建筑行業(yè)市場分析

建筑行業(yè)市場分析1.基建穩(wěn)增長趨勢延續(xù)，關(guān)注政策性金融工具增量空間1.1.穩(wěn)增長重要性不減，基建投資高景氣預(yù)將持續(xù)2022年我國基建投資保持高景氣，電力與水利工程表現(xiàn)亮眼。自2021年底以來，基建穩(wěn)增長成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要引擎，基建投資力度全年維持高位。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國1月~11月廣義基建固定資產(chǎn)投資完成額同比增長11.7%，狹義基建固定資產(chǎn)投資完成額同比增長8.9%，基建投資力度繼續(xù)加強，年內(nèi)累計同比增幅持續(xù)提高；其中電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)達(dá)到24.6%，水利管理業(yè)達(dá)到14.1%。根據(jù)水利部數(shù)據(jù)顯示，2022年1月~11月全國已完成水利建設(shè)投資10085億元，較去年全年增長33%。我國消費與出口壓力繼續(xù)增大。2022年在國際形勢緊張、疫情反復(fù)爆發(fā)等不利影響下，我國消費與出口持續(xù)承壓；國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國1月~11月實現(xiàn)社會消費品零售總額39.9萬億元，同比下降0.1%，其中11月同比下降5.9%，降幅較10月擴大5.4pct；11月實現(xiàn)出口金額2955億美元，同比下降8.9%，降幅較10月擴大8.7pct。預(yù)計2023年全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)承壓，我國出口與消費回暖或較為有限。根據(jù)國際貨幣基金組織預(yù)測，2023年全球GDP實際同比增長率預(yù)計為2.65%，較2022年進(jìn)一步下降0.54pct，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計繼續(xù)承壓。經(jīng)濟(jì)低迷形勢下居民消費能力與意愿持續(xù)走弱，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年4月，我國消費者信心指數(shù)跌至86.7，為1991年指數(shù)統(tǒng)計以來首次跌破90，而后維持低位至今。房地產(chǎn)開發(fā)各環(huán)節(jié)指標(biāo)2022年均出現(xiàn)較大程度下滑，預(yù)計2023年仍是經(jīng)濟(jì)拖累項。2022年1~11月，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比下降9.8%，較1~10月進(jìn)一步下降1pct，對經(jīng)濟(jì)造成拖累仍在加大。其他環(huán)節(jié)方面，1~11月我國購置土地面積同比下降53.8%，房屋新開工面積同比下降38.9%，商品房銷售額同比下降26.6%，各項指標(biāo)均呈現(xiàn)較大降幅，結(jié)合房地產(chǎn)開發(fā)項目從拿地至開盤一般需要1年~2年，我們預(yù)期房地產(chǎn)開發(fā)2023年仍會是經(jīng)濟(jì)顯著拖累項。已發(fā)三箭，期待后續(xù)政策帶來的地產(chǎn)鏈邊際改善。2022年以來，地產(chǎn)信貸支持政策不斷加強，各地因城施策逐步放松購房和貸款限制，房貸利率不斷下探；11月8日，交易商協(xié)會宣布將繼續(xù)推進(jìn)并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資，預(yù)計可支持約2500億元民營企業(yè)融資；11月28日，證監(jiān)會在支持房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資方面提出5條舉措，包括恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資，恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資等。1.2.杠桿率仍有空間，關(guān)注政策性金融工具增量資金我國居民部門杠桿率已近國際水平，政府部門杠桿率仍有空間。