橋水全天候理念、實(shí)現(xiàn)與國內(nèi)市場實(shí)戰(zhàn)

正文目錄橋水全天候：適應(yīng)各種經(jīng)濟(jì)環(huán)境 4全天候策略全解析 4思想內(nèi)核：均衡投資 4風(fēng)險資產(chǎn)收益分解：現(xiàn)金+Beta+Alpha 5資產(chǎn)價格是未來宏觀狀態(tài)的折現(xiàn) 8策略實(shí)戰(zhàn) 10最優(yōu)資產(chǎn)組合 10構(gòu)建組合比例 極端經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的調(diào)整 12全天候策略展望：國內(nèi)市場實(shí)現(xiàn) 13全天候在國內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)：需要特定優(yōu)化 13投資指導(dǎo)意義：均衡是資產(chǎn)配置的出發(fā)點(diǎn) 16風(fēng)險提示 17圖表目錄圖1：橋水全天候回測+實(shí)盤表現(xiàn) 4圖2：Beta投資在美國資本市場的重要性逐漸提升 5圖3：超額收益與風(fēng)險正向相關(guān) 6圖4：杠桿調(diào)整后資產(chǎn)之間可以實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的風(fēng)險分散 6圖5：杠桿&無杠桿組合風(fēng)險收益配置 7圖6：美國經(jīng)濟(jì)增長與股票分子端盈利周期高度相關(guān) 9圖7：通脹周期直接影響美股和美債估值 9圖8：橋水全天候策略狀態(tài)劃分 10圖9：各個宏觀狀態(tài)之下最優(yōu)資產(chǎn)配置 圖10：橋水全天候全球資產(chǎn)配置 圖安全資產(chǎn)在極端蕭條環(huán)境中可以更好的保障資金的安全 13圖12：國內(nèi)全天候私募基金運(yùn)行表現(xiàn) 13圖13：CPI與資金市場利率沒有顯著相關(guān)性 14圖14：國內(nèi)股票估值與CPI無顯著相關(guān)性 15圖15：商品指數(shù)表現(xiàn)與CPI無顯著相關(guān)性 15圖16：貨幣信用指標(biāo)對資產(chǎn)價格的驅(qū)動顯著 16圖17：均衡策略在極端環(huán)境中表現(xiàn)出低回撤 17圖18：橋水全天候策略在不同時間窗口寬度戰(zhàn)勝傳統(tǒng)60/40策略的概率 17表1：國內(nèi)全天候私募基金運(yùn)行表現(xiàn)統(tǒng)計(jì) 14橋水全天候：適應(yīng)各種經(jīng)濟(jì)環(huán)境60/40策略有更高的收益和更低的波動。圖1：橋水全天候回測+實(shí)盤表現(xiàn)資料來源：橋水，橋水全天候策略背后的思想是什么？如何實(shí)現(xiàn)策略能適應(yīng)各種市場環(huán)境？策略有沒有調(diào)整和優(yōu)化的空間？本篇報告中，我們希望全面解析橋水全天候策略核心的思想以及實(shí)戰(zhàn)操作，并對策略的適用性和拓展性進(jìn)行研究。（）（2）全天候策略全解析這一部分中，我們解析全天候策略背后的思想以及其實(shí)現(xiàn)方式。思想內(nèi)核：均衡投資所有成熟的投資策略都需要基于一致性的原理。所謂一致性的原理是指經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與資產(chǎn)表現(xiàn)之間的因果關(guān)系，這種因果關(guān)系不隨時間變化并且具有一定的普適性，同時在歷史（）益表現(xiàn)優(yōu)于直接持有現(xiàn)金；（2）資產(chǎn)價格是未來宏觀狀態(tài)的折現(xiàn)。這兩條基本原理是橋水構(gòu)建全天候策略的基石。在本章節(jié)后續(xù)部分中，我們將通過這兩條基本原理來展現(xiàn)全天候策略的內(nèi)核。整體來看，第一條原理本質(zhì)上是風(fēng)險資產(chǎn)收益分解，基于收益分解，可以使用杠桿原理調(diào)整各類資產(chǎn)的收益風(fēng)險絕對大小，而將所有資產(chǎn)風(fēng)險收益水平調(diào)整至統(tǒng)一量級是優(yōu)化組合風(fēng)險分散效果的前提；第二條原理是“全天候”的內(nèi)核，這條原理將風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)環(huán)境聯(lián)接在一起——資產(chǎn)的波動風(fēng)險受到增長和通脹兩個核心經(jīng)濟(jì)變量的影響，進(jìn)而可以構(gòu)建組合分別對沖這兩方面的影響，達(dá)到策略適應(yīng)各種宏觀環(huán)境的目標(biāo)。