航空行業(yè)2023年中期α與β共振布局航空

2023年上半年：行業(yè)復(fù)蘇，業(yè)績提升全球航空業(yè)：2023年H1RPK已恢復(fù)至2019年同期的90.3%。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年H1，全球航空業(yè)RPK

恢復(fù)僅低于2019年同期的9.7%，北美地區(qū)RPK已恢復(fù)至2019年同期的100.8%，恢復(fù)速度全球領(lǐng)先。全球民航復(fù)蘇國內(nèi)快于國際，2023年6月，各大洲國內(nèi)航線RPK水平超2019年同期，但國際航線方面，除北美洲（102%）外均未恢復(fù)至2019年同期水平。中國航空業(yè)：2023年1-7月航班量恢復(fù)至2019年同期的91.43%。根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，2023年1-7月，航班量（含國際及地區(qū)）累計恢復(fù)至2019年同期的91.43%，2023年7月，航班量（含國際及地區(qū)）恢復(fù)至2019年同期的100.73%。春秋航空、吉祥航空上半年恢復(fù)領(lǐng)先，ASK和PRK均超過2019年同期水平。五一、暑運全行業(yè)運營數(shù)據(jù)向好，票價水平遠(yuǎn)超2019年同期。2023年下半年：供需兩旺，前路明朗供給端：嚴(yán)控。飛機增速仍低。2023年H1全行業(yè)機隊增速較低，我們預(yù)計2023年全年行業(yè)飛機增速仍然緩慢，部分航司或不能完成年初目標(biāo)。預(yù)計“十四五”期間機隊規(guī)模復(fù)合增速在3.25%-3.64%之間，顯著低于“十二五”和“十三五”。運力總量控制。2023年夏秋航季，國內(nèi)航班計劃時刻量較2022年同比下降，或是疫情期間挪用國際時刻轉(zhuǎn)回所致。2023年以來，部分機場高峰小時容量提升，預(yù)計至2023年冬春航季，部分機場時刻有望放量，下半年航司在部分機場的時刻量有望提升，或利好飛機日利用率進(jìn)一步提升。此外，從目前航班量恢復(fù)情況看，民航局總量控制政策或依然存在。需求端：韌性。我們認(rèn)為今年上半年，航空復(fù)蘇有三個特性。復(fù)蘇特性一：上半年民航旅客量逐月增多，說明民航需求恢復(fù)韌性較強，受季節(jié)性波動較小。復(fù)蘇特性二：2023年上半年，31-40歲的人群是民航的出行主力，說明公商務(wù)旅客是上半年恢復(fù)的中流砥柱。復(fù)蘇特性三：上半年市場需求未完全恢復(fù)，但航空票價保持高位，說明航空公司定價策略發(fā)生了改變，通過較高票價、相對低的客座率，維持了較為可觀的收入。我們認(rèn)為今年下半年，航空市場復(fù)蘇勢頭仍強，票價水平仍高：三季度暑運旺季及中秋國慶連休供需兩旺形勢確定，四季度商旅客源將持續(xù)支撐行業(yè)復(fù)蘇。重點關(guān)注：國際航線復(fù)蘇加快。第三批出境團(tuán)隊游和“機+酒”業(yè)務(wù)恢復(fù)以及中美航線增班將利好國際航線持續(xù)復(fù)蘇。2023年7月，國內(nèi)航司出入境旅客量恢復(fù)至2019年同期的53%左右?？紤]到2018年跟團(tuán)游的出境旅客比例高達(dá)55.24%，團(tuán)簽開放或有助于緩解國際航線有效需求不足的問題。投資建議：α與β共振，布局航空2023年H1，春秋航空、吉祥航空已率先實現(xiàn)盈利。2023年暑運或為近年來最旺暑運。以2023年7月數(shù)據(jù)為例，全行業(yè)旅客運輸量較2019年同期增長5.3%，平均票價水平1105元，比2019年同期提高19.1%，測算7月全行業(yè)客運收入較2019年或增長25%。由此我們認(rèn)為

7-8月暑運各航司有望創(chuàng)歷史佳績。暑運過后的國慶中秋小長假連休，利好出行需求進(jìn)一步釋放。春秋航空、吉祥航空全年業(yè)績有望超2019年，三大航有望實現(xiàn)扭虧為盈。重點推薦【春秋航空】

【吉祥航空】

，建議關(guān)注【南方航空】【中國東航】。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險、匯率風(fēng)險、油價風(fēng)險、第三方數(shù)據(jù)可信性風(fēng)險、研報使用信息數(shù)據(jù)更新不及時風(fēng)險。23目錄CONTENTS

中泰證券研究

所專

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信2023年上半年：行業(yè)復(fù)蘇，業(yè)績提升2023年下半年：供需兩旺，前路明朗投資建議：α與β共振，布局航空風(fēng)險提示4｜領(lǐng)先｜深度

｜ 目CONTECONTENTS

中

泰

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所

1錄2023年上半年：行業(yè)復(fù)蘇，業(yè)績提升板塊表現(xiàn)：2023年上半年航空板塊下跌2023年上半年航空機場板塊跑輸大盤。在124個申萬二級行業(yè)中漲幅排名第115，漲幅-15.05%；在259個申萬三級行業(yè)中漲幅排名第236，漲幅-14.41%。吉祥航空、春秋航空、中國東航、海航控股、南方航空、中國