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月，我國居民部門杠桿率達(dá)到61.6%，較2017年初提高了16.2%，已接近國際平均水平62.2%；政府部門杠桿率方面，我國為75.0%，較2017年初提高了25.8%，距離國際平均水平88.9%、主要經(jīng)濟(jì)體歐元區(qū)94.3%、美國113.4%、日本233.6%仍有一定差距；相較而言，未來我國政府部門或更具加杠桿空間。我國一般公共預(yù)算與政府性基金財政缺口持續(xù)增大。1月~11月，我國一般公共預(yù)算收入18.55萬億元，一般公共預(yù)算支出22.73萬億元，差額達(dá)-4.17萬億元，較去年同期擴大84.1%；1月~11月，我國政府性基金預(yù)算收入6.02萬億元，全國政府性基金預(yù)算支出9.60萬億元，差額達(dá)-3.58萬億元，較去年同期擴大148.9%，主要是國有土地使用權(quán)出讓收入5.12萬億元，同比下降24.4%?；ǚ€(wěn)增長資金訴求下，政策性金融工具或成重要增量來源。6月初，國常會指出對金融支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，要調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度；6月底，國常會決定，運用政策性、開發(fā)性金融工具，通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金；8月底，國常會再提出，增加3000億元以上政策性開發(fā)性金融工具額度；考慮2023年基建穩(wěn)增長資金需求強烈，一般公共預(yù)算與政府性基金支持力度或有限，建議關(guān)注政策性金融工具帶來的增量資金。2.兩會前建筑行情復(fù)盤，關(guān)注能源工程與國際工程機遇2.1.復(fù)盤2021年與2022年，建筑行業(yè)均在兩會前后走強過去兩年，建筑行業(yè)均在兩會前后走強。過去兩年我國兩會都在3月初順利召開，建筑裝飾行業(yè)在兩會召開前后均走出了較強行情，我們以每月總市值加權(quán)平均漲跌幅進(jìn)行統(tǒng)計。2021年2月初至2022年3月底，建筑裝飾行業(yè)實現(xiàn)區(qū)間漲幅12.4%，同期全部A股為-0.3%，超額收益為12.7%；2021年12月初至2022年4月底，建筑裝飾行業(yè)實現(xiàn)區(qū)間漲幅16.4%，同期全部A股為-13.9%，超額收益為30.3%。相關(guān)政策中重要性提升或為建筑行業(yè)兩會行情主要驅(qū)動因素。建筑行業(yè)上游以基建和房建為主，受政策影響較大，兩會前后密集出臺的政策與高層表述對市場預(yù)期帶來改變，或是建筑行業(yè)兩會行情的主要驅(qū)動因素?；仡?020年~2022年政府工作報告，2021年、2022年報告中對經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)明顯加強，基建投資在來年工作規(guī)劃中重要性水平明顯上升。2022年建筑兩會行情持續(xù)5個月，主要源于基建穩(wěn)增長。2022年建筑兩會行情自2021年12月啟動，延續(xù)至2022年4月，持續(xù)5個月，期間中國建筑、中國交建、陜西建工等央國企漲幅居前；2021年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資；2022年3月，政府工作報告確定了5.5%左右的GDP增長目標(biāo)，提出了開工一批重大工程等基建穩(wěn)增長措施；2022年4月，中央財經(jīng)委第十一次會議召開，研究了全面加強基礎(chǔ)設(shè)施，會議明確我國基礎(chǔ)設(shè)施同國家發(fā)展和安全保障需要相比還不適應(yīng)，要全面加強五大領(lǐng)域的現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施。2.2.2023年兩會行情展望，關(guān)注能源工程與國際工程機遇展望2023年兩會行情，能源工程與國際工程版塊或更具優(yōu)勢。我們認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域可能在2022年兩會前后隨著相關(guān)工作的開展和政策的出臺建筑裝飾行業(yè)整體表現(xiàn)，其中能源工程與國際工程版塊或表現(xiàn)更優(yōu)。能源工程方面，碳中和趨勢確定了清潔能源的長期發(fā)展方向，國際形勢的緊張或進(jìn)一步加速其發(fā)展。2022年在俄烏戰(zhàn)爭，極端天氣多發(fā)情況下，全球多地出現(xiàn)能源緊缺，原油與天然氣價格大幅上漲。