風(fēng)電行業(yè)市場分析1

風(fēng)電行業(yè)市場分析1.“短期陣痛”與“美好遠景”并存，風(fēng)電行業(yè)在曲折中前行1.1.2022復(fù)盤：風(fēng)電板塊業(yè)績兌現(xiàn)低于預(yù)期，板塊大幅回調(diào)2020-2022年風(fēng)電板塊連續(xù)三年跑輸電力設(shè)備行業(yè)整體漲幅。2020-2022年申萬風(fēng)電設(shè)備板塊累計漲幅為71%，跑輸電力設(shè)備板塊43%，在各個子板塊中排名倒數(shù)第三，僅優(yōu)于電網(wǎng)設(shè)備和電機板塊。分年度來看，無論是在電力設(shè)備行業(yè)大幅上漲的2020-2021年還是整體回調(diào)的2022年，風(fēng)電設(shè)備板塊表現(xiàn)均難言出色，2021/2022年風(fēng)電板塊整體漲幅為+39.8%/-25.5%，分別跑輸同期電力設(shè)備板塊8.1%/0.1%，在各個子板塊中排名倒數(shù)第一/倒數(shù)第二。業(yè)績兌現(xiàn)度低是導(dǎo)致風(fēng)電板塊走勢偏弱的重要原因。復(fù)盤近三年風(fēng)電板塊的走勢，我們認(rèn)為業(yè)績預(yù)期的持續(xù)落空是導(dǎo)致風(fēng)電板塊漲幅落后的主要原因，2021年后板塊已經(jīng)歷了兩輪“業(yè)績預(yù)期上移-業(yè)績兌現(xiàn)落空”導(dǎo)致的大幅波動。自2020年的搶裝時期的業(yè)績高點后，2021年起風(fēng)電板塊營收及歸母凈利潤同比增速呈逐季下滑趨勢，2022前三季度板塊整體收入/歸母凈利潤分別同比下滑13%/20%，為電力設(shè)備行業(yè)中唯一業(yè)績下滑的子版塊。目前風(fēng)電板塊估值處于過去五年均值水平附近，2023年板塊有望同時實現(xiàn)業(yè)績兌現(xiàn)與估值上修。截至2022年底，風(fēng)電板塊整體PE（TTM）約為24.5倍，位于2017-2022年均值水平（25倍）附近。雖然表觀上看板塊估值并無明顯吸引力，但我們認(rèn)為當(dāng)前估值是建立在較低的業(yè)績基數(shù)上，若板塊2023年業(yè)績得到較好兌現(xiàn)，行業(yè)整體估值水平仍有較大提升空間。因此，隨著行業(yè)逐步走出2021-2022年“陣痛期”，我們看好風(fēng)電板塊2023年的投資機會，“EPS提升+估值上移”的雙擊邏輯或可期待。1.2.短期陣痛：2022年海內(nèi)外風(fēng)電項目推進偏慢，行業(yè)盈利承壓風(fēng)電項目開發(fā)建設(shè)周期長，2021-2022年國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)尚處于搶裝過渡期，終端裝機需求啟動速度偏慢。風(fēng)電項目從前期選址、測風(fēng)、核準(zhǔn)到后期招標(biāo)、建設(shè)、并網(wǎng)通常需要2-3年左右的開發(fā)周期，2020/2021年陸上/海上風(fēng)電搶裝期間大量成熟項目集中并網(wǎng)，而新的平價項目大多仍處于前期開發(fā)階段，因此2021-2022年國內(nèi)風(fēng)電裝機存在一定的“真空期”。根據(jù)國家能源局的統(tǒng)計，2022年1-11月國內(nèi)新增風(fēng)電裝機僅為22.5GW，同比下滑近9%，低于此前預(yù)期。疫情、供應(yīng)鏈等因素進一步拖累2022年海內(nèi)外風(fēng)電項目建設(shè)進度。就國內(nèi)而言，“十四五”期間陸上風(fēng)電主要集中在三北大型清潔能源基地，2022年前三季度西北、東北、華北地區(qū)合計新增風(fēng)電裝機占比達到75%，而2022年下半年起新疆、內(nèi)蒙古等風(fēng)電裝機大省疫情形勢較為嚴(yán)峻，導(dǎo)致運輸、安裝進度普遍受到影響。海外市場方面，2022年俄烏沖突導(dǎo)致能源價格大幅上行，風(fēng)電供應(yīng)鏈成本隨之明顯上漲，同樣對設(shè)備交付與項目建設(shè)造成較大沖擊，2022年前三季度海外風(fēng)機廠商交付量普遍同比下滑20%以上。原材料價格上漲侵蝕產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間，2022年風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈盈利普遍承壓。在裝機滯后的同時，2021-2022H1高企的原材料價格進一步壓縮了風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈整體的利潤空間，以成本占比較高的鋼材為例，2020-2021年北美/歐洲/亞洲鋼鐵價格指數(shù)分別上漲138%/80%/31%。2022年上半年國內(nèi)鋼材價格雖較2021Q2的峰值有所回落，但整體仍處于較高區(qū)間，歐美鋼材價格則由于俄烏沖突進一步?jīng)_高，直到2022年下半年才步入明顯的下行通道。因此，在原材料成本的沖擊下，2021年下半年起風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈盈利持續(xù)承壓，風(fēng)電零部件板塊毛利率逐季下滑，直到2022Q3才觸底企穩(wěn)。1.3.美好遠景：2023年行業(yè)否極泰來，景氣度有望明顯提升短期陣痛無礙美好遠景，風(fēng)電行業(yè)仍具備長期成長空間。