國航、華夏航空年初至今分別下跌4.6%、10.6%

、13.9%

、15.1%

、20.7%

、22.3%

、38.9%。圖表：申萬二級行業(yè)指數(shù)2023年上半年漲幅（%，截至20230630）圖表：申萬三級行業(yè)指數(shù)2023年上半年漲幅（%，截至20230630）圖表：2023年上半年航空股均下跌（截至20230630）5基金持股：Q2基金減持2023年Q2基金減持航空股。與2023年Q1相比，基金減持航空股。2023年Q2，春秋航空、吉祥航空、中國

國航、中國東航、南方航空、華夏航空的基金持倉變動分別為560.01、-3973.79、-13929.36、-173582.5、-30556.22、-1611.15萬股。春秋航空、吉祥航空、中國

國航、中國東航、南方航空、華夏航空持股總市值環(huán)比2023年Q1分別下降2.12%、24.42%、38.14%、26.45%、51.59%、35.20%。圖表：2023年Q2基金減持航空股6排名股票名稱持股總量(萬股)季報持倉變動(萬股)持股占流通股比(%)持股總市值(萬元)2023一季持股總市值(萬元)持股總市值環(huán)比變動(%)1春秋航空9,362.83560.019.57538,082.12549,750.06-2.122 吉祥航空 29,346.97-3,973.7913.26452,823.74599,107.23-24.423 中國

國航 58,790.87-13,929.368.01428,891.15693,369.45-38.144 中國東航 72,989.91-17,358.258.68298,866.03406,352.68-26.455 南方航空 57,866.66-30,556.228.33294,995.50609,338.42-51.596 華夏航空 13,306.36-1,611.1510.87112,438.76173,509.08-35.20(A+H)(A+H)(A+H)全球航空業(yè)：2023年H1已恢復(fù)至2019年同期的90%圖表：2023年H1全球RPK恢復(fù)至2019年同期的90.3%全球航空業(yè)RPK已恢復(fù)至2019年同期的90.3%。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年上半年，全球航空業(yè)RPK恢復(fù)僅低于2019年同期的9.7%，北美地區(qū)RPK已經(jīng)恢復(fù)至2019年同期的100.8%，歐洲、亞太地區(qū)分別恢復(fù)至2019年同期的92.4%、79.7%。全球航空業(yè)RPK恢復(fù)國內(nèi)快于國際。2023年6月，國內(nèi)航線方面，歐洲、非洲、亞太、北美RPK分別恢復(fù)至2019年同期的113.9%、109.3%、108.0%、99.9%。國際航線方面，除北美地區(qū)RPK超2019年同期（102%），其余地區(qū)均未恢復(fù)至2019年同期水平。歐洲、非洲、亞太的恢復(fù)程度分別為92.9%、87.4%、71.0%。IATA圖表：2023年6月全球航司國內(nèi)RPK恢復(fù)基本超2019年同期圖表：2023年6月僅北美航司國際RPK恢復(fù)超2019年同期IATA7IATA8全球航空業(yè)：2023年H1已恢復(fù)至2019年同期的90%圖表：世界TOP10航路區(qū)RPK恢復(fù)情況國際航路區(qū)恢復(fù)趨勢明顯。2023年6月，北美、歐洲和中東之間的RPK恢復(fù)最快。涉及亞太地區(qū)的航路增長明顯，與其他地區(qū)的差距縮小。2023年6月全球客座率達(dá)84.2%。2023年6月，全球航空業(yè)客座率達(dá)84.2%，僅低于2019年同期0.2ptcs。大部分地區(qū)的客座率接近1990年以來6月的最高水平。歐洲地區(qū)客座率達(dá)87.7%，亞太地區(qū)也提升至80.4%。機票預(yù)售量揭示全球航空業(yè)未來數(shù)月的旺盛需求。機票預(yù)售數(shù)據(jù)表明，暑運旺季期間，航空出行需求強勁，截至2023年7月，全球國內(nèi)機票預(yù)售超過2019年同期水平，國際機票預(yù)售也持續(xù)恢復(fù)。IATA圖表：2023年6月全球客座率達(dá)84.2% 圖表：全球國內(nèi)機票預(yù)售超2019年同期IATAIATA9中國航空業(yè)：

2023年1-7月航班量恢復(fù)至2019年同期的91.43%2023中國民航航班量持續(xù)恢復(fù)，國內(nèi)航班量恢復(fù)顯著快于國際及地區(qū)航班，7月來國際及地區(qū)航班恢復(fù)加速：根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，2023年1-7月，航班量（含國際及地區(qū)）累計恢復(fù)至2019年同期的91.43%，2023年7月，航班量（含國際及地區(qū)）恢復(fù)至2019年同期的100.73%。2023年1-7月，國內(nèi)、國際、地區(qū)航班量累計分別恢復(fù)至2019年同期的104.81%、28.51%、42.72%；2023年7月，國內(nèi)、國際、地區(qū)航班量分別恢復(fù)至2019年同期的112.23%、46.79%，54.29%。來源：航班管家、中泰證券研究所圖表：2023年7月國內(nèi)航班量已恢復(fù)至2019年同期的112.23%圖表：2023年7月國際航班量已恢復(fù)至2019年同期的46.79%圖表：2023年7月地區(qū)航班量已恢復(fù)至2019年同期的54.29%來源：航班管家、中泰證券研究所來源：航班管家、中泰證券研究所102023年H1，中國航司運行數(shù)據(jù)持續(xù)恢復(fù)：2023年H1，南方航空、中國

