【華西固收研究】利率進(jìn)入邊際變量定價(jià)階段-20210811-華西證券-16正式版

證券研究報(bào)告|固定收益專題報(bào)告正文目錄1.什么導(dǎo)致了近期債市的調(diào)整？......................................................................................................................42.目前還有多少新增地方債待發(fā)行？...............................................................................................................63.剩余地方債額度是否在年內(nèi)發(fā)行完畢？.......................................................................................................64.剩余地方債均衡發(fā)行還是集中發(fā)行？...........................................................................................................75.剩余政府債的發(fā)行節(jié)奏如何？......................................................................................................................86.地方債發(fā)力對(duì)利率影響幾何？....................................................................................................................7.關(guān)注地方債放量的邊際定價(jià)........................................................................................................................138.風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政政策存在不確定性.............................................................................................................13圖表目錄圖：2021年7月銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日均成交規(guī)模接近去年、5月（單位：億元）5圖：8月前兩周地方債發(fā)行不及預(yù)期5圖：預(yù)計(jì)8月下半月至年末，仍有、21,781億元新增一般債、新增專項(xiàng)債待發(fā)6圖：四川省預(yù)留部分2021年新增債券額度于月發(fā)行8圖：浙江省擬預(yù)留億元新增專項(xiàng)債額度在年底發(fā)行8圖：假設(shè)月預(yù)留24.5%情況下新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏測(cè)算（單位：億元）9圖：假設(shè)月預(yù)留24.5%情況下政府債凈融資節(jié)奏測(cè)算（單位：億元）9圖：假設(shè)各月平滑發(fā)行情況下新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏測(cè)算（單位：億元）圖：假設(shè)各月平滑發(fā)行情況下政府債凈融資節(jié)奏測(cè)算（單位：億元）圖：8-12月MLF到期規(guī)模較大（單位：億元）圖：政府債凈融資規(guī)模較大的時(shí)期，央行通常會(huì)加大流動(dòng)性投放力度（單位：億元）圖：從月度數(shù)據(jù)看，央行流動(dòng)性投放與政府債凈融資匹配性較好（單位：億元）表：政府債凈融資對(duì)利率的實(shí)際影響還需考慮央行凈投放請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3證券研究報(bào)告|固定收益專題報(bào)告1.什么導(dǎo)致了近期債市的調(diào)整？8月6日以來(lái)，利率出現(xiàn)了較為明顯的調(diào)整，尤其是資金面在8月9日、8月10日出現(xiàn)了較大幅度的收緊。而8月第一周、第二周利率債的供給壓力并不大，同時(shí)也沒(méi)有繳準(zhǔn)、繳稅等因素對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)。利率債及資金面的調(diào)整令部分投資者頗為費(fèi)解。我們認(rèn)為，近期債市的調(diào)整，一方面是利率快速下行觸及關(guān)鍵心理點(diǎn)位后情緒面轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎的表現(xiàn)，另一方面也是市場(chǎng)對(duì)利率債供給預(yù)期差的糾正?；仡?