2018年民辦教育行業(yè)深度分析報告

2018年民辦教育行業(yè)深度分析報告目錄1、民辦教育資產(chǎn)證券化浪潮開啟 -7-1.1、民辦教育行業(yè)百舸爭流 -7-1.2、教育行業(yè)法律法規(guī)逐步完善 -10-1.3、行業(yè)發(fā)展的挑戰(zhàn)與機遇并存 -13-2、民辦高等教育板塊——加速整合 -27-2.1、行業(yè)競爭格局分散，滲透率逐年提升 -27-2.2、業(yè)績穩(wěn)健增長，學校規(guī)模持續(xù)擴張 -28-2.3、并購整合成為行業(yè)增長的額外驅(qū)動力 -33-3、民辦K-12教育板塊——潛力巨大 -36-3.1、民辦K-12教育市場增長潛力巨大 -36-3.2、業(yè)績扎實，區(qū)域龍頭各顯神通 -37-3.3、內(nèi)生&外延共推行業(yè)增長 -44-4、行業(yè)估值及投資策略 -46-4.1、行業(yè)估值分化，可選標的豐富 -46-4.2、投資策略：百舸爭流，奮楫者先 -48-5、風險提示 -63-圖表圖1、上市以來教育板塊重點標的漲幅（截至2018年4月16日） -9-圖2、2018年以來教育板塊重點標的漲幅（截至2018年4月16日） -9-圖3、教育板塊重點標的最新市值（截至 2018年4月16日） -10-圖4、HKEI港股教育服務(wù)指數(shù) -10-圖5、USEI美股教育服務(wù)指數(shù) -10-圖6、民辦教育頂層政策架構(gòu) -12-圖7、2016年全國各年級在校人數(shù)及增長趨勢 -14-圖9、各學段招收新生人數(shù)及預(yù)測 -14-圖8、全國新生兒歷史數(shù)量及未來預(yù)測 -15-圖10、2017-2035年各學段新生數(shù)預(yù)測變化情況總結(jié) -15-圖11、中國民辦教育行業(yè)構(gòu)成 -16-圖12、幼兒園階段教育供需關(guān)系圖 -16-圖13、小學階段教育供需關(guān)系圖 -16-圖14、初中階段教育供需關(guān)系圖 -17-圖15、普通高中教育供需關(guān)系圖 -17-圖16、中職階段教育供需關(guān)系圖 -17-圖17、大學階段教育供需關(guān)系圖 -17-圖18、大班額規(guī)范下多數(shù)省市高中班型超額 -17-圖19、大班額規(guī)范下部分地區(qū)初中班額仍超出標準 -18-圖20、小學學校目前資源較為寬裕 -18-圖21、城鎮(zhèn)及鄉(xiāng)村地區(qū)小學平均班級人數(shù) -18-圖22、城鎮(zhèn)及鄉(xiāng)村地區(qū)初中平均班級人數(shù) -18-圖23、公辦幼兒園快速增長 -19-圖24、民辦幼兒園穩(wěn)步增長 -19-圖25、公辦小學連續(xù)十余年遞減 -20-圖26、民辦小學迅速增長 -20-圖27、公辦初中連續(xù)十余年遞減 -20-圖28、民辦初中迅速增長 -20-圖29、公辦高中連續(xù)十余年遞減 -20-圖30、民辦高中由減向增 -20-圖31、公辦中職數(shù)量連年遞減 -20-圖32、民辦中職數(shù)量連年遞減 -20-圖33、公辦大學數(shù)量穩(wěn)步增長 -21-圖34、民辦大學數(shù)量穩(wěn)步增長 -21-圖35、家長對于公辦學校與民辦學校學生的評價統(tǒng)計 -21-圖36、民辦教育平均學費漲幅跑贏通脹 -21-圖37、美國教育CPI漲幅高于平均通脹水平 -21-圖38、中國各學段錄取率呈現(xiàn)葫蘆形，普通高中錄取率低是主要矛盾 -22-圖39、長期看好民辦一貫制名校集團標的 -23-圖40、長期看好優(yōu)質(zhì)K-12課后培訓龍頭 -23-圖41、我國1991-2017年參加高考人數(shù)與錄取率 -24-圖42、報名參加高考的類型拆分 -24-圖43、報名參加普通高考的學歷背景占比拆分 -24-圖44、全國各省高等教育資源分布情況，擇選潛力地區(qū)辦學市場廣闊 -25-圖45、長期看好潛力地區(qū)高校數(shù)量、規(guī)模領(lǐng)先的民辦一體化教育集團 -26-圖46、已上市公司占民辦高等教育市場規(guī)模比例 -27-圖47、擬上市公司占民辦高等教育市場規(guī)模比例 -27-圖48、中國民辦高等教育行業(yè)總收益（2012年至2021年估計） -28-圖49、民辦高教滲透情況 -28-圖50、民辦高校招生情況 -28-圖51、各公司營業(yè)收入 -29-圖52、各公司營業(yè)收入構(gòu)成（最新數(shù)據(jù)） -29-圖53、各公司生均營業(yè)收入 -29-圖54、各公司生均營業(yè)成本 -29-圖55、各公司毛利率 -30-圖56、各公司凈利率 -30-圖57、各公司ROA對比 -30-圖58、各公司ROE對比 -30-圖59、各公司旗下學生數(shù)量 -31-圖60、2017財年各公司在校學生構(gòu)成 -31-圖61、各公司學校類型及數(shù)量（最新數(shù)據(jù)） -31-圖62、2017財年各公司學校師生比 -31-圖63、2017財年各公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物 -33-圖64、2017財年各公司有息負債率及融資成本率 -33-圖65、高教板塊2018財年動態(tài)PE及PETTM -35-圖66、2018財年動態(tài)EV/EBITDA -35-圖67、K-12學歷上市公司市場規(guī)模占比 -36-圖68、課外培訓上市公司市場規(guī)模占比 -36-圖69、中國民辦K-12教育行業(yè)市場規(guī)模（2012年至2021年估計） -36-圖70、K-12板塊歷史營業(yè)收入 -37-圖71、2017財年各公司收入構(gòu)成 -37-圖72、各公司生均學費 -37-圖73、各公司生均成本 -37-圖74、各公司毛利率 -38-圖75、各公司歸屬母公司凈利率 -38-圖76、各公司學校在校人數(shù) -38-圖77、2017財年各公司學生構(gòu)成 -38-圖78、2017財年各公司學校教師人數(shù) -39-圖79、各公司學校師生比 -39-圖80、各公司“211/985”項目高校錄取率 -39-圖81、博實樂及楓葉教育海外高校錄取情況 -39-圖82、2017財年K-12課外教輔板塊營業(yè)收入情況 -40-圖83、2017財年各公司營業(yè)收入同比增速 -40-圖84、2017財年K-12課外教輔板塊凈利潤對比 -40-圖85、2017財年各公司凈利潤同比增速 -40-圖86、好未來和新東方毛利率 -41-圖87、好未來和新東方歸母凈利率 -41-圖88、好未來和新東方ROE -41-圖89、好未來和新東方ROA -41-圖90、好未來、新東方 K-12課外輔導(dǎo)板塊營業(yè)收入 -42-圖91、好未來、新東方 K-12輔導(dǎo)營業(yè)收入同比增長 -42-圖92、好未來、新東方 K-12課外輔導(dǎo)板塊凈利潤 -42-圖93、好未來、新東方 K-12輔導(dǎo)凈利潤同比增速 -42-圖94、好未來、新東方 K-12課外輔導(dǎo)板塊學生人數(shù) -43-圖95、好未來、新東方 K-12課外輔導(dǎo)學生人數(shù)增長 -43-圖96、K-12課外輔導(dǎo)板塊單一學生營業(yè)收入 -43-圖97、K-12課外輔導(dǎo)板塊單一學生凈利潤 -43-圖98、好未來和新東方覆蓋城市數(shù)量 -44-圖99、好未來和新東方學習中心數(shù)量 -44-圖100、好未來、新東方K-12課外輔導(dǎo)教師人數(shù) -44-圖101、好未來、新東方K-12課外輔導(dǎo)教師數(shù)增長 -44-圖102、K-12學歷教育公司現(xiàn)金情況 -45-圖103、K-12學歷教育公司有息負債率及融資成本 -45-圖104、K-12課后輔導(dǎo)公司現(xiàn)金情況 -45-圖105、K-12課后輔導(dǎo)公司有息負債率及融資成本 -45-圖106、K-12學歷教育公司估值對比 -46-圖107、培訓公司估值對比 -46-圖108、楓葉教育港股通持股比例 -48-圖109、宇華教育港股通持股比例 -48-圖110、民生教育港股通持股比例 -48-圖111、睿見教育港股通持股比例 -48-圖112、中教控股港股通持股比例 -48-圖113、新高教集團港股通持股比例 -48-圖114、K-12課外教輔消費者及口碑傳遞者割裂 -49-圖115、好未來課程研發(fā)流程 -50-圖116、好未來教師選拔培養(yǎng)體系 -50-圖117、新東方及好未來教師薪酬水平 -51-圖118、好未來教師晉升渠道 -51-圖119、鄭州市宇華實驗學校校名牌 -52-圖120、宇華學校歷年考入清華、北大、港大人數(shù) -52-圖121、宇華實驗高中學生 -52-圖122、宇華實驗小學學生 -52-圖123、公司高等教育階段教師數(shù)量 -53-圖124、公司K-12階段教師數(shù)量 -53-圖125、華南地區(qū)民辦高端中小學市場份額 -54-圖126、2017年公司營業(yè)收入按區(qū)域劃分 -54-圖127、2017年東莞市公費生第一志愿錄取分數(shù)線 -55-圖128、2017年東莞市非國際課程自費生第一志愿錄取分數(shù)線 -55-圖129、ARPU值增長來源 -55-圖130、民生教育專業(yè)設(shè)置討論流程 -59-圖131、2012-2016年云南學校畢業(yè)生整體就業(yè)率 -60-圖132、2016年云南學校部分院系就業(yè)率 -60-圖133、2016年貴州學校各學院畢業(yè)生就業(yè)率 -60-圖134、2016年貴州學校畢業(yè)生去向 -60-圖135、新高教集團“內(nèi)生+外延”發(fā)展模式 -61-圖136、白云技師學院的職業(yè)教育服務(wù) -62-圖137、中教控股旗下學校資源互換示意圖 -63-TOC\o"1-5"\h\z表1、各上市公司的業(yè)務(wù)板塊覆蓋 -7-表2、K-12為主學歷教育公司最新經(jīng)營情況 -7-表3、高等學歷教育公司最新經(jīng)營情況 -8-表4、教育培訓公司經(jīng)營情況 -8-表5、影響中國民辦教育重要法律法規(guī) -11-表6、民辦學校營利性與非營利性劃分 -11-表7、民辦學校營利性與非營利性政策扶持內(nèi)容 -11-表8、民辦教育學校審批權(quán)限 -11-表9、國務(wù)院細化新民促法扶持實施細則 -12-表10、民促法各個省級配套政策 -13-表11、普通高中錄取率與大學錄取率提升情景預(yù)測 -24-表12、民辦高校市場參與者按招生人數(shù)計份額占比 -27-表13、新華教育集團旗下學校經(jīng)營情況 -31-表14、中教控股集團旗下學校經(jīng)營情況 -32-表15、新高教集團旗下學校經(jīng)營情況 -32-表16、民生教育集團旗下學校經(jīng)營情況 -32-表17、高等教育公司創(chuàng)始人履歷對比 -33-表18、高等教育為主公司經(jīng)營省份及學校數(shù)量對比 -34-表19、不同辦學層次學?？砷_設(shè)專業(yè)類型 -35-表20、港股、美股教育公司行業(yè)估值比較（截至 2018年4月16日） -46-表21、港股、美股教育公司行業(yè)估值比較（截至 2018年4月16日） -47-表22、港股、美股教育公司EV/EBITDA比較（截至2018年4月16日） -47-表23、公司的股權(quán)激勵政策 -53-表24、公司大學過往獲得榮譽 -54-表25、公司五五規(guī)劃戰(zhàn)略目標及整體增長目標 -56-表26、公司新開學校計劃 -56-表27、公司運營學校經(jīng)營數(shù)據(jù) -58-表28、近3學年重慶人文科技大學初次就業(yè)率 -58-表29、近3學年民生教育總體就業(yè)率 -59-表30、公司海外教育機構(gòu)投資 -59-表31、公司運營學校數(shù)據(jù) -60-表32、西北學校及海外院校設(shè)立進程 -61-附表1、各高等教育上市公司管理層履歷 -64-附表2、各K-12學歷教育上市公司管理層履歷 -66-附表3、全國各省非營利性民辦學校學費政策 -67-附表4、2016財年宇華教育學校利用情況 -67-附表5、2017/18學年睿見教育學校利用情況預(yù)期 -68-附表6、2017財年博實樂學校利用情況 -68-附表7、2017財年楓葉教育學校容量 -69-報告正文1、民辦教育資產(chǎn)證券化浪潮開啟1.1、民辦教育行業(yè)百舸爭流民辦教育行業(yè)的資產(chǎn)證券化浪潮開啟， 截至2018年4月16日，港股上市教育公司有8家，以學歷教育為主，分別是K-12學歷教育公司楓葉教育、成實外教育、睿見教育、宇華教育，高等學歷教育公司民生教育、新高教集團、中教控股、新華教育。美股上市公司有11家，以培訓行業(yè)為主，分別是好未來、新東方、達內(nèi)科技、正保遠程教育、瑞思學科英語、四季教育、尚德機構(gòu)、無憂英語、精銳教育，以及學歷教育公司博實樂。表1、各上市公司的業(yè)務(wù)板塊覆蓋上市公司上市地股票代碼學前教育K12教育課外培訓國際教育高等教育職業(yè)培訓好未來紐交所TAL.NV新東方紐交所EDU.NVV瑞思學科英語納斯達克REDU.0V四季教育紐交所FEDU.NV精銳教育紐交所ONE.NV尚德機構(gòu)紐交所STGNVV無憂英語紐交所COE.NVV達內(nèi)科技納斯達克TEDU.OVV正保遠程教育紐交所DL.NVV博實樂紐交所BEDU.NVVV楓葉教育港交所1317.HKVVV宇華教育港交所6169.HKVVV睿見教育港交所6068.HKVV成實外教育港交所1565.HKVVV民生教育港交所1569.HKVV新高教集團港交所2001.HKV中教控股港交所0839.HKVV新華教育港交所2779.HKVV資料來源：公司資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理K-12為主的學歷教育公司整體規(guī)模較為平均，辦學地點較為集中。每家公司特色不一，其中宇華教育、成實外教育兼有高等教育階段學校，楓葉教育、博實樂為K-12階段的國際學校。睿見教育旗下學校多為一貫制學校，按照廣東當?shù)卣咦龊喜⒔y(tǒng)計。表2、K-12為主學歷教育公司最新經(jīng)營情況楓葉教育睿見教育宇華教育成實外教育博實樂生源人數(shù)28,11141,18082,30834,45833,916高等教育階段N/AN/A56,77014,667N/A小初高階段23,1424118022,85719,43622,598幼兒園階段2,659N/A2,68135511,318輔助教育服務(wù)生源N/AN/AN/AN/A4,025教育機構(gòu)（部）總數(shù)837262462幼兒園（部）數(shù)目21N/A8240

小學（部）數(shù)目24766*初中（部）數(shù)目2277716*高中（部）數(shù)目137376本科民辦學校數(shù)目N/AN/A2N/AN/A本科獨立學院數(shù)目1其他教育機構(gòu)（部）32N/A116覆蓋大陸城市數(shù)目1959217主要經(jīng)營區(qū)域大連、武漢、天津東莞、惠州河南，湖南成都廣州、佛山資料來源：公司資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理注：*博實樂16所學校為小學、初中九年一貫制的雙語學校。高等學歷教育為主的公司整體規(guī)模相差不大，旗下學校擴張以收購為主。每家公司各有特色：民生教育在高等教育之外兼開普通高中與中專學校，中教控股在高等教育之外兼開中專學校及技工學校，新高教集團專注于高等教育擁有最多本科資源，新華教育高等教育院校與中專兼?zhèn)洹１?、高等學歷教育公司最新經(jīng)營情況民生教育新高教集團中教控股新華教育生源人數(shù)574887603611989433635高等教育階段57488464607620428275教育機構(gòu)（部）總數(shù)13752本科院校數(shù)目3421大專院校數(shù)目33N/AN/A普通高中數(shù)目2N/AN/AN/A職高學校數(shù)目N/AN/AN/AN/A中專學校數(shù)目2N/A21技工學校數(shù)目N/AN/A1N/A其他學校數(shù)目3N/AN/AN/A覆蓋大陸城市數(shù)目5741主要經(jīng)營區(qū)域重慶，合肥云南、貴州廣東、江西合肥資料來源：公司資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理教育培訓上市公司以雙龍頭與地區(qū)特色中型培訓機構(gòu)為主。好未來、新東方是立足全國的教育培訓雙龍頭，以K-12課后輔導(dǎo)業(yè)務(wù)為主。精銳教育、四季教育主要在上海，瑞思學科英語、達內(nèi)科技主要在北京，四家中型教育機構(gòu)也在積極布局全國。職業(yè)教育與成人教育公司有正保遠程教育、無憂英語、尚德機構(gòu)，主要采取線上教學形式。表4、教育培訓公司經(jīng)營情況新東方好未來精銳教育瑞思學科英語四季教育達內(nèi)科技正保遠程教育無憂英語尚德機構(gòu)近四季度培訓學生總數(shù)（萬人）547.5617.0100.25512.93402538.8學習中心數(shù)量940579300+27033184129覆蓋大陸城市數(shù)目753860+80560+---主要經(jīng)營城市'一一-二二三'一一-二三上海北京北京上海上海北京、上海線上覆蓋線上覆線上覆蓋線城市線城市全國蓋全國全國資料來源：公司資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理港股首家教育公司楓葉教育（1317.HK）于2014年上市，2017年港股教育板塊迎

