A股估值真的到底了嗎

投資顧問(wèn)報(bào)告投資顧問(wèn)報(bào)告第409期8/27/2018A股估值真的到底了嗎？A股估值真的到底了嗎？熊市的路上，就像去西天取經(jīng)，總有些妖魔鬼怪想方設(shè)法想叫你留下來(lái)，但他們的目的都是為了吃你的唐僧肉。市場(chǎng)估值底真的到了嗎？我們的答案是否定的。目前離2012年的估值底水平仍有一定的距離。根據(jù)最新的滬深兩市市盈率倒數(shù)與10年期國(guó)債收益率的對(duì)比值來(lái)看，最新值為1.81倍，也就是截至2018年8月21日，按照滬深兩市的滾動(dòng)市盈率（TTM)的15.31倍的倒數(shù)為6.53%，10年期國(guó)債到期收益率為3.61%，目前兩者的比值1.81倍，距離2012年的2.2-2.4倍的水平，仍有相當(dāng)距離。甚至離2016年1月份第三輪股災(zāi)的水平也有一定距離。所以，目前市場(chǎng)給予的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償應(yīng)該離前幾次底部仍有差距。投資顧問(wèn)：投資顧問(wèn)：胡宇執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1280611120001策略回顧：如何修煉投資基本功——2018-8-20如何提升決策的勝率——2018-8-13如何看待市場(chǎng)波動(dòng)——2018-8-6螺螄殼里做道場(chǎng)——2018-7-30論“歷史底”與“創(chuàng)新?！钡男纬蓷l件——2018-7-23A股“歷史底”為何失效——2018-7-16A股走勢(shì)為何與經(jīng)濟(jì)基本面背離——2018-7-9論市場(chǎng)擇時(shí)的重要性——2018-7-2戰(zhàn)略配售基金的投資邏輯——2018-6-25上證估值底在2600點(diǎn)——2018-6-19黑點(diǎn)行業(yè)進(jìn)入反轉(zhuǎn)階段——2018-6-116月進(jìn)入磨底階段——2018-6-4上證綜指仍可能考驗(yàn)前期低點(diǎn)——2018-5-28否極泰來(lái)的石油股——2018-5-21混改帶來(lái)藍(lán)籌股的投資機(jī)會(huì)——2018-5-14資管新規(guī)對(duì)券商的影響分析——2018-5-7二季度：做多A股時(shí)機(jī)來(lái)臨——2018-4-23貿(mào)易摩擦不影響A股崛起——2018-4-16關(guān)注低估值券商龍頭——2018-4-9向社保基金學(xué)投資——2018-4-220年前的幽靈重現(xiàn)香港——2018-3-26獨(dú)角獸回歸會(huì)否帶來(lái)牛市——2018-3-19軍工股或存在價(jià)值重估的機(jī)會(huì)——2018-3-12銀行股是否仍低估——2018-3-5芒格的“坐等投資法”——28-2-262018年主題——防“?！倍艥u——2018-2-12熔斷之后的單周最大跌幅——2018-2-5藍(lán)籌股行情還能持續(xù)多久——2018-1-29部分藍(lán)籌股現(xiàn)泡沫——2018-1-22從1倍股到10倍股——2018-1-15超跌股隱現(xiàn)中線(xiàn)行情——2018-1-82018年為何看好稀土——2018-1-2為何A股未能復(fù)制美股走勢(shì)——2017-12-25防“危”杜漸——2017-12-18慢緊縮時(shí)代對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響——2017-12-11A股估值壓力仍較大——2017-12-4市場(chǎng)風(fēng)格從消費(fèi)轉(zhuǎn)向周期——2017-11-27國(guó)債收益率破4%對(duì)A股的意義——2017-11-20當(dāng)價(jià)值投資淪為趨勢(shì)投資——2017-11-13遠(yuǎn)離風(fēng)口——2017-10-30

A股估值真的到底了嗎？熊市的路上，就像去西天取經(jīng)，總有些妖魔鬼怪想方設(shè)法想叫你留下來(lái)，但他們的目的都是為了吃你的唐僧肉。市場(chǎng)估值底真的到了嗎？我們的答案是否定的。目前離2012年的估值底水平仍有一定的距離。根據(jù)最新的滬深兩市市盈率倒數(shù)與10年期國(guó)債收益率的對(duì)比值來(lái)看，最新值為1.81倍，也就是截至2018年8月21日，按照滬深兩市的滾動(dòng)市盈率（TTM)的15.31倍的倒數(shù)為6.53%，10年期國(guó)債到期收益率為3.61%，目前兩者的比值1.81倍，距離2012年的2.2-2.4倍的水平，仍有相當(dāng)距離。甚至離2016年1月份第三輪股災(zāi)的水平也有一定距離。所以，目前市場(chǎng)給予的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償應(yīng)該離前幾次底部仍有差距。