宏觀專題研究：日本房地產(chǎn)調(diào)整經(jīng)驗是否對中國有參考意義

宏觀專題研究.日本房地產(chǎn)在泡沫破裂時期的“堅挺”：日本在1990年資產(chǎn)價格泡沫破滅之后，陷入了所謂“失去的二十年”。但數(shù)據(jù)顯示日本房地產(chǎn)新開工和銷售在經(jīng)歷了不到兩年的調(diào)整之后顯著回升，并且房地產(chǎn)行業(yè)在GDP中的占比相對平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)想象中的大幅回落。我們嘗試拆解和梳理當時日本在應對經(jīng)濟下行過程中，各項政策對房地產(chǎn)市場的影響，希望能找到一些對當下優(yōu)化房地產(chǎn)政策有一定參考價值的內(nèi)容。.日本政策層應對房地產(chǎn)“泡沫”時1）允許房地產(chǎn)價格快速下跌，房價大幅下跌后激發(fā)了潛在需求。（2）日本對于居民的保護增加，控制企業(yè)的破產(chǎn)速度，日本的失業(yè)率對比其他國家仍然是相對平穩(wěn)的。（3）在居民住宅和商業(yè)房地產(chǎn)投資下滑的同時，日本政府房產(chǎn)投資上行，部分補充了房地產(chǎn)行業(yè)的下滑，使得經(jīng)濟的下行并未失速。（4）日本大幅降低利率，使得消費者購買房產(chǎn)的成本下降。.中國對日本經(jīng)驗的借鑒：中國房地產(chǎn)市場有其較大特殊性，房地產(chǎn)是我國居民的主要財產(chǎn)，土地出讓是地方政府的主要收入之一，房價大幅下行會對消費和投資形成顯著拖累。雖然通過房價在短期內(nèi)大幅調(diào)整來實現(xiàn)房地產(chǎn)市場的出清并不現(xiàn)實，日本在就業(yè)保護和政府投資方面的經(jīng)驗具有一定參考價值。7月政治局會議已經(jīng)把穩(wěn)就業(yè)提高到戰(zhàn)略高度，城中村改造和保障房建設將為房地產(chǎn)投資的新增長點。.降息是可選項：在當下經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，產(chǎn)能過剩和低通脹現(xiàn)象背后是實際產(chǎn)出偏離潛在產(chǎn)出水平。黃金法則和自然利率錨點調(diào)控下，我們測算對應5.5%潛在增長率水平的1年期貸款利率約在3.1%左右。鑒于當下中國經(jīng)濟存在負向產(chǎn)出缺口，央行在政策利率層面也可以適度加大下調(diào)力度。未來伴隨負向產(chǎn)出缺口彌合，政策利率再逐步回歸正常。根據(jù)日本房地產(chǎn)市場調(diào)整的經(jīng)驗，降息在穩(wěn)定預期的同時可以有效降低購房者的成本，對房地產(chǎn)市場起到托底的作用。就中國目前的情況而言，降息可以降低地方政府還本付息壓力，在一定程度上緩解地方政府債務風險。分析師宏觀專題報告2請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公2一、日本90年代房地產(chǎn)市場 3（一）泡沫破裂后房地產(chǎn)市場“穩(wěn)定” 3（二）日本穩(wěn)定房地產(chǎn)的措施 3二、日本政策調(diào)控對我國的借鑒意義 5（一）我國房地產(chǎn)政策不能照搬日本 5（二）我國可參考的日本經(jīng)驗 6三、利率下調(diào)的空間 7（一）利率下調(diào)是現(xiàn)有框架下最可行的政策 7（二）我國利率下調(diào)空間 7（三）利率下調(diào)更多的經(jīng)濟意義 8宏觀專題報告3請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公3日本與我國一衣帶水，并且經(jīng)濟發(fā)展路徑相似。1990年之后的二十年日本經(jīng)濟增速陷入低迷，被經(jīng)濟學界成為“失去的二十年”，普遍認為是從1991年的日本房地產(chǎn)和股票市場下跌開啟的。但讓人疑惑的是，1991年日本地價和房價快速的下跌并未帶來房地產(chǎn)行業(yè)在日本經(jīng)濟中地位的變化，日本房地產(chǎn)行業(yè)占GDP的比重相對穩(wěn)定。