來上市潮。美股首家教育公司新東方于 2006年上市，培訓公司美股上市熱潮持續(xù)。自上市以來各家港股教育公司股價均有較高漲幅，其中漲幅翻倍以上的有新東方17.9倍、好未來14.4倍、楓葉教育3.1倍、睿見教育2.6倍、新高教集團1.2倍、正保遠程教育1.1倍、網(wǎng)龍1.1倍、宇華教育1倍。圖1、上市以來教育板塊重點標的漲幅（截至 2018年4月16日）2018年以來教育板塊普遍獲得較高正收益，其中 2018年以來教育板塊普遍獲得較高正收益，其中 K-12學歷教育板塊睿見教育、楓葉教育、宇華教育、博實樂分別上漲 28.2%、24.1%、5.5%及下跌14.0%，高等教育板塊中教控股、新高教集團、新華教育、民生教育分別上漲 60.8%、48.8%、下跌1.2%及下跌6.3%。培訓板塊好未來、四季教育、新東方、瑞思學科英語、正保遠程教育、達內(nèi)科技分別上漲 22.2%、2.7%以及下跌1.8%、5%、7.3%、26.1%。圖2、2018年以來教育板塊重點標的漲幅（截至2018年4月16日）-34-340按照美元計算，目前教育板塊市值最高的是培訓雙龍頭好未來與新東方， 市值分別達到179.4億美元及145.5億美元。中型教育培訓機構(gòu)市值普遍在 2-18億美元之間。港股學歷教育公司市值較為平均，市值在6-28億美元之間。美股學歷教育公司市值在18-20億美元之間，與港股體量相當。圖3、教育板塊重點標的最新市值（截至 2018年4月16日）我們依據(jù)市值加權(quán)平均法對港股、美股重點教育標的集合編制了港股教育指數(shù)（HKEI）及美股教育指數(shù)（USEI）。其中，港股教育指數(shù)以板塊內(nèi)最早上市的楓葉教育（1317.HK）上市流通日為起點，以100點為基數(shù)；美股教育指數(shù)以板塊內(nèi)最早上市的新東方（EDU.US）上市流通日為起點，同樣以100點為基數(shù)。我們以周為單位在以每周周報中持續(xù)追蹤。截至 2018年4月16日,HKEI收于248.2點,自2018年以來漲幅32.8%；USEI收于1182.9點，自2018年以來漲幅3.5%。圖4圖4、HKEI港股教育服務(wù)指數(shù)圖5、USEI美股教育服務(wù)指數(shù)1.2、教育行業(yè)法律法規(guī)逐步完善民辦教育頂層法律愈發(fā)完善1985年，國家明確提出鼓勵民辦教育發(fā)展， 鼓勵國家企業(yè)、社會團體及個人參與辦學活動。2002年,《中華人民共和國民辦教育促進法》 正式頒布，并于2003年正式開始實施?！睹翊俜ā反_定了學校出資人可以通過經(jīng)營民辦學校獲得合理回報，認定了民辦教育的公益性事業(yè)性質(zhì)，確立民辦學校與公辦學校同等的法律地位，闡述了國家積極鼓勵民辦教育發(fā)展的方針。2007年教育部出臺《民辦高等學校辦學管理若干規(guī)定》 ，將民辦高等教育納入教育事業(yè)統(tǒng)籌發(fā)展規(guī)劃。

2016年，《民辦教育促進法》修訂版頒布，并于2017年9月1日正式實施。在國家積極鼓勵、大力支持、正確引導(dǎo)、依法管理 "的方針下，我國的民辦教育市場經(jīng)過30年發(fā)展已經(jīng)取得了一定的經(jīng)驗。表5、影響中國民辦教育重要法律法規(guī)名稱《中共中央關(guān)于教育體制改革的決定》《中華人民共和國民辦教育促進法》《民辦教育收費管理暫行辦法》《國務(wù)院關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育干意見》實施時間 頒布機構(gòu)1985.5 中共中央名稱《中共中央關(guān)于教育體制改革的決定》《中華人民共和國民辦教育促進法》《民辦教育收費管理暫行辦法》《國務(wù)院關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育干意見》實施時間 頒布機構(gòu)1985.5 中共中央2003.9 全國人大常委會發(fā)改委、教育部促進民辦教育健康發(fā)展的若“宀國務(wù)院《中華人民共和國民辦教育促進法》（2016年修正）2017.9 全國人大常委會主要內(nèi)容首次明確提出鼓勵國家企業(yè)、社會團體和個人辦學學校出資人可以通過經(jīng)營民辦學校獲得合理回報規(guī)范民辦教育的收費行為，促進民辦教育健康發(fā)展提岀分類管理制度和差別化政策體系，鼓勵和支持非營利性民辦學校，推廣PPP模式民辦學校的舉辦者可以自主選擇設(shè)立非營利性或者 營利性民辦學校，但是不得設(shè)立實施義務(wù)教育的營利性民辦學校資料來源：各政府網(wǎng)站，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理新《民促法》主要內(nèi)容辦學性質(zhì)劃分：2016年11月17日,全國人大常委會修正民促法中的部分條文。中，最為關(guān)鍵的即允許民辦學校舉辦者自主選擇學校成為營利性質(zhì)或非營利性質(zhì)。表6、民辦學校營利性與非營利性劃分教育階段營利性非營利性=學前教育階段=允許允許義務(wù)教育階段不允許允許高等教育階段允許允許辦學結(jié)余用途可取得辦學收益全部用于辦學資料來源：中國教育部，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理優(yōu)惠扶持政策：新《民促法》在法人資格、土地政策、學費制定、稅收政策方面給予了民辦學校以宏觀層面的優(yōu)惠扶持。表7、民辦學校營利性與非營利性政策扶持內(nèi)容政策內(nèi)容營利性非營利性法人資格利用非國家財政性經(jīng)費舉辦民辦學校的社會組織應(yīng)當具有法人資格，具備法人條件。土地政策按照國家規(guī)定供給土地與公辦學校同等原則劃撥土地學費制定學校自主決定具體收費辦法由當?shù)卣贫ǘ愂照呦硎車乙?guī)定的稅收優(yōu)惠政策享受與公辦學校同等的稅收優(yōu)惠資料來源：中國教育部，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理設(shè)立審批權(quán)限下放：舉辦實施學歷教育、學前教育、自學考試助學及其他文化教育的民辦學校，由縣級以上人民政府教育行政部門按照國家規(guī)定權(quán)限審批；舉辦實施以職業(yè)技能為主的職業(yè)資格培訓、職業(yè)技能培訓的民辦學校，由縣級以上人民政府勞動和社會保障行政部門按照國家規(guī)定權(quán)限審批，并抄送同級教育行政部門備案。表8民辦教育學校審批權(quán)限監(jiān)管部門設(shè)立項目學歷教育縣級以上人民政府教育行政部門學前教育自學考試助學其他文化教育以職業(yè)技能為主的職業(yè)資格培訓職業(yè)技能培訓資料來源：中國教育部，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理民辦教育頂層政策架構(gòu)搭建完成： 目前我國國家層面的民辦教育相關(guān)政策文件包括1部法律、1部行政法規(guī)、3部部門規(guī)章。1部法律是2002年經(jīng)全國人大常委會頒布實施的《中華人民共和國民辦教育促進法》（以下簡稱《民促法》），1部行政法規(guī)是2016年國務(wù)院出臺的《關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的若干意見》（以下簡稱《意見》），3部部門規(guī)章分別是教育部等部門出臺的 《民辦學校分類登記實施細則》、《營利性民辦學校監(jiān)督管理實施細則》及《關(guān)于營利性民辦學校名稱登記管理有關(guān)工作的通知》。圖6、民辦教育頂層政策架構(gòu)Ml7年農(nóng)有也碎卸門席布部門觀審資料來源：中國教育部，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理國務(wù)院出臺《關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的若干意見》 ，意見主要內(nèi)容有：1.建立分類管理制度；2.落實稅費優(yōu)惠；3.實行分類收費制度；4.保障依法自主辦學；5.完善學校法人治理；6.放寬辦學準入條件。表9、國務(wù)院細化新民促法扶持實施細則主要內(nèi)容實施細則建立分類管理制度非營利性民辦學校舉辦者不取得辦學收益，辦學結(jié)余全部用于辦學。對企業(yè)辦的各類學校、幼兒園自用的房產(chǎn)、土地，免征房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅。非營利性民辦落實稅費優(yōu)惠等政策學校與公辦學校享有同等待遇，按照稅法規(guī)定進行免稅資格認定后，免征非營業(yè)性收入的企業(yè)所得稅。實行差別化用地政策民辦學校建設(shè)用地按科教用地管理。非營利性民辦學校享受公辦學校同等政策，按劃撥方式供應(yīng)土地。營利性民辦學校按國家相應(yīng)的政策供給土地。 只有一個意向用地者的，可按協(xié)議方式供地。非營利性民辦學校收費，通過市場化改革試點，逐步實行市場調(diào)節(jié)價，具體政策由省級人民政府實行分類收費政策根據(jù)辦學成本以及本地公辦教育保障程度、民辦學校發(fā)展情況等因素確定。營利性民辦學校收費實行市場調(diào)節(jié)價，具體收費標準由民辦學校自主確定。支持民辦學校參與考試招生制度改革。社會聲譽好、教學質(zhì)量高、就業(yè)有保障的民辦高等職業(yè)學保障依法自主辦學校，可在核定的辦學規(guī)模內(nèi)自主確定招生范圍和年度招生計劃。中等以下層次民辦學校按照國家有關(guān)規(guī)定，在核定的辦學規(guī)模內(nèi)，與當?shù)毓k學校同期面向社會自主招生。各地不得對民辦學?？鐓^(qū)域招生設(shè)置障礙。完善學校法人治理民辦學校要依法制訂章程，按照章程管理學校。健全董事會（理事會）和監(jiān)事（會）制度。