從資金面和贖回壓力看債市

證券研究報告從資金面和贖回壓力看債市孫麗萍（固定收益分析師）SAC號碼：S0850522080001聯(lián)系人：藏多?1資金面或維持均衡，關(guān)鍵看央行操作9月受繳稅繳款、匯率和跨季跨節(jié)等影響，資金面或228月降息后資金面收斂，9月以來資金利率基本在OMO上方8月降息后資金面收斂，9月以來資金利率基本在OMO上方3.5DR007逆回購利率:7天OMO/MLF降息3.53.02.52.019/319/920/319/319/920/320/921/321/922/322/923/323/921/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/63-40000-45000-50000-55000-60000-40000-45000-50000-55000-60000今年6月今年7月今年8月2022年9月今年9月-3000012345678-35000銀行（大行銀行（大行+股份行）融出135794?年內(nèi)政府債繳款高峰在8月，9月環(huán)比或放緩。?10月是財政存款增長大月，主要是繳稅規(guī)模高且財政支出放緩，或?qū)⒋笠?guī)模回籠流動性。0繳款規(guī)模23/123/223/323/423/523/金融機(jī)構(gòu)：財政存款：當(dāng)月值（億元）金融機(jī)構(gòu)：財政存款：當(dāng)月值（億元）05?9月是信貸投放大月之一，繳準(zhǔn)吸收流動性將增加，以及長假在即，現(xiàn)金走款規(guī)模將增多。信貸投放（當(dāng)月，億元）信貸投放（當(dāng)月，億元）030009月3000250020001500100050002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年6?外匯占款變化較小，因此我們從財政存款、繳準(zhǔn)、現(xiàn)金走款來看，我們預(yù)計9月、10月這三項或大體對沖、10月流動性或趨于改善（繳稅繳款等特殊時點除外），具體資金面寬松程度，要?中長期資金方面，9-12月MLF到期量也不小，合計規(guī)模有2.4萬億元，其中11月MLF到期量高達(dá)8500億元。逆回購到期規(guī)模（月度，億元，截至逆回購到期規(guī)模（月度，億元，截至9/15）007短期來看，匯率制約寬松節(jié)奏短期來看，匯率制約寬松節(jié)奏人民幣匯率承壓（人民幣匯率承壓（%）88?8月2日中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾表示：要科學(xué)合理把握利率水平。既要根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢和宏觀調(diào)控需要，適時適度做好逆周期調(diào)節(jié)，又要兼顧把握好增長與風(fēng)險、內(nèi)部與外部的平衡，防止資金套利和空?從銀行間債市杠桿率和質(zhì)押式回購成交量來看，當(dāng)前資金空轉(zhuǎn)逐步緩解。質(zhì)押式回購成交量先上后下（截至質(zhì)押式回購成交量先上后下（截至9/8，%）100000---?90000800007000060000500004000030000200001000001112131415161718191101111121131141151161171181191201211221231241251銀行間債市杠桿率下降（截至銀行間債市杠桿率下降（截至9/8，%）1111101091081071062021年2022年2021年159131721252933374145499但但M1-M2剪刀差在偏低水平?從社融-M2剪刀差來看資金空轉(zhuǎn)程度，今年2月以來倒掛持續(xù)緩解。社融社融-M2剪刀差（%）86420社融-M2R007月均值(右軸)7250—DR007（%）---50—DR007（%）---中國:克強(qiáng)指數(shù):當(dāng)月值制造業(yè)制造業(yè)PMI已連續(xù)三個月回升，實體經(jīng)濟(jì)對流動性的吸納—DR007（%）—制造業(yè)PMI（%，右軸）?2當(dāng)前贖回壓力與去年末不同-0.50.00.52.02.5政策面和資金面有差異，債市情緒好于去年末-0.50.00.52.02.5政策面和資金面有差異，債市情緒好于去年末?政策并不像去年末有突然的轉(zhuǎn)變，以及央行持續(xù)呵護(hù)市場流動性。?海通債市情緒指數(shù)在去年末創(chuàng)22年5月下旬以來新低，之后震蕩升溫，至8月上旬達(dá)到高點后，情緒降溫、回到今年4月中旬的水平。債市情緒指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化前，逆序）10Y國債利率(右軸)16/116/717/117/718/118/719/119/720/120/721/121/722/122/723/123/74.03.83.63.43.23.02.82.62.4新新輪存款利率已下調(diào)9月新一輪存款利率下調(diào)已兌現(xiàn)，9月降準(zhǔn)落地項目中國銀行建設(shè)銀行工商銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行郵儲銀行調(diào)整前（%）調(diào)整后（%）調(diào)整幅度（bp）000調(diào)整前（%）調(diào)整后（%）調(diào)整幅度（bp）000調(diào)整前（%）調(diào)整后（%）調(diào)整幅度（bp）000調(diào)整前（%）調(diào)整