房地產(chǎn)代建行業(yè)市場(chǎng)分析

房地產(chǎn)代建行業(yè)市場(chǎng)分析1.代建的發(fā)展歷程與模式演變我國(guó)的代建行業(yè)可以通過(guò)政策與模式的演變劃分為三個(gè)階段，最早以地方政府提倡的政府代建為主，隨后經(jīng)歷國(guó)家對(duì)投資體制的多輪改革和規(guī)范，代建模式在政策上受到鼓勵(lì)并在全國(guó)范圍內(nèi)全面鋪開(kāi)；得益于我國(guó)城鎮(zhèn)化率的不斷攀升及地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額的上漲，以市場(chǎng)化房企為參與主體的商業(yè)代建蓬勃發(fā)展；隨后，資本代建與代建上下游衍生模式也應(yīng)運(yùn)而生。1.1.行業(yè)發(fā)展：脫胎于廈門(mén)市政建管，逐步邁向全國(guó)化地方探索及政策試點(diǎn)（1993-2003年）：1993年，廈門(mén)工程建設(shè)管理體制改革提出：將一些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目委托給專(zhuān)業(yè)的項(xiàng)目管理機(jī)構(gòu)建設(shè)，隨后，多地政府為解決建設(shè)需求過(guò)大但在建設(shè)過(guò)程中受到行政干預(yù)較多的問(wèn)題開(kāi)始零星實(shí)行代建模式。2002年，國(guó)家開(kāi)始組織有關(guān)部門(mén)對(duì)“政府投資項(xiàng)目管理方式改革”進(jìn)行研究，隨后兩年時(shí)間里北京、貴州、重慶開(kāi)始就一些項(xiàng)目進(jìn)行代建模式建設(shè)試點(diǎn)。這種模式也被各地政府的公益性投資項(xiàng)目所借鑒和接受。政策鼓勵(lì)與全國(guó)化發(fā)展（2004-2015年）：2004年，國(guó)務(wù)院頒發(fā)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》指出：對(duì)政府投資項(xiàng)目進(jìn)行初步界定，對(duì)非經(jīng)營(yíng)性政府投資項(xiàng)目加快推行“代建制”。至此，代建模式廣泛運(yùn)用于政府工程。由于各地在項(xiàng)目招投標(biāo)、建設(shè)過(guò)程管控等方向標(biāo)準(zhǔn)不一，建設(shè)部等五部委于2007年1月聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)大型公共建筑工程建設(shè)管理的若干意見(jiàn)》，主要圍繞建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)的制定與執(zhí)行、設(shè)計(jì)方案的招標(biāo)與評(píng)審、建設(shè)實(shí)施方式改革等方面做出進(jìn)一步指示。政策完善與模式化創(chuàng)新（2016年-至今）：2016年開(kāi)始中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)邁入年均10萬(wàn)億以上投資規(guī)模。與此同時(shí)，行業(yè)年均施工面積同樣處于較大體量。2016年，房地產(chǎn)行業(yè)施工面積達(dá)到75億方以上。如此巨大的投資和建設(shè)規(guī)模，使得中小開(kāi)發(fā)商與資本方作為委托方的商業(yè)代建業(yè)務(wù)獲得較快發(fā)展。隨著規(guī)模增長(zhǎng)，制度性文件也逐步完善，管理紅利開(kāi)始釋放，代建行業(yè)在制度框架內(nèi)也逐漸演變出資本代建及其上下游衍生服務(wù)。代建模式的興起是供需兩端對(duì)市場(chǎng)化與效率需求的集中體現(xiàn)，也是房企輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的代表模式。