傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析2

傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析1.行業(yè)整體分析1.1.傳媒行業(yè)表現(xiàn)回顧1.1.1.傳媒板塊表現(xiàn)2022年（1.1-12.31）上證指數(shù)下跌15.13%，創(chuàng)業(yè)板指下跌29.37%，滬深300指數(shù)下跌21.63%。傳媒（申萬(wàn)）板塊下跌26.07%，跑輸上證指數(shù)10.94pct。2022年傳媒（申萬(wàn)）指數(shù)漲跌幅在31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)中位列第30。1.1.2.傳媒指數(shù)處于歷史中樞當(dāng)前傳媒板塊整體估值處于歷史中樞位置。截至2022年12月31日，傳媒板塊市盈率（TTM）為43.93，2022年全年中位數(shù)為38.57。傳媒指數(shù)（申萬(wàn)）2022年市盈率（TTM）低點(diǎn)為28.20，發(fā)生于2022年4月；歷史高點(diǎn)為103.55，發(fā)生于2022年1月。1.1.3.傳媒個(gè)股表2022年傳媒（申萬(wàn)）板塊中，個(gè)股漲幅前五名分別為：貴廣網(wǎng)絡(luò)（+167.32%）、三五互聯(lián)（+102.67%）、生意寶（+66.87%）、博納影業(yè)（+65.47%）、中科云網(wǎng)（+60.91%）；跌幅前五名分別為：*ST新文（-63.57%）、川網(wǎng)傳媒(-61.49%)、*ST中昌（-57.88%）、內(nèi)蒙新華（-57.36%）、世紀(jì)華通（-54.59%）。2.廣告營(yíng)銷2.1.市場(chǎng)表現(xiàn)行業(yè)增速與防疫政策同頻共振。我們選取了申萬(wàn)廣告營(yíng)銷行業(yè)指數(shù)并從中剔除廣告營(yíng)銷行業(yè)ST股后，統(tǒng)計(jì)了從2017-2021年的歷史營(yíng)業(yè)收入表現(xiàn)。自2020年以來(lái)廣告營(yíng)銷行業(yè)的營(yíng)收增速明顯放緩，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1755.84億元，同比上升7.18%；由于2021年防疫政策收緊，行業(yè)自去年下半年以來(lái)整體表現(xiàn)欠佳，在2022年年初政策轉(zhuǎn)暖后實(shí)現(xiàn)觸底回升，但仍受疫情制約，目前尚未恢復(fù)至疫情前水平。但隨著2022年12月疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化，我們預(yù)期廣告營(yíng)銷行業(yè)觸底回暖，行業(yè)的復(fù)蘇進(jìn)程有望提速。廣告龍頭公司營(yíng)收加速分化，行業(yè)或?qū)⒚媾R加速洗牌。從2019年起，線上和線下廣告營(yíng)收同比分化較為顯著。線下廣告?zhèn)?，梯媒龍頭分眾傳媒在2018年起與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手新潮傳媒進(jìn)行市占率競(jìng)爭(zhēng)，故公司2019-2020Q2的營(yíng)收相較以前年度出現(xiàn)大幅下滑，在2020年停止不良競(jìng)爭(zhēng)之后，公司專注于主營(yíng)業(yè)務(wù)，營(yíng)收回暖較為顯著，2021Q1同比+85.4%，直至2021Q4受疫情反復(fù)收入不及預(yù)期，2022Q3同比-34.1%。戶外媒體兆訊傳媒由于在2022年3月上市，2019年數(shù)據(jù)缺失。盡管受疫情反復(fù)人群出行受阻影響，但公司在2021年?duì)I收同比均有所上升，四個(gè)季度同比分別為+15.1%/+33.7%/+27.0%/+30.9%，直至2022年Q2才有所下行。線上營(yíng)銷側(cè)，主要受?chē)?guó)內(nèi)流量成本不斷攀升，各家廣告經(jīng)營(yíng)策略有所側(cè)重，故營(yíng)收增速無(wú)固定范式。2.1.1.國(guó)內(nèi)廣告行業(yè)復(fù)蘇路徑防疫優(yōu)化政策頻出，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。2022年11月11日，優(yōu)化疫情防控二十條推出，強(qiáng)調(diào)“最大程度保護(hù)人民生命安全和身體健康，最大限度減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響”。此后，各地開(kāi)始逐步對(duì)優(yōu)化疫情防控政策作出響應(yīng)；2022年12月7日，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化落實(shí)新冠肺炎疫情防控措施的通知》即新十條，進(jìn)一步優(yōu)化了新冠疫情的防控措施。基于當(dāng)前疫情政策已調(diào)整完畢，并且隨著首輪大規(guī)模新冠感染后，大家的消費(fèi)預(yù)期提高，廣告的投入也會(huì)相應(yīng)提高。所以我們認(rèn)為疫情防控優(yōu)化將穩(wěn)定居民對(duì)防疫政策的預(yù)期，提高居民消費(fèi)意愿，廣告主將有動(dòng)力增加廣告預(yù)算，有利于國(guó)內(nèi)廣告營(yíng)銷板塊的整體復(fù)蘇。國(guó)家實(shí)施寬松貨幣政策和財(cái)政刺激推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。中國(guó)人民銀行宣布決定于2022年12月5日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，此次共計(jì)將釋放約5000億元長(zhǎng)期資金；為促進(jìn)融資，民營(yíng)房企融資再獲支持。11月1日中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)、中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合中債信用增進(jìn)投資股份有限公司，召集21家民營(yíng)房企召開(kāi)座談會(huì)，明確將繼續(xù)加大對(duì)民營(yíng)房企發(fā)債的支持力度。各地通過(guò)下發(fā)消費(fèi)券、加大相關(guān)領(lǐng)域投資、深化消費(fèi)中心城市等方式積極響應(yīng)。浙江鼓勵(lì)各地結(jié)合實(shí)際發(fā)放新能源汽車(chē)消費(fèi)券，鼓勵(lì)有條件的地市出臺(tái)促進(jìn)新能源汽車(chē)消費(fèi)政策、開(kāi)展新能源汽車(chē)下鄉(xiāng)活動(dòng)。鼓勵(lì)各市對(duì)燃油車(chē)置換新能源汽車(chē)給予補(bǔ)貼。江蘇蘇州近期出臺(tái)55條新政，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)。在擴(kuò)大投資方面，提出支持民間投資更多進(jìn)入交通、能源、水利、城建、環(huán)保等重點(diǎn)行業(yè)和領(lǐng)域，支持民營(yíng)資本通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施REITs等金融工具盤(pán)活存量資產(chǎn)。上海將深化國(guó)際消費(fèi)中心城市建設(shè)，支持消費(fèi)市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展，促進(jìn)文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)、旅游產(chǎn)業(yè)和體育產(chǎn)業(yè)加快恢復(fù)。2.2.互聯(lián)網(wǎng)廣告公司2.2.1.對(duì)標(biāo)美國(guó)市場(chǎng)，防疫后期市場(chǎng)恢復(fù)加速根據(jù)《華盛頓郵報(bào)》《紐約時(shí)報(bào)》《雅虎新聞》《新華網(wǎng)》等一些權(quán)威新聞媒體的連續(xù)報(bào)告，我們將新冠疫情劃分為無(wú)疫情期間（2019Q4前）、潛伏期間（2020Q1）、嚴(yán)格防疫期間（2020Q2）、疫情防控期間（2020Q3-2022Q1）以及疫情防控優(yōu)化后的“放開(kāi)”期間（2022Q2后）。