電商行業(yè)市場(chǎng)分析

電商行業(yè)市場(chǎng)分析一、電商行業(yè)2022年綜述及2023年展望1、傳統(tǒng)電商：消費(fèi)復(fù)蘇，內(nèi)卷加劇消費(fèi)復(fù)蘇將至，電商行業(yè)景氣回暖。2022年我國(guó)宏觀消費(fèi)增速受到疫情嚴(yán)重?cái)_動(dòng)，截至2022年12月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá)到4.05萬(wàn)億元，同比下降1.8%，2023年1-2月，社零增速超預(yù)期回升，達(dá)到3.5%。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)以及消費(fèi)者信心的不斷恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)社零增速有望繼續(xù)波動(dòng)向上，2023全年增速有望達(dá)到高個(gè)位。2022年實(shí)物商品網(wǎng)上零售增長(zhǎng)中樞高于社零，但增速整體呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，截至2022年12月，實(shí)物商品網(wǎng)上零售累計(jì)達(dá)到11.47萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)6.2%，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零比重26.1%，較上年同期上升1.6pct，整體保持穩(wěn)定。京東再啟百億補(bǔ)貼，行業(yè)內(nèi)卷加劇。電商是互聯(lián)網(wǎng)中相對(duì)特殊的一個(gè)子賽道，商品線上化率提升以及工具平臺(tái)屬性容易缺流量的矛盾導(dǎo)致電商行業(yè)的撮合成本/單位交易成本呈現(xiàn)U型，行業(yè)跨越規(guī)模經(jīng)濟(jì)臨界點(diǎn)。從雙寡頭時(shí)代到三巨頭時(shí)代再到直播電商、內(nèi)容電商的不斷崛起，近年來(lái)我國(guó)電商行業(yè)的市場(chǎng)集中度不斷下行，尤其是近兩年，疫情拖累宏觀經(jīng)濟(jì)消費(fèi)整體表現(xiàn)，同時(shí)以抖快為代表的直播電商高速增長(zhǎng)，繼續(xù)擠壓傳統(tǒng)貨架電商巨頭的戰(zhàn)略空間。在這樣的大背景下，我們看到2023年京東再啟百億補(bǔ)貼等活動(dòng)激活下沉市場(chǎng)用戶心智也不無(wú)道理，畢竟用戶是電商行業(yè)以及互聯(lián)網(wǎng)各個(gè)賽道的先行指標(biāo)，通過(guò)用戶拉新進(jìn)而把新客培養(yǎng)成高復(fù)購(gòu)高ARPU老客是各大電商平臺(tái)的常見(jiàn)發(fā)展思路。京東百億補(bǔ)貼只不過(guò)是電商行業(yè)內(nèi)卷加劇的一個(gè)縮影，但京東的實(shí)際投放力度和補(bǔ)貼效果仍需動(dòng)態(tài)跟蹤，對(duì)其利潤(rùn)率的影響或無(wú)需過(guò)度悲觀。用戶：阿里和多多進(jìn)入存量時(shí)代，京東仍有較大提升空間。截至2022年一季度，阿里巴巴年度活躍買(mǎi)家數(shù)達(dá)到9.03億，同比增長(zhǎng)11.3%，拼多多年度活躍買(mǎi)家數(shù)達(dá)到8.82億，同比增長(zhǎng)7.1%，在全新的顛覆式商業(yè)模式或者技術(shù)出現(xiàn)之前，阿里和多多未來(lái)的用戶增長(zhǎng)空間較為有限，基本進(jìn)入存量用戶時(shí)代，阿里和多多自2022年二季度起也不再披露AAC數(shù)據(jù)。截至2022年三季度，京東年度活躍買(mǎi)家數(shù)達(dá)到5.88億，同比增長(zhǎng)6.5%，京東自2022年四季度起不再披露AAC。相比阿里和多多，京東的用戶規(guī)模仍有較大提升空間，差距主要在下沉市場(chǎng)，2020年前后京東以京喜為抓手加碼下沉市場(chǎng)，AAC一度出現(xiàn)非常顯著的增長(zhǎng)，但2022年下半年京喜式微，京喜用戶的萎縮抵消了主站用戶的增長(zhǎng)，最終呈現(xiàn)出京東總的活躍買(mǎi)家數(shù)增長(zhǎng)較為疲弱。2023年京東再啟百億補(bǔ)貼等活動(dòng)，我們認(rèn)為初衷也是為了接棒京喜，進(jìn)一步激活中低線城市用戶心智，長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為京東的活躍買(mǎi)家數(shù)規(guī)模也能接近阿里和多多的體量。獲客成本整體維穩(wěn)。我們按經(jīng)驗(yàn)公式獲客成本是老客維系成本的5倍對(duì)銷(xiāo)售費(fèi)用進(jìn)行拆分測(cè)算。京東的獲客成本從3Q2021的61.33元/人上升到3Q2022的61.50元/人，整體維持穩(wěn)定。從客戶生命周期價(jià)值角度看，考慮到未來(lái)人均GMV有望提升，電商平臺(tái)的LTV/CAC依然可觀，按一個(gè)新客戶在平臺(tái)使用6年測(cè)算，京東LTV/CAC為1.23倍。龍頭GMV增長(zhǎng)將繼續(xù)分化。阿里巴巴FY2022年GMV為8.32萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)FY2023年將達(dá)到7.86萬(wàn)億元。京東2022年GMV為3.48萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.6%。拼多多2022年未披露GMV數(shù)據(jù)，但我們預(yù)估增速至少在20%以上。唯品會(huì)2022年GMV為1752億元，同比下降8.5%?？焓?022年GMV為9012億元，同比增長(zhǎng)32.5%。在中觀景氣疲弱的大背景下，電商龍頭GMV增長(zhǎng)分化，阿里體量較大且市占率被抖快蠶食，增速低于行業(yè)大盤(pán)，京東因品類(lèi)結(jié)構(gòu)差異以及供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，增速好于大盤(pán)，拼多多在品牌化戰(zhàn)略以及用戶復(fù)購(gòu)增多等因素影響下，增速顯著高于大盤(pán)，直播電商作為新興業(yè)態(tài)，GMV增速水平還要高一個(gè)臺(tái)階。整體而言，電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局日趨激烈，頭部玩家所處的發(fā)展階段不同，GMV增長(zhǎng)也呈現(xiàn)分化。存量時(shí)代，電商行業(yè)的增長(zhǎng)將更多回歸到留存、復(fù)購(gòu)等方向。人均GMV的提升或主要通過(guò)以下幾個(gè)方向：（1）新客沉淀為老客，對(duì)平臺(tái)形成一定忠誠(chéng)度，復(fù)購(gòu)行為增加。（2）直播電商/內(nèi)容電商等新興模式提高商品成交率。（3）更多商品實(shí)現(xiàn)廣泛的線上銷(xiāo)售，電商平臺(tái)SKU品類(lèi)的豐富促使用戶購(gòu)買(mǎi)更多的商品。貨幣化率提升更多需要通過(guò)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，不是當(dāng)前主要矛盾。傭金率方面，長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)的傭金率顯著低于海外，存在理論提升空間，但在互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)的大環(huán)境下，電商平臺(tái)短期較難直接提升各品類(lèi)的傭金率水平，所以傭金率的上升短期可能更多需要品類(lèi)結(jié)構(gòu)的改善，高毛利率、高傭金率品類(lèi)占比的提升有利于從結(jié)構(gòu)上提升傭金率水平。廣告費(fèi)率方面，品類(lèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、賣(mài)家行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化都會(huì)影響廣告費(fèi)率，未來(lái)提升的空間或大于傭金費(fèi)率。AIGC技術(shù)商業(yè)化已經(jīng)開(kāi)啟，目前主要集中于營(yíng)銷(xiāo)、內(nèi)容生成、虛擬人的行業(yè)，與電商具備天然的適配性。近年來(lái)隨著數(shù)據(jù)和計(jì)算能力的可用性不斷提高，人們對(duì)更高效、更有效的方式來(lái)生成創(chuàng)意內(nèi)容的需求等因素，正在推動(dòng)生成型人工智能的普及。目前部分AIGC技術(shù)應(yīng)用已經(jīng)開(kāi)啟了商業(yè)化階段，主要集中于內(nèi)容生成（文本轉(zhuǎn)音樂(lè)、圖片、視頻等）、廣告營(yíng)銷(xiāo)（Logo/文案/標(biāo)語(yǔ)等設(shè)計(jì)、宣傳圖片、郵件/博客/網(wǎng)站等創(chuàng)作）、虛擬人（虛擬人播報(bào)等），而這些領(lǐng)域在電商行業(yè)具備天然的適配性，我們認(rèn)為，AIGC有望為電商全面帶來(lái)心的活力。AIGC技術(shù)浪潮之下，電商有望率先受益，短期來(lái)看電商商品描述、電商廣告、社交媒體內(nèi)容生成等領(lǐng)域已經(jīng)逐漸成熟。中長(zhǎng)期來(lái)看，成熟的智能客服、虛擬主播帶貨、商品3D化展示有望大規(guī)模滲透。國(guó)外目前在電商領(lǐng)域的應(yīng)用如VOC.AI、CooHom、Jasper、Adcreative.ai、Notion.ai等，主要應(yīng)用領(lǐng)域包括廣告文案生成、社交媒體內(nèi)容創(chuàng)意、圖片3D化等，我們認(rèn)為，隨著ChatGPT-4的發(fā)布，廣告、社媒等領(lǐng)域在短期有望快速應(yīng)用與電商領(lǐng)域，隨著未來(lái)3D/虛擬人/智能客服等技術(shù)進(jìn)一步成熟，未來(lái)在3D商品展示，虛擬人直播帶貨、成熟智能客服等領(lǐng)域有望為電商行業(yè)帶來(lái)全新變革。目前已經(jīng)有Shopify、Instacart等眾多過(guò)電商公司加入ChatGPT生態(tài)。2023年3月15日，OpenAI正式推出大型多模態(tài)模型GPT-4，GPT-4能接受圖像和文本輸入，輸出文本內(nèi)容。