變壓器風(fēng)光后市場開啟長周期增長

證券研究報告證券研究報告變壓器：風(fēng)光后市場,開啟長周期增長增持(維持)SACNo.S0570522020003zhangzhibang@+(86)1056793931研究員 邊文姣SACNo.S0570518110004 增持(維持)SACNo.S0570522020003zhangzhibang@+(86)1056793931研究員 邊文姣SACNo.S0570518110004 bianwenjiao@SFCNo.BSJ399 +(86)7558277聯(lián)系人 戚騰元SACNo.S0570122070170 +(86)2128972228張志邦研究員研究員 申建國SACNo.S0570522020002 +(86)75582492388隨著全球發(fā)電端風(fēng)光大規(guī)模并網(wǎng)，用電端耗能及電氣化程度提升，波動性提升，電網(wǎng)維穩(wěn)壓力增大，需要增加容量來應(yīng)對潛在波動。變壓器作為電壓轉(zhuǎn)換部件，協(xié)助平緩波動，在風(fēng)光后市場下，有望開啟長周期增長，GMI2023-2032CAGR7.2%。變壓器市場格局十分分散，2020CR57.28%，其中新能源與出口賽道由于對廠商驗證標(biāo)準(zhǔn)更高，集中度或提升。我們認(rèn)為儲能變壓器占比較高與具備出口能力的兩類變壓器企業(yè)有望直接受益。電壓轉(zhuǎn)換之梯，觸達(dá)全電力環(huán)節(jié)變壓器作為電壓轉(zhuǎn)換之梯，觸達(dá)發(fā)、輸、配、用全電力環(huán)節(jié)，其成本構(gòu)成清晰透明，銅材、硅鋼等直接材料占比超90%。目前全球變壓器市場呈現(xiàn)出以下趨勢：1）配電變壓器價值量占比逐年提升，22年占比為51.0%；2）干式變壓器價值量占比逐年提升，2229.0%；3）歐洲地區(qū)單價最高（30~350美元，北美洲和亞太地區(qū)次之（3003100美元，拉丁美洲、中東及非洲價格最低（202600美元；4）變壓器在政策推動下走向高效節(jié)能。風(fēng)光后市場，需求有望長周期快速增長國內(nèi)市場需求主要受到傳統(tǒng)電力和新能源需求雙驅(qū)動。大風(fēng)光基地特高壓工程規(guī)劃帶動輸變電變壓器長周期需求增長；配電網(wǎng)擴容驅(qū)動配電變壓器新增需求；新能源電站建設(shè)帶動發(fā)電端變壓器需求增長；國內(nèi)新型儲能市場高增，我們預(yù)計年內(nèi)大型儲能新增裝機有望達(dá)到20.5GW/45.1GWh，同比+179%/184%，儲能配變壓器需求有望保持同步增速。美國電網(wǎng)老舊帶來替換需求，能源革命帶來新增需求。歐洲不斷加大發(fā)展可再生能源力度，拉動變壓器行業(yè)需求增長，原料短缺限制供給。GMI預(yù)計全球變壓器2023-2032CAGR7.2%2032207億美元。市場擁擠，集中度或提升國內(nèi)變壓器市場格局十分分散，2020CR57.28%。分產(chǎn)品來講：1）輸變電、風(fēng)電變壓器技術(shù)要求高，具備定制化特點，參與玩家少，盈利情況較好。2）配網(wǎng)變壓器、火力/光伏/水力發(fā)電變壓器產(chǎn)品相對同質(zhì)化，技術(shù)要求低，玩家通常以低價競爭，后續(xù)預(yù)計會面臨產(chǎn)能的部分出清。3）儲能變壓器需求快速提升，但因成本壓力，導(dǎo)致壓價壓力較高，盈利有壓力。當(dāng)前行業(yè)整體盈利能力趨于穩(wěn)定，平均毛利率約在20%-25%，國內(nèi)廠商擴產(chǎn)周期需要2年左右，海外更長。新能源與出口賽道由于對廠商驗證要求和標(biāo)準(zhǔn)更高，集中度或提升。建議關(guān)注兩條投資主線與具備出口能力的兩類變壓器企業(yè)有望直接受益。變壓器契合電改/新型電力系統(tǒng)對于配電網(wǎng)升級改造的需求，疊加受益于大儲板塊高速增長/海外市風(fēng)險提示：上游原材料價格大幅上漲；政策落地及投資不及預(yù)期；市場競爭加劇風(fēng)險。

華泰證券研究所分析師名錄行業(yè)走勢圖滬深300(%)5(3)(11)(18)(26)Aug-22 Dec-22 Apr-23 Aug-23資料來源：Wind正文目錄電壓轉(zhuǎn)換之梯，觸達(dá)全電力環(huán)節(jié) 3變壓器的分類 3成本構(gòu)成清晰透明，直接材料占比超九成 5風(fēng)光后市場，需求有望長周期快速增長 8中國：配電網(wǎng)投資占比提升，風(fēng)光儲興建需求高增 8輸變電變壓器：大風(fēng)光基地帶動長周期增長，23年特高壓開工節(jié)奏加快 8配電變壓器：配電網(wǎng)擴容需求突出，下半年招標(biāo)節(jié)奏更快 10發(fā)電變壓器：風(fēng)光大規(guī)模上網(wǎng)，增加容量應(yīng)對波動 儲能變壓器：大儲市場高速增長，帶動儲能配變需求高增 12美國：電網(wǎng)老舊帶來替換需求，能源革命帶來新增需求 13歐洲：可再生能源拉動需求，原材料供應(yīng)限制供給 15全球：行業(yè)迎來持續(xù)增長，未來10年CAGR或達(dá)7.2% 16市場規(guī)模及趨勢 16全球需求預(yù)測 18市場擁擠，集中度或提升 19市場格局十分分散，細(xì)分賽道有所差異 19盈利能力趨于穩(wěn)定，定價同步原料調(diào)整 20新能源產(chǎn)品產(chǎn)能緊張，短期內(nèi)難以緩解 20海外擴產(chǎn)周期更長，國內(nèi)企業(yè)出口高增 21海外供給緊張，國內(nèi)企業(yè)享受外溢紅利 21出海認(rèn)證是基礎(chǔ)，當(dāng)?shù)卣J(rèn)可度是關(guān)鍵 22出海模式及代表公司 23建議關(guān)注兩條投資主線 24風(fēng)險提示 24電壓轉(zhuǎn)換之梯，觸達(dá)全電力環(huán)節(jié)電力系統(tǒng)可以分為發(fā)、輸、配、用四個環(huán)節(jié)，通常采用不同的電壓等級，需要通過變電環(huán)節(jié)實現(xiàn)電壓的轉(zhuǎn)變與連接。變壓器就是利用電磁感應(yīng)的原理來改變交流電壓的裝置，主要構(gòu)件包括初級線圈、次級線圈和鐵心。上游主要硅鋼、銅、鋁等大宗商品，下游觸達(dá)電力系統(tǒng)的發(fā)、輸、配、用多個環(huán)節(jié)，在電力系統(tǒng)中發(fā)揮著十分重要的作用。圖表1：變壓器產(chǎn)業(yè)鏈圖示資料來源：變壓器的分類變壓器下游應(yīng)用廣泛，需求各有不同，品種類別多樣。按照應(yīng)用場景的不同，可以將變壓器分為發(fā)電用變壓器（新能源發(fā)電、傳統(tǒng)能源發(fā)電、輸變電網(wǎng)用變壓器、配網(wǎng)及民用變壓器及其他應(yīng)用場景變壓器（如軌道交通、汽車充電樁等。按照冷卻和絕緣工藝的不同，可以將變壓器分為干式變壓器和油浸式變壓器。按照鐵心材料的不同，可以將變壓器分為傳統(tǒng)硅鋼變壓器和非晶合金變壓器。根據(jù)應(yīng)用場景的不同，可以將變壓器分為發(fā)電用變壓器（新能源發(fā)電、傳統(tǒng)能源發(fā)電、輸變電網(wǎng)用變壓器、配網(wǎng)及民用變壓器及其他應(yīng)用場景變壓器（如軌道交通、汽車充電樁等。為了減少輸電環(huán)節(jié)的損耗，需要把電壓升到較高的水平進(jìn)行傳輸，以我國電力系統(tǒng)為例，發(fā)電機輸出的中壓電能需經(jīng)變電環(huán)節(jié)升至110kV~1000kV，才能實現(xiàn)大規(guī)模、低線110kV~10kV分配和接入各類工業(yè)企業(yè)、380/220V分配和接入低壓用戶。圖表2：變壓器的主要應(yīng)用場景資料來源：江蘇華辰招股說明書，按照冷卻和絕緣工藝的不同，可以將變壓器分為干式變壓器和油浸式變壓器。干式變壓器采用空氣或其他固體材料（如環(huán)氧樹脂）作為絕緣介質(zhì)和冷卻劑。油浸式變壓器采用礦物油或合成絕緣油作為絕緣介質(zhì)和冷卻劑，將繞組和鐵芯都浸沒在變壓器油中。干式變壓器安全性較高但適用電壓偏低、單價貴，適合安全性需求較高的室內(nèi)；油浸式變壓器大容量居多，可燃可爆，適合戶外獨立場所，多為升壓站的主變。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)發(fā)布的《2021年2020年在大、中城市中干式變壓器的應(yīng)用占比約15%-20%，在北京、上海、廣州、深圳等城市，約占到50%左右，在農(nóng)村配電網(wǎng)中干式變壓器的應(yīng)用相對較少，我國整體市場干式變壓器應(yīng)用占比約為10-15%。圖表3：干式變壓器示例 圖表4：油浸式變壓器示例 資料來源：江蘇華辰招股說明書， 資料來源：江蘇華辰招股說明書，圖表5：干式變壓器與油浸式變壓器對比干式變壓器 油浸式變壓器絕緣介質(zhì) 樹脂、絕緣紙等 變壓器油等冷卻方式 自冷、風(fēng)冷、水冷等 油浸自冷、油浸風(fēng)冷、油浸水冷等價格 工藝復(fù)雜、成本和價格較高 造價遠(yuǎn)低于干式變壓器安全性 無油、無污染、難燃阻燃、自熄防火 有油泄露風(fēng)險容量和電壓容量大多在1600kVA以下，電壓多在10kV以下，最高約達(dá)35kV 可覆蓋所有容量和電體積 體積大 體積相對較小獨立變電站等遠(yuǎn)離人群的場所，特高壓使用場景 綜合建筑內(nèi)、人員密集區(qū)域等安全性能要求更高的場資料來源：金盤科技招股說明書，華泰研究

