并購-清華講座

2012年11月M&A：一個值得為之努力的事業(yè)BestRegardstoMasterofBusinessAdministrationfromThinghuaUniversity(nottoMasterofBeautyAdministrationfromChangjiang)2第一章并購基礎問題：價值、成本和風險1.1并購價值實現(xiàn)1.2并購的成功與失敗1.3并購的成本與風險1.4中國并購環(huán)境及其變化3價值類型：土地、設備、存貨、資金有形資產特征：需要大量投資；在資產負債表中必須反映的；有錢就能買得到的；反映為重大成本費用的；不可遷移的；決定盈利和競爭優(yōu)勢的。設備、房產、資金等有形資產價值不等于企業(yè)的真正價值；真正的價值是企業(yè)的競爭優(yōu)勢和盈利能力；企業(yè)競爭優(yōu)勢及其相匹配的企業(yè)戰(zhàn)略是并購戰(zhàn)略的分析基礎。價值形態(tài)：無形資產價值類型：制度、機制、團隊、戰(zhàn)略和管理；行業(yè)選擇、技術、Know-how；商譽、壁壘、成本優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、市場地位；資金結構、現(xiàn)金流特征。無形資產特征：不需要大量投資的；用資金未必買得到的；未必在資產負債表中反映的。不反映為重大成本費用的；可遷移的；決定盈利和競爭優(yōu)勢的；價值形態(tài)：有形資產1.1.1并購價值的實現(xiàn)------標的資產的價值4并購價值的實現(xiàn)：木桶原理1.1.2并購價值的實現(xiàn)收購方被收購方5我們所理解的成功并購：其實我也不懂并購，但我會打牌。1.2.1何為成功的并購我們所理解的收購兼并不是投資；不是套利；基于戰(zhàn)略和價值，改變價值；特殊的風險和收益：與收購資產相比較；價值實現(xiàn)的雙向性和價值轉移；價值不唯一。企業(yè)要想賺錢需要具備一些什么東西？買企業(yè)和買資產有什么正反兩方面的區(qū)別？拖拉機的贏牌技巧？6成功并購的標志協(xié)同效應的實現(xiàn)和投資收益的匹配；文化和戰(zhàn)略的統(tǒng)一；資金、資產、資源的戰(zhàn)略流動；為收購方帶來長期收益，戰(zhàn)略如期實現(xiàn)；控股權的取得；增量現(xiàn)金流的體現(xiàn)；不差錢；不虧錢；三個命題：收益、成本和現(xiàn)金流；收益、成本和可行性。成功的并購：幾個案例濰柴動力：兩個案例；山東航空、華潤和攀鋼；許立信；鄭州汽車與雅戈爾；青島啤酒與燕京啤酒；日本船廠；杜邦多角化與家電的醫(yī)藥產業(yè)；目前正在進行的案例；并購設計：中國移動與某商業(yè)銀行1.2.1何為成功的并購7隨著卡車等技術的發(fā)展，濰柴動力高速柴油發(fā)動機與法士特變速箱結合，打造最具盈利能力的動力總成系統(tǒng)，具有非常好的發(fā)展前景，提高了企業(yè)核心競爭力。15噸以上市場份額濰柴發(fā)動機濰柴15噸以上市場份額法士特變速箱法士特動力總成1.2.1并購價值的實現(xiàn)------并購戰(zhàn)略和并購動因戰(zhàn)略考慮（與中國轎車工業(yè)的不同道路）扁平化管理和降低管理費用供應和銷售整合資源的有效對接8不成功并購的形成不合理的并購假設：如行業(yè)趨勢；并購戰(zhàn)略錯誤；文化沖突的忽視；不合理的定價；并購時機的錯誤；資源流動障礙；價值缺失；錯誤的時機缺乏協(xié)同效應；盡職調查不徹底；控股權缺位；缺乏有效的并購激勵；現(xiàn)金流缺失；并購陷阱；融資計劃失敗。1.2.2并購失敗的原因9并購價值的體現(xiàn)：收益和魅力跨越式發(fā)展，盡快獲得壟斷利潤；取得優(yōu)勢地位、市場地位和價格控制；資源對接和延伸；政策和優(yōu)勢地位的取得；禿鷲戰(zhàn)略；企業(yè)擴張和市場整合；成本優(yōu)勢和物流整合；價值發(fā)現(xiàn)和資源嫁接；邊際收益和邊際成本；經(jīng)營戰(zhàn)略、財務戰(zhàn)略調整政策和環(huán)境；擴大經(jīng)營規(guī)模，提高市場占有率；降低經(jīng)營成本，提高盈利能力；調整資產負債結構，提高資源配置效率；優(yōu)化股權結構，充分利用股東資源；培育新的業(yè)務增長點，增加利潤來源；以企業(yè)為載體的缺失資產獲得。1.2.3并購價值的實現(xiàn)途徑10并購價值的實現(xiàn)：成本和風險收購成本；收購后的衍生成本和風險；整合成本和整合風險；現(xiàn)金流缺失和引致現(xiàn)金流風險；并購戰(zhàn)略風險；資產缺失和負債不完整；來自雙邊的價值缺失和文化沖突；利潤和價值付出；1.3.1并購成本和風險經(jīng)濟減速；投資、出口、消費增長：中國的特點：創(chuàng)新缺乏；汽車房地產兩業(yè)調整；以工程機械為例。人口紅利；行業(yè)結構和經(jīng)濟結構調整；PE的發(fā)展和金融創(chuàng)新環(huán)境的成立；跨境并購1.4.1中國并購環(huán)境121、并購理念：非主體關注和代理問題；賣出決策：政府行為；并購過程市場化：三權到位和問題解決徹底性；整合環(huán)境，人力資源流失和一朝君子一朝臣；2、并購定價：收購成本：凈資產定價與實際價值的懸殊差異；企業(yè)價值落差和資源價值落差；定價機制市場化：從凈資產定價到虛妄市場定價；上市公司的資源價值；3、法律及監(jiān)管沖突：誠信披露和信息對稱；要約收購環(huán)境和私有化的障礙；保密義務和鎖定收購成本；承諾與保證的履行；4、金融創(chuàng)新缺失：融資、支付方式債務交易的市場化缺失；綜上，需完善：1、財務、法律和政策的統(tǒng)一；2、人、政治和商業(yè)行為的統(tǒng)一。1.4.1中國并購環(huán)境13正在發(fā)生的轉變1、從政府行為向市場化轉變3、從買賣“殼”資源及政府撮合到為戰(zhàn)略和價值收購7、金融工具的運用更多：（LBO、MBO、ABS等）6、并購資金來源更廣（并購貸款、PE等）并購投、融資業(yè)務機會增多8、財務顧問角色從跟隨客戶到引導客戶4、并購規(guī)模和范圍進一步擴大在全流通的大背景下，國內企業(yè)的并購行為正在發(fā)生的轉變：2、監(jiān)管環(huán)境進一步開放5、從境內并購到并購1.4.2中國并購市場正在發(fā)生的轉變14第二章并購基礎問題：流程和問題2.1并購交易基本流程2.2收購目標的選擇2.3交易結構設計上的關鍵因素2.4并購交易之盡職調查與估值2.5并購交易后的整合2.6并購交易的審批流程2.7并購交易中需關注的財務、法律問題15準備工作初步接觸