與傳統(tǒng)的項(xiàng)目管理模式相比，代建模式更能適應(yīng)現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)發(fā)展下政府投資項(xiàng)目的管理需要，這種新模式提高了項(xiàng)目管理的專(zhuān)業(yè)性，使得政府投資項(xiàng)目朝專(zhuān)業(yè)化、規(guī)范化發(fā)展，并通過(guò)簡(jiǎn)政放權(quán)使政府部門(mén)更專(zhuān)注于投資研判與過(guò)程監(jiān)督“專(zhuān)業(yè)的事交給專(zhuān)業(yè)的人”得到充分體現(xiàn)。而對(duì)于商業(yè)代建而言則是投資與開(kāi)發(fā)相分離趨勢(shì)下輕資產(chǎn)模式的代表，也是目前房企轉(zhuǎn)型重要的模式，與自投模式相比其收益率較高且負(fù)債率較低，融資渠道多元化，受到的政策與市場(chǎng)限制更少。代建模式越來(lái)越得到房地產(chǎn)企業(yè)的認(rèn)可，吸引了很多新的企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)。入局房企增多，其發(fā)展代建業(yè)務(wù)的核心訴求在于市場(chǎng)下行背景下的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型需求與冗余開(kāi)發(fā)能力的再利用需求。隨著代建業(yè)務(wù)客戶(hù)群體向國(guó)有資本演變，不具有專(zhuān)業(yè)操盤(pán)能力的投資方愈發(fā)增多，投資與開(kāi)發(fā)相資產(chǎn)分離趨勢(shì)明顯，這些市場(chǎng)中持續(xù)增加的代建需求，促使越來(lái)越多的房企涉足代建領(lǐng)域，目前已有40余家房企涉足代建業(yè)務(wù)，競(jìng)爭(zhēng)更加白熱化。對(duì)于各參與方而言，其主要訴求大致分為兩類(lèi)：1）將代建作為傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)在投資去化乏力環(huán)境下的輕資產(chǎn)補(bǔ)充，以?xún)?yōu)化其現(xiàn)金流回款與報(bào)表業(yè)績(jī)，且將其多余的開(kāi)發(fā)能力進(jìn)行利用，在一定程度上是避險(xiǎn)的需要；2）將代建作為獨(dú)立業(yè)務(wù)進(jìn)行發(fā)展甚至分拆上市，堅(jiān)定進(jìn)行輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，組建專(zhuān)班進(jìn)行區(qū)域深耕或者全國(guó)化拓展，并針對(duì)代建進(jìn)行產(chǎn)品打造，使其真正成為傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的“第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)”，此類(lèi)企業(yè)以綠城管理控股、中原建業(yè)為代表。1.2.模式演變：前期以政府代建為主，商業(yè)代建迎頭趕上我國(guó)代建模式經(jīng)歷了從以政府代建為主到平臺(tái)化的柔性代建的模式轉(zhuǎn)變，從行業(yè)代際轉(zhuǎn)變可以分為代建1.0至代建4.0模式。代建1.0階段：以政府代建為主的模式，企業(yè)對(duì)于模式的創(chuàng)新有限，商業(yè)模式主要基于政府的招投標(biāo)流程。代建方接收政府的委托，雙方確立好建造的要求，根據(jù)該要求對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行代理建設(shè)。其中，安置房、限價(jià)房等的保障性住房和公共設(shè)施是政府代建的主要項(xiàng)目。代建2.0階段：以商業(yè)代建為主，委托方需要有充足的資金源，具備土地的使用權(quán)，且與代建方的開(kāi)發(fā)理念和對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量要求相一致，這樣才能開(kāi)展代建業(yè)務(wù)，此階段代建模式的特點(diǎn)以標(biāo)準(zhǔn)化管控作為核心，從前期定位到營(yíng)造去化均需要按照對(duì)應(yīng)流程。代建3.0階段：資本代建興起，資本代建與商業(yè)代建的模式是相似的，主要區(qū)別在于商業(yè)代建的委托方是擁有土地使用權(quán)證的企業(yè)，而資本代建委托方是金融機(jī)構(gòu)、財(cái)團(tuán)等的資本方；隨著投資與開(kāi)發(fā)相分離，資本代建業(yè)務(wù)成為傳統(tǒng)政府代建與商業(yè)代建業(yè)務(wù)的補(bǔ)充。