根據(jù)國際能源署（IEA）最新的《世界能源展望2022》，為實現(xiàn)2050年凈零排放的目標(biāo)，2050年全球可再生能源裝機占比需超過80%，其中光伏與風(fēng)電將貢獻主要增量。根據(jù)IEA的測算模型，2030/2050年全球累計風(fēng)電裝機規(guī)模將達到3072/7795GW，對應(yīng)2021-2030年年均裝機超過230GW，而2021年全球新增風(fēng)電裝機規(guī)模僅為94GW，行業(yè)長期成長空間巨大。“至暗時刻”已過，2023年風(fēng)電行業(yè)否極泰來。無論是從“量”的角度還是“利”的角度，2022年風(fēng)電行業(yè)均面臨較大壓力，但站在當(dāng)前的時間節(jié)點，我們認(rèn)為行業(yè)最艱難的時刻已經(jīng)過去，2023年景氣度有望明顯提升。一方面，經(jīng)過2021-2022年的鋪墊，2023年起全球風(fēng)電裝機將重回上升軌道，其中國內(nèi)啟動速度快于海外；另一方面，隨著大型化的持續(xù)推進以及大宗商品價格的回落，當(dāng)前全球陸上/海上風(fēng)電的經(jīng)濟性已較為突出，2023年風(fēng)機零部件環(huán)節(jié)盈利有望迎來修復(fù)，風(fēng)電場開發(fā)則有望成為國內(nèi)風(fēng)機廠重要的盈利來源。2.2023年國內(nèi)裝機提速，2024年海外需求接力2.1.國內(nèi)：“十四五”后半程裝機加速，2023年需求高景氣2.1.1.招標(biāo)規(guī)模預(yù)示2023年國內(nèi)裝機高景氣“十四五”后半程國內(nèi)風(fēng)電裝機亟待提速。我們統(tǒng)計大陸31個省份“十四五”新增風(fēng)電裝機規(guī)劃超過300GW（新疆、陜西、重慶三地未分拆風(fēng)光裝機規(guī)模，假設(shè)風(fēng)光裝機比例為1:1），而2021-2022年預(yù)計僅完成不到100GW，進度明顯偏慢。因此，為完成規(guī)劃目標(biāo)，2023-2025年國內(nèi)新增風(fēng)電裝機規(guī)模需達到200GW以上，對應(yīng)年均裝機規(guī)模為65-70GW，“十四五”后半程國內(nèi)風(fēng)電裝機有望加速。當(dāng)前國內(nèi)陸上風(fēng)電項目經(jīng)濟性突出。自2020年陸風(fēng)國補退出后，國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)大型化降本的速度持續(xù)加快，目前已順利完成從補貼到平價的過渡。根據(jù)西勘院的測算，2021年國內(nèi)陸上風(fēng)電初始裝機成本處于5.1-7.1元/W的區(qū)間?？紤]到2022年國內(nèi)風(fēng)機招標(biāo)價格進一步大幅下降，預(yù)計目前三北平地風(fēng)電初始成本可低至5元/W以下，在不考慮配套儲能成本的前提下，我們測算當(dāng)前陸上風(fēng)電項目的資本金IRR超過11%，在考慮20%/2h的儲能配置要求后（假設(shè)配套儲能完全無收益），項目的IRR仍可達到7.5%。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)陸上風(fēng)電項目的經(jīng)濟性已經(jīng)較為突出，投資業(yè)主的積極性無須憂慮。國內(nèi)海上風(fēng)電平價進程快于預(yù)期。2020-2021年國內(nèi)海風(fēng)搶裝期間無論是設(shè)備供應(yīng)還是施工資源均較為緊張，根據(jù)水規(guī)總院的統(tǒng)計2021年國內(nèi)海上風(fēng)電單位造價高達18.5-23.5元/W，因此此前市場普遍預(yù)期國補退出后國內(nèi)海風(fēng)仍需一段較長時間的平價過渡期。但隨著海風(fēng)機型的快速升級以及搶裝結(jié)束后施工成本的大幅下行，目前國內(nèi)海風(fēng)初始投資成本已有大幅下行，2022年廣東平價海風(fēng)項目的EPC招標(biāo)價格基本落在12-15元/W的區(qū)間，江蘇、浙江、山東則為9-12元/W。在單位投資成本12.5元/W、年發(fā)電3000小時、上網(wǎng)電價0.40元/kWh的假設(shè)下，我們測算國內(nèi)海風(fēng)項目資本金IRR接近7%，已具備平價條件（短期內(nèi)平價海風(fēng)項目配儲要求較低）。2022年國內(nèi)風(fēng)機招標(biāo)規(guī)?？捎^，2023年有望迎來集中交付。綜上，我們認(rèn)為在“雙碳”目標(biāo)以及項目自身經(jīng)濟性的驅(qū)使下，國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)已步入成長新周期。復(fù)盤過去十年國內(nèi)風(fēng)機招標(biāo)規(guī)模以及新增裝機規(guī)模的變化趨勢，可以發(fā)現(xiàn)風(fēng)機招標(biāo)量可作為新增裝機的前置指標(biāo)，前一年的高招標(biāo)量通常預(yù)示著下一年的高裝機規(guī)模。而根據(jù)金風(fēng)科技的統(tǒng)計，2022年前三季度國內(nèi)風(fēng)機公開招標(biāo)規(guī)模已達到76GW，預(yù)計全年將接近百GW量級，因此我們對于2023年國內(nèi)風(fēng)電裝機持樂觀態(tài)度，隨著疫情、供應(yīng)鏈問題的逐步緩解，此前延期的項目將重新啟動，預(yù)計2023年國內(nèi)新增風(fēng)電裝機規(guī)模有望達到80GW，同比增長超過60%。2.1.2.