委任中介機構，組建項目工作小組確立內部工作、溝通和決策機制初步研究與評估交易可行性研究財務假設和估值模型評估交易結構和與對方的溝通渠道初步論證融資方案研究交易可能涉及的內外部審批程序和文件清單

建立雙方之間的溝通協(xié)調機制和工作機制確定交易流程和進度時間表簽署保密協(xié)議初步盡職調查試探、明確各方的交易意圖和興趣簽署或確認意向書（TermSheet)和主要商業(yè)條款全面盡職調查商業(yè)談判

確定盡職調查的范圍、形式、時間和程序，組建盡職調查小組，準備盡職調查清單各中介機構分別開展法律、財務、業(yè)務等方面的盡職調查，出具盡職調查報告審核賣方提供的資料(現(xiàn)場或網(wǎng)上資料室)

現(xiàn)場考察目標公司、管理層訪談、關聯(lián)方調查（客戶、供應商、政府主管機構等）公司內部確定估值區(qū)間及融資計劃確認交易對方的批準程序

確立雙方的談判機制和談判時間表商談確定最終交易結構和主要商業(yè)條款開展交易文件談判確定融資方案，開展融資談判履行簽約前批準程序董事會/股東會/總經(jīng)理辦公會保持與監(jiān)管部門的及時有效溝通文件簽署、交易披露