代建4.0階段：隨著三大獨(dú)立代建業(yè)務(wù)邁入正式的軌道，代建市場(chǎng)也由原來(lái)的品質(zhì)控制發(fā)展為標(biāo)準(zhǔn)化管理，且在進(jìn)一步形成更為成熟的體系，并逐步邁入了代建平臺(tái)化、按需定制的柔性代建模式，即代建4.0階段。代建模式的關(guān)注點(diǎn)逐漸由項(xiàng)目中期建設(shè)向項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的前端與后端過(guò)渡。基于微笑曲線(xiàn)理論，企業(yè)將核心資源放在開(kāi)發(fā)前端的研發(fā)設(shè)計(jì)與后端的品牌輸出上可以獲得更大利潤(rùn)空間，且前后端流程的發(fā)展充分賦能開(kāi)發(fā)中的建設(shè)環(huán)節(jié)以提升項(xiàng)目溢價(jià)與去化，代建咨詢(xún)、設(shè)計(jì)規(guī)劃、代建模式培訓(xùn)等上下游服務(wù)逐漸興起，企業(yè)更加追求微笑曲線(xiàn)兩端的高附加值業(yè)務(wù)。1.3.代建行業(yè)的國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)：金融化、專(zhuān)業(yè)化特征明顯國(guó)外代建模式發(fā)展歷史悠久，制度相對(duì)規(guī)范，對(duì)我國(guó)代建行業(yè)發(fā)展具有重要借鑒意義，我們選取新加坡和日本兩個(gè)亞洲發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行分析。新加坡的代建模式主要分為兩種：基于政府采購(gòu)的代建模式和以凱德置地為代表的基金運(yùn)作資本代建模式。新加坡政府國(guó)家發(fā)展部下設(shè)建屋發(fā)展局和公共工程局，其中建屋發(fā)展局是新加坡唯一的公共住屋機(jī)構(gòu)，提供規(guī)劃、設(shè)計(jì)、工程和品質(zhì)測(cè)量等專(zhuān)業(yè)服務(wù)，而公共工程局負(fù)責(zé)工地監(jiān)督工作。實(shí)際的工地施工通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)由私人承包商代建。凱德置地通過(guò)信托基金等形式與資金方合作，按照一定比例出資小股操盤(pán)，同時(shí)作為基金管理人介入到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)獲取管理費(fèi)，項(xiàng)目培育成熟后，基金通過(guò)將資產(chǎn)注入REITs變現(xiàn)，凱德置地也可以享受一定的超額收益。日本由于土地私有化，代建業(yè)務(wù)更多為私人代建業(yè)務(wù)，代表公司為積水住宅。積水住宅三大業(yè)務(wù)板塊分別為開(kāi)發(fā)型業(yè)務(wù)、資產(chǎn)型業(yè)務(wù)和代建型業(yè)務(wù)，其中代建業(yè)務(wù)收益占比接近50%。積水住宅代建業(yè)務(wù)的施工質(zhì)量管理機(jī)制完善，子公司積和建設(shè)與合作的外部施工組織成立“積水住宅會(huì)”，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的管理體系將工程計(jì)劃、施工進(jìn)展情況、檢查信息等可視化，嚴(yán)格執(zhí)行質(zhì)量管理，為客戶(hù)提供高品質(zhì)施工。可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)外的代建業(yè)務(wù)金融化、專(zhuān)業(yè)化特征明顯。投資與開(kāi)發(fā)施工相分離，“讓專(zhuān)業(yè)的人做專(zhuān)業(yè)的事”。金融機(jī)構(gòu)、政府和個(gè)人提供項(xiàng)目資金，代建企業(yè)負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)，中介負(fù)責(zé)銷(xiāo)售策劃，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)抵押信用風(fēng)險(xiǎn)等。