海上風(fēng)電將為國內(nèi)風(fēng)電裝機貢獻重要增量國內(nèi)沿海省份積極推動海上風(fēng)電發(fā)展，“十四五”新增海風(fēng)并網(wǎng)規(guī)劃接近60GW。對于用電負(fù)荷較高、陸上風(fēng)光資源相對匱乏的東部沿海省份而言，發(fā)展海上風(fēng)電是實現(xiàn)雙碳目標(biāo)的重要途徑，2021年以來各省相繼發(fā)布海風(fēng)發(fā)展規(guī)劃，十四五期間目標(biāo)新增裝機規(guī)模接近60GW。若考慮各省公布的中長期裝機規(guī)劃目標(biāo)，我們預(yù)計“十四五”期間國內(nèi)海上風(fēng)電實際開工建設(shè)規(guī)模將遠超于此?？紤]潛在的消納問題后，國內(nèi)海上風(fēng)電裝機確定性高于陸上風(fēng)電。“十四五”期間國內(nèi)陸上風(fēng)電將集中在三北等大型清潔能源基地，客觀上與電力需求端存在較遠的距離，后續(xù)消納問題可能成為限制裝機的潛在瓶頸，需要特高壓輸電線路、調(diào)峰火電、儲能等配套設(shè)施進行保障。相較而言，廣東、江蘇、山東、浙江等沿海用電大省自身均有較大的發(fā)用電量缺口，因此海上風(fēng)電短期內(nèi)基本無需考慮消納問題。同時，對于沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)而言，支持海風(fēng)發(fā)展的財政手段也更為豐富，目前廣東、山東、浙江、上海已經(jīng)明確給予符合條件的海風(fēng)項目一定程度的補貼。國內(nèi)平價海風(fēng)項目快速推進，2023年并網(wǎng)規(guī)模有望超過10GW。此前國內(nèi)海風(fēng)項目的開發(fā)建設(shè)周期一般為2-3年，而在投資業(yè)主與地方政府的積極推動下，2022年以來國內(nèi)平價海風(fēng)項目的推進速度大幅提升，部分項目甚至實現(xiàn)了當(dāng)年規(guī)劃、當(dāng)年核準(zhǔn)、當(dāng)年開工、當(dāng)年并網(wǎng)發(fā)電的“奇跡”。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計，目前已有超過18GW的平價海風(fēng)項目進行了風(fēng)機招標(biāo)（不包括框架性集采），其中5GW左右的項目已在2022年完成風(fēng)機交付（部分項目能源局并網(wǎng)口徑或有所延后）。雖然個別項目由于軍事、用海審批、安全事故等原因進度略有推遲，但從已完成招標(biāo)及待招標(biāo)項目的規(guī)模來看，我們預(yù)計2023年國內(nèi)海風(fēng)裝機規(guī)模將超過10GW，較2022年實現(xiàn)翻倍以上增長。2.1.3.分散式風(fēng)電及老舊風(fēng)場改造潛在裝機空間可觀分散式場景有望成為國內(nèi)風(fēng)電裝機的重要補充。目前國內(nèi)風(fēng)電裝機形式主要為大型集中式風(fēng)電場，截至2021年底全國分散式風(fēng)電的累計裝機規(guī)模僅為10GW，占比不到3%，其中大部分來自2021年補貼退出前的集中搶裝?！丁笆奈濉笨稍偕茉窗l(fā)展規(guī)劃》提出積極推進風(fēng)電分布式就近開發(fā)，創(chuàng)新風(fēng)電投資建設(shè)模式和土地利用機制，實施“千鄉(xiāng)萬村馭風(fēng)行動”，以縣域為單位大力推動鄉(xiāng)村風(fēng)電建設(shè)，推動100個左右的縣、10000個左右的新行政村鄉(xiāng)村風(fēng)電開發(fā)。此前較為繁瑣的審批手續(xù)是限制國內(nèi)分散式風(fēng)電發(fā)展的重要原因，隨著鄉(xiāng)村清潔能源建設(shè)的深入以及項目審批流程的優(yōu)化，未來分散式風(fēng)電有望成為國內(nèi)風(fēng)電裝機的重要補充。老舊風(fēng)場的改造需求逐漸顯現(xiàn)。2021年底國家能源局發(fā)布《風(fēng)電場改造升級和退役管理辦法》征求意見稿，鼓勵并網(wǎng)運行超15年的風(fēng)電場開展改造升級和退役，而2006-2010年間國內(nèi)新增風(fēng)電裝機規(guī)模超過40GW，“十四五”開始這部分機組將逐步進入運行周期的中后段，潛在改造需求可觀。長期來看，目前國內(nèi)2MW以下的存量機組超過100GW，且大多位于風(fēng)電資源豐富的地區(qū)，后續(xù)“以大換小”有望成為提升存量風(fēng)電場運營效率的重要手段。綜上所述，我們認(rèn)為2021-2022年為國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)的蓄力調(diào)整期，2023年起裝機規(guī)模有望明顯提升。結(jié)合各省公布的風(fēng)光裝機目標(biāo)，我們預(yù)計2025年國內(nèi)新增風(fēng)電裝機規(guī)模有望突破90GW，對應(yīng)2023-2025年平均復(fù)合增速接近25%。其中，海上風(fēng)電將成為重要的結(jié)構(gòu)性增量，2025年裝機規(guī)模有望達到20GW，2023-2025年年均增長近60%，占比則由2022年的10%左右提升至20%以上。2.2.海外：2023年裝機仍受一定壓制，2024年起需求有望復(fù)蘇2.2.1.歐美能源轉(zhuǎn)型加速，新興市場方興未艾當(dāng)前陸上風(fēng)電為全球范圍內(nèi)度電成本最低的可再生能源發(fā)電形式，未來發(fā)展空間廣闊。