1000kV多用油浸式變壓器根據(jù)鐵心材料的不同，可以將變壓器分為傳統(tǒng)硅鋼變壓器和非晶合金變壓器。目前，傳統(tǒng)硅鋼鐵心材質(zhì)的變壓器制作方法和加工工藝比較成熟，是目前電力變壓器主要使用的磁性材料。非晶變壓器的優(yōu)勢在于高效節(jié)能，空載損耗顯著低于傳統(tǒng)硅鋼變壓器，但是存在噪音大、抗突發(fā)短路能力差、制造難度大等問題，適用于較長時間處于低負(fù)荷的地區(qū)（主要為農(nóng)村電網(wǎng)、城鄉(xiāng)結(jié)合處等，節(jié)能效果更為明顯。2年配電變壓器招標(biāo)結(jié)果中，非晶18.0%。圖表6：硅鋼變壓器與非晶變壓器在空載與負(fù)載狀況下的損耗對比額定容量（kVA）空載損耗負(fù)載損耗空載損耗負(fù)載損耗空載損耗負(fù)載損耗空載損耗額定容量（kVA）空載損耗負(fù)載損耗空載損耗負(fù)載損耗空載損耗負(fù)載損耗空載損耗負(fù)載損耗空載損耗負(fù)載損耗301006309063080630805053363050130910120910100910100730439106315010901301090110109011087050109080180131015013101301310130105060131010020015801701580150158015012607515801252401890200189017018901701310851890160280231024023102002310200185010023102003402730280273024027302402180120273025040032003403200290320029025601403200315480383041038303403830340306017038304005704520490452041045204103610200452050068054105805410480541048043302405410630810620069062005706200570496032062008009807500840750070075007006000380750010001150103009901030083010300830824045010300125013601200011701200097012000970960053012000160016401450014101450011701450011701160063014500200019401830017501830015501830015501460075018300250022902120020602120018302120018301690090021200資料來源：中華人民共和國機械行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)：《JB/T3837-2016變壓器類產(chǎn)品型號編制方法》，節(jié)能改造需求：多項政策加持，202550%。202012月，工業(yè)和信息化部、市場監(jiān)管總局、國家能源局三局聯(lián)合發(fā)布《變壓器能效提升計劃(2021-2023年)202310%，當(dāng)年新增高效節(jié)75%以上。20226月，工業(yè)和信息化部、發(fā)展改革委、財政部等六2025年新增高效節(jié)能變壓器占比達(dá)到80%以上。在政策的推動下，高效節(jié)能變壓器替換不符合國家標(biāo)準(zhǔn)的變壓器，節(jié)能改造帶動替換需求，高效節(jié)能型變壓器有望得到進(jìn)一步推廣應(yīng)用。成本構(gòu)成清晰透明，直接材料占比超九成變壓器成本結(jié)構(gòu)清晰，直接材料占比超九成。91.7%來自于直接材料，4.6%來自于人工成本，剩余3.7%來自制造費用和其他合同履約成本。而根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，變壓器的直接材料主要包括銅材、硅鋼、絕緣材料（變壓器油等，占比分別為3%/25%/1%。圖表7：變壓器成本拆分其他合同履約成本其他合同履約成本12302592直接人工 絕緣材5 15其他30資料來源：江蘇華辰招股說明書，中商產(chǎn)業(yè)研究院，取向硅鋼、鋼材價格對變壓器成本影響大，變壓器定價多跟隨成本同步變化以保證毛利率穩(wěn)定。變壓器類產(chǎn)品主要原材料中占比最大的兩項分別為取向硅鋼和銅材。這兩項原材料的單位用量根據(jù)變壓器的容量大小而有所不同，單位耗材量隨著變壓器容量的提升而減小。根據(jù)北極星輸變電網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)，16-840MVA耗用的硅鋼量0.31-0.511的變壓器成本相應(yīng)3100-5100型號變壓器銅導(dǎo)線用量來看，30-1600kVA0.40-1.71噸，14000-17100元。圖表8：單位取向硅鋼用量電壓（kV）額定容量（MVA）硅鋼用量（噸）單位耗用量（噸/MVA）110kV16~6310~300.506220kV120~18050~700.400250800.320720~8402400.308資料來源：北極星輸變電網(wǎng)，圖表9：單位銅材用量額定容量(kVA)銅導(dǎo)線用量（kg）平均單位用量（噸/MVA）最高值最低值中間值3060.4042.4051.401.715088.5064.6076.551.5363101.2076.4088.801.4180122.2082.10102.151.28100147.30100.70124.001.24125167.10106.50136.801.09160185.60118.70152.150.95200206.40138.70172.550.86250255.90162.60209.250.84315279.90191.60235.750.75400323.70234.60279.150.70500378.10272.80325.450.65630435.60364.30399.950.63800489.50403.30446.400.561000487.20436.30461.750.461250565.10500.20532.650.431600686.30600.60643.450.40資料來源：中國電器工業(yè)協(xié)會變壓器分會《變壓器部件重量表格》，主要原材料硅鋼、銅材價格目前處于高位。硅鋼價格自2022年初較大幅度上漲后持續(xù)處2020年初開啟上漲態(tài)勢，2022年中經(jīng)歷了一波調(diào)6-7萬元/噸之間呈現(xiàn)小幅上漲態(tài)勢?？紤]到中期供應(yīng)缺口可能走闊，銅價或繼續(xù)向上。圖表10：冷軋取向硅鋼價格走勢 圖表11：銅材價格走勢元/噸

0.23*980*CB23P085 0.23*980*CB23P0900.27*980*CB27P0950.3*1000*CB30G1200.3*1000*CB30G130

元/噸90,00080,000

中國:長江有色市場:平均價:銅:1#30,000 0.3*1000*C上海寶鋼30,000 0.3*1000*C0.3*1000*C上海武鋼30QG1050.3*980*C30Q1200.3*980*C30Q1300.3*980*C30Q1200.3*980*C30Q130

70,00060,00050,00040,00020,00010,0002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2