簽署最終交易文件交易公告（上市地信息披露）

股東大會召開通知（若有）準備各項政府報批材料審批、交割

取得監(jiān)管機構批準完成目標資產或股權的交易（若有）滿足協(xié)議約定的其它交割條件獲得融資支付對價、執(zhí)行交割2.1并購交易基本流程

當考慮購買那些公開出售的低增長、低利潤率的企業(yè)，而不是它們所在市場龍頭企業(yè)時，一定要三思而后行。下面是對成功收購很關鍵的一些問題：扭虧有可能實現(xiàn)嗎？買方有實現(xiàn)企業(yè)扭虧的管理人員嗎？不要僅僅依賴企業(yè)現(xiàn)存管理人員做這項工作。他們已有過機會，而且到目前為止沒有做到扭虧。你喜歡一個在某個特定地理區(qū)域生產、分銷或提供服務的企業(yè)嗎？運輸成本有問題嗎？核心人員會保留或轉移嗎？目標企業(yè)中理想的客戶是什么樣的？誰是顧客或什么類型的顧客是理想的？理想的毛利是多少？理想的稅前利潤是多少？目標企業(yè)客戶的盈利額應為多少？這是從一個供貨商的盈利角度看行業(yè)的吸引力的顯示指標。你應該擁有或租賃固定資產（房地產、機器設備和其他資本項目）嗎？你想只獲得生產和分銷能力嗎？品牌標識理想嗎？你準備將收費業(yè)務從收購中排除嗎？這是指一些加工車間，他們只有很少或幾乎沒有自己的技術，但將原材料加工成層次高一些的成品并以此獲利。產品結構理想嗎？高附加值產品怎么樣？目標企業(yè)的最小生產規(guī)模和最大生產規(guī)模是多少？目標公司的產品和服務將在行業(yè)中具有一個怎樣的聲譽？這可以通過供應商、顧客、市場研究和企業(yè)雇員來加以檢驗。收購或兼并公司的聲譽會被目標企業(yè)的聲譽所影響。什么樣的市場份額和市場份額趨勢是理想的？買主想要一個平均的市場份額、或者是在市場中第一、第二、第三的市場份額，還是超過所有競爭者市場份額總和的市場份額？明確收購需求，盡量回避低增長、低利潤率的企業(yè)2.2.1收購目標的選擇（續(xù)）16在《框架性協(xié)議》簽訂后，并購交易方需要對所有可能引起交易談判破裂的因素進行深入細致的調查，這個調查通常被稱為盡職調查善意并購交易最大的好處就是并購交易方有權要求獲得有關目標公司非公開信息，依此針對目標公司的價值肯定或者否定并購交易方最初的判斷盡職調查是整個并購交易活動中最核心的行動。并購交易小組領導需要在各中介機構間進行有效的協(xié)調與目標公司接觸一般步驟2.2.2與目標公司接觸簽署初步協(xié)議初次接觸如果并購交易公司準備對目標公司進行敵意收購，則往往會繞過董事會及高管，而直接向公司股東發(fā)出收購要約，因而就不需要進行該步驟。除此外，并購交易公司往往需要在正式談判前，與目標公司進行適當接觸初次接觸的目的在于向目標公司表明并購交易方的基本意向，并購交易的動機以及并購交易將給目標方帶來的好處在交易雙方進行了必要的接觸，互相了解對方的真實意圖后，為確保后一階段的談判順利進行，交易雙方往往會簽署一份《保密協(xié)議》及《框架性協(xié)議》《保密協(xié)議》會詳細說明秘密信息范圍的廣泛性，而且要求并購交易方對從目標方獲得的信息要絕對保密《框架性協(xié)議》通常在談判初期成功結束時簽訂，一般由交易方律師制定，確定交易結構和基本條款，其中包括支付方式和融資條款盡職調查17在談判雙方就所有的重大問題達成一致時，雙方即可簽署相應的協(xié)議在協(xié)議的簽署環(huán)節(jié)會遇到的更多是一些法律上的問題，例如協(xié)議的起草、生效、以及糾紛的解決等，這時需要更多的聽取律師的意見，相應的法律文書通常由律師起草簽訂了反映交易前后雙方的所有權利和義務的購買和出售協(xié)議之后，就標志著交易基本完成18與目標公司進行交易談判、簽約需要關注的重點2.2.3與目標公司進行交易談判、簽約其他事宜的談判價格的談判并購交易談判的核心是交易價格問題。并購交易方在對目標公司進行價值估算時，可依據(jù)不同的方法定出價格區(qū)間并購交易方制定收購價格上限的收購決策里，并購交易方常將其與自行創(chuàng)設時的情況作比較，自行創(chuàng)設亦可估算出投資金額，即重置價格，作為價格上限由于自行創(chuàng)設期間存在一定風險，因此不可將自創(chuàng)成本估計過低在價格協(xié)商過程中，要注意談判技巧的運用在價格談妥之后，需要談判的多數(shù)事項與收購協(xié)議有關一般來說，多數(shù)過分的條款很少逃過對手的眼睛，最有效的做法是于微妙中將希望出現(xiàn)的法律結果加給對方并使對方不察覺出來簽署協(xié)議19戰(zhàn)略選擇、定位收購主體選擇融資問題、SVP設立操作實施流程、規(guī)劃在設計交易結構之初，應對收購的戰(zhàn)略選擇作出明確判斷，希望通過收購完成怎樣的戰(zhàn)略目標？是否必須拿到控股權？分析收購主體可能的集中選擇，根據(jù)各自操作收購事宜帶來的利弊及戰(zhàn)略需求，確定收購主體。為盡量減少交易成本必須謹慎考慮設立SPV的設立地，以實現(xiàn)最有的稅收籌劃及后續(xù)融資或推出需求。融資方式的選擇也將影響整體交易結構的確定，融資方式的選擇是決定交易成敗的重要因素根據(jù)交易結構確定的內容確定交易實施的各個環(huán)節(jié)及相應的時間安排，其中重點是多個時間點的銜接：協(xié)議簽訂時間、國內審批時間、審批時間及要約收購實施的時間；如涉及多個上市公司及多地上市問題還應特別注意信息披露的同時及一致性問題。此時的交易結構設計是在充分考慮自身戰(zhàn)略需求、境內審批監(jiān)管、融資、稅收籌劃等交易結構核心問題后，并經(jīng)與對方基本完成商業(yè)協(xié)議談判的基礎上確定的。明確交易結構2.3.1收購交易結構設計20交易結構設計中的關鍵因素稅收因素交易涉及國家和地區(qū)的稅收政策和稅收優(yōu)惠雙邊或多邊的稅收協(xié)定政治、文化和法律法規(guī)因素政治穩(wěn)定性、國家間關系等投資所在國的法律環(huán)境、投資保護和政策透明度等投資所在國的社會文化、對外國資本的寬容度等交易結構的合規(guī)性和審批可行性符合公司戰(zhàn)略和交易動機角色：財務投資者還是戰(zhàn)略投資者界定納入收購或合資的資產和業(yè)務搭建的海外戰(zhàn)略平臺未來是否有上市計劃便于交割和后續(xù)整合收購標的所在地交割和整合便利標的資產和業(yè)務界定明晰稅收因素企業(yè)戰(zhàn)略長期合作因素融資安排因素收購主體考慮因素便于交割和投資者退出因素規(guī)避政策風險因素合理的交易結構2.3.2交易結構設計上的關鍵因素21盡職調查的目的（魯迅的名言）2.4.1并購交易之盡職調查與估值在簽署兼并收購協(xié)議前，買方對目標公司實施盡職調查，既可幫助買方消除信息不對稱，發(fā)現(xiàn)影響購并成功的致命缺陷，有效控制兼并收購風險，也有助于買方確定目標公司價值、制定談判策略、協(xié)商交易條件和制定收購后的整合策略跟進調查法律保護解決問題交易定價發(fā)現(xiàn)的事項簽署最終協(xié)議賣方確定目標/流程賣方股權、業(yè)務交易(如需)賣方估值預期確定潛在投資者準備市場推介材料電話講稿信息摘要機密信息備忘錄接觸潛在投資者電話信息摘要簽署保密協(xié)議