國航、中國東航、春秋航空、吉祥航空、海航控股的ASK累計分別恢復(fù)至2019年同期的87%、91%、83%、106%、114%、67%，RPK累計分別恢復(fù)至2019年同期的80%、79%、72%、102%、108%、64%，春秋航空、吉祥航空上半年恢復(fù)領(lǐng)先。2023年H1

，南方航空、中國

國航、中國東航、春秋航空、吉祥航空、海航控股的累計客座率分別為75.75%、70.7%、71.76%、87.95%、80.68%、80.54%。進(jìn)入7月，各航司客座率明顯上升，春秋航空、吉祥航空、海航控股整體客座率已分別超2019年同期0.94pct、1.24pct、0.66pct。圖表：2023年H1春秋吉祥ASK恢復(fù)領(lǐng)先 圖表：2023年H1春秋吉祥RPK恢復(fù)領(lǐng)先 圖表：2023年H1春秋吉祥客座率（%）領(lǐng)先備注：由于國航2019年數(shù)據(jù)中不包含山東航空，導(dǎo)致其RPK、ASK較2019年的比值偏大11中國航空業(yè)：五一或為史上最火五一來源：航班管家、中泰證券研究所2023年五一，航空需求進(jìn)一步釋放：五一市場運量超2019年：根據(jù)民航局相關(guān)數(shù)據(jù)，4月29日至5月3日，民航共運輸旅客941.2萬人次，日均運輸188.2萬人次，比2019年“五一”假期日均數(shù)180.7萬人次增長4.2%，其中，國內(nèi)客運日均13429班，比2019同期日均11494班增長16.83%，平均客座率77.7%，比2019年同期下降6個百分點。從熱門機場看，北京、上海、廣州、深圳、重慶、成都、西安、杭州、昆明、南京等主要旅游客源地和目的地城市機場排名位居前列，日均航班客座率均超過70%。從客座率看，呼和浩特—三亞、拉薩—北京、濟(jì)南—西雙版納、天津—麗江、西雙版納—寧波、三亞—衢州、北戴河—上海浦東、成都—阜陽、常州—廈門、合肥—大連等航線客座率排名前列，接近100%。票價水平持續(xù)升高：根據(jù)攜程數(shù)據(jù)顯示，五一期間國內(nèi)機票單程含稅平均價格為1211元，較2019年同期增長39%，國際機票單程含稅平均價格為2104元，較2019年同期增長34%。兩艙機票（頭等艙、商務(wù)艙）訂單漲幅超過經(jīng)濟(jì)艙水平，兩艙機票單程均價為2443元，訂單量較2019年同期增長近80%。圖表：2023年五一假期熱門航線經(jīng)濟(jì)艙平均票價及2021年同比（元）12中國航空業(yè)：暑運呈現(xiàn)供需兩旺態(tài)勢2023年7月民航迎供需兩旺：7月運輸數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新高：根據(jù)民航局?jǐn)?shù)據(jù)，7月全行業(yè)運輸規(guī)模連續(xù)8個月回升，行業(yè)總體運輸規(guī)模首次超過2019年同期水平。完成旅客運輸量6242.8萬人次，同比增長83.7%，較2019年同期增長5.3%，創(chuàng)民航月度歷史新高。其中，國內(nèi)航線共完成旅客運輸量5907.5萬人次，同比增長74.6%，客運規(guī)模超過2019年同期的12.1%；國際客運市場仍處于恢復(fù)階段，共完成旅客運輸量335.3萬人次，環(huán)比增長32.6%。國內(nèi)航線一線城市互飛航線在旺季仍占主要地位，國際航線亞洲地區(qū)恢復(fù)較快。2023年7月中國境內(nèi)航司投放運力最多的國內(nèi)航線為北京首都-上海虹橋，共64.48萬座，往返航班2305班次，其次為廣州白云-上海虹橋、上海虹橋-深圳寶安。中國境內(nèi)航司投放運力最多的國際/地區(qū)航線為上海浦東-大阪關(guān)西，共11.38萬座，往返航班522班次，其次為青島膠東-韓國仁川、上海浦東-新加坡樟宜。票價遠(yuǎn)超2019年同期：根據(jù)中國航協(xié)，

2023年7月全行業(yè)平均單程機票價格為1105元，比2022年同期提高14.7%，比2019年同期提高19.1%。其中，境內(nèi)機票價格平均為1075元；國際和地區(qū)機票價格平均為2127元，同比下降74.9%，比2019年同期提高28.6%。來源：中國航協(xié)、中泰證券研究所圖表：2023年7月運力投放最多的國內(nèi)航線圖表：2023年7月運力投放最多的國際航線來源：中國航協(xié)、中泰證券研究所13｜領(lǐng)先｜深度

｜ 目CONTECONTENTS

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2錄2023年下半年：供需兩旺，前路明朗14供給端：嚴(yán)控——飛機增速仍低引進(jìn)計劃上半年凈增全年計劃凈增完成率春秋航空4757%吉祥航空41233%中國

國航88100%中國東航72232%南方航空1562%各公司年報、各公司公告、中泰證券研究所；備注：國航2023年3月將山航機隊并入，此處凈增數(shù)據(jù)不考慮山航并入的機隊數(shù)量2023年H1全行業(yè)機隊增速較低，預(yù)計2023年全年飛機增速仍然緩慢，部分航司或不能完成年初目標(biāo)。從全行業(yè)看，2022年底，全行業(yè)客機數(shù)量為3942架。根據(jù)飛常準(zhǔn)大數(shù)據(jù)，2023年H1，全行業(yè)客機數(shù)量3960架，較2022年底凈增18架飛機，增幅0.46%，較2019年底凈增315架飛機，增幅8.64%。從上市航司看，2023年H1僅春秋航空、中國