放寬辦學準入條件社會力量投入教育，只要是不屬于法律法規(guī)禁止進入以及不損害第三方利益、社會公共利益、國家安全的領(lǐng)域，政府不得限制。拓寬辦學籌資渠道探索多元主體合作辦學拓寬辦學籌資渠道探索多元主體合作辦學健全學校退出機制推廣政府和社會資本合作（PPP模式，鼓勵社會資本參與教育基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運營管理、提供專業(yè)化服務(wù)。捐資舉辦的民辦學校終止時，清償后剩余財產(chǎn)統(tǒng)籌用于教育等社會事業(yè)。資料來源：中國教育部，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理省級《民促法》配套政策迎來密集出臺：針對 2016年11月7日《民促法》三審修正案的規(guī)定，民辦學校在辦學性質(zhì)上做了營利性與非營利性的區(qū)分，隨后國務(wù)院出臺的《意見》又將該區(qū)分在分類登記、辦學優(yōu)惠、學費政策等多方面進一步細化。自2017年10月以來，各省市自治區(qū)的地方政府開始逐步出臺民辦學校選擇營利、非營利辦學的配套政策，截至 2018年4月16日，全國已有14個省及直轄市出臺了《關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的實施意見》 （以下簡稱《實施意見》）其中部分省份在學費制定、過渡期、稅收優(yōu)惠及土地扶持政策上的政策更為詳細具體。表10、民促法各個省級配套政策順序 發(fā)文日期 省市 地方規(guī)章名稱12017/9/30遼寧遼寧省人民政府關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的實施意見22017/10/17安徽安徽省人民政府關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的實施意見32017/11/8甘肅甘肅省人民政府關(guān)于進一步促進民辦教育健康發(fā)展的實施意見42017/11/20天津天津市人民政府關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的實施意見52017/12/16浙江浙江省人民政府關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的實施意見62017/12/18云南云南省人民政府關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的實施意見72017/12/20湖北湖北省人民政府關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的實施意見82017/12/27上海上海市人民政府關(guān)于促進民辦教育健康發(fā)展的實施意見92017/12/31河北河北省人民政府關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的實施意見102018/1/2內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古自治區(qū)政府關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的實施意見112018/1/4海南海南省人民政府關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的實施意見122018/2/2河南河南省人民政府關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育進一步促進民辦教育健康發(fā)展的實施意見132018/2/3陜西陜西省人民政府關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的實施意見142018/2/28江蘇江蘇省人民政府關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發(fā)展的實施意見資料來源：各地政府官方網(wǎng)站，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理1.3、行業(yè)發(fā)展的挑戰(zhàn)與機遇并存1.3.1、人口紅利是教育行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)短期看低年級學生增長趨勢： 2016年全國各學段低年級在校人數(shù)繼續(xù)保持增長：目前我國小學、初中、高中、大學的低年級的人數(shù)處于普遍增長階段，其中小一年級相比小六年級人數(shù)有CAGR2.9%的增長，初一年級相比初三年級人數(shù)有CAGR3.0%的增長，高一年級相比高三年級人數(shù)有 CAGR1.5%的增長，大一年級相比大三年級（因大專無大四，故統(tǒng)一到大三）人數(shù)有 CAGR1.9%的增長。中期看最新一波生育潮：2003年起為期13年的生育潮將持續(xù)影響K-12各個學段，分析新生兒人口可發(fā)現(xiàn)我國自 2003年起有一波維持13年的生育潮。這波生育潮將持續(xù)影響K-12各個學段，預(yù)計幼兒園招生數(shù)將逐步增長至 2019年達到頂峰，小學招生數(shù)將逐步增長至2022年達到頂峰，初中招生人數(shù)預(yù)計將逐步增長至 20028年達到頂峰，高中招生人數(shù)預(yù)計將逐步增長至 2031年達到頂峰，大學招生人數(shù)預(yù)計將逐步增長至2034年達到頂峰。預(yù)計到達頂峰后適齡學生數(shù)將有 13年期的緩慢下降，但根據(jù)我們的分析，下降波動將會保持緩慢而穩(wěn)定，而 13年下降期過后將會迎來新一輪增長，未來新生人口趨勢將保持整體穩(wěn)定。圖9、各學段招收新生人數(shù)及預(yù)測時時-TF呂攻冒+-AS珂告55*rrlDrl臨身吟rlrl「rl吟trlx±Erl專二.,:I改耳J-;—二〔玄直奇二Sis4-?s刊墳宮？■吉S時工窩+顯祈止羽制生人按**- -*-樹中拒蟲人共—-島中萼生人?-*丸哮Wj.Ak資料來源：國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院長期看新生人口變化趨勢： 28年一周期，觀往知來預(yù)計未來新生人口波動將大幅收窄。新生人口雖將進入緩慢下降階段，但我們根據(jù)歷史新生人口及考慮全面二胎政策放開因素預(yù)測未來新生人口波動將會大幅收窄。 預(yù)計自2018年起到2030年新

生人口將會有所下降但下降幅度預(yù)計在 20%之內(nèi)，同時我們預(yù)計自2031年新生人口將重回穩(wěn)健增長。圖8、全國新生兒歷史數(shù)量及未來預(yù)測営宮/鬲営宮/鬲a呂m900CEOUrJing?-總一負GrG-<r:'.r?￡F2r-弐3-號一復(fù)6雖資料來源：國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院預(yù)測適齡學生數(shù)量：2018-2035年，各學段新生數(shù)大致會呈現(xiàn)三個階段，幼兒園新生先有為期1年的快速增長一階段，再到為期 13年的緩慢下降二階段，之后到為期13年的穩(wěn)中有升三階段。小學有為期 4年的快速增長一階段， 再到為期13年的緩慢下降二階段。初中有為期10年的快速增長一階段， 再到為期13年的緩慢下降二階段。高中、大學因受教育資源限制，高中有為期 1年的穩(wěn)定一階段，至11年期的快速增長二階段；大學有為期 4年的穩(wěn)定階段，至11年期的快速增長2階段。圖10、2017-2035年各學段新生數(shù)預(yù)測變化情況總結(jié)新生兒出生敦幼兒園新生趺小學斬生數(shù)初中斯坐數(shù)髙中新生覺2017-2019卓府輕L址股下警--2017-2031^&段I笛筆：2DI7-2019年連*有卄?2(132.2M5-iS.1t2(X25-20304忻連導(dǎo)社2017^023年階棧2逐恆下嘩2029-2015-^.1020-2031^階陵3塊圧：借2.032-203^^(HL；褊屯::C17-702：^1.3.2、優(yōu)質(zhì)教育資源稀缺是主要矛盾目前我國的教育行業(yè)主要由學歷教育及非學歷教育構(gòu)成。學歷教育包括學前教育（幼兒園）、義務(wù)教育（小學、初中）、高中階段教育（高中、職業(yè)高中、技工學校、中等專業(yè)學校）、高等教育（本科、?？疲?。其中又可按照基礎(chǔ)教育階段、高等教育階段與職業(yè)教育階段來劃分。基礎(chǔ)教育階段（ K-12階段）包括幼兒園、小學、初中、高中。職業(yè)教育階段包括三校及大專，三校為職業(yè)高中、技工學校、中等專業(yè)學校。高等教育階段包括本科院校與?？圃盒?。培訓行業(yè)主要由 K-12階段培訓、高等非學歷培訓、職業(yè)培訓與興趣培訓為主。圖11、中國民辦教育行業(yè)構(gòu)成1）從長期看：教育資源稀缺小初高數(shù)量連續(xù)十年遞減， 基礎(chǔ)教育供需關(guān)系長期緊張： 我們根據(jù)全國幼小初高職大六個學段的學校數(shù)量與當年新生人數(shù)繪制了教育供需關(guān)系圖，經(jīng)過對比發(fā)現(xiàn)小學、初中、高中、大學四個學段的供給側(cè)資源偏緊,帶動供需關(guān)系呈現(xiàn)不平均狀態(tài)。