(和股權靜止協(xié)議)分發(fā)流程通知和機密信息備忘錄初步不具約束力競標標書分析選擇入圍第二階段的投資者第二階段的準備工作管理層報告實地訪問資料室傳閱買賣協(xié)議要求最終約束力競標商談估值商談最終文件買賣協(xié)議信息披露文件股東協(xié)議要約協(xié)議不可撤銷保證協(xié)議簽署協(xié)議在媒體上發(fā)表聲明要約收購(如需)最終競標初步競標進入市場交易準備階段買方盡職調查

(第一階段)買方盡職調查(第二階段)交易最終談判

完成交易政府審批股東批準交割完成盡職調查的總體流程222.4.2并購交易之盡職調查與估值盡職調查，需要公司的項目小組、財務顧問、法律顧問、會計師以及其他顧問通力協(xié)作·

根據(jù)收購兼并所處行業(yè)的特殊性或項目的特點，額外聘請一些專業(yè)領域的其他顧問，協(xié)助公司發(fā)現(xiàn)、評估這些領域的潛在問題，提出解決方案其他顧問（環(huán)境、人事、行業(yè)領域）·

就公司的歷史財務報告和稅務合規(guī)情況發(fā)表意見，提出調整建議·

審閱盡職調查中的財務和稅務記錄會計師·

就存在的和可能發(fā)生的涉及法律的問題提出詳盡的法律盡職調查報告書·

審閱盡職調查中的各項法律文件法律顧問·

結合法律顧問、會計師和其他中介機構的盡職調查報告，分析對估值的影響和相應的談判策略·

協(xié)助公司作好業(yè)務盡職調查·

盡職調查總協(xié)調人，負責整體規(guī)劃和協(xié)調各中介機構財務顧問·

結合自身實際情況評估收購與兼并的可能性，可能遇到的問題和解決方案·

展開與對方管理層的對話。對對方企業(yè)高管人員和其他重要員工的素質和誠信狀況作評估·

審閱各中介機構盡職調查報告·

審閱各項盡職調查審查資料公司的項目小組，包括來自研發(fā)、生產、營銷、財務、法律、人事、信息技術等各方面的人員主要職責機構盡職調查的組織232.4.3并購交易之盡職調查與估值24

盡職調查的流程主要包括：背景調查、兩階段的盡職調查以及跟進和總結

·

額外安排的會議期末盡職調查總結報告，總結發(fā)現(xiàn)的問題、對估值的影響、對交易其他條款的影響、以及相應的談判策略公司、財務顧問、法律顧問、會計師、其他顧問·

