A股2022年投資策略展望從喧囂到平淡靜候新起點

A股2022年投資策略展望：從喧囂到平淡，靜候新起點一、2021復(fù)盤——風(fēng)格分化，景氣驅(qū)動2021

年

A股市場整體波動加大，結(jié)構(gòu)性分化加劇，截至

11

月

5

日，A股主要指數(shù)中，上證指數(shù)呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢，

小盤成長、創(chuàng)業(yè)板指、中證

1000、中證

500

等指數(shù)呈現(xiàn)震蕩上行走勢，漲幅均超過

10%，大盤成長、上證

50、中

證

100、消費龍頭等指數(shù)呈現(xiàn)震蕩下行走勢，跌幅均超過

10%。整體而言，2021

年

A股市場風(fēng)格分化特征明顯，

中小盤指數(shù)顯著跑贏，主要驅(qū)動在于新能源、上游資源品板塊個股上漲貫穿全年，景氣分化是造成風(fēng)格分化的核心因素。分行業(yè)來看，類似于風(fēng)格指數(shù)的分化，行業(yè)指數(shù)分化也十分明顯，2021

年以來，共

8

個申萬一級行業(yè)漲幅超過

10%，

同時也有

8

個一級行業(yè)跌幅超過

10%，漲幅最高的電氣設(shè)備行業(yè)漲幅達

53.4%，跌幅最高的家電跌幅達

23.8%，漲

幅居前的行業(yè)主要分為兩條主線：高景氣產(chǎn)業(yè)新能源（包含電氣設(shè)備、汽車、部分化工、部分有色等）、供給受限

需求復(fù)蘇的上游資源品漲價（有色、采掘、化工、鋼鐵等）。二、從喧囂到平淡——居民資金入市節(jié)奏放緩，結(jié)構(gòu)性行情走向平淡1、喧囂的

A股——2019

年以來

A股呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)牛市，機會此起彼伏我們早在

2018

年的《A股三段論》中描述了

A股的三年半左右的周期運行規(guī)律，并在

2019

年

1

月

4

日提出

A股

開啟了兩年半的上行周期。從

2009

年

1

月份開始，到今年

9

月，A股的投資機會此起彼伏，雖然上證指數(shù)漲幅較

前幾輪上行周期漲幅相對不大，但是其中的結(jié)構(gòu)性機會，精彩紛呈，并不遜色于前幾輪大牛市。2019.1~2019.8

隨著社融增速企穩(wěn)，A股風(fēng)險偏好改善，投資首先選擇在業(yè)績穩(wěn)定增長的消費板塊，消費大漲；2019.9~2020.2

隨著

5G牌照發(fā)放，A股對于新科技上行周期憧憬萬分，投資者大幅加倉信息科技板塊；

2020.3~2020.8

疫情爆發(fā)后，抗疫成為市場主線，醫(yī)藥、居家消費、線上消費成為市場選擇的方向，醫(yī)藥和必須消

費品大漲；2020.9~2021.2

穩(wěn)增長效果開始顯現(xiàn)，經(jīng)濟復(fù)蘇形勢愈發(fā)明朗，投資者開始買入受益經(jīng)濟復(fù)蘇的各個行業(yè)龍頭，周

期、可選消費和金融的龍頭大漲，體現(xiàn)為“茅指數(shù)”的行情；2021.3~2021.9

今年

3

月以來盈利加速改善，投資需求旺盛，疊加雙碳政策持續(xù)落地，約束供給和旺季需求共振，

周期股在

9

月之前大漲，而新能源景氣度大幅改善，新能源也成為市場追捧的主要風(fēng)向之一。至此，過去兩年半的上行周期過程中，從必須消費→科技→醫(yī)藥→復(fù)蘇早周期品種→復(fù)蘇后周期品種基本都輪動了

