家居綜述經(jīng)營提質(zhì)增效期待需求回升

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告可選消費(fèi)家居綜述:經(jīng)營提質(zhì)增效,期待需求回升2023年9月08日│中國內(nèi)地 專題研究家居中報(bào)綜述：Q2收入環(huán)比提速,利潤率修復(fù)明顯34家家居上市企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)：1）23H1需求表現(xiàn)偏弱，但龍頭企業(yè)降本+控費(fèi)成效逐步顯現(xiàn)，23H1利潤表現(xiàn)不乏亮點(diǎn)，其中定制控費(fèi)效果顯著，成品毛利率提升明顯，板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善，同時(shí)預(yù)收賬款+2225.3%，支撐后續(xù)收入表現(xiàn)。內(nèi)貿(mào)端建議關(guān)注:①優(yōu)質(zhì)核心標(biāo)的歐派家居/顧家家居；②二線龍頭志邦家居/索菲亞/金牌廚柜喜臨門等；③符合綠色/智能適老屬性的家居品類；外貿(mào)端建議關(guān)注有望受益于客戶補(bǔ)庫需求的家居出口企業(yè)。收入：需求復(fù)蘇偏弱，Q2收入環(huán)比提速23H1家居板塊總營收同比-4.7%756.1023Q1/Q2分別同比變動(dòng)-.1%/+%至3.733Q2收入增速環(huán)比明顯改善。分行業(yè)看，大宗業(yè)務(wù)恢復(fù)帶動(dòng)定制家居收入增速率先回暖，23H1定制企業(yè)合計(jì)營收同增%至6（Q2分別-.6%/.%7.3%373.14億

分析師名錄行業(yè)走勢(shì)圖（Q2分別-.0%-4%1衛(wèi)浴制品企業(yè)合計(jì)營收同降%至 輕工制造 家居用品0億元（Q2分別-/-.%，我們判斷收入下滑亦主要受到外貿(mào)代工業(yè)務(wù)拖累，自主品牌內(nèi)銷業(yè)務(wù)表現(xiàn)較好。利潤：降本+控費(fèi)成效顯現(xiàn)，利潤表現(xiàn)韌性強(qiáng)23H1家居板塊歸母凈利同比+4.7%56.4523Q1/Q2分別同比-7.2%/+10.5%16.37/40.08

(%) 滬深112(7)(16)(25)Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23明顯，23H1期間費(fèi)用率同比-0.56pct至23.6%，歸母凈利同增12.1%至 81毛利率同比.ct至%，7.5%27.3623H122.8%至0億元（Q2分別.8%/-.0%，Q2增速環(huán)比改善明顯?，F(xiàn)金流&合同負(fù)債：現(xiàn)金流大幅改善，在手訂單較22年底普遍提升1家居板塊合計(jì)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同增%至84家樣本28增加。分品類看，定制/成品/衛(wèi)浴板塊平均經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別同比683.9%/175.1%/274.2%50.23/67.67/9.68億元。此外，23H1家居企業(yè)合計(jì)預(yù)收賬款+2225.3%，其中定制成品2239.2%/0.8%/17.6%75.16/29.07/6.88億元，在手訂單有望支撐后續(xù)收入表現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期，地產(chǎn)銷售超預(yù)期下行，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

資料來源：，重點(diǎn)推薦目標(biāo)價(jià)股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評(píng)級(jí)歐派家居603833CH139.59增持顧家家居603816CH60.24買入志邦家居603801CH30.66增持索菲亞002572CH26.64增持金牌廚柜603180CH37.08增持喜臨門 603008CH 31.51 增持資料來源：預(yù)測(cè)正文目錄收入：需求復(fù)蘇偏弱，Q2收入環(huán)比提速 3利潤：降本控費(fèi)成效顯現(xiàn)，利潤表現(xiàn)韌性強(qiáng) 5盈利能力：整體提升，成品毛利率提升明顯，定制控費(fèi)效果顯著 7運(yùn)營能力：整體穩(wěn)定，存貨周轉(zhuǎn)率微增，應(yīng)收周轉(zhuǎn)率略降 10現(xiàn)金流：現(xiàn)金流大幅改善，回款能力提升 預(yù)收賬款合同負(fù)債：在手訂單較22年底普遍提升 12總結(jié)與展望 13風(fēng)險(xiǎn)提示 15收入：需求復(fù)蘇偏弱，Q2收入環(huán)比提速家居行業(yè)上半年需求弱復(fù)蘇，收入表現(xiàn)偏弱但Q2環(huán)比提速。根據(jù)申萬輕工制造行業(yè)（2021）三級(jí)分類，截至2023年中報(bào)A股非ST上市家居企業(yè)（僅統(tǒng)計(jì)定制家居、成品家居、衛(wèi)浴制品，剔除22年收入5億以下企業(yè)，統(tǒng)計(jì)口徑下同）共計(jì)34家。受地產(chǎn)周期波動(dòng)及居民消費(fèi)信心不足影響，23H1家居需求表現(xiàn)整體偏弱，據(jù)數(shù)據(jù)，以整體法計(jì)算，23H1家居板塊營業(yè)總收入同比-4.7%至756.10億元；對(duì)標(biāo)全行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，23H1全國規(guī)模以上家具制造業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比下滑9.9%至2898.20億元，可見上市企業(yè)收入表現(xiàn)仍明顯領(lǐng)先于行業(yè)，市場(chǎng)份額向龍頭集中。分季度看，23Q1/Q2家居板塊營收分別同比變動(dòng)-.1%/.%至7433Q2圖表1：家居板塊企業(yè)營收及同比增速 圖表2：家居板塊單季度營收及同比增速0