3月24日，OpenAI宣布支持ChatGPT的新第三方插件，首批開(kāi)放可使用的插件包括了酒店航班預(yù)訂、外賣(mài)服務(wù)、在線購(gòu)物、法律知識(shí)、專(zhuān)業(yè)問(wèn)答、文字生成語(yǔ)音等。目前，多家電商行業(yè)公司對(duì)外宣布已對(duì)接ChatGPT等AIGC應(yīng)用，探索新技術(shù)在電商場(chǎng)景下的潛力。從賽道看，既有以吉宏股份、焦點(diǎn)科技等公司為代表的跨境電商企業(yè)，也有以Shopify、亞馬遜等為代表的電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)，其開(kāi)啟的ChatGPT應(yīng)用，包括創(chuàng)建商品描述、內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)助理、聊天客服、自動(dòng)郵件撰寫(xiě)、社媒內(nèi)容自動(dòng)生成等多方面功能。AIGC有望從產(chǎn)品定位到廣告營(yíng)銷(xiāo)售后服務(wù)，AIGC有望在多環(huán)節(jié)賦能，實(shí)現(xiàn)降本增效：（1）在產(chǎn)品定位環(huán)節(jié)：AIGC能夠精準(zhǔn)識(shí)別消費(fèi)者需求，實(shí)現(xiàn)千人千面?zhèn)€性化定位與推薦。同時(shí)，ChatGPT等AI系統(tǒng)在處理和分析自然語(yǔ)言數(shù)據(jù)時(shí)，能夠幫助企業(yè)更深入地洞察市場(chǎng)，為自己的產(chǎn)品和服務(wù)做出更符合市場(chǎng)的定位；（2）在商品展示環(huán)節(jié)：AIGC通過(guò)文案生成圖片、生成3D模型用于商品展示和虛擬適用，提升線上購(gòu)物體驗(yàn)與產(chǎn)品轉(zhuǎn)化率。AIGC可以通過(guò)直接展示圖片或者視頻，極大提升了信息列示的效率；同時(shí)AIGC也可以提供三維建模，在電商中的應(yīng)用主要有商品展示和虛擬試用，改善線上購(gòu)物體驗(yàn)。基于商品在不同角度下的拍攝圖像，利用視覺(jué)算法生成商品的三維模型和紋理，輔以線上虛擬“看、試、穿、戴”，提供貼近實(shí)物的差異化網(wǎng)購(gòu)體驗(yàn)，助力高效完成用戶轉(zhuǎn)化。（3）在主播打造環(huán)節(jié)：AIGC助力打造虛擬主播，賦能直播帶貨。（1）虛擬主播不會(huì)疲勞，因此就能填補(bǔ)真人主播的直播間隙；（2）虛擬主播更能加速品牌年輕化進(jìn)程，拉近與新消費(fèi)人群的距離；（3）虛擬主播人設(shè)更穩(wěn)定可控；虛擬主播的人設(shè)、言行等均由品牌方掌握，比真人的可控性、安全性明顯更強(qiáng)。（4）在電商廣告營(yíng)銷(xiāo)環(huán)節(jié)：AIGC可以生成文本、圖片、視頻類(lèi)廣告，廣泛應(yīng)用于社交媒體等多種場(chǎng)景。目前國(guó)外已經(jīng)出現(xiàn)相對(duì)成熟的廣告營(yíng)銷(xiāo)應(yīng)用，如Midjourney（圖片生成）、Runway（視頻生成）、Jasper（文案生成）等，逐漸廣泛應(yīng)用于電商的宣傳環(huán)節(jié)。不僅可以大幅提升廣告制作時(shí)間，同時(shí)精致的內(nèi)容也有望持續(xù)提升廣告宣傳效果。（5）在交易場(chǎng)景環(huán)節(jié)：AIGC賦能線上和線下場(chǎng)景加速演變，為消費(fèi)者提供全新的購(gòu)物場(chǎng)景。目前的技術(shù)已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)在二維圖像中重建場(chǎng)景的三維幾何結(jié)構(gòu)，做到虛擬貨場(chǎng)快速、低成本、大批量的構(gòu)建，這樣即可有效降低商家搭建虛擬購(gòu)物空間的門(mén)檻及成本，為一些之前高度依賴線下門(mén)店的行業(yè)打開(kāi)了線上線下融合的虛擬空間，同時(shí)為消費(fèi)者提供新消費(fèi)體驗(yàn)，目前一些品牌企業(yè)已經(jīng)在此開(kāi)始積極嘗試與探索。（6）在售后服務(wù)環(huán)節(jié)：AIGC助力提高電商的客戶服務(wù)質(zhì)量。面對(duì)當(dāng)下各電商因?yàn)榭头貞?yīng)不及時(shí)或者處理不當(dāng)?shù)惹闆r與消費(fèi)者之間形成矛盾這一問(wèn)題，智能語(yǔ)言處理模型可以更加及時(shí)地處理客戶的查詢和問(wèn)題，并提供準(zhǔn)確的回答，縮短客戶等待時(shí)間和處理時(shí)間。進(jìn)一步提高客戶滿意度，增加客戶忠誠(chéng)度和回購(gòu)率。AI在電商場(chǎng)景的應(yīng)用預(yù)計(jì)使多條細(xì)分賽道受益。由于AI可在上述電商領(lǐng)域的多個(gè)方向?qū)崿F(xiàn)應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)效率的提升以及成本優(yōu)化，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)有望受益。具體包括：（1）電商代運(yùn)營(yíng)：行業(yè)近年面對(duì)收入增速下降、大客戶流失等壓力，AI融入電商工具之后，公司能使用更高效的工具來(lái)開(kāi)展業(yè)務(wù)，從而為品牌提供更加優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)服務(wù)。（2）跨境電商：在AI對(duì)電商的基本優(yōu)化之外，跨境電商還將在多語(yǔ)言方面顯著受益AI，大幅降低海外多語(yǔ)言經(jīng)營(yíng)環(huán)境的傳統(tǒng)障礙。（3）電商廣告：基于AI不僅可以快速生成各類(lèi)電商廣告內(nèi)容，同時(shí)在投放上面的效果也有望大幅提升。2、直播電商：大主播時(shí)代落幕，貨架電商打開(kāi)抖音增長(zhǎng)空間2021年末以來(lái)，大主播時(shí)代逐步落幕。2021年11月，常年排在淘寶直播第三位、僅次于李佳琦和薇婭的帶貨主播雪梨因偷稅被罰款6555萬(wàn)元，所有社交賬號(hào)被封禁；同月，快手頭號(hào)達(dá)人辛巴被舉報(bào)售賣(mài)假貨，證實(shí)后受到行政部門(mén)的處罰，停止直播活動(dòng)近4個(gè)月；12月20日，帶貨一姐薇婭因逃稅被徹查，罰款金額高達(dá)13億，直播間及全社交平臺(tái)也隨后被封禁；2022年6月3日，李佳琦正在進(jìn)行的直播忽然被關(guān)停，幾天后直播間入口也被關(guān)閉；6月13日多次登頂抖音帶貨榜的羅永浩宣布退網(wǎng)，其直播間改名“交個(gè)朋友”并過(guò)渡為由公司運(yùn)營(yíng)。此外，薇婭缺位期間，市場(chǎng)份額并未顯著流向李佳琦，2022年李佳琦首日預(yù)售額與618直播電商總銷(xiāo)售額的比值為2.8%，2021年這一比值高達(dá)4%。即便薇婭缺位，2022年李佳琦的主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)增速也未顯著高于行業(yè)，即薇婭的市場(chǎng)份額并沒(méi)有直接轉(zhuǎn)移到李佳琦身上。鯨落萬(wàn)物生，肩部及中腰部主播崛起。2022年618銷(xiāo)售額最高的是快手主播蛋蛋，618總銷(xiāo)售額16.96億元，其次是快手的小周夢(mèng)、抖音廣東夫婦等。快手的場(chǎng)觀數(shù)據(jù)缺失，抖音的廣東夫婦最高場(chǎng)觀達(dá)到2531萬(wàn)人，淘寶的最高場(chǎng)觀則來(lái)自薇婭原團(tuán)隊(duì)新成立的直播間蜜蜂驚喜社，最高場(chǎng)觀1410.7萬(wàn)人次。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年618期間千萬(wàn)粉主播的GMV與觀眾數(shù)量占比均有大幅上升。至618活動(dòng)結(jié)束后第三日，大促的熱度消散，粉絲數(shù)量在100-1000萬(wàn)的“肩部主播”則占據(jù)了最高的GMV與觀眾數(shù)量份額，同期粉絲數(shù)量在10-100萬(wàn)的中部主播與千萬(wàn)粉主播的GMV份額大致相同，觀眾數(shù)量則占到32%，遠(yuǎn)高于千萬(wàn)粉主播的13%。大促結(jié)束后，10萬(wàn)至1000萬(wàn)區(qū)間的主播占據(jù)了67%的觀眾數(shù)量及67%的GMV份額。千萬(wàn)級(jí)粉絲的主播客單價(jià)依然顯著高于其余主播，但隨著大促結(jié)束，千萬(wàn)粉主播的GMV與觀眾占比均呈下降趨勢(shì)。直播電商進(jìn)入下半場(chǎng)，行業(yè)驅(qū)動(dòng)力發(fā)生轉(zhuǎn)換。各平臺(tái)不再以制造標(biāo)桿為目標(biāo)，而是著眼于平臺(tái)內(nèi)部的規(guī)模化和體系化，增加中腰部主播（10萬(wàn)左右粉絲）和服務(wù)商的數(shù)量，以達(dá)成健康的金字塔型結(jié)構(gòu)。抖音、快手頻頻推出新標(biāo)準(zhǔn)，完善直播公會(huì)和MCN體系，淘寶則在支持中小商家的同時(shí)發(fā)力短視頻。政策方面，相關(guān)部門(mén)對(duì)行業(yè)的態(tài)度從大力支持轉(zhuǎn)向中性和進(jìn)行規(guī)范。需求端，觀眾對(duì)喊麥?zhǔn)綘I(yíng)銷(xiāo)審美疲勞，新崛起的主播普遍從廣泛選品轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)品類(lèi)賽道，新主播的核心競(jìng)爭(zhēng)力從低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向內(nèi)容打造。從“人貨場(chǎng)”角度看東方甄選出圈的原因。從人的角度看，相較于其他頭部直播間，東方甄選的整體受眾偏向高知人群，審美品味和消費(fèi)能力更高；此外，觀看東方甄選直播的用戶有71%來(lái)自直播廣場(chǎng)、dou+、feed流及分享鏈接，僅有14%是由抖音短視頻跳轉(zhuǎn)至直播間，即東方甄選吸引了大量站內(nèi)外沒(méi)有直播觀看習(xí)慣的流量，擴(kuò)大了直播帶貨的原有受眾。從貨的角度看，東方甄選的主營(yíng)品類(lèi)與交個(gè)朋友直播間、董先生、大狼狗鄭建鵬&言真夫婦直播間的銷(xiāo)售品類(lèi)有顯著差異，東方甄選的直營(yíng)品類(lèi)結(jié)構(gòu)以食品飲料、生鮮、家居用品為主，品類(lèi)集中度較高，其他直播間以日用百貨、服飾內(nèi)衣和廚衛(wèi)家電為主。