1991年價格大幅下跌后，房地產(chǎn)行業(yè)占GDP的比重反而小幅上行，比重從1991年的11.4%上行至1994年的12.2%。房地產(chǎn)市場的流動性也并未出現(xiàn)大幅變化，新建房產(chǎn)在1991年反而上行。在房價、地價下跌的過程中，日本房地產(chǎn)占比的穩(wěn)定值得探討。日本房地產(chǎn)在處理房地產(chǎn)價格“泡沫”時的經(jīng)驗值得參考。首先允許房地產(chǎn)價格快速下跌，價格下跌后釋放了潛在需求。其次，日本對于居民的保護增加，控制企業(yè)的破產(chǎn)速度，日本的失業(yè)率對比其他國家仍然是相對平穩(wěn)的。再次，在居民住宅和商業(yè)房地產(chǎn)投資下滑的同時，日本政府房產(chǎn)投資上行，部分補充了房地產(chǎn)行業(yè)的下滑，使得經(jīng)濟的下行并未失速。最后，日本大幅降低利率，使得消費者購買房產(chǎn)的成本下降。這期間日本住專向低收入居民發(fā)放大量住房貸款，進一步推動日本房地產(chǎn)市場流動性。2021年我國房地產(chǎn)銷售和投資大幅走低，房地產(chǎn)企業(yè)債券違約頻發(fā)，整個房地產(chǎn)行業(yè)處于較為困難的階段，房地產(chǎn)行業(yè)的疲軟拖累了我國經(jīng)濟運行。2023年7月份我國政策層開始密集調(diào)整房地產(chǎn)政策，放開限購限貸、下調(diào)存量房貸利率等方面鼓勵消費者購買房產(chǎn)，政策效果仍然在評估中。房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策如果見效較慢，房地產(chǎn)銷售快速下滑得不到有效控制，就會走入房地產(chǎn)銷售持續(xù)回落—房地產(chǎn)商回款困難—房地產(chǎn)商新投資和土地購買停滯—房地產(chǎn)商違約、破產(chǎn)，地方政府財政困難—經(jīng)濟進一步蕭條—房地產(chǎn)銷售再次下滑的惡性循環(huán)中，這時需要超預期的調(diào)控政策打破循環(huán)。從日本的經(jīng)驗來看，保證房地產(chǎn)市場流動性的措施主要是房價大幅回落、利率降低、防止破產(chǎn)失業(yè)、政策專項基金發(fā)放貸款和政府投資增加幾個方面。我國現(xiàn)階段保護市場主體和政府投資在持續(xù)進行中。降低房價和降低利率的選項中，降低房價可能會產(chǎn)生系統(tǒng)性風險，降低利率會使商業(yè)銀行利潤和匯率承壓。如果房地產(chǎn)行業(yè)在未來1-2個季度下行沒有停滯，那么降低利率可能是見效更快、政策壓力更小的選項。80年代日本經(jīng)濟持續(xù)上行，1985年開啟日元升值，1986年日本央行貨幣政策寬松以及稅收優(yōu)惠，使得日本的房地產(chǎn)需求激增。1991年高峰時刻，日本6大城市地價比1985年上行了2地價、日經(jīng)指數(shù)出現(xiàn)快速下滑。1992年日本6個主要城市土地價格下跌15.5%，東京圈和大阪圈房價平均分別下跌12.1%和23.6%，并且這種下跌持續(xù)至1995年。在房價下跌的過程，日本房產(chǎn)的銷售、房產(chǎn)新開工仍然在持續(xù)上行。日本房地產(chǎn)行業(yè)占GDP的比重平穩(wěn)，并且有小幅回升。日本經(jīng)濟增長的停滯在此后并未避免，但是日本政策層對于房地產(chǎn)的調(diào)控有效的避免了房地產(chǎn)市場“崩潰”，避免了最壞結果的出現(xiàn).資料來源：WIND中國銀河證券研究院資料來源：WIND中國銀河證券研究院日本房地產(chǎn)價格快速下行的過程中，日本房地產(chǎn)政策保持了房地產(chǎn)市場的流動性，為未來房地產(chǎn)回升奠定了基礎。宏觀專題報告4請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公4首先，日本房價的快速下跌直接釋放了消費市場潛力，使得日本房地產(chǎn)消費隨著房價的下跌上行。日本房地產(chǎn)市場的下行是市場行為，價格的下行并未受到控制。日本房價上漲以大城市為主，當房地產(chǎn)價格下跌時，大城市的下跌幅度也超過中小城市。日本房地產(chǎn)市場以大城市為主，首都圈和大阪圈房價的快速下行，使其銷售在1992年開始持續(xù)走高，尤其是首都圈房地產(chǎn)銷售直至2007年以后才開始回落。