30,00020,00010,00002018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01資料來源：中國聯(lián)合鋼鐵網(wǎng)， 資料來源：Wind，風(fēng)光后市場，需求有望長周期快速增長中國：配電網(wǎng)投資占比提升，風(fēng)光儲興建需求高增國內(nèi)市場需求主要受到傳統(tǒng)電力行業(yè)需求（包括輸變電變壓器和配電變壓器）和新能源需求（包括風(fēng)光儲）雙驅(qū)動。其中，傳統(tǒng)電力行業(yè)需求增長主要來源于“十四五”期間電網(wǎng)總投資規(guī)模有望實現(xiàn)較快增長，大風(fēng)光基地特高壓工程規(guī)劃帶動輸變電變壓器長周期需求增長，配電網(wǎng)擴容驅(qū)動配變新增需求增長。新能源需求則主要是我國風(fēng)力、光伏、儲能電站等項目的興建帶來的變壓器需求增長。圖表12：中國變壓器產(chǎn)量規(guī)模（億kVA）25201510502017

2018

2019

2020

2021

2022資料來源：揚電科技向特定對象發(fā)行A股股票之募集說明書，輸變電變壓器：大風(fēng)光基地帶動長周期增長，23年特高壓開工節(jié)奏加快輸變電變壓器主要應(yīng)用于高壓線路。我國電力市場存在地域性供需不平衡，發(fā)電端，水電站西多東少，火電站北多南少。用電端，東南有很多大型城市，居民用電量大，本地供電不足。為此，國網(wǎng)實行了“西電東送，北電南輸”戰(zhàn)略工程。由于輸送距離遠(yuǎn)，跨度大，為降低輸送過程中損耗，工程較多采用高電壓和特高壓。高電壓電網(wǎng)工程建設(shè)帶來了更多的輸變電變壓器需求。23年特高壓工程開工節(jié)奏加快，大風(fēng)光基地特高壓工程規(guī)劃帶動變壓器長周期需求增長。20237月就有金上-湖北（重慶段、隴東-山東（山東段、隴東-山東（山西段、張北-勝利（冀北段）國家電網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓工程“4交43萬余公里，變電換流容量4億千伏安，總投資0億元。3年年內(nèi)，國網(wǎng)計劃核準(zhǔn)“5直26直22030年，我國將建設(shè)風(fēng)光基地總裝機45W十四五規(guī)劃W5W。隨著風(fēng)光大基地項目的建設(shè)，特高壓外送通道將成為重要的消納渠道。因此，我們預(yù)計到“十五五”期間特高壓建設(shè)仍將快速發(fā)展，對應(yīng)將帶動主網(wǎng)變壓器長周期需求增長。圖表13：2025年特高壓骨干網(wǎng)架示意圖資料來源：GEIDCO，2023年招標(biāo)項目更多、標(biāo)包更大，輸變電變壓器企業(yè)有望受益。EPTCData電力統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，202274654063臺（同比133.%，招標(biāo)金額5億元（同比%。3年上半年共發(fā)布了4次批次招標(biāo)31640063103.3222年全年招標(biāo)量。從招標(biāo)特點來看，23年每次招標(biāo)發(fā)布平均標(biāo)包9個（同比1.9%，平均每標(biāo)包包含變壓器約8個（同比4.1%。單次招標(biāo)標(biāo)包數(shù)量和單個標(biāo)包大小雙雙提升，輸變電變壓器企業(yè)有望受益。圖表14：輸變電變壓器招標(biāo)數(shù)量 圖表15：輸變電變壓器招標(biāo)金額(臺）0

(億元）50454035302520151052023202320232022202220222022202220222022020232023202320222022202220222022202220222023202320232023202220222022202220232023202320232022202220222022202220222022202120212021202120212021202143216543217654321庫存

年 年 321第 第 321次 次

年年年年年年年第第第協(xié)第第第次次次議次次321654次庫存321654次庫資料來源：EPTC， 資料來源：Data電力，配電變壓器：配電網(wǎng)擴容需求突出，下半年招標(biāo)節(jié)奏更快終端耗能與電氣化程度提升，全國社會用電負(fù)荷和用電彈性雙承壓。隨著我國城鎮(zhèn)化水平不斷提升，全國用電量總體呈上漲趨勢。年全社會用電量復(fù)合增速達(dá)到5.7%，234.31kWh，同比+5.1%。2023726日，國家發(fā)展改革委副秘書長歐鴻在國新辦舉行的國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上表示，入夏以來全國日調(diào)度301.71kWhkWh；全國最13.39kWh4950kWh。未來隨著終端耗能與電氣化程度提升，配電端用電負(fù)荷和用電彈性雙承壓。電網(wǎng)投資的重心由主干網(wǎng)向配網(wǎng)側(cè)轉(zhuǎn)移，配電網(wǎng)擴容驅(qū)動配變新增需求。為保障全國電力穩(wěn)定安全，配電網(wǎng)擴充需求緊迫。我國電網(wǎng)投資的重心也由主干網(wǎng)向配網(wǎng)側(cè)轉(zhuǎn)移，提升配網(wǎng)、農(nóng)網(wǎng)供電水平，增強電網(wǎng)服務(wù)清潔能源成未來趨勢。南方電網(wǎng)歷年配電網(wǎng)投資建設(shè)占比整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，2017-2021年配電網(wǎng)基本在79%左右。在《2021年企業(yè)社會責(zé)任32001900億元建設(shè)現(xiàn)代化農(nóng)村電。配電網(wǎng)擴容有望驅(qū)動配電端變壓器新增需求增長。圖表16：全國用電量情況 圖表17：南方電網(wǎng)配電網(wǎng)輸電網(wǎng)投資占比（萬億千瓦時） 全國用電量 YOY（右軸）1098765432120212020201920182017201620152014201320122011020212020201920182017201620152014201320122011

12%10%8%6%4%2%23H10%23H1

配電網(wǎng)投資 輸電網(wǎng)投資20122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind， 資料來源：Wind，2022國內(nèi)農(nóng)網(wǎng)改革有望進(jìn)一步帶動配電端變壓器需求。23714日，國家發(fā)改委、國家能源局、國家鄉(xiāng)村振興局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于實施農(nóng)村電網(wǎng)鞏固提升工程的指導(dǎo)意見》。指導(dǎo)意個公用電網(wǎng)未覆蓋鄉(xiāng)鎮(zhèn)、逐步解決其他公用電網(wǎng)未覆蓋村寨的電力保底供應(yīng)矛盾，在合理供電范圍內(nèi)有序推動公用電網(wǎng)延伸覆蓋，因地制宜通過合理配置分布式光伏和風(fēng)電、儲能、柴油發(fā)電機等建設(shè)改造可再生能源局域網(wǎng)。西部地區(qū)、東北地區(qū)推進(jìn)高壓電網(wǎng)延伸覆蓋和中低壓電網(wǎng)更新改造，增加變電站布點，加強線路聯(lián)絡(luò)，補齊農(nóng)村供電短板；中部地區(qū)推進(jìn)輸配電網(wǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，提高負(fù)荷轉(zhuǎn)供能力，提升供電質(zhì)量；東部地區(qū)以中低壓電網(wǎng)為重點，提升電網(wǎng)靈活性，推進(jìn)城鄉(xiāng)電網(wǎng)一體化，更好滿足分布式光伏和新能源汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展需要。隨著農(nóng)網(wǎng)改造工作逐步落實，配電變壓器需求也將不斷提升。規(guī)模預(yù)測：根據(jù)中研普華產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2022年全國配電變壓器行業(yè)銷售收入規(guī)模為164億元，預(yù)計到2026年可達(dá)到216億元，期間CAGR為7.1%，呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。圖表18：中國配電變壓器銷售收入（億元）2502001501005002019

2020

2021

2022

2023E 2024E 2025E 2026E資料來源：中研普華產(chǎn)業(yè)研究院，華泰研究22年配電變壓器招標(biāo)大幅下降，23《2022年度中國配電變壓器企業(yè)電網(wǎng)市場競爭情況》統(tǒng)計，2022年全年國網(wǎng)配電變壓器（含柱上成套設(shè)備和箱式變電站）招標(biāo)共2萬臺（同比-%，總金額價值為17.69億元（同比-2.8%。配變招標(biāo)同比大幅下降主要系疫情疊加原材料漲價所致。23年下半年配變市場整體存在多項利好因素。包括：上半年用電量高突出配電網(wǎng)擴容需求，下半年招標(biāo)節(jié)奏通常較上半年更快，硅鋼等變壓器主要原材料價格出現(xiàn)回落，2223H2配變需求會出現(xiàn)恢復(fù)。圖表19：配電變壓器招標(biāo)數(shù)量 圖表20：配電變壓器招標(biāo)金額（萬臺）30

