A股投資者行為研究框架：心隨幡動

2市場為何難預(yù)判？投資者行為特點投資者資金跟蹤目

錄3有效市場假說資料來源：海通證券研究所有效定價三因子：信息的傳播、理性的認(rèn)知、及時的交易。可獲得且被觀察到模型的多樣性估計的獨立性交易多空觀點股票被有效定價足夠的知識信息認(rèn)識交易4哈耶克：“市場十分復(fù)雜，取決于眾多個體行為，可能有許多情況，幾乎不可能全部充分了解和計算。”《1974年諾貝爾獎演講》《三體》：“射手假說”、“農(nóng)場主假說”。寓言故事：盲人摸象《三體》（劉慈欣），百度百科，海通證券研究所預(yù)判市場的難點1：市場不完全可知5預(yù)判市場的難點1：市場不完全可知資料來源：海通證券研究所市場不同主體的信息來源有差異，個體獲取信息可能不全面。招股書、年報等公開披露資料新聞報道、財經(jīng)論壇等媒體渠道銀行、證券、基金等專業(yè)機構(gòu)咨詢其他渠道個人投資者招股書、年報等公開披露資料新聞報道、財經(jīng)論壇等媒體渠道產(chǎn)業(yè)專家公司調(diào)研機構(gòu)投資者6預(yù)判市場的難點2：認(rèn)知是有限理性左圖：哪條黃線長？右圖：碗盤正面朝上還是背面朝上？資料來源：搜狐號（千趣網(wǎng)），搜狐網(wǎng)（止語是語），海通證券研究所7理性人假設(shè)不可靠丹尼爾·卡尼曼，第一位獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的心理學(xué)家，開創(chuàng)了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)。利用非直覺系統(tǒng)（慢思考）對直覺系統(tǒng)（快思考）進(jìn)行理性檢驗?！端伎?，快與慢》（丹尼爾·卡尼曼）,《“錯誤”的行為》（理查德·泰勒）,百度百科，海通證券研究所8心隨幡動——信息和預(yù)期分別影響市場市場難以被完全認(rèn)知，我們只能無限接近市場的本質(zhì)。基本面分析：價值投資、成長投資技術(shù)面分析：價量指標(biāo)、波浪理論行為金融學(xué)：心理預(yù)期——都是接近真實市場的方法投資者行為研究：從行為金融學(xué)角度理解市場。目錄9市場為何難預(yù)判？投資者行為特點投資者資金跟蹤10研究投資者行為為何重要？Wind，ICI

factbook，中國基金報公眾號，海通證券研究所投資者往往有限理性，不同投資主體偏好存在差異。A股交易換手頻繁，特定時期的交易主體將明顯影響市場。散戶,

37.2%一般法人,

19.4%公募基金,

14.8%外資,

9.0%私募基金,

5.9%保險、社保、年金,

5.8%自然人,

4.9%匯金證金等,

1.6%其他,

1.3%23Q1

A股投資者自由流通市值占比323%147%241%27%350%300%250%200%150%100%50%0%全部A股2021年全部美股2018年A股權(quán)益類基金2021年美股權(quán)益類基金2021年換手率11投資者結(jié)構(gòu)短期隨市場變化Wind，海通證券研究所牛市中趨勢投資者大幅進(jìn)場，熊市中價值投資者擇時布局。10002000300040005000600070006300054000450003600027000180009000005/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01混合型基金存量份額（左軸，億份）

股票型基金存量份額（左軸，億份）上證綜指（右軸）8,0462,400-6635,0703,6212,07818,608109%84%64%11%0%20%40%60%80%100%120%-1000001000020000300002014201520192021歷年居民兩種方式入市規(guī)模（億元）公募+ETF（左軸）銀證轉(zhuǎn)賬（左軸）銀證轉(zhuǎn)賬比例（右軸）26,88712長期看A股迎來機構(gòu)化Wind2019年后公募份額再次大擴張，個人投資者借道基金入市。4111518624711045

