無本買賣的技巧

簡便、快捷的現金支付在中國上市公司并購案例中，長期以來基本上都是現金支付。并購方向目標企業(yè)股東支付一定數額的現金而獲得目標企業(yè)的所有權。一旦目標公司的股東得到對其所擁有股份的現金支付，就失去了對目標公司的任何現金支付是并購活動中最清楚而又最快捷的一種支付方式，在各種支付方式中最為常見。這主要是因為：第一，現金支付中只涉及到目標企業(yè)的估價，簡單明了；第二，支付金額明確界定，不會發(fā)生變化；第三，對并購雙方都給予明確的現金流，便于并購雙方股東決策；第四，如果現金流問題不大，便于交易盡快完成。1972、1983、1985-1987年之外的所有年度，至少50%的并購中使用了完全完全使用現金支付給并購方巨大的現金壓力，在全球性競爭日益激烈，并購交易金額越來越大的現實中，完全使用現金支付來完成交易的案例越來越少?，F金支付對目標公司股東而言會涉及到較重的稅務負擔。在實際操作中，有兩個重要因素會影響到現金支付方式的價格，一是目標公司股東所在地管轄股票投資收益的所得稅法；二是目標公司擬轉讓股東獲得股份的平均成本，因為只有超過投資成本的收益部分才繳納所得稅。這就意味著，目標公司股東只能以自己可能獲得的凈收益為標準來衡量是否接受并購方的價格條件，而不是以并購方所支付的現金數額為依據。此外，在證券市場處于活躍期(股價可能上漲期)，現金支付的吸引根據美國學者的統(tǒng)計，在大宗并購交易中(本文中指并購金額在1億美元以上)，1988年，完全使用現金支付的并購交易比例(按金額計算)一般認為，現金支付適合小規(guī)模公司的并購交易，也常用于組合支付“無本買賣”的股票支付中國現行非流通股股票轉讓程序復雜，在A股政策上又限制定向增發(fā)股票，上市公司并購中以股票支付的幾個案例都是為“解決歷史遺留問題”而設計的(見表1)，如“吉林電力”與“通海高科”的換股(詳見下頁附文《“吉林電力”與“通海高科”換股案例》)。但我們相信隨著《上市公司收購管理辦法》的發(fā)布，這種支付方式的并購會出現較大的發(fā)收購方向目標公司發(fā)行本公司股票，以新發(fā)行的股票替換目標公司的股票或股權。收購方以本公司股票支付給被收購方的股東，獲得目標公司控制權甚至100%的股權，目標公司可以存續(xù)。如果目標公司不再存續(xù)，稱為吸收合并。如果收購公司和目標公司在收購后都不存續(xù)，支付的股票是存續(xù)的新主體的股票，并購方及目標公司股東都要換發(fā)股票，稱為新設合并購中的股票支付方式區(qū)別于現金支付方式的主要特點是：第一，并購交易不需巨大現金流，甚至被稱為“無本買賣”；第二，并購完成后目標公司的股東持有存續(xù)公司的股票，股票價格可能上漲帶來額外收益；第三，股票支付方式可合法規(guī)避更多的交易稅收、費用，合法規(guī)避所得稅 (出讓方出售股票獲利前)。正因為如此，市場上越來越多的并購交易使用股票支付方式來完成。在圖2中可以看到，1988年美國大宗并購交易中完全使用股票完成并購支付的比例(按金額計算)不到2%；但10年后，完全使用股票支付方式完成并購交易的比例超過了50%。一般認為，并購交易中的股票支付方式比較適合于大規(guī)模公司并購，避開或減少現金支付；尤其是證券市場活躍、股價可能上漲期間為并購支付的最佳選擇，有利于為接受新股份的股東提供增值機會而獲得支持，有利于實現強強聯合。股票支付方式如果應用恰當，也是并購擴張戰(zhàn)略中“蛇吞象”的一劑妙藥?！跋愀塾瘎印辈①彙跋愀垭娪崱笔沁@一支付方式的典型案例(編者但是，并購交易中的股票支付方式是十分復雜的。和目標公司股東的股權結構。