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計，全球原油商品均價在6月份達(dá)到高位116.8美元/桶，1月~11月均價98.8美元/桶，較去年全年平均價格增長了43.1%；全球天然氣商品價格指數(shù)在8月份達(dá)到高點454，1月~11月均值284，較去年全年平均水平增長了117.6%。能源獨立與能源安全重要性提升，兩會前后或有更多政策體現(xiàn)。2022年3月，歐盟鑒于俄烏戰(zhàn)爭提出REPowerEU方案，計劃加速發(fā)展清潔能源，提高能源獨立性，在2030年前擺脫對俄羅斯燃料進(jìn)口的依賴；5月，歐盟發(fā)布太陽能戰(zhàn)略，提出包括充分開發(fā)屋頂太陽能，試點車載光伏等舉措。新能源電站快速發(fā)展下，配套電網(wǎng)和儲能需求持續(xù)提升。近年風(fēng)光電裝機和發(fā)電量占比迅速提升，因其存在強烈節(jié)律性，且風(fēng)光電資源集中在西北地區(qū)，與主要用電區(qū)域存在區(qū)位差異，對電網(wǎng)和儲能提出更高要求。2021年11月至今，國家發(fā)改委與國家能源局已陸續(xù)規(guī)劃了兩批風(fēng)光大基地項目，裝機規(guī)模超500GW。隨著風(fēng)光大基地的持續(xù)建設(shè)和并網(wǎng)，電網(wǎng)與儲能配套需求預(yù)將進(jìn)一步提升。價格機制進(jìn)一步完善或釋放市場活力。2021年4月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見》，確定了自2023年起，所有抽水蓄能電站將統(tǒng)一執(zhí)行新的兩部制定價機制。2022年12月，國家發(fā)改委、國家能源局印發(fā)《關(guān)于做好2023年電力中長期合同簽訂履約工作的通知》，指出要合理拉大峰谷價差，加強中長期與現(xiàn)貨價格機制銜接。2023年兩會召開前后恰逢兩部制電價執(zhí)行之初，如有關(guān)于拉大峰谷價差、核算電量電價等細(xì)則的進(jìn)一步落實，或進(jìn)一步釋放市場活力。3.中國特色估值體系下，建筑央國企彈性可期3.1.建筑央國企競爭優(yōu)勢與日俱增，經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)改善建筑工程項目逐漸大型化、綜合化。近年來，大型產(chǎn)業(yè)園區(qū)、綜合開發(fā)項目等開發(fā)形式迅速發(fā)展，在專項債更多地成為重要資金來源情境下，功能完善、收益穩(wěn)定的項目群開發(fā)形式也更便于項目申報和獲批。工程項目體量增大，建設(shè)內(nèi)容更趨綜合性，也對承接項目的建筑企業(yè)的資質(zhì)和服務(wù)能力提出更高要求。建筑央國企競爭優(yōu)勢加大。建筑央國企技術(shù)與設(shè)備具備顯著優(yōu)勢，研發(fā)實力強勁，更具備通過持續(xù)科技創(chuàng)新帶動生產(chǎn)模式變革的能力，有利于承接重大工程項目；以建筑八大央企為例，2022年前三季度研發(fā)費用合計1069億元，自2018年前三季度至今CAGR高達(dá)29.5%，研發(fā)投入快速增長，研發(fā)費用率也由1.7%提升至了2.2%。資金成本方面，我們以當(dāng)期利息費用和期末帶息債務(wù)作商進(jìn)行測算，發(fā)現(xiàn)八大央企該指標(biāo)從2018年前三季度的2.24%逐漸下降至了2022年前三季度的1.95%，相當(dāng)于年化2.99%下降至2.61%，資金優(yōu)勢持續(xù)提升。建筑央企訂單高增，市占加速提升。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，我國前三季度建筑業(yè)新簽訂單23.43萬億元，同比增長6.77%，同時期八大建筑央企新簽建筑業(yè)訂單9.89萬億元，同比增長19.37%，增速遠(yuǎn)高于行業(yè)水平，市占率提升至42%?；仡欉^去，建筑央企訂單增速自2019年起顯著高于行業(yè)水平，且2022年前三季度增速差高于2019年~2021年中每一年水平，高增訂單預(yù)期后續(xù)將有序轉(zhuǎn)化為實物工作量，支撐企業(yè)業(yè)績持續(xù)釋放。建筑央企業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步增長，經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)提升。近年來，建筑央企堅持穩(wěn)字當(dāng)頭，致力價值創(chuàng)造，為經(jīng)濟(jì)大盤的發(fā)展做出了杰出的貢獻(xiàn)，也實現(xiàn)了企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模的穩(wěn)步增長。