風(fēng)險資產(chǎn)收益分解：現(xiàn)金+Beta+Alpha從風(fēng)險資產(chǎn)定價的角度，風(fēng)險資產(chǎn)收益長期來看是高于現(xiàn)金的。這本質(zhì)上是現(xiàn)代貨幣信用體系所決定的：從央行的角度，制定貨幣政策終極目標(biāo)是助力經(jīng)濟(jì)增長，長期來看只有當(dāng)投資收益高于現(xiàn)金成本時，才會產(chǎn)生信用擴(kuò)張，否則經(jīng)濟(jì)會產(chǎn)生收縮的壓力。從另一個角度理解，投資風(fēng)險資產(chǎn)需要一定的風(fēng)險溢價作為補(bǔ)償。因此我們可以首先將風(fēng)險資產(chǎn)收益分解為現(xiàn)金收益+風(fēng)險溢價。對于風(fēng)險溢價，我們又可以將其分解為Beta和Alpha的收益。Beta是大類資產(chǎn)相對Alpha是基金管理人主動管理帶來的超額收益。整體來說，Beta的數(shù)量（對應(yīng)大類資產(chǎn)數(shù)量）相對有限，Beta所代表的超額收益相對超額風(fēng)險來說并不太高（.0.3Alpha收益，由于市場上有各色獲取超額收益的投資策略，Alpha收益來源的數(shù)量很多，但是Alpha的收益可靠性偏低，這是因?yàn)?，平均而言風(fēng)險調(diào)整后的Alpha收益必然是負(fù)數(shù)——AlphaAlphaAlphaAlpha必然為負(fù)。由于Alpha零和博弈的特征，選擇Alpha平均來看難以實(shí)現(xiàn)增加收益的目的，Beta的收益占據(jù)主導(dǎo)。因此，從資產(chǎn)配置的角度來看，Beta是長期、被動獲取收益的核心來源。實(shí)際上，從美國資本市場發(fā)展規(guī)律來看，隨著金融體系的日益成熟，Beta的重要性越來越高，如圖所示，以ETF為代表的被動Beta標(biāo)的規(guī)模占整個共同基金的比例持續(xù)上升，從2000年至2022年，該比例從1.2%升至29.3%。圖2：Beta投資在美國資本市場的重要性逐漸提升3025規(guī)模：萬億美元20規(guī)模：萬億美元15105

35.030.025.0占比：20.0占比：15.010.05.02001200220032001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國:ETF數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模:ETF資產(chǎn)規(guī)模 美國:共同基金:資產(chǎn)規(guī)模ETF/共同基金(右軸)資料來源：， 5/18 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分基于上述理解，資產(chǎn)配置本質(zhì)上就是對Beta的配置，而Beta配置的核心是考慮風(fēng)險收益的配比。從直觀金融學(xué)的角度，Beta收益是資產(chǎn)對于風(fēng)險的補(bǔ)償，資產(chǎn)承擔(dān)的風(fēng)險越高，所需的補(bǔ)償相對就越大。換句話說，各類資產(chǎn)的夏普比率（相對現(xiàn)金的超額收益/超額收益的波動率）大致相同。這本質(zhì)上是因?yàn)椋瑥拇箢愘Y產(chǎn)的視角，各個資產(chǎn)之間時相互競爭的，如果兩類資產(chǎn)之間的夏普比率相差過大，則可以形成套利機(jī)會，套利的力量會縮小兩個資產(chǎn)夏普比率的差距。圖3：超額收益與風(fēng)險正向相關(guān)資料來源：橋水，在配置不同資產(chǎn)Beta風(fēng)險收益的過程中，杠桿起到了至關(guān)重要的作用?？蚣苤?/40（（國債期貨）提升債券風(fēng)險暴露時，就可以獲得與股票接近的收益，這時在兩者之間進(jìn)行比例接近的配置可以實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的分散風(fēng)險效果。以橋水提供的案例作為參考，在上面的例子中，如果我們將所有資產(chǎn)的期望收益通過10%，這些資產(chǎn)的波動率將大致處于同一個區(qū)間，基于杠桿調(diào)整之后的資10%10%，而如果使用不加杠桿的資10%6.5%。