2.業(yè)務(wù)模式剖析：商業(yè)代建為主，政府及資方代建擴(kuò)容代建業(yè)務(wù)模式眾多，目前沒(méi)有統(tǒng)一的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，按照委托方類(lèi)型來(lái)看可以分為以中小房企為委托方的商業(yè)代建、以政府及企事業(yè)單位為委托方的政府代建、以金融機(jī)構(gòu)為委托方的資方代建以及圍繞代建相關(guān)的衍生服務(wù)；而在商業(yè)代建領(lǐng)域，可以根據(jù)收費(fèi)模式與代建方是否出資入股進(jìn)一步劃分為純服務(wù)費(fèi)代建、配資代建與股權(quán)式代建。2.1.政府代建：持續(xù)擴(kuò)容，保障性租賃住房成短期熱點(diǎn)政府代建模式是指政府或行使相關(guān)職能的機(jī)構(gòu)對(duì)非營(yíng)利性項(xiàng)目通過(guò)市場(chǎng)化招標(biāo)，通過(guò)政府邀請(qǐng)、指定等方式獲得代建項(xiàng)目，與政府有關(guān)部門(mén)合作，對(duì)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行全過(guò)程的建設(shè)管理。政府代建增長(zhǎng)過(guò)去主要由經(jīng)濟(jì)適用房、安置房、拆遷房以及學(xué)校、博物館等基礎(chǔ)設(shè)施驅(qū)動(dòng)，現(xiàn)已逐步拓展到產(chǎn)業(yè)園區(qū)、綜合基地等多元業(yè)態(tài)。政府代建具有社會(huì)性與公益性，項(xiàng)目更多考慮滿(mǎn)足社會(huì)需求與經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，普遍盈利水平較低，這也導(dǎo)致房企入局的積極性受到影響，但從事政府代建所帶來(lái)的社會(huì)聲譽(yù)較好，且穩(wěn)定的回款導(dǎo)致委托風(fēng)險(xiǎn)較小，部分信用資質(zhì)較強(qiáng)的代建企業(yè)入局，能在一定程度上提升企業(yè)的社會(huì)形象與政府項(xiàng)目的市場(chǎng)化水平，使雙方實(shí)現(xiàn)共贏。以綠城管理控股為例，綠城管理控股的政府代建流程分為前期階段、項(xiàng)目營(yíng)造與后期階段，在不同階段為政府提供包括規(guī)劃設(shè)計(jì)、成本及工程管理、竣工驗(yàn)收及交付管理等多種服務(wù)，進(jìn)行代建項(xiàng)目的全過(guò)程管理。以保障房和城市更新為重要組成的政府代建得到政策大力支持，政府代建持續(xù)擴(kuò)容。從2019年開(kāi)始，政府提出一系列措施以支持舊城改造與城市更新計(jì)劃，我國(guó)需重建的老舊住宅區(qū)涉及上百萬(wàn)戶(hù)家庭。2000年前已開(kāi)發(fā)的約16萬(wàn)個(gè)老舊住宅，其中仍有超過(guò)4200萬(wàn)戶(hù)及約40億平方米的總建筑面積有待開(kāi)發(fā)。到2025年，政府代建新簽約建面預(yù)計(jì)將達(dá)到0.78億平方米，CAGR為23.5%，政府代建規(guī)模將占到整體代建市場(chǎng)的34%；從收入規(guī)模來(lái)看，2026年，政府代建的新簽約代建費(fèi)規(guī)模將達(dá)到53億元，新簽約建面約為0.42億平方米。除此之外，“十四五”期間將在40個(gè)重點(diǎn)城市計(jì)劃籌集保障性租賃住房650萬(wàn)套（間），且政策明確保障性租賃住房項(xiàng)目有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理。2.2.商業(yè)代建：服務(wù)費(fèi)模式代建為主，配資代建需求提高商業(yè)代建委托方多為中小型房企，代建方在簽訂代建協(xié)議后對(duì)代建項(xiàng)目輸出品牌與管理。商業(yè)代建委托方多為拿地后開(kāi)發(fā)能力較弱或無(wú)力開(kāi)發(fā)的中小型房企，委托后，代建方進(jìn)行項(xiàng)目的客研定位、規(guī)劃設(shè)計(jì)、建設(shè)營(yíng)造與營(yíng)銷(xiāo)去化。