家居用品營收（億元） YoY（右軸）2017A2018A2019A2020A2021A2022A23H1

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

4500

家居用品（億元） YoY（右軸）22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：， 資料來源：，分品類看，定制家居：大宗業(yè)務(wù)恢復(fù)帶動(dòng)定制家居收入增速率先回暖。據(jù)數(shù)據(jù)，上半年14家定制企業(yè)合計(jì)營收同增0.9%至275.96億元。分季度看，23Q1/Q2收入分別同比-10.6%/+9.0%至101.67/174.30億元，定制家居整體收入增速表現(xiàn)較優(yōu)且Q2修復(fù)明顯，我們判斷主要系：1）定制家居消費(fèi)鏈路更接近竣工端，受益于23年以來保交付持續(xù)發(fā)力，定制大宗渠道收入增長較好；2）受益于大家居戰(zhàn)略推進(jìn)及整裝等新渠道成長，新品類+新渠道放量貢獻(xiàn)收入增量。單Q2看收入，江山歐派（同比+17.9%，下同，主因工程直營+工程代理高增，經(jīng)銷渠道穩(wěn)步推進(jìn)）、志邦家居（+17.1%，大宗渠道、整裝渠道增長）、皮阿諾（+15.7%，大宗渠道增長）、王力安防（+13.3%，大宗渠道增長）、歐派家居（+13.0%，大宗渠道、整裝大家居收入增長）收入表現(xiàn)較好。成品家居：外銷階段性拖累增速，Q2收入增速環(huán)比改善。據(jù)數(shù)據(jù)，上半年14家成品企業(yè)合計(jì)營收同比下降7.3%至373.14億元。分季度看23Q1/Q2分別同比-12.0%/-2.4%至178.64/194.49億元，收入同比下行主要系：1）成品家居企業(yè)普遍涉足外銷，受海外需求疲軟及渠道庫存較高影響，上半年家居外銷需求承壓；2）國內(nèi)需求復(fù)蘇不足，內(nèi)貿(mào)零售表現(xiàn)亦偏弱。單Q2看收入，板塊收入跌幅已環(huán)比收窄，其中，內(nèi)貿(mào)端，好太太（同比+16.7%，下同，主因線上渠道延續(xù)放量）、顧家家居（+10.0%，內(nèi)貿(mào)恢復(fù)較好，外貿(mào)跌幅收窄）表現(xiàn)較好；外貿(mào)端，前期受客戶去庫存影響較大、率先受益于補(bǔ)庫需求的匠心家居（+61.7%）、麒盛科技（+19.9%）收入表現(xiàn)較好。衛(wèi)浴制品：收入表現(xiàn)仍承壓，國產(chǎn)自主品牌表現(xiàn)亮眼。據(jù)數(shù)據(jù)，上半年6家衛(wèi)浴制品企業(yè)合計(jì)營收同比下降9.1%至107.0億元。分季度看23Q1/Q2分別同比-15.7%/-4.3%至41.46/65.54億元，我們判斷收入下滑亦主要受到外貿(mào)業(yè)務(wù)拖累。單Q2看收入，衛(wèi)浴板塊收入增速亦環(huán)比收窄，其中瑞爾特（同比+17.0%，下同）、箭牌家居（+6.7%）收入在行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)較好，主要受益于智能馬桶自主品牌業(yè)務(wù)快速成長。圖表3：定制、成品、衛(wèi)浴三大板塊營收同比增速 圖表4：定制、成品、衛(wèi)浴三大板塊單季營收及同比增速0

定制家居營收（億元）成品家居營收（億元衛(wèi)浴制品營收（億元）定制家居YoY（右軸）成品家居YoY（右軸）衛(wèi)浴制品YoY（右軸）0%2017A2018A2019A2020A2021A2022A23H1

