(16)-2.6講義 基礎(chǔ)衍生工具-互換簡介

第六節(jié)基礎(chǔ)衍生工具--互換2.6.1互換的定義、特征與分類我們?cè)谥暗膶W(xué)習(xí)中了解到，金融工程的產(chǎn)品有基礎(chǔ)產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品，基礎(chǔ)產(chǎn)品有股票、債券等，而基本的金融衍生工具一共有四種：遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換。那么，互換為什么被創(chuàng)造出來呢？我們說期貨和遠(yuǎn)期的一個(gè)不足是：它們只能約定一個(gè)時(shí)間點(diǎn)的價(jià)格，有時(shí)候不能滿足你風(fēng)險(xiǎn)管理的要求。比如：你想將浮動(dòng)利率的按揭房貸轉(zhuǎn)換為固定利率的按揭房貸，此時(shí)需要固定多個(gè)時(shí)點(diǎn)的利率，怎么辦？雖然這個(gè)問題可以通過不斷簽訂一系列遠(yuǎn)期合約來解決問題，但這會(huì)給交易雙方增加交易成本，而互換正好彌補(bǔ)了這一不足。一.互換的發(fā)展1981年，IBM公司和世界銀行進(jìn)行了一筆瑞士法郎和德國馬克與美元之間的貨幣互換交易。這是迄今為止正式公布的世界上第一筆貨幣互換交易。通過這項(xiàng)互換交易，世界銀行和IBM公司在沒有改變與原來的債權(quán)人之間的法律關(guān)系的情況下，以低成本籌集到了自身所需的資金?；Q市場(chǎng)發(fā)展迅速，利率互換和貨幣互換名義本金金額從1987年底的8656億美元猛增到2002年的82,3828.4億美元，15年增長了近100倍?？梢哉f，這是增長速度最快的金融產(chǎn)品市場(chǎng)。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，2011年至2018年全球互換市場(chǎng)的名義本金總額如下圖所示：圖6.1互換市場(chǎng)的名義本金可以看出，名義本金總額基本在600萬億美元以上。在近些年互換總額有所下降，原因是歐盟的市場(chǎng)利率相對(duì)降低，人們對(duì)利率互換規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求下降，但互換在衍生品市場(chǎng)中仍占有重要地位。2005年8月9日，我國央行發(fā)布“擴(kuò)大外匯指定銀行對(duì)客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問題的規(guī)定”（銀發(fā)［2005］201號(hào)），決定凡獲準(zhǔn)辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)6個(gè)月以上的銀行，向外匯局備案后即可在商業(yè)銀行對(duì)客戶的柜臺(tái)市場(chǎng)上辦理不涉及利率互換的掉期業(yè)務(wù)，簡稱“人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)”。中國銀行間外匯市場(chǎng)于2006年4月24日正式引入了人民幣外匯掉期交易，開市后的首筆交易由中國銀行和中國進(jìn)出口銀行達(dá)成。我國真正意義上的貨幣互換交易在2007年開始。除了貨幣互換和利率互換，我國也開始探索商品互換的市場(chǎng)發(fā)展，2018年12月19日，大連商品交易所商品互換業(yè)務(wù)正式上線，化工、玉米、鐵礦石等累計(jì)成交名義本金規(guī)模達(dá)7000余萬元。三.互換的定義互換（Swap）：又稱掉期，簡單來說就是將多個(gè)期限的遠(yuǎn)期合約組合在一起構(gòu)成的新的衍生產(chǎn)品。金融互換（FinancialSwaps）：是約定兩個(gè)或兩個(gè)以上當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時(shí)間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的合約，常見的金融互換為利率互換和貨幣互換。四.金融互換的特征金融互換具有如下三點(diǎn)特征：1.互換主要是通過銀行進(jìn)行場(chǎng)外交易。