收費(fèi)模式：商業(yè)代建的收入包括委托方按工程節(jié)點(diǎn)進(jìn)行支付的管理費(fèi)（通?？傤~為銷(xiāo)售額的2-4%）以及雙方共同約定的、按照銷(xiāo)售情況進(jìn)行結(jié)算的酌情紅利。不同于規(guī)?；娜珖?guó)性房企，中小房企融資成本和施工建材及集采成本較高，并未形成品牌效應(yīng)，因此在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)層面常常處于劣勢(shì)，商業(yè)代建模式則可以讓中小開(kāi)發(fā)商“曲線(xiàn)救國(guó)”，有了代建企業(yè)的品牌背書(shū)與開(kāi)發(fā)過(guò)程管控，在操盤(pán)過(guò)程中可實(shí)現(xiàn)減少產(chǎn)品研發(fā)時(shí)間、提速開(kāi)發(fā)節(jié)奏、運(yùn)用代建方品牌為委托方提高產(chǎn)品溢價(jià)的目的。根據(jù)中指院預(yù)測(cè)，到2025年我國(guó)新簽約代建總建面將占到已售商品房總建面的14.3%，2026年，商業(yè)代建的新簽約代建費(fèi)規(guī)模將達(dá)到326億元，新簽約建面為1.06億平方米。除了以收取固定服務(wù)費(fèi)的商業(yè)代建模式，市場(chǎng)上還廣泛存在股權(quán)式代建與配資代建。常用的服務(wù)費(fèi)代建由擁有土地和資金的委托方發(fā)起需求，代建方通常是具有品牌溢價(jià)的大型房企，其在品牌、產(chǎn)品、成本、融資、管理、團(tuán)隊(duì)等方面具有成熟經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)輸出此類(lèi)經(jīng)驗(yàn)以滿(mǎn)足委托方在代建項(xiàng)目中的經(jīng)營(yíng)與效益目標(biāo)等，并依據(jù)合同約定條款，收取一定比例服務(wù)費(fèi)的代建模式。股權(quán)式代建又被稱(chēng)為小股操盤(pán)模式，是指代建企業(yè)在合作項(xiàng)目中只占有較少比例的股權(quán)（通常不超過(guò)30%）。雖然按照房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的相關(guān)規(guī)則，小股介入不能直接獲得項(xiàng)目實(shí)際操盤(pán)的權(quán)利，但根據(jù)委托方的代建方的相關(guān)委托協(xié)議，項(xiàng)目仍然由持小股的團(tuán)隊(duì)操盤(pán)，通過(guò)使用代建費(fèi)的品牌、管理團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)品體系以提升項(xiàng)目回報(bào)。對(duì)于代建企業(yè)而言，股權(quán)式代建不僅收取代建服務(wù)費(fèi)，還享受股權(quán)收益及溢價(jià)分成；小股操盤(pán)模式是國(guó)際上房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的主流模式之一，在我國(guó)，萬(wàn)科作為采用小股操盤(pán)模式的典型代表，其收入分配分為三部分，第一部分是根據(jù)股權(quán)占比獲得的股權(quán)收益，第二部分是根據(jù)項(xiàng)目銷(xiāo)售金額獲取的管理服務(wù)費(fèi)用，一般是合作雙方約定的比例，第三部分是當(dāng)項(xiàng)目銷(xiāo)售利潤(rùn)率超過(guò)預(yù)期時(shí)，會(huì)再次向萬(wàn)科分配超額利潤(rùn)收益。配資代建是指代建方除了提供代建業(yè)務(wù)外，代建企業(yè)還協(xié)助委托方獲得資本支持的模式。該模式下，代建企業(yè)不直接入股，而是以短期項(xiàng)目借款形式介入或通過(guò)自身資源協(xié)助委托方完成金融機(jī)構(gòu)的對(duì)接，這對(duì)于代建企業(yè)的資源協(xié)調(diào)能力與信用要求較強(qiáng)，且需要其具有優(yōu)異的風(fēng)險(xiǎn)隔離能力。短期來(lái)看，流動(dòng)性緊張的環(huán)境下，代建方能否為委托方提供資本幫助成為其選擇代建方的重要因素。2.3.