根據(jù)國際可再生能源署（IRENA）的測算，2010-2021年間全球陸上風(fēng)電的平均度電成本由0.102美元/kWh下降至0.033美元/kWh，雖然下降幅度不及光伏，但仍為當(dāng)前成本最低的可再生能源發(fā)電形式。與此同時，海風(fēng)的度電成本在過去十年中亦有明顯降低，目前已達到與化石能源基本相當(dāng)?shù)乃健Ｒ虼?，從?jīng)濟性的角度出發(fā)，我們認(rèn)為全球風(fēng)電行業(yè)已步入可持續(xù)成長的平價時代。近年來海外風(fēng)電市場整體趨勢向上。海外風(fēng)電市場起步較早，但經(jīng)過21世紀(jì)頭十年的快速成長后，2010-2019年海外新增風(fēng)電裝機規(guī)模始終在20-35GW的區(qū)間內(nèi)震蕩，成長性并不突出。而隨著全球碳中和目標(biāo)的逐漸明確，2020年后海外風(fēng)電市場已迎來新一輪發(fā)展機遇，2020年裝機規(guī)模首次突破40GW，2021年則達到46GW，增速較此前明顯抬升。俄烏沖突加速歐洲能源轉(zhuǎn)型進程，風(fēng)電裝機中樞有望大幅上移。2022年俄烏沖突加劇導(dǎo)致歐洲能源價格大幅上行，歐洲能源轉(zhuǎn)型腳步進一步加快，歐盟委員會于2022年3月8日發(fā)布旨在加強歐盟能源安全與可持續(xù)性的REPowerEU行動方案，計劃在2030年前部署480GW風(fēng)電與420GW光伏裝機。2022年5月，歐盟進一步將2030年可再生能源占比由原Fitfor55計劃的40%提升至45%，2030年可再生能源裝機規(guī)模則由1067GW上修至1236GW。從經(jīng)濟性的角度出發(fā)，歐洲天然氣與電力價格的上行亦為可再生能源留下了更大的發(fā)展空間，根據(jù)LevelTenEnergy的統(tǒng)計，2022Q3歐洲風(fēng)電項目的PPA電價指數(shù)達到78.5歐元/MWh，較2021年初水平提升超過60%。IRA政策明確未來十年高額度補貼，美國風(fēng)電行業(yè)有望步入平穩(wěn)發(fā)展期。從歷史上看，美國風(fēng)電裝機具有較強的周期性，補貼政策的不穩(wěn)定是重要原因，自1992年針對風(fēng)電的生產(chǎn)稅收抵免（PTC）首次提出后，相關(guān)的補貼政策已有多次“到期-延期”的過程，導(dǎo)致美國風(fēng)電行業(yè)出現(xiàn)了多輪搶裝。2015年底美國政府將風(fēng)電PTC延期五年，2020年底后開工的風(fēng)電項目將無法享受PTC（后由于疫情原因延期至2021年底），因此大量項目集中在2020年開啟建設(shè)，此前市場普遍預(yù)期PTC退出后美國風(fēng)電裝機將面臨較大壓力。而2022年8月正式生效的《通脹削減法案》（IRA）明確2032年前滿足條件的美國風(fēng)電項目均可享受2.6美分/kWh的PTC或30%的ITC補貼，無論是政策延續(xù)的長度還是補貼的額度均較此前大幅提升，我們預(yù)計穩(wěn)定的補貼政策將助力美國風(fēng)電行業(yè)進入平穩(wěn)快速的新發(fā)展期。新興風(fēng)電市場潛力巨大，未來有望貢獻重要增量。長期以來中國、歐洲、美國在全球新增風(fēng)電裝機中的占比超過80%，隨著風(fēng)電成本的進一步降低以及各地區(qū)清潔能源轉(zhuǎn)型的腳步進一步加快，未來風(fēng)電有望在更多地區(qū)得到大規(guī)模應(yīng)用。整體上看，近年來日韓、澳洲、拉美、東南亞等地區(qū)均加快了風(fēng)電裝機的部署速度，2021年中美歐以外地區(qū)新增風(fēng)電裝機規(guī)模超過15GW，達到歷史最高水平，未來新興風(fēng)電市場有望貢獻更多增量。海上風(fēng)電將成為海外地區(qū)的重點發(fā)展方向。考慮到海外發(fā)達地區(qū)電力負(fù)荷同樣主要集中在沿海地區(qū)，且陸上可開發(fā)土地資源相對緊張，因此海上風(fēng)電成為了當(dāng)前許多海外地區(qū)的發(fā)展重點。截至2021年底海外地區(qū)海上風(fēng)電累計裝機規(guī)模不到30GW，而根據(jù)我們不完全統(tǒng)計2030年歐盟、英國、美國、日韓、澳洲、越南、印度等地區(qū)海上風(fēng)電裝機規(guī)劃已達到200GW左右，未來海外海風(fēng)裝機有望迎來成倍增長。2.2.2.供應(yīng)鏈擾動導(dǎo)致2023年海外風(fēng)電裝機仍受一定壓制海外風(fēng)電項目開發(fā)周期相對較長，從規(guī)劃到落地需要一定時間。我們對于海外風(fēng)電的長期發(fā)展空間持樂觀態(tài)度，但同時也需考慮到風(fēng)電項目的開發(fā)有其客觀規(guī)律，從紙面上的規(guī)劃數(shù)字落實到最后的實際裝機絕非一日之功。尤其是對于歐美等發(fā)達地區(qū)，用地用海、環(huán)保、供應(yīng)鏈等方面的限制相對較多，大型風(fēng)電項目（尤其是海上項目）的開發(fā)建設(shè)流程往往長達數(shù)年。以英國為例，2015年起共進行了四輪可再生能源差價合約（CfD）拍賣，累計共有16個海上風(fēng)電項目入選，總?cè)萘窟_16.8GW，但項目從完成拍賣到最終全部并網(wǎng)基本需要4-5年，2023年預(yù)計并網(wǎng)的項目基本上來自2017年的拍賣。因此，雖然2021年海外完成競標(biāo)的風(fēng)電項目規(guī)模已有明顯提升，但大多對應(yīng)2024年之后的裝機，短期內(nèi)實際落地的項目規(guī)?？赡懿⒉粫忻黠@躍升。