4328

3264111441852

43411939050100150200250萬得全A振幅（%）20%40%60%80%100%0%2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017上交所歷年各類投資者交易占比自然人投資者 一般法人專業(yè)機構(gòu)13市場形態(tài)受投資者結(jié)構(gòu)影響Wind，上交所，證監(jiān)會，海通證券研究所2021年A股個人投資者交易占比降至7成，近十年A股波動已在收窄。52%48%47%46%38%32%30%29%25%25%財經(jīng)類資訊網(wǎng)站/論壇/社…綜合類論壇/網(wǎng)站/APP中的…互聯(lián)網(wǎng)基金平臺官方網(wǎng)站…銀行/證券/基金供公司官方…銀行客戶經(jīng)理/基金投資顧…行業(yè)協(xié)會官方渠道（APP、…投資相關(guān)大V的微信公眾號…親朋好友搜索引擎投資微信/QQ群全市場70%52%45%41%38%24%21%10%9%8%財經(jīng)類資訊網(wǎng)站/論壇/社…銀行/證券/基金供公司官方…互聯(lián)網(wǎng)基金平臺官方網(wǎng)站…行業(yè)協(xié)會官方渠道（APP、…綜合類論壇/網(wǎng)站/APP中的…投資相關(guān)大V的微信公眾號…銀行客戶經(jīng)理/基金投資顧…搜索引擎投資微信/QQ群親朋好友天天基金權(quán)益基金投資者的信息獲取方式14不同投資主體的偏好——個人投資者銀華基金《中國權(quán)益基金投資者行為金融學(xué)研究白皮書》2021/05，新浪網(wǎng)，海通證券研究所看新聞/排行榜投資，去人聲鼎沸的地方。專業(yè)性有限，非理性行為更明顯。0%

20%

40%60%80%跑贏大盤跑不贏大盤不知道認(rèn)為自己能否跑贏大盤全市場 天天基金43%48%9%33%

4%全市場天天基金 63%認(rèn)為自己跑贏了的人的實際收益收益在10%以上

收益不足10%

虧損注：實際收益為受訪者在問卷調(diào)研匯總回答的收益15不同投資主體的偏好——機構(gòu)投資者Wind保險偏好藍(lán)籌價值、外資偏好消費白馬，投資偏好相對穩(wěn)定。公募基金重視景氣度的邊際變化。0%20%40%60%80%100%主動偏股型基金陸股通保險23Q1

機構(gòu)投資者持股行業(yè)市值占比金融地產(chǎn) 科技 能源與材料

消費

制造-20-100102006/1208/0609/1211/0612/1214/0615/1217/0618/1220/0621/1223/06基金重倉股中各行業(yè)相對自由流通市值超低配（百分點）金融地產(chǎn)制造消費

科技能源與材料16邊際增量資金明顯影響市場Wind2016-20年外資持續(xù)加倉中國，A股白馬龍頭跑出明顯超額收益。2017-21年公募發(fā)行放量、持倉集中度提升，核心資產(chǎn)表現(xiàn)更優(yōu)。0%50%100%150%200%5001000150020002500300016/01

17/01

18/01

19/01

20/01

21/01

22/01

23/01陸股通50相對萬得全A累計超額收益（右軸）萬得陸股通50（2016/1/4=1000，左軸）萬得全A（2016/1/4=1000，左軸）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%50010001500200017/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01基金重倉指數(shù)相對萬得全A累計超額收益（右軸）基金重倉(季調(diào))指數(shù)（2017/1/3=1000，左軸）萬得全A（2017/1/3=1000，左軸）1614121086420T0-M05T0-M06T0-M07T0-M08T0-M09T0-M10T0-M11T0-M12T1-M01T1-M02T1-M03T1-M04T1-M05T1-M06T1-M07T1-M08T1-M09T1-M10T1-M11T1-M12T2-M01T2-M02T2-M03T2-M04T2-M05國證A股行業(yè)盈利預(yù)測較終值偏離度（百分點）17市場的另一重要參與者——賣方分析師Wind，其中T0為2022年，T1為2023年，T2為2024年，海通證券研究所存在明顯的季節(jié)性規(guī)律。容易整體持續(xù)樂觀：22年3-5月疫情期間盈利預(yù)測不下修。051015202530T0-M05T0-M06T0-M07T0-M08T0-M09T0-M10T0-M11T0-M12T1-M01T1-M02T1-M03T1-M04T1-M05T1-M06T1-M07T1-M08T1-M09T1-M10T1-M11T1-M12T2-M01T2-M02T2-M03T2-M04T2-M05國證A股-2022A/E（%）國證A股-2022A/E-季調(diào)（%）1400012000100008000600040002000007/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03中信證券大盤一致預(yù)期因子全收益指數(shù)萬得全A（以2007/3/1為基點1000點）18分析師預(yù)期長期看有參考價值Wind，通聯(lián)，海通證券研究所基于分析師一致預(yù)期的量化測量仍有超額收益。不關(guān)注具體數(shù)值，關(guān)注邊際變化和大致排序。石油石化鋼鐵基礎(chǔ)化工有色金屬非銀金融銀行農(nóng)林牧漁汽車家用電器食品飲料紡織服飾輕工制造商貿(mào)零售社會服務(wù)建筑材料建筑裝飾房地產(chǎn)電力設(shè)備醫(yī)藥生物機械設(shè)備國防軍工煤炭