資本代建：目前落地項(xiàng)目較少，受益于金融機(jī)構(gòu)對(duì)“保交樓”介入資本代建是由商業(yè)代建演變的產(chǎn)物，核心在于金融機(jī)構(gòu)具有從財(cái)富端募集資金的優(yōu)勢(shì)，但是缺乏操盤(pán)經(jīng)驗(yàn)或是沒(méi)有操盤(pán)團(tuán)隊(duì)，在投資地產(chǎn)項(xiàng)目或接盤(pán)不良資產(chǎn)時(shí)則需要專(zhuān)業(yè)的項(xiàng)目研判、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及去化的全過(guò)程服務(wù)。代建公司能夠滿(mǎn)足其需求并最終為金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)安全、高效的投資收益。資本代建由金融機(jī)構(gòu)出資購(gòu)入土地等要素，由代建方進(jìn)行建設(shè)管理，收入模式與商業(yè)代建類(lèi)似，而不同點(diǎn)則在于金融機(jī)構(gòu)的土地（項(xiàng)目）來(lái)源通常較為復(fù)雜，在投前投后等階段對(duì)于代建方的風(fēng)險(xiǎn)隔離能力與定制化服務(wù)能力要求較高。目前除綠城管理控股、中原建業(yè)等少數(shù)頭部代建企業(yè)有少量落地項(xiàng)目之外，其余代建企業(yè)較少涉及。由于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)去杠桿，房企流動(dòng)性危機(jī)頻發(fā)，房企無(wú)力償還項(xiàng)目工程款也使得全國(guó)多個(gè)項(xiàng)目被迫停工，短期內(nèi)涉房類(lèi)不良資產(chǎn)項(xiàng)目代建需求激增。而以國(guó)家級(jí)AMC信達(dá)與華融為例，其涉房類(lèi)不良債權(quán)資產(chǎn)占比處于40%以上，高居各資產(chǎn)類(lèi)型榜首。根據(jù)信達(dá)和華融2021年報(bào)，兩家機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)不良債權(quán)總額分別為625億元和1441億元，占比達(dá)到42%和46%，可見(jiàn)涉房不良資產(chǎn)的規(guī)模之大。從短期來(lái)看，過(guò)去一年房企暴雷所帶來(lái)的停工潮影響面廣，中央及各地方政府推行“保交樓”專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，政策工具的不斷釋放使紓困項(xiàng)目的復(fù)工進(jìn)度開(kāi)始推進(jìn)，我們認(rèn)為短期內(nèi)資本代建將大幅受益于相關(guān)紓困行動(dòng)。3.行業(yè)優(yōu)勢(shì)分析及收入規(guī)模測(cè)算代建模式與傳統(tǒng)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的運(yùn)營(yíng)邏輯具有顯著不同，傳統(tǒng)地產(chǎn)投資回報(bào)主要是通過(guò)土地增值及物業(yè)一次性銷(xiāo)售取得，較高的杠桿與巨額的土地款支出都是制約其拓展項(xiàng)目的因素，而代建項(xiàng)目的拓展并不受投資驅(qū)動(dòng)，而是根據(jù)不同客戶(hù)及品牌授權(quán)，就所提供的服務(wù)收取服務(wù)費(fèi)。與傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)相比，我們認(rèn)為代建主要具有逆周期、高盈利、輕資產(chǎn)三大特點(diǎn)。最后我們將基于項(xiàng)目來(lái)源分類(lèi)進(jìn)行代建行業(yè)規(guī)模預(yù)測(cè)。3.1.逆周期、高盈利與輕資產(chǎn)屬性明顯代建行業(yè)新簽約面積同比與商品房銷(xiāo)售面積同比反向波動(dòng)，呈現(xiàn)逆周期屬性。傳統(tǒng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)具有較為明顯的周期性，且受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與政策影響較為明顯，相比較而言代建業(yè)務(wù)具有逆周期性。