2023年海外風(fēng)電行業(yè)供應(yīng)鏈問題有望緩解，但仍對裝機存在一定影響。2022年海外能源、大宗商品價格的飆升對風(fēng)電供應(yīng)鏈造成了極大擾動，導(dǎo)致大量項目延期，隨著近期大宗、海運價格的調(diào)整，我們預(yù)計2023年供應(yīng)端的擾動將有所緩解，但負(fù)面影響仍然難以完全消除。從海外風(fēng)機價格的變化趨勢來看，2022年前三季度海外風(fēng)機廠商新簽訂單的均價較2021年普遍上漲15%以上，額外增加的裝機成本或讓部分項目業(yè)主繼續(xù)保持觀望態(tài)度。以美國為例，根據(jù)美國清潔能源協(xié)會（ACP）的統(tǒng)計，截至2022Q3美國延期的風(fēng)電項目規(guī)模達到8.4GW，較2021年底增加一倍以上。2023年海外新增風(fēng)電裝機前低后高，2024年起有望明顯加速。綜上所述，我們認(rèn)為2023年很難成為海外風(fēng)電裝機的大年，2022年前三季度Vestas/SGRE/GE三大頭部風(fēng)機廠商的新簽訂單規(guī)模分別同比下滑37%/33%/49%，2023年交付規(guī)模難言樂觀。但從更長的時間維度來看，我們認(rèn)為隨著供應(yīng)鏈狀況的持續(xù)改善，2023年下半年開始海外風(fēng)電行業(yè)景氣度有望逐步提升，2024年之后裝機或?qū)⒚黠@加速。2.2.3.海外本土產(chǎn)能存在瓶頸，國內(nèi)廠商迎來出海機遇海外本土風(fēng)電產(chǎn)能相對有限，或成為未來限制風(fēng)電裝機的瓶頸。從需求端來看，我們認(rèn)為海外風(fēng)電發(fā)展的空間已經(jīng)充分打開，但與此同時供給端的瓶頸或?qū)㈤L期存在，尤其是對于需求增速更快、供應(yīng)鏈要求更高的海上風(fēng)電領(lǐng)域。即便是海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展最為成熟的歐洲，目前本土海上風(fēng)機、樁基、海纜等環(huán)節(jié)的產(chǎn)能已經(jīng)較為緊張，部分頭部廠商的訂單甚至已經(jīng)排到2025年之后，而對于此前海風(fēng)發(fā)展相對較慢的美國、日韓、澳洲等地區(qū)，供應(yīng)鏈保障問題或?qū)⒏鼮橥怀?。國?nèi)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈在供應(yīng)穩(wěn)定性以及成本上均有明顯優(yōu)勢，未來潛在出?？臻g巨大。從現(xiàn)有產(chǎn)能及未來規(guī)劃來看，歐美本土風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈難以支撐其宏大的裝機規(guī)劃，而國內(nèi)廠商可作為填補供需缺口的重要補充。此外，無論是在擴產(chǎn)的速度和幅度、供應(yīng)的穩(wěn)定性還是制造成本上，國內(nèi)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈均具備明顯優(yōu)勢，尤其是在供應(yīng)鏈動蕩加劇的2021-2022年，海內(nèi)外風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈之間的成本差距正進一步擴大。以風(fēng)機環(huán)節(jié)為例，2021年起海外風(fēng)機廠商價格明顯調(diào)升，但盈利能力仍然大幅下滑，而國內(nèi)廠商在風(fēng)機價格快速下降的背景下仍然保持了較好的盈利水平，塔筒/樁基環(huán)節(jié)的情況也較為類似。雖然目前歐美均提出了重振本土制造的目標(biāo)，并采取關(guān)稅、反傾銷等各種形式的貿(mào)易壁壘對國內(nèi)廠商加以限制，但從自身競爭力和供需缺口的角度來看，我們認(rèn)為未來國內(nèi)廠商未來的出?？臻g仍然值得期待。綜上，我們認(rèn)為在經(jīng)歷2022-2023年短期的動蕩后，2024年起海外風(fēng)電裝機將重新迎來快速發(fā)展，屆時國內(nèi)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈也將迎來難得的出海機遇，未來行業(yè)有望實現(xiàn)“海外風(fēng)電市場擴大+海外市場份額提升”的共振。3.產(chǎn)業(yè)鏈：海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈成長屬性更強，2023年零部件回歸強勢地位3.1.風(fēng)機大型化是行業(yè)長期的發(fā)展方向大型化是風(fēng)電降本的主要途徑，進入平價時代后國內(nèi)風(fēng)機大型化進程明顯加速。此前國內(nèi)風(fēng)電補貼退坡節(jié)奏相對平緩，產(chǎn)業(yè)鏈并無太強降本訴求，風(fēng)機大型化進程較為緩慢，根據(jù)CWEA統(tǒng)計，2020年陸風(fēng)補貼最后一年國內(nèi)新增陸上風(fēng)機功率約為2.6MW，僅相當(dāng)于德國2013年水平，2021年海風(fēng)補貼最后一年國內(nèi)新增海上風(fēng)機功率約為5.6MW，相當(dāng)于歐洲2017年水平。隨著平價時代的到來，近年來國內(nèi)風(fēng)機大型化的進程明顯加速，CWEA統(tǒng)計2021年國內(nèi)新增陸上風(fēng)機平價功率大幅提升至3.1MW，2022年主流陸上機型則進一步由4MW+提升至5-6MW，2022年平價海風(fēng)項目的主流機型為7-8MW，2023年進一步提升至10MW+。