錫行業(yè)分析：供給下行物以“錫”貴

錫行業(yè)分析：供給下行，物以“錫”貴1.錫：我國優(yōu)勢稀缺資源，長期價格中樞有望上抬1.1.工業(yè)味精，“算力金屬”錫是一種有銀白色金屬光澤的低熔點金屬，純錫質柔軟，常溫下展性好，化學性質穩(wěn)定，不易被氧化，常保持銀閃閃的光澤，幾乎都以錫石(氧化錫SnO2)的形式存在，在地殼中的含量為0.004%。熔點：231.89℃，比其他傳統(tǒng)金屬熔點低很多，且化學性質穩(wěn)定，因此多作為焊料參與電子產(chǎn)品制造。錫的產(chǎn)業(yè)鏈上游包括勘探、開采、選礦和冶煉。中游是錫的精深加工，產(chǎn)品為焊錫、鍍錫板、合金、化工制品等錫產(chǎn)品，下游則覆蓋電子、光伏、電器、化工、建材、食品包裝、汽車電動車、原子能及航天船舶工業(yè)等終端應用。據(jù)2022年ITA預測數(shù)據(jù)計算，錫下游約40%集中于電子領域，作為導電焊料支撐起千萬電子產(chǎn)品的運行，在人工智能大力發(fā)展的當下，錫作為保障計算機正常運行的基礎材料，可謂是不折不扣的“算力金屬”。1.2.歷史錫價復盤：產(chǎn)業(yè)鏈主導定價，長期價格中樞抬升錫由產(chǎn)業(yè)鏈主導定價，供給端的約束對錫價的影響逐漸增強。復盤過去二十年的錫價走勢，我們注意到錫價的漲跌與半導體周期的起落密切相關，這個現(xiàn)象背后展現(xiàn)出錫品種的定價在過去由需求主導的特性。而在近十年電子產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展帶動錫需求增長的同時，供給端的約束開始逐漸顯現(xiàn)，供給沖擊對錫價的影響權重逐漸增大。在23年初至今的走勢中，半導體周期與錫價走勢出現(xiàn)了明顯的背離，我們認為這主要原因來自短期佤邦禁礦的預期與未來2-3年內新增項目寥寥所帶來的供給沖擊。展望未來，我們預計錫需求仍將穩(wěn)定增長，而剛性供給有望進一步催生錫價彈性、支撐錫價中樞上移。2000年之前：錫行業(yè)增長緩慢，由鍍錫轉向焊錫消費。鋁、塑料、復合包裝材料的出現(xiàn)使鍍錫板的需求不斷下降，且錫鍍層的薄層化降低了錫的單耗，此背景下鍍錫板的消費占比與絕對消費量逐漸下降。與此同時，電子工業(yè)的發(fā)展使電子焊錫料的消費占比穩(wěn)步提高，錫消費結構逐漸轉向電子領域與化工領域主導。2009-2012年周期：半導體放量修復同時錫礦供應縮緊，錫價再創(chuàng)新高。金融危機以后，寬松的貨幣政策疊加智能手機的放量發(fā)展，半導體行業(yè)迅速修復之前頹勢并放量增長，帶動焊錫需求大幅上升，同時錫礦供應縮減，供需缺口擴大推動錫價漲200%。2016-2018年周期，聯(lián)合減產(chǎn)+需求回歸推高錫價。幾年的平穩(wěn)期后，2014年精錫產(chǎn)量大增，半導體電子行業(yè)低增速發(fā)展，錫價出現(xiàn)回撤。隨著錫價多年的低迷，2016年H1國內9大錫冶煉廠聯(lián)合減產(chǎn)1.7萬噸，Q3環(huán)保督察啟動產(chǎn)量受限，Q4電子領域需求開始回歸。2018年年中-2019年年末，受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，半導體電子行業(yè)整體回撤，錫價跟隨下跌。2020年-至今：錫礦、精錫供應均緊縮，半導體行業(yè)回歸景氣，供需雙擊使得錫價再次突破新高。