學、初中、高中、大學四個學段的供給側(cè)資源偏緊,帶動供需關(guān)系呈現(xiàn)不平均狀態(tài)。圖12、幼兒園階段教育供需關(guān)系圖圖12、幼兒園階段教育供需關(guān)系圖圖13、小學階段教育供需關(guān)系圖**5t<r+Ut —利**5t<r+Ut —利T兩比：?右軸、資料來源：國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院倉膚AA斎冷3狀爐護霍卅箱漆資料來源：國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院短期看基礎(chǔ)教育階段的“消除大班額”政策又對教育供給側(cè)資源進一步提升需求。國家對于大型、超大型班級不斷加強管制，2016年教育部規(guī)定各高中到2018年基本消除66人以上超大班額，到2020年基本消除56人以上大班額。圖19、大班額規(guī)范下部分地區(qū)初中班額仍超出標準 楓二平均班紙人哉 楓二平均班紙人哉—火班額好飯可三半均班軌人哉資料來源：國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖20、小學學校目前資源較為寬裕 jJ*—小二 小JL ”卜㈣ ■?]hJE. 屮訣—-丸?&爭獗纜■■-棉淮皿瞰線資料來源：國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理3）大班額現(xiàn)狀集中在城鎮(zhèn)小學、初中大班額集中在城鎮(zhèn)地區(qū)。當下義務(wù)教育階段的現(xiàn)狀是“鄉(xiāng)村小規(guī)模學校、鄉(xiāng)鎮(zhèn)寄宿制學校、縣城大規(guī)模學?！?。圖21、城鎮(zhèn)及鄉(xiāng)村地區(qū)小學平均班級人數(shù) 圖22、城鎮(zhèn)及鄉(xiāng)村地區(qū)初中平均班級人數(shù)5045斗0353047.1人=46.5"*46.5462■46.2 *45.6■■——14-6- 占 亠-■44,]43.7■43.7252Q15iA31.029.62吊」 F 27.?1 —<37.7IU5燈20112012201320142015屯賊區(qū) ■鎮(zhèn)區(qū) *務(wù)村高中階段大班額同樣普遍集中在城鎮(zhèn)：舉例來講，東部地區(qū)的山東省高中階段大班額率達到50%，其中城鎮(zhèn)地區(qū)的大班額占到大班額總班數(shù)的 70-80%;中部地區(qū)河南省高中階段大班額率達到 73%，其中有70%均集中在城鎮(zhèn)地區(qū)。限制大班額政策催生民辦教育需求：湖南、山東、河南、河北等多地均出臺了具體的限制大班額政策，包括新生年級禁止招收 56人以上大班、政府向民辦學校購買學位增加教育資源供給等措施。據(jù)統(tǒng)計由政府支付的購買學位費用按照小學到高中階段不等在生均 3000-8000元之間。1.3.3、民辦教育爆發(fā)是大勢所趨1）民辦獲得支持增勢正旺，公辦連續(xù)遞減提增乏力2002年第一版民促法的出臺為民辦教育提供了法律上的支持。十余年來，民辦學校在幼小初高大各個學段的學校數(shù)量都有了穩(wěn)步增長。我們預(yù)I 育在政策護航下將持續(xù)為中國教育資源緊張局面的改善做出重要貢獻，而公辦學校的數(shù)量則不會有太大改觀?！A(yù)計公辦未來增長緩慢原因如下：國家對于大型、超大型班級不斷加強管制：2016年教育部規(guī)定各高中到 2018年基本消除66人以上超大班額，到2020年基本消除56人以上大班額，該政策將減少公辦學?？扇菁{學生數(shù)量，進一步影響招生規(guī)模。這使得原來可以超額擴招的創(chuàng)收方式變得不再可行；國家全面禁止公辦學校招收擇校生： 2012年教育部規(guī)定公辦普通高中當實施“三限”政策，三年內(nèi)逐步取消公辦學校擇校生指標，該政策使得原本依靠收取擇校費支撐的學校失去了大筆收入；國家給予公辦高中的財政扶持有限：因為高中階段不屬于義務(wù)教育階段，這就造成了公辦高中的財務(wù)狀況普遍吃緊。2004200S2）006200720082^20102011201220132014201S2d16

■於辦小學 一"-YOY（右柚J資料來源：國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖27、公辦初中連續(xù)十余年遞減

資料來源：國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖28、民辦初中迅速增長0.()-1.0-2.0-3.02004200320062007200820092010201I20122013201420352A16■金辦柯如 -YOY1右軸）資料來源?國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖29、公辦高中連續(xù)十余年遞減民辦初中 （右射｝資料來源?國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理欝辦普通高申 -^YOY（右仙】資料來源：國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖31、公辦中職數(shù)量連年遞減

■氐辦普珂高中一?-￥OY（右軸）資料來源：國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖32、民辦中職數(shù)量連年遞減4.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.03.02.0L50.0資料來源:2001200520Wi2007200S卻腫201C2011201220]320]42D1?2D16國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理干所 123.2弭Z&.93.023.5-liilllllHli20042005200620072008200920102011201230B2014201520165.6.民加中購 一》^￥冊￥|：右豐bI資料來源：國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理35.030.025,020.015.0J005.Q0,0-5.0-IG.0-15.02）民辦學校學生綜合素質(zhì)口碑好根據(jù)教育部與21世紀教育研究院的統(tǒng)計，家長對于民辦學校對學生的綜合素質(zhì)培養(yǎng)評價能力上全面高于公辦學校。其中行為習慣、心理健康、人際交往、個性興趣潛能的發(fā)展項目評價中國民辦學校的優(yōu)勢均較為突出。PD09PD09匚富-1?二蘇=45"nrAgrl■-.-r0二1気-r<?g豈--_r0-50^mgrorl貝3）民辦教育學費跑贏通脹穩(wěn)健增長中國民辦學校學費大致以每年5%的速度穩(wěn)健增長。從學費水平來看，民辦教育的學費增幅高于教育行業(yè)整體增幅，而教育CPI又高于整體CPI水平。觀察美國的教育CPI亦是呈現(xiàn)著高于通脹的穩(wěn)健增長。圖36、民辦教育平均學費漲幅跑贏通脹 圖37、美國教育CPI漲幅高于平均通脹水平—兀冋:（TI:壯審：毎調(diào)一扎厲:匚鞏:聽當碣機衣會牝牡祈泮帀1

1.3.4、與中國民辦教育共同成長中國撥云見日看教育核心訴求：高中、本科階段錄取率低，優(yōu)先搶跑是訴求中國家長對于教育的普遍需求是孩子考上好大學。 從各個學段的錄取率來講，目前普通高中階段的錄取率最低僅有 54%，大學階段的錄取率較高為 80%，但是在其中本科階段的錄取率僅有39%。面對高中、本科階段錄取率低的現(xiàn)狀，優(yōu)先搶跑愈發(fā)成為家長的訴求。K-12階段投資邏輯：緊握長期剛需，與中國優(yōu)質(zhì)學歷教育資源共舞沿優(yōu)先搶跑路徑投資布局：名校及名校分校：辦學質(zhì)量優(yōu)，大學錄取率高。 上市標的觀察：上市民辦學歷教育公司均是當?shù)乩吓泼＃河钊A教育 985、211錄取比例達到21.7%，每年考取清北港大人數(shù)達20人左右。睿見教育985、211錄取比例達到25.6%，每年考取清北人數(shù)達到10人左右。一貫制學校：直升比例高，尤其十二年一貫制學?？擅馊バ〕醺邠裥Ｉ龑W難題。公辦一貫制學校以九年制居多，十二年一貫制學校以民辦學校為主，可淡化激烈的中考競爭。宇華教育、睿見教育旗下的學校大多為十二年一貫制學校，內(nèi)部直升比例達到75%-85%。優(yōu)質(zhì)民辦普通高中：省去學區(qū)房開支，學費合理可負擔。民辦學?？煽鐓^(qū)域招生，根據(jù)國務(wù)院《民促法實施意見》規(guī)定，各地不得對民辦學校跨區(qū)域招生設(shè)置障礙。民辦國際學校：大幅提升考取名校比例。博實樂旗下學生考取按照 QS及US-NEWS排名的全球前50強名校比例達到87%，楓葉教育旗下學生考取按照QS及US-NEWS排名的全球前100強名校比例達到56%。