（億元）25025201510502020

2021

2022

0

2020 2021 2022注：2021-2022年數(shù)據(jù)包括變壓器、柱上變壓器成套設(shè)備、和箱式變電站；2020年僅包括變壓器和柱上變壓器資料來源：2020/2021/2022年中國配電變壓器企業(yè)電網(wǎng)市場競爭情況，2021年中國箱式變電站企業(yè)電網(wǎng)市場競爭情況，

注：2021-2022年數(shù)據(jù)包括變壓器、柱上變壓器成套設(shè)備、和箱式變電站；2020年僅包括變壓器和柱上變壓器資料來源：2020/2021/2022年中國配電變壓器企業(yè)電網(wǎng)市場競爭情況，2021年中國箱式變電站企業(yè)電網(wǎng)市場競爭情況，發(fā)電變壓器：風(fēng)光大規(guī)模上網(wǎng)，增加容量應(yīng)對波動能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速，可再生能源大規(guī)模并網(wǎng)。隨著“3060”目標(biāo)的提出，新能源裝機占比20140.25億千瓦20223.93CAGR41.1%20140.9720223.65CAGR18.0%2023年650%49.6%，預(yù)計下降趨勢將持續(xù)，能源轉(zhuǎn)型將帶動風(fēng)光裝機占比持續(xù)提升。100%

火電 水電 風(fēng)電 太陽能 核電 生物質(zhì)發(fā)電 其他90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1資料來源：國家能源局，發(fā)電端波動加劇，新能源電站建設(shè)帶動變壓器需求增長。風(fēng)力發(fā)電和太陽能發(fā)電受自然環(huán)境影響較大，日內(nèi)出力波動大，且由于天氣難以預(yù)測，風(fēng)光的出力更難以預(yù)測。目前已有的電力系統(tǒng)均是為以火電為主的電力系統(tǒng)而設(shè)計的，出力波動大的風(fēng)光大規(guī)模并網(wǎng)后，會影響電力系統(tǒng)的可靠性，電力系統(tǒng)的調(diào)節(jié)難度大幅增加，需要電網(wǎng)留存更多的冗余以應(yīng)對發(fā)電端的加劇波動，對變壓器的需求相比傳統(tǒng)的火電站更大。以光伏升壓變壓器為例，根QYR（恒州博智）的統(tǒng)計及預(yù)測，20216.83億202814.35億美元，2022-2028CAGR。圖表22：如東地區(qū)部分風(fēng)電場出力率曲線 圖表23：光伏日內(nèi)典型輸出功率資料來源：《南通電網(wǎng)典型地區(qū)風(fēng)電與光伏出力統(tǒng)計特性分析》（馮士睿等，2018年8月），華泰研究

資料來源：《水光互補日內(nèi)優(yōu)化運行策略》（朱燕梅等，2021年5月），華泰儲能變壓器：大儲市場高速增長，帶動儲能配變需求高增儲能及新能源箱式輸變電產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于儲能領(lǐng)域。儲能及新能源箱式輸變電產(chǎn)品系根據(jù)特定的接線方式，將高壓開關(guān)、變壓器、低壓開關(guān)等設(shè)備組合而成的一體化配套電力裝置，并通過自動化配電終端將系統(tǒng)與設(shè)備串聯(lián)起來進(jìn)行運行與監(jiān)控，具備電壓等級轉(zhuǎn)變、電能接收及分配等功能，具有可移動、機電一體化、全封閉運行等特點，廣泛應(yīng)用于儲能領(lǐng)域。資料來源：揚電科技向特定對象發(fā)行A股股票之募集說明書，國內(nèi)新型儲能市場高速增長，帶動儲能配變壓器需求高增。中國新型儲能高速發(fā)展，根據(jù)CNESADataLink全球儲能數(shù)據(jù)庫的不完全統(tǒng)計，2023上半年項目數(shù)量（含規(guī)劃、建設(shè)中和運行項目）85028.0GW/16.7GWh22年全年新增規(guī)模水平（7.W1.9Wh。考慮到新能源配儲提供需求基本盤，市場化并網(wǎng)項目提供需求增量，硅料價格下降進(jìn)一步刺激光伏配儲需求共同增長，我們預(yù)計年內(nèi)大20.5GW/45.1GWh179%/184%24/25年83.3GWh/126.5GWh85%/52%。我們預(yù)計后續(xù)儲能配變壓器需求增速將基本同步于大儲裝機增速。圖表25：中國大型儲能新增運行項目規(guī)模儲能功率規(guī)模(GW)儲能功率規(guī)模(GW)儲能能量規(guī)模(GWh)1201008060402002021

2022

2023E

2024E

2025E資料來源：CNESA，預(yù)測美國：電網(wǎng)老舊帶來替換需求，能源革命帶來新增需求美國電網(wǎng)老舊，替換需求強。CNBC20607070%25CNBC報道，輸電5025-40年，很大一部分變壓器和輸電線路正處于替換周期。另外，美國近兩年收到颶風(fēng)等極端天氣影響，加重了變壓器的負(fù)AmericanElectricPower30%10年內(nèi)需要更換。圖表26：美國電網(wǎng)替換需求（電路歷程/投資額）資料來源：Brattleestimate，美國能源革命帶動發(fā)電、配電變壓器需求增長。20224243TWh，其中，可再生能源發(fā)電93W%（同比1.7ct。風(fēng)電和光伏兩者合計發(fā)電量為51W（同比1.8%，占總發(fā)電量的%（同比1.pct。當(dāng)風(fēng)光等新能源發(fā)20%左右，針對傳統(tǒng)能源發(fā)電系統(tǒng)設(shè)計的電網(wǎng)無法再兼容如此體量的新能源上網(wǎng)，此階段對于電網(wǎng)的改造升級需求非常高。美國電網(wǎng)進(jìn)入改造需求旺盛階段，未來美國新能源發(fā)電滲透率將繼續(xù)提升，意味著需要配備更多的升壓變壓器來為網(wǎng)內(nèi)波動提供更多的容量冗余。美國終端電氣化程度同樣在提升，比如電動汽車滲透率快速走高，意味著對于配電變壓器的需求將快速增長。圖表27：1950-2022年美國各能源類型發(fā)電量億千瓦時）煤炭汽油及其他地?zé)崮芴烊粴馑︼L(fēng)能億千瓦時）煤炭汽油及其他地?zé)崮芴烊粴馑︼L(fēng)能光伏195019521950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：EIA，馬斯克認(rèn)為未來美國將從芯片短缺轉(zhuǎn)變?yōu)樽儔浩鞫倘?，驗證緊缺趨勢。23714日，TwitterSpace1年內(nèi)將從芯片短缺轉(zhuǎn)為變壓器短缺，21年來的確經(jīng)歷著較為嚴(yán)重的變壓器短缺問題。美國能源部從電力部門協(xié)調(diào)委員會（ESCC）得知，配電變壓器的等待時間已20212-32年多。歐洲：可再生能源拉動需求，原材料供應(yīng)限制供給歐洲不斷加大發(fā)展可再生能源力度，我們預(yù)計將對變壓器的需求產(chǎn)生持續(xù)拉動。20233203032%42.5%，期望目45%2027年前結(jié)束對俄羅斯化石燃料依賴計劃的重要組成部分。預(yù)計歐洲各國將持續(xù)推進(jìn)風(fēng)光行業(yè)發(fā)展，而變壓器屬于新能源后市場產(chǎn)品，其需求將會受到持續(xù)拉動。圖表28資料來源：EIA，華泰俄烏沖突導(dǎo)致對歐鋼材供應(yīng)減少，變壓器原料供應(yīng)端受限。俄羅斯和烏克蘭是全球主要的Argus的鋼鐵主管ColinRichardson估計，歐盟鋼鐵進(jìn)口量的三分之一左右來自俄羅斯和烏克蘭，在歐洲國10%。俄烏沖突之后，歐洲無法使用俄鋼，而烏克蘭鋼鐵上下游產(chǎn)業(yè)鏈也面臨危機。2022928日，歐盟通過了對俄羅斯的第八輪制裁，禁止進(jìn)口俄羅斯GMKCenter90％的鋼鐵產(chǎn)能受WSA數(shù)據(jù)，2021年烏克蘭、俄羅斯與其他獨聯(lián)體國家共出口到歐洲（包括歐盟和其他歐洲國家）2.43千萬噸；2022年出口到歐洲鋼鐵1千萬噸（同比-%。俄烏沖突導(dǎo)致對歐鋼材供應(yīng)減少，變壓器原材料直接受到鋼材供應(yīng)緊張影響，難以滿足快速增長的變壓器生產(chǎn)需求。圖表29：2018-2022年烏克蘭、俄羅斯與其他獨聯(lián)體國家鋼鐵出口情況百萬噸 歐盟 歐洲其他國家 北美洲南美洲 非洲 亞洲60 其他 同比變化-右軸 歐盟同比變化-右504030201002018 2019 2020 2021 2022

