反收購策略的比較研究

反收購策略的比較研究

一、對西方國家反收購的策略西方國家已經(jīng)采取了一系列成熟的反買賣戰(zhàn)略，但由于國內(nèi)法和文化的不同，中國的上市公司無法完全繼承西方國家的戰(zhàn)略。在研究西方國家的反買賣戰(zhàn)略后，有必要選擇后者。1禁止分期分級董事會制度的其他類型董事和法(1）建立合理的持股結(jié)構(gòu)。這里指目標(biāo)公司通過建立一種使公司股權(quán)難以“足量”地轉(zhuǎn)移到收購者手中的股權(quán)結(jié)構(gòu)來避免被收購，常見的做法有自我控股、針對特定對象相互持股、把股份放在朋友手上、員工持股計(jì)劃等。我國有關(guān)法律尚未對股東持股的最高額度進(jìn)行限制，也未對相互持股做出明確的規(guī)定。除了公司的發(fā)起設(shè)立外，2004年開始我國公開發(fā)行股票采用的詢價(jià)制也要求對詢價(jià)對象定向發(fā)行股票。這導(dǎo)致建立合理的持股結(jié)構(gòu)所涉及的自我控股、針對特定對象的相互持股等不存在法律障礙。但是，自我控股需要占用股東大量的資金，在我國上市公司普遍存在圈錢動機(jī)的情況下，公司未必愿意或未必能夠采取此種行動。(2）在章程中設(shè)置反收購條款。具體包括：(1)分期分級董事會制度。目標(biāo)公司在章程中對董事改選時(shí)間和人數(shù)進(jìn)行了規(guī)定，即使收購方收購了“足量”的股權(quán)，其在短期內(nèi)仍然無法通過董事會控制公司。該制度在我國有其可操作性。我國《公司法》和《上市公司章程指引》中沒有禁止分期分級董事會制度，而是把是否執(zhí)行分期分級董事會制度的權(quán)力交給上市公司董事會和股東大會。這在一定程度上有利于董事會結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。(2)超級多數(shù)條款。目標(biāo)公司在章程中規(guī)定，凡公司重大事項(xiàng)，必須經(jīng)公司絕大多數(shù)股東投票通過，這提高了外部收購者改組管理層的難度。該條款在我國同樣具有可行性。我國《公司法》規(guī)定，股東大會做出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。(3)限制董事資格條款。我國《公司法》和《上市公司章程指引》都明確規(guī)定了董事的任職資格，由董事會對候選人資格進(jìn)行適當(dāng)審查是必要的，可以提高股東大會表決的效率。(4)限制大股東表決權(quán)條款。通常辦法為：直接限制大股東的表決權(quán)和采取累計(jì)投票法，這可以削弱敵意收購者在股東大會上的力量。我國《公司法》規(guī)定，股東大會選舉董事、監(jiān)事，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的決議實(shí)行累積投票制。這是我國《公司法》首次明確規(guī)定可以實(shí)行累積投票制，這使得我國公司通過運(yùn)用該方法限制大股東表決權(quán)成為可能。(3）毒丸計(jì)劃。目標(biāo)公司發(fā)行給予持有者特別權(quán)利的新證券，這種特別權(quán)利只有在某種觸發(fā)事件發(fā)生一段時(shí)間后才能行使。特別權(quán)利有發(fā)行優(yōu)先股、“毒丸”債券、購買權(quán)證等多種形式，其特征都是提高收購者的成本或稀釋其股權(quán)比例。我國《公司法》規(guī)定，股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。我國發(fā)行的股票目前只分為國家股、法人股和社會公眾股，沒有優(yōu)先股，從而毒丸計(jì)劃中的發(fā)行優(yōu)先股目前還難以實(shí)施。(4）“降落傘”計(jì)劃。這是指規(guī)定收購者在完成對目標(biāo)公司的收購以后，必須對人事安排中的變動者一次性支付巨額補(bǔ)償金，包括金降落傘、銀降落傘、錫降落傘計(jì)劃，它的實(shí)施對象為包括CEO在內(nèi)的公司原來的最高管理者和較低層次的管理者甚至雇員。它通過加大收購者的收購成本而在一定程度上阻止收購行為。對收購后目標(biāo)公司的人事安排和待遇，我國無明文規(guī)定。目前我國相關(guān)法律只對管理層和職工退養(yǎng)制定了最低標(biāo)準(zhǔn)，沒有制定最高標(biāo)準(zhǔn)，因此“降落傘”計(jì)劃可以作為一個(gè)防范敵意收購的有效辦法。但“降落傘”計(jì)劃的實(shí)施也極有可能導(dǎo)致公司資產(chǎn)或國有資產(chǎn)被變相瓜分，從而不利于鞭策企業(yè)管理層努力工作和勤勉盡職。(5）資產(chǎn)重估。