中國上榜QS全球百強名校的學校包括清華大學、北京大學、中國人民大學、復(fù)旦大學、上海交通大學。五校合計全國錄取率在 1%以內(nèi)。優(yōu)質(zhì)課外培訓機構(gòu)：大幅提升學習能力與學習成績。 報名好未來“學而思培優(yōu)”的學生考取重點大學比例達到 50%，報名新東方“優(yōu)能中學”的學生在 2017年高考中出現(xiàn)了14位省狀元。結(jié)論：長期看好民辦一貫制名校集團標的及優(yōu)質(zhì) K-12課后培訓龍頭，重點推薦宇華教育、楓葉教育、睿見教育、博實樂、好未來、新東方。高等教育階段投資方向：五年短期地區(qū)存量優(yōu)化，放眼長期增長空間廣闊短期高等教育是存量穩(wěn)定與地區(qū)優(yōu)化階段佃78年-2015年，中國高等教育的發(fā)展經(jīng)歷了 3個階段：1)1978-1998:緩慢發(fā)展期；2)1999-2008:高速擴張期；3)2008-2015:增速趨緩、優(yōu)化持續(xù)。1978-1998年，高等教育緩慢發(fā)展：我國參加高考人數(shù)由 1978年的610萬人降至1981年的187萬人，隨后開始緩慢增長，并于1998年回升至320萬人；每年錄取人數(shù)由1978年的40.2萬人增加至1998的108萬人，復(fù)合增長率僅為4.8%；1978-1998的21年間，平均錄取率僅為25.0%。1999-2008年，報考與錄取逐年上升：1999-2008年我國每年高考人數(shù)由288萬人增加至1050萬人，復(fù)合增長率為13.8%，每年錄取人數(shù)由1999年的160萬人增加到2008年的599萬人，復(fù)合增長率為14.1%，1999-2008十年間平均錄取率為58.8%。2009-2017年，報考平穩(wěn)，錄取率繼續(xù)提升： 2008年高考人數(shù)達到1050萬人，為歷史最高，并在2010-2016年維持在931.2萬人的平均水平。每年錄取人數(shù)緩慢增長：2009-2017年，每年錄取人數(shù)由629萬人增加至700萬人，復(fù)合增長率為1.5%。高考錄取率繼續(xù)提升， 2009-2017年平均錄取率為73.5%。目前報名參加高考的學歷背景包括 1）普通高中應(yīng)屆生、2）三校生（職高、中專、技工學校）應(yīng)屆生、3）往屆生，但能參加高考的學生還是以普通高中應(yīng)屆畢業(yè)生為主，占到86.5%，錄取率也是普通目前普通高中的錄取率僅有—54.5%,高考錄取率在82%?？梢灶A(yù)見，長期隨著普通高中錄取率提升，高等教育入學率將進一步增長。圖42、報名參加高考的類型拆分 圖43、報名參加普通高考的學歷背景占比拆分■參加聲迺高考IE93萬人）?辜加三越生單抑高考37萬人〕資料來源：國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理?普堤高申血岳生■往屆畢業(yè)生?三料:應(yīng)屆生——資料來源：國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理根據(jù)情景預(yù)測，若普通高中錄取率提升10%到64.5%而大學錄取率不提升，則對應(yīng)大學錄取人數(shù)會提升5%，若大學錄取率亦提升10%到90%，則對應(yīng)大學錄取人數(shù)會提升9.4%。表11、普通高中錄取率與大學錄取率提升情景預(yù)測大學人數(shù)增長預(yù)測 普通高中錄取率在2016年54.5%基礎(chǔ)上提升百分點個數(shù)123458101214161820大學10.9%1.3%1.8%2.3%2.7%4.1%5.0%5.9%6.8%7.7%8.6%9.5%錄取率在2016年21.3%1.8%2.3%2.7%3.2%4.5%5.5%6.4%7.3%8.2%9.1%10.0%31.8%2.3%2.7%3.2%3.6%5.0%5.9%6.9%7.8%8.7%9.6%10.5%80%42.3%2.7%3.2%3.6%4.1%5.5%6.4%7.4%8.3%9.2%10.2%11.1%基礎(chǔ)52.7%3.2%3.6%4.1%4.6%6.0%6.9%7.9%8.8%9.7%10.7%11.6%上提升百分點84.1%4.5%5.0%5.5%6.0%7.4%8.4%9.4%10.3%11.3%12.3%13.2%105.0%5.5%5.9%6.4%6.9%8.4%9.4%10.4%11.4%12.3%13.3%14.3%125.9%6.4%6.9%7.4%7.9%9.4%10.4%11.4%12.4%13.4%14.4%15.4%個數(shù)146.8%7.3%7.8%8.3%8.8%10.3%11.4%12.4%13.4%14.4%15.4%16.4%167.7%8.2%8.7%9.2%9.7%11.3%12.3%13.4%14.4%15.4%16.5%17.5%188.6%9.1%9.6%10.2%10.7%12.3%13.3%14.4%15.4%16.5%17.5%18.6%209.5%10.0%10.5%11.1%11.6%13.2%14.3%15.4%16.4%17.5%18.6%19.7%資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院遴選潛力地區(qū)，民辦高校推動地區(qū)高等教育資源優(yōu)化根據(jù)2016年教育部數(shù)據(jù)，除西部各省外，我國各省民辦本科與公辦本科數(shù)量比在2:1到3:1之間。2016年，我國民辦普通高等學校共有 742所（包含266所獨立學院，由公辦高校與非政府機構(gòu)或個人合作運營） 。2016年，民辦高等教育在校生人數(shù)合計634萬人，其中，本科在校人數(shù)392萬人，占到全部本科在校人數(shù) 25%，?？圃谛Ｈ藬?shù)242.5萬人，占到專科全部在校人數(shù) 23%。民辦高校在東部省份的數(shù)量遠高于中部及西部省份：東部有民辦高校 443所，中部有民辦高校187所，西部有民辦高校104所。新高教集團業(yè)務(wù)所在的云南、貴州、黑龍江、湖北、甘肅、河南的民辦高校數(shù)量分別為20所、15所、17所、42所、7所及37所。圖44、全國各省高等教育資源分布情況，擇選潛力地區(qū)辦學市場廣闊民辦一體化高教集團空間廣闊三校生單招高考：利好中職高教一體化辦學集團。目前中教控股旗下中專、技師學生通過參加考試直升大學比例達到 75%，民生教育、新高教集團、新華教育亦在不斷提升當中。集團學校內(nèi)部直升有助于雙向提升外部招生口碑與內(nèi)生招生能力。繼續(xù)教育：繼續(xù)教育招生方式包括成人高考、自學考試、網(wǎng)絡(luò)遠程教育、電大等。民辦一體化高教集團在主流的繼續(xù)教育招生方式中更具優(yōu)勢。成人高考：受益于一體化集團制辦學，內(nèi)部招生空間大。自學考試：受益于一體化集團制辦學，內(nèi)部招生空間大。網(wǎng)絡(luò)遠程教育：該方式是國家較為鼓勵的繼續(xù)教育方式。網(wǎng)絡(luò)遠程教育招生能力一方面受益于國家對高等教育入學率的提升需求， 另一方面受益于一體化集團制辦學，內(nèi)部招生空間大。結(jié)論：長期看好潛力地區(qū)高校數(shù)量、規(guī)模領(lǐng)先的民辦一體化教育集團，重點推薦民生教育、新高教集團、中教控股、新華教育、宇華教育圖45、長期看好潛力地區(qū)高校數(shù)量、規(guī)模領(lǐng)先的民辦一體化教育集團2、民辦高等教育板塊一一加速整合2.1、行業(yè)競爭格局分散，滲透率逐年提升民辦高等教育行業(yè)處于證券化初期：目前已上市民辦高等教育行業(yè)市場占比達到2.2%，其中新高教集團、中教控股、新華教育、民生教育占比分別達到 0.5%、1%、0.3%、0.5%。民辦高等教育行業(yè)競爭格局分散：截至 2017年12月31日，按照入讀學生人數(shù)計算的我國前五大民辦高等教育公司共占 5.8%市場份額，整體行業(yè)競爭格局較為分散。主要原因是高等教育作為學歷教育組成部分，辦學受到政策、品牌口碑、教師資源等多種因素的限制。因此，省級及以下的民辦高等教育行業(yè)競爭格局相對集中，龍頭企業(yè)可占到10%以上的市場份額。但是跨地區(qū)經(jīng)營的民辦高等教育公司相對稀缺，全國性的民辦高等教育行業(yè)競爭格局較為分散。表12、民辦高校市場參與者按招生人數(shù)計份額占比排名公司市場份額1公司A2.7%2公司B1.1%3公司C0.8%4公司D0.6%5公司E0.6%合計5.8%資料來源：公司資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理縱觀民辦市場規(guī)模與增長潛力民辦高等教育行業(yè)規(guī)模將繼續(xù)快速增長： 過去五年，民辦高等教育行業(yè)的總收益由2012年的人民幣696億元增至2017年的人民幣1037億元，復(fù)合年增長率8.2%。根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測，未來五年中國民辦高等教育總收益將由 2017年的人民幣1037億元增至2021年的人民幣1390億元，復(fù)合年增長率為7.6%。