經(jīng)過18-19年的低迷后，19年9月起國內14家錫冶煉廠聯(lián)合減產(chǎn)2.02萬噸，印尼天馬減產(chǎn)約1萬噸；2020年起COVID催生居家辦公需求，拉動電子領域耗錫量。供應緊縮疊加需求上升，LME持續(xù)的低庫存促使錫價大幅上升，在2020年4月起2年內到達歷史高位45105美元/噸，增幅超過200%。2022年，緬甸拋儲疊加宏觀環(huán)境造成多數(shù)終端消費領域需求疲軟的情況下，錫庫存開始累積，錫價快速回撤，高峰值與谷值間跌幅超過6成。后市展望：供需趨緊疊加成本上移，錫價中樞有望抬升。展望未來2-3年，海外供應擾動持續(xù)，新增錫礦項目寥寥，全球錫的供應量短缺或將進一步加劇，而電子領域周期或筑底需求有望迎來修復，基本面逐漸向好。ITA預測全球錫礦完全成本將持續(xù)升高，推動錫價中樞上移。根據(jù)ITA，全球錫礦山現(xiàn)金成本2022年在50%、75%、90%分位數(shù)分別為11418美元/噸、18534美元/噸和23171美元/噸，預計2030年在50%、75%、90%分位數(shù)分別為16625美元/噸23964美元/噸36290美元/噸。完全成本曲線顯示，預計2017年60%分位數(shù)的錫礦的完全成本在20000美元/噸以上。2.供給端：資源供給緊張嚴峻，長期緊缺趨勢不改2.1.全球錫礦資源貧化，錫礦產(chǎn)量基本平穩(wěn)錫礦呈帶狀分布，太平洋地區(qū)是主要蘊藏區(qū)，主要分布在東南亞和東亞兩大錫礦帶。東南亞錫礦帶儲量占世界總儲量的60%。據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2022年全球錫資源儲備量460萬噸，其中印尼儲備量最大達80萬噸，占比17.4%；中國（72萬噸）、澳大利亞（57萬噸）、俄羅斯（43萬噸）等國儲量占比靠前。長期看來，伴隨全球錫礦資源需求的不斷上升和較少的新發(fā)現(xiàn)錫礦資源，全球錫礦資源的保障能力并不樂觀。錫礦產(chǎn)量平穩(wěn)，生產(chǎn)高度集中，但儲采比不容樂觀。錫在地殼中的含量很低，僅為0.004%，受限于資源儲量，近年來錫礦產(chǎn)量基本保持在30萬噸左右水平，生產(chǎn)主要集中于中國、印尼、秘魯、緬甸：2022年全球錫礦產(chǎn)量31萬噸，其中中國、印尼和秘魯分別占比31%、24%、9%。據(jù)USGS數(shù)據(jù)，全球錫資源靜態(tài)儲采比僅為14.8：1，即全球錫礦資源僅能向市場供給不到15年，形勢不容樂觀；對比于其他礦產(chǎn)資源，全球鈷儲采比為45：1，銅儲采比為42：1，鋰儲采比為220：1，鎳儲采比為35：1，錫資源相對較為稀缺。錫礦資本開支受限，近年新增項目寥寥。據(jù)ITA統(tǒng)計，未來兩年產(chǎn)量較大的錫礦項目包括剛果民主共和國AVZMinerals（0.14萬噸/年）、哈薩克斯塔Syrymbet（1.04萬噸/年）、澳大利亞Rentails（0.54萬噸/年）、英國SouthCrofty（0.39萬噸/年）等，ITA預計2025年之前新增產(chǎn)能僅2.4萬噸，短期看來，由于較少新發(fā)現(xiàn)錫礦資源，因此全球錫礦資源的保障能力并不樂觀。2.2.國內錫礦資源對外依賴嚴重，海外供給沖擊影響深遠2.2.1.錫礦資源優(yōu)勢正在喪失，國內錫礦可預見增量不多我國基礎儲量逐年減少，自有資源供應保障能力不強。據(jù)USGS統(tǒng)計，我國錫礦資源儲量由2010年的近150萬下降至2022年的72萬噸，2022年我國錫資源占全球比16%，低于印尼排名世界第二；另外，我國錫礦資源雖然仍有較大潛力（截至2017年為1861.2萬噸），但截至2017年查明率僅為31.7%，后備資源仍面臨不足的問題。