人民幣匯率熱點：百年未有之大變局下美國經(jīng)濟溫度如何

主要觀點：展望后市，在超額儲蓄消耗完畢前，若金融市場未爆發(fā)系統(tǒng)性危主要觀點：展望后市，在超額儲蓄消耗完畢前，若金融市場未爆發(fā)系統(tǒng)性危機，美國經(jīng)濟或較難看到擺爛狀態(tài)。對美國經(jīng)濟的樂觀態(tài)度，在最新的9月FOMC會議中同樣得到了體現(xiàn)但我們也需要謹慎看待美國經(jīng)濟的"好"。首先，若將周期放長去觀察，文中提及的前期支撐今年以來美國經(jīng)濟韌性的因素大概率難以出現(xiàn)較長的可持續(xù)性；其次，全面增長指標顯示美國經(jīng)濟或早已開始衰退。綜上，隨著影響美國經(jīng)濟超預期韌性的因素逐步弱化，我們預計美國經(jīng)濟增速大方向上仍是放緩，只是年內(nèi)萎縮幅度較為有限。風險點：美國金融體系超預期超預期、金融市場爆發(fā)系統(tǒng)性危機重要聲明：本報告內(nèi)容及觀點僅供參考，不構(gòu)成任何南華研究院金融衍生品研究中心-宏觀外匯組周驥何？ 2.1個人消費：年內(nèi)大方向大概率是趨緩 2.2就業(yè)市場：持續(xù)降溫的態(tài)勢并未逆轉(zhuǎn) Biggermind,Biggerfrtune智慧創(chuàng)造財富請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分1971-061973-101976-021971-061973-101976-021978-061980-101983-021985-061987-101990-021992-061994-101997-021999-062001-102004-022006-062008-102011-022013-062015-102018-022020-062022-10高利率環(huán)境下，美國經(jīng)濟在今年的表現(xiàn)并未像市場預期的那樣步入衰退，相對于其他同樣處于加息周期的主要經(jīng)濟體，美國經(jīng)濟更顯韌性。根據(jù)美國亞特蘭大聯(lián)儲模型GDPNow最新預測，美國2023年三季度實際GDP增長率為5.8%(之前預測80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06紐約聯(lián)儲預測美國未來12個月經(jīng)濟衰退概率(%，月圖1.1.3：美元指數(shù)與經(jīng)濟衰退預期走勢圖80.0060.0040.0020.000.0090.0080.00期的，一般沿著"房地產(chǎn)-制造業(yè)-商品消費-服務(wù)消費"的鏈條進行傳導。當加息后的時長達到17-18個月左右時，將是加息對經(jīng)濟造成最強影響力的時刻。對于自請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分第1頁經(jīng)濟下行壓力最大時期。但從目前各項金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看(圖1.1.5、圖1.1.6、 圖1.1.4：美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間6.00004.00000.00002019-08-272020-08-272021-08-272022-08-272023-08-2760.00 40.00 20.00 0.00-20.00-40.00-60.002018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06美國:新建住房銷售:::當月值:同比(%70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.002017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07美國:(ISM):制造業(yè)PMI美國:ISM:服務(wù)業(yè)PMI請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分對于三大支撐因素的回顧分析，證了美國制造業(yè)"回流"現(xiàn)象50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00-10.00-20.00-30.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0018.0013.00 8.00 3.00-2.00-7.00-12.00194719541961196819751982198919962003201020172019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-03實際商品消費同比(%實際服務(wù)消費同比(%哪些因素支撐了前期美國經(jīng)濟的較好表現(xiàn)？