并且結(jié)合美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司（臉書(shū)、谷歌、微軟、SNAP）的廣告業(yè)務(wù)在該時(shí)間段的營(yíng)收情況，發(fā)現(xiàn)了如下規(guī)律：1）美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司廣告業(yè)務(wù)收入除Snap外在無(wú)疫情期間（2019Q1-2019Q4）、潛伏期（2020Q1）和嚴(yán)格防疫期間（2020Q2）營(yíng)收基本保持低雙位數(shù)的同比增長(zhǎng)，增速略有下降，無(wú)疫情期\潛伏期\嚴(yán)格防疫期間的營(yíng)收同比增長(zhǎng)中位數(shù)分別為+20.67%\+13.67%\+13.63%。2）疫情防控期間（2020Q3-2022Q1）明顯上行，其中Snap增速依然奪冠，在2021Q2同比達(dá)到+116.2%，而微軟廣告增速排名墊底，但在疫情防控期間仍然達(dá)到同比平均+19.07%的增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超過(guò)無(wú)疫情期間（平均+9.58%）以及潛伏期（+3.9%）的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為主要因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)放水，資金流動(dòng)較為寬裕所致。3）放開(kāi)期間（2022Q2-2022Q3）互聯(lián)網(wǎng)廣告公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)恢復(fù)至個(gè)位數(shù)水平，中位數(shù)跌至+7.22%，主要受前期基數(shù)較高所致。2.2.2.關(guān)注后疫情時(shí)代的市場(chǎng)復(fù)蘇受宏觀環(huán)境政策的影響，2022年上半年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告營(yíng)銷市場(chǎng)規(guī)模同比下降2.3％；下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸回暖，2022Q3中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模為1663.3億元，同比增長(zhǎng)5.1%，預(yù)計(jì)后續(xù)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模將與宏觀環(huán)境景氣程度共振。同時(shí)，受疫情沖擊，2022年全媒體廣告刊例費(fèi)下滑，互聯(lián)網(wǎng)廣告景氣度短期下行。根據(jù)CTR數(shù)據(jù)，2022年1-10月我國(guó)廣告市場(chǎng)花費(fèi)同比減少11.2%，但伴隨國(guó)內(nèi)市場(chǎng)逐步穩(wěn)定及疫情放開(kāi)后需求側(cè)的修復(fù)，廣告板塊或?qū)⒂行驈?fù)蘇。在政策層面，各大部門(mén)及主管機(jī)構(gòu)釋放積極信號(hào)：十四五數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)劃為線上平臺(tái)注入強(qiáng)心針；2022年9月頒布《互聯(lián)網(wǎng)彈窗信息推送服務(wù)管理規(guī)定》，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)全面監(jiān)管，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)健康良性發(fā)展。政策托底加之經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有望拉動(dòng)2023年互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)回暖。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為5380.65億元，同比下降1.00%。我們認(rèn)為隨著下半年來(lái)防控政策的松動(dòng)、市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境的改善、互聯(lián)網(wǎng)公司內(nèi)部調(diào)整以及適應(yīng)寒冬能力的加強(qiáng)，2023互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)有望迎來(lái)回暖。從廣告主投放廣告的媒介類型來(lái)看，視頻類（包括短視頻、在線視頻）媒介和社交類媒介持續(xù)獲得廣告主青睞。我們認(rèn)為視頻類的頭部媒介用戶黏性較高，有望獲得用戶規(guī)模的進(jìn)一步增長(zhǎng)。廣告投入方面，美妝護(hù)理及網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物在2022H1增長(zhǎng)較快，而網(wǎng)絡(luò)社交和家用電器則掉出行業(yè)前10。根據(jù)QuestMobile的數(shù)據(jù)顯示，2022H1美妝護(hù)理、網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物和交通出行行業(yè)投放預(yù)算較為充足，呈現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，占比分別為14.90%\13.80%\7.20%，廣告主通常在年末決定次年的廣告投放預(yù)算，廣告預(yù)算通常為行業(yè)復(fù)蘇的先行指標(biāo)，所以我們預(yù)計(jì)此三項(xiàng)行業(yè)將有望在2023年迎來(lái)全面復(fù)蘇。2.3.非互聯(lián)網(wǎng)廣告公司2.3.1.對(duì)標(biāo)4A廣告公司4A廣告公司為全球廣告、行銷和公司傳播領(lǐng)域的風(fēng)向標(biāo)。4A廣告公司最早起源于美國(guó)，從單純的廣告媒介經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)發(fā)展與收并購(gòu)，逐漸發(fā)展成為廣告媒介代理、創(chuàng)意制作、總體策劃等全面的廣告代理服務(wù)公司，其客戶已經(jīng)發(fā)展至全球。我們選取了國(guó)際4A廣告公司（Omnicom集團(tuán)、WPP集團(tuán)、Interpublic集團(tuán)、博報(bào)堂DY控股、電通集團(tuán)株式會(huì)社、陽(yáng)獅集團(tuán)股份有限公司、Havas集團(tuán)）作為國(guó)內(nèi)非互聯(lián)網(wǎng)公司的對(duì)照組，發(fā)現(xiàn)了如下規(guī)律：1）4A廣告公司收入在無(wú)疫情期間（2019Q1-2019Q4）基本保持同比個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，中位數(shù)為2.5%。2）潛伏期（2020Q1）營(yíng)收分化較大，其中陽(yáng)獅集團(tuán)、博報(bào)堂DY控股、電通集團(tuán)株式會(huì)社保持正向增長(zhǎng)，同比分別為+17.1%/+2.7%/+0.9%；而WPP集團(tuán)、Omnicom集團(tuán)、Havas集團(tuán)、Interpublic集團(tuán)同比有所下降，同比分別為-18.5%\-1.8%\-0.2%\-0.1%。3）嚴(yán)格防疫期（2020Q2）進(jìn)一步遏制了4A廣告公司的業(yè)務(wù)開(kāi)展情況，除陽(yáng)獅集團(tuán)外各家公司營(yíng)收均呈雙位數(shù)下降，按照營(yíng)收同比下降幅度排列，WPP集團(tuán)（-34.0%）、Omnicom集團(tuán)（-24.7%）、Interpublic集團(tuán)（-19.6%）營(yíng)收下降趨前。4）疫情防控期間（2020Q3-2022Q1）與互聯(lián)網(wǎng)公司廣告業(yè)務(wù)相仿，此階段的營(yíng)收明顯上行，中位數(shù)為+8.09%。我們認(rèn)為主要因?yàn)?A廣告公司經(jīng)過(guò)前期的疫情防控洗禮，積累了疫情下業(yè)務(wù)開(kāi)展的經(jīng)驗(yàn)。5）放開(kāi)期間（2022Q2-2022Q3）4A廣告公司營(yíng)收呈現(xiàn)出與互聯(lián)網(wǎng)廣告營(yíng)收截然相反的趨勢(shì)，多數(shù)公司營(yíng)收均有所增加，中位數(shù)為+12.11%。我們認(rèn)為一方面是傳統(tǒng)廣告公司多以策劃、品宣為主，該項(xiàng)營(yíng)收在出行受限時(shí)有所抑制，而在放開(kāi)期間前期被抑制的需求被釋放。2.3.2.分眾傳媒梯媒龍頭地位穩(wěn)固，覆蓋4億主流消費(fèi)人群。分眾傳媒成立于2003年，多年來(lái)始終深耕廣告營(yíng)銷領(lǐng)域，為客戶提供樓宇媒體、影院銀幕媒體及終端賣(mài)場(chǎng)媒體等廣告投放服務(wù)。