區(qū)別于其他直播間，東方甄選自推出便將農(nóng)產(chǎn)品銷(xiāo)售平臺(tái)作為自己的定位之一，東方甄選通過(guò)1P+3P兩個(gè)模式選品，不斷加大自營(yíng)產(chǎn)品替代，嚴(yán)格把控產(chǎn)品品質(zhì)，在價(jià)格設(shè)定上較為親民，并且農(nóng)產(chǎn)品復(fù)購(gòu)率較高，有助于新客轉(zhuǎn)化、老客留存和常態(tài)化購(gòu)物的習(xí)慣養(yǎng)成。從場(chǎng)的角度看，在直播平臺(tái)普遍采用頭部主播喊話帶貨的大環(huán)境下，東方甄選選擇了差異化的呈現(xiàn)方式，通過(guò)老師主播雙語(yǔ)帶貨的方式和娓娓道來(lái)的慢節(jié)奏風(fēng)格切入市場(chǎng)，邀請(qǐng)名人進(jìn)行訪談打造爆款內(nèi)容，開(kāi)展地方專(zhuān)場(chǎng)直播吸引大批受眾。如2022年10月29日東方甄選齊魯山海行地方專(zhuān)場(chǎng)GMV超1億，顯著高于日常直播GMV數(shù)。在內(nèi)容的選擇上，東方甄選偏向于選擇話題性、趣味性、知識(shí)科普性的內(nèi)容，會(huì)在帶貨的過(guò)程中穿插生活常識(shí)、地理知識(shí)和詩(shī)詞歌賦，也會(huì)在帶貨的過(guò)程中使用更具情懷的描述和感悟，同時(shí)滿足了受眾的獵奇心理、學(xué)習(xí)與情懷的訴求。高流量過(guò)后，從主播、供應(yīng)鏈、平臺(tái)三個(gè)維度理性看待長(zhǎng)期發(fā)展。主播是中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力維持的核心因素，東方甄選構(gòu)建了完善的主播培育體系，其主播各有特色且專(zhuān)注于不同領(lǐng)域，熱門(mén)主播（董宇輝、頓頓、YOYO、77等）不斷提升直播間熱度，穩(wěn)定直播觸達(dá)人數(shù)，同時(shí)東方甄選不斷推出優(yōu)質(zhì)新主播，降低對(duì)頭部主播的依賴，其基于新東方老師構(gòu)建的主播團(tuán)隊(duì)專(zhuān)業(yè)素質(zhì)在業(yè)內(nèi)壁壘較高，其他類(lèi)型播主和教育公司短時(shí)間內(nèi)可復(fù)制性不足。此外，東方甄選通過(guò)邀請(qǐng)明星助陣有效提升熱度，如2022年9月30日邀請(qǐng)倪萍進(jìn)行訪談，帶貨《姥姥語(yǔ)錄》，人均停留時(shí)長(zhǎng)超5分鐘，轉(zhuǎn)化率為2.4%，當(dāng)日GMV高達(dá)33.80（百萬(wàn)元）。供應(yīng)鏈?zhǔn)橇髁客嗜ズ蟮陌采碇?，?nèi)容的高質(zhì)量產(chǎn)出最終目標(biāo)是帶貨，而對(duì)于產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，質(zhì)量和利潤(rùn)的根本保證都是供應(yīng)鏈。目前東方甄選的供應(yīng)鏈不斷優(yōu)化，嚴(yán)格選拔供應(yīng)商，與京東物流、順豐物流開(kāi)展合作建立自營(yíng)倉(cāng)儲(chǔ)，使用高轉(zhuǎn)化率的自營(yíng)品替代原有品牌。東方甄選主要品類(lèi)為食品飲料、生鮮、家居用品等生活必需品，用戶復(fù)購(gòu)率較高，粘性較強(qiáng)。然而相比三只松鼠等其他渠道品牌，其供應(yīng)鏈建設(shè)仍處于早期階段，“厄瓜多爾白蝦”與“6元一根的玉米”事件均為第三方代售模式下出現(xiàn)的銷(xiāo)售事故，可見(jiàn)其選品流程與要求有待完善。平臺(tái)角度看，雖然東方甄選也開(kāi)始布局淘寶和視頻號(hào)電商，但短期仍以抖音作為主要陣地，其在抖音的粉絲數(shù)量遠(yuǎn)高于其他的電商平臺(tái)。除在抖音運(yùn)營(yíng)主賬號(hào)外，東方甄選還在細(xì)分賬號(hào)運(yùn)營(yíng)方面發(fā)力，通過(guò)美麗生活賬號(hào)拓展日化美妝，通過(guò)圖書(shū)拓展圖書(shū)音像，通過(guò)看世界拓展旅游團(tuán)購(gòu)商品等。其中美麗生活表現(xiàn)亮眼，直播間日GMV曾一度達(dá)到1865萬(wàn)元，日均觀看人次達(dá)370萬(wàn)，平均轉(zhuǎn)化率達(dá)1.99%。抖音的流量分配政策對(duì)于內(nèi)容的重視程度較高，在抖音平臺(tái)上東方甄選因?yàn)閮?yōu)質(zhì)的內(nèi)容和高流量不斷被推向更高的曝光，而抖音平臺(tái)也受益于東方甄選的內(nèi)容深度，興趣電商和內(nèi)容導(dǎo)向的平臺(tái)屬性內(nèi)涵得到進(jìn)一步深化。TVB能否成為第二個(gè)東方甄選？早在2021年8月，TVB斥資2億港元收購(gòu)香港本土電商公司士多（ZtoreInvestmentLimited）約75%的已發(fā)行股本，取得該公司控制權(quán)，士多旗下運(yùn)營(yíng)兩個(gè)電商平臺(tái)Ztore和Neigbuy。2022年4月，在東方甄選爆火之前，TVB就已在抖音試水直播帶貨，在官方賬號(hào)以外開(kāi)通了3個(gè)直播帶貨賬號(hào)：TVB識(shí)貨（港式甄選）、TVB識(shí)貨（美味甄選）和TVB識(shí)貨（香港嚴(yán)選），2022年上半年TVB電商收入達(dá)到3.94億元，占總營(yíng)收的25%左右。2023年3月1日，TVB宣布透過(guò)附屬上海翡翠東方傳播(TVBC)與淘寶達(dá)成合作意向，雙方將于年內(nèi)共同發(fā)展超過(guò)48場(chǎng)電子商貿(mào)直播。3月7日晚間，TVB在淘寶開(kāi)啟直播帶貨首秀，由TVB旗下藝人陳敏之打頭陣，陳豪作為嘉賓參與直播，6小時(shí)直播GMV達(dá)2350萬(wàn)元，吸引了485萬(wàn)人次觀看，累計(jì)觀看人數(shù)超過(guò)320萬(wàn)，最高在線人數(shù)超過(guò)3萬(wàn)人，一度穩(wěn)居淘寶直播間實(shí)時(shí)排行榜第二位。受此影響，3月8日TVB股價(jià)漲幅超過(guò)85%，其他本港影視娛樂(lè)公司也出現(xiàn)不同程度的大漲。太陽(yáng)底下無(wú)新事，通過(guò)直播平臺(tái)帶貨打造二次創(chuàng)業(yè)、困境反轉(zhuǎn)故事，進(jìn)而提拉公司股價(jià)的行為在2022年屢見(jiàn)不鮮，其中既有如東方甄選的成功案例，也有如趣店的曇花一現(xiàn)。TVB在人、貨、場(chǎng)方面與東方甄選仍有較大差距，未來(lái)能否成為第二個(gè)東方甄選仍需要進(jìn)一步調(diào)整與摸索。從人的角度看，TVB的流量基礎(chǔ)仍有待提高。2022年TVB進(jìn)入抖音后也效仿競(jìng)對(duì)的矩陣賬號(hào)體系，分別開(kāi)通了TVB識(shí)貨(港式甄選)、TVB識(shí)貨(美味甄選)以及TVB識(shí)貨(香港嚴(yán)選）三個(gè)電商賬號(hào)。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2023年3月29日，TVB總粉絲數(shù)為1237.9w，場(chǎng)均觀看人次為93.6w；東方甄選總粉絲數(shù)為2976.3w，場(chǎng)均觀看人次為1237w；分類(lèi)別來(lái)看，TVB識(shí)貨(港式甄選)、TVB識(shí)貨(美味甄選)、TVB識(shí)貨(香港嚴(yán)選）的粉絲數(shù)量分別為75.3w、17.8w、31.0w，而東方甄選美麗生活、東方甄選自營(yíng)產(chǎn)品、東方甄選圖書(shū)的粉絲數(shù)量分別為299.9w、139.8w、401.4w，TVB粉絲體量與東方甄選仍有較大差距。目前，TVB抖音賬號(hào)中的素人主播群雖然已經(jīng)形成，但知名度不高，轉(zhuǎn)戰(zhàn)淘寶后還需要根據(jù)平臺(tái)調(diào)性來(lái)調(diào)整傳播形式。從貨的角度看，短期TVB面臨選品、性價(jià)比低、SKU少等問(wèn)題。TVB的SKU結(jié)構(gòu)以食品、美護(hù)、日百為主，消費(fèi)者對(duì)TVB帶貨產(chǎn)品的關(guān)注，更多是海外產(chǎn)品、香港特色產(chǎn)品，這是相較于市面其他主播最大的特色。但從當(dāng)前階段來(lái)看，以TVB第一場(chǎng)淘寶直播為例，在131款上架產(chǎn)品中，除了部分保健品、食品有香港特色以外，大部分產(chǎn)品與其他直播間無(wú)異，不僅SKU數(shù)量少，而且價(jià)格幾乎沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然類(lèi)似的選品和供應(yīng)鏈問(wèn)題在東方甄選初期也有出現(xiàn)，如何在保證產(chǎn)品豐富性、差異化的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)物有所值質(zhì)量好，是后續(xù)消費(fèi)者粘性強(qiáng)化的關(guān)鍵。此外，海外產(chǎn)品對(duì)物流、運(yùn)輸、供應(yīng)鏈建設(shè)等方面有著更高的要求，如果沒(méi)有雄厚的硬實(shí)力，單純販賣(mài)情懷消費(fèi)者也很難長(zhǎng)期買(mǎi)單。從場(chǎng)的角度看，相比淘寶直播，抖音的流量分配機(jī)制或許更適合初創(chuàng)型帶貨賬號(hào)。東方甄選在淘寶、視頻號(hào)、抖快等平臺(tái)都有布局，但主要陣地依然是抖音，抖音的流量分配政策對(duì)于內(nèi)容的重視程度較高，在抖音平臺(tái)上東方甄選因?yàn)閮?yōu)質(zhì)的內(nèi)容和高流量不斷被推向更高的曝光。淘寶直播的受眾更關(guān)注性價(jià)比而不是內(nèi)容，因此，淘寶直播更適合議價(jià)能力強(qiáng)的網(wǎng)紅KOL去變現(xiàn)，而對(duì)于轉(zhuǎn)型初期、供應(yīng)鏈積累相對(duì)較弱的TVB，通過(guò)在抖音積累流量，提高與供應(yīng)商的議價(jià)能力，以抖音為主要陣地，把淘寶作為額外的變現(xiàn)渠道或許是更優(yōu)的選擇。當(dāng)前TBV在淘寶和抖音的直播頻率相比競(jìng)對(duì)日播甚至24小時(shí)直播明顯太慢?？偠灾琓BV的轉(zhuǎn)型之路道阻且長(zhǎng)，還需要更長(zhǎng)的時(shí)間去調(diào)整和摸索。淘寶直播重聚四大天王，能否再回巔峰？直播電商起源于淘寶直播，但近兩年隨著抖快電商的高速發(fā)展，淘寶直播的GMV增長(zhǎng)明顯掉隊(duì)。