我們認為與下述因素有關(guān)：一、"滾動式"放緩下的美國個人消費支出；二、并未大幅趨緊的金融條件；三、較有韌性的美國勞動力市場。那么上述因素在年內(nèi)會如何演變，會繼續(xù)給予美國經(jīng)濟溫請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分新館疫情爆發(fā)之后，美國財政部大量發(fā)錢，對居民直接補貼規(guī)模額儲蓄倍增，累計超過2.3萬億美元。與此同時，與正常周期中各環(huán)節(jié)基本同步變動的不同，疫情使得居民在商品端和服務(wù)端的消費產(chǎn)生了錯位，呈現(xiàn)服務(wù)端消費節(jié)奏滯后于商品端，從而使得服務(wù)端消費較大程度對沖了今年Biggermind,Biggerfrtune智慧創(chuàng)造財富今年以來，居民部門消費為美國經(jīng)濟韌性提供了較大支撐。從二季度美國GDP增速貢獻部門來看，企業(yè)部門微幅回暖，但私人存貨變化仍處于負貢獻狀態(tài)；商品和服務(wù)凈出口降溫，貢獻轉(zhuǎn)負；政府部門仍處于經(jīng)濟下滑期；居民部門表現(xiàn)雖較-季度有所回落，其中商品消費支出下行幅度較大，但仍為正貢獻，商品消費支出和服務(wù)消費支出分別環(huán)比拉動二季度美國GDP增速0.15%和0.圖2.1.1：居民部門貢獻度依舊較為堅挺(%)8.000.00-2.00-4.00-6.002021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06—GDP:不變價:環(huán)比折年率賴于薪資、投資收入、貸款和儲蓄，因此我們將從這四個方面觀察其對經(jīng)濟支撐的資增速仍有望繼續(xù)明顯回落。最新非農(nóng)就業(yè)報告顯示，在8月"新增非農(nóng)小幅超預期、失業(yè)率上行、薪資增速回落"的組合下，進一步確認了美國勞動力市場走弱的趨勢。當前美國勞動力市場再平衡方面確實取得了一定的進展，但去通脹之路并未結(jié)束，尤其是距離美聯(lián)儲2%的目標仍有一定距離。將利率長時間維持在高位(目前年內(nèi)為大概率事件，詳見《9月FOMC會議在線解讀》)，那么總需求受打擊業(yè)率數(shù)據(jù)上行并突破其18個月移動平均趨勢線時，美國經(jīng)濟在接下來的2-3個季度內(nèi)將出現(xiàn)NBER定義的衰退。因此，根據(jù)該規(guī)律，目前美國失業(yè)率有抬升跡象，且請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-061949-011951-121954-111957-101960-091963-081966-071969-061972-051975-041978-031981-021984-011986-121989-111992-101995-091998-082001-072004-062007-052010-042013-032016-022019-012021-12突破了18個月移動平均趨勢線，說明美國經(jīng)濟依舊面臨一定的貶值壓力。低于預期值(4.4%)與前值(4.36%)10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00平均時薪當月同比(%CPI:當月同比%漲幅度高于勞動參與率上漲幅度7.006.506.005.505.004.504.003.503.002.502.002020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06失業(yè)率(%勞動力參與率(%，右軸)63.0062.8062.6062.4062.2062.0061.8061.6061.4061.2061.00圖2.1.4美國失業(yè)率數(shù)據(jù)與其18個月移動平均趨勢線圖8.006.00表2.1.1NBER定義的衰退周期統(tǒng)計起始時間結(jié)束時間持續(xù)月數(shù)8請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分1997-121998-121999-122000-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-126882雖然8月薪資增速整體呈現(xiàn)回落狀態(tài)，但7月加權(quán)后3個月亞特蘭大薪資增長指數(shù)較6月有所回暖，且當前薪資增速離美聯(lián)儲的合意區(qū)間仍有一定距離，因此后續(xù)關(guān)于薪資增速的回落狀態(tài)是否是趨勢性的有待進一步的驗證。