額外要求到的資料庫信息跟進和總結·

實地考察中期盡職調查小結·

管理層介紹會跟進的盡職調查問題清單公司、財務顧問、法律顧問、會計師、其他顧問·

資料庫笫二階段盡職調查有針對性的盡職調查問題清單公司、財務顧問、法律顧問、會計師、其他顧問·

公司發(fā)出的保密的信息備忘錄笫一階段盡職調查·

上市公司的招股書、定期報告及公告·

分析師對公司及其競爭對手的分析報告和預測模型·

新聞檢索·

行業(yè)期刊、行業(yè)協(xié)會網(wǎng)站經(jīng)整理的公司概況公司、財務顧問·

公司網(wǎng)站、管理層報告背景調查工作成果負責方資料來源步驟盡職調查的工作流程2.4.4并購交易之盡職調查與估值25盡職調查范圍和組成部分盡職調查就其范圍而言，需對公司的業(yè)務、財務、法律等各方面作全面的評估，從而降低交易的風險，減小交易的成本。宏觀經(jīng)濟環(huán)境市場架構和特色競爭態(tài)勢公司定位機遇和挑戰(zhàn)行業(yè)優(yōu)勢和不足發(fā)展戰(zhàn)略目標客戶定價政策銷售和分銷渠道制造生產過程原材料與供應商研發(fā)、技術平臺業(yè)務預算和預測收入、成本的推動資本支出流動資金需求資本結構或有負債財務審計師報告和意見會計政策會計估計歷史趨勢分析稅收優(yōu)惠稅務合規(guī)性會計公司架構股權結構牌照和許可證公司章程、股東協(xié)議、入股協(xié)議董事會和公司治理法律糾紛主要合同法律監(jiān)管部門政策法規(guī)企業(yè)的社會義務審批程序法律制度演變趨勢地域政治和政府支持監(jiān)管組織結構圖人事制度管理層職位經(jīng)驗/履歷雇員人數(shù)福利人事環(huán)境監(jiān)測管理部門有關政策、法規(guī)、規(guī)章環(huán)境顧問的合規(guī)性檢測審核程序目前的操作成本潛在的隱形成本環(huán)境盡職調查組成部分2.4.5并購交易之盡職調查與估值26

類別調整項行業(yè)調整市場增長預測和市場份額預測

調整產品單價業(yè)務

調整毛利率水平的預測調整擴張導致的費用上升速度增加對改造舊廠房、機器、設備的改造投入增加維護的資本開支財務

調整壞賬計提調整財務費用中的貸款利率假設會計

剔除歷史財務報表中的一次性項目的影響補繳少申報的稅款法律

計提知識產權糾紛的訴訟和和解費增加所有權變更后需額外補繳的土地使用費監(jiān)管增加企業(yè)履行社會義務的額外開支人事

補繳少繳的養(yǎng)老金、失業(yè)、醫(yī)療報險調整員工工資的漲幅預測環(huán)境增加處理環(huán)保問題所需的資本開支盡職調查后對收購價格的調整盡職調查結果對交易的影響盡職調查發(fā)現(xiàn)的問題如果所隱含的風險過于巨大而無法用對交易條款調整來解決的話，兼并收購交易有可能被迫終止通過對估值假設作調整得出新的財務預測和在此基礎上經(jīng)調整的收購價格可以運用價格調整機制，先支付兌價的一部分，待日后管理層兌現(xiàn)做到所承諾的預期業(yè)績后再支付其余部分要求加強交易文件中對投資方具有保護性的文字和條款，例如出讓方陳述與保證、賠償金條款、協(xié)議期限等對交易文件的調整盡職調查的結果對收購價格的調整兼并收購的執(zhí)行或終止2.4.6并購交易之盡職調查與估值資料來源《經(jīng)濟學人信息部》2006年實況調查不能達到財務目標欠缺對收購目標適當?shù)膶徍吮镜貙κ帜芰Τ鲱A算知識產權保障欠佳本地及中央當局負面的壓力沒有能力去保留主力的雇員收購目標不愿公開未披露的債務如果合約被違反，沒有能力合法地實施收購合并協(xié)議 欠缺對當?shù)剡\作環(huán)境的了解受訪者認為收購兼并失敗的主要原因（%）買方和賣方之間存在著信息不對稱，買方所獲得的信息也是不完備的，盡職調查可以減少這種信息的不對稱，盡可能地降低買方的收購風險盡職調查的結果和買方對風險的承受能力可能決定了并購是否能繼續(xù)往前推進盡職調查的結果也是買賣雙方估值討論的基礎盡職調查也是買賣雙方知己知彼從而編制合并后合作業(yè)務計劃書的基礎盡職調查的重要性27

2.4.7并購交易之盡職調查與估值2.5.1并購交易后的整合并購整合的原則合法性原則所有權、使用權、經(jīng)營權、抵押權、質權和其他物權，專利、商標、著作權、發(fā)明權、發(fā)現(xiàn)權等知識產權，以及購銷、租賃、承包借貸等各種債權的設立、變更和終止無法律風險可操作性原則合理性原則全面性原則效益性唯一性誠信原則互補性切實處理好公司內部的各種關系（如人、財、物、產及供銷等）所有步驟和程序可操作，不存在不可逾越的法律和事實障礙整合的程序和結果便于股東了解、理解和控制28