2022年前三季度，八大建筑央企實現(xiàn)營業(yè)總收入4.88萬億元，同比增長12.9%，自2014年以來CAGR11.1%；歸母凈利潤1243億元，同比增長13.0%，自2014年以來CAGR11.5%；毛利率9.7%，凈利率3.2%，與往期基本相當(dāng)；資產(chǎn)負(fù)債率74.8%，自2014年以來已下降7.3pct。3.2.建筑央國企目前估值水平處于歷史低位建筑央國企目前估值水平處于歷史低位。我們以12月30日收盤價進(jìn)行測算，東北證券建筑央國企846組合平均近10年/近5年P(guān)E分位數(shù)分別是16.6/25.5，平均近10年/近5年P(guān)B分位數(shù)分別是17.3/26.9，均處于低位。其中，中國建筑、中國鐵建、中國中鐵等標(biāo)的PB顯著低于1，估值修復(fù)動力較強。建筑央國企目前PB顯著低于上市與增發(fā)定價水平。建筑央國企在進(jìn)行上市與增發(fā)時，發(fā)行價格一般不得低于上市公司最近一期定期報告的每股凈資產(chǎn)值，以避免國有資產(chǎn)流失風(fēng)險。我們對東北證券建筑央國企846組合上市與增發(fā)的發(fā)行價格進(jìn)行了統(tǒng)計分析，結(jié)果顯示組合目前整體平均PB為1.2，除了去年回A的中國能建，其余標(biāo)的目前的PB水平均低于此前上市與增發(fā)的平均水平。3.3.中國特色估值體系下，建筑央國企估值有望全面重構(gòu)交易所推動提高上市公司質(zhì)量，服務(wù)央企估值回歸。12月20日，上交所副總經(jīng)理劉逖在可持續(xù)發(fā)展高峰論壇上表示，上交所下一步將以新一輪《推動提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動計劃》為抓手，推動上市公司高質(zhì)量發(fā)展邁向新臺階，開展投機炒作整治專項行動，多措并舉遏制“炒差”“炒概念”亂象。上交所同時也制定了新一輪的《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動計劃》，服務(wù)推動央企估值回歸合理水平。涉房企業(yè)融資放松，部分建筑企業(yè)或直接受益。10月20日，券商中國記者從證監(jiān)會相關(guān)人士了解到，對于涉房地產(chǎn)企業(yè)，證監(jiān)會在確保股市融資不投向房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的前提下，允許以下存在少量涉房業(yè)務(wù)但不以房地產(chǎn)為主業(yè)的企業(yè)在A股市場融資。部分建筑企業(yè)滿足存在少量涉房業(yè)務(wù)定義，政策順利實施將拓寬其股權(quán)融資渠道，或有助于其在控制資產(chǎn)負(fù)債率的同時實現(xiàn)業(yè)務(wù)增長，如中國鐵建、中國中鐵等。建筑央國企有望迎來全面估值重構(gòu)。建筑央國企目前估值水平處于歷史低位，PB顯著低于上市與增發(fā)定價水平，在構(gòu)建中國特色估值體系的過程中有望迎來全面的估值重估。一方面，基建穩(wěn)增長作為經(jīng)濟(jì)托底力量力度延續(xù)，建筑央國企作為主力有望持續(xù)釋放經(jīng)營業(yè)績；另一方面，建筑央國企市場經(jīng)濟(jì)的重要參與者，積極采用限制性股票等激勵措施，積極探索資產(chǎn)盤活渠道，ESG與經(jīng)營管理相融合等，經(jīng)營效率不斷改進(jìn)，有望進(jìn)一步獲得市場認(rèn)可，享受更高估值。REITs等創(chuàng)新模式融資或成為建筑央國企提升估值重要手段。傳統(tǒng)建筑企業(yè)因資產(chǎn)負(fù)債率較高、資產(chǎn)中應(yīng)收賬款比重高、業(yè)務(wù)多元化等原因資產(chǎn)存在一定折價，開展公募REITs或類REITs，有助于盤活優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，拓寬融資渠道，促進(jìn)建筑類企業(yè)投資運營的良性循環(huán)。目前，中國交建、中國鐵建、中國能建已經(jīng)成功發(fā)行了公募REITs/類REITs產(chǎn)品，中國電建目前正以五一橋水電站作為底層資產(chǎn)申報中，成功后預(yù)期將拓展公司的輕資產(chǎn)經(jīng)營模式，有利于公司提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。4.能源工程持續(xù)高景氣，BIPV或迎來快速擴容4.1.雙碳戰(zhàn)略下，能源工程市場高景氣有望持續(xù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展離不開對能源的使用。