主要原因在于當(dāng)房地產(chǎn)景氣度下行時(shí)，中小開(kāi)發(fā)商出于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的考慮會(huì)選擇具有專(zhuān)業(yè)能力的代建企業(yè)幫助其完成快速開(kāi)發(fā)與去化，加上政府與金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期存在的代建需求具有一定的托底作用，代建業(yè)務(wù)的規(guī)模受周期影響較小從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，商品房銷(xiāo)售面積在2011至2021年十年間的CAGR約為4.8%，而代建新簽約建面的CAGR高達(dá)21.9%，且從2012年開(kāi)始一直保持較高正增長(zhǎng)。盈利端來(lái)看，代建的凈利率普遍高出傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)10-15pcts，具有明顯的高盈利特性。2021年下半年地產(chǎn)金融政策進(jìn)一步收緊加速了房地產(chǎn)基本面的下行趨勢(shì)，疊加“三道紅線(xiàn)”、預(yù)售資金監(jiān)管等收緊措施對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的壓力，部分房企出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，現(xiàn)金流承壓后，房企主動(dòng)選擇放緩?fù)顿Y導(dǎo)致土地購(gòu)置費(fèi)下降。與依靠投資-銷(xiāo)售驅(qū)動(dòng)的傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)企業(yè)相比，代建業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)與品牌授權(quán)模式具有顯著優(yōu)勢(shì)，其主要成本為人力成本與管理費(fèi)用，根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，2020年代建行業(yè)的平均凈利率達(dá)到25.4%（2019年為26.0%，2018年為26.2%），而同期全國(guó)百?gòu)?qiáng)房企凈利率僅為11.2%（2019年為11.1%，2018年為11.5%），代建業(yè)務(wù)的凈利率可超過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)10-15pcts。服務(wù)費(fèi)模式與標(biāo)準(zhǔn)化流程也將使得代建業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)在利潤(rùn)率上的差距持續(xù)擴(kuò)大。無(wú)資本開(kāi)支及資金墊付造就行業(yè)輕資產(chǎn)屬性。傳統(tǒng)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)作為典型的資金密集型業(yè)務(wù)，大量的占用土地資金使得地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)大量舉債，代建業(yè)務(wù)恰恰相反，并不需要購(gòu)置土地以獲取項(xiàng)目所有權(quán)，而主要依靠品牌優(yōu)勢(shì)和專(zhuān)業(yè)化的服務(wù)能力進(jìn)行項(xiàng)目管理權(quán)的拓展。從事代建業(yè)務(wù)的公司大都具有極低的財(cái)務(wù)杠桿，部分代建公司在實(shí)際營(yíng)運(yùn)中可以采取小股操盤(pán)模式或者與業(yè)務(wù)伙伴合作形式進(jìn)行項(xiàng)目拓展。從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，代建模式的收款模式風(fēng)險(xiǎn)較低。在傳統(tǒng)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中，項(xiàng)目去化情況、預(yù)售資金監(jiān)管情況、按揭款發(fā)放節(jié)奏等因素都將影響項(xiàng)目回款率，進(jìn)而影響公司整體現(xiàn)金流。