我國錫資源分布及錫礦供應主要集中于五大省份。從儲量來看，我國錫資源主要集中于云南、湖南、廣西、內蒙古以及廣東五大省份，根據(jù)《我國錫礦資源形勢及對策分析》-王莉，2017年以上五大省份錫資源儲量合計占比達到88%。從產(chǎn)量來看，我國錫礦供應主要集中于云南、湖南、江西三大省份，2018年三者合計占比達到86%，其中云南省錫礦供應占比更是高達54%。近年來，全國礦產(chǎn)勘查資金投入和鉆探工作量持續(xù)下降，錫礦找礦勘查工作基本處于停滯狀態(tài)。錫礦礦產(chǎn)勘查資金投入由2016年的1.28億元下降至2021年的0.38億元，下降幅度高達70%。錫礦找礦勘查投入資金占主要礦產(chǎn)資金投入比例，由2016年的0.75%下降至2021年的0.44%，是2021年度資金投入最少的礦種。此外，錫礦鉆探工作量投入大幅下降，由2016年的7萬米下降至2021年的4萬米，下降幅度高達43%。另外由于礦石品位下降，露天開采轉為地下坑道開采，采選成本升高。在以錫為共伴生金屬的礦山，錫資源采選成本要高于其他金屬，導致礦山轉而采選其他伴生金屬的現(xiàn)象也有發(fā)生。長期來看，我國在錫資源上的優(yōu)勢正在逐漸喪失。展望未來三年，國內可預見的較大錫產(chǎn)能增量僅興業(yè)銀錫的銀漫礦山技改及二期擴產(chǎn)。根據(jù)興業(yè)銀錫公告，旗下銀漫礦山于2021年開始復產(chǎn)，考慮其復產(chǎn)節(jié)奏、技改增產(chǎn)、及二期建設時間，公司預計2023年錫金屬、錫次金屬產(chǎn)量分別可達到6152、643噸，分別較2022年提升123%、126%。2.2.2.海外錫資源依賴度高但供給存在擾動風險（一）緬甸：佤邦禁礦令或強硬落地我國錫資源自給率不高，錫礦進口高度依賴緬甸。2022年進口量高達21萬噸，而同年國內錫礦產(chǎn)量僅9.5萬噸，資源自給率僅30%。我國的錫礦進口主要依賴緬甸，2022年緬甸約占錫礦總進口量的77％，在2020年之前91%以上依賴緬甸，另外極少量來自老撾、玻利維亞等國家。緬甸供應出現(xiàn)擾動，國內錫礦供應或進一步受限。2023年4月15日緬甸佤邦中央經(jīng)濟計劃委員表示8月以后要停止一切勘探開采加工等作業(yè)，5月20日緬甸佤邦再次下發(fā)了《關于執(zhí)行“暫停一切礦產(chǎn)資源開采”的通知》文件。緬甸佤邦則是緬甸錫礦最大的產(chǎn)區(qū)，產(chǎn)量占緬甸產(chǎn)量的90%以上。2023年1-4月中國錫礦進口7.4萬噸，同比下降29%，緬甸占比75%。目前禁礦政策落地方式懸而未決，若政策真實落地，將對國內錫礦供給產(chǎn)生較大的沖擊，推動錫價上移。佤邦此次禁礦政策態(tài)度強硬，落地力度較大。我們推斷，佤邦禁礦政策背后的核心訴求是保證資源的長期可持續(xù)發(fā)展。ITA于8月3日報道，佤邦所有礦山及選廠，不論規(guī)模大小，已于2023年8月1日全部停產(chǎn)。特別是礦山除技術骨干外，大部分緬甸籍普通工人已暫時遣散。除礦山與選廠停產(chǎn)外，也禁止了當?shù)氐V石運輸車輛的運營，防止存在礦山已采出原礦石向選廠運輸?shù)那闆r。此外，據(jù)悉，佤邦財政部已成立工作小組，進行礦山巡視工作，嚴格執(zhí)行停產(chǎn)。目前除了佤邦主要領導之外，各部門（財政部等）暫未接到佤邦中央關于停產(chǎn)時長的具體通知。