圖2.1.57月加權(quán)后3個月亞特蘭大薪資增長指數(shù)有所回暖8.000.00加息的擔憂，風險偏好的回暖帶動了美股的良好表現(xiàn)，進而提升了居民的投資收入。然而，如果權(quán)益市場持續(xù)保持優(yōu)異表現(xiàn)并進一步支撐居民的消費支出，這在一定程度上可能增加美聯(lián)儲抗通脹的壓力，反而可能促使美聯(lián)儲進一步提高政策利率。在美聯(lián)儲維持高度緊縮的貨幣政策背景下，權(quán)益市場或難以長時間保持良好表從貸款的角度來看，目前消費貸款同比增速已回落至6%下方考慮到我們認為美聯(lián)儲年內(nèi)降息的可能性不大大概率維持高利率環(huán)境(且目前的利率水平處于請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分1974-01-021976-01-021978-01-021980-01-021974-01-021976-01-021978-01-021980-01-021982-01-021984-01-021986-01-021988-01-021990-01-021992-01-021994-01-021996-01-021998-01-022000-01-022002-01-022004-01-022006-01-022008-01-022010-01-022012-01-022014-01-022016-01-022018-01-022020-01-022022-01-02圖2.1.6去年6月以來，美國消費貸款同比增速下行趨勢明顯40.0025.0020.000.00-5.00-10.00-15.00—從儲蓄的角度來看，超額儲蓄對消費的支撐將逐步減弱，未來的大方向很可能明年年初消耗殆盡。超額儲蓄的快速下降也在勞動參與率上得到了驗證。今年8疫情前的水平。從結(jié)構(gòu)上看，不僅是55歲以上的老年勞動力正在回歸職場，勞動參與率的上升也體現(xiàn)了"全民參與"，即美國各年齡段的勞動參與率均呈現(xiàn)上升趨勢，整體就業(yè)意愿有所提升。這種"全民參與"的背后原因可能與超額儲蓄即將耗盡有關(guān)。然而，相對于超額儲蓄的總規(guī)模，我們認為目前更需要關(guān)注的是美國個人Biggermind,Biggerfrtune智慧創(chuàng)造財富請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分Biggermind,Biggerfrtune智慧創(chuàng)造財富圖2.1.7美國個人儲蓄率呈現(xiàn)回落狀態(tài)，并處于歷史相對低位40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00 0.002019-052019-072019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07—2.2就業(yè)市場：持續(xù)降溫的態(tài)勢并未逆轉(zhuǎn)從最新的JOLTs報告來看，美國勞動力需求正在放緩。從非農(nóng)就業(yè)報告看，進2.3總結(jié)雖好但需謹慎看待美國經(jīng)濟的“好”我們認為，在超額儲蓄消耗完畢前，若金融市場未爆發(fā)系統(tǒng)性危機，美國經(jīng)濟或較難看到擺爛狀態(tài)對美國經(jīng)濟的樂觀態(tài)度我們在最新的9月FOMC會議中同樣得到了體現(xiàn)。9月經(jīng)濟預測顯示，美聯(lián)儲將2023年GDP增速由今年6月預期的1.0%，大幅提高至2.1%，同時對于2024年的GDP增速也由6月的1.1%提高至1.5%但我們也需要謹慎看待美國經(jīng)濟的"好"。首先，若將周期放長去觀察，文中次全面增長指標顯示美國經(jīng)濟或早已開始衰退。雖然生產(chǎn)法口徑下的美國GDP增速較有韌性，但收入法口徑下的GDI增速卻表現(xiàn)-般。將GDP與GDI融合考慮的GDPplus同樣指向美國經(jīng)濟的疲軟，最新季度修正后的美國GDP前三個季度數(shù)值分大方向上仍是放緩，只是年內(nèi)萎縮幅度較為有限。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分圖2.3.1GDPplus走勢圖圖2.3.29月經(jīng)濟預測對美國經(jīng)濟增長進行大幅上調(diào)(增量信息)Biggermind,Biggerfrtune智慧創(chuàng)造財富請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分免責聲明本報告僅供本公司境內(nèi)客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使本公司違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確