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%資料來源：WSA，華泰歐洲法案對鋼材進(jìn)口進(jìn)行貿(mào)易限制，短期內(nèi)我們預(yù)計變壓器原料價格將維持高位。2022117向硅電鋼以最低限價方式征收反傾銷稅，對到岸價（CIF）低于最低限價的涉案產(chǎn)品征收相當(dāng)于最低限價與進(jìn)口價格差額的反傾銷稅，但反傾銷稅率不得高于指定的從價稅率。20223月，歐盟理事會就碳邊境調(diào)整機制（CBAM）2026年歐盟將正式開征碳關(guān)稅。根據(jù)冶金工業(yè)規(guī)劃研究院院長范鐵軍的觀點，我國鋼鐵行業(yè)出口成本將增加4%-6%CBAM法案都意味著短期內(nèi)歐洲進(jìn)口成本不會下降，我們認(rèn)為歐洲鋼材價格將會維持相對高位。歐洲變壓器原材料價格高企，本土變壓器供應(yīng)商利潤空間受到擠壓，缺乏足夠的動機擴大生產(chǎn)，外部變壓器廠商可能會從中獲益。圖表30：歐盟對中國、日本、韓國、俄羅斯和美國的取向硅電鋼反傾銷從價稅率涉案國家普遍從價稅率中國36.60%日本39.00%韓國22.50%俄羅斯21.60%美國22.00%資料來源：商務(wù)部，華泰研究全球：行業(yè)迎來持續(xù)增長，未來10年CAGR或達(dá)7.2%市場規(guī)模及趨勢2019-2022年全球變壓器市場規(guī)模（按金額）CAGR3.53%。GMI數(shù)據(jù)，2019-2022年全球變壓器市場規(guī)模分別為486.2/446.5/493.2/539.6億美元，期間CAGR為3.53%，2020年下滑主要系疫情影響全球電網(wǎng)投資及建設(shè)進(jìn)度。其中產(chǎn)品平均單價分別為2950.7/2979.7/3007.8/3035.1美元，期間CAGR為0.94%，呈現(xiàn)小幅增長態(tài)勢。按照不同分類進(jìn)行統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)以下趨勢：1）配電變壓器價值量占比逐年提升，2019-2022年分別為49.4%/49.9%/50.5%/51.0%，電力變壓器價值量占比逐年下降，2019-2022年分別為37.5%/36.7%/35.9%/35.2%。配電變壓器 電力變壓器 儀用變壓器 其他970.58645.87.48154.36549.16.8圖表31：2019-2022全球各應(yīng)用領(lǐng)域變壓市場規(guī)模（千臺） 圖表配電變壓器 電力變壓器 儀用變壓器 其他970.58645.87.48154.36549.16.8千臺0

791.58470.57689.4791.58470.57689.46.2740.1825.58414.66.97149.42019 2020 2021 2022

2,570.03,806.82,570.03,806.82,453.33,533.62,817.23,894.43,199.84,231.818,988.318,238.8 17,684.916,404.624,007.922,258.224,921.427,538.30

配電變壓器 電力變壓器2019 2020 2021 2022資料來源：GMI， 資料來源：GMI，2）干式變壓器價值量占比逐年提升，2019-202227.6%/27.9%/28.4%/29.0%，油浸式變壓器價值量占比逐年下降，2019-202272.4%/72.1%/71.6%/71.0%。圖表33：2019-2022全球干式油浸式變壓器市場規(guī)模（千臺） 圖表34：2019-2022全球干式油浸式變壓器市場規(guī)模（百萬美元）千臺20,0000

3,658.80 3,658.80干式油浸式1干式油浸式1012,907.503,296.503,571.304,067.505,219.013,404.50

干式油浸式干式油浸式3030303 012,478.3014,020.5015,661.400

2019 2020 2021 2022資料來源：GMI， 資料來源：GMI，3）10變壓器價值量占比逐年提升，2019-2022年分別為47.5%/48.0%/48.4%/48.8%，容量>10到≤100變壓器價值量占比逐年提升，2019-2022年20.2%/20.3%/20.4%/20.5%，容量>100到≤600變壓器價值量占比逐年下降，2019-202213.1%/12.9%/12.7%/12.5%，容量>600變壓器價值量占比逐年下降，2019-202219.2%/18.9%/18.5%/18.2%。圖表35：2019-2022全球不同容量變壓器場規(guī)模（千臺） 圖表36：2019-2022全球不同容量變壓器場規(guī)模（百萬美元）≤10MVA >10MVA≤10MVA >10MVA到≤100MVA>100MVA到≤600MVA >600MVA1,543.91,918.91,393.61,731.22,904.51,514.01,880.21,628.62,020.03,459.63,185.43,184.79,830.68,955.59,817.710,669.8≤10MVA >10MVA到≤100MVA20,00018,00016,000

60,00050,000

>100MVA到≤600MVA >600MVA

9,797.714,00012,00010,0008,0006,000

40,00030,00020,000

9,349.66,348.59,823.5

8,421.55,748.79,053.6

9,105.86,247.010,077.4

6,755.011,073.426,332.04,0000

10,0000

23,102.0 21,425.9 23,887.62019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022資料來源：GMI， 資料來源：GMI，4）各地區(qū)變壓器均價均呈現(xiàn)逐年上漲態(tài)勢，但存在一定差異，歐洲地區(qū)單個變壓器價格最高，2019-20223300~34503000~3100美元左右，拉丁美洲、中東及非洲價格最低，位于2400~2600美元左右。亞太地區(qū)變壓器價值量占比逐年提升，2019-202236.9%/37.2%/37.9%/38.1%。圖表37：2019-2022全球各地區(qū)變壓器市規(guī)模（千臺） 圖表38：2019-2022全球各地區(qū)變壓器市規(guī)模（百萬美元）千臺20,0000

,908.8,661.2 842.00,908.8,661.2842.00922.50,356.3,062.2,547.8,526.5北美洲 歐洲 亞太地區(qū) 中東及非洲 拉丁美洲967.7北美洲 歐洲 亞太地區(qū) 中東及非洲 拉丁美洲967.72 02 02 05 050606 02 020202 04,882.804,507.804,126.904,518.50

百萬美元北美洲 歐洲 亞太地區(qū) 中東及非洲 拉丁美洲元北美洲 歐洲 亞太地區(qū) 中東及非洲 拉丁美洲2 06 025002 05 02010101 0809 0708 012,497.3015,035.9013,768.2013,560.300