目前已經(jīng)構(gòu)建國(guó)內(nèi)最大的城市生活圈媒體網(wǎng)絡(luò)，點(diǎn)位覆蓋國(guó)內(nèi)主要城市307個(gè)，主流消費(fèi)人群4億人次。媒體點(diǎn)位資源持續(xù)優(yōu)化，聚焦核心城市。分眾的核心業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，樓宇媒體覆蓋面廣，市場(chǎng)份額長(zhǎng)期領(lǐng)先。分眾作為行業(yè)龍頭市場(chǎng)地位穩(wěn)固，同時(shí)擁有優(yōu)質(zhì)媒介資源和頭部客戶資源的優(yōu)勢(shì)，夯實(shí)增長(zhǎng)彈性。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，公司樓宇媒體點(diǎn)位數(shù)量排在全國(guó)第一，市場(chǎng)份額領(lǐng)先第二至第五位競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之和的1.8倍。公司目前點(diǎn)位集中布局在一、二線城市，其中電梯電視在一線、二線城市的數(shù)量分別為20\42萬(wàn)臺(tái)，占比分別為29%\62%，電梯海報(bào)在一線、二線城市的數(shù)量分別為40.2和94.4萬(wàn)臺(tái)，占比分別為25%和60%。我們認(rèn)為一二線城市人群的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿均與低線城市呈現(xiàn)較大差別，一二線城市有望成為公司營(yíng)收的票倉(cāng)來(lái)源。結(jié)合國(guó)際4A廣告公司的營(yíng)收復(fù)蘇情況，我們認(rèn)為分眾傳媒有望復(fù)刻4A廣告公司后疫情時(shí)代的營(yíng)收增長(zhǎng)路徑，其原因在于公司主要在策劃、品宣類發(fā)力，疊加人流量增長(zhǎng)幅度明顯，有望帶動(dòng)單屏營(yíng)收。消費(fèi)大盤(pán)穩(wěn)定輸出，廣告結(jié)構(gòu)優(yōu)化促進(jìn)增量。分析分眾傳媒的廣告主業(yè)務(wù)，消費(fèi)品每年均占據(jù)公司營(yíng)收的頭把交椅，我們認(rèn)為消費(fèi)品競(jìng)爭(zhēng)激烈、更新迭代迅速的特點(diǎn)提高了分眾在疫情期間的抗周期能力。尤其疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，消費(fèi)品的持續(xù)投放也會(huì)讓分眾實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。據(jù)公司年報(bào)，公司2021年在日用消費(fèi)品、娛樂(lè)及休閑和互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分品類的占比較為顯著。樓宇媒體端，此三項(xiàng)的營(yíng)收分別為58.05\10.64\40.20億元，同比增長(zhǎng)+35.36%\+39.56%\+22.49%。影院媒體端，受影院去年經(jīng)營(yíng)受阻的基數(shù)較小影響，交通、互聯(lián)網(wǎng)、娛樂(lè)及休閑、日用消費(fèi)品和通訊細(xì)分品類位居前五，2021年?duì)I收分別為0.33\2.07\0.64\5.26\1.63億元，同比增長(zhǎng)+755.76%\+284.97%\+178.90%\+151.10%\+107.56%，營(yíng)收的持續(xù)提高反映出產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)知的加強(qiáng)和客戶認(rèn)可度的加深。2.3.3.兆訊傳媒全鏈路數(shù)智化媒體運(yùn)營(yíng)商，數(shù)字戶外場(chǎng)景全線拓展。公司自2007年成立以來(lái)始終深耕鐵路站媒體運(yùn)營(yíng)，在2022年3月成功登錄A股資本市場(chǎng)。兆訊傳媒深耕高鐵數(shù)字媒體廣告行業(yè)，依托高鐵客運(yùn)站、數(shù)字戶外點(diǎn)位（DOOH）等場(chǎng)景，利用LED大屏幕、裸眼3D屏幕、電視視頻機(jī)、數(shù)碼刷屏機(jī)等媒介，向商旅客戶持續(xù)傳遞信息。同時(shí)也致力于賦能都市的生活場(chǎng)景數(shù)智化建設(shè)，持續(xù)推進(jìn)廣告主的品牌全國(guó)化進(jìn)程。疫情使出行受限，優(yōu)化后釋放商旅彈性。2022年受疫情影響，人們出行受限，根據(jù)國(guó)家鐵路局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年1-10月合計(jì)發(fā)送旅客15億人次（YoY-35.0%），其中中秋/國(guó)慶等出行旺季客流量均有不同幅度下降（YoY-36.4%/-39.9%），兆訊業(yè)績(jī)與鐵路客流量相關(guān)性較高，低人流量下壓制廣告主的投放熱情。但伴隨著疫情防控政策優(yōu)化，據(jù)央視新聞，2023年元旦假期鐵路日均發(fā)送旅客508萬(wàn)人次，較2022年11月份日均發(fā)送旅客增長(zhǎng)109%，客流進(jìn)一步回暖。我們認(rèn)為伴隨疫情的逐漸好轉(zhuǎn)，商旅乘客出行將會(huì)恢復(fù)，高鐵媒體的價(jià)值日益凸顯，帶動(dòng)兆訊傳媒的業(yè)績(jī)逐步復(fù)蘇。傳統(tǒng)戶外媒體點(diǎn)位豐富，競(jìng)爭(zhēng)壁壘顯著。據(jù)公司年報(bào)，截至2021年12月31日，兆訊傳媒與國(guó)內(nèi)18家鐵路局集團(tuán)中的17家簽署了媒體資源使用協(xié)議，簽約鐵路客運(yùn)站558個(gè)，開(kāi)通運(yùn)營(yíng)鐵路432個(gè)，運(yùn)營(yíng)5607塊數(shù)字媒體屏幕，全國(guó)覆蓋面高達(dá)97%；兆訊發(fā)力銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，將在上海、廣州、深圳、長(zhǎng)沙、成都、武漢、溫州、青島、三亞、?？凇⑻?、呼和浩特、南昌、南寧14座城市擴(kuò)建和新建合計(jì)14個(gè)營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)中心，優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，提升本地化服務(wù)能力。我們認(rèn)為隨著大環(huán)境向好，國(guó)家持續(xù)建設(shè)高鐵線路，高鐵客運(yùn)量的顯著回升將帶來(lái)的高鐵站點(diǎn)媒體營(yíng)銷價(jià)值升高。而資源數(shù)量的提升和高鐵客運(yùn)量回升有望提升廣告的傳播效果，公司高鐵媒體業(yè)務(wù)或?qū)⒂瓉?lái)量?jī)r(jià)齊升。優(yōu)化高鐵站建設(shè)，數(shù)碼刷屏機(jī)迭代升級(jí)。公司緊跟中國(guó)高鐵的快速發(fā)展，伴隨普通車(chē)站的關(guān)停，公司也將主要精力放在高鐵站設(shè)備優(yōu)化上。由于高鐵站的空間開(kāi)闊且建筑布局更加一體化，公司優(yōu)先選擇采用立式安裝的數(shù)碼刷屏機(jī)，2017-2021H1高鐵站的數(shù)碼刷屏機(jī)（目前主流機(jī)型為86寸屏，展示效果更加高效，顯示器和電子元器件均為工業(yè)級(jí)）分別為2355\2677\3071\3747\3845塊，占比分別為36%\45%\57%\68%\69%，體現(xiàn)出公司媒體設(shè)備不斷更迭，廣告客戶的品牌塑造力不斷加深。單屏幕營(yíng)收穩(wěn)定上行，2021年達(dá)到11.04萬(wàn)元。2017-2021年單屏幕營(yíng)收分別為5.09\6.29\8.07\8.92\11.04萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)+23%\+28%\+10%\+24%,計(jì)算公式為公司總營(yíng)收除以當(dāng)年的屏幕數(shù)總計(jì)。我們認(rèn)為單屏幕營(yíng)收指標(biāo)的穩(wěn)定上行代表了公司獲客能力的加強(qiáng)，議價(jià)能力的增加以及廣告客戶投放的預(yù)算增加，凸顯公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。3.游戲行業(yè)3.1.市場(chǎng)表現(xiàn)游戲行業(yè)收入在2022年呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，但是精品化策略或?qū)⒊蔀闃I(yè)內(nèi)主流。