1000

定制家居營收（億元）成品家居營收（億元衛(wèi)浴制品營收（億元）定制家居YoY（右軸）成品家居YoY（右軸）衛(wèi)浴制品YoY（右軸）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2資料來源：， 資料來源：，圖表5：主要家居企業(yè)單季度及半年度營業(yè)收入同比增速情況分類定制證券代碼603833CH證券簡(jiǎn)稱歐派家居21Q238.6%21Q330.1%21Q420.6%22Q125.6%22Q213.2%22Q36.0%22Q42.8%23Q213.0%22H118.2%23H11.5%家居002572CH索菲亞130.6%41.8%15.9%-2.9%13.5%9.6%7.1%4.0%-9.7%5.6%11.2%-0.8%603801CH志邦家居109.1%36.5%23.2%24.7%11.2%4.1%4.8%2.3%6.2%17.1%6.7%13.0%300616CH尚品宅配110.3%10.8%-6.1%0.7%-22.9%-31.1%-26.7%-27.6%-25.5%3.5%-27.5%-10.2%603180CH金牌廚柜81.5%49.9%13.5%19.9%17.2%2.4%18.5%-13.3%1.1%8.0%7.8%5.3%603208CH江山歐派57.7%22.5%-8.3%-12.1%3.5%-16.4%7.0%14.5%39.0%17.9%-9.7%26.1%603898CH好萊客203.0%72.9%35.9%21.2%8.4%-18.4%-19.8%-25.5%-43.5%-20.0%-8.4%-30.3%605268CH王力安防115.6%31.4%10.5%15.5%5.4%-6.5%-24.4%-26.7%11.6%13.3%-2.6%12.7%002631CH德爾未來101.3%22.2%-1.3%40.9%-14.9%5.1%6.5%-9.2%-11.0%-9.8%-3.0%-10.2%603326CH我樂家居44.3%35.0%7.9%-17.4%13.2%-15.3%-7.2%2.1%-16.9%20.1%-4.5%3.5%002853CH皮阿諾92.3%49.2%-4.8%4.8%-31.8%-32.0%-14.2%-7.0%-24.2%15.7%-31.9%-0.7%603216CH夢(mèng)天家居0.0%0.0%20.5%11.1%1.8%2.9%-8.3%-19.5%-27.1%-3.0%2.5%-12.8%300749CH頂固集創(chuàng)251.8%35.9%48.2%29.1%8.0%-15.8%-24.4%-22.7%22.2%17.7%-8.1%19.4%301227CH森鷹窗業(yè)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%4.5%-18.9%-17.6%19.4%-9.9%7.1%定制家居整體情況（整體法）121.0%38.2%18.2%12.5%9.6%0.0%-1.1%-5.5%-10.6%9.0%2.4%0.9%成品603816CH 顧家家居65.3%64.5%41.4%24.2%20.0%5.7%-8.9%-17.0%-12.9%10.0%12.5%-1.5%家居002489CH 浙江永強(qiáng)35.4%59.3%156.1%84.0%15.2%20.7%-29.1%-13.0%-22.7%-73.6%17.1%-41.0%603313CH 夢(mèng)百合78.5%48.1%4.7%1.2%13.5%-3.5%-10.2%-3.9%-20.7%-2.0%4.7%-11.8%603008CH 喜臨門72.5%48.4%31.1%25.7%12.4%18.5%10.3%-23.1%4.5%6.2%16.1%5.5%603661CH 恒林股份64.7%18.6%8.7%19.1%35.7%12.8%7.4%4.3%20.8%25.7%22.6%23.4%001323CH 慕思股份0.0%0.0%0.0%0.0%0.2%-3.8%-4.2%-24.9%-23.1%-4.3%-2.0%-12.8%301376CH 致歐科技0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-11.2%-0.4%-12.2%-5.9%603818CH 曲美家居36.9%48.5%7.5%-3.4%14.3%-10.3%-1.3%-17.2%-26.3%-19.9%0.9%-23.2%600337CH 美克家居168.7%-3.4%-4.2%4.5%-14.6%-7.1%-9.7%-25.3%11.2%6.5%-10.8%8.7%603600CH 永藝股份148.3%69.0%-4.5%8.3%-5.5%-10.1%-7.1%-27.9%-30.9%-30.2%-8.0%-30.5%603610CH 麒盛科技25.0%42.2%47.9%14.6%14.1%2.2%-20.2%-30.1%-6.4%19.9%8.0%6.3%301061CH 匠心家居0.0%0.0%21.9%-1.9%1.1%-39.0%-35.6%-18.8%-7.4%61.7%-20.3%20.9%603848CH 好太太72.0%46.9%15.4%2.3%15.7%3.0%4.3%-21.6%13.3%16.7%7.6%15.4%603709CH 中源家居8.2%-1.2%-25.9%-21.9%-16.2%-37.1%-31.8%-32.2%-3.8%54.2%-26.6%21.1%成品家居整體情況（整體法）81.6%62.8%31.6%32.3%20.1%9.2%-7.0%-17.0%-12.0%-2.4%4.9%-7.3%衛(wèi)浴001322CH 箭牌家居0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-3.2%-14.0%-18.5%-1.7%6.7%-0.9%3.8%制品603408CH 建霖家居47.4%36.4%14.0%5.1%6.7%-1.1%-18.0%-30.3%-29.0%-11.6%2.5%-20.0%603385CH 惠達(dá)衛(wèi)浴43.1%25.9%20.0%6.7%-4.2%1.2%-17.2%-25.4%-5.0%-5.1%-1.0%-5.1%002084CH 海鷗住工75.1%37.1%7.4%4.9%-2.9%-16.0%-25.5%-32.1%-24.6%-20.3%-10.8%-22.2%603992CH 松霖科技64.2%31.0%46.7%49.0%49.3%37.0%-2.7%-29.1%-23.7%-14.0%42.4%-18.5%002790CH 瑞爾特76.3%72.4%55.8%12.3%22.5%4.8%-4.1%2.6%-2.8%17.0%12.1%8.1%衛(wèi)浴制品整體情況（整體法）57.2%102.8%81.3%76.8%43.2%0.1%-15.0%-23.0%-15.7%-4.3%3.6%-9.1%資料來源：Bloomberg利潤：降本+控費(fèi)成效顯現(xiàn)，利潤表現(xiàn)韌性強(qiáng)利潤端，降本+控費(fèi)成效顯現(xiàn)，23H1家居板塊利潤表現(xiàn)優(yōu)于收入。據(jù)數(shù)據(jù)，以整體法計(jì)算，23H1家居板塊歸母凈利潤同比+4.7%至56.45億元。分季度看，23Q1/Q2歸母凈利潤分別同比-7.2%/+10.5%至16.37/40.08億元。家居板塊上半年利潤表現(xiàn)優(yōu)于收入，尤其Q2恢復(fù)較好，我們認(rèn)為主要是：1）行業(yè)需求不足之下，家居企業(yè)費(fèi)用投入意愿普遍有所收縮，加強(qiáng)費(fèi)用控制，精細(xì)化資源投放，向內(nèi)部管理要效益，帶動(dòng)成本及費(fèi)用率下行；2）上半年鋼材、TDI/MDI、面料、木材等家居主要原材料價(jià)格有所下行，增厚企業(yè)毛利空間。圖表6：家居板塊企業(yè)歸母凈利潤及同比速 圖表7：家居板塊單季度歸母凈利潤及同增速0

家居用品歸母（億元） YoY（右軸）2017A2018A2019A2020A2021A2022A23H1

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

家居用品歸母（億元） YoY（右軸）45403530252015105022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1

500%400%300%200%100%0%-100%資料來源：， 注：22Q4同比增速為835.7%，為避免坐標(biāo)軸顯示異常省去資料來源：，分品類看，定制家居：控費(fèi)效果明顯，Q2展現(xiàn)利潤彈性。據(jù)數(shù)據(jù)，上半年14家定制企業(yè)合計(jì)歸母凈利潤同增12.1%至22.78億元。分季度看，23Q1/Q2歸母凈利潤分別同比-30.3%/+24.5%3.21/19.57定制板定制板塊收入增速恢復(fù)快Q2（同比+36.3%，下同王力安防（.%，實(shí)現(xiàn)扭虧）利潤增速表現(xiàn)較佳；零售鏈標(biāo)的歐派家居（.1%、索菲亞（.9%志邦家居0.0%）（-%）因政策補(bǔ)助確認(rèn)節(jié)奏問題導(dǎo)致利潤有所下滑，期待后續(xù)利潤改善。成品家居：原材料、海運(yùn)及匯率環(huán)境友好，Q1/Q2單季利潤增速均為正。據(jù)數(shù)據(jù)，上半年14家成品企業(yè)合計(jì)歸母凈利潤同比增長7.5%至27.36億元。分季度看23Q1/Q2分別同比增長10.8%/5.0%至12.12/15.24億元。成品板塊在收入負(fù)增長的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)利潤穩(wěn)增，主要源自：1）沙發(fā)、床墊等成品家居主要原材料為鋼材、TDI/MDI、面料等，上半年原料成本下降帶動(dòng)毛利率提升；2）成品家居普遍涉足外銷業(yè)務(wù)，上半年海運(yùn)成本同比下行，匯率端美元有所升值，帶動(dòng)毛利率、匯兌收益增加。單Q2看凈利，內(nèi)貿(mào)端，好太太（同比+74.7%+鋁材價(jià)格低位慕思股份（+38.0%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化+降本控費(fèi)、顧家家居（+16.9%，內(nèi)外貿(mào)毛利率均上升）利潤表現(xiàn)較好；外貿(mào)端，麒盛科技（.%、夢(mèng)百合（%、恒林股份（%、匠心家居（.1%）表現(xiàn)較好。衛(wèi)浴制品：整體利潤表現(xiàn)仍有壓力，瑞爾特盈利表現(xiàn)突出。據(jù)數(shù)據(jù)，上半年6家衛(wèi)浴制品企業(yè)合計(jì)歸母凈利潤同比下降22.8%至6.30億元。分季度看，23Q1/Q2分別同比-50.8%/-13.0%1.03/5.27Q2增速環(huán)比改善Q2看凈利，瑞爾特（同比+57.0%）利潤表現(xiàn)較為突出，主要系公司從傳統(tǒng)沖水圖表8：定制、成品、衛(wèi)浴三大板塊歸母利潤及同比增速 圖表9：定制、成品、衛(wèi)浴三大板塊單季歸母凈利潤及同比增速定制家居歸母（億元） 成品家居歸母（億元衛(wèi)浴制品歸母（億元） YoY（右軸）