一遍。除了，金融在過去兩年基本被忽略。2、A股新特征——A股迎來機構(gòu)化提速，投資模式悄然生變2019

年以來，居民通過公募和私募加速入市，截止

2019

年

9

月，股票型和混合型公募規(guī)模達到超過

8

萬億，較2018

年

12

月底增加

267%，這其中有凈值上漲的貢獻，但是從份額增長情況來看，股票型和混合型公募的份額從

2018

年年底的

2.1

萬億份增長至

2021

年

9

月底的

5.3

萬億份，居民資金的流入是規(guī)模增長的主要原因。而私募基

金的規(guī)模從

2018

年底的

1.9

萬億元增長至

2021

年

9

月的

5.6

萬億元，增幅達到

191%。目前，機構(gòu)化資金占

A股自由流通比例逐年上升，至今年第三季度，以公募基金，私募基金為代表的機構(gòu)化資金持

有

A股自由流通市值的比例達到

44.3%。尤其是公募和私募在過去三年占比明顯提升，股票型和混合型基金占

A股

的比例達到

15%，私募基金達到

6.4%。由于規(guī)模與日俱增，公募和私募的調(diào)倉行為開始對

A股產(chǎn)生了更加明顯的

影響。居民資金通過公募基金入市也使得基金重倉和加倉的方向出現(xiàn)了大漲。過去兩年半，公募基金基本上在消費、科技、

醫(yī)藥和新能源進行布局，由于規(guī)模不斷增加，公私募調(diào)倉對市場行情的影響越來越大，而且在增量資金的強化效應(yīng)

下，消費、科技、醫(yī)藥和新能源也呈現(xiàn)此起彼伏的較大投資機會。機構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)的市場跟此前的市場相比具備以下三個特點：以賽道為核心投資理念，給景氣以溢價由于機構(gòu)投資者更希望追求長期價值。因此，對于長期空間大，成長性強的行業(yè)和賽道，一旦行業(yè)景氣度出邊好轉(zhuǎn)

跡象，投資者通常會給未來的成長性以更高的溢價，這也是為什么

2019

年以來局部塊漲幅非常大關(guān)鍵原因之一。因

此在這一輪景氣上行中消費、醫(yī)藥、新能源的估值水平均突破了過去

10

年的最高水平。當然反過來在景氣回落的時

候，由于估值的波動比較大，也會出現(xiàn)非常明顯的回撤。

除此之外，由于基金持有人趨勢性的投資行為，也使得在某些行業(yè)和板塊表現(xiàn)比較好，相關(guān)行業(yè)主題基金或重倉相

關(guān)行業(yè)的基金業(yè)績較好時，會受到更多投資者的追捧。增量資金的持續(xù)涌入容易形成正反饋，從而進一步推高了前

期較優(yōu)板塊的估值水平。行業(yè)表現(xiàn)的相關(guān)性明顯下降經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)為高質(zhì)量增長，因此宏觀經(jīng)濟整體增速對于各個行業(yè)的影響降低。2019

年之后，不同行業(yè)的景氣

度經(jīng)常出現(xiàn)錯位的情況。機構(gòu)投資者更加關(guān)注行業(yè)或產(chǎn)業(yè)的景氣趨勢。由于機構(gòu)投資者思維模式、決策框架、考核

機制相對較為接近，因此大家對于行業(yè)景氣度的評估方式、估值方式較為接近，導(dǎo)致大家會一致買入景氣度較高的

行業(yè)，而對于那些景氣度較低或者長期空間不明顯的行業(yè)，投資者會一致拋棄。這使得

2019

年以來經(jīng)常會出現(xiàn)局部

板塊漲而局部板塊跌的情況，行業(yè)的相關(guān)性明顯回落，今年以來這種特點表現(xiàn)的尤為明顯。行業(yè)、主線和賽道的輪動加快在強度較大的考核壓力下，由于機構(gòu)投資者投資理念趨于一致，判斷標準趨于一致，而信息傳遞效率在當前大幅提

升。因此，一旦發(fā)生了局部的信息變化，大家對于賽道主線和行業(yè)會迅速形成一致預(yù)期，導(dǎo)致股價在短期內(nèi)反應(yīng)預(yù)

期的變化。而過去三年影響股票整體的宏觀和行業(yè)的因素較多，也使得在不同板塊賽道和主線之間的輪動明顯加快。

稍微反應(yīng)慢一點就錯過了一波較大的結(jié)構(gòu)性機會。3、從喧囂到平淡——增量資金逐步穩(wěn)定，局部行情幅度降低經(jīng)歷了大型機會此起彼伏的過去三年之后，進入到