互換和遠(yuǎn)期合約類似都屬于場(chǎng)外（OTC）交易產(chǎn)品，我國的金融互換主要在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)進(jìn)行，場(chǎng)外合約的靈活性和互換可以靈活管理多期風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)使得金融互換的市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張迅速。2.互換市場(chǎng)幾乎沒有政府監(jiān)管。場(chǎng)外交易的市場(chǎng)主要由買賣雙方協(xié)商達(dá)成合約，監(jiān)管相對(duì)寬松。3.業(yè)務(wù)表外化?；Q的損益一般在資產(chǎn)負(fù)債表的腳注中體現(xiàn)，因此屬于表外業(yè)務(wù)。五.互換的分類常見的互換為以利率互換和貨幣互換為代表的金融互換產(chǎn)品，當(dāng)然得利于互換管理風(fēng)險(xiǎn)的靈活性，其他互換產(chǎn)品如商品互換、方差互換等也在不斷推陳出新。首先介紹一下利率互換和貨幣互換。1.利率互換利率互換（InterestRateSwaps）：指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動(dòng)利率計(jì)算，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計(jì)算。利率互換的期限通常在2年以上，有時(shí)甚至在15年以上。標(biāo)準(zhǔn)利率互換的基本內(nèi)容包括：(1)支付在事先確定的一系列未來日期進(jìn)行；利息按照某一名義本金計(jì)算；雙方所付款項(xiàng)為同一種貨幣。(2)協(xié)議一方為固定利率支付方，另一方為浮動(dòng)利率支付方。(3)交易雙方不交換本金，只結(jié)算雙方應(yīng)付對(duì)方的利息差。利率互換舉例：考慮一個(gè)開始于1998年3月1日的三年期利率互換，名義本金為$100百萬，公司B同意向公司A支付6個(gè)月付，名義年利率為5%的固定利息；作為回報(bào)，A公司同意向B公司支付6個(gè)月付，利率為6個(gè)月期LIBOR的浮動(dòng)利息，將互換的利息支付畫成現(xiàn)金流圖如下圖所示。圖6.2利率互換示例上述互換是如何執(zhí)行的呢？我們通過下列示例解釋，設(shè)合約正式生效后，公司B的現(xiàn)金流如下表。表6.1公司B在利率互換中的現(xiàn)金流A支付給B浮動(dòng)利率現(xiàn)金流如第3列所示，B支付給A固定利率現(xiàn)金流如第4列所示，B獲得的凈現(xiàn)金流如第5列所示，需要特別注意的是：由于半年付息以此，因此利息支付時(shí)年利息的一半，另外根據(jù)浮動(dòng)利率債券的支付慣例，A每一期支付給B的浮動(dòng)現(xiàn)金流是由上一期浮動(dòng)利率確定的。而圖中第5列就是B公司在互換中每一期于A交換的現(xiàn)金流了，因?yàn)槌Ｒ姷睦驶Q每期僅僅支付利息差，不需要支付本金和全額的利息。2.貨幣互換貨幣互換的定義：貨幣互換（CurrencySwaps）是將一種貨幣的本金和利息與另一貨幣的等價(jià)本金和利息進(jìn)行交換的協(xié)議。常見的貨幣互換在結(jié)構(gòu)上與利率互換相仿，主要不同之處在于：(1)互換雙方支付的款項(xiàng)的幣種不同；貨幣互換雙方支付的本金和利息都是基于不同貨幣幣種計(jì)算的，而利率互換是基于同一名義本金計(jì)算的。(2)由于匯率的影響，貨幣互換在協(xié)議開始和到期時(shí)，雙方常?；Q本金，并在每一期交換全額的利息。在簽訂互換協(xié)議的時(shí)候，一般用不同幣種表示的本金大致等價(jià)；(3)也是由于幣種不同，互換雙方的利息支付可以是：均為固定利率；均為浮動(dòng)利率；或者一個(gè)是固定利率，另一個(gè)是浮動(dòng)利率。因此貨幣互換的種類和條款更豐富。3.其他互換除了利率互換和貨幣互換，我們常見的其他互換品種還有以下品種。權(quán)益互換（股票互換，EquitySwaps）：約定兩個(gè)或兩個(gè)以上當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時(shí)間內(nèi)交換一系列與股票價(jià)格有關(guān)的現(xiàn)金流的合約，比如一方支付股票收益，一方支付固定收益。