國航凈增飛機數(shù)達(dá)計劃數(shù)的50%以上。根據(jù)2022年年報，春秋航空、吉祥航空、中國

國航、中國東航、南方航空計劃2023年全年凈增的飛機數(shù)量分別為7架、12架、8架、22架、56架。2023年H1，上述航司凈增的飛機數(shù)量分別為4架、4架、8架、7架、1架，凈增數(shù)量占全年計劃凈增數(shù)量的比例分別為57%、33%、100%、32%、2%。圖表：2023年H1全行業(yè)凈增18架飛機圖表：2023年H1各航司凈增飛機數(shù)量來源：民航局、飛常準(zhǔn)大數(shù)據(jù)、中泰證券15供給端：嚴(yán)控——飛機增速仍低2023年下半年-2025年行業(yè)飛機引進(jìn)增速仍然較緩：航司目前的存量訂單（尤其是波音）有限。截至2023年7月30日，中國航司波音、空客的存量訂單分別為100架、382架（2022年7月1日，中國航司波音、空客的存量訂單分別為115架、368架）。波音方面，737max的訂單為89架，787-9的訂單為11架；空客方面，320系列的訂單為359架，330系列的訂單為8架，350-900系列的訂單為15架。737max的引進(jìn)仍存在不確定性。雖然民航局已經(jīng)完成737max的AEG評審（表示737max在引進(jìn)流程上已經(jīng)暢通），但2023年上半年，行業(yè)并未引進(jìn)一架737max（2023年7月，東海航空、奧凱航空存量737max訂單較2022年7月分別減少13架、2架，或是將訂單轉(zhuǎn)移給其他航司所致）。波音、空客的交付能力仍在爬坡狀態(tài)，未恢復(fù)至2019年的水平（空客預(yù)計2023年全年交付商業(yè)客機約720架，波音預(yù)計全年至少交付737系列飛機400架、787客機

70架）。圖表：各航司波音飛機存量訂單（截至20230731）圖表：2023年H1波音、空客交付能力仍未恢復(fù)至2019年同期來源：波音空客年報來源：波音官網(wǎng)圖表：各航司空客飛機存量訂單（截至20230731）來源：空客官網(wǎng)、各公司公告、中泰證券研究所；交付速度根據(jù)公司公告預(yù)測16供給端：嚴(yán)控——飛機增速仍低根據(jù)最新數(shù)據(jù)預(yù)測，十四五期間機隊規(guī)模的復(fù)合增速為3.25%（不考慮737max）-3.64%（考慮737max），略高于我們此前3.08%-3.54%的預(yù)測，但顯著低于行業(yè)疫情前的機隊規(guī)模復(fù)合增速。圖表：預(yù)計“十四五”期間機隊規(guī)模復(fù)合增速在3.25%-3.64%之間圖表：“十四五”期間機隊增速低于往期、民航局、《中國民航年譜：1949-2010》中泰證券、民航局、《從統(tǒng)計看民航》、《中國民航年譜：1949-2010》中泰證券備注：2017年后機隊數(shù)量僅包含客機，為保持可比性，同比增速使用全行業(yè)總飛機數(shù)進(jìn)行計算-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001500200025003000350040004500199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022"八五"CAGR

15.09%"九五"CAGR

4.84%"十五"CAGR

10.37%合計"十一五"CAGR

13.10%同比"十二五"CAGR

10.66%"十三五"CAGR

7%1990-2000年波動

上升期2001-2018年高速增長

期2019年至今平穩(wěn)

增長

期供給端：嚴(yán)控——運力總量控制機場原高峰小時容量2023年調(diào)整后高峰小時容量武漢天河4255珠海機場2025?？诿捞m3040哈爾濱太平3032廣州白云7883貴陽龍洞堡3237貴州日報、中新社、武漢交通、美蘭機場、珠海政府網(wǎng)、民航局、中泰證券研究所2023年夏秋航季，國內(nèi)航班計劃時刻量增速放緩。2023年夏秋航季，全行業(yè)國內(nèi)時刻量（除貨運航司）為23.3萬個，較2022年夏秋航季下降0.7%，較2019年夏秋航季增長28.01%。我們認(rèn)為2023年夏秋航季國內(nèi)計劃時刻量下降主要是疫情三年挪用的國際時刻轉(zhuǎn)回所致。從航班執(zhí)行情況看，民航局總量控制政策或依然存在。從航班量恢復(fù)情況看，2023年7月，航班量（含國際及地區(qū)）恢復(fù)至2019年同期的100.73%，整體航班量并未大幅超過2019年同期。2023年部分機場高峰小時容量提升。今年以來，部分機場高峰小時容量調(diào)整，如武漢天河高峰小時容量從42架次/小時調(diào)整至55架次/小時，珠海機場高峰小時容量從20架次/小時調(diào)整至25架次/小時，?？诿捞m高峰小時容量由30架次/小時提升至40架次/小時等。以上機場高峰小時容量提升，或致2023年冬春航季時刻進(jìn)一步放量，航空公司飛機利用率有望進(jìn)一步提升。圖表：2023年夏秋航季國內(nèi)計劃時刻量同比下降0.7%圖表：2023年部分機場高峰小時容量調(diào)整（架次/小時）Preflight17需求端：韌性——旅客量逐月上行圖表：2023年H1國內(nèi)旅客量逐月增多（萬人次）復(fù)蘇特性一：2023年恢復(fù)旅客量逐月增多：正常年份下，民航、公路、鐵路客運量在每年旺季（春運、暑運等）時較高。以2019年為例，民航客運量高峰出現(xiàn)在2月（春運，5383萬人次）、5月（五一，5451萬人次）、7-8月（暑運，5930萬人次、6124萬人次）、十月（十一，5698萬人次）。今年上半年，民航旅客量呈現(xiàn)逐月增多趨勢，說明民航需求恢復(fù)韌性較強。2023年1-6月，民航整體客運量從3977.5萬人次增加到5311.64萬人次，市場需求受季節(jié)性影響較小。反觀鐵路，客運量在4月達(dá)到上半年頂峰后（3.29億人次）呈現(xiàn)下滑趨勢，公路旅客量遠(yuǎn)未恢復(fù)至2019年同期水平。圖表：2023年H1國際及地區(qū)旅客量逐月增多（萬人次）圖表：2023年H1公路、鐵路、水路旅客量逐月波動恢復(fù)（億人次）18需求端：韌性——公商務(wù)旅客是中流砥柱圖表：2019/23年H1各年齡段旅客數(shù)量分布復(fù)蘇特性二：公商務(wù)旅客是上半年恢復(fù)的中流砥柱：根據(jù)去哪兒大數(shù)據(jù)研究院，2023年H1公商務(wù)旅客恢復(fù)較快，旅游團(tuán)隊占比偏低，高頻旅客占比上升，新增旅客份額減少。2023年H1，31-