定制家居歸母（億元） 成品家居歸母（億元衛(wèi)浴制品歸母（億元） YoY（右軸）YoY（右軸） YoY（右軸）60504030201002017A2018A2019A2020A2021A2022A23H1

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

YoY（右軸） YoY（右軸）252015105022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1

250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：， 資料來源：，圖表10：主要家居企業(yè)單季度及半年度歸母凈利潤同比增速情況分類證券代碼 證券簡(jiǎn)稱 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 22H1 定制603833CH 歐派家居 340.0% 30.1% 14.6% -9.8% 3.9% -0.5% -11.7% 26.4% -39.8% 28.1% 0.6% 家居002572CH 索菲亞 812.3% -8.7% 13.7% -246.7% -2.9% -9.3% -2.8% 135.9% -8.9% 32.9% -7.6% 603801CH 志邦家居 213.2% 6.1% 0.9% 3.9% 1.4% 5.3% 6.0% 8.0% 0.5% 20.0% 4.0% 300616CH 尚品宅配 105.1% 5.7%-75.4% -93.9%-1366.8%-101.4% 59.9%2757.4% 4.9%6599.1%-336.2% 603180CH 金牌廚柜 587.8%-22.3%-18.1% 24.9% -31.2% 45.6% 0.9% -37.5% 8.2% -29.9% 6.7% 603208CH 江山歐派 -11.7% 47.9%-36.0% -130.0% 67.5% -57.6%-175.4%-867.6% 5.6% 36.3% -34.3% 603898CH 好萊客 328.8% 5.1% -7.2% -274.9% 3.9% -14.7%167.0% 129.9% -70.7% -14.0% -9.4% 605268CH 王力安防 226.0% -5.8%-18.7% -111.6% -122.7%-112.2% -66.0%-403.3%325.7% 678.7%-116.3% 002631CH 德爾未來 117.3% 8.6%-54.4% 145.7% -745.0% -5.8% -2.5%-224.3% 34.7% -29.5% -93.5% 603326CH 我樂家居 458.4% -9.7%-33.9% -370.7% 15.7% -34.2% 8.3% 117.7% -50.7% 97.8% -23.1% 002853CH 皮阿諾 795.1% 36.3% -2.1%-1315.4% -46.9% -34.6% -27.7% 104.7%-120.7% -10.8% -39.0% 603216CH 夢(mèng)天家居 0.0% 0.0% 9.6% -26.7% 18.9% 37.2% 13.6% 17.6% -76.8% -73.9% 31.2% 300749CH 頂固集創(chuàng) 158.0%-16.5%904.2%-1482.2% -73.1% -15.0% -43.9% 87.6% 22.3% -27.0% -35.3% 301227CH 森鷹窗業(yè) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 20.1% -37.4% 33.5% 50.4% -43.2% 定制家居整體情況（整體法15.5% -0.3% -158.3% -29.1% -10.8% -8.7% 200.3% -30.3% 24.5% -17.2% 成品603816CH 顧家家居 25.6% 43.9% 7.2% 359.6% 15.1% 15.5% 10.1% -4.1% -9.7% 16.9% -39.2% 家居002489CH 浙江永強(qiáng) -28.3%-20.3% 8.8% -574.3% -41.6% -36.7% -19.1% 133.0%195.8%-175.1% 849.0% 603313CH 夢(mèng)百合 -31.2%-162.3%-199.0% -388.9% -44.2%213.8%108.0% 39.9% -45.6% 53.0% 0.9% 603008CH 喜臨門 255.5% 37.5% 13.4% 38.8% -36.2% 24.5% 8.5%-181.9% 14.3% -3.1% 26.8% 603661CH 恒林股份 122.2%-21.1%-32.0% 18.0% 9.1% 38.6% -15.2% -19.8% 7.5% 32.0% -6.0% 001323CH 慕思股份 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -9.1% -3.7% 36.6% 3.7% -18.4% 38.0% -21.4% 301376CH 致歐科技 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 69.9% 67.2% -2.2%-224.7%603818CH 曲美家居 281.3%997.4%-26.9% -104.8% -5.3% 0.7% -34.4%-3450.9%-265.3%-189.6%-643.4% 600337CH 美克家居 128.1%-125.8%-18.3% -72.2% -232.4%-147.3%-133.8%-180.7% 50.1% 58.5% 19.7% 603600CH 永藝股份 90.5%-22.3%-54.3% -18.3% -13.6% 50.3%218.4% 143.0% 9.5% 1.2% -27.6% 603610CH 麒盛科技 3.2% 6.9% 88.8% 27.1% -21.8% -34.2% -40.7%-233.5% -57.4% 136.1% 14.6% 301061CH 匠心家居 0.0% 0.0% 28.9% 21.3% -15.8% 52.8% -1.8% 24.5% 8.7% 22.1% -18.8% 603848CH 好太太 125.2% 37.9% 27.2% -28.4% 1.8% -29.8% -24.4% -43.4% 6.6% 74.7% -65.6% 603709CH 中源家居 418.2%-79.4%-107.5% -494.0% -58.8% -74.1%-662.3% -50.4%148.2% 860.8% -39.2% 成品家居整體情況（整體法6.8%-23.0% 29.3% -19.5% 12.2% 11.0% -56.0% 10.8% 5.0% -8.9% 7.5%衛(wèi)浴001322CH 箭牌家居 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 48.5% 10.4% -32.6% -88.1% -20.8% 51.2% 制品603408CH 建霖家居 37.9% 6.3% 6.5% -28.0% -7.4% 34.7% 29.9% 34.2% -52.7% -13.2% 13.0% 603385CH 惠達(dá)衛(wèi)浴 39.8%-28.2% 12.9% -88.6% -103.4% -3.1% -76.5% 280.6%133.8% -15.3% -39.2% 002084CH 海鷗住工 214.9% -6.1%-40.5% -154.4% -182.3% 8.4% 49.2% -51.6% -46.5% -42.8% -47.4% 603992CH 松霖科技 110.1%-18.0% -9.5% 17.3% -1.3% 34.4% -1.5% -64.7% -39.9% -7.8% 15.0% 002790CH 瑞爾特 44.8% 19.8% 68.4% -27.7% 19.7% 63.3% 35.4% 103.8% 8.7% 57.0% 40.8% 衛(wèi)浴制品整體情況（整體法）95.6% 30.7% 48.5% 20.6% -22.7% 31.5% -1.2% -18.3% -50.8% -13.0% 9.2% -22.8%資料來源：Bloomberg盈利能力：整體提升，成品毛利率提升明顯，定制控費(fèi)效果顯著毛利率：行業(yè)平均毛利率同比提升，成品家居毛利率修復(fù)最為明顯。據(jù)數(shù)據(jù)，上半年34家家居企業(yè)平均毛利率同比+1.33pct至31.6，分季度看23Q1/Q2分別同比+0.76/+1.58pct30.5%/32.1%，毛利率延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。分品類看，23H1定制成品/衛(wèi)浴板塊毛利率分別同比-0.12/+3.23/+0.58pctQ2看上述三板塊毛利率分別同比+0.13/+3.60/+0.56pct32.0%/34.8%/26.8%，23H1/23Q2成品家居毛利率修復(fù)幅度明顯優(yōu)于其他板塊，主要系：1）成品家居主要原材料如鋼材、TDI/MDI、圖表11：家居及細(xì)分板塊毛利率變動(dòng)趨勢(shì) 圖表12：家居及細(xì)分板塊毛利率變動(dòng)趨勢(shì)單季度）家居用品成品家居家居用品成品家居 衛(wèi)浴制品 家居用品成品家居定制家居衛(wèi)浴制品40%