由于常見的通貨膨脹使公司資產(chǎn)賬面價(jià)值往往低于其實(shí)際價(jià)值，因而一些公司定期對其資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行重新評估，并把結(jié)果編入資產(chǎn)負(fù)債表，以提高凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值，防止公司因價(jià)值低估而被列為收購對象。我國《國有資產(chǎn)評估管理辦法》指出，占有單位能否按照資產(chǎn)評估后確認(rèn)的價(jià)值進(jìn)行賬務(wù)處理，應(yīng)滿足產(chǎn)權(quán)主體發(fā)生變動的條件。因此，定期進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值重估并調(diào)整賬面價(jià)值的做法在我國不被允許。但我國房地產(chǎn)、無形資產(chǎn)（如商譽(yù)等）普遍存在價(jià)值被低估的可能，因而可重新對其進(jìn)行評估并向投資者公告，從輿論導(dǎo)向上使投資者正確認(rèn)識公司股價(jià)。2收購策略在我國的可行性(1）尋求股東的支持。目標(biāo)公司在得知收購消息后，迅速向本公司的股東提出反對收購的意見，尋求股東支持。這項(xiàng)策略在我國的應(yīng)用不僅不會受到阻礙，而且其本身就是管理層的義務(wù)。如我國《上市公司收購管理辦法》規(guī)定：被收購公司董事會應(yīng)當(dāng)為公司聘請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問等專業(yè)機(jī)構(gòu)，分析被收購公司的財(cái)務(wù)狀況，就收購要約條件是否公平合理、收購可能對公司產(chǎn)生的影響等事宜提出專業(yè)意見，并予以公告。(2）股份回購。這是指目標(biāo)公司受到收購?fù){時(shí)購回本公司的股票，從而減少目標(biāo)公司流通在外的股票數(shù)額。股份回購的實(shí)施在我國會受到一定的阻礙。《公司法》第143條規(guī)定，公司不得收購本公司股份。但是，有四種情形之一的除外，該條還規(guī)定了四種情形下股份回購后的處置方式。因此，實(shí)質(zhì)上《公司法》只是強(qiáng)調(diào)在回購本公司的股票后有必須遵循的規(guī)定，并未完全禁止該反收購策略的實(shí)施。而且，《公司法》還首次提出可以用回購股份獎(jiǎng)勵(lì)職工，這事實(shí)上能起到反收購的作用。但是根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會不得提議回購上市公司股份。我國在原則上傾向于限制公司的回購行動，但是相關(guān)法律規(guī)定的公司股權(quán)回購必須事先報(bào)證監(jiān)會批準(zhǔn)，繁復(fù)的手續(xù)使該方法并不可行。(3）綠色郵件。這是指當(dāng)目標(biāo)公司被敵意收購時(shí)，目標(biāo)公司通過談判將收購者擁有的本公司股票以高于市場價(jià)格的價(jià)格買回，以趕走外部的收購者。綠色郵件實(shí)質(zhì)上是一種定向的股份回購，在我國實(shí)施的可行性與股份回購相同。但是由于這種政策直接以犧牲股東利益為代價(jià)來換取管理層的穩(wěn)定，一般會受到各國監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格禁止。(4）白衣騎士。在公司依靠自身力量無法抵御敵意收購時(shí)，邀請友好的第三方購買本公司的股份也是一種可行的方法。面對“白衣騎士”的挑戰(zhàn)，收購方要么被迫提高其收購價(jià)格，從而增加其收購成本，要么放棄收購。白衣騎士策略在我國的應(yīng)用沒有障礙?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》規(guī)定，被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員針對收購行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。這是管理層行為的準(zhǔn)則。而尋找一個(gè)競爭者，使股票的價(jià)格更高，公司及股東可得的利益也會更多。因此，管理層尋找一個(gè)白衣騎士的做法是可行的。(5）帕克曼式防御。當(dāng)獲悉收購方試圖啟動收購目標(biāo)公司的計(jì)劃時(shí)，目標(biāo)公司或與目標(biāo)公司關(guān)系密切的公司搶先收購襲擊者的股票，從而迫使襲擊者轉(zhuǎn)入防御。該策略在我國的使用不存在法律障礙。但它不是在任何情況下都可以被采用。一方面，目標(biāo)公司本身要有較強(qiáng)的資金實(shí)力和外部融資能力；另一方面，收購方在財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股票市場等方面要具備被收購的條件，否則反擊會失去意義。