圖4：杠桿調(diào)整后資產(chǎn)之間可以實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的風(fēng)險分散資料來源：橋水，然而需要注意的是，杠桿并非憑空帶來收益的提升，其核心意義在于大幅簡化實(shí)現(xiàn)最優(yōu)風(fēng)險分散組合的復(fù)雜度，為后續(xù)構(gòu)建結(jié)構(gòu)化的全天候模型奠定基礎(chǔ)。我們通過一個例子來理解：假設(shè)無風(fēng)險利率2%，穩(wěn)健資產(chǎn)期望年化收益3%，期望年化波動3%，高波動資產(chǎn)期望年化收益7%，期望年化風(fēng)險15%，這兩個資產(chǎn)都有相同的夏普比率0.33，假設(shè)資產(chǎn)之間相關(guān)系數(shù)-0.1。我們將目標(biāo)收益設(shè)置為6%，為了實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，需要將穩(wěn)健資產(chǎn)使用3倍杠桿，對高波動資產(chǎn)使用0.8倍杠桿。下圖中顯示了兩個資產(chǎn)之間不同權(quán)重配比的情況下組合收益與風(fēng)險的變化：杠桿調(diào)整50%6%8.05%的波動率，這0.497的夏普比。如果直接使用不加杠桿的資8%5.15%，該收益低于杠桿調(diào)整6%0.392。但是無杠桿組合也可以實(shí)現(xiàn)與杠桿組合一致的夏普比，只不過在更低的收益和波動水平上，如圖所示，在藍(lán)色曲線和紅色直線的切線上，無杠桿0.497的夏普比率。產(chǎn)現(xiàn)金波動率圖5：杠桿產(chǎn)現(xiàn)金波動率87產(chǎn)6期望年化收益率5期望年化收益率432100 2 4 6 8 10 12 14 16無杠桿組合 加杠桿組合資料來源：既然兩種方式實(shí)現(xiàn)的最優(yōu)夏普比率均相同，那么使用杠桿對不同資產(chǎn)的Beta進(jìn)行放縮的意義在何處？實(shí)際上，杠桿的核心意義在于，讓不同資產(chǎn)的收益風(fēng)險在絕對意義上可比，進(jìn)而可以通過更直觀的方式實(shí)現(xiàn)更好的分散效果：接上面的例子，使用杠桿進(jìn)行調(diào)整之后，直接按照50/50對兩類資產(chǎn)進(jìn)行配比，即可實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的配置，而對于無杠桿的組合，只能通過數(shù)學(xué)優(yōu)化的方式計(jì)算出兩類資產(chǎn)的最優(yōu)組合為83.33%和16.67%，而這是一個明顯不均衡的配置方式，特別是當(dāng)我們無法準(zhǔn)確估算資產(chǎn)未來收益、波動率以及相關(guān)系數(shù)的時候，對無杠桿的資產(chǎn)進(jìn)行優(yōu)化難以實(shí)現(xiàn)，而對加杠桿的資產(chǎn)，直接等權(quán)加權(quán)即可達(dá)到最優(yōu)的結(jié)果。從這個角度來看，對Beta使用杠桿進(jìn)行調(diào)整本質(zhì)上是為接下來的“全天候”提供基礎(chǔ)：全天候策略本質(zhì)上是基于資產(chǎn)與宏觀風(fēng)險之間結(jié)構(gòu)化的關(guān)系實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的對沖，其邏輯關(guān)系主要基于主觀判斷，而非精確定量的變量相關(guān)性與協(xié)方差陣。直接使用不加杠桿的資產(chǎn)進(jìn)行組合優(yōu)化依賴精確的定量化模型，而這對于基于主觀邏輯的結(jié)構(gòu)模型并不適用；加杠桿之后，各類資產(chǎn)風(fēng)險收益直接可比，基于主觀邏輯構(gòu)建結(jié)構(gòu)模型之后可以直接使用近似等權(quán)的方式進(jìn)行配置，即可得到接近最優(yōu)的結(jié)果。因此，使用杠桿對Beta進(jìn)行調(diào)整本質(zhì)上是為構(gòu)建全天候的結(jié)構(gòu)化模型提供基礎(chǔ)。資產(chǎn)價格是未來宏觀狀態(tài)的折現(xiàn)“資產(chǎn)價格是未來宏觀狀態(tài)的折現(xiàn)”這條原則是構(gòu)建能適應(yīng)各種宏觀環(huán)境的全天候策略的核心原則。