能源是人類賴以生存的重要要素之一，人們生產(chǎn)效率和生活質(zhì)量的提高離不開對能源的大量使用，世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，人均收入水平和人均能源消耗量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。能源變革是必然趨勢，繼續(xù)大量排放二氧化碳造成的生態(tài)風(fēng)險難以估量。自工業(yè)化以來，地球大氣層中的溫室氣體不斷增加，2019年全球向大氣中排放的溫室氣體大約590億噸，其中二氧化碳約340億噸。2019年美國國家海洋和大氣管理局莫納羅亞氣象臺監(jiān)測到大氣中二氧化碳濃度已經(jīng)超過415ppm，創(chuàng)造了有史以來的最高記錄，超過了自人類出現(xiàn)以來的所有歷史時期，且濃度仍以約2.5ppm每年的速度提升。高濃度的溫室氣體使得全球熱循環(huán)失衡，氣溫上升，進(jìn)而導(dǎo)致劇烈的環(huán)境變化，生態(tài)風(fēng)險之高難以估量。降碳成為國際共識，我國承諾2030年碳達(dá)峰，2060年碳中和。根據(jù)2015年達(dá)成的《巴黎協(xié)定》，全球各國家與地區(qū)將共同努力，爭取將全球氣溫的升幅限定在比工業(yè)化前水平高2℃以內(nèi)，為此各國必須每五年提交一份經(jīng)修訂的減排計劃，即由各國家決定的減排貢獻(xiàn)。2020年各國家與地區(qū)做出了最新的減排承諾。其中，美國、日本、韓國、歐盟等承諾2050年實現(xiàn)碳中和，中國、沙特阿拉伯承諾2060年實現(xiàn)碳中和，印度承諾2070年實現(xiàn)碳中和。光伏發(fā)電已具經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢。全行業(yè)降本增效下，我國商業(yè)側(cè)光伏的平準(zhǔn)化度電成本已經(jīng)接近燃煤標(biāo)桿基準(zhǔn)電價水平，光伏發(fā)電已成為技術(shù)成熟、成本領(lǐng)先的清潔能源，大規(guī)模應(yīng)用已經(jīng)具備現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)性。目前行業(yè)內(nèi)技術(shù)迭代迅速，降本增效趨勢明顯，未來經(jīng)濟(jì)性有望進(jìn)一步增強。我國太陽能資源豐富，陸地太陽能的理論儲量高達(dá)186萬GW。我國現(xiàn)行的國家標(biāo)準(zhǔn)《太陽能資源等級-總輻射》將太陽能總輻射年輻照量劃分為A、B、C、D四個等級；其中A級主要是青藏高原、甘肅北部、寧夏北部等地區(qū)；B級主要是山東、河南、廣東南部等地區(qū)。根據(jù)國家氣象科學(xué)數(shù)據(jù)中心的信息顯示，我國陸地太陽能的理論儲量高達(dá)186萬GW，有2/3的地區(qū)年輻射量大于1400kWh/㎡，屬于太陽能資源A級或B級。國內(nèi)外光伏新增裝機預(yù)期在高基數(shù)基礎(chǔ)上繼續(xù)保持增長。根據(jù)CPIA的預(yù)測，我國2022年新增裝機預(yù)計在75GW~90GW范圍，2025年90GW~110GW，預(yù)測中值4年CAGR4.9%；全球2022年新增裝機195GW~240GW，2025年270GW~330GW，預(yù)測中值4年CAGR8.4%。2022年7月，CPIA上調(diào)我國和全球2022年新增光伏發(fā)電裝機容量預(yù)測10GW，預(yù)計光伏市場或開啟加速模式。火電投資回升。截至2021年底，我國發(fā)電裝機容量中火電占比55%，仍是我國主力電源，火電具有出力穩(wěn)定的優(yōu)勢，可給電力系統(tǒng)兜底保供，經(jīng)靈活性改造后可充分響應(yīng)電力系統(tǒng)的波動性變化，實現(xiàn)降低最小出力、快速啟停、快速升降負(fù)荷三大目標(biāo)。2022年前10個月，我國火電電源基本建設(shè)投資完成額640億元，同比增長42.8%。核電核準(zhǔn)加速，或標(biāo)志雙碳戰(zhàn)略下核電重要性提升。2011年~2021年，我國共核準(zhǔn)10臺新建核電機組，年均僅1.25臺，其中2015年核準(zhǔn)了8臺新建核電機組，2011年、2013年~2014年、2016年~2018年都沒有核準(zhǔn)新建核電機組。2019年~2021年，新建核電機組核準(zhǔn)明顯加速，分別為6臺/4臺/5臺。