金融債策略集之六：把脈租賃債

正文目錄一、賃司租債 4二、賃定與資略 13圖表目錄圖1：直租與后租的與及5圖2：21年賃司率呈升7圖3：中租公資質(zhì)量得注 7圖4：租公融工種類監(jiān)機(jī)構(gòu) 7圖5：融租債量模顯高金租8圖6：存租債體級集于AAA 8圖7：金租債含級普高融租一等級 8圖8：存租債體限偏短 9圖9：租債行速于下通9圖10：年1-7，租賃平發(fā)期僅1.16年 10圖前融賃債行本體于資租債 10圖12：賃上后現(xiàn)估收率升現(xiàn)象 圖13：賃司產(chǎn)行業(yè)中在70%以上 12圖14：要向用的租公最多 12圖15：產(chǎn)要向生物業(yè)租公收更高 13圖16：來年租產(chǎn)重投行集在進(jìn)制業(yè)新源業(yè) 13圖17：年季租換手于19年高點(diǎn) 14圖18：年季，積極置融賃債 15圖19：半，金財成融租債要置機(jī)構(gòu) 15圖20：動充的下，資賃收率近2.1% 15圖21：融賃收顯著于資16圖22：1年租債-利差16圖23：20底行位導(dǎo)租賃非信利平穩(wěn) 16圖區(qū)的利差有高引力 17圖25：年，2Y租賃與級本利波幅17圖26：續(xù)資賃債永續(xù)種差為60bp 18圖27：融賃司關(guān)注域產(chǎn)約8.6% 18圖28：資賃產(chǎn)于投區(qū)級臺19表1：兩租公的務(wù)定與管策4表2：租公自2018后進(jìn)嚴(yán)管5表3：2-3年租債的等利平僅56bp 10一、厘清租賃公司與租賃債 1、租賃公司及其監(jiān)管演變史8從表1：兩類租賃公司的業(yè)務(wù)定位與監(jiān)管政策差異差異方面金融租賃融資租賃業(yè)務(wù)范圍1）融資租賃業(yè)務(wù)；2）轉(zhuǎn)讓和受讓融資租賃資產(chǎn)；3）固定收益類證券投資業(yè)務(wù)；4）接受承租人的租賃保證金；5）吸收非銀行股東3個月（含）以上定期存款；6）同業(yè)拆借；7）向金融機(jī)構(gòu)借款；8）境外借款；9）租賃物變賣及處理業(yè)務(wù)；10）經(jīng)濟(jì)咨詢。1）融資租賃業(yè)務(wù)；2）租賃業(yè)務(wù)；3）向國內(nèi)外購買租賃資產(chǎn)；4）租賃財產(chǎn)的殘值處理及維修；5）租賃交易咨詢；6）接受承租人的租賃保證金；7）向商業(yè)銀行、商業(yè)保理公司轉(zhuǎn)讓應(yīng)收租賃款；8）固定資產(chǎn)類證券投資業(yè)務(wù)。融資租賃企業(yè)不得從事的業(yè)務(wù)：吸收存款、發(fā)放貸款、受托發(fā)放貸款等金融業(yè)務(wù)。未經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)，融資租賃企業(yè)不得從事同業(yè)拆借等業(yè)務(wù)。杠桿要求資本凈額不低于風(fēng)險資產(chǎn)的8%。風(fēng)險資產(chǎn)總額不超過凈資產(chǎn)的8倍。財稅政策一般準(zhǔn)備：余額的一定比例，提取一般準(zhǔn)備，原則上一般準(zhǔn)備余額不低于風(fēng)險資產(chǎn)期末余額的1%。貸款損失準(zhǔn)備：2%25%50%100%。呆壞賬準(zhǔn)備：租賃物發(fā)生損失后可以計提呆壞賬準(zhǔn)備金?！督鹑谧赓U公司管理辦法（2014修訂）》，《融資租賃公司監(jiān)督管理暫行辦法》，《金融企業(yè)呆賬準(zhǔn)備提取管理辦法》支付租金，租賃期滿轉(zhuǎn)移所有權(quán)至承租人供貨商 （直接租賃）支付租金，租賃期滿轉(zhuǎn)移所有權(quán)至承租人供貨商 （直接租賃）轉(zhuǎn)移所有權(quán)設(shè)備付款租賃公司（售后回租） ------------------租賃公司（直接租賃） 設(shè)備付款轉(zhuǎn)移所有權(quán)交付設(shè)備承租人（售后回租）------------------承租人（直接租賃）資料來源：2018201841432015-20162020表2：租賃公司自2018年后進(jìn)入嚴(yán)監(jiān)管時代時間部門文件內(nèi)容2015/08國務(wù)院辦公廳《關(guān)于加快融資租賃業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》大對融資租賃公司的支持力度。政策。2015/09國務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進(jìn)金融租賃行業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》“”2016/09銀監(jiān)會《關(guān)于金融租賃公司發(fā)行二級資本債券有關(guān)事項的通知》明確金融租賃公司發(fā)行二級資本債的基本要求、審核要點(diǎn)、審批流程等。2018/05商務(wù)部《關(guān)于融資租賃公司、商業(yè)保理公司和典當(dāng)行管理職責(zé)調(diào)整有關(guān)事宜的通知》將制定融資租賃公司、商業(yè)保理公司、典當(dāng)行業(yè)務(wù)經(jīng)營和監(jiān)管職責(zé)劃入銀保監(jiān)會。2020/05銀保監(jiān)會《融資租賃公司監(jiān)督管理暫行辦法》加強(qiáng)融資租賃公司（不含金融租賃）監(jiān)管，規(guī)范其經(jīng)營行為，防范化解風(fēng)險：60%；（---國債8倍；20%；2020/06銀保監(jiān)會《金融租賃公司監(jiān)管評級辦法（試行）》15%、25%35%25%12級（A、B）、3級（A、B）、4級和5級共7檔。2021/05國資委12同、基本停業(yè)的融資租賃公司，應(yīng)當(dāng)堅決整合或退出。2021/12銀保監(jiān)會《關(guān)于印發(fā)金融租賃公司項目公司管理辦法的通知》的所有項目公司的資本金之和均不得超過自身凈資產(chǎn)（合并報表口徑）50%2022/01銀保監(jiān)會《關(guān)于印發(fā)融資租賃公司非現(xiàn)場監(jiān)管規(guī)程的通知》明確融資租賃公司非現(xiàn)場監(jiān)管的職責(zé)分工，規(guī)范非現(xiàn)場監(jiān)管的程序、內(nèi)容、方法和報告路徑。2022/02銀保監(jiān)會《關(guān)于加強(qiáng)金融租賃公司融資租賃業(yè)務(wù)合規(guī)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》“”“”能；場檢查和全面落實屬地監(jiān)管職責(zé)等2023/07國家金融監(jiān)督管理總局《非銀行金融機(jī)構(gòu)行政許可事項實施辦法（征求意見稿）》告制。24完成發(fā)行。2023/07總局《關(guān)于進(jìn)一步做好金融租賃公司監(jiān)管工作的通知》引導(dǎo)金融租賃公司回歸以“融物”為核心的租賃經(jīng)營模式，扭轉(zhuǎn)“類信貸”經(jīng)營理念。國務(wù)院，國家金融監(jiān)督管理總局，圖2：21年租賃公司不良率呈上升態(tài)勢 圖3：中小租賃公司資產(chǎn)質(zhì)量值得關(guān)注1