對于風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈而言，大型化既是挑戰(zhàn)也是機遇。一方面，大型化將帶動風(fēng)電成本持續(xù)下降，從而有效刺激下游裝機需求；另一方面，大型化意味著單瓦裝機對應(yīng)的風(fēng)機及零部件價值量顯著攤薄，行業(yè)呈現(xiàn)出較強的“通縮”屬性。因此，我們認(rèn)為在大型化的趨勢下，風(fēng)電行業(yè)整體的市場規(guī)?；?qū)⒈３只痉€(wěn)定，“量增價減”將是未來的主旋律。而對于產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)而言，大型化將進一步提升行業(yè)門檻，充分順應(yīng)大型化趨勢的廠商有望實現(xiàn)市場份額的持續(xù)提升。從投資的角度，我們建議重點關(guān)注以下幾條主線：1）成長屬性更強的海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈；2）市占率持續(xù)提升，盈利有望修復(fù)的頭部零部件廠商；3）具備核心競爭優(yōu)勢，利潤來源逐步拓寬的優(yōu)質(zhì)風(fēng)機廠商。3.2.海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈：成長屬性更強，區(qū)位布局為核心競爭要素海上風(fēng)電發(fā)展空間更為廣闊，成長屬性更強。根據(jù)GWEC的統(tǒng)計，截至2021年底全球累計海上風(fēng)電裝機容量約為57GW，在全球風(fēng)電裝機中的占比僅為6.8%，雖較2020年不到5%的水平明顯提升，但整體上仍處于較低水平。從環(huán)保、用地、消納等角度出發(fā)，目前無論是國內(nèi)還是海外均將海上風(fēng)電作為重點發(fā)展的方向，我們預(yù)計未來海上風(fēng)電的裝機占比有望持續(xù)提升，海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈具備更強的長期成長屬性。海纜與基礎(chǔ)在海上風(fēng)電初始投資成本中占據(jù)重要比例，充分受益海風(fēng)裝機放量。相較于陸上風(fēng)電，海上風(fēng)電的增量投資主要體現(xiàn)在海纜、基礎(chǔ)以及更高的安裝成本，一般而言海上風(fēng)電初始投資成本中風(fēng)機及塔筒的占比大概為30%-40%（陸上風(fēng)電一般達到60%-70%），海纜占比為10%左右，基礎(chǔ)占比約10%-15%（包括海上升壓站），安裝工程（基礎(chǔ)安裝、風(fēng)機吊裝、海纜敷設(shè)）則為20%左右。因此，海上風(fēng)電裝機的放量將帶動海纜、基礎(chǔ)等配套環(huán)節(jié)的需求快速增長。隨著海上風(fēng)電逐步走向深遠海，海纜、樁基環(huán)節(jié)的單位價值量有望保持基本穩(wěn)定。就海上風(fēng)電而言，“風(fēng)機功率提升”與“風(fēng)電場離岸距離提升”是兩個最為重要的發(fā)展趨勢，前者主攻“降本”（降低單瓦初始投資成本），而后者意在“增效”（提升發(fā)電小時數(shù)）。以海風(fēng)發(fā)展較早的歐洲為例，2012年前海上風(fēng)電場的離岸距離基本在50km以內(nèi)，平均水深不超過20m，而近年來已有大量海上風(fēng)電場的離岸距離達到50km甚至100km以上，平均水深亦逐步提升至30m-60m。因此對于海纜和樁基環(huán)節(jié)而言，海上風(fēng)電場離岸距離與水深的提升將有效對沖風(fēng)機大型化帶來的攤薄效應(yīng)，從而使兩者成為風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈中少數(shù)能夠保持單位價值量基本穩(wěn)定的環(huán)節(jié)。海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈競爭格局相對穩(wěn)定，項目經(jīng)驗與區(qū)位布局是核心競爭要素。一方面，海上風(fēng)電的安裝與運維成本顯著高于陸上風(fēng)電，投資業(yè)主與EPC承包商通常更傾向于項目經(jīng)驗更多、產(chǎn)品性能更有保障的設(shè)備供應(yīng)商，以降低故障概率以及維護成本；另一方面，目前海上風(fēng)電的裝機區(qū)域相對集中（主要為歐洲與中國），同時葉片、海纜、樁基等大型零部件的運輸難度普遍較大，離風(fēng)電場距離更近的當(dāng)?shù)鼗瘡S商具有明顯的區(qū)位優(yōu)勢。因此，與陸上風(fēng)電相比，長期以來海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈的競爭格局始終保持穩(wěn)定且更為集中，2021年底全球海上風(fēng)機累計裝機規(guī)模的CR1/CR3/CR5分別達到34%/64%/82%，明顯高于陸上風(fēng)電的18%/42%/59%，近年來海內(nèi)外海纜、樁基環(huán)節(jié)的市場參與者及份額也基本保持穩(wěn)定，歐洲2013-2020年間海風(fēng)基礎(chǔ)、送出海纜市場的CR3高達74%/92%。3.2.1.海纜：國內(nèi)一線廠商壁壘深厚，二線廠商承接外溢訂單國內(nèi)海纜市場格局清晰，三大頭部廠商優(yōu)勢明顯。