以目前的情況看，本次停產(chǎn)結束后，礦山即使接到復產(chǎn)通知，恢復正常生產(chǎn)至少也需要1-3個月籌備。ITA認為，佤邦停產(chǎn)按時、堅定落地，雖然目前尚未有政府官方文件確定停產(chǎn)時長，但是從政策執(zhí)行力度來看，時長將遠超市場此前預期。并且，當?shù)氐V石貨運車輛停運完全打破市場此前預期，排除了選廠仍可加工在手礦石庫存的可能性。錫礦長期供應量或將減少，供給端擾動持續(xù)。（二）印尼：精錫出口禁令的計劃或加劇全球供應擾動印尼原礦出口政策收緊，錫礦產(chǎn)量及占全球比例均出現(xiàn)下降。出于拉動國內錫下游深加工行業(yè)投資的目的，2014年1月12日，原礦出口禁令頒布，要求停止所有原礦出口，在印尼采礦的企業(yè)必須在當?shù)匾睙捇蚓珶捄蠓娇沙隹凇Ｓ捎谟∧徨a冶煉產(chǎn)能低于錫礦產(chǎn)能，因此在印尼禁止原礦出口后，錫礦產(chǎn)量收縮：據(jù)USGS，印尼錫礦年產(chǎn)量從2013年9.5萬噸下降至2022年的7.4萬噸，占全球比例從32%以上下降至24%左右。常年開采導致印尼錫資源品位下降、開采難度提升，錫礦產(chǎn)量受限。隨著印尼陸地錫資源趨緊，海上錫礦開采逐步成為主流，隨之帶來的是開采難度的提升與錫礦品位的下降。2022年，印尼最大的錫供應商天馬公司錫資源儲量較2018年下降20%。精錫出口禁令計劃或加劇全球供應擾動。2022年10月，印尼總統(tǒng)公開表示尚未決定可能實施錫出口禁令的時間，但仍在計算禁令影響。我們認為，印尼政府對于錫錠出口禁令的計劃或將進一步加劇供應側擾動。2.3.庫存較高，但供需基本面改善下仍可期待去庫庫存雖處于高位，但有望隨著供需改善逐步去化。由于目前下游需求偏弱，滬錫仍處于累庫過程。截至8月25日，LME庫存6185噸；上海期貨交易所庫存為8152噸，處于近五年高位水平。但復盤21年行情，21年初庫存同樣處于歷史高位，之后隨著供需關系的改善逐漸去化，錫價同步進入上行通道。因此，我們認為雖然目前庫存處于相對高位，但隨著供需基本面的改善，錫價走勢及庫存變化仍有概率復刻2021年的去庫路徑。8月以來隨著佤邦禁礦政策的落地，滬錫庫存逐漸開始去庫。3.需求端：電子行業(yè)周期或筑底，錫需求增速中樞有望上移錫下游加工產(chǎn)品包括焊料、錫化工、鍍錫板、錫銅合金、鉛酸電池等，終端應用領域覆蓋電子制造業(yè)(消費電子、通信、計算機、汽車電子)、汽車、光伏、建筑、工業(yè)等。從全球消費量上來看，過去20年來受益于電子行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，焊錫與錫化工需求快速增長帶動對錫消費量，2022年全球精煉錫消費量達到38.58萬噸。從精煉錫國家消費結構來看，中國在過去近20年中一直保持著世界第一的消費量，占全球消費比近半。其他主要消費國家主要為美國，德國，日韓等發(fā)達國家以及印度。從領域消費結構來看，焊料是占比最大應用領域，光伏領域錫需求快速提升。2022年全球精煉錫消費結構為焊料（48%）、錫化工（17%）、鍍錫板（12%）、鉛酸電池（8%）、錫銅合金（7%）、其他（8%）。中國精煉錫消費結構較全球大同小異，焊料占比更高。其中，隨著光伏產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，2022年光伏焊帶中錫的消費量已經(jīng)達到中國錫消費的10%。展望后市，我們認為電子需求復蘇與光伏景氣持續(xù)有望持續(xù)帶來錫需求增量：