代建模式中，代建方與委托方通常在合同中進(jìn)行約定，當(dāng)委托方停止支付服務(wù)費(fèi)后，代建方則有權(quán)終止合同甚至退出項(xiàng)目，權(quán)責(zé)分明的管理輸出模式也使得代建企業(yè)很好的保護(hù)了自身權(quán)益，有效規(guī)避因合作方現(xiàn)金流問(wèn)題導(dǎo)致的應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。3.2.代建收入規(guī)模測(cè)算基于以上對(duì)代建行業(yè)細(xì)分模式及增量趨勢(shì)的研判，我們將對(duì)代建行業(yè)的需求來(lái)源進(jìn)行分類(lèi)并對(duì)各項(xiàng)收入規(guī)模進(jìn)行分類(lèi)預(yù)測(cè)。主要需求來(lái)自政府代建、商業(yè)代建及資本代建及其衍生服務(wù)，其中資本代建落地項(xiàng)目較少，我們將主要根據(jù)政府及商業(yè)代建項(xiàng)目需求進(jìn)行合理推導(dǎo)。3.2.1.代建項(xiàng)目需求來(lái)源根據(jù)長(zhǎng)短期需求，我們將政府代建、商業(yè)代建、資本代建及衍生服務(wù)做以下拆分：政府代建：保障性租賃住房籌建需求、城市更新及市政建設(shè)需求商業(yè)代建：中小型房企代建需求、城投托底項(xiàng)目代建需求，不良資產(chǎn)處理需求資本代建及衍生服務(wù)：項(xiàng)目紓困短期需求（金融機(jī)構(gòu)介入部分）。3.2.2.規(guī)模測(cè)算核心假設(shè)我們主要就代建在各需求中的滲透率、管理費(fèi)率、商業(yè)代建中總銷(xiāo)售規(guī)模與百?gòu)?qiáng)房企占比做出如下預(yù)測(cè)：滲透率：根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，截至2021年，我國(guó)代建行業(yè)滲透率（代建新簽約面積/城鎮(zhèn)住房總需求面積）約為4.8%，而歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的代建滲透率為20%-30%，以平均值25%估算，仍有5倍提升空間，若按照當(dāng)前速度增長(zhǎng)，2025年行業(yè)規(guī)模占整體城鎮(zhèn)住房滲透率將達(dá)到12.5%。分項(xiàng)來(lái)看，根據(jù)相關(guān)資料與已售商品房總建面中代建項(xiàng)目建面占比進(jìn)行預(yù)估，我們假設(shè)商業(yè)代建業(yè)務(wù)在TOP100外中小型房企中的滲透率為9%，且以每年2pct的增幅上升；假設(shè)政府代建業(yè)務(wù)在保障性租賃住房和棚戶(hù)區(qū)改造住房中的滲透率為15%，且以每年2pct的增幅上升。管理費(fèi)率：針對(duì)代建項(xiàng)目的單位費(fèi)率，我們根據(jù)《中國(guó)房地產(chǎn)代建行業(yè)發(fā)展藍(lán)皮書(shū)》所披露，綠城管理控股所收取的商業(yè)代建管理費(fèi)為3-5%，我們保守估計(jì)行業(yè)2022年商業(yè)代建管理費(fèi)率為3%，且由于參與方增多帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)加劇，管理費(fèi)率逐年走低；政府代建收入通常為其總投資額的4%左右。房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售額與百?gòu)?qiáng)后房企占比：預(yù)計(jì)未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售額穩(wěn)定在13萬(wàn)億元左右。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，我們使用百?gòu)?qiáng)房企的權(quán)益銷(xiāo)售額之和除以統(tǒng)計(jì)局口徑的商品住宅銷(xiāo)售金額，得到2022年TOP100房企市場(chǎng)份額由2021年的55%降低至44%