月份可以看到，上個(gè)月利率債“超預(yù)期”牛市主要源自于：①預(yù)期外的降準(zhǔn)；②明顯低于預(yù)期的政府債凈融資（7月僅2400億元，僅高于2的欠配和壓抑已久的做多情緒。其中，降準(zhǔn)資金由于貨幣政策的時(shí)滯短暫停留在金融系統(tǒng)內(nèi)部，疊加偏低的政府債供給，形成了債市“供給減少+需求增加”的狀況，是7月利率下行的根本性因素。但是，根據(jù)我們的觀察，市場(chǎng)此前對(duì)貨幣政策的預(yù)期偏高，對(duì)財(cái)政政策的預(yù)期則偏低。尤其是今年以來(lái)，政府債供給屢次演繹“將要放量”的故事，導(dǎo)致市場(chǎng)一度對(duì)“供給放量”有所鈍化，此前有不少觀點(diǎn)認(rèn)為今年政府債的額度并不會(huì)發(fā)完，將遞延部分額度到明年發(fā)行。而近期2112月發(fā)行，明年額度將保持較高水平》）則導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策預(yù)期的轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)從對(duì)“政府債少發(fā)”的定價(jià)轉(zhuǎn)為了對(duì)“政府債多發(fā)”的定價(jià)。此外，7月銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日均成交規(guī)模達(dá)4.3萬(wàn)億元，較去年4、5月僅低0.4、0.2萬(wàn)億元，說(shuō)明債券市場(chǎng)在7月存在加杠桿的行為。這種現(xiàn)象存在降準(zhǔn)釋放額外流動(dòng)性的影響，但這種行為并不是央行希望看到的。對(duì)債市加杠桿后央行窗口指導(dǎo)的擔(dān)憂可能也在某種程度上形成了資金面收緊的驅(qū)動(dòng)力。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明4證券研究報(bào)告|固定收益專題報(bào)告圖1：2021年7月銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日均成交規(guī)模接近去年、5月（單位：億元）根據(jù)財(cái)政部、中債登披露的發(fā)行計(jì)劃，8月第二周國(guó)債、政金債、一般債、專項(xiàng)債將分別發(fā)行1,560、590、97、174億元，分別實(shí)現(xiàn)凈融資680、-351、-434、-279億元。綜合首周實(shí)際發(fā)行與第二周計(jì)劃發(fā)行來(lái)看，8月前兩周國(guó)債、政金債、一般債、專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模分別占我們此前測(cè)算值的54%、32%、20%、16%，除國(guó)債外，其余品種發(fā)行進(jìn)度不及預(yù)期。市場(chǎng)普遍預(yù)期8月政府債凈融資在1萬(wàn)億元以上，對(duì)應(yīng)發(fā)行規(guī)模在1.6上，而目前看前兩周政府債發(fā)行規(guī)?？赡軆H有5,254億元，僅為市場(chǎng)普遍預(yù)期的。但是，前邊發(fā)行量越少，就意味著后邊發(fā)行壓力越大，我們預(yù)計(jì)8月第三周地方債的發(fā)行量將接近7月、8月前兩周將有明顯的提升，需要警惕供給放量對(duì)債市帶來(lái)的沖擊。圖2：8月前兩周地方債發(fā)行不及預(yù)期請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明5證券研究報(bào)告|固定收益專題報(bào)告2.目前還有多少新增地方債待發(fā)行？根據(jù)財(cái)政部已下達(dá)的8,000億元新增一般債務(wù)限額、34,676億元新增專項(xiàng)債務(wù)限額，以及去年未發(fā)行完畢的1,647億元支持中小銀行專項(xiàng)債，同時(shí)忽略外債轉(zhuǎn)貸的影8,000億元，新增專項(xiàng)債券發(fā)行目標(biāo)為36,323億元，合計(jì)4.4萬(wàn)億元?？紤]已在中債登披露的地方債具體發(fā)行計(jì)劃，截至8月16日，新增一般債、新增專項(xiàng)債預(yù)計(jì)分別累計(jì)發(fā)行5,723、14,542億元。因此，在8月下半月至年末，預(yù)計(jì)仍有、億元新增一般債、新增專項(xiàng)債需要發(fā)行。圖3：預(yù)計(jì)8月下半月至年末，仍有2,277、21,781億元新增一般債、新增專項(xiàng)債待發(fā)3.剩余地方債額度是否在年內(nèi)發(fā)行完畢？目前，市場(chǎng)上關(guān)于剩余額度的安排有較多的討論，部分聲音認(rèn)為會(huì)預(yù)留一部分額度到明年發(fā)行。參考去年將一部分支持中小銀行專項(xiàng)債放在今年發(fā)行來(lái)看，這種遞延發(fā)行的機(jī)制應(yīng)該是存在的，從地方債發(fā)行的機(jī)制機(jī)理上不能排除這種可能性。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明6證券研究報(bào)告|固定收益專題報(bào)告但是，從邏輯上分析，我們認(rèn)為將部分額度遞延到明年的可能性并不大。