2022年下半年，淘寶直播先后引入羅永浩和俞敏洪兩位抖音系KOL，再加上悄然回歸的李佳琦和薇婭助播團(tuán)“蜜蜂驚喜社”，淘寶集齊了直播帶貨的四大天王，在聲勢(shì)上一度達(dá)到巔峰。盡管如此，我們認(rèn)為，直播電商產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生深刻變化，依靠少數(shù)超頭拉動(dòng)整個(gè)平臺(tái)增長(zhǎng)的模式已經(jīng)是過(guò)去式，淘寶直播密集搶人的背后反映的是淘寶中腰部主播群體支撐不足，只能寄希望于外部引入。從流量分發(fā)機(jī)制角度看，淘寶直播的私域?qū)傩詫?dǎo)致中腰部主播很難通過(guò)公域流量獲得更高的增長(zhǎng)。與抖音直播電商不同，淘寶直播的用戶觀看品牌直播更多是通過(guò)店鋪入口，店播是品牌輔助交易決策、純消耗私域流量的工具，不能像平臺(tái)期待的那樣激發(fā)額外的購(gòu)物需求，這就導(dǎo)致除了服飾、美妝這些適合直播的品類(lèi)之外，大部分品類(lèi)做店播的意義不大。此前很多主播因此出淘入抖，但這進(jìn)一步助力了李佳琦和薇婭兩位超頭在站內(nèi)成為“人型聚劃算”的低價(jià)心智，此后薇婭停播、李佳琦暫停直播也給淘寶直播帶來(lái)了流量焦慮。所以，如今淘寶直播高調(diào)引入超頭，也并不能從根本上解決中腰部主播支撐不足的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，如何增強(qiáng)站內(nèi)主播的自我增長(zhǎng)能力，是淘寶直播破局的關(guān)鍵。貨架電商打開(kāi)抖音電商增長(zhǎng)空間。2022年抖音電商GMV達(dá)到1.41萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)76%，增速超預(yù)期的主要原因在于下半年以來(lái)抖音電商中貨架電商的崛起，2022年四季度至今，抖音貨架電商（含商城、搜索、櫥窗）GMV占比接近30%左右，相比去年上半年有明顯增長(zhǎng)，貨架電商打開(kāi)了抖音電商增長(zhǎng)空間。抖音2023年電商整體GMV目標(biāo)不低于2萬(wàn)億，預(yù)計(jì)貨架電商的占比有望進(jìn)一步提升，無(wú)論人員投入，還是營(yíng)銷(xiāo)預(yù)算、補(bǔ)貼，今年都會(huì)偏向貨架電商。抖音加碼貨架電商的原因主要有兩方面，一是單純依靠信息流流量進(jìn)行電商業(yè)務(wù)未來(lái)增速面臨瓶頸，因?yàn)镈AU和用戶時(shí)長(zhǎng)未來(lái)雖有增長(zhǎng)空間但增速勢(shì)必放緩，同時(shí)信息流流量中分配給電商的adload早已接近上限，難以進(jìn)一步提升。另一方面，3C數(shù)碼、食品生鮮等高客單價(jià)和高頻復(fù)購(gòu)類(lèi)目，在直播等內(nèi)容場(chǎng)景下表現(xiàn)一般，更適合放進(jìn)貨架電商。貨架電商為抖音帶來(lái)的不僅是GMV的增長(zhǎng)，還有廣告收入的提升，據(jù)悉今年上半年，抖音商城已開(kāi)始測(cè)試廣告位。電商廣告曾一度成為過(guò)去兩年字節(jié)廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)，未來(lái)如若商城廣告正式上線，字節(jié)的廣告業(yè)務(wù)有望迎來(lái)更廣闊的空間。但貨架電商高速發(fā)展的同時(shí)，抖音仍需重視工具平臺(tái)與內(nèi)容平臺(tái)調(diào)性差異的問(wèn)題，搜索流量和信息流流量本身也互為機(jī)會(huì)成本，尤其是在總流量增長(zhǎng)乏力的環(huán)境下，如若到了某個(gè)臨界點(diǎn)，搜索流量的發(fā)展過(guò)度影響了抖音信息流流量基本盤(pán)，那么抖音屆時(shí)也必將采取行動(dòng)。3、跨境電商：生態(tài)逐漸繁榮，前景值得期待中國(guó)出口跨境電商生態(tài)逐漸繁榮，如今已經(jīng)成為全產(chǎn)業(yè)鏈融合的跨越式發(fā)展?？v觀中國(guó)出口跨境電商的發(fā)展，共經(jīng)歷了四大階段：平臺(tái)信息化、交易服務(wù)線上化、全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)在線化、全產(chǎn)業(yè)生態(tài)融合化階段。如今中國(guó)的出口跨境電商正經(jīng)歷著產(chǎn)品到品牌，構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈的全新階段?？缇畴娚痰陌l(fā)展不僅僅是品牌商的發(fā)展，還有軟件服務(wù)、物流倉(cāng)儲(chǔ)、金融支付、營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)等全產(chǎn)業(yè)鏈全生態(tài)的深度融合與發(fā)展。我們認(rèn)為，憑借中國(guó)極強(qiáng)的制造優(yōu)勢(shì)，疊加全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)逐漸完善，未來(lái)中國(guó)出口跨境電商將大有可為。目前出口跨境電商按照平臺(tái)與模式可以分為四類(lèi)：三方平臺(tái)+泛品模式、三方平臺(tái)+精品模式、獨(dú)立站+泛品模式、獨(dú)立站+精品模式。從交易平臺(tái)看，跨境電商可劃分為第三方平臺(tái)與獨(dú)立站兩大類(lèi)，第三方平臺(tái)主要包括亞馬遜、速賣(mài)通、eBay、Shopee等，而獨(dú)立站包括Sheln、ZAFUL等。從公司運(yùn)營(yíng)模式來(lái)看，分為泛品模式和精品模式：（1）三方平臺(tái)+泛品模式：這類(lèi)象限中的公司一般商品種類(lèi)數(shù)量眾多，且在多個(gè)三方平臺(tái)開(kāi)店，品牌力相對(duì)較弱，多靠薄利多銷(xiāo)賺取差價(jià)；如賽維時(shí)代、TOMPOT等公司；（2）三方平臺(tái)+精品模式：企業(yè)SKU數(shù)量較少，主要專(zhuān)注于某一領(lǐng)域的研發(fā)，并在三方平臺(tái)上借助爆款獲得口碑與排名，以獲取流量。如Vesync、致歐家居、安克創(chuàng)新等；（3）獨(dú)立站+泛品模式：企業(yè)產(chǎn)品類(lèi)型豐富，能夠吸引客戶群體較大，但同時(shí)對(duì)企業(yè)的品牌有一定要求，引流成本較高。如Banggood、環(huán)球易購(gòu)等；（4）獨(dú)立站+精品模式：跨境賣(mài)家可以不斷積累用戶與流量，便于進(jìn)行用戶溝通與反饋，賣(mài)家擁有靈活的自主權(quán)與定價(jià)權(quán)。如ZAFUL、Gearbest等?？缇畴娚糖熬皬V闊，我們認(rèn)為眾多有利因素將不斷促進(jìn)行業(yè)發(fā)展。（1）政策大力支持：國(guó)家政策大力支持，跨境電商逐漸成為國(guó)內(nèi)杭州、深圳等地的支柱產(chǎn)業(yè)之一?？缇畴娚桃呀?jīng)成為外貿(mào)發(fā)展的新動(dòng)能、轉(zhuǎn)型升級(jí)的新渠道和高質(zhì)量發(fā)展的新抓手。為推動(dòng)跨境電商發(fā)展，商務(wù)部、海關(guān)總署等多個(gè)部分持續(xù)完善跨境電商支持政策，推進(jìn)跨境電商綜合試驗(yàn)區(qū)建設(shè)。近年來(lái)，中國(guó)陸續(xù)出臺(tái)一系列跨境電商領(lǐng)域的支持性政策，規(guī)范和引導(dǎo)跨境電商產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。持續(xù)性的支持政策出臺(tái)為中國(guó)跨境電商行業(yè)企業(yè)提供了一個(gè)穩(wěn)定的政策環(huán)境預(yù)期，對(duì)于行業(yè)發(fā)展信心的提升具有明顯的促進(jìn)作用。巨頭領(lǐng)航發(fā)展：巨頭領(lǐng)航開(kāi)拓全球市場(chǎng)，進(jìn)一步將“中國(guó)制造”品牌化推向全球。去年以來(lái)，巨頭在跨境電商方向動(dòng)作頻發(fā)，美團(tuán)電商上線“全球購(gòu)”；拼多多9月上線Temu進(jìn)軍美國(guó)；Tiktok加速布局全球，東南亞、英國(guó)、美國(guó)等市場(chǎng)投入力度不斷加大；Shein布局巴西、日本等地；阿里巴巴注資Lazada、發(fā)布獨(dú)立站......究其原因，跨境電商是疫情以來(lái)為數(shù)不多的逆勢(shì)增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)，在政策大力推動(dòng)、新興市場(chǎng)電商滲透率提升、中國(guó)商品絕對(duì)的性價(jià)比等因素推動(dòng)下，巨頭紛紛探索新的增長(zhǎng)曲線，巨頭領(lǐng)航的電商出海大時(shí)代揭開(kāi)序幕。目前出海的龍頭企業(yè)主要包括Temu、Tiktok、Shein、Aliexpress等企業(yè)，尤其是以Temu、Shein等新興應(yīng)用在用戶與營(yíng)收迎來(lái)快速增長(zhǎng)，未來(lái)有望持續(xù)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)跨境電商產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。a)SheIn：快時(shí)尚跨境龍頭，用戶及GMV高速增長(zhǎng)。SHEIN是一家國(guó)際B2C的獨(dú)立站式的快時(shí)尚跨境電商公司，2017-2022年GMV每年100%以上CAGR增速，2022公司實(shí)現(xiàn)GMV300億美元左右，公司收入主要來(lái)自于歐美市場(chǎng)，占比約為70%；中東、拉美、東南亞市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。公司在“人、貨、場(chǎng)”方面公司均具備很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在“人”方面：公司平均客單價(jià)為60-70美元，主要瞄準(zhǔn)中段消費(fèi)人群；同時(shí)由于其極具性價(jià)比的快時(shí)尚特點(diǎn)，其產(chǎn)品深受Z世代喜歡；在“貨”方面：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為快時(shí)尚女裝，同時(shí)品類(lèi)不斷拓展。