半導體周期筑底，AI大潮加速到來，拉動“算力金屬”需求。當前半導體周期前瞻指標諸如存儲價格、集成電路出貨量、費城半導體指數(shù)等走勢逐漸顯現(xiàn)出周期觸底跡象，而人工智能的快速發(fā)展對數(shù)據(jù)和算力提出較高要求，我們預計作為算力載體的錫需求有望系統(tǒng)性提升。

光伏新增裝機維持高增，帶動光伏焊帶錫需求。據(jù)我們測算，23-25年光伏焊帶將成為錫下游需求增速最快的領域。根據(jù)CPIA，23-25年光伏焊帶中對錫需求CAGR達到7.9%。根據(jù)我們測算，全球錫需求有望從2022年的38.6萬噸提升至2025年的42.1萬噸，2022-2025年CAGR約為2.95%。3.1.焊料應用于電子行業(yè)，半導體周期靜待花開3.1.1.無鉛化趨勢提高錫單耗焊料分為軟焊料和硬焊料，基本為錫合金，焊接環(huán)境在450攝氏度以下使用的是軟焊料。其中，焊錫是連接電子器件與PCB線路板之間的媒質，在電子電路的安裝和檢修中經(jīng)常使用到的焊錫是由錫和鉛兩種金屬材料按相應占比相融而成的，在其中錫所占的占比稍高。在2021年的焊料消費結構中，電子行業(yè)占比達到85%：其中消費電子占比26%，通信占比24%，計算機占比19%，汽車電子占比16%，工業(yè)和其他用途占比15%。錫鉛焊料廣泛使用于軟焊接，但為避免鉛廢棄物危害環(huán)境，產(chǎn)業(yè)界逐漸淘汰錫鉛焊料改用無鉛焊料，有望帶來單位耗錫量的提升。3.1.2.半導體周期筑底，錫需求靜待花開2000年以來，隨著電子半導體行業(yè)的發(fā)展，電子對焊錫需求迅速升高并成為錫的主要消費領域，回看過去，錫價與半導體周期也基本呈同向波動關系。半導體行業(yè)也屬于典型的“產(chǎn)能-庫存”式的周期：行業(yè)景氣-產(chǎn)能擴張-需求下行-庫存堆積-去庫退產(chǎn)-需求回升-量價齊升-行業(yè)景氣。從波谷到波峰的上行周期一般為1-3年，而從波峰至波谷的下行周期約1-2年，全周期耗時4-5年不等，我們預計2023年是庫存周期末端。最近一輪周期的上行期位于2019年中到2022年初，當下正處主動去庫向被動去庫切換的節(jié)點。站在現(xiàn)在時點去理解半導體庫存周期的四個階段，第一階段主動補庫存、量價齊升，需求增速高于供給增速，一般為盈利的最佳狀態(tài)，情形如21Q1-21Q4；第二階段被動補庫存，需求趨于平穩(wěn)，但為應對未來可能的需求而增加產(chǎn)能，從而導致供給側產(chǎn)能過剩，情形如21Q4-22Q3；第三階段主動去庫存、量價齊跌，產(chǎn)能供過于求，情形如22Q4-23Q2；第四階段被動去庫存、需求側修復。從歷史來看，庫存調整周期通常在2-3個季度，22年下半年起，砷化鎵等產(chǎn)品便已經(jīng)開始進行庫存的調整，據(jù)深圳市電子商會報道，許多業(yè)內人士認為今年下半年市場情況將有望改善，我們認為23年末24年初或進入被動去庫階段。目前諸多指標顯示周期處于筑底階段，我們認為行業(yè)有望于23年底迎來需求的回暖，從而拉動錫在電子領域的需求：需求側，從銷售口徑來看，22年3月起全球半導體銷售額月度增速環(huán)比持續(xù)下滑，2023年6月的增速為-17.3%，跌幅出現(xiàn)收窄跡象。DRAM價格在經(jīng)歷兩年多下跌后跌幅開始收窄，NAND價格企穩(wěn)，中國集成電路產(chǎn)量增速觸底回升，費城半導體指數(shù)亦已現(xiàn)9個月的上行。