2022Q1游戲業(yè)務(wù)收入總計(jì)794.74億元，同比仍然保持增長(zhǎng)，同比變動(dòng)+3%；但Q2和Q3則呈現(xiàn)明顯下滑，分別同比-7.00%/-19.13%。我們認(rèn)為游戲作為成熟行業(yè)的代表，其監(jiān)管長(zhǎng)管長(zhǎng)嚴(yán)已受業(yè)內(nèi)公認(rèn)，中長(zhǎng)期發(fā)展主要依靠于產(chǎn)品品質(zhì)的提升以及產(chǎn)業(yè)生態(tài)的完善。監(jiān)管側(cè)或?qū)⒀永m(xù)強(qiáng)化導(dǎo)向管理與內(nèi)容建設(shè)，主要游戲廠家則在游戲設(shè)計(jì)、玩法升級(jí)、研發(fā)品質(zhì)上潛心打造內(nèi)容精品，助力產(chǎn)業(yè)生態(tài)持續(xù)完善。2022H1中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入1104.75億元，同比減少3.74%，2022Q3收入416.43億元，環(huán)比減少16.79%，主要因新游質(zhì)量不及去年同期，行業(yè)缺乏爆款，頭部游戲多處于運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定期。相較去年Q3重磅上線的騰訊《英雄聯(lián)盟手游》、網(wǎng)易《哈利波特：魔法覺(jué)醒》、三七互娛《斗羅大陸：魂師對(duì)決》等一眾力作，2022年同期上線的游戲中，只有網(wǎng)易《暗黑破壞神：不朽》進(jìn)入第三季度流水榜Top10?？蛻舳擞螒蛟诮齻€(gè)季度保持同比增長(zhǎng)。2022Q1-2022Q3端游收入同比分別增長(zhǎng)+2.63%\+3.07%\+3.18%，我們認(rèn)為客戶端游戲在行業(yè)整體不景氣的背景下仍有營(yíng)收增量，其內(nèi)部原因或?qū)⑹呛诵挠脩敉婕业挠瓮媪?xí)慣和付費(fèi)方式、付費(fèi)率保持相對(duì)穩(wěn)定；而外部原因則是疫情使居家時(shí)間被拉長(zhǎng)，采用電腦娛樂(lè)的場(chǎng)景增加，但伴隨防疫措施的優(yōu)化，居家時(shí)間減少，客戶端游戲市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)增速放緩。手游用戶規(guī)模持平，主要因滲透率趨于飽和且未成年人游戲時(shí)長(zhǎng)有所限制。2022年上半年中國(guó)移動(dòng)游戲用戶規(guī)模6.54億人，與去年同期幾乎持平。我們認(rèn)為主要因由于2021年9月新實(shí)施的《關(guān)于進(jìn)一步嚴(yán)格管理：切實(shí)防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》，在國(guó)內(nèi)形成了一套完整的未成年防沉迷措施體系，限制了未成年用戶的游戲時(shí)長(zhǎng)，且新游戲上線數(shù)量以及質(zhì)量弱于往年，貢獻(xiàn)營(yíng)收不及預(yù)期。3.2.國(guó)內(nèi)游戲2022H1中國(guó)自主研發(fā)游戲國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)際銷售收入1245.82億元，同比下降了4.25%。從市場(chǎng)規(guī)模占比看，自研游戲仍然占到中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際收入的八成以上，但比例較去年有所下降。游戲版號(hào)審批進(jìn)入常態(tài)化，或?qū)墓┙o端上促進(jìn)游戲產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。2023年1月和2月國(guó)內(nèi)游戲版號(hào)分別獲批88款及87款，騰訊、網(wǎng)易、三七互娛、心動(dòng)公司、米哈游等產(chǎn)品均在列，或?qū)⒂∽C2023年游戲版號(hào)發(fā)行常態(tài)化的市場(chǎng)預(yù)期，疊加重點(diǎn)公司過(guò)審游戲市場(chǎng)期待值較高，游戲板塊熱度有所提升。在穩(wěn)增長(zhǎng)、促消費(fèi)、防沉迷的主旋律下，版號(hào)發(fā)行政策或?qū)⒎潘傻员３挚偭靠刂频那疤幔瑢?duì)標(biāo)2019、2020年水平，2016、2017年上萬(wàn)款版號(hào)量級(jí)發(fā)行的可能性較?。?019-2022國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)數(shù)量分別為1570\1316\679\468款；進(jìn)口游戲版號(hào)獲批數(shù)量分別為180\97\76\44款）。3.2.1.騰訊世界領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)科技公司，致力于用產(chǎn)品和服務(wù)提升生活質(zhì)量。騰訊成立于1998年，總部位于中國(guó)深圳，并于2004年在香港聯(lián)合交易所上市。公司主要涵蓋三大類業(yè)務(wù)：增值服務(wù)，網(wǎng)絡(luò)廣告以及B端業(yè)務(wù)，其中增值服務(wù)主要包括通信和社交服務(wù)以及電子游戲。騰訊的通信和社交服務(wù)連接全球逾10億人，以社交為媒介，構(gòu)建起豐富的雙邊網(wǎng)絡(luò)鏈接，增強(qiáng)用戶黏性。并在2003年正式進(jìn)軍游戲業(yè)務(wù)，次年成立互動(dòng)娛樂(lè)事業(yè)部（IEG）。2014年面對(duì)激烈的產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)，自研體系架構(gòu)調(diào)整，積極求變，將原有的琳瑯天上、天美藝游、臥龍、量子、光速、魔方、北極光和五彩石8個(gè)工作室拆分四大工作室群（天美工作室群、光子工作室群、魔方工作室群和北極光工作室群），分別負(fù)責(zé)不同款的具體產(chǎn)品并自負(fù)盈虧。以社交平臺(tái)的流量為基礎(chǔ)，通過(guò)高效、開(kāi)放的生態(tài)構(gòu)建，成為其強(qiáng)大的商業(yè)化變現(xiàn)基石。騰訊通過(guò)其免費(fèi)的社交APP微信和QQ吸引了大量的C端個(gè)人用戶，構(gòu)成雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，滿足用戶的通訊、社交、內(nèi)容需求，再通過(guò)游戲、廣告、TOB金融業(yè)務(wù)、云服務(wù)、支付業(yè)務(wù)成功進(jìn)行商業(yè)化變現(xiàn)。2018-2021年騰訊的營(yíng)業(yè)收入分別為3126.94\3772.89\4820.64\5601.18億元，同比增長(zhǎng)+32%\+21%\+28%\+16%，而歸母凈利潤(rùn)則分別為787.19\933.10\1598.47\2248.22億元，同比增長(zhǎng)-15%\+19%\+71%\+41%。2003年起布局游戲事業(yè)，十年磨礪收入問(wèn)鼎。2003年，騰訊推出了QQ游戲，并一舉成為了中國(guó)最大的休閑游戲平臺(tái)。在QQ游戲成功推出的加持下，騰訊加速布局游戲市場(chǎng)，于2005年推出首款自研開(kāi)發(fā)的大型多人同時(shí)在線游戲（MMOG）QQ幻想。之后，騰訊入駐游戲行業(yè)的決心和步伐更加堅(jiān)定，投入大量的資源精力，于09年成為了國(guó)內(nèi)最大的網(wǎng)絡(luò)游戲平臺(tái)。2011年，騰訊進(jìn)軍更為廣闊的競(jìng)技游戲領(lǐng)域，例如戰(zhàn)略投資《英雄聯(lián)盟》廠商RiotGames，并于2021年完成100%收購(gòu)。自2003年的首次游戲推出，經(jīng)過(guò)十年的積累與發(fā)展，終于在2013年成為全球收入最高的游戲開(kāi)發(fā)商和運(yùn)營(yíng)商。時(shí)至今日，騰訊已在游戲領(lǐng)域取得領(lǐng)軍地位，海內(nèi)外項(xiàng)目均取得亮眼成績(jī)。旗下全資工作室包括Morefun，Timi，RiotGames等；投資的外部工作室包括盛趣游戲等，并與Nintendo等游戲工作室取得伙伴關(guān)系。工作室為騰訊出品的多種類跨流域爆款游戲保駕護(hù)航，包括《王者榮耀》《英雄聯(lián)盟》《維和精英》《部落沖突》《光與夜之戀》等，豐富的游戲品類吸引眾多優(yōu)質(zhì)玩家。除此之外，騰訊在海外也表現(xiàn)頗優(yōu)，公司擴(kuò)大自有工作室的人才規(guī)模并收購(gòu)和培養(yǎng)專業(yè)的流派領(lǐng)導(dǎo)工作室。對(duì)內(nèi)將IP擴(kuò)展到多種類型體裁，并創(chuàng)造新的IP；對(duì)外，與IP所有者合作，開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)受歡迎的游戲。