海纜（尤其是送出纜）在海風(fēng)項目中承擔(dān)著輸送電能的重要作用，因此項目業(yè)主對于海纜供應(yīng)商的選擇通常較為慎重，起步較早、工藝領(lǐng)先、項目經(jīng)驗豐富的頭部廠商具備明顯的先發(fā)優(yōu)勢。長期以來國內(nèi)海纜市場的競爭格局較為穩(wěn)定，中天、亨通、東方三家一線海纜廠商占據(jù)絕大多數(shù)市場份額，漢纜、寶勝、萬達等二線海纜廠商與一線廠商之間的差距較為明顯。隨著國內(nèi)海風(fēng)項目朝高壓、直流方向進一步升級，短期內(nèi)一線海纜廠商壁壘仍然深厚。此前國內(nèi)海上風(fēng)電項目的集流/送出海纜主流電壓等級一般為35kV/220kV，而隨著海上風(fēng)電項目離岸距離的提升，高電壓等級（220kV以上）以及直流海纜有望逐步得到應(yīng)用，例如廣東陽江的多個平價海風(fēng)項目均采用了高電壓等級送出方案。雖然部分二線海纜廠商已在220kV的送出海纜上實現(xiàn)了從零到一的突破，但對于更高電壓等級的方案，目前僅有三家一線廠商具備實際項目經(jīng)驗，因此我們預(yù)計短期內(nèi)一線廠商的競爭壁壘仍較為深厚。高壁壘疊加區(qū)位優(yōu)勢，目前一線海纜廠商訂單飽滿，同時有望維持高毛利水平。綜合來看，我們認(rèn)為進入平價時代后海纜環(huán)節(jié)較好的競爭格局仍將延續(xù)，一線海纜廠商將率先受益國內(nèi)海風(fēng)裝機起量，目前中天、亨通、東方三大廠商海纜訂單均較為飽滿，新產(chǎn)能建設(shè)亦穩(wěn)步推進。與此同時，雖然搶裝結(jié)束后國內(nèi)海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈面臨較大的降本壓力，但頭部海纜廠商仍有望憑借自身的區(qū)位優(yōu)勢（率先布局重點海風(fēng)裝機區(qū)域）以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（向高壓產(chǎn)品傾斜）維持較好的盈利能力。海外訂單外溢國內(nèi)，國內(nèi)一線海纜廠商出海腳步加快。如前所述，未來海外海上風(fēng)電市場同樣將保持快速增長，而Prysmian、NKT、Nexans等傳統(tǒng)海外本土供應(yīng)商海纜訂單已較為飽滿且擴產(chǎn)速度相對較慢，因此國內(nèi)海纜廠商正迎來出海良機。我們認(rèn)為國內(nèi)一線海纜廠商無論是在技術(shù)工藝還是在成本控制上均有一定優(yōu)勢，此前相對匱乏的海外項目經(jīng)驗是主要的制約因素，2022年以來國內(nèi)頭部海纜廠商先后斬獲多個海外項目訂單，后續(xù)隨著項目經(jīng)驗的積累，國內(nèi)廠商在海外市場的拓展有望持續(xù)加速。二線海纜廠商承接一線廠商外溢訂單，需求高景氣階段無需過度擔(dān)憂競爭格局惡化。綜上，雖然近年來國內(nèi)海纜市場參與者數(shù)量有所增加，但整體來看具備高電壓等級項目經(jīng)驗以及優(yōu)質(zhì)區(qū)位資源的頭部廠商產(chǎn)能仍然較為有限，在需求高景氣的情況下無需過度擔(dān)憂行業(yè)競爭格局與盈利能力的惡化。而在一線廠商訂單趨于飽和的狀態(tài)下，部分二線廠商亦將承接部分外溢訂單，2022年漢纜、寶勝、萬達、起帆等廠商均在平價海風(fēng)項目中有所斬獲，未來將同樣受益于海風(fēng)需求的高景氣。以明陽陽江青洲四項目為例，在2022年2月公布的海纜中標(biāo)候選人中寶勝的報價較東方電纜低10%以上，但最終東方電纜仍然獲得了兩個標(biāo)段的全部份額，充分體現(xiàn)了一線廠商的綜合競爭優(yōu)勢；而最終該項目因多種因素由2022年延期至2023年交付，出于整體生產(chǎn)統(tǒng)籌計劃的考慮，2022年底東方電纜與開發(fā)商友好協(xié)商將部分訂單重新釋放，充分體現(xiàn)了2023年一線海纜廠商排產(chǎn)端的飽滿以及由此導(dǎo)致的訂單外溢。3.2.2.樁基：頭部廠商“跑馬圈地”腳步加快2023年國內(nèi)海風(fēng)樁基廠商出貨量及盈利有望強勢反彈。隨著2021年搶裝結(jié)束后國內(nèi)海風(fēng)裝機步入短暫“真空期”，2022年國內(nèi)海風(fēng)基礎(chǔ)需求大幅下滑，加工費與單噸盈利亦持續(xù)承壓，2022年行業(yè)遭遇“量利雙殺”。如前所述，我們預(yù)計2023年國內(nèi)海風(fēng)裝機將重回高速增長，而基礎(chǔ)作為海風(fēng)項目建設(shè)中的前端環(huán)節(jié)有望率先起量，相關(guān)公司業(yè)績有望觸底反彈。區(qū)位布局為核心競爭要素，國內(nèi)頭部樁基廠商積極“跑馬圈地”。相較于海纜，樁基的產(chǎn)品同質(zhì)化程度相對較高，在滿足性能要求的前提下，價格與交付能力是項目業(yè)主與施工方主要的考量因素。因此，海風(fēng)樁基廠商的區(qū)位布局是決定其競爭力的核心要素，當(dāng)?shù)鼗漠a(chǎn)能布局一方面能夠有效降低運輸成本，另一方面也能與政府、投資業(yè)主形成更強的綁定關(guān)系，從而在訂單獲取上占據(jù)優(yōu)勢。考慮到優(yōu)質(zhì)的區(qū)位資源（碼頭、場地、政府關(guān)系等）具有一定的排他性，因此我們認(rèn)為率先完成“跑馬圈地”的樁基廠商將具備明顯優(yōu)勢，目前各家上市公司均加快了產(chǎn)能布局的速度。國內(nèi)海風(fēng)樁基廠商加速開拓海外市場，頭部廠商已取得較大突破。