供給側，伴隨著景氣度向下，全球各大晶圓廠存儲廠開始縮減資本開支，據(jù)中國電子報、電子信息產(chǎn)業(yè)網(wǎng)作者沈叢報道，國際半導體產(chǎn)業(yè)協(xié)會（SEMI）日前發(fā)布的預測數(shù)據(jù)顯示，2023年全球晶圓廠設備支出預計將從2022年創(chuàng)紀錄的980億美元下降至760億美元，同比下降22%，預計未來一段時間全球供給側新增產(chǎn)能有限。以ChatGPT為代表的新興AI應用驅動新一輪算力建設景氣周期。據(jù)天風證券研究所于2023年3月30日發(fā)布的報告《Al新時代算力需求高增長，算力網(wǎng)絡建設有望奔向太空》，微軟在2019年以10億美金投資OpenAI，2020年買斷GPT-3背后基礎技術的獨家許可，Azure云平臺成為其獨家云供應商。中國工信產(chǎn)業(yè)網(wǎng)披露，從GPT到GPT-3，參數(shù)量從1.17億到1750億，增長接近1500倍，龐大的參數(shù)量帶動算力需求持續(xù)高速增長。在當今以深度學習為中心的人工智能發(fā)展中，AI模型的進步主要依賴于大規(guī)模數(shù)據(jù)的消化，伴隨著AI模型的數(shù)據(jù)量、結構的復雜程度不斷增加，模型尺寸呈現(xiàn)指數(shù)級增加，AI應用創(chuàng)新持續(xù)進行有望帶動算力需求繼續(xù)高增，OpenAI的研究人員預計在ChatGPT帶動下全球算力需求以每2個月翻倍速度成長，需求增速加快有望驅動新一輪算力建設景氣周期。我們認為，急劇增長的算力需求有望拉動芯片、PCB板等焊點用錫量快速增長。3.1.3.光伏焊帶或成為增速最快的錫消費終端領域光伏焊帶，又稱涂錫焊帶，是光伏組件的重要組成部分，屬于電氣連接部件，應用于光伏電池片的串聯(lián)或并聯(lián)，發(fā)揮導電聚電的重要作用，以提升光伏組件的輸出電壓和功率。光伏焊帶產(chǎn)品的原材料主要為銅和錫合金，產(chǎn)品直接材料成本超過其總成本的90%。光伏焊帶由基材和表面涂層構成：（1）基材是不同尺寸的銅材，并要求規(guī)格尺寸精確、導電性能好，具有一定的強度；（2）表面涂層可利用電鍍法、真空沉積法、噴涂法或熱浸涂法等特殊工藝，將錫合金等涂層材料，按一定成分比例和厚度均勻地覆裹在銅基材表面。CPIA預測，預計2023年全球新增光伏裝機280-330GW，其中國內新增裝機95-120GW。據(jù)歐洲光伏協(xié)會預測，1GW光伏電池所需光伏焊帶約550噸，根據(jù)宇邦新材公開數(shù)據(jù)計算，其光伏焊帶中錫合金單耗約0.17kg，參考宇邦新材采購的錫合金中錫鉛比通常為60/40或63/37，可推算出至2025年光伏焊帶可拉動錫需求約2.61萬噸，22-25年需求CAGR約7.9%。3.2.錫化工需求點多面廣：大型建筑需求與日用消費相結合錫在化工領域的應用主要分為有機錫和無機錫，錫化工是錫消費的第二大領域，并保持穩(wěn)定增長。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2022年全球錫化工下游消費結構中，PVC穩(wěn)定劑占比達到67%。根據(jù)隆眾資訊，我國PVC主要應用于：房地產(chǎn)建材、城市基建等行業(yè)，占到需求總量六成左右，因此錫在PVC穩(wěn)定劑中的應用與地產(chǎn)景氣度高度相關。除了PVC熱穩(wěn)定劑的“半壁江山”，錫化工下游運用還包括玻璃鍍膜，聚氨酯催化劑、電鍍、食品、醫(yī)藥等不同領域，可謂點多面廣。