任何資產(chǎn)的價格都是未來期望現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，而期望現(xiàn)金流、折現(xiàn)率本質(zhì)上都是投資者對未來宏觀環(huán)境的預(yù)期，未來的經(jīng)濟(jì)增長、通脹、或者衰退環(huán)境都可能對這些定價因素產(chǎn)生影響。當(dāng)宏觀環(huán)境帶動市場預(yù)期發(fā)生變化時，資產(chǎn)價格會發(fā)生相應(yīng)的變動。不同大類資產(chǎn)對不同宏觀因素的敏感性存在差異，換言之，宏觀環(huán)境對大類資產(chǎn)表現(xiàn)會產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的影響。例如，股票、債券受增長和通脹的影響明顯不同。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長動能高于市場預(yù)期時，股票分子端會受到盈利預(yù)期上行的驅(qū)動，因此價格會上行，而在相同的環(huán)境下，債券分子端是固定收益，經(jīng)濟(jì)動能高于預(yù)期時，受實(shí)際利率上行的影響債券分母端折現(xiàn)率會同步上行，導(dǎo)致債券價格下行。另一方面，從通脹的角度，當(dāng)通脹超預(yù)期上行時，受緊縮貨幣政策預(yù)期的影響，股票債券價格都會受到?jīng)_擊。礎(chǔ)，這是橋水全天候策略與其他全天候策略的核心區(qū)別。對我們所熟知的風(fēng)險平價模型，化。而橋水全天候模型直接基于底層的定價結(jié)構(gòu)關(guān)系構(gòu)建模型，這是橋水策略的特色和優(yōu)勢所在，因?yàn)橘Y產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)并不穩(wěn)定，例如在通脹主導(dǎo)的環(huán)境中，股債表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，而在增長主導(dǎo)的環(huán)境中，股債表現(xiàn)出負(fù)向關(guān)系；但是資產(chǎn)定價結(jié)構(gòu)關(guān)系是相對穩(wěn)定的，在各種宏觀環(huán)境下也可以保持一致性。在此框架之下，下一步就是尋找最底層的經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素。在橋水的研究框架下，經(jīng)濟(jì)增長和通脹是最核心的兩個宏觀驅(qū)動因素。直觀上，一方面經(jīng)濟(jì)增長直接影響股票等資產(chǎn)的分子端盈利預(yù)期，因此直接影響股票等資產(chǎn)的定價；另一方面，根據(jù)泰勒規(guī)則，經(jīng)濟(jì)增????=????+???+??????????)+???????)?????? ????????是短期名義政策利率，????是通脹率，???是均衡利率，(??????)是產(chǎn)出缺口，而貨幣政策對??????資產(chǎn)價格有非常重要的影響，因此在美國的金融體系下，經(jīng)濟(jì)增長和通脹作為底層宏觀驅(qū)動因素具有一定的合理性。我們從美國具體資產(chǎn)表現(xiàn)來看兩個宏觀因素對資產(chǎn)表現(xiàn)的影響。首先從經(jīng)濟(jì)增長的角度，通過經(jīng)濟(jì)周期可以有效捕捉美股分子端的收益。我們使用制造業(yè)PMI代表經(jīng)濟(jì)增長的500點(diǎn)位同比變化代表大盤指數(shù)分子端表現(xiàn)，從圖中可以看40PMI變5006個月時間，可以較好地衡量和預(yù)測股票未來盈利的變化。圖6：美國經(jīng)濟(jì)增長與股票分子端盈利周期高度相關(guān)70 70655060305510 501981-011982-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01-1040-3035-50 30標(biāo)普500固定估值倍數(shù)滾動1年收益率:左移6月 美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI(右軸)資料來源：，