商品互換（CommoditySwaps）：約定兩個(gè)或兩個(gè)以上當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時(shí)間內(nèi)交換一系列與商品價(jià)格有關(guān)的現(xiàn)金流的合約，比如一方支付商品的市場(chǎng)價(jià)格，一方按固定的協(xié)議價(jià)格支付。信用違約互換（CreditDefaultSwaps，CDS）：交易雙方就某一信用事件進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,CDS的買方支付保費(fèi)，但信用事件發(fā)生時(shí)，CDS的賣方向買方支付違約帶來的損失，因此信用違約互換更貼切地，可以歸類為期權(quán)。2.6.2互換管理風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)一、互換管理風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)1.互換管理風(fēng)險(xiǎn)的方式是轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)，如利用利率互換轉(zhuǎn)換負(fù)債，可以將固定利率負(fù)債轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率負(fù)債，或?qū)⒏?dòng)利率負(fù)債轉(zhuǎn)換為固定利率負(fù)債；而利用利率互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)，也可以由固定利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率資產(chǎn)，或者將浮動(dòng)利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為固定利率資產(chǎn)。接2.6.1的示例。例1.考慮一個(gè)開始于1998年3月1日的一個(gè)三年期利率互換，名義本金為$100million,公司B同意向公司A支付6個(gè)月付，名義年利率為5%的固定利息；作為回報(bào)，A公司同意向B公司支付6個(gè)月付，利率為6個(gè)月期LIBOR的浮動(dòng)利息。(此時(shí)，A公司擁有固定利息資產(chǎn)+浮動(dòng)利息負(fù)債，B公司正好相反），互換的圖形如圖6.1所示。假設(shè)公司B已安排以6個(gè)月期LIBOR+80bp借入$100百萬的3年期借款，A公司已安排了3年期$100百萬的半年付固定利率借款，名義年利率為5.2%。結(jié)合利率互換的利息流，得到圖6.3。圖6.3.互換轉(zhuǎn)換負(fù)債性質(zhì)根據(jù)圖6.3，簽訂上述利率互換協(xié)議后，A將5.2%的固定利率負(fù)債轉(zhuǎn)換成了浮動(dòng)利率負(fù)債，負(fù)債成本為(LIBOR+0.2%),具體計(jì)算如下式：5%-5.2%-LIBOR=-(LIBOR+0.2%)類似地，公司B將LIBOR+0.8%的浮動(dòng)利率負(fù)債轉(zhuǎn)換成了固定利率負(fù)債，負(fù)債成本為5.8%，具體計(jì)算如下式：-5%+LIBOR-（LIBOR+0.8%）=-5.8%因此通過互換合約，兩家公司的負(fù)債性質(zhì)都得到了轉(zhuǎn)變。類似的，同樣的互換也可以轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的性質(zhì)，如假設(shè)B公司之前已擁有$100百萬的債券，未來3年的收益率為4.7%，而假設(shè)公司A投資了$100百萬，收益為6個(gè)月期LIBOR-25bp，結(jié)合利率互換的利息流，得到圖6.4。圖6.4.互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)性質(zhì)則簽署上述利率協(xié)議后，公司A將浮動(dòng)利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為了固定利率資產(chǎn)，利率為：LIBOR-0.25%+5%-LIBOR=5%-0.25%=4.75%，公司B將固定利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為了浮動(dòng)利率資產(chǎn)，利率為：4.7%+LIBOR-5%=LIBOR-0.3%。通過互換合約，兩家公司的資產(chǎn)性質(zhì)得到了轉(zhuǎn)變。