2022年9月14日，國務(wù)院常務(wù)會議核準(zhǔn)福建漳州二期、廣東廉江一期共4臺新建核電機組，至此2022年已核準(zhǔn)10臺新建核電機組，為歷史新高，或標(biāo)志雙碳戰(zhàn)略下核電重要性提升，建設(shè)整體加速。雙碳戰(zhàn)略下抽水蓄能需求提升。隨著雙碳戰(zhàn)略的推進(jìn)，我國風(fēng)電、光伏發(fā)電占比仍將不斷提高，因其具有強烈的隨機性和間歇性，對電力系統(tǒng)供需平衡帶來挑戰(zhàn)，抽水蓄能作為目前最主要的儲能手段，重要性顯著提升。目前，政策明確指引將大力發(fā)展抽水蓄能，2021年9月國家能源局發(fā)布的《抽水蓄能中長期發(fā)展規(guī)劃(2021-2035)》提出2025年62GW，2030年120GW的裝機目標(biāo)。抽水蓄能工程市場迎來快速發(fā)展。2022年6月，中國電建董事長丁焰章在人民日報發(fā)布《發(fā)展抽水蓄能推動綠色發(fā)展》，提出要在十四五期間實施“雙兩百工程”，在200個市縣開工建設(shè)200個以上抽水蓄能項目，開工目標(biāo)270GW。截止2021年底，我國在建抽水蓄能項目約55GW，270GW較此有近4倍增長空間，假設(shè)2025年我國實現(xiàn)270GW開工目標(biāo)，且每瓦單價與工程建設(shè)周期與目前基本一致，則2021年~2025年抽水蓄能建設(shè)市場規(guī)模年均復(fù)合增速高達(dá)49%。4.2.BIPV市場啟動在即，或成為新藍(lán)海分布式電站經(jīng)濟(jì)性較地面電站更優(yōu)，效益持續(xù)提高。根據(jù)CPIA統(tǒng)計，2021年我國工商業(yè)分布式光伏初始投資成本為3.74元/W，運維成本為每年0.051元/W。在全投資模型下，分布式光伏2021年在1800h/1500h/1200h/1000h等效利用小時數(shù)的LCOE分別為0.19/0.22/0.28/0.33元/kwh，優(yōu)于地面光伏電站同假設(shè)下0.21/0.25/0.31/0.37元/kwh表現(xiàn)，在全國大部分地區(qū)都具有優(yōu)異經(jīng)濟(jì)性。預(yù)計分布式電站2022年初始投資成本還將進(jìn)一步下降至3.53元/W，運維成本也將繼續(xù)略有下降，經(jīng)濟(jì)性有望進(jìn)一步提升。分布式光伏于新增光伏裝機中占比持續(xù)提升。隨著光伏發(fā)電經(jīng)濟(jì)性的提升，光伏發(fā)電相關(guān)政策與管理辦法的不斷完善，分布式光伏發(fā)電應(yīng)用快速發(fā)展。近年來，我國分布式光伏裝機在全部新增光伏裝機中占比呈現(xiàn)波動上升趨勢；2013年我國新增光伏裝機16.3GW，其中分布式光伏僅0.8GW，占比6%；2022年前三季度，我國新增光伏裝機52.6GW，其中分布式光伏35.3GW，占比達(dá)67%。分布式光伏電站中，將光伏組件與建筑結(jié)合的方案，稱為BIPV或BAPV。BIPV（BuildingIntegratedPhotovoltaic）指光伏建筑一體化，又稱為“建材型”太陽能光伏建筑。BAPV（BuildingAttachedPhotovoltaic）指附著于建筑物上的光伏發(fā)電系統(tǒng)，又稱為“安裝型”太陽能光伏建筑。BAPV通常通過簡單的支架實現(xiàn)安裝，可以后期加裝，不改變建筑外觀，與建筑物原來的功能沒有沖突。BIPV在前期設(shè)計時已經(jīng)將光伏組件內(nèi)置在建材中，一體化程度更高，通常外觀也更簡潔美觀。屋頂和幕墻是分布式光伏的主要應(yīng)用場景。屋頂受光照時間較長，能充分利用當(dāng)?shù)厝照召Y源，后期加裝BAPV具有較高的可行性，能夠有效盤活存量屋頂閑置資源。幕墻是建筑的外墻圍護(hù)結(jié)構(gòu)，非承重，是現(xiàn)代大型和高層建筑常用的帶有裝飾效果的輕質(zhì)墻體，由面板和支承結(jié)構(gòu)組成，因存量改造難度大成本高，主要應(yīng)用場景為新建BIPV。BIPV較BAPV一體化程度更高，經(jīng)濟(jì)性、可靠性具有優(yōu)勢。BAPV通常通過簡單的支架實現(xiàn)安裝，可以后期加裝，更適合應(yīng)用于存量屋頂改造，適用于快速發(fā)展分布式光伏的需求；BIPV需要在建筑的前期納入規(guī)劃，在經(jīng)濟(jì)性、可靠性等方面具有優(yōu)勢，一般在新建筑中應(yīng)用，長期空間廣闊但短期受到新建筑投建數(shù)量與周期限制。根據(jù)鄭東馳對某鋼結(jié)構(gòu)屋面場面的實際案例測算，采用BIPV比BAPV在材料費上節(jié)約34元/㎡，且使用壽命更長，不涉及屋頂更新時光伏組件二次安裝、高負(fù)荷導(dǎo)致屋面沉降變形等問題，優(yōu)勢明顯。