圖1：2018年8月的市場(chǎng)估值距離2012年的估值底仍有下調(diào)空間數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華林證券整理另外，從A股市盈率整體法的比較來(lái)看，有兩點(diǎn)值得注意：1、A股整體市盈率仍處于下行階段，數(shù)據(jù)表明，過(guò)去15年市盈率高低點(diǎn)呈現(xiàn)逐漸收斂，因此A股市盈率的趨勢(shì)線(xiàn)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，所以，不排除本次市盈率低點(diǎn)會(huì)創(chuàng)出歷史新低；2、目前A股（截至7月底）整體市盈率在16倍，而2008年10月底曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)14.5倍；2014年4月底曾經(jīng)出現(xiàn)11.6倍的最低值。因此，從距離上兩次熊市的低點(diǎn)仍有一段距離。圖2：A股歷年市盈率走勢(shì)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華林證券整理進(jìn)一步而言，即使從市盈率中位數(shù)角度來(lái)看，目前估值也沒(méi)有到2012年低點(diǎn)位置。目前市盈率中位數(shù)在27倍左右，而2012年中位數(shù)曾經(jīng)跌破了25倍。如果與2008年16倍和2005年的不足20倍做比較，現(xiàn)在的市盈率中位數(shù)仍有進(jìn)一步下調(diào)空間。圖3：A股市盈率中位數(shù)仍距離歷史最低值仍有下行空間數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華林證券整理再次，從港股和A股對(duì)比來(lái)看，A股明顯高于港股估值，A/H股溢價(jià)率雖然在收斂，但仍處于115的位置，高于2012年至2014年的位置。由于A股給予的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率明顯高于香港市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，因此，從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度而言，A股應(yīng)該給予更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但恰恰相反，H股的估值反而更低，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償更大。尤其可見(jiàn)，如果對(duì)于同一家公司，單純從估值角度比較，表明港股的吸引力更大的同時(shí)，A股估值仍未到2012年的水平。圖4：恒生AH溢價(jià)率表明A股目前估值仍未到2012年水平數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華林證券整理考慮到目前A股逐漸在向國(guó)際接軌，因此，繼續(xù)按照過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)分析A股估值底部特征可能已經(jīng)不合時(shí)宜，這種刻舟求劍式的探討未必有實(shí)際意義。換言之，即使從數(shù)據(jù)上看目前估值到了前期低點(diǎn)，也不意味著市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入深度價(jià)值的底部。因?yàn)椴煌瑫r(shí)間段的估值底部，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)生命周期也不同，相應(yīng)的企業(yè)的盈利增速也不同，對(duì)應(yīng)給予的估值亦不同。因此，市盈率的簡(jiǎn)單比較不一定具有科學(xué)性，更應(yīng)該結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)發(fā)展特征給予客觀分析。但是不可否認(rèn)的是，目前A股處于估值低位，相比2015年的估值高點(diǎn)而言，顯然現(xiàn)在整體市場(chǎng)的估值已經(jīng)相對(duì)合理，但是否已經(jīng)出現(xiàn)了遍地黃金的機(jī)會(huì)呢？倒也未必。當(dāng)然，估值沒(méi)到底，并不表示市場(chǎng)不反彈，技術(shù)上的反彈或會(huì)出現(xiàn)，但技術(shù)上最佳的買(mǎi)點(diǎn)也需要繼續(xù)等待。同時(shí)，不抄底也不意味著要盲目割肉。一些績(jī)差股既然跌到這個(gè)位置，也有一定的投資價(jià)值，所以，堅(jiān)守陣地，而不犯逃跑主義，也是一種熊市策略。行業(yè)配置策略——把握國(guó)家紅利，主抓新興成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)2018年下半年主要看好“四新”企業(yè)、新興成長(zhǎng)行業(yè)的頭部公司、獨(dú)角獸上市及CDR發(fā)行帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。