2022

年，我們認為隨著增量資金趨于平穩(wěn)。經(jīng)濟整體景氣度有所

下行，局部板塊行情的幅度將會逐漸降低，體現(xiàn)為從喧囂到平淡的特征。1)

流動性平穩(wěn)：居民資金資產(chǎn)再配置不可逆轉(zhuǎn)，但宏觀流動性平穩(wěn)，增量資金流入轉(zhuǎn)為平穩(wěn)從歷史數(shù)據(jù)來看。2012

年之后，房地產(chǎn)的成交和房價的平均漲幅和

A股有相對明顯的反向關(guān)系，這也體現(xiàn)為

2012

年之后，能夠獲得

10%以上年化回報的中高收益資產(chǎn)基本在房地產(chǎn)和含權(quán)基金中切換。這兩類資產(chǎn)有一定的替代性。

當房地產(chǎn)成交活躍、房價上行階段，居民大量的存款甚至贖回基金賣股票轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)銷售；而相反當房地產(chǎn)成交

低迷，房價上漲預(yù)期較低，投資者更容易去購買基金或股票。天下熙熙，皆為利往。居民在評估房產(chǎn)和基金的投資回報率時，會參考過去歷史的回報水平。而我們觀察到在

2012

年之后，基本規(guī)律是當一線城市的三年年化回報率高于混合基金時，則投資者更容易去買房地產(chǎn)；而當混合基金在

經(jīng)歷一段時間收益率累計之后，超過了一線城市房產(chǎn)的三年年化回報，則居民更容易去購買基金。因此

2012

年之后

兩輪公募基金和私募基金的大爆發(fā)，均出現(xiàn)在房價較為低迷而股票市場表現(xiàn)較好的一段時間之后，分別出現(xiàn)在

2014

年的三季度和

2019

年的三季度。目前由于房地產(chǎn)調(diào)控并未放松，房住不炒深入人心，房地產(chǎn)稅試點有可能會落地。

房地產(chǎn)未來預(yù)期回報率進一步回落的概率較大。而由于過去三年基金的表現(xiàn)較好，從長期來看公募基金能夠提供一

個相對較為穩(wěn)定的

10%以上的年化回報。對比不同類型大類資產(chǎn)的相對收益后，我們認為未來居民資產(chǎn)不斷轉(zhuǎn)向包

括公募和私募的含權(quán)理財，將是一個大的趨勢。但是，具體有多快的節(jié)奏流入公募和私募還要取決于宏觀流動性的環(huán)境。2012

年以來的十年，兩次大規(guī)模增量資金

的流入，都發(fā)生在貨幣環(huán)境寬松之后。我們定義超額流動性——銀行間超儲規(guī)模的同比變化來衡量廣義的金融系統(tǒng)的流動性，當超額流動性轉(zhuǎn)正大幅提升

后，金融體系的流動性增加，金融體系的流動性隨后產(chǎn)生外溢效應(yīng)，則我們會看到增量資金流入股票市場。而本輪

增量資金的大幅流入，始于

2018

年下半年開始的貨幣環(huán)境寬松，2019~2020

年上半年流動性仍然保持寬松，連續(xù)

兩年的寬松流動性環(huán)境最終助推

2019

年初至

2021

年上半年大規(guī)模的增量資金流入

A股，也帶來前面所描述喧囂的

A股。而

2020

年下半年開始，流動性開始邊際收斂，在賺錢效應(yīng)和房住不炒的背景下，2021

年仍然維持了較大規(guī)模的增

量資金，但是隨后公募和私募回報率邊際下降，增量資金的流入開始趨緩。而另外一方面，2019

年以來

A股推出了科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板進行了注冊制改革，IPO明顯提速，在市場上漲和股票供給