2316.26005.67,941.0,800.52316.26005.67,941.0,800.5,042.7,528.4,952.8,267.2,967.38,684.62019 2020 2021 2022資料來源：GMI， 資料來源：GMI，全球需求預(yù)測變壓器市場需求的主要驅(qū)動因素包括電力需求增長、電網(wǎng)周期替換、新能源裝機等。1）電力需求增長帶來的新增需求。有多重原因可能導(dǎo)致國家對用電量的需求提升，比如人口增長帶動用電，發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展導(dǎo)致電力需求增加，以及電氣化程度提升，比如新能源車的普及使得需求從石油轉(zhuǎn)移向電能等。2）電網(wǎng)周期替換需求。電網(wǎng)需要定期更新?lián)Q代，配電變壓器的壽命通常在40-4520因此，在電網(wǎng)需要更新或者變壓器壽命到達(dá)極限時會產(chǎn)生一定的替換需求。3）新能源風(fēng)光儲大規(guī)模上網(wǎng)帶來的變壓器需求。為使新裝機的風(fēng)光儲設(shè)備順利接入電網(wǎng)，需要配置變壓器。隨著碳中和節(jié)奏加快，全球各國風(fēng)光儲加速裝機并網(wǎng)，變壓器市場規(guī)模預(yù)計將有較大提升。變壓器市場整體預(yù)計迎來持續(xù)增長，GlobalMarketInsight預(yù)計全球行業(yè)未來10年CAGR7.2%。GlobalMarketInsight的測算，20225402023-20327.2%2032年預(yù)1095億美元。其中，2022103億美元，2023-2032年預(yù)計將保持7%的年復(fù)合增長率，到2032年預(yù)計市場價值207億美元。市場擁擠，集中度或提升市場格局十分分散，細(xì)分賽道有所差異中國變壓器企業(yè)主要可以劃分為四類，市場格局十分分散。中國變壓器企業(yè)主要可以分為四類：1）大型跨國集團(tuán)：ABB、施耐德、西門子、東芝等幾大跨國集團(tuán)公司在技術(shù)和管理上具備顯著優(yōu)勢；2）電網(wǎng)系企業(yè)：保變電氣、特變電工和中國西電等國內(nèi)大型企業(yè)；3）大規(guī)模民營企業(yè)：江蘇華鵬、金盤科技、揚電科技、江蘇華辰、明陽電氣等為代表的制造企業(yè)；4）眾多規(guī)模相對較小的民營企業(yè)。根據(jù)前瞻研究，2020年中國變壓器市場CR57.28%4.09%。圖表39：2020年中國變壓器市場份額5%4%3%2%1%0%特許保順北中三伊雙變繼變鈉京國變戈杰電電電電科西科爾電工氣氣氣銳電技?xì)赓Y料來源：前瞻研究，分產(chǎn)品來講：1）輸變電變壓器、風(fēng)電變壓器技術(shù)要求高，產(chǎn)品具備定制化特點，參與玩家少，盈利情況較好。2）配網(wǎng)變壓器、火力/光伏/水力發(fā)電變壓器產(chǎn)品相對同質(zhì)化，技術(shù)要求低，參與玩家眾多，通常以低價競爭，整體產(chǎn)能過剩，后續(xù)預(yù)計會面臨產(chǎn)能的部分出清。3）儲能變壓器需求快速提升，部分變壓器廠商快速擴產(chǎn)，下游客戶對廠商驗證要求和標(biāo)準(zhǔn)更高，入場難度較大，但因成本壓力，導(dǎo)致壓價壓力較高，單位盈利有壓力。后續(xù)隨PCS與變壓器企業(yè)合作，有望帶動行業(yè)集中度提升。輸變電變壓器：產(chǎn)品單價高，技術(shù)要求高，具備500千伏以上生產(chǎn)能力的變壓器企業(yè)較少，市場主要集中在少數(shù)玩家手中，包括跨國集團(tuán)公司ABB、施耐德、西門子、東芝等，以及國內(nèi)大型電網(wǎng)系企業(yè)，如保變電氣、特變電工和中國西電等，市場份額相對集中。配網(wǎng)變壓器：產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，單價低，技術(shù)含量低，生產(chǎn)企業(yè)眾多，市場格局分散，地頭蛇較多。網(wǎng)內(nèi)往往通過國南兩網(wǎng)或地方電網(wǎng)招標(biāo)的形式，對于產(chǎn)品的質(zhì)量審核較為嚴(yán)格，背景渠道是拿單關(guān)鍵，中標(biāo)產(chǎn)品的盈利情況較好；網(wǎng)外市場企業(yè)間競爭更加激烈，通常以低價競爭，整體產(chǎn)能過剩，后續(xù)預(yù)計會面臨產(chǎn)能的部分出清。發(fā)電變壓器：風(fēng)電變壓器對于技術(shù)要求較高，一方面，風(fēng)電場所處環(huán)境通常較為惡劣，陸風(fēng)場要抵御風(fēng)沙侵襲，海風(fēng)場要耐受海水腐蝕，要求變壓器性能穩(wěn)定、可靠，對環(huán)境有較高的適應(yīng)性；另一方面，風(fēng)力發(fā)電輸出功率不穩(wěn)定，對變壓器損耗較高，需要變壓器有較好的抗沖擊性。當(dāng)前行業(yè)玩家較少，主要有明陽電氣、金盤科技等。同時風(fēng)電變壓器產(chǎn)品具有高度定制化特點，產(chǎn)品盈利性較好。其他發(fā)電用變壓器情況與配網(wǎng)變壓器類似。儲能變壓器：PCSPCS設(shè)計銷售，需要兩者之間較為緊密的合作關(guān)系，PCS廠商對于變壓器企業(yè)的審廠較為嚴(yán)格。目前有較多的企業(yè)在進(jìn)行積極擴產(chǎn)，但由于成本壓力，導(dǎo)致壓價壓力較高，單位盈利有壓力，產(chǎn)品毛利率相對較低。PCSPCS可以同時實現(xiàn)變流和變壓的功能，更好地滿足大儲客戶的一站式需求。PCS與變壓器企業(yè)合作，有望帶動行業(yè)集中度提升。盈利能力趨于穩(wěn)定，定價同步原料調(diào)整當(dāng)前行業(yè)毛利率水平趨于穩(wěn)定，基本在20%-25%之間。我們選取部分典型企業(yè)的變壓器業(yè)務(wù)毛利率來做分析，得到以下結(jié)論：1）2021年行業(yè)整體毛利率出現(xiàn)明顯下滑，主要系原料端價格大幅上漲，成本傳導(dǎo)不及時，致企業(yè)端利潤承壓。2）當(dāng)前行業(yè)毛利率水平趨20%-25%之間。行業(yè)成本結(jié)構(gòu)透明，當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)品定價基本跟隨原料端價格波動而進(jìn)行調(diào)整，我們預(yù)計后續(xù)毛利率水平仍將保持穩(wěn)定。3）明陽電氣毛利率顯著高于其他企業(yè)，主要系公司風(fēng)電變壓器業(yè)務(wù)收入占比較高，而風(fēng)電變壓器盈利水平好。22年公司毛利率未像其他企業(yè)一樣趨穩(wěn)，而是仍然快速下滑，主要系公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，加速開拓其他領(lǐng)域變壓器業(yè)務(wù)致風(fēng)電變壓器業(yè)務(wù)收入占比降低。圖表40：部分企業(yè)2020-2022年變壓器業(yè)務(wù)毛利率情況 -干式變壓器-干式變壓器 明陽電氣-變壓器江蘇華辰-油浸式變壓器 揚電科技-節(jié)能變壓器40%35%30%25%20%15%2020 2021 2022資料來源：公司公告，新能源產(chǎn)品產(chǎn)能緊張，短期內(nèi)難以緩解主要新能源變壓器企業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)接近極限，產(chǎn)能擴張周期長。從涉獵新能源變壓器90%江蘇華辰等公司甚至出現(xiàn)超規(guī)劃產(chǎn)能生產(chǎn)的現(xiàn)象。傳統(tǒng)變壓器廠商有計劃加速轉(zhuǎn)換/擴建產(chǎn)能，21-23年，有多家輸配電變壓器相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了發(fā)股或發(fā)債的融資募投活動。然而，2年。當(dāng)前開展的產(chǎn)能擴張，基本要到24-25年才能釋放，短期內(nèi)，變壓器市場供不應(yīng)求狀況或?qū)⒊掷m(xù)。圖表41：變壓器公司產(chǎn)能、產(chǎn)量、銷量情況公司業(yè)務(wù)日期單位產(chǎn)能產(chǎn)量銷量產(chǎn)能利用率產(chǎn)銷率三變科技輸配電及控制設(shè)備2022年GVA/24.323.1/95.1%金盤科技干式變壓器2022年H1GVA17.716.017.491.4%108.5%干式電抗器2022年H1GVA88.6%98.0%明陽電氣箱式變電站2022年臺630868226648108.1%97.4%變壓器2022年臺9349100843345107.9%101.7%揚電科技節(jié)能電力變壓器2022年臺24000183591379176.5%75.1%鐵心系列2022年噸1800010964204160.9%96.1%江蘇華辰干式變壓器2022年臺612709651115.8%91.8%油浸式變壓器2022年臺40838429894.0%77.6%箱式變電站2022年臺600613627102.2%102.3%資料來源：公司招股/招債說明書，公司年報，華泰研究圖表42：變壓器公司產(chǎn)能擴張規(guī)劃公司募投項目名稱募投/開工時間具體生產(chǎn)產(chǎn)品和預(yù)計產(chǎn)能投產(chǎn)時間金盤科技武漢節(jié)能環(huán)保輸配電設(shè)備智能制造項目2021年3月干式變壓器1900萬kVA2025年干式電抗器100萬kvar桂林干式變壓器生產(chǎn)線數(shù)字化技改項目2021年下半年干式變壓器產(chǎn)品1400萬KVA2022年7月桂林儲能系列產(chǎn)品數(shù)字化工廠建設(shè)項目2022年1月儲能系列產(chǎn)品1.2GWh2022年7月武漢智能裝備制造項目-儲能系列產(chǎn)品數(shù)字化工廠2022年9月儲能系列產(chǎn)品2.7GWh2023年上半年建設(shè)項目明陽電氣智能化輸配電設(shè)備研發(fā)和制造中心項目2023年6月大容量變壓器及箱式變電站生產(chǎn)線建設(shè)項目2025年（2年）智能化輸配電系統(tǒng)研發(fā)中心建設(shè)項目明陽電氣股份公司年產(chǎn)智能環(huán)保中壓成套開關(guān)設(shè)2023年6月成套開關(guān)設(shè)備2萬套2025年（2年）備2萬臺套生產(chǎn)建設(shè)項目揚電科技新型高效節(jié)能輸配電設(shè)備數(shù)字化建設(shè)項目20236（未完成）新能效節(jié)能電力變壓器15,000臺2025年（2年）儲能及新能源箱式輸變電系列產(chǎn)品智能制造項目新能源箱式輸變電系列產(chǎn)品5900MVA硅鋼S13型、S14型節(jié)能變壓器、非晶變壓器技2021年6月節(jié)能電力變壓器4萬臺2023年6月改與擴能建設(shè)項目節(jié)能變壓器鐵心4萬噸江蘇華辰節(jié)能環(huán)保輸配電設(shè)備智能化生產(chǎn)技改項目2022年4月節(jié)能型干式變壓器、節(jié)能型油浸式變壓器11500臺2024年（2年）新能源智能箱式變電站及電氣成套設(shè)備項目新能源智能箱式變電站產(chǎn)能2500臺智能電氣成套設(shè)備產(chǎn)能6000臺望變電氣智能成套電氣設(shè)備產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項目2022年3月箱式變電站1500臺2024年（2年）其他成套電氣設(shè)備25000套110kV及以下節(jié)能型變壓器智能化工廠技改項目2022年3月干式變壓器生產(chǎn)能力1800臺2024年4月油浸式變壓器1500臺低鐵損高磁感硅鋼鐵心智能制造項目2022年3月來料剪切2萬噸2024年6月八萬噸高端磁性新材料項目2022年7月高磁感取向硅鋼2024年（2年）資料來源：公司招股/招債說明書，公司公告，華泰研究海外擴產(chǎn)周期更長，國內(nèi)企業(yè)出口高增海外供給緊張，國內(nèi)企業(yè)享受外溢紅利海外市場需求外溢，23年以來國內(nèi)出口額高增。當(dāng)前全球市場變壓器行業(yè)需求快速增長，但是海外由于產(chǎn)業(yè)鏈配套齊全度弱于國內(nèi)，企業(yè)擴產(chǎn)周期往往更長，我們認(rèn)為短期內(nèi)緊缺情況難以改變，能夠給國內(nèi)企業(yè)帶來部分需求外溢。據(jù)海關(guān)總署，2022年我國變壓器出281.4億元，同比+27.1%；231-7183.92億元，同比+25.0%，實現(xiàn)快速增長。圖表43：2018-2023年變壓器出口情況（億元） 變壓器出口金額 同比變化-右軸30025020015010050