1、主要看好獨(dú)角獸、創(chuàng)新企業(yè)及新興行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。目前除京東外，5家潛在的CDR標(biāo)的的估值均低于創(chuàng)業(yè)板。其中騰訊與阿里估值與創(chuàng)業(yè)板接近，而百度和網(wǎng)易大致為創(chuàng)業(yè)板的一半，京東的估值大致為創(chuàng)業(yè)板的5倍。5家潛在標(biāo)的的財(cái)務(wù)基本面遠(yuǎn)好于國(guó)內(nèi)滬深主板與創(chuàng)業(yè)板的平均水平，具有公司盈利能力強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債率低、現(xiàn)金流充裕的特點(diǎn)，尤其是騰訊、阿里巴巴和百度。物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)前景廣闊近一年來(lái)，國(guó)務(wù)院陸續(xù)發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”發(fā)展的意見(jiàn)》、《物聯(lián)網(wǎng)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》等，政策紅利不斷；市場(chǎng)方面，物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體市場(chǎng)規(guī)模逐年攀升，預(yù)計(jì)到2018年中國(guó)物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到2.05萬(wàn)億元，增速同比達(dá)到174%，到2022年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到7.24萬(wàn)億元。3、云計(jì)算:滲透率提升空間巨大，國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)已到臨界點(diǎn)2018年1季度服務(wù)器市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模連續(xù)三個(gè)季度保持增長(zhǎng)，中國(guó)市場(chǎng)增速達(dá)67.4%，美國(guó)市場(chǎng)達(dá)40.6%。服務(wù)器高速增長(zhǎng)的背后是全球云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，滲透率提升空間巨大，從滲透率來(lái)看，我國(guó)目前云計(jì)算高度集中于北京、上海等超級(jí)城市，云計(jì)算的滲透率仍有待提升。我國(guó)IT支出占GDP比例與全球相比偏低，2017年中國(guó)在2.80%，相對(duì)于全球4.58%的占比還有相當(dāng)大的提升空間。4、新興消費(fèi)市場(chǎng)前景廣闊從美國(guó)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)歷史來(lái)看，中國(guó)目前相當(dāng)于處于美國(guó)1980年代，消費(fèi)在GDP貢獻(xiàn)占比將逐步提升，最終超過(guò)80%：中產(chǎn)崛起提高消費(fèi)能力：邊際消費(fèi)傾向更高的80和90后成為消費(fèi)主力，新業(yè)態(tài)涌現(xiàn)滿(mǎn)足多元化消費(fèi)需求。國(guó)外體育行業(yè)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，已經(jīng)孕育出一大批市值上千億的偉大公司。中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)剛剛起步，前景非常廣闊，目前正是投資行業(yè)、挖掘優(yōu)秀公司的最佳時(shí)機(jī)。新能源行業(yè)發(fā)展前景廣闊，行業(yè)龍頭享受估值溢價(jià)2017年下半年以來(lái)，新能源汽車(chē)重要政策包括：補(bǔ)貼退坡、雙積分政策出臺(tái)，取消新能源汽車(chē)外資股比限制，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的作用逐步顯現(xiàn)。看好新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展前景，中短期來(lái)看，或存在三個(gè)重要發(fā)展趨勢(shì)：（1）技術(shù)路線(xiàn)切換；（2）中游集中度提升，行業(yè)龍頭崛起；（3）電動(dòng)化/智能化驅(qū)動(dòng)下，汽車(chē)電子行業(yè)成長(zhǎng)空間很大。布局資本市場(chǎng)核心參與者。