且新出版電競(jìng)品牌LevelInfinite，旨在通過(guò)電子競(jìng)技培養(yǎng)玩家社區(qū)、投資于人才和全球性的IP，海內(nèi)外項(xiàng)目同頻共振，多元游戲品類拓展玩家人群，為公司的游戲業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收提供可觀增量。熱門(mén)游戲《黎明覺(jué)醒：生機(jī)》上線有望帶動(dòng)流水增量。我們認(rèn)為在2022年末以及今年年初版號(hào)松綁的環(huán)境下，騰訊游戲產(chǎn)品的生命周期以及流水變化情況也逐漸歸回常態(tài)化，2月上線的《黎明覺(jué)醒：生機(jī)》開(kāi)啟產(chǎn)品的生命周期，同時(shí)疊加業(yè)內(nèi)期待度較高的《無(wú)畏契約》《寶可夢(mèng)大集結(jié)》《命運(yùn)方舟》等產(chǎn)品均已拿到審批版號(hào)，新游戲營(yíng)收增量可觀。同時(shí)存量產(chǎn)品的玩家忠誠(chéng)度較高，現(xiàn)有游戲也可持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入。3.3.海外市場(chǎng)自研游戲出海力度較大，但近年來(lái)營(yíng)收增速放緩。單看上半年?duì)I收，2015-2022年?duì)I收分別為17.6\25.3\39.9\46.3\55.67\75.89\84.68\89.89億元，同比變化+121.%\+44%\+58%\+16%\+20%\+36%\+12%\+6%。中國(guó)自主研發(fā)游戲在海外的實(shí)際銷售收入一直保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，但增速有所放緩。我們認(rèn)為可能是由于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的合規(guī)性、游戲本地化、游戲合作與推廣的選擇因素，為國(guó)內(nèi)的游戲廠商出海增加了阻力。中國(guó)企業(yè)出海力度較大，主要因國(guó)內(nèi)前些年的版號(hào)發(fā)放受限，疊加海外市場(chǎng)空間較大。通常中小游戲企業(yè)以東南亞作為出海第一站，中東市場(chǎng)或成為新晉出海目的地。美日韓為中國(guó)自研游戲廠商出海的老牌地區(qū)，但德國(guó)、英國(guó)有望成為新晉出海目的地。2022H1，中國(guó)自主研發(fā)移動(dòng)游戲海外重點(diǎn)地區(qū)收入分布中，美國(guó)、日本、韓國(guó)三大海外市場(chǎng)合計(jì)貢獻(xiàn)國(guó)產(chǎn)游戲出海收入的55.53%。同時(shí)德國(guó)、英國(guó)等地區(qū)的收入占比與韓國(guó)的差距正逐步拉近。出海游戲種類穩(wěn)步擴(kuò)張，各品類競(jìng)爭(zhēng)力提升。策略、角色扮演、射擊依然是主力類型，余下的市場(chǎng)份額中，每年均會(huì)誕生不同類型的爆款游戲。3.3.1.三七互娛全球TOP20上市游戲企業(yè)，多點(diǎn)開(kāi)花，研發(fā)+運(yùn)營(yíng)雙輪驅(qū)動(dòng)。三七互娛涵蓋游戲和素質(zhì)教育，同時(shí)積極布局元宇宙、影視、動(dòng)漫、音樂(lè)、社交、泛文娛媒體、文化健康、新消費(fèi)等領(lǐng)域。其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括手機(jī)游戲和網(wǎng)頁(yè)游戲的研發(fā)、發(fā)行和運(yùn)營(yíng)。旗下設(shè)立游戲研發(fā)品牌三七游戲、游戲運(yùn)營(yíng)品牌37網(wǎng)游、37手游、37GAMES，以及優(yōu)質(zhì)素質(zhì)教育品牌妙小程。出海表現(xiàn)亮眼，海外業(yè)務(wù)2022H1同比增長(zhǎng)亮眼。三七互娛2022H1國(guó)內(nèi)收入超過(guò)50億元，海外收入超過(guò)30億元，海外收入同比增速達(dá)到48.33%，增速遠(yuǎn)高于同期行業(yè)平均。2022年11月15日，在知名第三方數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)data.ai公布的“中國(guó)游戲廠商及應(yīng)用出海收入榜”上，三七互娛首次登上榜首。據(jù)SensorTower，三七互娛在2022年9月中國(guó)手游發(fā)行商全球收入榜中維持第四，僅次于騰訊、網(wǎng)易和米哈游。我們認(rèn)為三七互娛經(jīng)過(guò)多年來(lái)的海外市場(chǎng)調(diào)研及經(jīng)驗(yàn)沉淀，其優(yōu)勢(shì)品類的運(yùn)營(yíng)實(shí)力和本土化能力已得到充分驗(yàn)證，同時(shí)調(diào)整出海競(jìng)爭(zhēng)策略打法，從最初的“跟著產(chǎn)品走”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙虻刂埔恕保鶕?jù)不同市場(chǎng)的特點(diǎn)調(diào)整游戲運(yùn)營(yíng)策略。游戲產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，流水穩(wěn)健。三七互娛境外拳頭產(chǎn)品《Puzzles&Survival》流水表現(xiàn)穩(wěn)健，盡管在部分國(guó)家已經(jīng)進(jìn)入游戲生命周期中末期，但據(jù)SensorTower統(tǒng)計(jì)的9月中國(guó)出海手游收入排行榜中，該款游戲超越《PUBGMOBILE》榮獲第二。同時(shí)公司產(chǎn)品中MMORPG、卡牌、SLG、模擬經(jīng)營(yíng)類品類占優(yōu)，均有3-5款熱門(mén)爆款產(chǎn)品持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定營(yíng)收。4.電影行業(yè)4.1.產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂硇袠I(yè)從國(guó)有壟斷市場(chǎng)轉(zhuǎn)向充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，參與者百花齊放。當(dāng)前中國(guó)電影行業(yè)的市場(chǎng)已由最初的國(guó)有企業(yè)壟斷市場(chǎng)逐步發(fā)展為國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)充分參與競(jìng)爭(zhēng)的多頭格局，包括光線傳媒、博納影業(yè)、萬(wàn)達(dá)電影等在內(nèi)的民營(yíng)電影企業(yè)已發(fā)展壯大成為國(guó)內(nèi)電影行業(yè)的重要力量。產(chǎn)業(yè)鏈整合趨勢(shì)明顯，上下游協(xié)同蓄力。為了通過(guò)整合全產(chǎn)業(yè)鏈資源以強(qiáng)化盈利能力和對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈各資源要素的控制能力，以此發(fā)揮各產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的協(xié)同效應(yīng)、增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)內(nèi)電影行業(yè)中實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)紛紛開(kāi)始全面介入上游的內(nèi)容制作、中游的宣傳發(fā)行、下游的院線影院終端放映和衍生品產(chǎn)業(yè)投資之中，使得整個(gè)電影產(chǎn)業(yè)鏈的整合趨勢(shì)日益明顯。馬太效應(yīng)凸顯，小型電影公司加速出清。隨著文化體制改革的不斷深入和市場(chǎng)發(fā)展的不斷革新，民營(yíng)企業(yè)日益在整個(gè)中國(guó)電影行業(yè)中占據(jù)重要位置。但在整個(gè)中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)布局中，規(guī)模較大、產(chǎn)業(yè)鏈完整、真正具有品牌效應(yīng)的大型電影企業(yè)仍然屈指可數(shù)，大多數(shù)市場(chǎng)主體的生存和發(fā)展情況并不穩(wěn)定，眾多中小型電影公司仍需進(jìn)一步發(fā)展壯大。投資方、發(fā)行方、院線、影院均進(jìn)行票房分賬。從電影的分賬票房來(lái)看，每部電影上映后根據(jù)其總票房A首先要繳納國(guó)家電影發(fā)展專項(xiàng)基金（總票房的5%）和特別營(yíng)業(yè)稅（總票房的3.3%），這兩部分統(tǒng)稱為不可分賬票房A2，剩余票房為可分賬票房A1。