積極擴(kuò)張至男裝、童裝、配飾、鞋履、箱包等時(shí)尚用品，公司旗下有MOTF、SHEIN、PESTIN等12個(gè)品牌，通過(guò)小單快返模式深筑公司護(hù)城河；（3）在“場(chǎng)”方面：公司以獨(dú)立站起家，最早啟用1P模式，但是隨著規(guī)模、流量的不斷增加，公司不斷向開(kāi)放型平臺(tái)邁進(jìn)，同時(shí)公司也通過(guò)在亞馬遜渠道開(kāi)店、線下門(mén)店等方式進(jìn)一步提升自己的流量。b)Temu：首站進(jìn)軍美國(guó)的全品類(lèi)電商平臺(tái)，營(yíng)收用戶呈現(xiàn)指數(shù)型增長(zhǎng)。跨境電商Temu于2022年9月1日以美國(guó)為首站進(jìn)行出海初嘗試，希望打造低價(jià)的全品類(lèi)電商跨境電商平臺(tái)。關(guān)于“人”：不同于拼多多主站聚焦長(zhǎng)尾用戶，Temu的目標(biāo)用戶群體是中端用戶。關(guān)于“貨”：在產(chǎn)品的品類(lèi)方面，Temu早期首推美妝和家居，但長(zhǎng)期希望打造全品類(lèi)電商，3P模式也會(huì)逐步提高，真正成為“拼多多海外版”；關(guān)于“場(chǎng)”：國(guó)內(nèi)電商中，拼多多以單sku為核心推薦邏輯，而淘寶將店鋪的好評(píng)度、銷(xiāo)量、店鋪等級(jí)等作為重要參考因素；海外電商中，亞馬遜的策略與拼多多主站相似，Temu在官方直播中強(qiáng)調(diào)自己全品類(lèi)的店鋪導(dǎo)向，雖與國(guó)內(nèi)“定位殊途”，但店鋪導(dǎo)向更易吸引品牌商品，品牌化上“終究同歸”。中國(guó)企業(yè)品牌化意識(shí)覺(jué)醒，打造品牌化是未來(lái)電商出口的趨勢(shì)，有利于提高中國(guó)產(chǎn)品的全球競(jìng)爭(zhēng)力。龐大的海外市場(chǎng)需求及國(guó)內(nèi)政策持續(xù)推動(dòng)等因素持續(xù)推動(dòng)中國(guó)跨境電商快速發(fā)展，但隨著跨境電商出口企業(yè)商品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇、價(jià)格戰(zhàn)頻現(xiàn)等問(wèn)題的出現(xiàn)，跨境電商出口企業(yè)逐漸意識(shí)到海外市場(chǎng)品牌形象的樹(shù)立將成為企業(yè)未來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，一大批企業(yè)開(kāi)始逐步打造自己產(chǎn)品的品牌，跨境電商出口品牌化成為行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。在跨境電商大浪潮之下，我們建議關(guān)注企業(yè)品牌化、精品化、全球化的投資機(jī)會(huì)。（1）平臺(tái)型企業(yè)：拼多多（Temu）、SEA（Shopee）等；（2）精品化企業(yè)：Vesync（小家電）、子不語(yǔ)（服飾）等；（3）泛品類(lèi)企業(yè)：華凱易佰等。二、本地生活行業(yè)2022年綜述及2023年展望1、外賣(mài)：抖音入局再起波瀾2023年抖音高調(diào)加碼外賣(mài)業(yè)務(wù)。外賣(mài)業(yè)務(wù)是本地生活的重要賽道，也是抖音流量變現(xiàn)的重要拓展方向之一，過(guò)去兩年抖音對(duì)于外賣(mài)業(yè)務(wù)曾有多次嘗試。2021年7月抖音內(nèi)測(cè)心動(dòng)外賣(mài)服務(wù)；2022年7月再次內(nèi)測(cè)團(tuán)購(gòu)到家業(yè)務(wù)；2022年12月餓了么抖音小程序在南京上線，商家可以在餓了么后臺(tái)一站式入駐。2023年2月國(guó)內(nèi)眾多媒體報(bào)道抖音外賣(mài)將于3月1日在全國(guó)鋪開(kāi)，受此消息影響，美團(tuán)股價(jià)放量大跌。目前抖音外賣(mài)以自營(yíng)外賣(mài)為主，主要集中在北京、上海、成都三個(gè)城市，以餓了么抖音小程序?yàn)檩o，集中在全國(guó)十余個(gè)抖音餓了么合作城市，兩者的GTV占比大概3:1（2月調(diào)研數(shù)據(jù)）。目前抖音自營(yíng)外賣(mài)的本質(zhì)依然是團(tuán)購(gòu)到家，即消費(fèi)者不能靈活點(diǎn)餐，只能選擇少量團(tuán)購(gòu)套餐，客單價(jià)顯著高于美團(tuán)和餓了么，配送費(fèi)也明顯較高，履約由順豐同城、達(dá)達(dá)快送、閃購(gòu)和UU跑腿等負(fù)責(zé)。目前在抖音APP內(nèi)外賣(mài)沒(méi)有單獨(dú)的一二級(jí)流量入口，可以通過(guò)直接搜索或在餐飲到店子標(biāo)簽中進(jìn)入。從抖音內(nèi)部看，目前外賣(mài)仍是到店業(yè)務(wù)到餐團(tuán)隊(duì)下的子部門(mén)，外賣(mài)的地推主要由到餐團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，未來(lái)是否會(huì)成立和到店或到餐并列的部門(mén)或組建單獨(dú)的地推團(tuán)隊(duì)仍未可知，總而言之，抖音外賣(mài)仍處在非常早期的發(fā)展階段。為什么抖音外賣(mài)不會(huì)成為第二個(gè)抖音到店酒旅？抖音外賣(mài)不是一個(gè)新故事，但當(dāng)2月抖音高調(diào)宣布加碼外賣(mài)業(yè)務(wù)之后，美團(tuán)股價(jià)依然出現(xiàn)了顯著的波動(dòng)，主要原因在于抖音在當(dāng)初不被看好的到店酒旅業(yè)務(wù)上取得了驚人的成績(jī)，導(dǎo)致美團(tuán)本地生活的市場(chǎng)地位備受質(zhì)疑。誠(chéng)然，有到店酒旅前車(chē)之鑒，我們現(xiàn)在不能百分之百斷言抖音外賣(mài)一定不能成功，但相比于到店酒旅，外賣(mài)業(yè)務(wù)的壁壘更高，抖音進(jìn)軍外賣(mài)業(yè)務(wù)面臨的困難也更大，我們認(rèn)為，抖音外賣(mài)大概率不會(huì)成為第二個(gè)抖音到店酒旅。目前抖音做外賣(mài)主要有兩種模式，第一種是和餓了么合作，即餓了么抖音小程序模式，這種模式下抖音賺的還是廣告收入。我們預(yù)計(jì)未來(lái)這部分量不會(huì)很大，因?yàn)槎兑麴I了么合作本質(zhì)上增加了餐飲商戶的營(yíng)銷(xiāo)成本，疫情期間線下流量缺乏，商戶可能會(huì)選擇抖音這一差異化流量來(lái)源，但疫情結(jié)束后線下流量恢復(fù)，商戶對(duì)抖音高成本流量的需求必將減弱。另一種模式是抖音自營(yíng)外賣(mài)，其最大的困難在于缺乏穩(wěn)定的騎手履約體系，抖音自營(yíng)外賣(mài)的履約中順豐同城和達(dá)達(dá)占大頭，但兩者的騎手結(jié)構(gòu)均以靈活用工的眾包騎手為主，而美團(tuán)和餓了么的百萬(wàn)活躍騎手中有三四成是自營(yíng)騎手，隨著抖音外賣(mài)規(guī)模的擴(kuò)大，勢(shì)必會(huì)遇到配送難的問(wèn)題，尤其是在用餐高峰。外賣(mài)業(yè)務(wù)的一個(gè)基本常識(shí)在于盈利非常依賴規(guī)模效應(yīng)，這個(gè)從過(guò)去美團(tuán)和餓了么的競(jìng)爭(zhēng)中體現(xiàn)的非常明顯，比如在單個(gè)中低線城市中，如果平臺(tái)的市占率不能占優(yōu)的話UE很難打平，這個(gè)和到店酒旅有本質(zhì)區(qū)別，到店酒旅本質(zhì)上還是廣告業(yè)務(wù)，外賣(mài)是一個(gè)更重運(yùn)營(yíng)的業(yè)務(wù)。疫情強(qiáng)化用戶心智，美團(tuán)外賣(mài)長(zhǎng)期UE空間有望進(jìn)一步打開(kāi)。2022年受疫情影響，美團(tuán)外賣(mài)的客單價(jià)較高、配送費(fèi)較貴且紅包補(bǔ)貼較少，因此美團(tuán)外賣(mài)2022年UE超預(yù)期抬升，考慮到2023年疫情影響的消除，此前很多投資者預(yù)估2023年外賣(mài)UE會(huì)回落到比如7毛多或8毛左右的水平。但是疫情對(duì)外賣(mài)UE的影響并不是一次性的影響，近兩年疫情強(qiáng)化了外賣(mài)用戶的心智，即便當(dāng)前配送費(fèi)高于2021年水平或者紅包補(bǔ)貼低于2021年水平，對(duì)于外賣(mài)用戶行為的抑制或者說(shuō)對(duì)于外賣(mài)單量增速的負(fù)向影響也不一定很大。展望2023年，我們認(rèn)為，美團(tuán)外賣(mài)的UE水平并不會(huì)顯著回落，外賣(mài)的長(zhǎng)期UE水平或許更為樂(lè)觀，到家業(yè)務(wù)的估值空間有望進(jìn)一步打開(kāi)。2、到店酒旅：從信息流到泛搜索，再論抖音流量的機(jī)會(huì)成本2022年抖音到店酒旅超預(yù)期增長(zhǎng)，我們認(rèn)為其對(duì)美團(tuán)的凌厲攻勢(shì)或止于2023年。抖音入局本地生活最早可追溯到2018年前后，彼時(shí)抖音上線POI詳情頁(yè)，主營(yíng)美食、旅行兩個(gè)垂類(lèi)，2021年3月抖音上線團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)，先后推動(dòng)達(dá)人探店+視頻帶貨與直播間賣(mài)團(tuán)購(gòu)券的模式，抖音到店酒旅業(yè)務(wù)再次加速。2022年抖音到店酒旅最初的GMV目標(biāo)為300億元，年中上調(diào)到500億元，最終實(shí)現(xiàn)約780億元，從最初的不被看好，到持續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)背刺美團(tuán)，抖音到店酒旅成為繼直播電商后抖音流量變現(xiàn)的又一成功突破。2023年抖音到店酒旅最初的GMV目標(biāo)為1500億，年中很可能會(huì)上調(diào)，我們預(yù)估全年至少有望實(shí)現(xiàn)2000億以上GMV水平。2022年在疫情影響下，美團(tuán)關(guān)注的更多是復(fù)蘇和修復(fù)，對(duì)抖音的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)佛系，2023年隨著疫情的消退，競(jìng)爭(zhēng)格局的問(wèn)題變得愈發(fā)重要，美團(tuán)希望今年能把和抖音的市占率基本控制在2:1?？紤]到流量變現(xiàn)效率、ROI差異、結(jié)構(gòu)差異、交易鏈路區(qū)別等多方面因素，我們認(rèn)為抖音對(duì)美團(tuán)的凌厲攻勢(shì)或止于2023年。