隨著BIPV應(yīng)用日趨成熟，新建工程中滲透率逐漸提高，其降碳與發(fā)電效益值得期待。BIPV市場至2025年或有十倍擴容空間。我國BIPV市場仍處于起步階段，根據(jù)中國建研院統(tǒng)計信息，我國主要光電建筑企業(yè)2020年BIPV新增裝機709MW，占當(dāng)年分布式光伏新增裝機容量約0.5%，對于市場整體規(guī)模和構(gòu)成目前缺乏權(quán)威數(shù)據(jù)統(tǒng)計。為判斷行業(yè)景氣度與發(fā)展機遇，我們根據(jù)多方數(shù)據(jù)做假設(shè)、推演和校驗，以預(yù)測市場規(guī)模整體增速，關(guān)鍵參數(shù)為BIPV安裝面積、每平米裝機容量、每瓦裝機價格。其中，BIPV安裝面積分新建屋頂、改造屋頂、新建幕墻三種場景，幕墻改造因市場較小暫不考慮。新建BIPV屋頂面積方面，預(yù)測未來新竣工建筑保持40億平方米水平；其中可安裝光伏屋頂占比15%；；BIPV安裝比例自2023年起在特斯拉SolarRoofv3.5對行業(yè)的帶動作用下迎來較快上漲，到2025年達(dá)到12%水平；預(yù)計2025年新建BIPV屋頂面積達(dá)7200萬平方米。改造BIPV屋頂面積方面，預(yù)計2022年存量建筑為650億平方米，此后增量為新竣工建筑的90%；可安裝屋頂光伏占比15%；改造比例在低基數(shù)基礎(chǔ)上持續(xù)上升，至2025年達(dá)0.04%；預(yù)計2025年改造BIPV屋頂面積455萬平方米。新建BIPV幕墻面積方面，根據(jù)《建筑裝飾行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》統(tǒng)計的2020年幕墻工程行業(yè)4300億元總產(chǎn)值和1500元/平方米造價假設(shè)，推算出2020年新建幕墻面積2.87億平方米，假設(shè)此后年增速10%，忽略翻新部分；BIPV安裝比例自2023年起快速提升，至2025年達(dá)到6%；預(yù)計2025年新建BIPV幕墻面積2773萬平方米。每平米裝機容量方面，根據(jù)中國建研院統(tǒng)計信息，我國主要光電建筑企業(yè)2020年BIPV新增裝機709MW，對應(yīng)安裝面積377.4萬平方米，推算每平米裝機容量188W，假設(shè)此后年增速5%，至2025年達(dá)240W/㎡。BIPV裝機每瓦價格方面，根據(jù)CPIA《中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》，2022年工商業(yè)分布式光伏系統(tǒng)初始全投資有望下降至3.53元/W，結(jié)合硅料價格或回落，成本更低的薄膜電池商業(yè)化預(yù)將加速，假設(shè)此后每年價格下降5%，至2025年達(dá)3.03元/W。綜合以上，我們預(yù)計2022年BIPV新增裝機或近2GW，裝機市場規(guī)模約70億元；2025年新增BIPV新增裝機或近25GW，裝機市場規(guī)模約757億元；市場空間或有十倍擴容空間，CAGR或達(dá)81%，前景可期。5.重點公司分析5.1.中國鐵建業(yè)績平穩(wěn),經(jīng)營性現(xiàn)金流改善。公司2022年Q1~Q3分別實現(xiàn)營業(yè)總收入2644.78億元/2760.19億元/2579.25億元，歸母凈利潤56.21億元/78.53億元/52.73億元，扣非歸母凈利潤53.84億元/73.83億元/51.11億元。前三季度實現(xiàn)銷售毛利率8.72%，銷售凈利率2.79%，與去年同期水平基本相當(dāng)。前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出-11.68億元，較去年同期少流出470.63億元，為自2016年以來三季報最好水平。訂單充足。截止2021年底，公司在手訂單4.38萬億元，約為2021年營業(yè)總收入的4.3倍。2022年前三季度公司新簽訂單1.84萬億元，同比增長17.71%，其中境內(nèi)/境外分別新簽1.69萬億元/1502億元，同比增長16.55%/32.59%，在高基數(shù)基礎(chǔ)上再度突破。融資通道寬廣。6月22日，國金中國鐵建REIT完成發(fā)售，最終募集基金份額5億份，募集資金凈額47.93億元。9月7日，公司完成交易商協(xié)會債務(wù)融資工具注冊，有效期2年。10月20日，券商中國記者從證監(jiān)會相關(guān)人士了解到，少量涉房企業(yè)在確保不投向房地產(chǎn)業(yè)務(wù)前提下將允許A股市場融資，公司滿足少量涉房定義，政策順利實施將拓寬其股權(quán)融資渠道。