應(yīng)收租賃款戶均不良率，%1.741.471.321.361.741.471.321.361.291.112019 2020 2021

2.01.61.20.80.40.0

各規(guī)模（億）區(qū)間段樣本融資租賃公司不良率，%0.951.080.951.081.88畢馬威《二零二二年中國租賃業(yè)調(diào)查報告》 畢馬威《二零二三年度中國租賃業(yè)調(diào)查報告》，招商證券7721金融監(jiān)督管理總局《非銀行金融機(jī)構(gòu)行政許可事項實施辦法（征求意見稿）取消金融租賃公司及其境內(nèi)專業(yè)子公司發(fā)行非資本類債券的行政許可，改為報告制；同時機(jī)構(gòu)可在批準(zhǔn)后24個月，于額度內(nèi)自主決定資本類債券的發(fā)行。2、租賃債存量與發(fā)行情況化方式融資的比例，一方面是由于作為金融機(jī)構(gòu)受到監(jiān)管更加嚴(yán)格，另一方面，ABS、ABN4信貸ABS金融債人民銀行金管局金融租賃公司信貸ABS金融債人民銀行金管局金融租賃公司ABNPPN短期融資券中期票據(jù)交易商協(xié)會企業(yè)ABS交易商協(xié)會企業(yè)ABS企業(yè)債公司債證監(jiān)會融資租賃公司國家金融監(jiān)督管理總局，交易商協(xié)會，證監(jiān)會圖5：融資租賃債存量規(guī)模顯著高于金融租賃債不同類型租賃債存量規(guī)模分布，億元4,3591,0594,3591,0593814,0003,0000同花順，

金融租賃（非銀行系）

金融租賃（銀行系）

融資租賃數(shù)據(jù)說明：存量數(shù)據(jù)截至2023年7月31日，下同。AAAAA+99%AA+AA+AAAAA-公司。圖6：存量租賃債主體評級集中于AAA 圖7：金融租賃債隱含評級普遍高于融資租賃一個等級存量租賃債發(fā)行主體評級分布AAA AA+ AA