若A1大于6億元，國(guó)產(chǎn)片和進(jìn)口批片需要繳納發(fā)行代理費(fèi)，其費(fèi)用為可分賬票房減去6億元的1-3%，而進(jìn)口分賬片則無(wú)需承擔(dān)此項(xiàng)費(fèi)用。之后剩余票房則根據(jù)投資方、制片方、發(fā)行方、院線、影院的約定以及行業(yè)傳統(tǒng)慣例程度來(lái)劃分，投資方與制片方通常事先約定營(yíng)收比例，而發(fā)行方\院線\影院則根據(jù)影片類型有所不同，其中國(guó)產(chǎn)片劃分比例為15%\7%\50%，進(jìn)口批片比例為52%\18%\30%，進(jìn)口分賬片比例為17%\18%\30%。4.2.海外電影行業(yè)復(fù)盤(pán)復(fù)盤(pán)海外疫情時(shí)間軸，電影票房營(yíng)收與新增確診人數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)。海外的疫情管控對(duì)影院營(yíng)業(yè)情況影響可以分為三個(gè)階段：①2020年3-4月疫情爆發(fā)期的集體停業(yè)；②2020年5月-2021年年中到年末的部分地區(qū)間歇性關(guān)停以及上座率要求；③2022年初開(kāi)始進(jìn)入完全放開(kāi)狀態(tài)，影院恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)。在2022年3月全面放開(kāi)疫情管控，美國(guó)2022年全年票房為736.87億元，回升至2019年的65%水平。疫情期間拍攝周期顯著拉長(zhǎng)，創(chuàng)作效率有望在后疫情時(shí)代提速。疫情管控期間，電視劇及電影的拍攝周期被拉長(zhǎng)，制作成本被提高，目前來(lái)看新冠影響力邊際減弱，常態(tài)化的創(chuàng)作有望恢復(fù)，內(nèi)容供給將會(huì)提速，經(jīng)營(yíng)效率也有望提升。對(duì)標(biāo)美國(guó)和日本，頭部影片上映，供給端拉動(dòng)需求端回暖。參照較早放開(kāi)的美國(guó)和日本影院的復(fù)蘇節(jié)奏，居民觀影習(xí)慣在經(jīng)歷1-2個(gè)季度感染高峰后基本能夠得以重建，頭部影片的上映仍然是拉動(dòng)票房回升的關(guān)鍵因素。以日本為例，受《鬼滅之刃：無(wú)限列車(chē)》《名偵探柯南：緋色的子彈》《新世紀(jì)福音戰(zhàn)士新劇場(chǎng)版：終》等本土影片的出色表現(xiàn)，日本本土電影票房數(shù)據(jù)受疫情影響較小，2021年票房收入接近2019年同期。后疫情時(shí)代影院常態(tài)化營(yíng)業(yè)或?qū)⒋蜷_(kāi)相關(guān)公司的營(yíng)收增量。我們認(rèn)為中國(guó)的電影市場(chǎng)將經(jīng)過(guò)1-2季度的疫情感染潮后，2023年春節(jié)檔迎來(lái)觀影小高峰，且非票房營(yíng)收預(yù)計(jì)逐步恢復(fù)到疫情前水平，該部分毛利較高，可顯著抬高相關(guān)公司整體的毛利率。對(duì)比美國(guó)和日本，隨著全球的電影恢復(fù)正常拍攝，優(yōu)質(zhì)的片源吸引更多的人進(jìn)入影院觀影，同時(shí)伴隨疫情時(shí)代發(fā)展的線上觀影渠道習(xí)慣的養(yǎng)成，影視行業(yè)或?qū)⒊浞质找嬗诰€上、線下雙線營(yíng)收的觸底反彈。4.3.市場(chǎng)空間測(cè)算據(jù)燈塔專業(yè)版數(shù)據(jù)顯示，2018-2022年中國(guó)的影院數(shù)和銀幕數(shù)呈現(xiàn)正增長(zhǎng)的趨勢(shì)但增長(zhǎng)有所放緩，影院數(shù)量分別為10416\11470\11977\12442\12446個(gè),同比變動(dòng)+10.12%\+4.42%\+3.88%\+0.03%，銀幕數(shù)量分別為61517\68324\72710\75377\75742，同比變動(dòng)+11.07%\+6.42%\+3.67%\+0.48%。我們認(rèn)為1）由于每個(gè)影院承載方圓3公里的觀影人群，在一定區(qū)域內(nèi)影院數(shù)量相對(duì)保持穩(wěn)定，滲透率有所見(jiàn)頂。2）疫情使線下出行受阻，較多影院采用開(kāi)源節(jié)流的方式度過(guò)寒冬，擴(kuò)張?jiān)鏊儆兴啪?。但伴隨著新冠疫情管控的優(yōu)化，影院重啟擴(kuò)張趨勢(shì)，影院數(shù)量的增加將直接輻射社區(qū)觀影人群，或?qū)⒅苯訋?lái)營(yíng)收的增量。2023年預(yù)計(jì)全年票房達(dá)到546億，恢復(fù)到2019年的85.18%。我們對(duì)2023年國(guó)內(nèi)電影票房進(jìn)行測(cè)算，結(jié)合過(guò)去全年的平均票價(jià)以及觀影人次，以及2023年春節(jié)檔的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)全年大盤(pán)為546億，票房達(dá)到2019年的平均票房水平85.18%。平均票價(jià)：根據(jù)燈塔專業(yè)版數(shù)據(jù)可知，2018-2023年春節(jié)檔的（剔除2020年）平均票價(jià)分別為39.7\44.7\48.9\52.8\52.3元，其中今年票價(jià)為2018年以來(lái)首次下降。我們認(rèn)為隨著疫情管控的進(jìn)一步優(yōu)化，影院觀影的娛樂(lè)方式將會(huì)重啟；為吸引這部分觀眾走進(jìn)影院，培養(yǎng)影院觀影習(xí)慣，院線多采用薄利多銷的形式，助于降低觀影群眾的購(gòu)票成本。而參照2018-2022年全年的平均票價(jià)35.3/37/37/40.3/42.17元，我們認(rèn)為今年票價(jià)會(huì)略低于去年均值，中性假設(shè)下2023年人均票價(jià)為42元。觀影人次：據(jù)燈塔專業(yè)版，2018-2023年（剔除2020年）平均春節(jié)檔的累計(jì)觀影人次分別為1.5\1.3\1.6\1.1\1.3億，2023年春節(jié)檔同比+18%，觀影人數(shù)有所回暖。其中《滿江紅》《流浪地球2》強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)跑，春節(jié)檔呈現(xiàn)出“兩超多強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)格局。2023年春節(jié)檔為防疫政策優(yōu)化后首個(gè)重要檔期，由今年春節(jié)檔的電影票房可知，觀眾對(duì)于優(yōu)質(zhì)電影的需求仍然持續(xù)存在，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容帶動(dòng)影院觀影的需求。而2018-2022年（剔除2020年）全年的觀影人次分別為17.16\17.3\11.67\7.12億，分別為同期春節(jié)檔的11\13\7\6倍，平均值為9.6倍。由于前期影院上映受阻，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容貯備充足，且觀眾的觀影熱情及觀影能力已經(jīng)由今年春節(jié)檔的數(shù)據(jù)所印證，所以中性假設(shè)下我們略微上調(diào)全年觀影人次與春節(jié)檔的比值，預(yù)測(cè)2023年全國(guó)觀影人次為春節(jié)檔的10倍，即13億人次觀影，結(jié)合42元人均票價(jià)的前提假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2023年全年票房收入為546億元，預(yù)計(jì)恢復(fù)到2019年的85.18%。4.4.重點(diǎn)關(guān)注公司4.4.1.光線傳媒堅(jiān)持橫向內(nèi)容覆蓋與縱向產(chǎn)業(yè)鏈深耕。光線傳媒成立于1998年，并于2011年在深交所正式掛牌上市，光線傳媒是繼華誼兄弟、華策影視之后第三家在內(nèi)地上市的影視公司。公司以影視項(xiàng)目投資、制作、發(fā)行為主營(yíng)業(yè)務(wù)，以內(nèi)容為核心、以影視為驅(qū)動(dòng)，從橫向的內(nèi)容覆蓋和縱向的產(chǎn)業(yè)鏈兩個(gè)方面進(jìn)行布局，目前已經(jīng)是影視行業(yè)的龍頭企業(yè)。行業(yè)地位穩(wěn)固，頭部影片點(diǎn)燃觀影熱情。疫情的不斷反復(fù)對(duì)國(guó)內(nèi)電影市場(chǎng)造成了極大的打擊，行業(yè)持續(xù)受到疫情的嚴(yán)重影響。光線傳媒2022Q1\Q2\Q3營(yíng)收分別為4.41\1.42\1.02億元，公司業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)的情況下?tīng)I(yíng)收利潤(rùn)仍位于行業(yè)頂端，但疫情使得公司業(yè)績(jī)明顯承壓，營(yíng)收數(shù)據(jù)較2019年和2020年明顯下滑。