政治局會(huì)議明確要求“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，考慮到從地方債發(fā)行到形成實(shí)物工作量之間存在的時(shí)滯后，要達(dá)成730政治局會(huì)議的要求，必須要在今年年底之前將新增地方債發(fā)行完畢。從另一個(gè)角度考慮，由于今年新增限額已經(jīng)基本下達(dá)至地方，各級(jí)財(cái)政、人大大部分已經(jīng)完成了本級(jí)預(yù)算的調(diào)整和審批流程，如果此時(shí)財(cái)政部統(tǒng)一指導(dǎo)將額度遞延發(fā)行，勢(shì)必會(huì)引起基層財(cái)政預(yù)算管理的混亂，也不太符合當(dāng)前財(cái)政管理的要求。（此前財(cái)政部實(shí)際下達(dá)今年新增地方債限額較兩會(huì)確定的預(yù)算數(shù)少約2,000億元，已經(jīng)引起了市場(chǎng)預(yù)期的混亂）4.剩余地方債均衡發(fā)行還是集中發(fā)行？市場(chǎng)另一個(gè)分歧在于，如何理解21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道提到的“一部分在9月底發(fā)行完畢，另一部分在12月完成發(fā)行”？目前，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道所提到的兩個(gè)例子，那么接下來(lái)9、12月將成為兩個(gè)明顯的供給高峰，10、月的發(fā)行量會(huì)明顯偏低。我們認(rèn)為剩余的地方債仍然會(huì)較為均衡的發(fā)行，原因有兩個(gè)：1）斷層式發(fā)行，必然導(dǎo)致斷層式投資，既不符合跨周期調(diào)節(jié)的基調(diào)，也不利于9、12投資高峰將出現(xiàn)在今年10、月和明年的1、2月，在年末可能會(huì)產(chǎn)生真空期。而今年經(jīng)濟(jì)下行壓力是越靠后越大的，邏輯上保持連續(xù)的財(cái)政發(fā)力節(jié)奏更加合理，沒(méi)有必要在下行壓力較大的時(shí)點(diǎn)形成政策的真空。2）斷層式發(fā)行不符合財(cái)政部“均衡發(fā)債”的理念。去年月，財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》，指出“地方財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)債進(jìn)度要求、財(cái)政支出使用需要、庫(kù)款水平、債券市場(chǎng)等因素，科學(xué)設(shè)計(jì)地方債發(fā)行計(jì)劃，合理選擇發(fā)行時(shí)間窗口，適度均衡發(fā)債節(jié)奏，既要保障項(xiàng)目建設(shè)需要，又要避4月，財(cái)政部國(guó)庫(kù)司副主任許京花在地方政府債券柜臺(tái)發(fā)行業(yè)務(wù)培訓(xùn)班上再次強(qiáng)調(diào)了這一要求?？梢钥闯?，“均衡發(fā)行”是財(cái)政部今年一直所強(qiáng)調(diào)的地方債發(fā)行理念，由于這一理念已經(jīng)形成正式文件對(duì)外發(fā)布，“朝令夕改”的可能性并不大。因此，剩余地方債大概率仍然會(huì)保持較為均衡的發(fā)行節(jié)奏。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7證券研究報(bào)告|固定收益專題報(bào)告5.剩余政府債的發(fā)行節(jié)奏如何？由于國(guó)債發(fā)行節(jié)奏有較強(qiáng)的季節(jié)性規(guī)模，同時(shí)新增一般債剩余規(guī)模較小，判斷后續(xù)政府債發(fā)行節(jié)奏的關(guān)鍵在于測(cè)算剩余新增專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏。我們先用兩種思路進(jìn)行測(cè)算，然后再比較哪一種更加合理：1）以浙江為樣本推算全國(guó)12月預(yù)留規(guī)模。根據(jù)我們的梳理，目前四川省、浙江省已明確表示將預(yù)留一部分新增地方債在12月發(fā)行。其中四川省雖未明確預(yù)留的規(guī)模，但指出“按照財(cái)政部統(tǒng)一部署，適當(dāng)預(yù)留部分2021年新增債券額度于12月發(fā)行并結(jié)轉(zhuǎn)至2022年使用，確保年一季圖4：四川省預(yù)留部分2021年新增債券額度于12月發(fā)行根據(jù)浙江省8月9日披露的《關(guān)于提取審議批準(zhǔn)2021年新增地方政府債務(wù)省級(jí)億元新增專項(xiàng)債在年底發(fā)行，占其今年新增限額的24.5%。圖5：浙江省擬預(yù)留506億元新增專項(xiàng)債額度在年底發(fā)行請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明8證券研究報(bào)告|固定收益專題報(bào)告如果假設(shè)其他省份采取同樣的預(yù)留比例，那么全國(guó)將預(yù)留約8,500億元新增專項(xiàng)債額度在12月發(fā)行。參考各省三季度地方債發(fā)行計(jì)劃以及近期發(fā)行情況，預(yù)計(jì)8、9月各有5,000億元新增專項(xiàng)債發(fā)行。