資料來源：WIND中國銀河證券研究院資料來源：WIND中國銀河證券研究院其次，日本雖然處于房地產(chǎn)泡沫破裂、金融機構倒閉、經(jīng)濟下行的過程中，但日本的失業(yè)率始終相對平穩(wěn)。1991年到1994年日本失業(yè)率總體上行了0.8個百分點，失業(yè)人口在3年間僅增加了50萬人。日本的經(jīng)濟政策實現(xiàn)了“沒有允許無秩序破產(chǎn)而避免了更大程度的社會混亂”，“就業(yè)優(yōu)先是日本根深蒂固的社會契約”，在日本經(jīng)濟景氣嚴重下降時期，日本失業(yè)率也只是緩慢上行。再次，日本政府投資在危機期間大幅上行，補充房地產(chǎn)投資的下行。1991年開始私人住宅投資出現(xiàn)了短暫的下滑，但是政府公共房產(chǎn)投資上行，彌補了私人住宅投資的下滑。1991年后下滑速度最快的是私人設備類投資，1992年和1993年占比分別下降1.82%和2.02%，使人住宅投資僅在1992年占比下降0.34%。1992年和1993年的政府公共投資占比分別上行了資料來源：WIND中國銀河證券研究院資料來源：WIND中國銀河證券研究院最后，日本利率的快速下行，助推了房地產(chǎn)市場交易上行。1991年當年日本銀行貼現(xiàn)率下降1.5%，1992和1993年分別下降1.25%和1.5%，日本貼現(xiàn)率從1991年初的6.0%迅速下降至1995年的0.5%，5年間下降了5.5個百分點。相應的日本主要銀行長期貸款利率也同樣快速下滑，1991年-1993年下滑了4.6個百分點，利率從8.1%下滑至3.5%，1995年下滑至2.6%，2000年下滑至2.1%。隨著利率果斷快速的下滑，日本房產(chǎn)銷售和土地買賣回升。在此期間，由于商業(yè)銀行機構陷入困難，日本住專金融公司（GHLC）發(fā)放貸款大幅增加，主要發(fā)放給低收入人群。1990年之后五年，GHLC從政府部門借款超過6萬億日元，而1970年至1990年GHLC的借款總額不超過6萬億。5請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公5資料來源：WIND中國銀河證券研究院資料來源：WIND中國銀河證券研究院日本在房地產(chǎn)價格快速下行的過程中穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，維護房地產(chǎn)市場流動性的措施對我國房地產(chǎn)行業(yè)有借鑒意義。相對于90年代的日本經(jīng)濟，我國房地產(chǎn)市場對中國經(jīng)濟有更重要的意義，也意味著日本的經(jīng)驗我們不能全盤照搬，需要有選擇的借鑒。我國房地產(chǎn)市場關聯(lián)著政府財政收入和家庭財富積累，房地產(chǎn)市場不穩(wěn)定會直接打擊政府和家庭收入，拉低全社會投資和消費增速。房地產(chǎn)行業(yè)在我國的經(jīng)濟地位舉足輕重。我國房地產(chǎn)行業(yè)占GDP比重在6%左右，但是房地產(chǎn)行業(yè)在中國的經(jīng)濟地位要遠高于此。首先，房地產(chǎn)行業(yè)相關貸款占總貸款比重的20%以上。截至2023年6月，房地產(chǎn)開發(fā)和個人貸款占總貸款額的23.2%。房地產(chǎn)行業(yè)是我國貸款發(fā)放的重要渠道，并且房地產(chǎn)行業(yè)有中間行業(yè)屬性，房地產(chǎn)行業(yè)的鏈條相對更長，房地產(chǎn)貸款的貨幣乘數(shù)更高。2022年房地產(chǎn)行業(yè)貸款余額占比降低，帶來了我國信用增長的不及預期。資料來源：WIND中國銀河證券研究院資料來源：WIND中國銀河證券研究院其次，商品房土地出讓收入歸于地方政府，土地出讓金已經(jīng)成為地方政府財政收入的主要來源之一。2021年土地出讓收入占稅收的一半以上，2021年后土地出讓收入快速下降，帶來了地方政府的財政困難。這不僅讓地方政府無法有效進行新的項目投資和公共服務，更進一步部分地方政府債券償還也出現(xiàn)困難。再次，我國家庭財富的主要組成部門是房地產(chǎn)，可以說家庭的主要負債也來自于房地產(chǎn)。