PVC行業(yè)有機錫熱穩(wěn)定劑市場主要包括軟膜、硬膜硬片、管材管件、軟棒軟管、異型材、電線電纜等細分賽道，2021年規(guī)模達9.2萬噸，呈逐漸下降趨勢。PVC需求跟隨地產(chǎn)竣工周期波動，2023年一季度房地產(chǎn)竣工面積回暖，于“十六條”與“保交樓”政策發(fā)力下逐步復蘇，錫化工消費有望得到提振。3.3.鍍錫板、鉛酸蓄電池需求整體保持穩(wěn)定鍍錫板：過去五年國內鍍錫板產(chǎn)量較為穩(wěn)定，短期國內鍍錫板消費有望修復，中期有望維持穩(wěn)定。鍍錫板主要用于包裝領域，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2021年中國鍍錫板80%以上用于食品及奶粉罐、噴霧罐、飲料罐、化工罐。據(jù)ITA，長期看馬口鐵對錫的使用強度逐漸下降，但疫情后全球包裝產(chǎn)品需求大幅提升，助推馬口鐵用錫量2021年大幅增長，我們認為日后鍍錫板需求有望穩(wěn)定。鉛錫合金應用于鉛酸電池的正極板柵，汽車、兩輪車市場以及儲能等應用保障鉛酸電池需求穩(wěn)步增長。鉛合金廣泛應用于鉛酸電池的正極板柵，如果在蓄電池電解液中添加硫酸亞錫，硫酸亞錫在負極充電過程中被還原成錫，在蓄電池放電過程中又被氧化成Sn2+，對蓄電池負極有良好的導電作用，能延長電池的循環(huán)壽命。根據(jù)智研咨詢，鉛酸電池下游應用中汽車啟動（起動電池）和電動車動力（動力電池）合計占比超70%，受益于汽車和兩輪車市場保有量的增長；同時儲能應用的發(fā)展也為未來增添成長動力。根據(jù)GlobalMarketInsights，2022-2030年鉛蓄電池市場規(guī)模年復合增速將大于2.5%。3.4.供需已立，平衡收窄2020年前錫價多年低迷、錫礦資源貧化、完全成本不斷升高等因素一定程度上限制了近年對錫礦的資本開支，新增錫礦產(chǎn)能有限。短期看來，庫存雖然仍處相對高位，但全球供給端如緬甸禁礦令與印尼出口禁令等風險因素一定程度上也削弱了高庫存對錫價上行的壓制力。需求端，伴隨半導體周期筑底、光伏持續(xù)維持景氣，電子領域需求回暖與光伏焊帶仍將有望持續(xù)貢獻錫需求增量。4.錫供需趨緊，上游資源標的有望持續(xù)受益4.1.錫業(yè)股份：全球錫、銦龍頭，具備全產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢公司為錫、銦行業(yè)龍頭、擁有豐富的錫銦銅鋅資源，資源稟賦優(yōu)異，同時具備“采選-冶煉-精深加工新材料”全產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢。公司所在地個舊地區(qū)是中國錫資源最集中的地區(qū)之一，素有世界“錫都”美譽。2005年以來公司錫產(chǎn)銷量一直位居全球第一，據(jù)國際錫業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2022年公司錫金屬國內市場占有率為47.78%，全球市場占有率為22.54%。2022年，公司實現(xiàn)全年營收519.98億元，同比下降3.43%。其中錫產(chǎn)品（包括錫錠、錫材、錫化工）收入180.21億元，同比增長9.30%；銅產(chǎn)品收入78.46億元，同比增加9.64%；鋅產(chǎn)品29.67億元，同比增加22.22%；供應鏈業(yè)務（銅產(chǎn)品、錫錠、其他產(chǎn)品）收入205.40億元，同比減少19.50%。