圖48、中國民辦高等教育行業(yè)總收益（ 2012年至2021年估計）民辦高校招生基數(shù)及滲透率穩(wěn)步提升，并將長期持續(xù)： 2016年，我國民辦高校共招生181.8萬人，滲透率為21.9%；2017年滲透率進一步提升至22.8%。民辦高校滲透率的提升反映了民間對民辦高等教育的認可度日益增強。預(yù)計 2018-2021年，民辦高校在校人數(shù)將增加至2021年的800萬人，預(yù)測復(fù)合增長率為4.3%。同時預(yù)計2021年民辦高等教育的滲透率將會達到24.3%，相比2017年提升3.5個百分點。圖49圖49、民辦高教滲透情況圖50、民辦高校招生情況Mil2012 3011MH少憶26V2O18F 2D20FK2IF嵩辛騎育即■思 —資料來源：國家統(tǒng)計局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理2.2、業(yè)績穩(wěn)健增長，學校規(guī)模持續(xù)擴張高教業(yè)務(wù)板塊公司包括新高教集團、民生教育、中教控股及新華教育。 2017財年,各公司營業(yè)收入進一步提升：新高教集團實現(xiàn)營業(yè)收入4.14億元人民幣，同比增加21.4%；民生教育同期實現(xiàn)營業(yè)收入4.78億元，同比增加7.3%；中教控股同期實現(xiàn)營業(yè)收入9.49億元，同比增加10.2%。各家公司收入構(gòu)成穩(wěn)定，以學費收入為主。

生均營業(yè)收入方面，2017財年，新高教生均營業(yè)收入為 0.76萬元，同比上升0.4%；中教控股同期生均營業(yè)收入為 1.25萬元，同比上升9.6%;民生教育生均營業(yè)收入為1.16萬元，同比下降14.7%，主要由于2017財年并入了重慶電信職業(yè)學院。各公司2017財年生均營業(yè)成本均繼續(xù)下降：新高教集團本財年生均營業(yè)成本為 0.34萬元，同比下降10.5%;中教控股同期生均營業(yè)成本為 5.1萬元，同比下降5.6%；民生教育同期生均營業(yè)成本為 0.48萬元，同比下降15.9%。圖53圖53、各公司生均營業(yè)收入圖54、各公司生均營業(yè)成本2017財年，各家公司毛利率水平均進一步上升：新高教本財年毛利率為 54.9%，同比上升5.4個百分點；民生教育同期毛利率為 58.3%，同比上升0.2個百分點；中教控股同期毛利率為59.0%，同比上升6個百分點；新華教育同期毛利率為 59.1%，同比增加3.1個百分點。凈利率方面，2017財年，新高教凈利率為56.3%，同比提升24.3個百分點，主要由于來自東北學校及華中學校的服務(wù)費上升； 民生教育同期凈利率為54.4%，同比下降0.3個百分點；中教控股凈利率為 45.2%，同比下降2.6個百分點；新華教育凈利率為 56.9%，同比增加3.7個百分點。

100%58359.059460100%58359.05946054.953.056.040>106L450.B?”55.5■0照生敏育中圾握眨新華戟育—^FY2OL5 Y-FY20M -^FY2017資料來源：公司資料,興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理資料來源：公司資料,興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理資產(chǎn)收益率方面：2017財年，新高教資產(chǎn)收益率為 9.1%，民生教育資產(chǎn)收益率為6.2%，中教控股資產(chǎn)收益率為 10.6%；2017財年，新高教凈資產(chǎn)收益率為 13.5%，民生教育凈資產(chǎn)收益率為 8.3%，中教控股凈資產(chǎn)收益率為 16.3%。2017財年經(jīng)營狀況對比2017財年，各公司旗下學生保持上漲： 截止本財年末，新高教集團旗下學校在校人數(shù)為5.43萬人，同比增加16.8%，計入新疆財經(jīng)學院商務(wù)學院及洛陽科技職業(yè)學院后，在校人數(shù)為7.63萬人；民生教育本財年并入重慶電信職業(yè)學院， 在校人數(shù)總計為4.11萬人，同比上升26%，計入安徽文達信息工程學院后，在校人數(shù)為 5.21萬人；截止本財年末，中教控股在校人數(shù)為 7.62萬人，同比增加1.2%，計入鄭州軌道交通職業(yè)學校和西安鐵路職業(yè)技術(shù)學校后， 在校人數(shù)為12萬人；截止本財年末，新華教育在校人數(shù)為 3.36萬人，同比增加0.6%。學生結(jié)構(gòu)方面，本財年末，各家集團結(jié)構(gòu)保持相對穩(wěn)定：新高教集團旗下本科、專科占比分別為 41.3%和58.1%;中教控股旗下本科、?？啤⒗^續(xù)教育及中職教育分別占比 49.5%，19.4%，13.1%和18.0%；民生教育旗下本科、專科占比分別為 65.1%和34.9%;新華教育旗下本科、繼續(xù)教育及中職教育分別占比 62.7%，27.6%和9.7%。各家高等教育公司收購步伐加速： 2017年及2018年第一季度，新高教集團收購了新疆財經(jīng)大學商務(wù)學院及洛陽科技職業(yè)學院， 目前共有6所高等院校；2017年，民生教育收購了安徽文達信息工程學院及重慶電信職業(yè)學院， 目前共擁有3所中等職業(yè)教育院校及6所高等院校；2018年第一季度，中教控股宣布收購了鄭州軌道交通職業(yè)學校和西安鐵路職業(yè)技術(shù)學校； 目前共擁有2所高等院校及3所中等職業(yè)教育院校。2017財年，各集團旗下師生比保持穩(wěn)定，新高教、中教控股、民生教育及新華教育師生比分別為23.1、21.6、29.9和35.6。以下為各公司旗下學校經(jīng)營情況：新華教育旗下的新華學院及新華學校于 2017財年末利用率分別為83.8%和89.1%。由于新華學院擴容，利用率比上財年下降了6.1個百分點，新華學校利用率則上升了 3個百分點。2016屆新華學校畢業(yè)生初次就業(yè) 率為94.4%，同比下降了1.6個百分點；2016屆新華學校畢業(yè)生初次就業(yè)率為 96.8%，同比上升了0.7個百分點。表13、新華教育集團旗下學校經(jīng)營情況學校容量（千人）利用率（%）學生人數(shù)（千人）就業(yè)率（%）新華學院27.183.828.394.4新華學校4.489.15.496.8資料來源：公司資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理截止2017財年末，中教控股旗下的江西科技學院、廣東白云學院及白云技師學院學校利用率為88.1%，96.1%和99.4%;其中，由于擴容，江西科技學院和廣東白云學院利用率同比下降了0.1個百分點和2個百分點，白云技師學院利用率則同比上升了7.3個百分點。江西科技學院和廣東白云學院 2016屆畢業(yè)生初次就業(yè)率分別為88.1%和96.1%，分別同比下滑了0.3和3.3個百分點；白云技師學院就業(yè)率為99.4%，同比上升了2.8個百分點。表14、中教控股集團旗下學校經(jīng)營情況學校容量（千人）利用率（%）學生人數(shù)（千人）就業(yè)率（%）江西科技學院37.898.536.488.1廣東白云學院17.597.626.496.1白云技師學院14.758.213.499.4鄭州軌道交通職業(yè)學校--23.7-西安鐵路職業(yè)技術(shù)學校--20.0-資料來源：公司資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理截止2017年末，新高教集團旗下的云南學校利用率為 89.9%，同比上升8.21個百分點，貴州學校同期利用率為 86.7%，下降4.2個百分點。云南學校、貴州學校及東北學校2016屆畢業(yè)生初次就業(yè)率分別為 98.8%，97.6%和95.7%，較去年同期均保持穩(wěn)定。表15、新高教集團旗下學校經(jīng)營情況學校容量（千人）利用率（%）學生人數(shù)（千人）就業(yè)率（%）云南工商學院21.789.923.698.8貴州工商職業(yè)學院16.186.715.697.6哈爾濱華德學院--9.495.7洛陽科技職業(yè)學院--18.2-湖北民族學院科技學院--5.7-新疆財經(jīng)大學商務(wù)學院--3.7-資料來源：公司資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理截止2017財年末，民生教育旗下的重慶人文科技學院和重慶應(yīng)用職業(yè)技術(shù)學院利用率分別為89.3%和104.9%（計入繼續(xù)教育學生人數(shù)），禾U用率分別同比上升了3.7個百分點和4.9個百分點。重慶工商大學派斯學院和內(nèi)蒙古豐州職業(yè)學院（青城分院）同期利用率費別為 93.8%和115.2%（計入走讀生），利用率較去年保持穩(wěn)定。集團旗下的重慶人文科技學院、重慶工商大學派斯學院及重慶應(yīng)用職業(yè)技術(shù)學院2017屆畢業(yè)生初次就業(yè)率分別為 92.2%、93.1%和97.7%，較上屆保持穩(wěn)定。