并購整合的內容：有計劃、有步驟地根據(jù)事先的規(guī)劃安排對并購交易后的公司進行整合發(fā)展戰(zhàn)略整合組織整合資產整合業(yè)務整合人力資源整合文化整合并購交易整合的內容實際上在并購交易方案設計中都有事先的規(guī)劃與安排主要內容至少包括左圖六方面的內容2.5.2并購交易后的整合（續(xù)）29

審批主要涉及所有必要股東、規(guī)章和第三方2.6.1并購交易的審批流程—國有企業(yè)境內并購簽署交易法律文件總經(jīng)理/董事會決議交易公告與主管國資委進行溝通并取得其同意商業(yè)談判全面盡職調查評估審計(如需）完成國有資產產權登記及工商變更登記完成報國資委審批文件并對資產評估備案與賣方初步接觸審閱信息備忘錄磋商最終協(xié)議條款完成融資談判取得國資委項目核準批文審批完成項目啟動履行內部決策程序報送證監(jiān)會重大資產交易整套材料注：1.如果收購資產規(guī)模超過公司章程規(guī)定的限額，需要報主管國資委審批注：2.假如以上市公司作為收購主體，且觸發(fā)重大資產交易，則需要履行證監(jiān)會重大資產交易程序股東大會簽署諒解備忘錄取得證監(jiān)會項目核準批文注2注130審批主要涉及所有必要股東、規(guī)章和第三方（續(xù)）簽署交易法律文件總經(jīng)理/董事會決議交易公告發(fā)改委信息報告商務部和外管局并購事項前期報告收到發(fā)改委對書面信息報告的確認函商業(yè)談判全面盡職調查評估審計(如需）外管局資金匯出手續(xù)報送外管局外匯資金來源審查報送國家發(fā)改委海外收購項目整套資料報送商務部海外投資整套材料（向駐外經(jīng)濟商務參贊處（室）征求意見）取得資金來源審查意見與賣方初步接觸審閱信息備忘錄磋商最終協(xié)議條款完成融資談判取得投資企業(yè)批準證書取得發(fā)改委項目核準批文境內審批完成項目啟動履行內部決策程序報送證監(jiān)會重大資產交易整套材料注：1.假如以上市公司作為收購主體，且觸發(fā)重大資產交易，則需要履行證監(jiān)會重大資產交易程序股東大會簽署諒解備忘錄取得證監(jiān)會項目核準批文注12.6.2并購交易的審批流程—國有企業(yè)并購3132并購過程中相關的法律問題知識產權證券相關法律對并購有重要影響的法律稅收相關法律反壟斷相關法律會計制度相關法律員工雇傭及權益保障環(huán)境保護消費者保護國家安全外資控股限制目標公司所在行業(yè)限制2.7.1并購交易中需關注的財務、法律問題33第三章上市公司收購：成本、途徑和程序3.1上市公司收購的市場情況3.2成本和收益3.3上市公司收購途徑3.4上市公司收購的法規(guī)體系3.5重大資產重組的主要流程對殼公司的收購使部分上市公司的穩(wěn)定和業(yè)績提升創(chuàng)造了良好條件，對資本市場的穩(wěn)定起到促進作用；不同企業(yè)間并購，買殼上市是主流，基于價值的戰(zhàn)略并購并不多見；證券市場在機制改造、價值發(fā)現(xiàn)和企業(yè)融資方面的作用已得到充分發(fā)揮，但對資源配置的有利作用尚未得到全面推動；并購成本岐高，并購過程中對灰色效應的依賴依然存在；并購市場本身由于利益機制的影響，出現(xiàn)諸多非法規(guī)本身所能約束的問題；并購創(chuàng)新尚需進一步拓展；中介機構在并購交易、并購創(chuàng)新和并購融資、投資等方面的作用遠未發(fā)揮；并購審核的標準化、明晰化和可操作性環(huán)境需得到改善。基于價值的定價環(huán)境需進一步得到完善。3.1上市公司收購的市場環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境《上市公司監(jiān)督管理條例》《上市公司收購管理辦法》配套特殊規(guī)定《財務顧問辦法》五個信息披露準則《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》交易所實施細則《證券法》《公司法》法律法規(guī)部門規(guī)章規(guī)范性文件自律規(guī)則3.4.1上市公司收購的法規(guī)體系35