2022年中國財富報告顯示房地產(chǎn)占中國家庭資產(chǎn)比重達到69.3%。房地產(chǎn)價格的漲跌會直接打擊居民的資產(chǎn)和負債，帶來居民家庭財富的變化，影響居民的家庭支出。另一方面，房產(chǎn)和土地是我國抵押貸款的主要的抵押品。宏觀專題報告6請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公6資料來源：WIND中國銀河證券研究院資料來源：中國財富報告2022中國銀河證券研究院我國房地產(chǎn)正處于結構轉(zhuǎn)型階段，房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)建設持續(xù)下滑，房地產(chǎn)投資的下滑也并未結束。從2022年和2023年1-8月份數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)銷售面積分別為-24.3%和-7.1%，房地產(chǎn)投資額分別下降10%和8.8%，我國商品房市場從未連續(xù)兩年下滑，房地產(chǎn)市場的出清沒有結束。鑒于房地產(chǎn)在我國的重要地位以及對經(jīng)濟的重大影響，防止房地產(chǎn)下滑失速是政策關注的重點，在這方面可以參考日本經(jīng)驗。日本的房地產(chǎn)出清是快速的，商業(yè)地產(chǎn)雖然恢復的較慢，但是日本的居民房地產(chǎn)市場恢復的速度更快。日本房地產(chǎn)價格一次性出清、政府對就業(yè)的保護、政府投資增加以及日央行利率下行皆是日本居民房地產(chǎn)市場恢復的重要措施，對我國政策托底房地產(chǎn)市場均有參考意義。首先，房地產(chǎn)價格大幅下行的選項在我國面臨困難，可能會產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風險。房地產(chǎn)價格大幅下行會帶來家庭財富的大幅下滑，使得民間投資和消費均大幅下行。同時，房地產(chǎn)開發(fā)商經(jīng)營困難，土地買賣可能停滯，地方政府財源受到重大影響，從而影響地方投資。最為重要的是，房產(chǎn)和地產(chǎn)是銀行最重要的抵押品，房地產(chǎn)價格大幅折價會帶來抵押品價格不足，補充抵押品不及時會帶來銀行貸款大幅的的違約，從而帶來系統(tǒng)性風險。從理論上來講，房地產(chǎn)抵押折現(xiàn)率一般為50%~70%之間，房地產(chǎn)價格如果回落超過30%，會產(chǎn)生抵押品貶值風險。我國商業(yè)銀行抵質(zhì)押貸款占全部貸款比例在30%~40%，例如民生銀行2022年末抵質(zhì)押貸款占所有貸款比例為56.48%。2023年6月金融機構本外幣貸款余額235.7萬億，抵質(zhì)押貸款其次，就業(yè)保障已經(jīng)成為我國政策重點，穩(wěn)就業(yè)已經(jīng)提高到戰(zhàn)略高度。就業(yè)一直是我國經(jīng)濟運行的重點目標之一。7月召開的政治局會議直接把“穩(wěn)就業(yè)提高到戰(zhàn)略高度通盤考慮”。我國經(jīng)濟增長的“錨”從關注經(jīng)濟增速轉(zhuǎn)向就業(yè)。就業(yè)長期以來是中央政策的核心，中央在2018年底的中央經(jīng)濟工作會議上首次提出了“就業(yè)優(yōu)先”政策。2023年4月政治局會議上，中央再次強調(diào)了“強化就業(yè)優(yōu)先導向”，7月政治局會議上把就業(yè)提高到“戰(zhàn)略高度”。這意味著，政府的資金和政策資源會集中在就業(yè)更相關的項目。再次，政府投資已經(jīng)加快，歷史因素投資方向更傾向于基建投資，未來保障房和城中村改造有望成為重點。由于歷史因素，我國商品房市場中政府投資較少，主要的政府投資均傾向于基建投資。2023年預計基建投資比2022年增加1.18萬億，而房地產(chǎn)投資比去年減少了2.09萬億，基建的速度仍然不足。另一方面，政府的保障房和城中村改造有望成為未來政府投資發(fā)力的重點。保障房項目需要政策再發(fā)力，現(xiàn)有保障房項目仍顯不足。中國住建部住房保障司預計“十四五”期間，全國計劃抽檢保障性租賃住房870萬套，截至2023年9月，已經(jīng)建設籌集508萬套。