表16、民生教育集團旗下學校經(jīng)營情況學校容量（千人）利用率（%）學生人數(shù)（千人）就業(yè)率（%）重慶人文科技學院21.989.319.592.2重慶工商大學派斯學院11.293.810.593.1重慶應(yīng)用職業(yè)技術(shù)學院2.7104.92.997.7內(nèi)蒙古豐州職業(yè)學院（青城分院）重慶電信職業(yè)學院安徽文達信息工程學院山東樂陵中專安徽中專安徽飛行學院山東樂陵民生高級中學山東壽光渤海實驗學校 2.5資料來源：公司資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理2.011.02.3、并購整合成為行業(yè)增長的額外驅(qū)動力高教板塊并購實力一覽：1）現(xiàn)金及融資能力對比:目前中教控股的現(xiàn)金及等價物達到32.4億元，行業(yè)排名領(lǐng)先。民生教育、宇華教育現(xiàn)金分別達到17億元及6.4億元。目前新華教育、宇華教育、中教控股都無有息負債。圖64、2017財年各公司有息負債率及融資成本率60455015資料來源：公司資料,2）管理層履歷對比民辦高等教育公司管理層經(jīng)驗普遍較為豐富，經(jīng)驗均在 10年以上。同時民生教育、新高教集團、中教控股、宇華教育、新華教育的創(chuàng)始人均有擔任國家職務(wù)，在民辦教育行業(yè)內(nèi)資源豐富。從附表中各家公司的高級管理層經(jīng)驗對比來看，高等教育公司的管理層團隊普遍較為穩(wěn)定與經(jīng)驗豐富。 （完整管理層履歷見附表1）表17、高等教育公司創(chuàng)始人履歷對比公司 創(chuàng)始人年齡 辦學經(jīng)驗現(xiàn)任國家職務(wù)民生教育 李學春63歲10余年新高教集團 李孝軒44歲18年自2008年5月至2016年11月起擔任中國民辦教育協(xié)會副會長及自 2014年起擔任重慶民辦教育協(xié)會執(zhí)行會長。目前為中國人民政治協(xié)商會議全國委員會委員，并擔任中國人民政治協(xié)商會議教科文衛(wèi)體委員會委員。2010年3月?lián)沃袊褶k教育協(xié)會首任副主席、于 2012年8月?lián)沃袊叩冉逃齾f(xié)會第六屆理事會理事、于 2013年'為擔任云南省政協(xié)常委委員。中教控股于果56歲20余年謝可滔54歲20余年新華教育吳俊保52歲18年宇華教育李光宇55歲15年中國民辦教育協(xié)會副會長，第九、十、十一屆全國人大代表，江西省人大常委，江西省工商聯(lián)副主席，江西省青聯(lián)名譽主席?，F(xiàn)任廣東省第十二屆人大代表。 2008-2016年連續(xù)9年擔任中國民辦教育協(xié)會副會長。現(xiàn)任安徽省政協(xié)常委，省工商聯(lián)副主席，新華集團董事長，安徽民進企業(yè)界會員聯(lián)誼中國民辦教育協(xié)會常務(wù)理事，河南省第 10屆、第11屆人大代表，河南省勞動模范，河南省民辦教育協(xié)會副會長。資料來源：公司資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理3）經(jīng)營省份及學校數(shù)量對比： 新高教集團在全國范圍7個省份均有布局，跨區(qū)域能力最強；民生教育擁有9所自營高等學校及1所托管高等學校，并擁有2所高中共12所學校，運營學校最多；中教控股學校規(guī)模最大，質(zhì)量最優(yōu)。表18、高等教育為主公司經(jīng)營省份及學校數(shù)量對比學校 省份本科大專中專 技師 普通高中民生教育重慶人文科技學院重慶重慶工商大學派斯學院重慶重慶應(yīng)用職業(yè)技術(shù)學院重慶重慶電信職業(yè)學院重慶內(nèi)蒙古豐州職業(yè)學院（青城分院）內(nèi)蒙古山東樂陵職業(yè)中等專業(yè)學校山東山東樂陵民生職業(yè)中等專業(yè)學校山東安徽文達信息工程學院安徽安徽藍天國際飛行學院安徽山東樂陵民生高級學校山東山東樂陵壽光渤海實驗學校山東新高教集團云南工商學院云南哈爾濱華德學院黑龍江湖北民族學院科技學院湖北新疆財經(jīng)大學商務(wù)學院新疆洛陽科技職業(yè)學院河南貴州工商職業(yè)學院貴州中教控股江西科技學院江西廣東白云學院廣東白云技師學院廣東鄭州城軌交通中等專業(yè)學校河南西安鐵道技師學院陜西新華教育新華學院安徽新華學校安徽宇華教育鄭州工商學院河南湖南涉外經(jīng)濟學院湖南4）估值對比：目前中教控股的估值較高，2018財年動態(tài)PE為29.3倍。民生教育、新高教集團、宇華教育的估值較低， 2018財年動態(tài)PE分別為16.9倍、18.7倍、20.3倍。資料來源：資料來源：Wind，公司資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院高教板塊內(nèi)生動力:新開的高等教育階段學校前四年學生數(shù)增長速度較高。成熟的單體高等教育階段學校提升招生能力主要通過三種渠道： 1）學校學額提升；2）設(shè)立新專業(yè)；3）加開繼續(xù)教育課程。學額提升：本科壁壘高學額穩(wěn)增長，?？茖W額提升更靈活。招生能力的重要影響因素是學額數(shù)量。公辦、民辦的本科學額均受到教育部統(tǒng)一批準，增長速度緩慢；?？茖W額是由省級教育部門審批，主要參考因素是學校的辦學條件，學額批準相對靈活，可實現(xiàn)較快增長。設(shè)立新專業(yè)：高等學校設(shè)置新專業(yè)審批速度加快。 2017年4月頒布的《教育部等五部門關(guān)于深化高等教育領(lǐng)域簡政放權(quán)放管結(jié)合優(yōu)化服務(wù)改革的若干意見》對高校本?？茖I(yè)設(shè)置加以改進。除國家控制布點的專業(yè)外，高校自主設(shè)置《普通高等學校本科專業(yè)目錄》內(nèi)的專業(yè)耳教育部備案；自主設(shè)置高等職—業(yè)教育（?？疲I(yè)，報省級教育行政部門備案。加開繼續(xù)教育專業(yè)：高等學?？稍谌罩茖I(yè)范圍內(nèi)設(shè)置繼續(xù)教育專業(yè)。 根據(jù)2016年11月8日教育部頒布的《高等學歷繼續(xù)教育專業(yè)設(shè)置管理辦法》 ，普通本科高校、高等職業(yè)學校須在本校已開設(shè)的全日制教育本、 ?？茖I(yè)范圍內(nèi)設(shè)置高等學歷繼續(xù)教育本、?？茖I(yè)。這一政策實施后，普通高等學校將不再舉辦本校全日制教育專業(yè)范圍外的學歷繼續(xù)教育； 沒有舉辦全日制專科層次教育的普通本科高校，不再舉辦專科層次的學歷繼續(xù)教育。因此，擁有專科專業(yè)的本科層次學校優(yōu)勢最為明顯。表19、不同辦學層次學?？砷_設(shè)專業(yè)類型辦學層次可開設(shè)專業(yè)類型專升本高起專高起本本科VV專科V帶?？频谋究芕VV3、民辦K-12教育板塊一一潛力巨大3.1、民辦K-12教育市場增長潛力巨大民辦K-12教育行業(yè)處于證券化初期： 目前K-12學歷教育已上市公司占市場規(guī)模比例共達到2%,其中宇華教育、睿見教育、成實外教育、楓葉教育、博實樂分別占比0.3%、0.3%、0.3%、0.4%、0.5%。課外培訓行業(yè)已上市公司占市場規(guī)模比例共達到1.3%，其中新東方、好未來各占 0.61%、0.4%。圖67、K-12學歷上市公司市場規(guī)模占比 圖68、課外培訓上市公司市場規(guī)模占比縱觀民辦K-12市場規(guī)模與增長潛力民辦K-12學歷教育行業(yè)規(guī)模將繼續(xù)快速增長：過去五年，民辦K-12學歷教育行業(yè)的總收益由2012年的人民幣1240億元增至2016年的人民幣2416億元，復(fù)合年增長率18.1%。根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測，未來五年中國民辦 K-12學歷教育總收益將由2017年的人民幣2787億元增至2021年的人民幣4665億元，復(fù)合年增長率為14.1%。

3.2、業(yè)績扎實，區(qū)域龍頭各顯神通321、K-12學歷教育板塊2017年財務(wù)數(shù)據(jù)對比K-12教育板塊主要標的包括楓葉教育、博實樂、宇華教育、睿見教育及成實外教育。2017財年，各家公司營業(yè)收入較2016財年均有提升：楓葉教育2017財年實現(xiàn)營業(yè)收入10.83億元人民幣，同比上升30.5%；博實樂2017財年實現(xiàn)營業(yè)收入13.28億元，同比上升27.7%;宇華教育2017財年實現(xiàn)營業(yè)收入8.46億元，同比上升8.3%；睿見教育2017財年實現(xiàn)營業(yè)收入9.79億元，同比上升39.9%;成實外教育2017財年實現(xiàn)營業(yè)收入9.53億元，同比上升15.2%。2017財年各公司營業(yè)收入構(gòu)成仍以學費及住宿費為主，其中楓葉教育、睿見教育及博實樂產(chǎn)生配套服務(wù)收入，該項占比分別為19.0%，31.5%和21.3%。圖70、K-12板塊歷史營業(yè)收入 圖71、2017財年各公司收入構(gòu)成2017財年，由于學生人數(shù)的增加，楓葉教育生均學費均出現(xiàn)下降：楓葉教育生均學費為3.36萬元人民幣，同比下降6.4%，宇華教育由于學費水平較低的大學人數(shù)占比增加，帶動平均學費同比下降 1.9%，同期平均學費