40歲的人群為出行主力。31-40歲的人群，在旅客人數(shù)以及出行人次的排名上均為第一，該年齡段旅客正是公商務(wù)旅客的主力人群。通過乘機人次年齡段細(xì)分圖可以發(fā)現(xiàn)，2023年H1的旅客年齡分布趨勢和2019年H1類似，波動的規(guī)律基本相同。21-30歲人群的乘機人次及旅客人數(shù)較2019年H1降幅較大，該年齡段主要為已經(jīng)畢業(yè)和仍然在校的大學(xué)生群體，疫情或改變了他們的出行方式。一方面，學(xué)生招聘改為線上視頻面試，不需要跨越省市去用人單位面試或者參加雙選會，另一方面，機票價格提升，大學(xué)生出游的需求被民航“擠出”，其中的一部分改為乘坐火車出行。圖表：2023年H1上半年乘機人次年齡段分布圖表：2023年H1上半年乘機人次年齡段細(xì)分圖去哪兒大數(shù)據(jù)研究院1920需求端：韌性——高價策略或貫穿全年圖表：2023年1-7月航空票價居高位（元）復(fù)蘇特性三：航空票價保持高位。2023年1-7月，我國航空平均票價保持高位。其中，3月平均票價872元，同比2019年上漲16.60%，5月平均票價829元，同比2019年上漲13.4%，6月平均票價846元，同比2019年上漲7.5%，7月平均票價1105元，同比2019年上漲19.10%。但2023年1-6月，全行業(yè)客座率始終低于2019年同期，客運量也未恢復(fù)至2019年水平。我們認(rèn)為2023上半年航空公司的定價策略發(fā)生了改變，航空公司通過高票價選取了乘坐飛機的旅客，在客座率低于2019年的情況下，維持了相對可觀的收入。復(fù)蘇勢頭仍強——下半年中秋國慶連休，利好出行需求持續(xù)釋放。同程研究院分析，中秋國慶假期期間探親流及旅游客流高度疊加，國內(nèi)機票平均價格將穩(wěn)定在千元以上，整體價格水平預(yù)計將超過暑期。中秋國慶假期首日（9月29日）國內(nèi)機票均價約為1293元（不含稅費），相比暑期上漲近4成；國際機票均價約為6696元（不含稅費），較暑期均價高出約72%。機票價格仍高——商旅需求將支撐票價水平保持穩(wěn)定，行業(yè)高價策略或貫穿全年。根據(jù)全球旅游分析公司ForwardKeys分析，7月全球商旅出行將超過休閑出行。公司認(rèn)為這一差距可能會在秋季時進(jìn)一步擴大，因為9月的商旅預(yù)訂僅比2019年低1%，而休閑游的預(yù)定則落后8%。此外，根據(jù)GBTA的最新預(yù)測，2023-2024年全球商旅市場將持續(xù)復(fù)蘇。GBTA預(yù)測2024年全球商旅消費將達(dá)1.4萬億美元（2022年為1.03萬億美元，其中航空消費達(dá)1830億美元）。2022年中國的商旅消費下降4.6%，商旅消費規(guī)模自2014年來首次跌至世界第二，但GBTA預(yù)測今年中國將重奪商旅市場全球第一寶座。圖表：2023年H1全行業(yè)客座率（%）未恢復(fù)至2019年同期圖表：2022-2023年ForwardKeys商旅及休閑游航空預(yù)定數(shù)據(jù)中國航協(xié)、攜程、中泰證券備注：4月數(shù)據(jù)為測算ForwardKeys下半年關(guān)注：國際航線恢復(fù)加快分類 措施第一批20個國家：泰國、印度尼西亞、柬埔寨、馬爾代夫、斯里蘭卡、菲律賓、馬來西亞、新加坡、老撾、阿聯(lián)酋、埃及、肯尼亞、南非、俄羅斯、瑞士、匈牙利、新西蘭、斐濟(jì)、古巴、阿根廷。