類似地，我們國家首筆利率互換業(yè)務(wù)的達(dá)成也是利用互換轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)的特征來管理利率風(fēng)險(xiǎn)，具體介紹如下。【案例】國家開發(fā)銀行與中國光大銀行的首筆人民幣利率互換交易我們國家首筆利率互換業(yè)務(wù)是由國家開發(fā)銀行（簡稱國開行）與中國光大銀行（簡稱光大銀行）來達(dá)成的。這筆利率互換交易是2005年10月10日初步達(dá)成，雙方協(xié)定在2006年2月10日，人民銀行有關(guān)政策出臺(tái)后交易生效。名義本金為50億元人民幣，期限為10年，光大銀行支付2.95%固定利率，國家開發(fā)銀行支付以1年期定期存款利率為參考利率的浮動(dòng)利率（當(dāng)時(shí)是2.25%）。雙方達(dá)成此互換的動(dòng)機(jī)為何呢？首先來看國家開發(fā)銀行的互換動(dòng)機(jī)，這需要分析國開行的資產(chǎn)和負(fù)債情況。我們知道債券發(fā)行是國開行最主要的資金來源，其中長期債占較大部分；而國開行的資金去向以貸款為主，包括中長期貸款和短期貸款。中長期貸款期限在一年以上，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)的基本設(shè)和技術(shù)改造項(xiàng)目；短期貸款期限在一年以內(nèi)（含一年），用于解決開發(fā)銀行業(yè)務(wù)范圍內(nèi)、中長期貸款合同執(zhí)行完畢前的客戶所需短期資金。其收入來源就是凈利息收入，即：凈利息收入＝貸款利息收入－債券利息支出國開行的貸款行業(yè)分布和資產(chǎn)負(fù)債情況如表6.2和表6.3所示。表6.2.國家開發(fā)銀行的貸款的行業(yè)分布表6.3.國家開發(fā)行的利潤表從表6.3可以看出，國開行的資產(chǎn)主要由長期浮動(dòng)利率貸款組成，資產(chǎn)的90%由貸款構(gòu)成，主要去向?yàn)殡娏?、公共基礎(chǔ)設(shè)施等；而負(fù)債方面?zhèn)?fù)債占84%，其中又以固定利率長期債券居多。這就帶來了資產(chǎn)和債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)不匹配。結(jié)合上述利率互換后，國開行從利率互換中獲得固定利率收益，同時(shí)向市場(chǎng)支付固定利率負(fù)債，然后從貸款中獲得浮動(dòng)利率收益，來支付利率互換中的浮動(dòng)利率成本，不但填平了其利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，而且鎖定了長期的利息差收益。其次，我們?cè)賮矸治龉獯筱y行互換的動(dòng)機(jī)。光大銀行作為商業(yè)銀行，其負(fù)債主要由短期存款構(gòu)成，而由于當(dāng)時(shí)的事市場(chǎng)環(huán)境，其資產(chǎn)則主要由長期固定利率貸款構(gòu)成。同樣存在資產(chǎn)與負(fù)債利率的不匹配！光大銀行辦理固定利率的貸款業(yè)務(wù)與當(dāng)時(shí)的利率環(huán)境有關(guān)。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)利率已經(jīng)到了歷史低位，同時(shí)市場(chǎng)預(yù)期未來利率將逐步上升，因此市場(chǎng)對(duì)固定利率房貸的需求越來越強(qiáng)烈。具體利率的變動(dòng)如圖6.5所示。圖6.5我國銀行一年期存款利率調(diào)整歷史從圖中可以看到，2005年至2006年，我國利率正處于上升通道，因此為客戶提供固定利率房貸，或者固定利率房貸與浮動(dòng)利率房貸互相轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)可以為光大銀行吸引更多的貸款客戶，所以光大銀行在當(dāng)時(shí)就推出了固定利率的房貸業(yè)務(wù)，以及房貸轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)。由此帶來了長期的固定利率貸款。通過互換，兩家銀行利率匹配結(jié)果如圖6.6所示。圖6.6.國開行和光大銀行的互換管理風(fēng)險(xiǎn)的效果國家開發(fā)銀行由于發(fā)放的貸款期限較長，一般采用浮動(dòng)利率，這就要求負(fù)債方必須有浮動(dòng)利率來匹配。而目前開發(fā)銀行的負(fù)債