隨著直接融資比例的大幅提升，以及去杠桿和增加權(quán)益資本的需要，資本市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿Ψ浅４?。伴隨資本市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)投資機(jī)會(huì)包括，券商、及金融控股公司的投資機(jī)會(huì)。券商目前的估值處于歷史低點(diǎn)附近，未來(lái)股價(jià)進(jìn)一步下跌都是長(zhǎng)線(xiàn)布局的價(jià)值投資區(qū)域。非銀金融股，尤其是保險(xiǎn)股在熊市環(huán)境下，投資業(yè)績(jī)波動(dòng)加大，但對(duì)優(yōu)秀的頭部公司而言，也是長(zhǎng)線(xiàn)布局機(jī)會(huì)。目前壽險(xiǎn)保單滲透率和客單價(jià)均有顯著提升空間，稅收遞延養(yǎng)老險(xiǎn)的未來(lái)發(fā)展空間仍然較大。大類(lèi)資產(chǎn)配置策略利率上行周期與信用周期收縮疊加，導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張的高負(fù)債率企業(yè)償還能力受到質(zhì)疑，出現(xiàn)信用違約風(fēng)險(xiǎn)的概率大增，但其中也存在情緒發(fā)酵帶來(lái)的錯(cuò)殺機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的激進(jìn)型投資者可以考慮配置高收益?zhèn)?。機(jī)構(gòu)投資者的一致性悲觀預(yù)期，造成高收益?zhèn)诲e(cuò)殺的可能；目前20%以上的負(fù)面消息高收益?zhèn)黧w增加較多，有足夠的樣本精挑細(xì)選；民營(yíng)企業(yè)有瑕疵就會(huì)淪為高收益?zhèn)后w；信用債違約情緒發(fā)酵導(dǎo)致某些錯(cuò)殺的信用債存在投資機(jī)會(huì)。但需要對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量及償還能力做出專(zhuān)業(yè)鑒別能力。

適應(yīng)對(duì)象：本產(chǎn)品屬于中風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)產(chǎn)品。產(chǎn)品簡(jiǎn)介：以自上而下的分析邏輯，對(duì)最新市場(chǎng)及宏觀數(shù)據(jù)、資金流向及估值結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析回顧，并對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行研判，最終給予資產(chǎn)配置建議。風(fēng)險(xiǎn)提示：每天的盤(pán)面變化有很大的不確定性，雖然我們盡力回避可能的風(fēng)險(xiǎn)，盡力尋找可能的機(jī)會(huì)，但我們無(wú)法保證每次投資建議的準(zhǔn)確性。資質(zhì)申明：中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)華林證券有限責(zé)任公司證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格作者申明：作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券投資顧問(wèn)，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，報(bào)告清晰準(zhǔn)確的反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、公正及客觀，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此申明。免責(zé)申明：本報(bào)告專(zhuān)供華林證券有限責(zé)任公司證券投資顧問(wèn)及特定客戶(hù)使用，作為其向客戶(hù)提供證券投資顧問(wèn)服務(wù)的依據(jù)之一，不同于本公司發(fā)布的“證券研究報(bào)告”。版權(quán)申明：本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書(shū)面許可，任何機(jī)構(gòu)及個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本公司證券投資顧問(wèn)可能根據(jù)本報(bào)告作出投資建議，投資者應(yīng)當(dāng)充分了解證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)：投資者接受證券投資顧問(wèn)服務(wù)后需自主作出投資決策并獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。本公司及其證券投資顧問(wèn)提供的服務(wù)不能確保投資者獲得盈利或本金不受損失。本公司及其證券投資顧問(wèn)提供的投資建議具有針對(duì)性和時(shí)效性