對收購方或新設合并雙方的大股東來講，這不僅會帶來控制權的削弱(但不是絕對的，關鍵看控制藝術)，而且會因為會計報表編制范圍的變化而導致大股東帳面權益的變化。假定，并購中一方股東原來持有目標公司的股權比例是60%，對目標公司的報表是采用合并報表方式進行編制，但并購交易后對目標公司(或新設公司)控股比例可能達不到絕對控制和合并報表的條件，就不能合并報表，從而不能將原來控股公司(或新設公司)的資產負債反映到自己的帳面上；甚至在達不到20%時，連股東權益也不能加進去。改變每股收益率和其他財務指標。在收購中，對接受股票支付的目標公司股東而言，將換持并購方公司股權，其所代表的公司已經改變，其每股收益率和其他財務指標也改變了。對沒有接受股票支付的目標公司股東而言，所持股票沒有變化，持股收益率沒有變化。但對并購方股東而言，股份總量增加，需看并購后的收益才能計算是稀釋還是增加了每股收益。在吸收合并和新設合并中，股東們所持有股票的實質已經改變，因為其所代表的公司已經改變，其每股收益率和其他財務指標也改變了。股價水平變化。由于并購交易涉及到股票所代表的公司已經改變，其財務指標和收益能力也發(fā)生了變化，股價水平的變化是肯定的，有些甚至影響到上市資格問題；并且其決定因素非常復雜，需要結合市場狀況、并購各方公司的業(yè)績、前景等來綜合確定，以至證券市場上有專門從事針對并購交易的股價套利交易。宏觀經濟差的情況下盡量以債券支付并購方向目標企業(yè)股東發(fā)行一定金額的本公司債券，而獲得目標企業(yè)的所有權。債券支付方式一般是指并購方發(fā)行的可以在公開市場上流通的債券。其優(yōu)點是暫時不需巨大現金流，以后支付的現金流比較確定；可以合法規(guī)避更多的交易稅收、費用；合法規(guī)避更多的所得稅(部分債券可減免所得稅)。但使用債券支付也面臨著以后需要還本付息，并且確定債券的利率是很復雜的過程，尤其是宏觀經濟波動期間風險較大，給并購完成后帶來的一般認為，使用債券支付方式完成并購交易比較適合于宏觀經濟狀況一般甚至較差、利率水平較低的時期。從微觀上講，適合于并購雙方處于成長期、現金流逐漸增加的公司，或具有穩(wěn)定現金流的成熟公司的并購，便于以后還本付息?？赊D換債券支付并購方向目標企業(yè)股東發(fā)行一定金額的本公司可換股債券，而獲得目標企業(yè)的所有權。這種支付方式的優(yōu)點是：暫時不需巨大現金流；合法規(guī)避更多的交易稅、費用；合法規(guī)避更多的所得稅(部分債券可減免所得稅)；較單純債券而言，在以后實際現金支付的比例、時機等方面更具靈活性。但是，使用可轉換債券支付方式也是很復雜的，比如確定利率及轉股條件更復雜；證券市場變化會導致以后還本付息及股本變化的不確定一般認為，使用可轉換債券支付方式實現并購交易適合于大規(guī)模公司并購，避開或減少現金支付；從目標公司股東來講，在證券市場上漲期間為并購支付的最佳選擇，這樣可為這些股東增加增值機會，如果組合使用也可為并購方減少現金支付。在我國證券市場，已經放開可轉換債券的發(fā)行，市場上很有可能出現通過購買某公司可轉換債券，擇機轉股，進而達到并購該公司的目的。因此，在許多可轉換債券發(fā)行方案中，都會考慮如何避免這種拿了金錢、丟了控制權的風險。解危之技的承擔債務式支付并購方承接(即代為承擔并償還)目標企業(yè)的全部或部分債務，而獲得目標企業(yè)的所有權(獲得其資產)。這種支付方式比較特別，一般只適合于目標企業(yè)出現重大財務問題、陷入財務困境時的并購支付，是解危之這種支付方式的優(yōu)點是：暫時不需巨大現金流，以后支付的現金流比較確定；可同債權人協商減免、延期償還債務；合法規(guī)避更多的交易稅收、費用；合法規(guī)避更多的所得稅。