10%1%11%4%10%1%11%4%85%89%

不同公司類型存量租賃債隱含評級分融資租賃 金融租賃15000

AAA-

AA AA- AA-以下 同花順，數(shù)據(jù)說明：外側(cè)為金融租賃存量債券主體評級分布，內(nèi)側(cè)為融資租賃公司的存量券分布。

同花順，31負(fù)債占比高達(dá)62%，這與近年來租賃行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管下債券發(fā)行期限逐漸縮短有不圖8：存量租賃債整體期限偏短存量租賃債剩余期限規(guī)模分布0.5年內(nèi) 0.5-1年 1-2年 2-3年 3年以上1%13%1%13%34%28%201971.1620226-85發(fā)行期限均在3年及以上，與資產(chǎn)端的期限匹配度更好。圖9：租賃債發(fā)行增速處于下行通道中金融租賃公司發(fā)行規(guī)模，億元金融租賃公司發(fā)行規(guī)模，億元 同比增長，%，右軸融資租賃公司發(fā)行規(guī)模，億元4,000 1203,000 802,000 401,000 002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

(40)2023731日。3202020223%以下，不過對于銀行系金融租賃公司而言，母公司提供信貸支持和同業(yè)拆借圖10：今年1-7月，融資租賃債平均發(fā)行期限僅1.16年 圖11：2020年前金融租賃債發(fā)行成本整體低于融資租賃債金融租賃（銀行系）金融租賃（非銀行系）融資租賃4.58金融租賃（銀行系）金融租賃（非銀行系）融資租賃4.583.002.112.241.831.591.461.451.381.471.16金融租賃（銀行系） 金融租賃（非銀行系） 融資租賃6.05.04.03.02.01.00.0

2013 2015 2017 2019 2021 2023

6.05.55.04.54.03.53.02.5

2013 2015 2017 2019 2021 20231-22-3表3：2-3年期租賃債發(fā)行的等級利差平均僅56bp時間AAAAA+0.5年內(nèi)0.5-1年1-2年2-3年0.5年內(nèi)0.5-1年1-2年2-3年17/064.544.72-4.884.755.15-5.4117/124.884.85-5.075.055.03-5.9318/064.875.13-5.435.205.496.386.3818/123.644.145.184.664.034.785.804.8919/062.993.454.813.893.593.97-5.2419/122.523.233.993.963.953.85-4.8920/062.032.313.663.372.293.48-3.9420/122.393.164.073.903.873.60-4.2321/063.113.484.053.623.683.615.404.3821/122.722.853.623.523.563.60-3.5622/062.292.413.373.292.673.104.403.9422/121.982.232.983.233.152.743.463.4223/062.532.873.463.583.253.234.794.98等級價差，bp----77.3957.78104.7656.282015行系金租及融資租賃公司發(fā)行債券的上市后估值-票面利差，平均分別達(dá)到8.71bp9.04bp201915bp債現(xiàn)階段發(fā)行過程中仍存在部分非市場化因素。圖12：租賃債上市后多出現(xiàn)估值收益率跳升的現(xiàn)象租賃債上市后估值-票面利率，bp金融租賃（銀行系） 金融租賃（非銀行系） 融資租賃60金融租賃（銀行系） 金融租賃（非銀行系） 融資租賃50403020100(10)(20)2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20234、租賃資產(chǎn)行業(yè)投向與公司資質(zhì)從資產(chǎn)投向行業(yè)的集中度來看，截至2022年末，在租賃資產(chǎn)或租賃應(yīng)收款投向行業(yè)余額已知的有效樣本中，80%以上主體資產(chǎn)的前三大投向行業(yè)占比在70%圖13：租賃公司資產(chǎn)投向行業(yè)集中度多在70%以上 圖14：主要投向公用事業(yè)的租賃公司數(shù)量最多租賃資產(chǎn)或應(yīng)收租賃款前三大投向行業(yè)占比分布，%25201510

租賃資產(chǎn)或應(yīng)收租賃款主要投向的行業(yè)分布20 (0,50%] (50%,100%] 金融租賃公司占比，%15105

10080604020公用事業(yè)交通運(yùn)輸環(huán)保城投建筑裝飾機(jī)械設(shè)備社會服務(wù)汽車醫(yī)藥生物傳媒電子5 0 0公用事業(yè)交通運(yùn)輸環(huán)保城投建筑裝飾機(jī)械設(shè)備社會服務(wù)汽車醫(yī)藥生物傳媒電子0(40,50] (50,60] (70,80] (80,90] (90,100]數(shù)據(jù)說明：根據(jù)信用評級報告中，2022年末租賃資產(chǎn)或應(yīng)收租賃款余額投向各板塊的規(guī)模計算得到，下同。