40個國家：尼泊爾、文萊、越南、蒙古、伊朗、約旦、坦桑尼亞、納米比亞、毛里求斯、津巴布韋、烏干達(dá)、贊比亞、塞內(nèi)加爾、哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、格魯吉亞、阿塞拜第二批 疆、亞美尼亞、塞爾維亞、克羅地亞、法國、希臘、西班牙、冰島、阿爾巴尼亞、意大利、丹麥、葡萄牙、斯洛文尼亞、瓦努阿圖、湯加、薩摩亞、巴西、智利、烏拉圭、巴拿馬、多米尼加、薩爾瓦多、多米尼克、巴哈馬。第三批78個國家：阿曼、巴基斯坦、巴林、韓國、卡塔爾、黎巴嫩、孟加拉國、緬甸、日本、土耳其、以色列、印度、阿爾及利亞、埃塞俄比亞、貝寧、博茨瓦納、赤道幾內(nèi)亞、佛得角、加納、喀麥隆、科特迪瓦、盧旺達(dá)、馬達(dá)加斯加、馬拉維、馬里、摩洛哥、莫桑比克、塞舌爾、圣多美和普林西比、突尼斯、愛爾蘭、愛沙尼亞、安道爾、奧地利、白俄羅斯、保加利亞、北馬其頓、比利時、波黑、波蘭、德國、芬蘭、荷蘭、黑山、捷克、拉脫維亞、立陶宛、列支敦士登、盧森堡、羅馬尼亞、馬耳他、摩納哥、挪威、瑞典、塞浦路斯、斯洛伐克、英國、安提瓜和巴布達(dá)、巴巴多斯、格林納達(dá)、哥斯達(dá)黎加、美國、墨西哥、特立尼達(dá)和多巴哥、牙買加、秘魯、厄瓜多爾、哥倫比亞、圭亞那、蘇里南、委內(nèi)瑞拉、澳大利亞、巴布亞新幾內(nèi)亞、庫克群島、密克羅尼西亞聯(lián)邦、北馬里亞納群島聯(lián)邦、法屬波利尼西亞、法屬新喀里多尼亞。來源：文旅部、中泰證券研究所出境游市場有序開放，或利好國際航線持續(xù)恢復(fù)：團(tuán)簽進(jìn)一步放開：8月10日，文化和旅游部辦公廳發(fā)布《文化和旅游部辦公廳關(guān)于恢復(fù)旅行社經(jīng)營中國公民赴有關(guān)國家和地區(qū)（第三批）出境團(tuán)隊旅游業(yè)務(wù)的通知》，恢復(fù)全國旅行社及在線旅游企業(yè)經(jīng)營中國公民赴有關(guān)國家和地區(qū)（第三批）出境團(tuán)隊旅游和“機票+酒店”業(yè)務(wù)。第三批名單中，包含日本、韓國、德國、荷蘭、英國、美國、澳大利亞等熱門旅游目的地。截至8月10日，文化和旅游辦公廳已經(jīng)恢復(fù)138個國家出境團(tuán)隊游業(yè)務(wù)。中美航線有望進(jìn)一步恢復(fù)：8月11日，美國交通部批準(zhǔn)中美間的客運航班數(shù)量由目前的12班增加至24班。從9月1日起，將允許飛往美國的中國客運航班數(shù)量增加到每周18班，從10月29日起，將允許飛往美國的中國客運航班數(shù)量增加到每周24班。圖表：文旅部恢復(fù)出境團(tuán)隊游業(yè)務(wù)國家梳理 圖表：出境團(tuán)隊游業(yè)務(wù)恢復(fù)國家概覽21下半年關(guān)注：國際航線恢復(fù)加快圖表：部分國家簽證情況梳理國家旅游及短期商務(wù)相關(guān)主要簽證類型辦理方式是否需要面談預(yù)計首次回復(fù)時間或最快辦理時間日本1、赴日旅游簽證（團(tuán)隊與個人）2、短期商務(wù)根據(jù)所在領(lǐng)區(qū)到指定辦理機構(gòu)辦理否自受理翌日起第4個工作日或第5個工作日發(fā)給結(jié)果新西蘭旅游訪問簽證線上否90%的申請在35天內(nèi)處理完畢加拿大訪問簽證1、到簽證申請中心辦理2、線上申請，但后續(xù)仍需到簽證中心3、郵寄遞交，但后續(xù)仍需到簽證中心需要進(jìn)行生物識別信息采集訪問簽證自申請之日起四周后首次回復(fù)美國商務(wù)旅游簽證（B-1/B-2)線上填表并繳費，預(yù)約面談，線下面談并遞交材料是無英國標(biāo)準(zhǔn)訪客簽證（StandardVisitor