雖然歐盟于2021年底對進口自中國的鋼制風(fēng)塔作出反傾銷終裁裁決，但即便考慮7.2%-19.2%的反傾銷關(guān)稅后（暫不涉及海風(fēng)樁基），我們預(yù)計國內(nèi)廠商仍具有一定的價格優(yōu)勢。2022年大金重工已公告中標(biāo)多個海外海風(fēng)項目訂單，充分印證了國內(nèi)頭部廠商在全球范圍內(nèi)的競爭力，與此同時天順德國海工基地建設(shè)亦處于穩(wěn)步推進狀態(tài)，后續(xù)同樣有望充分受益歐美海風(fēng)建設(shè)加速。3.3.風(fēng)機：國內(nèi)市場競爭激烈，風(fēng)場開發(fā)與海外市場有望貢獻更多盈利2020-2021年搶裝潮期間國內(nèi)風(fēng)機市場集中度有所分散。在中國風(fēng)電行業(yè)十余年來的發(fā)展歷程中，風(fēng)機廠商已經(jīng)歷了多輪整合出清，活躍風(fēng)機廠商的數(shù)量由最初的二十余家減少到目前的十家以內(nèi)，前十風(fēng)機廠商的合計份額則由2013年的80%以下提升至2021年的95%左右。但是在前十風(fēng)機廠商內(nèi)部，行業(yè)的格局卻始終未能固定，尤其是在2020-2021年陸上/海上風(fēng)電搶裝期間，由于頭部風(fēng)機廠商訂單與產(chǎn)能較為飽和，二線廠商抓住機會實現(xiàn)了吊裝量與市場份額的快速提升，短期內(nèi)行業(yè)格局趨于分散?！皟?nèi)卷”加劇導(dǎo)致國內(nèi)風(fēng)機價格持續(xù)下行，2023年風(fēng)機廠商盈利能力有所承壓。根據(jù)金風(fēng)科技的統(tǒng)計，2020年陸風(fēng)搶裝結(jié)束后國內(nèi)風(fēng)機月度公開投標(biāo)均價由3000元/kW以上一路下行至2000元/kW以下，除了大型化帶來的降本效應(yīng)以外，風(fēng)機廠商之間的激烈競爭也是導(dǎo)致價格持續(xù)下滑的重要原因。2022年風(fēng)機廠商交付的訂單中仍有較大比例為2021年簽訂的價格相對較高的訂單，因此毛利率仍可維持較好水平，但隨著2022年中標(biāo)的低價訂單逐步進入交付期，2023年風(fēng)機毛利率水平或?qū)⒚媾R一定壓力。風(fēng)機廠商積極向下游延伸，未來風(fēng)電場開發(fā)有望成為重要利潤來源。風(fēng)機價格的下行某種程度上意味著上游設(shè)備供應(yīng)商向下游項目運營商讓利，目前國內(nèi)風(fēng)機廠商正加速向下游風(fēng)電場開發(fā)環(huán)節(jié)延伸。一方面，目前國內(nèi)風(fēng)電項目的IRR水平已較為可觀，無論是自持還是轉(zhuǎn)讓均可帶來豐厚收益；另一方面，地方政府在大型風(fēng)電項目的競配過程中往往會把配套產(chǎn)業(yè)作為重要的評價指標(biāo)，風(fēng)機廠商可通過產(chǎn)能投資實現(xiàn)當(dāng)?shù)仨椖抠Y源的獲取，“投資換資源、資源換訂單”已成為當(dāng)前行業(yè)的普遍現(xiàn)象。因此，對于風(fēng)機廠商而言，未來風(fēng)電場開發(fā)帶來的收益將有效彌補風(fēng)機設(shè)備毛利率水平的下滑，以起步較早的金風(fēng)和明陽為例，近年來發(fā)電收入與風(fēng)電場轉(zhuǎn)讓帶來的投資收益已成為公司整體利潤中的重要組成部分。海上風(fēng)機和海外市場將成為國內(nèi)風(fēng)機廠商尋求突破的重要方向。在國內(nèi)陸上風(fēng)機競爭激烈、盈利承壓的背景下，門檻更高、利潤空間更大的海上風(fēng)電與海外市場正成為國內(nèi)風(fēng)機廠商重點布局的方向。此前國內(nèi)海上風(fēng)電市場參與者相對較少，截至2021年底僅有六家風(fēng)機廠累計裝機超過1GW，其中電氣風(fēng)電、明陽智能兩家廠商累計裝機份額合計超過50%，而據(jù)我們不完全統(tǒng)計目前已有7家國內(nèi)風(fēng)機廠商拿到了平價海風(fēng)項目的訂單，合計規(guī)模接近18GW，其中明陽智能憑借在廣東省內(nèi)的優(yōu)勢占據(jù)1/3以上份額。海外市場方面，2020年前國內(nèi)風(fēng)機廠商在技術(shù)與產(chǎn)品上與Vestas、SiemensGamesa、GE等海外風(fēng)機龍頭存在一定差距，出口規(guī)模相對較小，而隨著國內(nèi)風(fēng)機大型化的快速推進，國內(nèi)廠商已逐步實現(xiàn)了對海外風(fēng)機巨頭的趕超。尤其是在海外風(fēng)機廠商受困于供應(yīng)鏈擾動的情況下，我們看好海外市場將成為國內(nèi)主機廠突破“內(nèi)卷”的重要方向，尤其是在亞太、拉美、非洲等對價格更為敏感的新興市場，國內(nèi)廠商在成本與交付能力上的優(yōu)勢將更為凸顯。根據(jù)CWEA的統(tǒng)計，截至2021年底國內(nèi)累計風(fēng)機出口規(guī)模尚不到10GW，而2022年以來金風(fēng)、遠景、明陽等國內(nèi)頭部廠商已斬獲多個海外市場大單，國內(nèi)風(fēng)機廠商出海腳步明顯加快。3.4.風(fēng)機零部件：大型化提升行業(yè)門檻，2023年盈利有望修復(fù)3.4.1.長期趨勢：大型化攤薄單位用量但同時提升行業(yè)門檻，零部件市場朝頭部集中風(fēng)機大型化對單瓦零部件用量有明顯的攤薄作用。如前所述，風(fēng)機大型化是風(fēng)電行業(yè)降本增效的主要途徑，隨著風(fēng)機功率的提升，單瓦裝機對應(yīng)的零部件用量將持續(xù)減少。以三一重能的陸上雙饋機型為例，根據(jù)招股說明書中的