30%25%20%15%10%5%0%2023202220212020201920180 -5%2023202220212020201920181-7年 年 年 年 年 年1-7月資料來源：海關(guān)總署，出海認(rèn)證是基礎(chǔ)，當(dāng)?shù)卣J(rèn)可度是關(guān)鍵目前國內(nèi)具備出口能力的僅有少數(shù)企業(yè)，需要通過客觀認(rèn)證+獲得主觀認(rèn)可，整體難度較大。因為變壓器涉及電網(wǎng)安全的問題，尤其歐美國家對于安全方面的要求相對較高。獲得2變壓器出海從認(rèn)證到量產(chǎn)大體可分為6步，整體時間大約需要2年以上。步驟包括：1）獲得企業(yè)運營標(biāo)準(zhǔn)識別；2）驗廠并生產(chǎn)樣機，驗廠的最終目的是判斷企業(yè)能不能被允許做樣機，通過驗廠后，生產(chǎn)樣機。變壓器市場格局分散，小廠居多，多難以通過較為嚴(yán)格的驗廠環(huán)節(jié)；3）樣機測試，樣機測試包括公司內(nèi)測和第三方測試；4）等待甲方給與準(zhǔn)入審批；5）小批量生產(chǎn)；6）大量生產(chǎn)。整體時間快則2年，慢則3、4年不等。圖表44：變壓器認(rèn)證流程驗廠+生產(chǎn)樣機樣機測試準(zhǔn)入審批小批量生產(chǎn)大量生產(chǎn)資料來源：華泰研究海外建廠OR國內(nèi)建廠？在海外建廠可以有效規(guī)避潛在的貿(mào)易限制和政策風(fēng)險。變壓器是電力基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的關(guān)鍵零件設(shè)備，部分歐美國家可能會利用貿(mào)易限制中國變壓器出口。比如，2020年12月，美國能源部簽署一項命令，禁止向美國關(guān)鍵國防設(shè)施（CDF）供電的電力公司從中國進(jìn)口特定的電力系統(tǒng)產(chǎn)品，具體內(nèi)容表現(xiàn)為，向美國關(guān)鍵國防設(shè)施供應(yīng)69千伏或以上電壓的電力企業(yè)，不得選擇從中國進(jìn)口高壓變壓器和其他所謂的大容量電力設(shè)備。被禁的設(shè)備中就包括電力變壓器。通過在海外建廠，變壓器廠商可以繞開類似的貿(mào)易限制。具體海外建廠的案例包括金盤科技的墨西哥工廠，主要向美國提供變壓器產(chǎn)品。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈齊全，熟練工人多。變壓器產(chǎn)業(yè)鏈包括上游的原材料供應(yīng)（鋼材、硅鋼片、絕緣材料等，到中游的鐵心和電磁線圈，再到完整的變壓器和變電站，最后到達(dá)相關(guān)應(yīng)用場景。中國電氣設(shè)備行業(yè)最早發(fā)展于20世紀(jì)初期，本土產(chǎn)業(yè)鏈齊全，勞動力充足。相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)企業(yè)包括望變電氣（硅鋼、云路股份（非晶合金材料、揚電科技（鐵心）等。采用在中國本土生產(chǎn)出口海外的模式，能夠讓企業(yè)享受更齊全的產(chǎn)業(yè)鏈配套與勞動力優(yōu)勢，在全球供應(yīng)緊張的情況下，能夠更快的提升產(chǎn)能，釋放供給。我們認(rèn)為短期內(nèi)企業(yè)通過在國內(nèi)生產(chǎn)出口海外的模式，能夠享受國內(nèi)更齊全的產(chǎn)業(yè)鏈配套與勞動力優(yōu)勢，是一種短期快速釋放供給的有效方式。長期來看，企業(yè)或通過海外建廠的形式，更加深入地走向國際市場。出海模式及代表公司目前國內(nèi)具備出口能力的企業(yè)較少，主要有三種模式。1）單一變壓器產(chǎn)品直接出口海外：1998IPO，2007GE200+個，且海外銷售渠道布局深入廣ABB、西門子前成員，在墨西哥建有工廠。2）打包出口含變壓器產(chǎn)品在EPCEPC3）與國內(nèi)EPC廠商合作，合作方將產(chǎn)品應(yīng)用于海外項目：如江蘇華鵬通過供給國內(nèi)儲能系統(tǒng)集成商實現(xiàn)產(chǎn)品出口。建議關(guān)注兩條投資主線從基本面和市場風(fēng)格上看，電力設(shè)備是優(yōu)質(zhì)的防守板塊。1）電網(wǎng)作為重要基建，是逆周期拉動投資的有力方式，在其他板塊整體罕見亮點時期，電網(wǎng)投資反而會提升。2）板塊公司資產(chǎn)質(zhì)量較好，優(yōu)質(zhì)公司ROE從節(jié)奏上看，下半年新型電力系統(tǒng)下仍有較多新的內(nèi)容需要建設(shè)，國內(nèi)電力設(shè)備也受益于一帶一路等出海的趨勢，下半年估值有望看到向上催化。對于板塊選擇，增速是壓制電力設(shè)備公司估值上限的主要因素，電網(wǎng)整體投資未見大幅提升的情況下，主網(wǎng)設(shè)備的估值上限受壓制明顯。契合電改/新型電力系統(tǒng)趨勢+出海順利的板塊，增速壓制較少，或在契合風(fēng)格的市場下獲得更高的估值空間。我們認(rèn)為儲能變壓器占比較高（產(chǎn)業(yè)鏈公司包括明陽電氣、三變科技等）與具備出口能力（產(chǎn)業(yè)鏈公司包括金盤科技等）的兩類變壓器企業(yè)有望直接受益。變壓器契合電改/新型電力系統(tǒng)對于配電網(wǎng)升級改造的需求，疊加受益于大儲板塊高速增長/海外市場變壓器緊缺帶來的需求外溢，帶來較高增長空間，同時市場格局較好，有布局優(yōu)勢的企業(yè)或在契合風(fēng)格的市場下獲得更高的成長和估值空間。圖表45：報告提及公司江蘇華辰603097CH明陽電氣301291CH中國西電601179CH三變科技002112CH金盤科技688676CH保變電氣600550CH許繼電氣000400CH伊戈爾002922CH揚電科技301012CH特變電工600089CH北京科銳002350CH雙杰電氣300444CH望變電氣603191CH思源電氣002028CH陽光電源300274CH云路股份688190CHABB江蘇華鵬ABBNSW未上市施耐德SUFP西門子SIEGY東芝6502JP資料來源：Bloomberg風(fēng)險提示上游原材料價格大幅上漲行業(yè)產(chǎn)品成本受上游原材料價格影響較大，原材料成本在總成本中占比較高，價格大幅上漲或?qū)?dǎo)致產(chǎn)品價格向下游傳導(dǎo)不及時，影響產(chǎn)品毛利率和公司盈利能力，擠壓行業(yè)利潤空間。政策落地及投資不及預(yù)期電網(wǎng)投資建設(shè)高度依賴政策推進(jìn)和投資力度支持，政策落實進(jìn)度對行業(yè)發(fā)展影響較大，但電網(wǎng)建設(shè)具有較高的復(fù)雜性和不確定性，若政策落實未達(dá)預(yù)期，投資進(jìn)度放緩，相應(yīng)項目建設(shè)停滯，或?qū)π袠I(yè)和上市公司造成不利影響，影響公司營收和行業(yè)發(fā)展。市場競爭加劇風(fēng)險若未來市場競爭激烈程度不斷增加，將會影響企業(yè)的業(yè)績增長，壓縮企業(yè)利潤空間。