營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，光線傳媒營(yíng)收共四大板塊：電影衍生品、電視劇、視頻直播、游戲及其他。其中，電影及衍生品占營(yíng)收比重最大，2019年尤為明顯，占據(jù)當(dāng)年?duì)I收的89.48%，這主要得益于《哪吒之魔童降世》《瘋狂的外星人》等優(yōu)秀作品使得光線傳媒2019年?duì)I收規(guī)模達(dá)到新高。而此后疫情防控不斷加碼，多部院線電影緊急撤檔，行業(yè)在2020年與2021年迎來(lái)寒冬期。產(chǎn)業(yè)投資不斷加碼，貓眼+動(dòng)漫持續(xù)發(fā)力。公司不斷加碼產(chǎn)業(yè)投資，現(xiàn)已完成動(dòng)畫(huà)電影全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司旗下全資子公司彩條屋影業(yè)推出動(dòng)漫APP“一本漫畫(huà)”，豐富其IP儲(chǔ)備。入股貓眼，在“科技+全文娛”服務(wù)上持續(xù)發(fā)力，宣發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。并且貓眼娛樂(lè)在2023年2月15日的公告中發(fā)布與騰訊簽訂推廣框架協(xié)議，提供流量支持以及配套技術(shù)支持；與美團(tuán)重續(xù)戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，在美團(tuán)首頁(yè)導(dǎo)航給予曝光并在支付及結(jié)算、基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域合作。隨著上中下游產(chǎn)業(yè)持續(xù)投資，公司有望拓寬IP儲(chǔ)備與宣發(fā)的護(hù)城河，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)擴(kuò)大。以影視為核心根基，以影片口碑為發(fā)力點(diǎn)，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目助力業(yè)績(jī)反彈。影視業(yè)務(wù)板塊是光線傳媒的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在，也是擴(kuò)展并拉動(dòng)其他業(yè)務(wù)板塊的核心驅(qū)動(dòng)力所在，影視板塊近年來(lái)在光線傳媒營(yíng)收中占據(jù)90%以上的比例。2022H1，公司上映了《狙擊手》《十年一品溫如言》《我是真的討厭異地戀》《狼群》等影片，其中，《狙擊手》口碑持續(xù)領(lǐng)跑春節(jié)檔，票房持續(xù)逆跌，口碑長(zhǎng)線效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵，取得了超過(guò)6億元的票房成績(jī)，《十年一品溫如言》上映首日即取得1.46億元的票房成績(jī)，破2月14日情人節(jié)檔新片首日票房紀(jì)錄。2023年春節(jié)檔印證觀影熱情，后續(xù)優(yōu)質(zhì)影片儲(chǔ)備有望推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。目前，《深?！纷鳛楣局魍栋l(fā)行的電影項(xiàng)目于春節(jié)檔上映，業(yè)績(jī)有望通過(guò)其獲得恢復(fù)反彈。根據(jù)貓眼專業(yè)版數(shù)據(jù)，截至2月15日，累計(jì)票房為7.87億，分賬票房為7.19億，觀影總?cè)舜螢?.66億，預(yù)測(cè)內(nèi)地總票房為8.48億。待上映儲(chǔ)備項(xiàng)目中，《堅(jiān)如磐石》《掃黑·撥云見(jiàn)日》《我經(jīng)過(guò)風(fēng)暴》等影片處于制作中。公司已儲(chǔ)備及正在推進(jìn)的項(xiàng)目類型豐富、題材多樣、數(shù)量充足，預(yù)計(jì)這些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目將有望助推業(yè)績(jī)復(fù)蘇。4.4.2.中國(guó)電影國(guó)資背景，進(jìn)口影片龍頭企業(yè)。中國(guó)電影集團(tuán)公司于1999年2月創(chuàng)立，于2010年12月成立中國(guó)電影股份有限公司，2016年8月在上交所上市。中國(guó)電影由原中國(guó)電影公司、北京電影制片廠、中國(guó)兒童電影制片廠、中國(guó)電影合作制片公司、中國(guó)電影器材公司、電影頻道節(jié)目中心、北京電影洗印錄像技術(shù)廠、華韻影視光盤(pán)有限責(zé)任公司等8家單位組成。公司是中影集團(tuán)旗下的重要影視資產(chǎn)，擁有完整的電影行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。營(yíng)收穩(wěn)健，費(fèi)用長(zhǎng)期處于正常水平。中國(guó)電影作為電影行業(yè)領(lǐng)頭羊，其營(yíng)業(yè)收入與行業(yè)的興起浮沉呈現(xiàn)較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，在2019年影視產(chǎn)業(yè)較為蓬勃的時(shí)期，中國(guó)電影在四個(gè)季度營(yíng)收分別為22.26\26.16\18.85\23.42億元達(dá)到頂峰，但受2020年疫情影響收入有所下滑，并于2021年開(kāi)始逐步恢復(fù)。2022年上半年，疫情防控形勢(shì)依然嚴(yán)峻復(fù)雜情況下，受產(chǎn)業(yè)上下游行業(yè)的經(jīng)濟(jì)負(fù)荷，且硬性開(kāi)支相對(duì)固定，因此2022H1公司的經(jīng)營(yíng)狀況有所下降。2022Q3，營(yíng)收情況小有回升但依舊不容樂(lè)觀。費(fèi)用方面，企業(yè)各費(fèi)用率長(zhǎng)期處于合理水平，企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健得當(dāng)，毛利率在2017-2019年正常經(jīng)營(yíng)年份數(shù)值持續(xù)穩(wěn)定在21%-23%之間，2020年疫情重創(chuàng)行業(yè)，毛利率水平下滑至-1.25%，目前企業(yè)正在攀升恢復(fù)過(guò)程中，2021年毛利率為17.49%。發(fā)行業(yè)務(wù)為第一大主營(yíng)業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)營(yíng)收及利潤(rùn)。2017-2022年H1，公司分別主導(dǎo)或參與制片國(guó)產(chǎn)影片15\15\23\11\24\8部，合計(jì)分別實(shí)現(xiàn)票房127.79\81.33\47.06\56.64\239.6\80.59億元，占全國(guó)國(guó)產(chǎn)影片票房比重分別為22.9%\21.5%\18.0%\33.1%\60.0%\55.5%；公司分別主導(dǎo)或參與發(fā)行國(guó)產(chǎn)影片410\451\564\317\619\222部，合計(jì)分別實(shí)現(xiàn)票房119.48\131.55\130.34\75.57\285.57\93.56億元，占全國(guó)國(guó)產(chǎn)影片票房比重分別為43.9%\40.2%\34.2%\48.3%\78.6%\70.2%；發(fā)行進(jìn)口影片109\124\133\83\92\35部，合計(jì)分別實(shí)現(xiàn)票房150.32\125.04\122.27\17.38\43.39\14.21億元，占全國(guó)進(jìn)口影片票房比重分別為62.54%\58.65%\57.51%\58.75%\66.46%\60.43%。優(yōu)質(zhì)電影持續(xù)輸出，市場(chǎng)增長(zhǎng)有望恢復(fù)。據(jù)公司最新的官網(wǎng)公告2022年第三季度業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，在2022年前三季度中，由中國(guó)電影集團(tuán)主導(dǎo)或參加出品制作并投入市場(chǎng)的13部電影，總計(jì)實(shí)現(xiàn)127.12億元票房，在同期國(guó)產(chǎn)電影中占據(jù)了56.81%的票房份額。其中，《長(zhǎng)津湖之水門(mén)橋》《奇跡·笨小孩》一舉奪得2022年春節(jié)檔票房冠軍和季軍電影，《獨(dú)行月球》在2022暑期檔首映并成為該檔期票房冠軍，《萬(wàn)里歸途》憑借講述中國(guó)外交人員撤離海外的故事經(jīng)歷收獲15.93億元的總票房收入榮登國(guó)慶檔票房冠軍。