從通脹的角度，通脹直接通過對折現(xiàn)率影響股票和債券的估值。股估值周期（逆序）2年期國債收益率呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，即與債券資產(chǎn)收益有負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與主觀邏輯得出的結(jié)論一致。圖7：通脹周期直接影響美股和美債估值20 01015&國債收益率：市盈率（逆序）：倍20&國債收益率：市盈率（逆序）：倍10305CPI40CPI01971-011972-061971-011972-061973-111975-041976-091978-021979-071980-121982-051983-101985-031986-081988-011989-061990-111992-041993-091995-021996-071997-121999-052000-102002-032003-082005-012006-062007-112009-042010-092012-022013-072014-122016-052017-102019-032020-082022-012023-06-5 60美國:CPI:同比 美國:國債收益率:2年:月:平均值 美國:標(biāo)普500:市盈率(右軸)資料來源：，

基于經(jīng)濟(jì)增長和通脹兩個核心驅(qū)動因素，考慮兩個因素的變化與市場預(yù)期的對比，橋水全天候策略將經(jīng)濟(jì)環(huán)境劃分出了4種狀態(tài)，在每種狀態(tài)種分別找到了最合適的資產(chǎn)。每一個狀態(tài)下的資產(chǎn)可以相互抵消經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，但是由于每個狀態(tài)下的資產(chǎn)均為多頭，各個資產(chǎn)的Beta收益均得到保留，從而整個組合可以獲得持續(xù)向上的收益。圖8：橋水全天候策略狀態(tài)劃分資料來源：橋水，境的變化。思路上，全天候策略通過均衡投資實(shí)現(xiàn)長期更加穩(wěn)定的收益——從收益來源最優(yōu)的分散效果。策略實(shí)戰(zhàn)（）（）（）其中第2點(diǎn)是橋水在實(shí)現(xiàn)全天候策略過程中最關(guān)鍵的一環(huán)與最核心的競爭力。最優(yōu)資產(chǎn)組合在這個部分中，我們需要確定上述4種宏觀狀態(tài)下最優(yōu)的資產(chǎn)組合。最優(yōu)組合的構(gòu)建主要是依靠主觀定價邏輯實(shí)現(xiàn)，例如，前文中我們討論過，股票和名義債券分別在經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期、通脹低于預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期、通脹低于預(yù)期的環(huán)境中表現(xiàn)更優(yōu)，因此4個模塊中。價之間結(jié)構(gòu)關(guān)系的核心。圖9：各個宏觀狀態(tài)之下最優(yōu)資產(chǎn)配置資料來源：橋水，（示例，包括但不限于）美國、英國、日本、歐洲、澳大利亞的利率債進(jìn)行分散，這樣在單一資產(chǎn)類別內(nèi)部，也可以實(shí)現(xiàn)更深層次的風(fēng)險分散。圖10：橋水全天候全球資產(chǎn)配置資料來源：橋水，構(gòu)建組合比例從前一章節(jié)的討論中我們可以發(fā)現(xiàn)，橋水實(shí)現(xiàn)全天候的方式是構(gòu)建資產(chǎn)表現(xiàn)與宏觀環(huán)境之間結(jié)構(gòu)化的定價關(guān)系，該定價關(guān)系依賴金融定價邏輯而非協(xié)方差矩陣，這也是橋水全天候策略穩(wěn)定性更高的關(guān)鍵。而這種定價關(guān)系最終表現(xiàn)為組合比例的構(gòu)建，因此構(gòu)建組合比例是全天候策略在實(shí)現(xiàn)過程中最關(guān)鍵的一環(huán)。這也是橋水在實(shí)現(xiàn)全天候策略過程中最核心的競爭力。動、資產(chǎn)自身波動來對資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整，而非簡單使用資產(chǎn)歷史波動率進(jìn)行風(fēng)險的估算，這種方法本質(zhì)上也是一種構(gòu)建資產(chǎn)之間波動關(guān)系的結(jié)構(gòu)化的方式。