但是，使用承擔債務式支付也面臨著以后需要還本付息的壓力，并且，同目標企業(yè)利益各方的談判很復雜，尤其是債權人態(tài)度影響很大。由于這種方式有利于緩和甚至解決陷入財務危機的企業(yè)困境，化解銀行不良資產，減少社會震動，各國市場上比較認同。早在1989年，當時國家體改委、國家計委、財政部和國家國有資產管理局聯合發(fā)布的《關于企業(yè)兼并的暫行辦法》中就專門列出了承擔債務式其他合法合規(guī)的支付方式隨著新的金融衍生品種不斷涌現，發(fā)達市場上的支付方式越來越多，甚至包括傳統(tǒng)的承兌匯票也用于并購中的支付，這方面的創(chuàng)新將隨著市場供求雙方的不斷發(fā)展而發(fā)展。這里只分析一個涉及上市公司控股權并購 (即買殼上市)的包含資產置換的支付方式。買殼上市中包含資產置換的支付方式是指在并購交易支付中，除了使用以上所列的某種支付方式外，目標企業(yè)股東獲得的現金或其他有價證券 (特別是現金)并不全部拿走，而是用來將目標企業(yè)原來的資產負債和 (或)子公司(往往是盈利能力差的)購買走，不再留在目標企業(yè)中；目標企業(yè)用向原股東出賣資產負債和(或)子公司所取得的現金或其他有價證券(特別是現金)，向并購方購買并購方下屬或指定的資產負債和 (或)子公司(需要是盈利能力好的)，從而使得并購方所支付的現金又易(如圖3所示)。這種支付方式的優(yōu)點是對并購方來講，實際支付的現金并不多，并且可將自己的資產或企業(yè)出讓給目標公司實現套現。對目標企業(yè)股東而言，既可獲得部分出賣股權的收益，又可將目標企業(yè)所屬資產或企業(yè)收回。如果結合上述支付方式來討論并購交易，似乎沒有什么交易不能成。但是，這種支付方式涉及到大量現金、資產、負債、企業(yè)產權的轉移，需要得到相關各方同意才行，并且涉及到的定價內容特別多，關聯交易很大，同時操作具有一定難度，涉及的稅費也較大，需要在并購交易談判時就簽訂相關協議并確保履行。所以，這種支付方式在公開信息中往往不直接講明，只是在隨后的各種經營活動中可以反映出來。一般而言，這種支付方式比較適合并購方具有大量資產時的買殼上在中國，利用這種支付方式完成上市公司控股權并購的操作案例已經很常見，目前大家越來越關注這種支付方式涉及到的公允性。通過原大股東收購上市公司的資產負債，上市公司變成一個“凈殼”，新的股東注入優(yōu)質資產或具有概念的資產，往往帶來股價飛漲，也許這才是并購雙方的目標所在，我們也就不難理解為何原大股東肯低價出支付方式“組合拳”并購方向目標企業(yè)股東的支付方式是以現金、股票、債券、可轉換債券、承擔債務、資產置換等方式中的任意兩種或者更多種綜合計算，組合起來，從而完成相關現金流、產權流、人員資產負債流的并購交易。組合支付方式的優(yōu)點是給并購方以靈活性、給目標企業(yè)股東以選擇權和增值機會；但操作起來錯綜復雜，往往令人眼花繚亂，需要專業(yè)人士的技巧和分析，才能設計好，才能把握投資機會。隨著并購交易市場的發(fā)展，并購交易次數越來越多，參與企業(yè)越來越強，交易金額越來越大，政策環(huán)境更加成熟，投資者對各種金融工具的認識越來越成熟，組合支付方式在并購交易中的運用正日益廣泛。延期、分期支付在使用上述各種支付方式完成并購交易中，支付的現金往往不是一次性及時全部付清，而是延緩支付或分期支付。延期分期支付的優(yōu)點是嚴格的現金流觀念，緩解當前支付壓力，避免失敗后的全部損失。但延期、分期支付實際上是目標企業(yè)股東利益的延期、分期實現，不一定能得到認可，往往是為了排除第三方障礙而達成的妥協。一般認為，延期、分期支付比較適合于并購交易中存在較大不確定性。在中國現行上市