上市公司反收購制度的立法思考

上市公司反收購制度的立法思考

反收購制度是上市公司收購制度的組成部分，隨著收購制度的發(fā)展而發(fā)展。一個完善的收購制度必然要包括反收購制度。反收購是目標公司為預防或挫敗收購者的敵意收購行為而采取的一種對策。它與目標公司的股東和董事的權利義務劃分及利益平衡等問題息息相關。在敵意收購經(jīng)常發(fā)生的國家,其收購立法均規(guī)定了相關的反收購制度。我國《證券法》對此只字未提,2002年9月28日證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理辦法》也僅對反收購作出了一定的規(guī)制。因此,根據(jù)上市公司收購現(xiàn)狀,有必要對我國的反收購制度進行深入研究。一、反收購之決策權目前,對于目標公司反收購決策權的行使,國際上有兩種規(guī)制模式,一種是英國的“股東會決定模式”,另一種是美國的“董事會決定模式”。前者將反收購措施的決定權留給股東行使,公司管理部門即董事會未經(jīng)股東會的同意不得擅為反收購行為;后者則將反收購決策權賦予了公司的董事。股東會決定模式。在英國,董事會采取反收購對策原則上是被禁止的。英國公司并購委員會制定的《城市法典》第7條規(guī)定:“無論何時,當一個真正的收購要約已被通知給目標公司董事會或目標公司董事會有理由相信一項真正的收購即將發(fā)生時,非經(jīng)股東大會批準,董事會不得采取任何與公司事務有關的行為,其結果可能導致挫敗一個真正的要約或者剝奪股東依據(jù)該要約的利弊去做決定的機會。”很顯然,該條以一般性的規(guī)定將反收購的決策權賦予了目標公司的股東大會。另外,在《城市法典》中還以列舉的方式詳細規(guī)定了董事不得擅自為之的行為。股東大會決定模式是傳統(tǒng)的“股東大會中心主義”之治理結構沿襲的結果,是“股東大會中心主義”時期的成熟制度。在這種治理結構中,董事會只是股東會的執(zhí)行機關,股東會決定與公司經(jīng)營有關的一切重大事務,處于“萬能機關”的地位。理所當然地,對于公司未來命運影響頗大的反收購對策的實施當然應該由股東會作出決定。這種模式對于防止目標公司董事會濫用權力、損害股東及公司的利益,確實能起到很大的作用。但是,現(xiàn)代公司股權分散,專業(yè)化要求相當高,股東大會受時間、決策水平、決策效率等因素的限制,常常很難及時作出行之有效的反收購策略。董事會決定模式。不同于英國的股東會決定模式,美國的董事會決定模式則賦予了目標公司的董事更為廣泛的反收購決策權。對此,美國許多州的相關法律都有明確規(guī)定。在美國,如果董事會合理地認為一項反收購措施符合公司的整體最大利益并且符合董事的信義義務,或者是為了維護相關利益人的利益,目標公司董事會就有權決定進行反收購。這樣,目標公司的董事會就毫無疑義地掌握了反收購決策權。董事會決定模式是公司治理結構由“股東大會中心主義”向“董事會中心主義”轉變這一潮流的反映,其實質(zhì)是賦予目標公司管理部門采取反收購措施的廣泛權利。這種模式的確立,是與美國公司的社會責任理論的影響分不開的。該理論認為,現(xiàn)代公司不再純粹是實現(xiàn)公司和股東利益最大化的工具,公司負有廣泛的社會責任,公司的運營不僅涉及公司股東的利益,還涉及其他利益相關人包括債權人、雇員、消費者乃至公司所在社區(qū)的利益。由董事會行使反收購決策權更為合適,因為其不會僅考慮股東利益,還能夠更好地考慮公司發(fā)展的長遠利益,能站在社會責任的立場上合理地維護更多相關人的利益。但是,該模式也會導致董事會為了維護其在公司的控制地位而不惜損害股東合法利益現(xiàn)象的發(fā)生。二、反收購方指標行為。在雙方對方正科技董事會應該說,長期以來,反收購制度在我國并未引起足夠的重視。1993年發(fā)生的“寶延風波”正式拉開了我國上市公司被收購的序幕,標志著我國證券市場收購活動的興起。