35%35%30%25%20%15%

2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 23H1

30%25%20%15%

21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2資料來源：， 資料來源：，圖表13：鋼材價(jià)格變動(dòng)（元噸） 圖表14：TDI/MDI價(jià)格變動(dòng)（元噸）價(jià)格指數(shù):普鋼價(jià)格指數(shù):普鋼:線材:周2017-062017-102017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06

35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000

中國:現(xiàn)貨價(jià):TDI:國內(nèi):周 中國:現(xiàn)貨價(jià):MDI(PM200):國內(nèi):周2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04資料來源：， 資料來源：，23H1家居板塊平均期間費(fèi)用率同比+0.85pct23.3%，其中銷售/管理+研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.61/+0.23/+0.01pct至13.4%/10.1%/-0.2，分品類看定制/成品/衛(wèi)浴分別同比-0.56/+2.10/+1.43pct至23.6%/25.4%/17.9%。其中：Q2分別同比-1.2ct至.%/%。在行業(yè)需求不足之下，定制企業(yè)普遍選擇加強(qiáng)費(fèi)用控制，精細(xì)化資源投放，向內(nèi)部管理要1410（-6.51pct）（-1.77pct）2）成品家居期間費(fèi)用率仍有提升，23Q1/Q2分別同比+3.28/+1.47pct28.5%/22.8%。23H1（ct（pct主要系匯兌收益減少導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升較多（1.8ct（ct（.5c）期間費(fèi)用率亦有小幅提升。圖表15：家居板塊期間費(fèi)用率變動(dòng)趨勢(shì) 圖表16：定制家居期間費(fèi)用率變動(dòng)趨勢(shì)16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

銷售費(fèi)用率

管理+研發(fā)費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率 管理+研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 23H1 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 23H1銷售費(fèi)用率 管理+研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率資料來源：， 資料來源：，圖表17：成品家居期間費(fèi)用率變動(dòng)趨勢(shì) 圖表18：衛(wèi)浴制品期間費(fèi)用率變動(dòng)趨勢(shì)25%

14%

銷售費(fèi)用率 管理+研發(fā)費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率20%15%

12%10%8%銷售費(fèi)用率 管理+銷售費(fèi)用率 管理+研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率4%5%2%0%0%-5%

2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 23H1

-2%

2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 23H1資料來源：， 資料來源：，凈利率：23H1行業(yè)平均凈利率有所提升，成品家居凈利率提升最為明顯。據(jù)數(shù)據(jù)，上半年34家家居企業(yè)平均凈利率同比+0.19pct至6.8%，分季度看23Q1/Q2分別同比-0.92/+0.52pct至3.2%/9.0%。分品類看，23H1定制/成品/衛(wèi)浴板塊凈利率分別同比-0.11/+0.81/-0.47pct至6.2%/7.7%/6.4，單Q2看上述三板塊凈利率分別同比+0.09/+1.31/-0.18pct8.8%/9.4%/8.6%23H1/23Q2看，成品家居凈利率提升較為Q2歐派家居(同比+1.80pct，下同、索菲亞(2.78pct)、江山歐派(+1.32pct)、王力安防(+5.45pct)，成品板塊慕思股份(+5.51pct)、好太太(7.65pct)、夢(mèng)百合(+1.61pct)、麒盛科技(+5.84pct)，衛(wèi)浴板塊瑞爾特(+3.28pct)銷售凈利率提升較為明顯。圖表19：家居及細(xì)分板塊凈利率變動(dòng)趨勢(shì) 圖表20：家居及細(xì)分板塊凈利率變動(dòng)趨勢(shì)單季度）14%12%10%8%