保障房建設保持平穩(wěn)狀態(tài)，2025年之前仍然有接近362萬套保障房建設，預計投資完成額3705億元。城中村改造有望成為新的重點，具體措施需要更多細節(jié)，進展需要時間。4月28日中央政治局會議提出在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。7月21日國務院常務會議審議通過《關于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造的指導意見》。7月28日，超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造工作部署電視電話會議上指出，城中村改造是一項復雜艱巨的系統(tǒng)工程，要從實際出發(fā)，采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造。中債資信預計城中村改造每年可拉動投資約8000億元，拉動效果較為顯著。但由于城中村改造是需要統(tǒng)合的系統(tǒng)工程，這也就意味著即使預計投資較高，但是其推進需要時間。最后，利率下調(diào)一是有助于減少買房人的利息負擔，二是減少社會主體成本，側面增加收入。利率下調(diào)無需整合過多的政府部門配合，涉及到的決策主體主要是央行和國務院，受損的主體主要是商業(yè)銀行。宏觀專題報告7請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公7資料來源：WIND中國銀河證券研究院資料來源：WIND中國銀河證券研究院我國房地產(chǎn)牽一發(fā)動全身，而在現(xiàn)有的政策體系下，利率下調(diào)可能是最易實現(xiàn)的政策。穩(wěn)定消費端，增加居民收入，穩(wěn)定就業(yè)的政策已經(jīng)在逐步推進，政府投資和政府消費也是未來財政發(fā)力的重點。前文我們討論過房地產(chǎn)價格快速下行會遇到困難，而且政策層可能會盡量避免房地產(chǎn)進入價格下行螺旋。也就是說，房地產(chǎn)價格即使下行，也是有控制的、緩慢的下行。所以綜合來看，利率的調(diào)降是最可行的政策。本年度利率下行對于房地產(chǎn)的支持力度有限，需要貸款利率繼續(xù)下行才會有效支持房地產(chǎn)市場。2023年我國LPR利率分別在6月份和8月份下調(diào)，單次利率下調(diào)幅度為10BP，8月份5年期LPR利率并未下調(diào)?？梢钥吹?，兩次利率調(diào)降之后對于房地產(chǎn)銷售影響有限，我們認為貸款利率仍然需要繼續(xù)走低。自7月份以來，房地產(chǎn)市場的限購限貸放開、存量房利率下調(diào)等政策已經(jīng)陸續(xù)推出，現(xiàn)階段可能處于政策觀察期。如果房地產(chǎn)銷售并未因此止跌，那么之后的政策選擇，利率工具使用頻率可能加快。并且我們認為，利率的持續(xù)下調(diào)效果更為明資料來源：WIND中國銀河證券研究院資料來源：WIND中國銀河證券研究院央行利率調(diào)控遵循著黃金法則和自然利率錨點方法。央行在2023年1季度貨幣政策報告上提出“從過去二十年的數(shù)據(jù)看，我國實際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟增速這一“黃金法則”（GoldenRule）水平上”，長期合理利率與潛在增長水平基本匹配，有利于實現(xiàn)宏觀均衡，保持物價基本穩(wěn)定。2021年易綱在《中國的利率體系與利率市場化改革》一文中提出通過“黃金法則”來衡量合理的利率水平，這其中的關鍵在于如何衡量潛在增長水平，也即是合理的利率水平要低于潛在經(jīng)濟增速。央行貨幣政策司2022年9月發(fā)表的文章《深入推進利率市場化改革》表示，堅持以自然利率為錨實施跨周期利率調(diào)控，發(fā)揮市場在利率形成中的決定性作用，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展營造適宜的利率環(huán)境。這是央行首度表示將以自然利率為錨實施跨周期利率調(diào)控。潛在增速決定著我國利率水平變化。我國潛在經(jīng)濟增速一致預期是逐步下滑的，中國潛在增長率均在5%以上。