圖表46：變壓器行業(yè)公司基本情況公司公司介紹出口情況客戶/訂單情況2022年總收入（億元）主要產(chǎn)品/業(yè)務(wù)2022年各板塊收入占比2022年各板塊毛利率三變科技國家定點生產(chǎn)系列電力變壓器的專業(yè)廠，主要產(chǎn)品包括油浸式、干式、和組合式變壓器。公司布局歐洲市場多年，400kv以上高電壓等級主變壓器已進(jìn)入歐洲市場，但是主要收入來源依然來自國內(nèi)。2022年，公司收入99.1%來自國內(nèi)，只有0.9%來自海外?？紤]到公司已經(jīng)進(jìn)入歐洲市場，在歐洲市場供不應(yīng)求的大背景下，公司出口比例有提升空間。客戶主要為國家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司及下屬公司，客戶相對強勢，一定程度上導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款和產(chǎn)成品（含發(fā)出商品）庫存較大。公司是陽光電源的供應(yīng)商。13.07油浸式變壓器44.40%18.33%組合式變壓器36.40%12.54%干式變壓器14.80%21.36%金盤科技公司是干式變壓器行業(yè)龍頭，產(chǎn)品技術(shù)水平在同行業(yè)處于國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進(jìn)水平。公司主要業(yè)務(wù)涉及干式變壓器、電抗器和成套開關(guān)設(shè)備，產(chǎn)品以66kv及以下干變?yōu)橹?。公司在海外銷售渠道布局深入廣泛，遍布美洲、亞洲、歐洲、大洋洲、非洲等84個國家。2022年收入中86.7%來自國內(nèi)，12.6%來自海外。多年以來公司已與通用電氣(GE)、西門子(SIEMENS)、維斯塔斯(VESTAS)、施耐德(Schneider)、東芝三菱電機、日新電機、安川電機等國際知名企業(yè)，以及國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、中國電力建設(shè)集團(tuán)、中國移動、上海電氣、中國鐵路工程集團(tuán)、中國鐵道建筑集團(tuán)等大型國有控股企業(yè)建立了長期的客戶合作關(guān)系。47.46干式變壓器67.62%21.73%干式電抗器成套開關(guān)設(shè)備24.35%16.85%明陽電氣公司是國內(nèi)研發(fā)制造輸配電及控制設(shè)備的骨干企業(yè)和廣東省新能源電氣裝備領(lǐng)軍企業(yè)。公司主要產(chǎn)品為箱式變電站、成套開關(guān)設(shè)備和變壓器，主要應(yīng)用于新能源（含風(fēng)能、太陽能、儲能）、新型基礎(chǔ)設(shè)施（含數(shù)據(jù)中心、智能電網(wǎng)）等領(lǐng)域。2022年收入中97.9%來自國內(nèi)，0.8%來自海外。公司已與“五大六小”發(fā)電集團(tuán)、兩大電網(wǎng)（國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)）、兩大EPC單位（中國電建、中國能建）、通信運營商（中國移動、中國聯(lián)通等）、能源方案服務(wù)商（陽光電源、明陽智能、上能電氣、禾望電氣）等知名企業(yè)建立了長期業(yè)務(wù)合作關(guān)系。32.36箱式變電站54.10%18.78%成套開關(guān)設(shè)備19.73%20.16%變壓器18.91%29.12%揚電科技公司主要從事節(jié)能變壓器業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括節(jié)能變壓器、鐵心和電子元件。目前業(yè)務(wù)已遍及國內(nèi)20多個省市，公司的非晶及納米晶磁性電子元器件產(chǎn)品主要應(yīng)用于綠色家電、新能源汽車、光伏設(shè)備等。2022年公司收入99.3%來自國內(nèi)，0.7%來自海外。公司主要出口地包括印度、韓國等。與田村精工、勝美達(dá)、東靜研電子、甲神電機、TDK外知名企業(yè)建立了良好的合作關(guān)系。6.35節(jié)能變壓器91.30%21.19%鐵心3.91%12.75%江蘇華辰公司深耕輸配電及控制設(shè)備行業(yè)十余年，主要產(chǎn)品包括干式變壓器、油浸式變壓器、箱式變電站及電氣成套設(shè)備等。202294.3%國內(nèi)，5.7%來自海外和其他地區(qū)。行業(yè)一季度屬于行業(yè)銷售淡較大增長。10.25干式變壓器53.26%21.61%油浸式變壓器21.87%22.90%箱式變電站16.34%14.18%電力成套設(shè)備7.16%17.38%華明裝備公司歷經(jīng)20載已自主研發(fā)了多款分接開關(guān)產(chǎn)品，其產(chǎn)品在全球近百個國家安全運行，成為各國電網(wǎng)和工業(yè)用戶主要選擇的分接開關(guān)產(chǎn)品之一。公司主要業(yè)務(wù)包括電力設(shè)備、電力工程、和數(shù)控設(shè)備。2022年公司收入中91.1%來自國內(nèi)，8.9%來自海外2021年以前，電網(wǎng)內(nèi)和電網(wǎng)外的客戶占比大約在1:1的水平，2021年至今工業(yè)用戶和新能源客戶在不斷增長，網(wǎng)外客戶占比開始高于網(wǎng)內(nèi)客戶17.12電力設(shè)備78.85%57.66%電力工程9.72%6.10%數(shù)控成套加工設(shè)備8.77%19.56%望變電氣唯一一家打通上游原材料取向硅鋼的變壓器企業(yè)，主要業(yè)務(wù)包括取向硅鋼和輸配電及控制設(shè)備。取向硅鋼方面，2022年產(chǎn)量11.12萬噸，排名全國第三，民營企業(yè)第一。輸配電及控制設(shè)備業(yè)務(wù)包括電力變壓器、成套電力設(shè)備、箱式變電站，主要產(chǎn)品為110kV及以下變壓器。取向硅鋼市場.2022年公司收81.9%來自國內(nèi)，15.6%來自海外和其他地區(qū)。公司與國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)旗下多省市電力公司建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司輸配電及控制設(shè)備業(yè)務(wù)以重慶、四川、貴州、云南等西南地區(qū)為銷售核心，華中地區(qū)、華南地區(qū)快速增長。25.26取向硅鋼58.92%24.06%電力變壓器38.67%14.83%成套電氣設(shè)備箱式變電站資料來源：公司公告，分析師聲明本人，申建國、張志邦、邊文姣，茲證明本報告所表達(dá)的觀點準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資格。華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依