數(shù)據(jù)說明：1）將租賃資產(chǎn)或應(yīng)收租賃款余額投向的各行業(yè)，按照申萬行業(yè)分類重新得到。其中，城市公用、民生工程業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等均劃分為城投行；2）以灰色/黃色區(qū)分資產(chǎn)第一大投向行業(yè)的占比。10%ESG7-10%5.12%。100%，易受到下行經(jīng)濟(jì)周期影響。20202.84%。圖15：資產(chǎn)主要投向醫(yī)藥生物行業(yè)的租賃公司收益更高分資產(chǎn)主要投向行業(yè)的租賃公司凈資產(chǎn)收益率，%公用事業(yè) 交通運(yùn)輸 環(huán) 城投 醫(yī)藥生物 汽車1614121086422017 2018 2019 2020 2021 2022圖16：未來三年，租賃資產(chǎn)重點(diǎn)投放行業(yè)集中在先進(jìn)制造業(yè)與新能源行業(yè)不同規(guī)模租賃公司預(yù)期未來三年有更多投放機(jī)會的行業(yè)，%500億以下500億以下500至1000億1000億以上302520151050畢馬威《2023年中國租賃業(yè)展望》二、租賃債定價與投資策略 1、二級市場表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)偏好季度，租賃債的換手率達(dá)到34.62%，處于近兩年較高水平，刻畫出債牛行情中偏好的一定切換。BAAA190%；76值得注意的是，金融租賃債的換手率在2022年出現(xiàn)數(shù)次與整體租賃債不同的走勢，其金融債的屬性更強(qiáng)。第一個時點(diǎn)是在一季度，受到上年年末地產(chǎn)債風(fēng)險事+3圖17：今年二季度租賃債換手率居于19年來高點(diǎn)租賃債 租賃債 銀行永續(xù)債 非金信用債二級資本債80604020019/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03，同花順，218圖18：今年二季度，理財積極配置金融租賃債 圖19：上半年，基金及理財成為融資租賃債主要配置機(jī)構(gòu)120

各季度租賃債（金融債）凈買入，億元

400

各季度租賃債（非金）凈買入，億元基金 保險 理財 證券基金 保險 理財 證券基金 保險 理財 證券基金 保險 理財 證券40 2000 100(40) 0

21/03 21/09 22/03 22/09 23/03

(100)

21/03

21/09 22/03 22/09 23/03 idata數(shù)據(jù)說明：采用各年度有成交量的個券組合（超過200只取成交量前200）計算凈買入。

idata2、品種比價與投資策略20204.5%64%20201-42.14%228（2.27%）持平。圖20：流動性充裕的環(huán)境下，融資租賃債收益率趨近2.1%分期限AAA評級融資租賃債平均估值收益率，% 6M 1Y2Y 3Y4.54.03.53.02.52.020/01 20/06 20/11 21/04 21/09 22/02 22/07 22/12 23/05，同花順，AAA、且剩余期限在半年、1年、230.2年內(nèi)的存量法構(gòu)造。因金融租賃債資質(zhì)優(yōu)于融租，其收益讀數(shù)顯著低于后者，20年后多數(shù)區(qū)間內(nèi)維持在4%以下，值得注意的是，相應(yīng)期限樣本券偏少，構(gòu)造收益率易出現(xiàn)期限利差倒掛的現(xiàn)象。圖21：金融租賃債收益率顯著低于融資租賃分期限AAA評級金融租賃債平均估值收益率，% 6M1Y 2Y4.03.53.02.52.020/01 20/06 20/11 21/04 21/09 22/02 22/07 22/12 23/05，同花順，1209171Y/2YAA+、121bp20-2141Y。圖22：1年期租賃債-國開利差較厚 圖23：20年底，行業(yè)錯位導(dǎo)致租賃-非金信用利差平穩(wěn)AA+（隱含）租賃債與國開月度利差，MA3，bp6MAA+（隱含）租賃債與國開月度利差，MA3，bp6M1Y 2Y140130120110100908070605020/0921/0321/0922/0322/0923/036M 1Y 90807060504030201020/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03，同花順，AAAAA+，且剩余期限在半年、1年、230.2益率（中債）作差得到，下同。

，同花順，21730bp20.9bp516.9bp719.4%85%1Y2121722764bp79bp（圖24：1Y-6M區(qū)間的期限利差具有更高吸引力AA+（隱含）評級租賃債期限利差A(yù)A+（隱含）評級租賃債期限利差1Y-6M 2Y-1Y 3Y-2Y1209060300

20/07

21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07，同花順，圖25：近年來，2Y金融租賃債與二級資本債利差波幅偏窄AAA金融租賃債、AAA-（隱含）二級資本債月度利差，MA3，bp1Y2Y1Y2Y80706050403020100(10)21/01 21/06 21/11 22/04 22/09 23/02 23/07，同花順，數(shù)據(jù)說明：2023年1