白重恩1在2017年測算提出，中國各年的潛在經(jīng)濟增長率逐年下降：2021~2025年間降至5.57%左右、2026~2030年間降至4.82%左宏觀專題報告8請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公8右。2019年劉世錦2預期2021-2025年潛在增長率在5%~6%之間，同年徐忠和賈閆東3用潛在產(chǎn)出測算經(jīng)濟潛在增長率約為5.5%。社科院4在2020年認為“十四五”期間潛在增長率略從實際操作來看，政策利率調(diào)整以LPR為錨的時期，央行利率變動較為緩慢。2020年以來我國1年期貸款利率LPR降低60bps，無論力度和速度均弱于以往。但從歷史水平來看，政策利率平均低于潛在增長率250bps左右，也就意味著，即使?jié)撛谠鏊僭?.5%，匹配的名義政策利率水平在3.1%左右?，F(xiàn)階段1年期LPR利率水平在3.45%，仍然偏高。央行政策調(diào)控采用的是“縮減原則”，由美國經(jīng)濟學家W.Brainard在1967年提出，在不確定性較高的環(huán)境中，中央銀行應采取保守行動并在決策時留出一些回旋余地。而央行現(xiàn)階段的積累的利率回旋余地仍然較大，如果房地產(chǎn)政策效用較小，仍然有利率空間。資料來源：WIND中國銀河證券研究院產(chǎn)出缺口（%）5.03.0-1.0-3.0資料來源：WIND中國銀河證券研究院（三）利率下調(diào)更多的經(jīng)濟意義疫情已經(jīng)影響到了我國的潛在增長率，這種影響是否是永久的，暫時沒有定論。疫情后我國GDP增速的下滑，使得GDP增速和利率水平迅速拉近。OECD測算我國產(chǎn)出缺口跌到-2.1%，處于較低水平，說明疫情對于經(jīng)濟的傷害并沒有結束。如果不能降息推升經(jīng)濟增長回到潛在增長率水平，那么未來利率的下行是不可避免的?，F(xiàn)階段的政策選擇反而是應該下調(diào)利率以支持經(jīng)濟增長。我國政府債券發(fā)行繼續(xù)加大，降低利率能有效降低政府的負債。同時降低利率也有助于降低企業(yè)的財務成本，為企業(yè)減負。截至2023年7月份，我國財政支持類債券總額達到88.24萬億6，未來發(fā)行額度會持續(xù)上行，利率的降低可以節(jié)省政府新發(fā)債券成本和置換高利率債券。我國降息之后商業(yè)銀行的利潤受到直接的侵蝕，需要央行給與其他支持。商業(yè)銀行的資產(chǎn)利潤率已經(jīng)呈現(xiàn)逐年持續(xù)下行的趨勢。2023年2季度，商業(yè)銀行的資產(chǎn)利潤率已下滑到0.75%，2011年以來的最低水平。近年來商業(yè)銀行的凈息差水平也不斷下行，2023年2季度凈息差下滑至1.74%，為2017年以來的最低值。8月份央行暫停5年期LPR下行也同樣考慮了商業(yè)銀行的利潤壓力。同樣受到利率下行壓力較大的是人民幣匯率，我國利率下調(diào)如跟隨美聯(lián)儲同步下調(diào)，穩(wěn)增長效果更好，同時匯率的壓力減輕。在美聯(lián)儲加息的過程中，我國央行堅持“以我為主”的貨幣調(diào)整，但調(diào)整幅度有限。今年以來人民幣匯率也保持著貶值的態(tài)勢，現(xiàn)階段壓力較大。宏觀專題報告9請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公9 3 3 4 4 4 4 4 4 5 5 5 5 6 6 7 7 8 8請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公本人承諾以勤勉的執(zhí)業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。章?。褐袊y河證券首席經(jīng)濟學家。許冬石：宏觀經(jīng)濟分析師，英國鄧迪大學金融學博士，2010年11月加入中國銀河證券，新財富團隊成員，主要從事數(shù)據(jù)分析和預測工作。2014年獲得第13屆“遠見杯”中國經(jīng)濟預測第一名，2015、2016年獲得第14、15屆“遠見杯”中國經(jīng)濟預測第二名。行業(yè)評級體系未來6-12個月，行業(yè)指數(shù)相對于基準指數(shù)（滬深300指數(shù)）推薦：預計超越