增加兩個因素的推動下，A股的流通市值已經(jīng)超過了

70

萬億，較

2018

年底增長了一倍。流通市值的不斷增加，使

得同樣資金體量的成交額帶來的換手率明顯下降。而我們知道，換手率高低而非成交額大小才是市場是否活躍的根

本。換手率的提升離不開增量資金，數(shù)據(jù)顯示，A股的單月?lián)Q手率與單月增量資金的流入高度正相關(guān)。2019

年

4

月、

2020

年

2

月、2020

年

7

月和

2021

年

1

月市場脈沖式的上漲，我們觀察到的就是換手率明顯提升，同時伴隨著增量

資金明顯提升，當然反過來市場活躍度和明顯的上漲又會吸引更多的資金流入，形成正反饋。但是按照我們前面所描述的，當前的貨幣政策穩(wěn)健中性，如此一來，流動性外溢效應(yīng)減少。同時，今年以來公募私

募的回報率較前兩年有所回落，“賺錢效應(yīng)”有所回落。雖然“房住不炒”深入人心，居民資金還在穩(wěn)定的流入市場，

但是沒有金融系統(tǒng)整體流動性的支撐，穩(wěn)定的增量資金在

70

萬億體量的流通市值面前，能夠“濺起”的水花相對越

來越小，A股就會逐漸進入一個相對平淡的時間，等待新的流動性改善的窗口到來。2)

機構(gòu)重倉板塊估值基本在歷史高位雖然機構(gòu)投資者的投資行為中，估值并非一個非常關(guān)鍵的變量，但是估值卻會影響一個板塊的長期投資回報率，畢

竟估值水平拉長來看都會回歸到一個合理的區(qū)間，而股票的回報永遠等于盈利增長的比例和估值變化的比例，如果

估值水平難以進一步提升甚至還有可能進一步下降，那必將降低中長期板塊投資的回報率。

對于估值明顯偏離過去平均水平的板塊，市場可能選擇殺估值，或者用時間積累盈利從而達到消化估值的目的。由

于過去三年增量資金通過公私募涌入市場，而公私募重倉了消費、醫(yī)藥、科技、新能源等板塊，使得這些板塊估值

明顯提升，消費和醫(yī)藥板塊的估值水平仍處在歷史較高的水平，機構(gòu)重倉股整體估值在歷史較高的水平。在流動性尚未明顯改善之前，增量資金的態(tài)勢可以持續(xù)，但節(jié)奏會放緩。隨著

A股的盤子不斷增大、流通市值不斷

提升，A股的換手率中樞將會保持相對較低的狀態(tài)。另外一方面，由于機構(gòu)重倉的股票估值處在歷史較高的位置，

雖然有其合理之處，但是一定程度上也透支了對未來的預(yù)期。因此在流動性大幅改善之前，A股的行情將會呈現(xiàn)從

喧囂到平淡的態(tài)勢，仍有局部的結(jié)構(gòu)性的投資機會，但是其幅度可能很難像過去三年一樣如此的波瀾壯闊。三、變數(shù)與新起點——2022年A股投資的關(guān)鍵要點我們認為，雖然

A股增量資金持續(xù)流入的態(tài)勢不會發(fā)生變化，但

A股所面臨的外部宏觀環(huán)境將會出現(xiàn)諸多變數(shù)。1、

變數(shù)一：美國引領(lǐng)全球貨幣政策拐點，全球經(jīng)濟迎拐點2021

年

11

月

3

日，美聯(lián)儲宣布

Taper開啟了縮減購債規(guī)模的大幕。由此也宣告自

2019

年以來偏寬松的貨幣政策逐

漸走向中性，上一次美聯(lián)儲宣布縮減購債規(guī)模發(fā)生在

2013

年

12

月

18

日，兩年后美聯(lián)儲宣布加息。但從這一次的情況來看，由于通脹壓力比較高，市場預(yù)計明年美聯(lián)儲開啟加息最早為明年

6

月份第

1

次加息。

歐美日央行的貨幣政策聯(lián)動性較高，當美聯(lián)儲選擇逐漸收緊流動性時，日本和歐洲的央行也會相對偏緊一點，當歐

美日央行總資產(chǎn)規(guī)模增速逐漸放緩時，歐美日總貨幣供應(yīng)量和信用規(guī)模增速也將會同步回落。歐美日的信用增速對其總需求影響也較大，信用擴張對生產(chǎn)和需求均會產(chǎn)生正面影響。從過去幾次經(jīng)驗來看，當歐

美日信用增速回落，其進口增速和信用和生產(chǎn)指數(shù)增速均會不同程度回落。我們在此前