電子計算機傳媒通信交通運輸公用事業(yè)增速慢←2024年排名→增速快增速慢←2023年盈利預(yù)期增速排名→增速快19投資者容易形成一致性觀點70%60%50%40%30%20%10%0%2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比明顯高于目前點位(漲幅10%以上)高于目前點位(漲幅小于10%)持平低于目前點位(跌幅小于10%)明顯低于目前點位(跌幅10%以上)公募基金各類投資者對未來3個月滬深300點位的判斷相較兩個月前的變化情況保險

其他機構(gòu)

非機構(gòu)（個人）資料來源：海通證券研究所20投資者容易形成一致性觀點80%70%60%50%40%30%20%10%0%2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比2023/2/2占比2023/3/27占比2023/5/14占比2023/7/31占比科技(TMT)新能源醫(yī)藥消費工業(yè)制造金融地產(chǎn)周期資源各類投資者對未來3個月看好的A股行業(yè)相較兩個月前的變化情況公募基金 保險 其他機構(gòu)非機構(gòu)（個人）資料來源：海通證券研究所-20%30%80%130%T-12

T

T+12

T+24

T+36T+48不同成分股組合在滬深300調(diào)整日前一年以來的歷史平均表現(xiàn)納入 剔除 未變動投資的抉擇：隨波逐流還是一意孤行？T（

指數(shù)調(diào)整日）+月數(shù)Wind，指數(shù)調(diào)整日統(tǒng)計區(qū)間為06/07-21/06

21人多的地方易研究，但追逐熱門股類似指數(shù)納新，難有超額收益。人少的地方類似指數(shù)吐舊，超額收益明顯但是實際難研究。0%10%20%30%40%50%60%T T+6 T+12T+18T+24T+30

T+36T+42T+48

T+54T（

指數(shù)調(diào)整日）+月數(shù)不同成分股組合在滬深300調(diào)整日后的歷史平均表現(xiàn)納入 剔除 未變動目錄22市場為何難預(yù)判？投資者行為特點投資者資金跟蹤23跟蹤投資者行為——微觀流動性分析框架資料來源：海通證券研究所24個人投資者：結(jié)算余額、銀證轉(zhuǎn)賬客戶交易結(jié)算資金余額取決于客戶存入或取出結(jié)算賬戶的錢以及買賣股票產(chǎn)生的錢，17/06以前周頻結(jié)算，之后季頻結(jié)算。Wind20002500300035004000450050004%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%12/0613/0614/0615/0616/0617/0618/0619/0620/0621/0622/0623/06

結(jié)算資金余額/自由流通市值(左軸）上證綜指（右軸）1000200030004000500060007000050001000015000200002500030000350004000006/0607/0608/0609/0610/0611/0612/0613/0614/0615/0616/0617/0618/0619/0620/0621/0622/0623/06證券公司:客戶交易結(jié)算資金余額（左軸，季度，億元）

(停止)證券市場交易結(jié)算資金:期末余額（左軸，億元）上證綜指（右軸）-2000-100001000200016/0716/1217/0517/1018/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/1023/0323/08

融資凈買入額（滾動60天加總，億元）均值

均值±1倍標(biāo)準(zhǔn)差25杠桿資金杠桿資金中個人投資者占比大，趨勢性交易特征明顯，和行情基本同步，因此短期存在動量及反轉(zhuǎn)規(guī)律。Wind55005000450040003500300025002000050001000015000200002500014/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06融資余額（億元，左軸）上證綜指（右軸）806040200-20-40030609012013/0614/0515/0416/0317/0218/0118/1219/1120/1021/0922/0823/07偏股型基金成立規(guī)模（億元，90日滾動平均，左軸）股票型基金指數(shù)90日內(nèi)漲跌幅（%，后移60天，右軸）

1002000250030003500400045005000-3000-10001000300013/0113/0814/0314/1015/0515/1216/0717/0217/0918/0418/1119/0620/0120/0821/0321/1022/0522/1223/07混合型基金增量份額（左軸，億份）股票型基金增量份額（左軸，億份）上證綜指（右軸）26Wind公募基金入市資金主要跟蹤新發(fā)+申購贖回，其中僅新發(fā)數(shù)據(jù)可高頻跟蹤，主要與歷史行情有關(guān)。公募基金：份額、新發(fā)27Wind通過擬合凈值與基準(zhǔn)間關(guān)系計算倉位高頻數(shù)據(jù)，但近年波動變小。公募基金當(dāng)期入市資金規(guī)模≈份額變動*前一期期末倉位。公募基金：倉位758085909520002800360044005200600016/0817/0217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/0821/0221/0822/0222/0823/0223/08滬深300點位（左軸）股票型基金倉位（%，右軸）7075808590952000300040005000600016/0817/0217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/0821/0221/0822/0222/0823/0223/08滬深300點位（左軸）偏股混合型基金倉位（%，右軸）153561913822231