例如（基于我們的EPSP需要說明的是，整體而言，這個過程并非完全精確的，因?yàn)橘Y產(chǎn)未來的波動率實(shí)際上難以精確估計(jì)，上述測算的方式只是一種整體操作思路，實(shí)際測算邏輯和模型細(xì)節(jié)是橋水實(shí)現(xiàn)策略核心的競爭力之一。得到風(fēng)險調(diào)整后的資產(chǎn)，然后按照不同的層級進(jìn)行等權(quán)配置。具體來看，第一步，在宏觀25%4個狀態(tài)之間分配資金；第二步，在宏觀狀態(tài)內(nèi)部，對每個大類資產(chǎn)，在風(fēng)險調(diào)整之后，同樣進(jìn)行等比例的資金分配；第三步，對每一類大類資產(chǎn)，對其中細(xì)分的全球標(biāo)的進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整，然后對調(diào)整之后的標(biāo)的等比例分配上一層分配到該大類資產(chǎn)的資金。極端經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的調(diào)整按照上述兩個步驟，可以得到可以實(shí)際操作的橋水全天候策略，然而這并非最終實(shí)戰(zhàn)運(yùn)營的全天候策略，橋水終極的策略還包含了應(yīng)對極端衰退環(huán)境的模塊，這是因?yàn)?，極端衰退環(huán)境下，所有的大類資產(chǎn)可能都遭受到嚴(yán)重的沖擊，即使是充分分散的全天候組合也可能遭遇一定的回撤。本質(zhì)上，這個模塊是橋水全天候應(yīng)對極端衰退環(huán)境的一個補(bǔ)丁。1（）在衰退的判定上，橋水認(rèn)為極端衰退的核心特征是杠桿的崩塌，這種崩塌往往出現(xiàn)在大規(guī)模的加杠桿周期之后，在此情形下，通過降息降低債務(wù)負(fù)擔(dān)的空間變得相對較小，為了還債，部分高負(fù)債的投資者被迫出售他們持有的資產(chǎn)，從而造成螺旋踩踏效應(yīng)?；谶@個特征，橋水以宏觀杠桿率和宏觀利率水平為核心指標(biāo)構(gòu)建了衰退監(jiān)測體系，一旦衰退監(jiān)測指標(biāo)超過一定的閾值，策略會從全天候組合調(diào)整至安全組合。在安全組合的構(gòu)建上，橋水認(rèn)為組合的核心是盡最大可能維持資金的購買力，是一個防御屬性更強(qiáng)的策略。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，策略需要對沖掉市場風(fēng)險、降低信用風(fēng)險、降低杠桿，并且對沖掉通脹和通縮的風(fēng)險，因此實(shí)際的安全組合包含了政府債、通脹保值國債（T從回測結(jié)果來看，在1930年代大蕭條期間，按照上述方式構(gòu)建的安全組合可以很大程度上保護(hù)投資收益，安全組合在大蕭條期間最大回撤相對可控，但此時不加調(diào)整的全天候組合以及傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置組合都遭受了40%以上的回撤。圖11：安全資產(chǎn)在極端蕭條環(huán)境中可以更好的保障資金的安全資料來源：橋水，全天候策略展望：國內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)（）橋水實(shí)現(xiàn)全天候的方式在（2）是生存之道，偏離是成長之路，有生存，方可談成長。全天候在國內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)：需要特定優(yōu)化起點(diǎn)，尋求更優(yōu)的國內(nèi)版全天候策略。從國內(nèi)全天候策略的實(shí)踐來看，私募基金全天候策略的實(shí)戰(zhàn)運(yùn)行效果長期并不盡如人意。我們選取了國內(nèi)所有產(chǎn)品名中包含“全天候”關(guān)鍵詞的私募基金，剔除了凈值披露長52個的基金。這些基金的運(yùn)行效果并不穩(wěn)定，多數(shù)基金的年化收益/11的F20215月18.4%，依然沒有實(shí)現(xiàn)在各種宏觀環(huán)境中均有穩(wěn)定表現(xiàn)的目標(biāo)。