然而,有收購行為就有反收購行為,在1998年發(fā)生的“大港收購愛使”一案中,愛使股份就采取了反收購措施。因為愛使股份章程中規(guī)定了預防性反收購條款,因而在8月8日,大港持有愛使股份達其股份總額10.0116%而成為愛使第一大股東并要求入主愛使董事會時,愛使以此條款進行阻擊,由此釀成糾紛。最后中國證監(jiān)會認定愛使章程“不規(guī)范”,以愛使修改公司章程而告終。在2002年5月發(fā)生的“裕興收購方正科技”一案亦是如此。當時北京裕興公司聯(lián)手其他幾家公司收購方正科技,引起了方正科技的股權之爭。方正科技章程規(guī)定,董事會有權對董事的資格進行審查。當收購方北京裕興公司及一致行動人舉牌方正科技、要求增補董事時,方正科技董事會依據(jù)章程規(guī)定,以北京裕興公司等推薦的董事資格不符為由,拒絕將裕興公司提出的增補董事的議案提交股東大會討論,使收購方無法入主方正科技,反收購成功。但雙方對方正科技董事會的反收購行為是否合法也產(chǎn)生了爭議。以上兩個案例,均涉及目標公司的公司章程規(guī)定的反收購條款是否有效的問題。由于當時缺乏法律法規(guī)的明確規(guī)定,收購方和反收購方對反收購行為的意見往往針鋒相對,各界人士對此的理解也是莫衷一是。2002年9月28日中國證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理辦法》第9條明確規(guī)定了上市公司的董事對其所任職的公司及其股東負有誠信義務,其第33條第1款也規(guī)定:“被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員針對收購行為所作出的決策及采取的措施,不得損害公司及其股東的合法權益。”這是董事的誠信義務在反收購制度里的具體體現(xiàn)。同條第2款更是仿照英國《城市法典》的規(guī)定,對董事會在面臨敵意收購時不得為之的相關行為以列舉的方式作出了規(guī)制。另外,《收購辦法》的第31條和32條均對目標公司的董事會或獨立董事的義務做了規(guī)定。從《收購辦法》的這些相關規(guī)定來看,對于反收購制度,我國立法是傾向于采取股東會決定模式的,但是又不是純粹的英國式的股東會決定模式。這體現(xiàn)在以下兩個方面:一是《收購辦法》并未將反收購決策權明確賦予目標公司股東;二是從其第33條第1款的規(guī)定來看,在不損害公司及股東的合法權益的前提下,目標公司的董事會還是可以針對敵意收購行為采取一定措施的。但由于受到同條第2款不得為之行為的規(guī)制,其反收購決策權亦被限制在一個較小的范圍內(nèi)。因而確切地說,目前在我國,反收購決策權原則上是由股東會決定的,但是董事會在誠信義務之下?lián)碛幸欢ǖ姆词召彌Q策權。應當說,《收購辦法》這樣規(guī)定,與我國的現(xiàn)實情況是基本相符的。在我國目前的上市公司中,國有股占絕對控股地位,為維護其地位,反收購決策權只能由股東來行使。但在公司收購與反收購中,目標公司股東由于信息不充分、缺乏專業(yè)知識等原因很容易被收購人壓榨和掠奪,賦予董事會一定的反收購決策權也是必要的。然而《收購辦法》畢竟是一個效力級別較低的行政法規(guī),而且其有關反收購的規(guī)定過于簡單與粗糙。筆者建議我國在修改《證券法》時應將目標公司的反收購制度納入其中,參照國外相關立法并結合我國實情予以詳細規(guī)定。三、針對惡意收購的反收購措施當敵意收購來臨之時,目標公司為維持其獨立性,常常會采取一些反收購對策,以阻撓收購者的收購行為。發(fā)達國家公司經(jīng)歷了多次購并浪潮,公司收購數(shù)量和規(guī)模日益增加,收購和反收購也日益激烈,其采取的反收購對策也是多種多樣。根據(jù)目標公司采取反收購對策是防御性的還是對抗性的,可以將反收購對策分為兩大類。防御性的反收購對策。這是目標公司在收到收購要約或者有充分理由相信公司將遭遇敵意收購之前所實施的反收購策略。其目的是防止將來公司被收購的事件發(fā)生,維持公司的獨立性和董事會的穩(wěn)定性。