visa）在GOV.UK完成簽證申請并支付相關(guān)費用，后預(yù)約vfs采集生物信息。需要進(jìn)行生物識別信息采集無澳大利亞訪客簽證（subclass

600）線上申請否90%的申請22天處理完畢申根區(qū)-法國短期居留簽證（申根統(tǒng)一）收取材料由TLS代理，預(yù)約后到TLS遞交材料并采集生物信息。需要進(jìn)行生物識別信息采集材料轉(zhuǎn)至大使館或領(lǐng)事館后，最快24-48小時完成審核申根區(qū)-德國短期居留簽證（申根統(tǒng)一）收取材料由vfs代理，預(yù)約后到vfs遞交材料并采集生物信息。需要進(jìn)行生物識別信息采集法定辦理時間為15天團(tuán)簽開放或有助于緩解國際航線有效需求不足的問題。根據(jù)航旅縱橫大數(shù)據(jù)，7月國內(nèi)航司實際執(zhí)行出入境客運航班量超過2萬班次，國內(nèi)航司出入境旅客量超過360萬人次，恢復(fù)至2019年同期的53%左右。各航司1-6月國際航線客座率并未恢復(fù)至2019年水平，有效需求不足或是主要原因。2023年上半年大部分國際航線缺乏團(tuán)隊游客源，而跟團(tuán)游是疫情前我國居民出境游的主要旅行方式。2018年，跟團(tuán)游的出境旅客比例高達(dá)55.24%。在團(tuán)簽政策開放后，結(jié)合目前簽證辦理情況，下半年尤其是中秋國慶小旺季，國際航線有效需求不足的問題有望得到很大程度的緩解。圖表：上半年各航司客座率（%）未恢復(fù)至2019年水平各國大使館備注：由于簽證政策較為復(fù)雜且可能隨時出現(xiàn)變化，以上信息或有誤差，僅供參考2223｜領(lǐng)先｜深度

｜ 目CONTECONTENTS

中

泰

NTS

所

3錄投資建議：α與β共振，布局航空投資建議：α與β共振，布局航空20192020202120222023H119-23飛機凈增架數(shù)19年同比中國

國航69470274175789720329%中國東航723725752775782598%南方航空848851862879880324%海航控股361346344342339-22-6%吉祥航空96981101101141819%春秋航空931021131161202729%2023年，隨著出行政策的放開，民航業(yè)迎來全面復(fù)蘇。2023年上半年，國內(nèi)市場先于國際市場復(fù)蘇，商旅出行先于休閑旅游復(fù)蘇，民營航司春秋航空、吉祥航空率先實現(xiàn)扭虧為盈，三大航2023年Q2扣除匯兌影響后減虧明顯。我們認(rèn)為2023年下半年，航空市場有望進(jìn)一步修復(fù)：供給端：上半年部分航司飛機凈增增速依舊緩慢，或不能達(dá)到全年計劃凈增飛機數(shù)。飛機增速緩慢，將有效緩解航司運力過剩的壓力。此外，部分機場提高高峰小時容量，時刻量有望在2023年冬春航季進(jìn)一步釋放，時刻供給的增加將有利于航司提高飛機日利用率。需求端：國內(nèi)航線方面，2023年暑運供需兩旺，進(jìn)入Q4淡季后，我們認(rèn)為今年的出行主力公商務(wù)旅客將繼續(xù)支撐行業(yè)復(fù)蘇。國際航線方面，隨著第三批出境團(tuán)隊旅游和“機票+酒店”業(yè)務(wù)的放開，有效需求逐步回升，助力航司國際航線進(jìn)一步恢復(fù)。業(yè)績表現(xiàn)：2023年H1，春秋航空、吉祥航空已率先實現(xiàn)盈利。2023年暑運或為近年來最旺暑運。以2023年7月數(shù)據(jù)為例，全行業(yè)旅客運輸量較2019年同期增長5.3%，平均票價水平1105元，比2019年同期提高19.1%，測算7月全行業(yè)客運收入較2019年或增長25%。暑運過后的國慶中秋小長假連休，利好出行需求進(jìn)一步釋放。春秋航空

、吉祥航空全年有望超2019年水平，三大航有望實現(xiàn)扭虧為盈。圖表：2023年H1春秋吉祥率先盈利（億元） 圖表：2019-2023年各航司客機增速各公司公告、各公司年報、中泰證券備注：國航2023年數(shù)據(jù)并入山東航空，數(shù)據(jù)僅包含客運飛機，剔除貨機和公務(wù)機24投資建議：α與β共振，布局航空單機歸母凈利潤（客機）年份中國

國航中國東航南方航空春秋航空吉祥航空華夏航空海航控股1999(519)3722000(248)47020011771992002792652003(1025)(367)(1809)200421237(152)2005(141)(692)(302)2006522(1378)(171)(57)20071594104179002008(974)(3030)(1507)(2069)200942110(65)(405)2010230613221117220420111466107899814172012737506463952201354324029913722014508(43)21212002015997554457125515301092201691649857431014049682017100371762314381441626201887828425315041049423(882)201989035520617089421004(656)2020(2100)(1749)(1044)(784)(685)921(16098)2021(2302)(1801)(1087)(97)(605)(183)(3111)2022(5176)(4897)(2669)(2755)(3780)(3056)(5530)上市-2019年平均單機利潤983235315124312737135122020-2022年平均單機利潤(3193)(2816)(1600)(1212)(1690)(773)(8246)25單機利潤回顧：1999-2022年，上市航司在絕大部分年份保持良好盈利能力，但波動較大。其中，在1997-1999年亞洲金融危機、2003年非典肺炎、2008年全球金融危機、2020-2022年新冠疫情等極端事件沖擊下，上市航司虧損嚴(yán)重?；谏鲜泄九稊?shù)據(jù)，剔除極端年份數(shù)據(jù)（1997-1999、2003、2008、2020-2022），2010年基本為各航司上市以來單機盈利規(guī)模的最高點，吉祥航空上市以來歷年平均單機盈利規(guī)模最大（1273萬元）。圖表：1999-2022年各航司單機盈利能力測算（萬元）、iFind、Choice、各公司年報、《從統(tǒng)計看民航》備注：本文描述的上市以來的平均單機利潤為公司上市至2019年的平均單機利潤投資建議：α與β共振，布局航空航司指標(biāo)20102011201220132014201520162017201820192020202120222010-2019年平均單票價格3171350528982879273725062158216522902180430211559134682649單票毛利7956836713611226883(186)(168)(94)107555115234170中國