12%家居用品成品家居家居用品成品家居 衛(wèi)浴制品8%6%家居用品成品家居家居用品成品家居 定制家居衛(wèi)浴制品4% 2%2% 0%0%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 23H1

-2%

22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2資料來源：， 資料來源：，運(yùn)營能力：整體穩(wěn)定，存貨周轉(zhuǎn)率微增，應(yīng)收周轉(zhuǎn)率略降23H1存貨周轉(zhuǎn)率同比微增，定制板塊提升幅度最大。據(jù)數(shù)據(jù)，上半年34家家居企業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)率同比提升0.25次至2.32次，其中定制/成品/衛(wèi)浴平均存貨周轉(zhuǎn)率分別同比+0.39/+0.19/+0.04次至2.60/2.22/1.89次，平均來看各板塊存貨周轉(zhuǎn)能力均有提升，其中定制板塊存貨周轉(zhuǎn)率提升幅度最大，我們判斷主要系定制企業(yè)公司上半年持續(xù)優(yōu)化庫存管理、減少庫存積壓所致。圖表21：家居板塊平均存貨周轉(zhuǎn)率情況（算數(shù)平均法）家居用品 定制家居 成品家居 衛(wèi)浴制品98765432102018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1資料來源：，23H1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比略降，大宗業(yè)務(wù)放量下定制板塊下降較多。23H1家居板塊平均0.525.44成品衛(wèi)浴平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別同比-1.34/+0.17/-0.245.07/6.72/3.31圖表22：家居板塊平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率情況（算數(shù)平均法）家居用品 定制家居 成品家居 衛(wèi)浴制品807060504030201002018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023H1資料來源：，現(xiàn)金流：現(xiàn)金流大幅改善，回款能力提升23H1家居板塊現(xiàn)金流表現(xiàn)同比大幅改善，收款能力提升。據(jù)數(shù)據(jù)，上半年34家家居企業(yè)合計(jì)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比增長279.7%至127.58億元，34家樣本企業(yè)中有28家經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比改善，判斷主要系：1）受益于原料、海運(yùn)等價(jià)格下行，公司購買商品及勞務(wù)等經(jīng)營性支出同比明顯下行；2）公司加強(qiáng)回款管理，注重現(xiàn)金流安全，上半年銷售回款增加。分品類看，定制/成品/衛(wèi)浴板塊平均經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別同比683.9%/175.1%/274.2%至50.23/67.67/9.68億元，各板塊現(xiàn)金流均有明顯提升。從回款能力看，23H1家居板塊平均收現(xiàn)比同比+2.49pct至109.3%。其中定制收現(xiàn)比+7.29pct至117.9%，成品收現(xiàn)比+1.16pct至105.0%，衛(wèi)浴收現(xiàn)比所下降，同比-3.05pct至99.5%。圖表23：家居板塊經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(億元)家居用品 定制家居 成品家居 衛(wèi)浴制品2001801601401201008060402002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 23H1資料來源：，圖表24：家居板塊銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營收比重140%

家居用品 定制家居 成品家居 衛(wèi)浴制品120%100%80%60%40%20%0%2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

23H1資料來源：，預(yù)收賬款+合同負(fù)債：在手訂單較22年底普遍提升23H1家居板塊預(yù)收賬款+合同負(fù)債規(guī)模較22年底普遍提升。據(jù)數(shù)據(jù)，23H1家居企業(yè)合計(jì)預(yù)收賬款+合同負(fù)債總金額111.12億元，較22年底增長25.3%，其中定制/成品/衛(wèi)浴分別較22年底增長39.2%/0.8%/17.6%至75.16/29.07/6.88億元，定制企業(yè)在手訂單表現(xiàn)亮眼，其中歐派家居（+81.2%）、索菲亞（+85.2%）預(yù)收賬款+合同負(fù)債增長較快；成品家居內(nèi)慕思股份（+64.0%）、麒盛科技（+129.5%）、匠心家居（+68.2%）預(yù)收賬款+合同負(fù)債增長較快；衛(wèi)浴板塊瑞爾特（+212.4%）預(yù)收賬款+合同負(fù)債增長較快。預(yù)收賬款+合同負(fù)債主要反映家居企業(yè)經(jīng)銷商下單情況，表明當(dāng)前家居企業(yè)在手訂單相對(duì)充足，預(yù)計(jì)對(duì)后續(xù)收入增長起到一定支撐作用。圖表25：家居板塊預(yù)收賬款+合同負(fù)債情況家居用品定制家居家居用品定制家居成品家居衛(wèi)浴制品1201008060402002017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