一般而言,這樣的反收購對策包括以下幾種:第一,相互持股。這是上市公司通過與比較信任的公司達成協(xié)議,相互持有對方股份,并確保在出現(xiàn)敵意收購時不將手中的股權轉讓,以達到防御敵意收購的目的。目前這種措施在我國還是比較可行的,因為我國法律并沒有禁止公司之間相互持股的規(guī)定。第二,董事輪換制。這是指在公司章程中規(guī)定,每年只能更換一定比例的董事?！按蟾凼召彁凼埂币话钢袗凼构静扇〉募词沁@種對策。這樣,即使收購者擁有目標公司的絕對多數(shù)股權,也無法推薦和選舉對董事會具有足夠影響力的數(shù)量的董事,這樣其在一定時期內(nèi)也無法獲得目標公司的控制權。第三,董事任職資格審查。即目標公司在其公司章程中規(guī)定,對于受股東推薦的董事要由公司董事會對其資格條件進行審查。這樣目標公司的董事會為防止收購者推薦的董事進入公司而失去原有的控制權,就會對受推薦的董事進行極為嚴格的審查,起到很好的防御收購的作用。在“裕興收購方正科技”一案中方正科技所采取的就是這一措施。第四,絕對多數(shù)條款。也稱超多數(shù)條款,是指在公司章程中規(guī)定,公司的合并需要獲得絕對多數(shù)的股東投贊成票,這個比例通常是80%;一般章程還會同時規(guī)定,對這一反收購條款的修改也需要絕對多數(shù)的股東同意。這無疑加大了敵意收購者的收購成本和收購難度,因為其要獲得目標公司的控制權,必須取得該公司絕大多數(shù)的股權。第五,降落傘計劃。即目標公司給予高級管理人員優(yōu)厚的報酬和額外的利益,尤其是在公司控制權發(fā)生變更的情況下,高級管理人員將獲得巨額補償金。這樣,無形中便使得收購者的收購成本加大了許多。對抗性的反收購對策。這是針對防御性的反收購對策而言的,指目標公司有面臨敵意收購之虞或已經(jīng)面臨敵意收購時采取的反收購措施。對抗性的反收購對策常見的有以下幾種:第一,資產(chǎn)收購和資產(chǎn)剝離。改變目標公司的資產(chǎn)結構,將收購者希望得到的資產(chǎn)從目標公司剝離或出售,或者購入收購者不愿意得到的資產(chǎn)如可能引起法律上麻煩的資產(chǎn),這樣目標公司在收購者心目中的吸引力無疑會隨之降低,而且其若要繼續(xù)進行收購可能還要付出比以前更高的代價。這種反收購對策是國外反收購戰(zhàn)中常用的方式,但在我國的上市公司收購中基本不適用,因為雖然《收購辦法》沒有完全禁止這一反收購措施,但是經(jīng)營困難的公司往往是無能力使用這一策略的。第二,訴諸法律。即通過發(fā)現(xiàn)收購方在收購過程中存在的法律缺陷,提起司法訴訟。這樣做至少會帶來兩個益處,一是它可以拖延收購,從而可以給目標公司更多應對的時間或者鼓勵其他收購者參與收購;二是可以通過法律訴訟迫使收購者提高其收購價格,或迫使收購者為了避免法律訴訟而放棄收購。這種訴諸法律的反收購措施其實在中國證券市場上并不陌生,方正科技的前身延中實業(yè)于1994年就曾采用過類似策略。第三,尋找“白衣騎士”。即尋找收購競爭者加入收購行動。當遭到敵意收購時,目標公司可以邀請一個友好公司,即所謂的“白衣騎士”作為另一個收購者以更高的價格來對付敵意收購,從而使自己被“白衣騎士”收購。通常,如果敵意收購者的收購出價不是很高,目標公司被“白衣騎士”拯救的可能性就大;如果敵意收購者提出的收購出價很高,那么“白衣騎士”的成本也會相應提高,目標公司獲得拯救的可能性就會減小。第四,特定目標的股份回購。這是促使收購者把已經(jīng)取得的股票出售給目標公司,從而放棄進一步的收購計劃的反收購對策。這樣的股票回購通常是溢價成交,是通過向收購者支付“高價贖金”的辦法來使其放棄收購行動。但是這樣的“高價贖金”是由公司來支付的,最終將由股東來承擔,受益的卻是公司的管理層。至于股東能否真正從中受益,還是個未知數(shù),因而此對策頗受爭議。到目前為止,我國上市公司采取這種對策抵制敵意收購的非常少。就上述兩