圖12：國內(nèi)全天候私募基金運(yùn)行表現(xiàn)4.54.03.53.02.52.01.51.00.52018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01A B C D E F G H I資料來源：朝陽永續(xù)，，數(shù)據(jù)截至2023年9月10日表1：國內(nèi)全天候私募基金運(yùn)行表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)基金代號年化收益率年化波動率收益/波動最大回撤A8.9%26.7%0.3334.9%B10.0%25.6%0.3943.5%C13.6%31.1%0.4463.9%D7.7%10.6%0.7310.7%E10.5%15.8%0.6620.2%F16.2%15.6%1.0418.4%G5.8%7.2%0.8014.1%H7.5%9.3%0.8112.8%I8.0%27.5%0.2952.1%資料來源：朝陽永續(xù)，我們認(rèn)為，全天候策略在國內(nèi)適應(yīng)性相對較弱，橋水實(shí)現(xiàn)全天候的方式在并不完全適用國內(nèi)的投資環(huán)境，核心原因是海外被高度有效定價的通脹因子并非國內(nèi)資產(chǎn)定價的核心驅(qū)動要素。CPI的影響因素中，受自身周期影響較大的豬價權(quán)重較高，因此通脹對貨幣政策影響相對有限。從下圖中可以看出，2012年之后，CPICPI對貨幣政策的影響相對有限。圖13：CPI與資金市場利率沒有顯著相關(guān)性6543212012-012012-062012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09-1-2-3中國:CPI:當(dāng)月同比 銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天:月:平均值資料來源：，CPI走勢均沒有顯著相關(guān)性，風(fēng)險資產(chǎn)沒有對通脹進(jìn)行充分定價。通脹作為驅(qū)動資產(chǎn)價格的風(fēng)險因素有效性較低。圖14：國內(nèi)股票估值與CPI無顯著相關(guān)性10 908 80706市盈率：倍60市盈率：倍CPI：4 50CPI：2 40301999-122000-111999-122000-112001-102002-092003-082004-072005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-1120-2 10-4 0中國:CPI:當(dāng)月同比 滾動市盈率(TTM):萬得全A(除金融、石油石化):月均值資料來源：，圖15：商品指數(shù)表現(xiàn)與CPI無顯著相關(guān)性10 1208 10080660CPI：4 40CPI：2 2002004-062005-032004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03-20-2 -40-4 -60中國:CPI:當(dāng)月同比 南華工業(yè)品指數(shù):月均值:同南華綜合指數(shù):月均值:同比資料來源：，盡管橋水通過將通脹作為核心宏觀指標(biāo)來實(shí)現(xiàn)全天候策略的方式在國內(nèi)適用性受限，但這種全天候的均衡思想以及使用定價結(jié)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險分散的理念是具有普適性的，可以作為構(gòu)建國內(nèi)版全天候策略的基礎(chǔ)。在國內(nèi)市場中，我們可以尋找更優(yōu)的指標(biāo)作為通脹的代替，貨幣信用相關(guān)指標(biāo)或是更有效的驅(qū)動因子。從下圖中可以看出，M1同比指標(biāo)與股票市場估值有十分顯著的相關(guān)性，這核心是因?yàn)?，M1反應(yīng)的是貨幣供需的共振，供給角度M1反映了貨幣當(dāng)局的政策傾M1一定程度上可以反映經(jīng)濟(jì)參與者風(fēng)險偏好的變化，所以該指標(biāo)與金融市場表現(xiàn)密切相關(guān)，可以作為全天候體系中底層的驅(qū)動變量來對沖。圖16：貨幣信用指標(biāo)對資產(chǎn)價格的驅(qū)動顯著40 9035 8030 7025市盈率：倍60市盈率：倍MI同比：20MI同比：501540103051999-122000-112001-101999-122000-112001-102002-092003-082004-072005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-04201