23H1資料來源：，總結(jié)與展望復(fù)盤上半年家居上市企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)可知：1）上半年家居需求表現(xiàn)仍偏弱，但分季度看Q2成品家居>衛(wèi)浴制品，分渠道看收入增速工程>零售>外銷；2）需求不足之下企業(yè)降本+控費(fèi)成效逐步顯現(xiàn)，23H1帶動(dòng)板塊盈利能力修復(fù)；3）受益于原料成本下行及回款增加，23H1家居板塊經(jīng)營性現(xiàn)金合同負(fù)債較2年底增長%展望后續(xù)：內(nèi)貿(mào)方面，23年以來竣工表現(xiàn)韌性突出，支撐家居消費(fèi)需求，同時(shí)成本下行+控費(fèi)增效成果有望持續(xù)兌現(xiàn)向報(bào)表端，我們認(rèn)為9月起家居消費(fèi)旺季表現(xiàn)仍值得期待；同時(shí)，行業(yè)增長承壓之下，頭部企業(yè)全品類+多渠道運(yùn)營，通過“搶客流、促轉(zhuǎn)化、提客單”實(shí)現(xiàn)超額增長，商業(yè)模式持續(xù)迭代，內(nèi)部組織架構(gòu)不斷進(jìn)化，增長表現(xiàn)預(yù)計(jì)更具韌性。此外，7月以來地產(chǎn)及促消費(fèi)政策從發(fā)聲到陸續(xù)落地，穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期修復(fù)，后周期板塊有望迎估值催化，當(dāng)下家居板塊估值仍處低位，據(jù)數(shù)據(jù)，截止9月8日，家居用品指數(shù)PE(FY1)為19.6倍，處于2018年以來的歷史估值區(qū)間的12.7%分位，估值性價(jià)比較高。建議關(guān)注：①經(jīng)營端積極變革、業(yè)績兌現(xiàn)能力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)核心標(biāo)的歐派家居、顧家家居；②渠道紅利持續(xù)釋放、估值彈性較大的二線龍頭志邦家居、索菲亞、金牌廚柜、喜臨門等；③符合綠色/智能/適老屬性的家居品類。22H2光在望。此外，當(dāng)前匯率及海運(yùn)條件對(duì)出口企業(yè)相對(duì)友好，有望增厚輕工家居出口企業(yè)利潤空間，建議關(guān)注下游景氣賽道標(biāo)的，同時(shí)關(guān)注前期受客戶去庫存影響較大、有望受益于客戶補(bǔ)庫需求的家居出口企業(yè)。圖表26：家居板塊預(yù)收賬款+合同負(fù)債情況家居用品指數(shù)-PE(FY1) 估值中樞 估值下限 估值上限454035302520152018-012018-032018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09資料來源：，圖表27收盤價(jià)目標(biāo)價(jià)市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評(píng)級(jí)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E歐派家居603833CH增持101.41139.5961,7744.415.176.087.0923.0019.6216.6814.30顧家家居603816CH買入42.2660.2434,7332.202.512.953.4119.2116.8414.3312.39志邦家居603801CH增持25.3030.6611,0451.231.461.732.0120.5717.3314.6212.59索菲亞002572CH增持19.6026.6417,8821.171.481.721.9816.7513.2411.409.90金牌廚柜603180CH增持30.2937.084,6721.802.062.633.2616.8314.7011.529.29喜臨門603008CH增持22.1131.518,5660.611.371.812.3736.2516.1412.229.3320230908日資料來源：Bloomberg，預(yù)測(cè)圖表28：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn)股票名稱 最新觀點(diǎn)歐派家居(603833CH)顧家家居(603816CH)志邦家居(603801CH)索菲亞(002572CH)

經(jīng)營穩(wěn)步推進(jìn)，降本控費(fèi)下Q2利潤表現(xiàn)靚麗，維持“增持”評(píng)級(jí)公司23H1實(shí)現(xiàn)營收98.43億元（yoy+1.55%），歸母凈利11.33億元（yoy+11.22%），扣非凈利10.71億元（yoy+9.22%）；其中Q2實(shí)現(xiàn)營收62.73億元（yoy+13.05%），歸母凈利9.80億元（yoy+28.10%），Q2利潤增速表現(xiàn)靚麗，一方面系降本控費(fèi)之下管理及研發(fā)費(fèi)用率有所下行，另一方面系毛利率略有提升所致。考慮到需求仍處恢復(fù)期，我們略下調(diào)各項(xiàng)收入預(yù)測(cè)，同時(shí)降本控費(fèi)之下，下調(diào)各項(xiàng)費(fèi)用率預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤分別為31.48/37.05/43.21億元（前值31.52/37.07/43.28億元），對(duì)應(yīng)EPS分別為5.17/6.08/7.09元，參考可比公司23年一致預(yù)期PE均值為17倍，考慮公司大家居布局領(lǐng)先，組織架構(gòu)變革有望激發(fā)渠道活力，給予公司23年27倍PE，目標(biāo)價(jià)139.59元（前值155.1元），維持“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，地產(chǎn)銷售大幅下滑，原料價(jià)格大幅上漲。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月29日點(diǎn)擊下載全文：歐派家居(603833CH,增持):利潤表現(xiàn)亮眼，組織自我革新Q2營收同增10.02%，歸母凈利潤同增16.94%，維持“買入”評(píng)級(jí)公司23H1實(shí)現(xiàn)營收88.78億元（yoy-1.53%），歸母凈利9.24億元（yoy+3.67%），扣非凈利8.38億元（yoy+7.27%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營收49.24億元（yoy+10.02%），歸母凈利5.23億元（yoy+16.94%），Q2公司內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)穩(wěn)步復(fù)蘇，外貿(mào)業(yè)務(wù)邊際改善，帶動(dòng)收入穩(wěn)健增長；同時(shí)利潤增速表現(xiàn)優(yōu)于收入，主要系原料成本下行等帶動(dòng)毛利率提升所致?？紤]到需求復(fù)蘇進(jìn)度及原料成本，我們略下調(diào)內(nèi)外貿(mào)收入預(yù)測(cè)，上調(diào)毛利率預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利分別為20.65/24.21/28.04億元（前值20.67/24.21/28.03億元），對(duì)應(yīng)EPS分別為2.51/2.95/3.41元，參考可比公司23年一致預(yù)期PE均值為16倍，考慮公司一體兩翼戰(zhàn)略升級(jí)，組織管理能力優(yōu)秀，給予公司23年24倍PE，目標(biāo)價(jià)60.24元（前值50.2元），維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，地產(chǎn)銷售下行，渠道拓展不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月31日點(diǎn)擊下載全文：顧家家居(603816CH,買入):內(nèi)貿(mào)穩(wěn)步復(fù)蘇，外貿(mào)修復(fù)可期Q2營收同增17.11%，歸母凈利同增20.01%，維持“增持”評(píng)級(jí)志邦家居發(fā)布半年報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營收23.01億元（yoy+13.04%），歸母凈利1.79億元（yoy+13.66%），扣非凈利1.65億元（yoy+17.10%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營收14.95億元（yoy+17.11%），歸母凈利1.28億元（yoy+20.01%）。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤為6.39/7.57/8.79億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.46/1.73/2.01元，參考可比公司一致預(yù)期23年15倍PE均值，考慮到公司品類拓展、渠道布局及組織管理能力優(yōu)于行業(yè)，股權(quán)激勵(lì)激發(fā)員工活力，上調(diào)估值溢價(jià)，給予公司23年21倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)30.66元（按新股本折算前值為27.74元），維持“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，地產(chǎn)銷售下行，渠道拓展不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月29日點(diǎn)擊下載全文：志邦家居(603801CH,增持):業(yè)績?nèi)缙趦冬F(xiàn)，激勵(lì)夯實(shí)信心Q2單季歸母凈利同增32.93%，維持“增持”評(píng)級(jí)23H147.445.004.68（yoy+27.14%）Q229.39（yoy+5.63%），歸母凈利3.95（yoy+32.93%），率提升所致?？紤]到需求尚處恢復(fù)期，我們下調(diào)各項(xiàng)收入預(yù)測(cè)，同時(shí)考慮到原料成本及降本增效，上調(diào)毛利率預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利分別為13.50/15.66/18.08億元（前值13.00/15.44/18.06）億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.48/1.72/1.98元，參考可比公司23年一致預(yù)期PE均值為17倍，考慮公司多品牌+全品類+多渠道布局領(lǐng)先，利潤率步入修復(fù)通道，給予公司23年18倍PE，目標(biāo)價(jià)26.64元（前值25.56元），維持“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期，地產(chǎn)銷售下行，原料成本上行。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月31日點(diǎn)擊下載全文：索菲亞(002572CH,增持):利潤率改善，多品牌+多渠道推動(dòng)股票名稱 最新觀點(diǎn)金牌廚柜(603180CH)喜臨門(603008CH)