22354204232628629227

30198050001000015000 11060

12416200002500030000350002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021全國社?；鹳Y產(chǎn)總額（億元）28社保基金只有年度數(shù)據(jù)，時滯半年，資金流量我們估計可以用社?？傎Y產(chǎn)變量*20%計算?；攫B(yǎng)老金方面，人社部每個季度會公布到賬金額，我們預(yù)計到賬金額變量*15%是大概的入市資金。保險類資金分三塊：一、二、三支柱Wind，中國網(wǎng)，上海證券報，東方財富網(wǎng)，海通證券研究所10002732605090811050014600162001800016000140001200010000800060004000200002016201720182019202020212022基本養(yǎng)老金委托到賬金額（億元）29企業(yè)年金人社部每個季度（時滯2-3個月）會披露積累基金規(guī)模，我們估計規(guī)模變量*7%左右為年金入市規(guī)模。職業(yè)年金剛開始入市。第二支柱：企業(yè)+職業(yè)年金Wind320331335371449547661733755

763804874

9601052

1175

1280133592910381179157713351847205622932316

2325

2331

238827182548301028753059030002500200015001000500350020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1參與企業(yè)年金的企業(yè)個數(shù)（百個）參與企業(yè)年金職工數(shù)（萬人）0.60.811.11.31.51.82.22.62.90.20.30.50.70.91.31.82.15.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02013201420152016201720182019202020212022企業(yè)年金規(guī)模（萬億元）職業(yè)年金規(guī)模（萬億元）0510152025300%5%10%15%20%25%30%14/0414/1015/0415/1016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/04保險公司:保險資金運用余額（萬億元，右軸）保險資金運用余額同比增速（左軸）30原銀保監(jiān)會每個月會公布險資規(guī)模和倉位（1-3個月時滯），股票和基金的比例*0.8左右是純股倉位。較難剔除價格變動帶動倉位變動這一影響因素。第三支柱：險資運用余額Wind171615141312111098200025003000350040004500500013/0614/0114/0815/0315/1016/0516/1217/0718/0218/0919/0419/1120/0621/0121/0822/0322/1023/05上證綜指（左軸）保險公司:股票和基金:占資金運用余額比例（右軸，

）31資管：銀行理財中國理財網(wǎng)每半年披露權(quán)益資產(chǎn)比例，我們估計純二級市場持股只占權(quán)益資產(chǎn)的20%左右，即銀行理財只有1%左右投入股市。Wind，中國理財網(wǎng)，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模ＭㄗC券研究所債券,

50.4%同業(yè)資產(chǎn),19.0%現(xiàn)金及銀行存款,17.5%其他,非標(biāo)資產(chǎn),

3.5%6.5%3.1%2022年銀行理財產(chǎn)品資產(chǎn)配臵情況權(quán)益類資產(chǎn),15.023.529.129.522.023.425.927.71.2%1.6%1.2%1.9% 2.0%

1.5%1.0%0.7%29.00.6%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%01020304050201420152016201720182019202020212022銀行理財產(chǎn)品資金余額（左軸，萬億元）權(quán)益類投資比例（右軸）050001000015000200002500014/1115/0415/0916/0216/0716/1217/0517/1018/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/1023/0323/08北上資金有史以來累計凈流入規(guī)模（億元）趨勢線6.26.46.67.07.27.4-1600-1100-600-100400900140018/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/066.8

逆序北上資金累計流入規(guī)模剔除趨勢后的波動項（左軸）中間價:美元兌人民幣（右軸）32外資跟蹤Wind外資高頻跟蹤主要看陸股通，長期趨勢凈流入，短期波動和匯率基本同向，此外還受外圍或地緣因素擾動（如2020年）。20%0%40%60%80%120%100%100002000300040006000500015/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/03定增總規(guī)模（億元，左軸）現(xiàn)金認(rèn)購規(guī)模（億元，左軸）現(xiàn)金認(rèn)購比例（%，右軸）33股權(quán)融資IPO：可以直接用萬得的月度統(tǒng)計指標(biāo)，IPO規(guī)模大小與監(jiān)管政策密切相關(guān)。定增主要通過解禁后減持來影響資金面。Wind7000600050004000300020001000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022首發(fā)募集資金（億元）非科創(chuàng)板 科創(chuàng)板6