這樣話，10、月則平均每月僅有2,000億元的新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模。對(duì)應(yīng)8-12月政府債凈融資規(guī)模分別為1.0、0.89、0.65、0.59、萬(wàn)億元。圖6：假設(shè)12月預(yù)留情況下新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏測(cè)算（單位：億元）圖7：假設(shè)12月預(yù)留情況下政府債凈融資節(jié)奏測(cè)算（單位：億元）2）各月新增專項(xiàng)債平滑發(fā)行。我們?nèi)匀粎⒖几魇∪径劝l(fā)行計(jì)劃以及近期發(fā)行情況，首先確定8、9月發(fā)行規(guī)模，預(yù)計(jì)8、9月將各發(fā)行新增專項(xiàng)債5,000億元。在此基礎(chǔ)上，假設(shè)10-12請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明9證券研究報(bào)告|固定收益專題報(bào)告項(xiàng)債基本保持平均發(fā)行，并根據(jù)財(cái)政和稅收季節(jié)性規(guī)律，假設(shè)繳稅大月發(fā)行量相對(duì)較低，支出大月發(fā)行量相對(duì)較高。因此，預(yù)計(jì)8-12月分別發(fā)行新增專項(xiàng)債、5,000、、4,300、億元；對(duì)應(yīng)政府債凈融資規(guī)模分別為1.0、、0.85、0.82、萬(wàn)億元。圖8：假設(shè)各月平滑發(fā)行情況下新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏測(cè)算（單位：億元）圖9：假設(shè)各月平滑發(fā)行情況下政府債凈融資節(jié)奏測(cè)算（單位：億元）對(duì)比來(lái)看，我們認(rèn)為各月平均發(fā)行的情況下，政府債凈融資規(guī)模更加平衡，更加有利于財(cái)政支出的安排，同時(shí)也可以更好的避免資金長(zhǎng)期滯留國(guó)庫(kù)的可能性。因此，我們更傾向于第二種情景，預(yù)計(jì)8-12月政府債凈融資規(guī)模分別為、0.89、、0.82、1.21萬(wàn)億元。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明10證券研究報(bào)告|固定收益專題報(bào)告6.地方債發(fā)力對(duì)利率影響幾何？盡管我們認(rèn)為接下來(lái)地方債發(fā)行大概率保持平滑的節(jié)奏，但凈融資規(guī)模相較于前幾個(gè)月仍然明顯偏高。同時(shí)，月合計(jì)有3.75萬(wàn)億元到期，還存在10月繳稅高峰的擾動(dòng)。因此，只要央行仍然維持穩(wěn)健中性的貨幣政策，希望將保持在2.2%的7天逆回購(gòu)利率附近波動(dòng)，就還需向銀行間注入額外的流動(dòng)性。并且，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)政府債凈融資規(guī)模較大的時(shí)候，央行通常會(huì)加大流動(dòng)性投放的力度，來(lái)適當(dāng)對(duì)沖政府債發(fā)行對(duì)資金面的沖擊和擾動(dòng)。圖10：8-12月到期規(guī)模較大（單位：億元）圖11：政府債凈融資規(guī)模較大的時(shí)期，央行通常會(huì)加大流動(dòng)性投放力度（單位：億元）注：本圖為周度數(shù)據(jù)，橫軸代表每年的第幾周請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明證券研究報(bào)告|固定收益專題報(bào)告圖12：從月度數(shù)據(jù)看，央行流動(dòng)性投放與政府債凈融資匹配性較好（單位：億元）我們認(rèn)為，目前來(lái)看，降準(zhǔn)、超額續(xù)作、再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購(gòu)等工具均有啟用的可能性，甚至存在綜合運(yùn)用的可能。不過(guò)，接下來(lái)央行向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的行為并不是貨幣寬松，仍然是基于結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊缺的貨幣政策框架下的正常操作。只要政策利率不發(fā)生變動(dòng)、市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)，貨幣政策就仍然是穩(wěn)健中性的。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明12證券研究報(bào)告|固定收益專題報(bào)告表1：政府債凈融資對(duì)利率的實(shí)際影響還需考慮央行凈投放政府債凈融資央行凈投放（含降準(zhǔn)）央行合計(jì)凈投放-政府債凈融資1Y國(guó)債收益率變化10Y國(guó)債收益率變化億元億元億元BPBP2020-024,663-9,800-14,463-32-26