流量有機(jī)會(huì)成本，到店酒旅的變現(xiàn)效率遠(yuǎn)低于電商。抖音的流量可以簡(jiǎn)單分為信息流（推薦、關(guān)注標(biāo)簽下的短視頻、直播）和泛搜索（除信息流以外的其他）兩種類(lèi)型，近兩年搜索時(shí)長(zhǎng)的占比有明顯提升，但在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)信息流流量依然占主導(dǎo)。由于交易鏈路的差異，用戶在抖音上完成到店酒旅交易更多是通過(guò)視頻/直播推薦（CPM廣告的形式）而不是直接搜索，信息流流量有機(jī)會(huì)成本，抖音整體的廣告加載率有限，需要在電商、本地生活和其他廣告之間分配。2022年抖音整體的adload約為13%-14%，其中電商的adload約為7%-8%，本地生活在2%-2.5%之間（2021年僅為1%左右），其余的分配給其他廣告。我們預(yù)計(jì)，2023年抖音整體的adload能恢復(fù)到15%左右，其中電商的adload依然為7%-8%左右，難繼續(xù)提升，到店酒旅提升的幅度大概率低于去年，到店酒旅占據(jù)電商三分之一左右的加載率但對(duì)應(yīng)的是十分之一左右的GMV體量，流量變現(xiàn)效率遠(yuǎn)低于電商。并且2022年因?yàn)橐咔榈挠绊?，抖音的傳統(tǒng)廣告主投放預(yù)算不足，抖音有更多的流量可以支持到店酒旅，2023年隨著疫情的消退以及抖音傳統(tǒng)廣告主的回流，抖音能為到店酒旅提供的增量流量支持有限。搜索流量對(duì)抖音而言是一把雙刃劍。內(nèi)容平臺(tái)工具化和工具平臺(tái)內(nèi)容化是過(guò)去20年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭一直在試圖打破的次元壁，單純做內(nèi)容平臺(tái)需要廣告以外更廣闊的變現(xiàn)窗口，單純做工具平臺(tái)很容易缺流量，但無(wú)論如何變平臺(tái)的底層調(diào)性不會(huì)變，平臺(tái)依然需要在流量供給方和流量需求方兩大角色之間站隊(duì)，在向中位靠攏的過(guò)程中試圖尋求一個(gè)平衡。抖音電商化和本地生活化的過(guò)程中用戶心智確實(shí)出現(xiàn)一定的遷移，2022年下半年貨架電商（泛搜索流量）的崛起便是一個(gè)很好的例子，2022年底以來(lái)，抖音本地生活的流量結(jié)構(gòu)也在發(fā)生悄然變化，泛搜索流量的占比顯著提升，抖音本地生活似乎打破了信息流流量瓶頸的桎梏。我們認(rèn)為，在總流量顯著增長(zhǎng)，或者說(shuō)總流量的增長(zhǎng)大于等于搜索流量增長(zhǎng)的情況下，搜索流量對(duì)抖音而言自然是一把利劍，但當(dāng)前的情況是抖音總流量的增長(zhǎng)較為疲弱，但搜索流量增長(zhǎng)很快，意味著信息流流量可能受到一定程度的擠壓，搜索流量和信息流流量本身互為機(jī)會(huì)成本。這種擠壓可能短期的影響并不差，因?yàn)檫呺H看單位搜索時(shí)長(zhǎng)的變現(xiàn)效率要強(qiáng)于單位信息流時(shí)長(zhǎng)，無(wú)論對(duì)于電商和到店酒旅均成立。但是搜索流量的發(fā)展不可能是無(wú)限度的，抖音無(wú)論如何變平臺(tái)的底層調(diào)性依然是短視頻內(nèi)容平臺(tái)，如果未來(lái)搜索流量的發(fā)展過(guò)度影響了抖音的平臺(tái)調(diào)性和信息流流量基本盤(pán)，屆時(shí)泛搜索將成為抖音的一把雙刃劍。從結(jié)構(gòu)上看，美團(tuán)的到綜基本盤(pán)易守難攻。美團(tuán)到店酒旅以到綜為主，抖音到店酒旅以到餐為主，在到餐領(lǐng)域，美團(tuán)和抖音的競(jìng)爭(zhēng)較為焦灼，在到綜領(lǐng)域，抖音和美團(tuán)依然有非常顯著差距。餐飲商戶本身?yè)碛幸欢ň€下流量，對(duì)平臺(tái)的依賴度較低，但是到綜商戶本身線下流量較弱，對(duì)平臺(tái)的依賴度較強(qiáng)。商戶在美團(tuán)進(jìn)行投放的ROI要高于抖音，同時(shí)美團(tuán)的線下地推團(tuán)隊(duì)規(guī)模顯著大于抖音，日常維護(hù)工作也顯著更好，所以在疫情緩解后，商戶整體更傾向于美團(tuán)。從抖音自身層面看，由于到綜的主要結(jié)構(gòu)中有部分類(lèi)目并不適合通過(guò)短視頻或直播方式展示，美團(tuán)的圖文模式則限制較少，所以抖音在到綜領(lǐng)域天然存在一定劣勢(shì)。交易鏈路區(qū)別導(dǎo)致抖音核銷(xiāo)率天花板有限。抖音是內(nèi)容平臺(tái)，滿足的是隨機(jī)性需求，到店酒旅交易鏈路完成難度較大，核銷(xiāo)率低，甚至還存在抖音種草、美團(tuán)成交這種反向引流的風(fēng)險(xiǎn)。美團(tuán)是工具平臺(tái)，滿足的是計(jì)劃性需求，到店酒旅交易鏈路短，核銷(xiāo)率高。核銷(xiāo)率差異是市場(chǎng)上最早抨擊抖音團(tuán)購(gòu)的點(diǎn)之一，最近半年隨著抖音到店酒旅泛搜索成交占比的提升，核銷(xiāo)率確實(shí)有了很大的改觀，但終究難以完全向美團(tuán)看齊，所以核銷(xiāo)前GMV口徑在一定程度上高估了抖音對(duì)美團(tuán)的影響。3、社區(qū)電商：盈利與規(guī)模的蹺蹺板中國(guó)社區(qū)電商主要分為兩種模式及四種子運(yùn)營(yíng)模式。中國(guó)社區(qū)電商/生鮮電商平臺(tái)按運(yùn)營(yíng)模式可分為自營(yíng)型與平臺(tái)型，自營(yíng)型生鮮電商企業(yè)建立自己的供應(yīng)鏈系統(tǒng)，直接從上游供應(yīng)商處采購(gòu)產(chǎn)品，承擔(dān)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)并通過(guò)向終端客戶銷(xiāo)售產(chǎn)品產(chǎn)生收入。而平臺(tái)模式只作為銷(xiāo)售中介，促成零售店與消費(fèi)者之間的交易，提供在線流量、訂單系統(tǒng)和最后一公里的配送服務(wù)，一般通過(guò)交易產(chǎn)生的傭金以及其他增值服務(wù)產(chǎn)生收入。平臺(tái)模式往往更加依賴零售店合作伙伴，但不承擔(dān)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。自營(yíng)模式的電商平臺(tái)又可進(jìn)一步分為到店+到家模式以及前置倉(cāng)模式。到店+到家模式是指電商平臺(tái)為消費(fèi)者提供線下到店消費(fèi)以及線上購(gòu)物+配送的線上線下全覆蓋的服務(wù)模式，代表企業(yè)有7FRESH、阿里巴巴旗下的盒馬等。前置倉(cāng)模式是指電商企業(yè)在距離用戶3-5km內(nèi)建設(shè)前置倉(cāng)站點(diǎn)，用于倉(cāng)儲(chǔ)、分揀、配送，但不作為線下零售使用，代表企業(yè)有叮咚買(mǎi)菜、每日優(yōu)鮮、美團(tuán)買(mǎi)菜等。平臺(tái)模式又可進(jìn)一步分為平臺(tái)+到家模式及社區(qū)團(tuán)購(gòu)+自提模式。平臺(tái)+到家模式是指線上流量平臺(tái)與線下商超、零售店等合作，為消費(fèi)者提供配送到家服務(wù)，代表企業(yè)有美團(tuán)閃購(gòu)、京東到家等。社區(qū)團(tuán)購(gòu)+自提模式是指社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)以社區(qū)為節(jié)點(diǎn)，線上建立社群并由團(tuán)長(zhǎng)運(yùn)營(yíng)，線下自提完成交付的方式，代表企業(yè)有多多買(mǎi)菜、美團(tuán)優(yōu)選、淘菜菜、興盛優(yōu)選等。前置倉(cāng)：叮咚買(mǎi)菜領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。2022年每日優(yōu)先戰(zhàn)略退出，美團(tuán)買(mǎi)菜停滯不前，叮咚買(mǎi)菜的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。用戶端，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年12月，叮咚買(mǎi)菜和美團(tuán)買(mǎi)菜的MAU分別為4232萬(wàn)/372萬(wàn)，同比增長(zhǎng)25.08%/41.98%，DAU分別為584萬(wàn)/85萬(wàn)，同比增長(zhǎng)44.01%/93.67%。GMV層面，2022年叮咚買(mǎi)菜實(shí)現(xiàn)GMV262億，同比增長(zhǎng)16%。訂單量層面，我們預(yù)估2022年叮咚買(mǎi)菜的單量同比降低8%，主要受疫情影響。2021年下半年，在互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的大環(huán)境下，無(wú)論前置倉(cāng)還是其他社區(qū)電商模式，均從過(guò)去的規(guī)模優(yōu)先轉(zhuǎn)向了效率優(yōu)先兼顧規(guī)模，相比于快速擴(kuò)張，如何減虧實(shí)現(xiàn)UE跑通變得更為重要。在盈利與規(guī)模的權(quán)衡取舍下，2022年叮咚退出了一些低效城市，繼2021年四季度叮咚整個(gè)長(zhǎng)三角地區(qū)UE翻正后，2022年四季度叮咚首次實(shí)現(xiàn)全國(guó)范圍整體盈利，預(yù)估2023年叮咚有望實(shí)現(xiàn)年度層面全面盈利，盈利時(shí)間表比此前預(yù)期更加樂(lè)觀。平臺(tái)+到家模式：美團(tuán)閃購(gòu)領(lǐng)先，京東到家有望實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。從GMV角度看，平臺(tái)+到家（狹義即時(shí)零售）賽道美團(tuán)閃購(gòu)、京東到家和餓了么三足鼎立。過(guò)往，投資者對(duì)平臺(tái)+到家商業(yè)模式的理解往往認(rèn)為其是外賣(mài)業(yè)務(wù)的延伸，和其他社區(qū)電商模式相比，平臺(tái)+到家模式最大的優(yōu)勢(shì)則來(lái)自于庫(kù)存方面，因?yàn)槠脚_(tái)方只屬于網(wǎng)上引流和線下配送角色，所以沒(méi)有庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)模式較輕；其次，平臺(tái)入駐門(mén)檻相對(duì)較低，更容易快速實(shí)現(xiàn)商家接入規(guī)模化，并覆蓋到更多的用戶。