(6）訴訟。目標(biāo)公司以收購者違反各種法律法規(guī)為由提起訴訟來阻止其公開收購。這客觀上拖延了收購的進(jìn)程，可以贏得時(shí)間采取有效的措施與收購方進(jìn)行抗?fàn)?。我國《證券法》對公司收購的法律程序作了嚴(yán)格規(guī)定，且對收購方在收購中的持股披露義務(wù)、發(fā)生強(qiáng)制要約收購義務(wù)等方面作了具體規(guī)定。訴訟的理由主要有三點(diǎn)：一是披露不充分；二是反壟斷；三是收購操作過程存在欺詐等犯罪行為。(7）管理層收購。當(dāng)目標(biāo)公司遭到敵意收購時(shí)，公司的管理層通過一定的渠道籌措資金，收購其所在公司的大部分股權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，管理層、員工進(jìn)行上市公司收購的，被收購公司的獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)為公司聘請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問及專業(yè)機(jī)構(gòu)提出專業(yè)意見，并予以公告。由此可知，在我國管理層、員工可以進(jìn)行上市公司的收購，但是為了避免利益沖突，向股東提供信息的義務(wù)人只有被收購公司的獨(dú)立董事。但管理層收購在我國的實(shí)施還受到一定的制約，如收購股份來源問題?！镀髽I(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》明確提出，大型國有及國有控股企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓，大型國有及國有控股企業(yè)所屬從事該大型企業(yè)主營業(yè)務(wù)的重要全資或控股企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)也不向管理層轉(zhuǎn)讓。這意味著國有股向管理層轉(zhuǎn)讓在現(xiàn)階段受到了限制。二、反收購的策略除了具有適用性的西方國家的反收購策略外，我國在反收購實(shí)踐中也總結(jié)出了諸如股東增持股份、發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)告或利潤預(yù)計(jì)等成功率較高的反收購策略。另外，還應(yīng)該結(jié)合我國的法律和國情，在保障目標(biāo)公司股東利益的前提下創(chuàng)造新的反收購策略。1本公司的擴(kuò)張能力受到限制關(guān)聯(lián)公司通過相互持股來防御敵意收購是十分必要的。但是在收購者尚未出現(xiàn)時(shí)大量持有關(guān)聯(lián)公司的股份對本公司而言是一種負(fù)擔(dān)，勢必影響本公司的資本結(jié)構(gòu)和資金流動性，使本公司的擴(kuò)張能力受到制約。我們可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，即成員公司可互相發(fā)行長期可轉(zhuǎn)換債券，轉(zhuǎn)換條件可設(shè)置為一旦發(fā)行方受到收購?fù){時(shí)，發(fā)行方有權(quán)將發(fā)行在外的債券轉(zhuǎn)換為股票。由于成員公司間發(fā)行及認(rèn)購可轉(zhuǎn)換公司債券的資金可以相互抵消（忽略發(fā)行證券的手續(xù)費(fèi)），從而成員公司的資金流動性和擴(kuò)張能力將不受影響。2進(jìn)行資金來源和投資，提高收購方的控制權(quán)。我國我國根據(jù)《信托法》規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他資產(chǎn)相區(qū)別，信托財(cái)產(chǎn)顯然具有獨(dú)立性。我們可以將公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)信托及將流動資金委托投資，使收購方認(rèn)識到即使收購到足額股份，也得不到重要資產(chǎn)的控制權(quán)，從而打消收購念頭。并且，信托方式只是暫時(shí)轉(zhuǎn)移了財(cái)產(chǎn)，并不會使公司長期喪失相關(guān)資產(chǎn)，對目標(biāo)公司損害較小。3倡導(dǎo)反收購動機(jī)的事前防范策略在我國的反收購案例中，媒體和政府一直在扮演重要角色。公司可以參與社會公益事業(yè)、承擔(dān)社會責(zé)任；通過媒體宣傳，樹立公司的公正、誠信形象；加強(qiáng)與政府主管部門和監(jiān)管部門的溝通。一旦敵意收購者對該公司進(jìn)行收購，必將引起社會公眾的憤慨和政府機(jī)構(gòu)的干涉。反收購的手段各具特色