收購價格=購并目標的實體價值+購并目標的資本市場資源價值資產法三種不同的估價方法市場比較法自由現(xiàn)金流凈現(xiàn)值法以賬面凈資產價值為收購價格的基礎是我國比較通行的估價方法3.2.2影響股權受讓價格的因素公司再融資資格資產質量供求關系產業(yè)地位盈利能力其它因素借殼上市戰(zhàn)略性收購上市公司原控股股東收購方第二步：上市公司定向增發(fā)購買余下擬上市資產C、轉給原股東B、發(fā)行股份B、進入資產上市公司原控股股東收購方A、置出A、置入第一步：收購方用部分擬上市資產置換上市公司原有資產C、對價原有資產負債資產負債資產負債非競爭性資產負債資產負債原有資產負債資產負債非競爭性資產負債擬上市3.2.3買殼交易結構交易完成后的股權結構上市公司原控股股東收購方原有資產負債資產負債資產負債非競爭性資產負債3.2.3買殼交易結構在買殼收購下降發(fā)生如下成本：股權收購成本：收購股權需要支付的成本資產置換成本；一般情況下?lián)Q出資產無償返給上市公司大股東的居多，有交易對家的很少企業(yè)整合成本；為了把企業(yè)打理成一個完全健康和持續(xù)無瑕疵的公司，需要付出一些整合的成本，發(fā)生一些整合的費用利益攤薄成本。上市公司原股東分享收購方植入資產帶來的盈利所產生的價值。在買殼情況下，以一價2億股本的上市公司而言；在定向增發(fā)的情況下，如需要獲得未來超過50%的控股權，公司未來總股本為4億以上；以未來公司每股收益在0.5元以上計算：買方公司植入資產的盈利為2億元；按照市場交易8-10倍市盈率，其市場價值為16-20億元。因此可見其他上市方式和其他交易方式相比，公司因為利益攤薄而帶來的成本在8-10億元；在買殼的情況下的綜合成本是很高的，從對沖成本的角度，容易產生一些問題：基于設想的收益現(xiàn)值法的高估值，資產評估和市場定價機制受到挑戰(zhàn)，超過80%的買殼方市房地產公司和礦業(yè)公司；二級市場炒作；未來年度不公允的買入來自大股東的資產交易；新大股東對上市公司募集資金的不合理占用；收購完成后的公司質量值得擔心，超過一半的過往買殼走向破產重整或再賣殼；復雜的股東結構增加了上市公司的不穩(wěn)定因素；帶來很大的監(jiān)管難度。

3.2.3成本分析交易結構交易完成后的股權結構和相互關系上市公司原控股股東上市公司資產負債收購方收購方的資產負債現(xiàn)金轉讓上市公司股份上市公司原控股股東上市公司資產負債收購方收購方的資產負債資金IP市場技術管理協(xié)同效應3.2.4戰(zhàn)略并購交易結構1、沒有資產置換成本；2、沒有價值攤薄成本；3、盈利的增長來源于買賣雙方的協(xié)同效應而不是利潤輸出；4、增量現(xiàn)金流和邊際收益明顯；5、并購活動本身具有良好的成本收益結構3.2.4成本比較直接收購/間接收購協(xié)議收購/要約收購流通股/非流通股其它直接收購—直接持有上市公司的股權間接收購—獲得上市公司控股股東的控制權，成為實際控制人。可以通過改制、增資、股權轉讓的方式進行協(xié)議收購—收購方與原大股東協(xié)商確定控制權轉讓的價格要約收購—以確定的價格向全體股東發(fā)出收購要約，分為被動要約收購和主動要約收購；被動要約一般因協(xié)議收購而引起收購流通股—通過二級市場買入的方式收購流通股從而獲得控制權，特別針對股本全流通的股票，或者，協(xié)議收購不成，改以收購流通股的方式收購非流通股—通過協(xié)議的方式收購非流通股而獲得控制權如收購B股的方式獲得控制權，司法途徑3.3.1上市公司收購途徑433.4.2上市公司收購的具體程序要求A股收購二級市場購買方式持股5%時持股5%時，增減5%為第一大股東或實際控制人的，詳細披露持股20%

~30%持股30%，續(xù)續(xù)收購協(xié)議轉讓

(允許一筆過5%)3日之內披露報告書,告前禁止股票買賣3日之內披露報告書,公告前禁止股票買賣要約方式增持（允許比例要約）取得豁免–

協(xié)議方式增持持股5%以上時增減5%以上持股30%

繼續(xù)收購要約收購可發(fā)出5%-

100%的比例

要約購買超過30%部分需改以要約方式進行,

可發(fā)5%-7%3日之內披露權益變動報告書,公告前禁止股票買賣3日之內披露報告書,公告前禁止股票買賣要約方式增持（允許比例要約）取得豁免–協(xié)議方式增持自愿強制

要約

方式間接收購3日之內披露報告書,公告前禁止股票買賣3日之內披露報告書,公告前禁止股票買賣詳細披露達到或

超過5%增減5%以上達到20%

~30%發(fā)全面要約

（100%）

30日之內減至

30%以下，擬增持，超過30%

部分需要約方式進行取得豁免，可免發(fā)要約或減持超過30%詳細披露為第一大股東或實際控制人，財務顧問核查持股20%

~30%詳細披露，為第一大股東或實際控制人，財務顧問核查持股5%

~20%為第一大股東或實際控制人的詳細披露持股5%

~20%二級市場收購的程序審批、公告二級市場收購無事先審批，僅需報告、公告5%持股達到5％，或者持股5％以后，增減持股達到5％的，則需要進行報告、公告、通知，并按照規(guī)定停止買賣為第一大股東或實際控制人，詳細披露20%持股達到20%-30%時，需要詳細披露為第一大股東或實際控制人，財務顧問核查30％持股達到30％時，不得再通過二級市場購買股票，仍需繼續(xù)收購的，對超過30%的部分必須采用要約方式進行，或者取得豁免后通過協(xié)議方式進行，并進行披露持股達到30%后，允許每年通過二級市場購買方式增加不超過2%的股份3.4.2上市公司收購的具體程序要求（續(xù)）44