誠(chéng)然，這種邏輯對(duì)于美團(tuán)閃購(gòu)當(dāng)然成立，但是對(duì)于京東到家而言，我們認(rèn)為其商業(yè)模式和美團(tuán)閃購(gòu)并不完全可比。京東到家背靠京東集團(tuán)，隨著京東增持以及達(dá)達(dá)并表的順利落地，京東到家與京東的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)。目前京東到家的流量來(lái)源有接近60%來(lái)自京東主站，京東小時(shí)購(gòu)GMV占京東到家GMV的比例接近50%，而這一比例在去年初僅為20%左右，所以我們也不難理解為什么京東到家的客單價(jià)如此之高，并且隨著GMV的繼續(xù)增長(zhǎng)京東到家的客單價(jià)不一定會(huì)向美團(tuán)閃購(gòu)趨近，而是大概率會(huì)繼續(xù)上升，其背后的本質(zhì)原因在于美團(tuán)閃購(gòu)和京東到家用戶心智的差異，這一差異因?yàn)槊缊F(tuán)缺乏遠(yuǎn)場(chǎng)貨架電商業(yè)務(wù)抓手短期也難以彌補(bǔ)。考慮到用戶心智差異、AOV差距以及品類(lèi)結(jié)構(gòu)差異（例如京東到家醫(yī)藥、鮮花等低利潤(rùn)率品類(lèi)占比明顯低于美團(tuán)閃購(gòu)），我們對(duì)京東到家遠(yuǎn)期的直接利潤(rùn)率和OPM更為樂(lè)觀，京東到家的差異化優(yōu)勢(shì)值得重視。社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)出清加速，行業(yè)增長(zhǎng)低預(yù)期，關(guān)注盈利改善。2020年下半年以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭大舉入局社區(qū)團(tuán)購(gòu)，傳統(tǒng)社團(tuán)平臺(tái)在流量、資金、供應(yīng)鏈層面的劣勢(shì)逐步顯現(xiàn)，行業(yè)市場(chǎng)出清加速。老三團(tuán)中興盛優(yōu)選背靠騰訊、京東止步不前，同程生活、十薈團(tuán)先后宣告破產(chǎn)，新三團(tuán)中橙心優(yōu)選戰(zhàn)略收縮明顯，多多買(mǎi)菜和美團(tuán)優(yōu)選處于絕對(duì)領(lǐng)先地位，邊際上美團(tuán)優(yōu)選2022年二季度以來(lái)戰(zhàn)略收縮。此外，2021年1月上線的京喜拼拼和2021年4月成立的MMC事業(yè)群（淘菜菜）也在2022年相繼收縮。從行業(yè)增速角度看，2021年在互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管、夏季冷鏈建設(shè)不足等多方面因素影響下，社區(qū)團(tuán)購(gòu)行業(yè)增長(zhǎng)低于預(yù)期，2021年美團(tuán)優(yōu)選和多多買(mǎi)菜的GMV都不到1000億，均未實(shí)現(xiàn)最初制定的2000億/1500億目標(biāo)；2022年多多買(mǎi)菜和美團(tuán)優(yōu)選的GMV分別為1500億和1400億左右，再次低于最初制定的1700億/2000億目標(biāo)，行業(yè)增長(zhǎng)持續(xù)低預(yù)期。另一方面，與GMV低預(yù)期增長(zhǎng)相匹配的是低預(yù)期的補(bǔ)貼投放，因而對(duì)應(yīng)到利潤(rùn)率端也好于此前市場(chǎng)預(yù)期，我們預(yù)估多多買(mǎi)菜和美團(tuán)優(yōu)選分別有望在2024年和2025年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，多多買(mǎi)菜最快2023年四季度有望實(shí)現(xiàn)單季度盈虧平衡。多多買(mǎi)菜日單量反超美團(tuán)優(yōu)選，利潤(rùn)率持續(xù)領(lǐng)先。2020年底2021年初，社會(huì)輿論事件影響下拼多多退出春晚紅包合作由抖音補(bǔ)位，疊加互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管伊始多多傳統(tǒng)的高舉高打營(yíng)銷(xiāo)面臨制約，美團(tuán)優(yōu)選日單量超越多多買(mǎi)菜，并且在此后一年多持續(xù)保持領(lǐng)先。2022年清明節(jié)以來(lái)，美團(tuán)優(yōu)選戰(zhàn)略收縮，西北四省和北京先后退出，雖然對(duì)優(yōu)選日單量影響有限不到200萬(wàn)單，但邊際上優(yōu)選和多多買(mǎi)菜的差距并不明顯，此消彼長(zhǎng)之后多多買(mǎi)菜的日單量反超美團(tuán)優(yōu)選，客單價(jià)層面雙方差距較小，優(yōu)選略微領(lǐng)先。利潤(rùn)率端，自2020年底雙方開(kāi)展社團(tuán)業(yè)務(wù)以來(lái)，多多買(mǎi)菜的利潤(rùn)率持續(xù)高于美團(tuán)優(yōu)選（買(mǎi)菜的虧損率持續(xù)低于優(yōu)選），因?yàn)樯鐓^(qū)團(tuán)購(gòu)前期比拼的是流量，拼多多主站的流量?jī)?yōu)勢(shì)顯著高于美團(tuán)，因而補(bǔ)貼率和團(tuán)長(zhǎng)傭金率對(duì)UE的拖累更少。中長(zhǎng)期看，社區(qū)團(tuán)購(gòu)比拼的是供應(yīng)鏈能力，拼多多始終堅(jiān)持農(nóng)業(yè)上行戰(zhàn)略，主站農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈均可賦能社團(tuán)業(yè)務(wù)，因此我們認(rèn)為在未來(lái)與優(yōu)選的持續(xù)較量中，多多買(mǎi)菜可能依然不會(huì)落于下風(fēng)，尤其是考慮到單量領(lǐng)先后規(guī)模效應(yīng)的加持影響。三、公司篇1、電商（1）阿里巴巴阿里巴巴在我們今年的電商推薦順序中排在首位。誠(chéng)然，從基本面的角度看，2023自然年阿里的GMV增速、收入增速可能依然慢于拼多多和京東，但考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)復(fù)蘇，阿里業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)的確定性較強(qiáng)，不可否認(rèn)的是，阿里作為中國(guó)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)龍頭，其深耕二十多年的龐大生態(tài)體系仍蘊(yùn)含著相當(dāng)大的價(jià)值，同時(shí)低估值疊加高回購(gòu)也進(jìn)一步彰顯公司內(nèi)在價(jià)值，隨著港股中概互聯(lián)的繼續(xù)上漲，阿里有望受益于互聯(lián)網(wǎng)板塊內(nèi)部的估值收斂。短期來(lái)看，隨著螞蟻整改的繼續(xù)推進(jìn)，比如征信牌照落地等，市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)有利于阿里估值的進(jìn)一步修復(fù)。中期看，到了四季度前后，隨著阿里CMR增速回升到中等個(gè)位數(shù)水平，阿里仍有望迎來(lái)大的貝塔行情。此外，阿里巴巴港股二次上市轉(zhuǎn)雙重主要上市即阿里港股入港股通的或有催化也有望帶來(lái)額外的增量。（2）拼多多拼多多今年的壓力在于如何在高基數(shù)前提下保持高增長(zhǎng)，并且理性地被市場(chǎng)預(yù)期。2022年拼多多股價(jià)表現(xiàn)一騎絕塵，連續(xù)三個(gè)季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)大幅超預(yù)期強(qiáng)化了投資者對(duì)多多高增長(zhǎng)的信仰，在缺乏足夠預(yù)期管理的前提下，盡管2022年四季度多多的業(yè)績(jī)相比阿里、京東十分亮眼，但仍低于彭博一致預(yù)期，導(dǎo)致財(cái)報(bào)后估值水平出現(xiàn)顯著調(diào)整，預(yù)期管理是一門(mén)藝術(shù)，本身也是一種alpha。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為，如果拼多多能夠在高基數(shù)的前提下繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，并且理性地被市場(chǎng)預(yù)期，那么多多仍有望延續(xù)估值擴(kuò)張行情。支撐2023年強(qiáng)基本面的三個(gè)看點(diǎn)在于主站增長(zhǎng)能否保持韌性并且利潤(rùn)率繼續(xù)提升，多多買(mǎi)菜能否在大幅減虧的前提下繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，以及Temu能否在高增長(zhǎng)的同時(shí)出現(xiàn)更清晰的UE改善趨勢(shì)。我們對(duì)拼多多依然保持樂(lè)觀，主站和多多買(mǎi)菜競(jìng)爭(zhēng)格局不斷改善，農(nóng)業(yè)上行提高平臺(tái)政治站位，跨境電商打造新的增長(zhǎng)曲線，未來(lái)隨著中概互聯(lián)貝塔行情的延續(xù)，多多仍有望迎來(lái)估值方式的切換，未來(lái)空間十分廣闊。（3）京東集團(tuán)百億補(bǔ)貼對(duì)京東利潤(rùn)率影響或許有限。京東由于本身帶電品類(lèi)占比較高，家電受地產(chǎn)后周期影響復(fù)蘇節(jié)奏較慢，3C受手機(jī)新機(jī)周期影響復(fù)蘇節(jié)奏也與宏觀消費(fèi)社零不同步，從而導(dǎo)致京東整體的復(fù)蘇慢于阿里和拼多多，但是導(dǎo)致京東估值系統(tǒng)性下修的還是近期百億補(bǔ)貼活動(dòng)的重啟。我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)京東重啟百億補(bǔ)貼更多是為了接棒京喜，進(jìn)一步激活中低線城市用戶心智，補(bǔ)貼可能更偏向POP商家而不是自營(yíng)，進(jìn)一步吸引三方商家入駐，補(bǔ)貼的重點(diǎn)品類(lèi)更偏FMCG而不一定是3C帶電品類(lèi)，補(bǔ)貼的持續(xù)性和實(shí)際投放力度仍有待動(dòng)態(tài)跟蹤，對(duì)利潤(rùn)率的影響或無(wú)需過(guò)度悲觀。中長(zhǎng)期看，京東的用戶體量仍有望趨近阿里和多多，隨著3PGMV占比的進(jìn)一步提升，京東的利潤(rùn)率有望繼續(xù)上升，同時(shí)，京東旗下子公司資產(chǎn)證券化進(jìn)程仍在推進(jìn)，有助于充分釋放其內(nèi)在價(jià)值。