2023年春節(jié)檔期間，中國(guó)電影集團(tuán)參與出品或聯(lián)合出品的《無(wú)名》《滿江紅》《流浪地球2》取得較好票房成績(jī)，其中《滿江紅》和《流浪地球2》分別為2023年春節(jié)檔票房冠、亞軍。未來(lái)，公司將繼續(xù)以高質(zhì)量電影為目標(biāo)，圍繞重點(diǎn)題材加強(qiáng)開(kāi)發(fā)創(chuàng)作，加大主流影片的投入力度，目前企業(yè)儲(chǔ)備電影項(xiàng)目包括喜劇動(dòng)作電影《龍馬精神》、街舞題材電影《熱烈》、科幻題材電影《宇宙探索編輯部》等，業(yè)績(jī)有望在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目推動(dòng)以及觀影需求回暖下恢復(fù)至疫情前水平。4.4.3.萬(wàn)達(dá)電影隸屬于萬(wàn)達(dá)集團(tuán)，目前作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的影院投資及運(yùn)營(yíng)商，萬(wàn)達(dá)電影股份有限公司于2005年正式創(chuàng)立，并于2015年上市，成為中國(guó)院線第一股。在萬(wàn)達(dá)影視公司持續(xù)發(fā)展的今天，公司通過(guò)打造電影終端，提供連鎖服務(wù)品牌的最終定位愈發(fā)清晰?！耙磺幸杂^眾的觀影價(jià)值和觀影體驗(yàn)為核心”是萬(wàn)達(dá)院線連鎖經(jīng)營(yíng)服務(wù)的核心理念，“連鎖經(jīng)營(yíng)能力、創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷能力、服務(wù)品牌能力”三大基本要素充分彰顯了萬(wàn)達(dá)影業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。營(yíng)收穩(wěn)定且仍具備一定成長(zhǎng)空間，觀影收入隨行業(yè)起伏。公司在經(jīng)歷2020年疫情后營(yíng)收恢復(fù)迅速，與疫情前水平差距不大，2022Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.82億元，同比增長(zhǎng)24.34%，且從日前疫情開(kāi)放后的觀影熱情與春節(jié)檔的空前盛況來(lái)看，未來(lái)萬(wàn)達(dá)電影在2023年的營(yíng)收仍具備一定的成長(zhǎng)能力，能夠帶動(dòng)企業(yè)向上發(fā)展。營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，公司持續(xù)開(kāi)拓多元化的商業(yè)運(yùn)作方式，出售品業(yè)務(wù)圍繞熱映影片、國(guó)潮等IP，其銷售領(lǐng)域不斷推出衍生產(chǎn)品，預(yù)計(jì)在未來(lái)發(fā)展多樣化影視需求下，業(yè)績(jī)有望多點(diǎn)開(kāi)花。重直營(yíng)商業(yè)資產(chǎn)模式，助力業(yè)績(jī)釋放。通過(guò)企業(yè)年報(bào)與官網(wǎng)數(shù)據(jù)得知，截至2021年12月31日，萬(wàn)達(dá)電影\大地院線\金逸影視的直營(yíng)店數(shù)量分別為699\409\191家，直營(yíng)店與開(kāi)業(yè)影院總數(shù)比例分別為88.48%\35.17%\43.31%。無(wú)論是從直營(yíng)店數(shù)量方面抑或是直營(yíng)店占比方面，萬(wàn)達(dá)電影呈現(xiàn)出重直營(yíng)商業(yè)資產(chǎn)模式，電影公司與旗下絕大多數(shù)影院大都為純資產(chǎn)聯(lián)結(jié)關(guān)系，采取直營(yíng)連鎖方式進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并兼顧部分特許經(jīng)營(yíng)影城。我們認(rèn)為伴隨疫情好轉(zhuǎn)以及防疫政策優(yōu)化后，直營(yíng)店的模式將成為企業(yè)營(yíng)收的主力軍，相較于加盟模式釋放的彈性更大，助力萬(wàn)達(dá)電影企業(yè)業(yè)績(jī)釋放。兼顧風(fēng)險(xiǎn)與收益合理進(jìn)行地段選址，市場(chǎng)拓展穩(wěn)扎穩(wěn)打。結(jié)合萬(wàn)達(dá)影城的全國(guó)分布圖，我們可以發(fā)現(xiàn)萬(wàn)達(dá)電影目前影城選址方面依舊保持謹(jǐn)慎，在保持萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)影院穩(wěn)步增加的情況下，其影城分布主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的一二線城市，整體影城分布偏向東南沿海地區(qū)，各區(qū)域中華東區(qū)域（上海、山東、浙江、江蘇、安徽地區(qū)）萬(wàn)達(dá)影城數(shù)量最多，達(dá)到115座。據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，公司著重在重慶、上海、北京、天津四大直轄市進(jìn)行布局，影城數(shù)量分別為14\10\6\4座，遠(yuǎn)超過(guò)其他省市的數(shù)量，我們認(rèn)為公司積極拓展優(yōu)勢(shì)區(qū)域的點(diǎn)位，鎖定觀影優(yōu)質(zhì)人群。另外，萬(wàn)達(dá)近年來(lái)的熒幕數(shù)也小幅增長(zhǎng)，通過(guò)合理擴(kuò)張、優(yōu)化點(diǎn)位位置等精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，截至2022H1，萬(wàn)達(dá)電影的國(guó)內(nèi)銀幕數(shù)已經(jīng)達(dá)到6829張，澳洲線境外銀幕數(shù)達(dá)到493張，IMAX銀幕數(shù)為381張，擁有杜比影院46座。我們認(rèn)為公司在外部環(huán)境不佳的情況下通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、合理化市場(chǎng)拓展與標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)備投入為疫后擴(kuò)張打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。非票收入疫后修復(fù)彈性超過(guò)票房收入，利潤(rùn)增長(zhǎng)拉動(dòng)企業(yè)整體營(yíng)收。2019年的新冠疫情對(duì)電影行業(yè)票房產(chǎn)生了不可預(yù)估的損失，同時(shí)也是對(duì)影迷觀眾觀影期待與熱情的沉重打擊，而非票業(yè)務(wù)打擊更甚，例如賣(mài)品業(yè)務(wù)，主要觀影時(shí)的餐飲類產(chǎn)品與與影片角色、劇情、道具相關(guān)的主題類衍生品；廣告業(yè)務(wù)，在電影正片前搭載的商業(yè)屏幕廣告以及在實(shí)體影院相關(guān)媒介上播放、陳列的產(chǎn)品廣告；發(fā)行業(yè)務(wù)，通過(guò)投資制作電影，獲取電影票房收入和衍生收入業(yè)務(wù)，或者通過(guò)向電視臺(tái)、新媒體平臺(tái)出售電視劇版權(quán)，獲取版權(quán)銷售收入和發(fā)行收入業(yè)務(wù)，實(shí)景娛樂(lè)項(xiàng)目業(yè)務(wù)以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)。非票業(yè)務(wù)具有非常高的毛利率，為企業(yè)重要的營(yíng)收來(lái)源，在疫情之前的2017-2019年，非票業(yè)務(wù)收入分別為48.95\50.2\63.13億元，毛利率分別為66.19%\66.43%\57.61%，非票業(yè)務(wù)的高額盈利使得企業(yè)多年來(lái)屹立于行業(yè)龍頭，雖受2020年疫情影響非票業(yè)務(wù)重創(chuàng)，毛利率降至20.42%，但伴隨兩年疫情常態(tài)化以及公司的精細(xì)化管理，2021\2022H1的非票業(yè)務(wù)毛利率分別恢復(fù)至56.25%\54.13%，預(yù)計(jì)未來(lái)將伴隨觀影習(xí)慣的恢復(fù)逐步恢復(fù)至疫情前水平，憑借非票業(yè)務(wù)的營(yíng)收與利潤(rùn)增量，一定程度上增厚公司盈利。市場(chǎng)政策雙重推動(dòng)下，電影板塊業(yè)績(jī)有望攀升。受疫情沖擊，市場(chǎng)底層電影企業(yè)出清，因此處于頭部的萬(wàn)達(dá)電影市場(chǎng)占有率再一步上升，同時(shí)，疫情放開(kāi)政策