國航單票毛利率25%19%2%5%4%11%4%-9%-7%-4%25%48%39%6%單票凈利446303(339)(199)(255)(155)(246)(379)(447)(382)4443418380(165)單票凈利率14%9%-12%-7%-9%-6%-11%-18%-20%-18%10%30%3%-6%單票價格2200231019691957194818141681162316791649459210190120941883單票毛利567150(310)(145)(27)87(54)(249)(217)(140)211256737515(34)南方航空單票毛利率26%6%-16%-7%-1%5%-3%-15%-13%-9%46%56%62%-2%單票凈利302(104)(567)(336)(260)(205)(282)(402)(407)(357)146843175005(262)單票凈利率14%-5%-29%-17%-13%-11%-17%-25%-24%-22%32%42%41%-14%單票價格2038276127372081207019271831187219601927376211968129692120單票毛利1871864754194362180(18)55888960146301222中國東航單票毛利率1%26%24%3%9%19%10%-1%0%3%24%50%49%0.10單票凈利(251)411317(150)(52)24(105)(210)(262)(212)26741532149(49)單票凈利率-12%15%12%-7%-2%1%-6%-11%-13%-11%7%35%17%-2%單票價格907844850904860149948365741873單票毛利22814876607764137864556118春秋航空單票毛利率25%18%9%7%9%43%78%79%14%單票凈利159781815375503408377761單票凈利率18%9%2%2%4%37%70%66%7%單票價格112794499811321166406611740162591073單票毛利2301401792561982671926913029200吉祥航空單票毛利率20%15%18%23%17%66%79%80%19%單票凈利9348821539121447683693293單票凈利率8%5%8%14%8%53%65%43%9%單票價格357530992807292527402676416440293029單票毛利631368(90)(331)(315)(2303)(4792)(6457)53海航控股單票毛利率18%12%-3%-11%-11%-86%-115%-160%2%單票凈利(138)(192)(377)(781)(679)(3141)(5196)(8964)(434)單票凈利率-4%-6%-13%-27%-25%-117%-125%-222%-14%單票價格12352706675352633565單票毛利(54)1232452726921902華夏航空單票毛利率-4%46%67%51%53%單票凈利(204)85030471221231單票凈利率-17%31%45%2%35%各公司年報26國際單票利潤回顧：疫情前春秋吉祥國際航線單票盈利能力強。從各航司疫情前數(shù)據(jù)看，僅春秋航空、吉祥航空國際航線單票凈利潤為正，2015-2019年平均單票凈利潤分別為7%、9%。三大航及海航控股國際航線單票處于虧損狀態(tài)。圖表：2010-2022年各航司國際航線單票盈利測算（元，%）國際航線運力投放回顧：疫情前79%的國際航線投放亞洲，三大航運力投放占比高。從各地區(qū)看，以2019年冬春航季為例，亞洲、北美、歐洲、大洋洲的運力投放占比分別為79.32%、8.33%、7.47%、3.57%，為我國航司國際航線的主要運力投放目的地。亞洲地區(qū)：南方航空（23.94%）、中國東航（22.01%）、中國

國航（15.98%）、春秋航空（8.88%）、海航控股（6.56%）、吉祥航空（5.52%）；北美地區(qū)：中國

國航（31.92%）、海航控股（21.67%）、南方航空（19.80%）、中國東航（14.38%）；歐洲地區(qū)：中國

國航（

39.45%）

、南方航空（

21.65%）

、中國東航（

16.37%）

、海航控股（

13.47%）

；大洋洲地區(qū)：南方航空（

46.90%）、中國東航（24.83%）、海航控股（11.95%）、中國

國航（11.26%）。preflight圖表：2019年冬春航季國內(nèi)航司國際運力投放分布27圖表：2019年冬春航季各航司在各大洲的運力分布大洲分類南方航空中國

國航中國東航海航控股吉祥航空春秋航空華夏航空其他航司亞洲23.94%15.98%22.01%6.56%5.52%8.88%0.25%16.85%大洋洲46.90%11.26%24.83%11.95%0.00%0.00%0.00%5.06%北美19.80%31.92%14.38%21.67%0.00%0.00%0.00%12.22%歐洲21.65%39.45%16.37%13.74%0.66%0.00%0.00%8.13%中東41.54%15.38%20.00%7.69%0.00%0.00%0.00%15.38%非洲44.44%33.33%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%22.22%拉丁美洲0.00%100.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%Preflight備注：不包含港澳臺地區(qū)，國航數(shù)據(jù)不包含山航投資建議：α與β共振，布局航空航司20152016201720182019202020212022航司 20152016201720182019202020212022中國

國航28.47%28.13%27.36%29.21%29.93%17.30%5.97%12.53%中國

國航 33.76%36.09%36.61%37.82%37.99%11.94%2.72%4.83%南方航空21.26%22.70%22.20%23.24%24.48%17.86%8.70%16.45%南方航空 24.93%28.18%29.38%29.86%30.37%9.42%3.75%5.06%中國東航30.14%31.50%30.25%30.36%30.72%17.15%5.91%11.96%中國東航 30.40%34.51%34.95%34.47%34.10%10.83%2.45%3.72%春秋航空31.50%38.09%29.97%30.46%32.06%12.58%2.21%3.86%春秋航空 28.10%34.57%30.40%31.34%32.55%6.67%0.45%0.57%吉祥航空1