（4）京東健康關(guān)注疫情或政策超預(yù)期變化下的潛在超跌機(jī)會(huì)。2022年四季度在互聯(lián)網(wǎng)底部反轉(zhuǎn)、reopen預(yù)期以及處方藥政策靴子落地等一系列催化下，以京東健康為代表的醫(yī)藥電商巨頭股價(jià)表現(xiàn)出驚人的彈性，隨著市場(chǎng)情緒趨于冷靜，京東健康的估值水平也在向合理和超跌的方向行進(jìn)。展望2023年，如若疫情超預(yù)期反復(fù)或者醫(yī)保線上打通政策超預(yù)期推進(jìn)，同時(shí)京東健康的估值水平處于相對(duì)合理或超跌狀態(tài)，則京東健康仍有望迎來(lái)顯著的上漲行情。中長(zhǎng)期角度，我們依然十分看好醫(yī)藥電商賽道以及京東健康，京東健康相對(duì)京東的用戶滲透率仍有很大提升空間，藥品線上化率低于電商平均水平，京東健康的GMV增速顯著高于京東零售整體水平。未來(lái)隨著3P賣(mài)家的回流，以及1P毛利率進(jìn)一步向線下藥房趨近，預(yù)計(jì)公司毛利率中樞仍有望回到25-30%的水平。（5）唯品會(huì)2022疫情擾動(dòng)下收入承壓，運(yùn)營(yíng)效率為重，2023復(fù)蘇向好前路明確。受制于疫情管控政策，穿戴需求場(chǎng)景受限，對(duì)服裝消費(fèi)造成了明顯沖擊，拖累公司22年全年的銷(xiāo)售，22年公司收入下滑12%。但得益于上游品牌庫(kù)存充裕，公司成本有所下降帶來(lái)的毛利率提升與克制的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投放，公司凈利率仍然保持健康水平，凈利潤(rùn)同比提升35%。雖然公司短期業(yè)績(jī)乏力，但其核心客戶穩(wěn)定，公司的特賣(mài)模式對(duì)品牌和消費(fèi)者仍具有顯著價(jià)值。疫情管控告一段落，關(guān)注疫后復(fù)蘇基本面拐點(diǎn)。隨著疫情政策不確定性消弭，國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境景氣度及消費(fèi)者意愿對(duì)于公司業(yè)績(jī)的影響將更為顯著。2023年1~2月社零/實(shí)物電商零售額累計(jì)同比分別為+3.5%/+5.3%，1~2月快遞業(yè)務(wù)量累計(jì)同比+4.6%，已經(jīng)進(jìn)入修復(fù)新階段。復(fù)盤(pán)海外，疫情管控政策明確放松后消費(fèi)從開(kāi)始修復(fù)到完全恢復(fù)基本上經(jīng)歷3~4個(gè)季度時(shí)間，基于目前國(guó)內(nèi)疫情情況，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)修復(fù)周期或更短?？紤]到2022年3月開(kāi)始疫情下的低基數(shù)，隨著線下流量恢復(fù)，我們對(duì)2023年3~6月消費(fèi)市場(chǎng)同比修復(fù)幅度更為樂(lè)觀，穿戴類(lèi)消費(fèi)需求復(fù)蘇有望收獲彈性。結(jié)合對(duì)疫后消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2023年公司將加大營(yíng)銷(xiāo)力度，在更加積極的市場(chǎng)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)有效獲客，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們對(duì)全年服飾鞋包等唯品會(huì)核心品類(lèi)復(fù)蘇節(jié)奏保持相對(duì)樂(lè)觀態(tài)度。展望未來(lái)，基于社交場(chǎng)景重建、服裝需求回溫，公司季度活躍用戶數(shù)重回上升軌道。隨著公司合作品牌和供應(yīng)商的門(mén)檻標(biāo)準(zhǔn)提升，貨品池中現(xiàn)貨占比提升，公司“特賣(mài)”兼“正品”心智護(hù)航商品口碑，提升消費(fèi)者粘性。（6）匯通達(dá)關(guān)注下沉市場(chǎng)復(fù)蘇與數(shù)字化進(jìn)程對(duì)公司的。公司22年全年?duì)I收803.5億元，同比增長(zhǎng)22%；其中交易業(yè)務(wù)營(yíng)收794.38億元，同比增長(zhǎng)22%，服務(wù)業(yè)務(wù)收入7.95億元，同比增長(zhǎng)82%。公司收入不及預(yù)期主要系22Q4疫情影響帶來(lái)的下沉市場(chǎng)需求下滑等原因，短期內(nèi)需求緩慢恢復(fù)預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)公司營(yíng)收帶來(lái)壓力，但是我們認(rèn)為下沉市場(chǎng)消費(fèi)復(fù)蘇與數(shù)字化進(jìn)程的大趨勢(shì)不變。（1）交易業(yè)務(wù)的看點(diǎn)：交易業(yè)務(wù)我們預(yù)計(jì)營(yíng)收與毛利率有望穩(wěn)定提升，一方面公司加大直采比例，有望降低進(jìn)貨成本；另一方面公司通過(guò)調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，提升毛利更高的如酒水等業(yè)務(wù)的比重；未來(lái)在新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈方向進(jìn)展也值得期待。我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年?duì)I收有望保持20%+的CGAR；（2）服務(wù)業(yè)務(wù)的看點(diǎn)：公司服務(wù)業(yè)務(wù)重要看點(diǎn)在于門(mén)店SaaS業(yè)務(wù)，22年門(mén)店SaaS+訂閱服務(wù)創(chuàng)收5.34億元，同比增長(zhǎng)91.7%，公司升級(jí)了收銀收單的智能終端產(chǎn)品幫助客戶高效開(kāi)單，補(bǔ)充了智能稱(chēng)重、會(huì)員積分充值、會(huì)員促銷(xiāo)等功能；在線上端，公司加強(qiáng)了私域流量的匯聚能力，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)運(yùn)營(yíng)，并基于分銷(xiāo)體系幫助客戶門(mén)店裂變多銷(xiāo)。未來(lái)有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升的局面，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年的服務(wù)業(yè)務(wù)有望保持30%左右增速CAGR。（7）華凱易佰公司“精品+泛品”業(yè)務(wù)模式穩(wěn)定，億邁業(yè)務(wù)有望成為第二增長(zhǎng)曲線。首先對(duì)于公司的泛品與精品業(yè)務(wù)，主要是一個(gè)“走量”的邏輯，在海外消費(fèi)降級(jí)的大背景下，公司的高性價(jià)比的泛品精品業(yè)務(wù)有望維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，其中精品業(yè)務(wù)有望保持一個(gè)更高速度增長(zhǎng)，這部分業(yè)務(wù)有望受益于未來(lái)行業(yè)渠道變革帶來(lái)的影響，如Temu、Tiktok渠道等潛在增長(zhǎng)；其次，公司的“億邁”業(yè)務(wù)，是基于公司大數(shù)據(jù)智能中臺(tái)系統(tǒng)的跨境電商一站式服務(wù)業(yè)務(wù)，這一部分業(yè)務(wù)雖然目前體量較小，但是保持一個(gè)非常高速的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為公司該業(yè)務(wù)潛在的空戶空間巨大，有望持續(xù)受益于國(guó)內(nèi)眾多中小跨境賣(mài)家的數(shù)字化迭代帶來(lái)的機(jī)會(huì)，有望成本公司的第二增長(zhǎng)曲線。（8）Amazon歐美經(jīng)濟(jì)下行或?qū)?dǎo)致公司營(yíng)收業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承壓，關(guān)注公司23年業(yè)績(jī)回暖以及云計(jì)算的長(zhǎng)線機(jī)會(huì)。公司作為全球電商龍頭及科技巨頭，業(yè)務(wù)布局涉及零售電商、云計(jì)算、流媒體等多領(lǐng)域。22年公司經(jīng)歷業(yè)績(jī)和股價(jià)雙殺，主要系疫情因素疊加歐美線下零售回升導(dǎo)致線上的需求下降的影響。短期來(lái)看，建議關(guān)注23年公司的業(yè)績(jī)回暖，從業(yè)務(wù)角度看：23年1P業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)相較于22年基本持平或略有改善，3P零售業(yè)務(wù)得益于賣(mài)家規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)23年公司廣告業(yè)務(wù)和3P服務(wù)業(yè)務(wù)有望保持較相對(duì)高增速；訂閱業(yè)務(wù)或?qū)⒌靡嬗?2年提價(jià)帶來(lái)ARPU提升保持低雙位數(shù)增長(zhǎng)；云計(jì)算業(yè)務(wù)短期受需求下行疊加成本上行影響營(yíng)收增速與OPMargin均有所下滑，且海外ITbudget預(yù)期不太明朗，公司云計(jì)算Capex持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)23年?duì)I收保持20%以上的增速，但是云計(jì)算長(zhǎng)期向好趨勢(shì)不變。從財(cái)務(wù)角度看：在資本開(kāi)支降低、大裁員等計(jì)劃表明23年依然是降本增效的一年，預(yù)計(jì)公司GaaP凈利潤(rùn)有望恢復(fù)正軌。期待公司23年業(yè)績(jī)回暖與長(zhǎng)期云計(jì)算的機(jī)會(huì)。（9）Sea降本增效戰(zhàn)略預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注公司后續(xù)的穩(wěn)定盈利能力指標(biāo)。公司2022Q4公司實(shí)現(xiàn)GAAP營(yíng)收35億美元（yoy+7.1%），營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，數(shù)字娛樂(lè)（Garena