2023Q1公司實現(xiàn)營業(yè)收入111.21億元，同比減少26.09%，環(huán)比增加13.13%，主要源于錫價同比去年下滑顯著，2023年1-3月SHFE錫期貨主力合約均價209220元/噸，去年同期為331190元/噸，同比下降36.83%。在2022年經(jīng)營情況中，錫產(chǎn)品占公司營收接近4成，毛利貢獻占比超過一半。2023公司全年預算營業(yè)收入470億元（綜合考慮供應鏈業(yè)務壓縮和公司深加工產(chǎn)業(yè)板塊調整等因素)。有色金屬總產(chǎn)量33.35萬噸，其中產(chǎn)品錫7.9萬噸、產(chǎn)品銅12.6萬噸、產(chǎn)品鋅12.46萬噸、銦71噸。公司持續(xù)投入找礦探礦，內生資源儲備穩(wěn)步提升。公司下屬礦山單位共投入勘探支出1.67億元。全年新增有色金屬資源量4.8萬噸，其中:錫1.8萬噸、銅3.0萬噸。持續(xù)投入資源勘探，內生發(fā)展資源儲量基本盤，保障公司的可持續(xù)發(fā)展。礦山采礦擴建工程穩(wěn)步推進，資源自給率有望進一步提升。根據(jù)公司2022年年報，2022年公司自產(chǎn)錫原礦金屬量3.4萬噸，自產(chǎn)鋅原礦金屬量10.5萬噸，自產(chǎn)銅原礦金屬量3.2萬噸。預期銅街-曼家寨360萬噸/年采礦擴建工程及其配套項目建設投產(chǎn)后，公司的資源自給率有望進一步提升。4.2.華錫有色：優(yōu)秀資源稟賦，資產(chǎn)注入可期2020年8月，南化股份（現(xiàn)已更名“華錫有色”）公告擬籌劃重大資產(chǎn)重組，通過發(fā)行A股普通股3.57億股的方式購買華錫集團持有的華錫礦業(yè)100%股權，作價22.65億元，發(fā)行價格為6.34元/股，已于2023年2月完成標的資產(chǎn)過戶和股份變更。我們認為，此次交易完成后，華錫礦業(yè)成為公司的全資子公司，有助于整合優(yōu)質礦產(chǎn)資源，助力公司成為廣西唯一的國有有色金屬上市公司、全國領先的錫金屬上市公司。華錫礦業(yè)近年來業(yè)績穩(wěn)中向好。2019-2021年，華錫礦業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入16.72/18.07/27.47億元，復合增長率28.17%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.39/2.81/4.06億元，復合增長率30.38%，近年來業(yè)績保持穩(wěn)步增長。資源稟賦優(yōu)秀，礦石品位行業(yè)領先。華錫礦業(yè)擁有2座礦山的采礦權（銅坑礦、高峰礦），以及4座礦山的探礦權（廣西南丹縣大廠礦田銅坑礦巴力-長坡鋅礦，銅坑礦黑水溝-大樹腳礦段，大廠礦田翁羅－貫洞區(qū)鋅鉛礦，大廠礦田羊角尖區(qū)鋅銅礦）。公司資源優(yōu)秀，高峰公司原礦錫金屬品位較高，原礦錫金屬品位約為可比上市公司興業(yè)礦業(yè)的3倍，高峰公司錫精礦毛利率高于可比上市公司。2023年金屬產(chǎn)量有望迎來修復。2021年-2022年高峰公司和銅坑礦各發(fā)生一起造成了人員傷亡的安全事故，對采選活動造成影響，2022年自有礦產(chǎn)量較正常年份稍低，2023年金屬產(chǎn)量有望迎來修復。集團作出承諾，資產(chǎn)注入可期。北部灣集團于2020年8月25日出具《廣西北部灣國際港務集團有限公司關于避免同業(yè)競爭的承諾函》，承諾中寫道：“除因盈利能力較弱或存在不確定性等不滿足注入條件原因未將本公司下屬與華錫礦業(yè)存在經(jīng)營