后（%）調(diào)整幅度（bp）000調(diào)整前（%）調(diào)整后（%）調(diào)整幅度（bp）000調(diào)整前（%）調(diào)整后（%）調(diào)整幅度（bp）000活期存款定期存款整存整取三個月六個月一年二年三年五年一年五年定活兩便按一年以按一年以內(nèi)定期整內(nèi)定期整按一年以按一年以內(nèi)定期整內(nèi)定期整按一年以內(nèi)定期整存整取同檔次利率打6折按一年以內(nèi)定期整存整取同檔次利率打6折0按一年以按一年以內(nèi)定期整內(nèi)定期整按一年以按一年以內(nèi)定期整內(nèi)定期整按一年以按一年以內(nèi)定期整內(nèi)定期整存整取同檔次利率打6折存整取同檔次利率打6折-存整取同檔次利率打6折存整取同檔次利率打6折-存整取同檔次利率打6折存整取同檔次利率打6折-存整取同檔次利率打6折存整取同檔次利率打6折-存整取同檔次利率打6折存整取同檔次利率打6折-協(xié)定存款通知存款一天七天?中國人民銀行決定于2023年9月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。020/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/1023/123?9/4-9/12基金連續(xù)7個交易日贖回（截至9/13），日均贖回規(guī)模較高，累計贖回規(guī)模已高于今年初1月份的水平；至9月13日，基金已轉(zhuǎn)為凈買入。?當(dāng)前較去年11月~12月中的累計贖回規(guī)模仍有差距，彼時主要贖回5年以內(nèi)和7-10年；當(dāng)前主要贖回3年以內(nèi)、7-10年和20年以上超長債?；鹨酝H回規(guī)模復(fù)盤（截至基金以往贖回規(guī)模復(fù)盤（截至23/9/13）平均凈賣出規(guī)平均凈賣出規(guī)模（億元）累計凈賣出規(guī)模（億元）持續(xù)時間（交易日）858474447結(jié)束日期起始日期2020/7/62021/6/72022/3/22022/7/42023/1/32023/9/4凈賣出交易日數(shù)857464447贖回期的選擇依據(jù)是：基金連續(xù)贖回4個交易日及以上的，在此基礎(chǔ)上中間雖間斷但間斷時間較短的。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明21/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/921/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/9基金贖回規(guī)模對比（二級現(xiàn)券，億元）基金贖回規(guī)模對比（二級現(xiàn)券，億元）現(xiàn)券凈買入/賣出數(shù)據(jù)今年9/4-9/12日均今年9/4-9/12累計0-31-92年年年上6001007-10年1004005020000-50(200)-100(400)-100-150(600)-1501/263/265/267/269/2611/261/263/265/267/269/2611/261/263/265/267/2619/0119/0720/0120/07219/0119/0720/0120/072?高點：19年十年國債最高點3.43%（19/4/24），比MLF高13BP；21年牛市開啟前十年國債最高點3.35%（20/11/19），比MLF高40BP；今年年初高點2.93%、高出MLF利率18BP。?策略：票息為主、波段為輔，中短久期高等級套息策略或占優(yōu)。地產(chǎn)數(shù)據(jù)亮眼、風(fēng)險偏好提升、防資金空轉(zhuǎn)債市多空因素庫存周期、資本管理辦法、年末情緒，贖回震蕩偏弱行情區(qū)間起始日期持續(xù)時間（天）持續(xù)時間（交易日）（BP）起始日期持續(xù)時間震蕩偏弱行情區(qū)間起始日期持續(xù)時間（天）持續(xù)時間（交易日）（BP）起始日期持續(xù)時間（天）（BP）（使用中債利率）9867885673783678522年8月~23年3月979499779623年8月以來平均利率上行階段利率下行階段--------平均（17年以來）利率上行階段利率下行階段--------?從波段時間和空間角度來看：?（a）2017年以來波段空間的持續(xù)時間和空間均收窄，利率上行階段平均持續(xù)25個交易日，上行幅度為19BP；?（b）利率下行階段平均持續(xù)11個交易日，安全邊際為?風(fēng)險提示：基本面變化、政策不及預(yù)期、信用風(fēng)險、數(shù)據(jù)統(tǒng)計存在遺漏或偏差。分析師聲明和研究團(tuán)隊分析師聲明和研究團(tuán)隊分析師聲明本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準(zhǔn)確信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明投資評級說明1.投資評級的比較和評級標(biāo)準(zhǔn)：以報告發(fā)布后的6個月內(nèi)的市場表現(xiàn)為比較標(biāo)準(zhǔn)，報告發(fā)布日后6個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）的漲跌幅相對同期市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅；2.市場基準(zhǔn)指數(shù)的比較標(biāo)準(zhǔn)：A股市場以海通綜指