Q2營收同增8.05%，扣非凈利同增9.46%，維持“增持”評(píng)級(jí)公司23H1實(shí)現(xiàn)營收15.06億元（yoy+5.28%），歸母凈利7645萬元（yoy-17.42%），扣非凈利4329萬元（yoy+5.44%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營收9.32億元（yoy+8.05%），歸母凈利4370萬元（yoy-29.86%），扣非凈利0.30億元（yoy+9.46%），歸母凈利同比下行主要系22Q2政府補(bǔ)助基數(shù)較高、而23Q2部分政府補(bǔ)助未能在報(bào)表端確認(rèn)所致?？紤]到需求尚處恢復(fù)期，我們下調(diào)公司各項(xiàng)收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利分別為3.17/4.06/5.02億元（前值3.99/4.92/5.90億元），對(duì)應(yīng)EPS分別為2.06/2.63/3.26元，參考可比公司23年一致預(yù)期PE均值為16倍，考慮到公司渠道變革推動(dòng)下運(yùn)營能力提升，給予公司23年18倍PE，目標(biāo)價(jià)37.08元（前值46.62元），維持“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，地產(chǎn)銷售下行，渠道拓展不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月30日點(diǎn)擊下載全文：金牌廚柜(603180CH,增持):新品類延續(xù)放量，渠道穩(wěn)步開拓經(jīng)營穩(wěn)步向好，Q2營收同增6.20%，扣非凈利潤同增3.20%喜臨門發(fā)布半年報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營收38.05億元（yoy+5.53%），歸母凈利2.22億元（yoy+1.20%），扣非凈利2.12億元（yoy+2.84%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營收23.37億元（yoy+6.20%），歸母凈利1.61億元（yoy-3.06%），扣非凈利1.62億元（yoy+3.20%），在行業(yè)需求仍面臨壓力的背景下，公司強(qiáng)化線上+線下銷售能力，推動(dòng)品類及渠道開拓，營收仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為1.37、1.81、2.37元（前值2023-2025年1.71、2.21、2.84元）。參考可比公司23年一致預(yù)期PE均值為17倍，考慮公司渠道擴(kuò)張節(jié)奏領(lǐng)先同業(yè)，線上渠道表現(xiàn)亮眼，給予公司23年23倍PE，目標(biāo)價(jià)31.51元（前值32.49元），維持“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，地產(chǎn)銷售下行，渠道拓展不及預(yù)期。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月08日點(diǎn)擊下載全文：喜臨門(603008CH,增持):毛利率同比改善，線上渠道表現(xiàn)亮眼資料來源：Bloomberg，預(yù)測(cè)圖表29：報(bào)告涉及公司一覽表股票代碼公司名稱股票代碼公司名稱股票代碼公司名稱603833CH歐派家居002631CH德爾未來603816CH顧家家居002572CH索菲亞603326CH我樂家居002489CH浙江永強(qiáng)603801CH志邦家居002853CH皮阿諾603313CH夢(mèng)百合300616CH尚品宅配603216CH夢(mèng)天家居603008CH喜臨門603180CH金牌廚柜300749CH頂固集創(chuàng)603661CH恒林股份603208CH江山歐派301227CH森鷹窗業(yè)001323CH慕思股份603898CH好萊客600337CH美克家居301376CH致歐科技605268CH王力安防603600CH永藝股份603818CH曲美家居603610CH麒盛科技001322CH箭牌家居603992CH松霖科技301061CH匠心家居603408CH建霖家居002790CH瑞爾特603848CH好太太603385CH惠達(dá)衛(wèi)浴002084CH海鷗住工603709CH中源家居資料來源：Bloomberg風(fēng)險(xiǎn)提示下游需求不及預(yù)期：家居產(chǎn)品內(nèi)銷需求與地產(chǎn)竣工交房及消費(fèi)者裝修節(jié)奏密切相關(guān)，外銷需求與海外家居消費(fèi)表現(xiàn)、渠道庫存水平密切相關(guān)，若下游需求不及預(yù)期將影響到企業(yè)收入增長速度。地產(chǎn)銷售超預(yù)期下行：家用輕工屬于地產(chǎn)后周期消費(fèi)品種，家居企業(yè)經(jīng)營情況與地產(chǎn)行業(yè)景氣度密切相關(guān)，若地產(chǎn)銷售增速低于預(yù)期，家居企業(yè)經(jīng)營壓力或?qū)⑦M(jìn)一步增大，企業(yè)收入與利潤增速或進(jìn)一步承壓。TDIMDI增加相關(guān)企業(yè)成本壓力，若原料成本大幅上漲，將對(duì)相關(guān)企業(yè)盈利產(chǎn)生影響。匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：輕工出口企業(yè)收入及利潤表現(xiàn)受匯率波動(dòng)影響大，若人民幣匯率超預(yù)期上行，將對(duì)出口企業(yè)收入及利潤表現(xiàn)產(chǎn)生壓制。免責(zé)聲明分析師聲明本人，陳慎，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱“本公司”）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資格。華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)