2020-075,043-6,677-11,7201612

2019-034,776-6,925-11,701122

2020-064,979-5,600-10,5797115

2019-075,312-4,595-9,907-6-7

2021-057,937-100-8,037-16-7

2020-0515,0217,700-7,321814

2020-0813,6206,500-7,120134

2020-106,154400-5,754108

2019-067,7192,003-5,716-1-7

2021-066,5641,000-5,56411-2

2020-099,3163,900-5,4162713

2021-012,914-2,165-5,079-27-10

2020-042,898-1,813-4,711-61-11

2019-085,9341,580-4,354-2-12

2021-043,69239-3,653-12-5

2020-035,2341,700-3,534-11-18

2019-023,688170-3,518-60

2021-02463-3,040-3,503199

2021-033,113-300-3,413-2-1

2019-101,765-900-2,665011

2020-126,2633,700-2,563-12-1

2019-041,995999-9961320

2019-014,3503,695-655-16-18

2019-112,1581,665-49372

2020-113,1944,3001,106156

2019-054,6966,6741,97810-3

2021-072,3956,4004,005-18-13

2019-123,2117,2654,054-10-5

2019-092,4148,3855,971-24

2020-016,67816,6309,952-27-87.關(guān)注地方債放量的邊際定價(jià)對(duì)于債市而言，后續(xù)面臨著政府債供給放量的壓力，個(gè)別時(shí)點(diǎn)可能會(huì)出現(xiàn)資金面收緊的情況。根據(jù)我們的測(cè)算，下周預(yù)計(jì)將有接近3,000億元地方債供給，凈融資規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到2,400億元左右。近期市場(chǎng)預(yù)期開始向政府債供給放量的方向轉(zhuǎn)變，需要關(guān)注下周地方債放量的邊際定價(jià)情況。但是，正如前文所分析的，央行也會(huì)在流動(dòng)性缺口較大的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行必要的對(duì)沖。這個(gè)過(guò)程中，既不能因?yàn)楣┙o放量而對(duì)后市過(guò)于悲觀，也不應(yīng)央行加大對(duì)沖力度（比如降準(zhǔn)、超額續(xù)作等）而過(guò)于樂(lè)觀。我們認(rèn)為，城投、地產(chǎn)融資雙收緊的+緊信用”依然是債市主旋律，對(duì)利率債市場(chǎng)長(zhǎng)期仍不悲觀。8.風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政政策存在不確定性請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明13證券研究報(bào)告|固定收益專題報(bào)告本文關(guān)于政府債的發(fā)行規(guī)模、節(jié)奏為基于歷史經(jīng)驗(yàn)、財(cái)政預(yù)算和相關(guān)發(fā)行計(jì)劃得到的測(cè)算值，但財(cái)政政策存在根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況相機(jī)抉擇