協(xié)議轉讓的程序協(xié)議轉讓30％以下的股份報告、公告買方和出讓方簽署股份轉讓協(xié)議，次日向中國證監(jiān)會、交易所報送權益變動報告書，同時抄報證監(jiān)局，通知該公司，并予以公告；持股5％—20％之間并成為第一股東或實際控制人時，需詳細披露20%-30%之間時需要詳細披露，成為第一大股東或實際控制人時，需財務顧問核查涉及國家授權機構持有的股份的轉讓，或者須經(jīng)行政審批方可進行的股份轉讓，協(xié)議相關當事人應當在獲得有關主管部門批準后，方可履行轉讓協(xié)議公告報告后，方可履行轉讓協(xié)議公告前，不得買賣該公司股票3.4.2上市公司收購的具體程序要求（續(xù)）45

協(xié)議轉讓的程序30％以上的股份豁免申請收購人和出讓方簽署股份轉讓協(xié)議收購人向證監(jiān)會提出免于要約方式購買超過30%部分股份的豁免申請豁免申請分為審批豁免和備案豁免報告、公告達成收購協(xié)議之日起3日內委托財務顧問向證監(jiān)會、交易所提交上市公司收購報告書，抄報證監(jiān)局，通知被收購公司，并對報告書摘要做出提示性公告證監(jiān)局自收到報告書之日起5日內向當?shù)卣髑笠庖娛召徣藞笏蛨蟾嬉约坝嘘P文件之日起15日后，公告收購報告書、財務顧問專業(yè)意見和律師出具的法律意見書。證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)報告書不符合規(guī)定的，應當及時告知收購人，收購人未糾正前，不得公告公告前不得履行收購協(xié)議3.4.2上市公司收購的具體程序要求（續(xù)）46

間接收購的程序間接收購30％以下的股份報告、公告同協(xié)議轉讓的程序間接收購30％以上的股份向所有股東發(fā)出全面要約；或者30日內將其直接控制的股東所持有的該公司股份減持至30%以下，其后擬繼續(xù)增持的，應當采用要約方式進行；或者向證監(jiān)會申請免于發(fā)出要約間接持股的衰減原則投資者由于投資關系控制了某上市公司的股東其股東持股不足30%或沒有成為實際控制人、第一大股東的且該股東所持上市公司股份占其資產或利潤不足30％，該投資者可以免于履行報告公告義務3.4.2上市公司收購的具體程序要求（續(xù)）47

要約收購的程序審批、公告收購人應當向證監(jiān)會、交易所報送要約收購報告書，同時抄報證監(jiān)局，通知被收購公司，并對要約收購報告書摘要做出提示性公告。交易所可以根據(jù)證券市場管理的需要，做出停牌的決定證監(jiān)會在收到要約收購報告書及相關文件后15日后，收購人可以公告其收購要約文件；15日內證監(jiān)會表示無異議的，收購人可進行公告；證監(jiān)會有異議的，應當及時告知收購人，收購人不得公告收購人在收購要約有效期限內更改收購要約條件的，必須事先取得證監(jiān)會批準要約收購報告書所披露的基本事實發(fā)生重大變化的，收購人應當在該變化發(fā)生之日起2個工作日內，作出報告、公告、通知要約期間收購要約的有效期不得少于30日，不得超過60日；但是出現(xiàn)競爭要約的除外在收購要約有效期限內，收購人不得撤回其收購要約要約收購期滿，收購人應當按照收購要約規(guī)定的條件購買被收購公司股東預受的全部股份；預受要約股份的數(shù)量超過預定收購數(shù)量時，收購人應當按照同等比例收購預受要約的股份收購人做出提示性公告后至收購要約期滿前，不得賣出被收公司的股票，也不得采取要約收購以外的形式和超出要約的條件買賣被收購公司的股票3.4.2上市公司收購的具體程序要求（續(xù)）48

要約價格收購人確定要約收購價格原則為提示性公告日前6個月內，收購人買入該股票所付最高價格；收購人以現(xiàn)金進行支付的，應當在做出提示性公告的同時，將不少于收購總金額20%的履約保證金存放在證券登記結算機構指定的銀行賬戶，并辦理凍結手續(xù)收購人以依法可以轉讓的證券進行支付的，應當在做出提示性公告的同時，將其用以支付的全部證券交由