12月17日，公司為降低下屬4家全資子公司的資產(chǎn)負(fù)債率，擬引入中銀資產(chǎn)等4家投資者合計出資人民幣100億元對標(biāo)的公司進(jìn)行增資，實施市場化債轉(zhuǎn)股。5.2.中國中鐵業(yè)績穩(wěn)健增長，現(xiàn)金流改善。2022年前三季度營業(yè)總收入同比增長10.37%，歸母凈利潤同比增長11.48%，公司積極利用國家出臺的穩(wěn)增長措施加快回收資金，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出287.9億元，同比少流出210.31億元。訂單高增。截止2021年底，公司在手訂單4.21萬億元，約為2021年營業(yè)總收入的3.9倍。公司前三季度新簽訂單1.98萬億元，同比高增35.2%，其中基建訂單1.75萬億元，同比增長38.1%。限制性股票激勵管理團(tuán)隊提高經(jīng)營效率。2021年11月，公司公告擬進(jìn)行限制性股票激勵計劃，激發(fā)管理團(tuán)隊的積極性，提高經(jīng)營效率，降低代理人成本，預(yù)計總成本2.988億元。2022年1月17日，公司以3.55元/股價格授予697名激勵對象首次1.707億股限制性股票，當(dāng)日收盤價5.78元/股，限制性股票附有24個月/36個月/48個月三批次解除限售期和業(yè)績考核條件。5.3.中國建筑業(yè)績穩(wěn)健，基建業(yè)務(wù)保持快速增長。2022前三季度，公司充分發(fā)揮主業(yè)優(yōu)勢，抓住國家和地方重大工程，在施工程項目順利推進(jìn)，實現(xiàn)營業(yè)總收入收入同比增長14.82%，歸母凈利潤同比增長15.05%；新簽合同額2.73萬億元，同比增長11.2%，其中房建業(yè)務(wù)新簽合同額1.78萬億元，同比增長8.8%，基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)新簽合同額6,675億元，同比高增30.9%，其中包括湖南安化抽水蓄能電站項目等7個抽水蓄能電站項目。土儲優(yōu)勢明顯。公司堅決落實國家調(diào)控政策，堅持精準(zhǔn)投資，積極探索城市更新等多元開發(fā)模式，2022年1~11月新購置土儲1131萬平方米，截至11月底土儲9129萬平方米，主要集中在一線與省會城市；截止年中，擁有寫字樓、酒店、公寓、商業(yè)地產(chǎn)等持有型物業(yè)1260萬平方米，賬面凈值1338億元，占公司總資產(chǎn)的5.2%。地產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展。中海地產(chǎn)上半年合約銷售1177億元，行業(yè)排名第四，三道紅線綠檔優(yōu)勢明顯，新增土儲358萬平方米，收購廣州亞運村項目53.33%股份，成功發(fā)行碳中和CMBS50億元；中建地產(chǎn)上半年合約銷售683億元，新增土儲199萬平方米，優(yōu)先布局高能級城市，堅持現(xiàn)金為王，積極參與保障房業(yè)務(wù)，獲取上海市崇明區(qū)多個保障房地塊。5.4.中國交建業(yè)績平穩(wěn)。公司2022年Q1~Q3分別實現(xiàn)營業(yè)總收入1720.95億元/1918.28億元/1780.55億元，實現(xiàn)歸母凈利潤50.94億元/59.89億元/47.33億元，扣非歸母凈利潤49.29億元/32.72億元/42.94億元，表現(xiàn)平穩(wěn)。前三季度實現(xiàn)銷售毛利率11.18%，銷售凈利率3.64%，與去年同期基本相當(dāng)。在手訂單充足。2022年前三季度，公司新簽訂單1.03萬億元，同比增長2.53%，其中Q3新簽訂單2303億元，同比和環(huán)比均有所下滑，主要系因基數(shù)較高。截止2021年底，公司在手訂單3.13萬億元，約為2021年營業(yè)總收入的4.6倍，在手訂單充足，能夠保障未來業(yè)績穩(wěn)步釋放。子公司分拆上市進(jìn)行中，期待資產(chǎn)估值潛力釋放。5月，公司公告擬分拆旗下中交公路規(guī)劃設(shè)計院有限公司等三家公路院子公司，通過置換祁連山股份實施重組上市。12月，祁連山公告重組各方正有序推進(jìn)相關(guān)工作中。目前，交易價格尚未確定。通過本次重組，公司擬將新主體打造成下屬工程設(shè)計咨詢領(lǐng)域的獨立上市平臺，整合內(nèi)外資源，助其實現(xiàn)工程設(shè)計咨詢業(yè)務(wù)的高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，有望實現(xiàn)資產(chǎn)估值潛力釋放。限制性股票激勵計劃推進(jìn)中。12月，公司公告擬進(jìn)行限制性股票激勵計劃，計劃以5.33元/股價格向不超過668名激勵對象授予不