商貿(mào)零售行業(yè)2023年投資策略分析報(bào)告：聚焦復(fù)蘇確定性龍頭把握理性消費(fèi)趨勢(shì)

證券研究報(bào)告|2023年07月17日商貿(mào)零售行業(yè)2023年中期投資策略聚焦復(fù)蘇確定性龍頭,把握理性消費(fèi)趨勢(shì)行業(yè)研究·

行業(yè)投資策略投資評(píng)級(jí)：超配（維持評(píng)級(jí)）投資要點(diǎn)n

2023年上半年消費(fèi)行業(yè)總體復(fù)蘇趨勢(shì)較為平穩(wěn)，2023年1-5月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額為18.76萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.3%，整體商品消費(fèi)有所回暖，但居民消費(fèi)能力和消費(fèi)信心仍有進(jìn)一步釋放的潛力。分板塊來(lái)看，百貨業(yè)態(tài)受益線下消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇而實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，零售額表現(xiàn)向好，1-5月百貨社零銷售額同比增長(zhǎng)11.4%，理性消費(fèi)趨勢(shì)下奧萊等業(yè)態(tài)表現(xiàn)更優(yōu)。超市業(yè)態(tài)受疫情期間大量采購(gòu)囤貨的高基數(shù)影響而表現(xiàn)平穩(wěn)，同比下降0.3%。美護(hù)板塊：1-5月化妝品社零上升9.7%，但公司業(yè)績(jī)加速分化，頭部國(guó)貨品牌表現(xiàn)更優(yōu)；黃金珠寶1-5月社零增長(zhǎng)19.5%，憑借婚嫁等剛性需求，以及保值避險(xiǎn)和個(gè)性配飾的雙重需求共振，板塊整體終端銷售數(shù)據(jù)亮眼。此外，跨境電商板塊表現(xiàn)優(yōu)異，海外需求積極回暖和政策助推下上市企業(yè)業(yè)績(jī)快速回溫。n

展望2023下半年，居民整體消費(fèi)有望呈現(xiàn)漸進(jìn)復(fù)蘇趨勢(shì)，雖然短期壓力仍存但部分板塊調(diào)整后的中長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力仍較大，同時(shí)前期行情對(duì)于消費(fèi)板塊的悲觀預(yù)期反映也較為充分。我們建議從幾下維度關(guān)注投資機(jī)遇：1）圍繞低估值及全年業(yè)績(jī)復(fù)蘇確定性。一方面從全年業(yè)績(jī)復(fù)蘇趨勢(shì)確定性的角度，并兼顧當(dāng)前估值水平，繼續(xù)推薦黃金珠寶板塊；另一方面，從優(yōu)質(zhì)賽道超跌反彈的角度，選取上半年股價(jià)調(diào)整較為充分，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)成長(zhǎng)邏輯未變的美護(hù)板塊龍頭。2）圍繞理性消費(fèi)趨勢(shì)變化，在當(dāng)前居民性價(jià)比消費(fèi)意識(shí)抬頭，渠道、產(chǎn)品及用戶定位符合該中長(zhǎng)期消費(fèi)趨勢(shì)走向的企業(yè)有望在后續(xù)發(fā)展中搶得先機(jī)，渠道端關(guān)注集聚高性價(jià)比產(chǎn)品的奧萊、倉(cāng)儲(chǔ)店和平價(jià)電商平臺(tái)；品牌端關(guān)注產(chǎn)品力持續(xù)提升下實(shí)現(xiàn)國(guó)貨替代的品牌龍頭。3）政策及主題催化。短期在當(dāng)前主線基本面亮點(diǎn)仍不清晰的背景下，靈活資金可繼續(xù)關(guān)注對(duì)于企業(yè)產(chǎn)生潛在積極效益的國(guó)企改革、AI+等主題投資機(jī)會(huì)。n

投資建議：1）黃金珠寶：下半年國(guó)慶長(zhǎng)假婚慶需求有望釋放，金價(jià)預(yù)期重回增勢(shì)，品牌龍頭開(kāi)店有望提速，推薦：老鳳祥、周大生、潮宏基、周大福等。2）美容護(hù)理：前期調(diào)整后部分標(biāo)的估值吸引力逐步顯現(xiàn),具備產(chǎn)品儲(chǔ)備的優(yōu)質(zhì)龍頭下半年有望加速業(yè)績(jī)恢復(fù)。推薦：愛(ài)美客、珀萊雅、福瑞達(dá)、貝泰妮、水羊股份等。3）跨境電商：海外消費(fèi)需求回暖趨勢(shì)明顯，等政策催化行業(yè)擴(kuò)容，AI賦能企業(yè)實(shí)現(xiàn)降本增效，推薦：小商品城、華凱易佰、焦點(diǎn)科技等；4）百貨商超：客流在低基數(shù)實(shí)現(xiàn)加速恢復(fù)，龍頭企業(yè)積極應(yīng)對(duì)消費(fèi)環(huán)境變化開(kāi)展奧特萊斯、倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店等業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，從而實(shí)現(xiàn)盈利能力的穩(wěn)步修復(fù)，同時(shí)國(guó)企積極推動(dòng)機(jī)制優(yōu)化有望進(jìn)一步釋放經(jīng)營(yíng)活力，推薦：百聯(lián)股份、王府井、重慶百貨、家家悅、永輝超市等。n

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)需求不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇影響企業(yè)盈利能力等。目錄消費(fèi)數(shù)據(jù)復(fù)盤(pán)：行業(yè)整體平穩(wěn)復(fù)蘇，消費(fèi)力仍有釋放空間0102030405黃金珠寶：需求剛性復(fù)蘇明確，頭部企業(yè)加速擴(kuò)張化妝品行業(yè)：行業(yè)持續(xù)分化，龍頭優(yōu)勢(shì)明顯醫(yī)美行業(yè)：疫后復(fù)蘇明顯，龍頭加速擴(kuò)張跨境電商：海外消費(fèi)需求回暖明顯，政策技術(shù)共驅(qū)行業(yè)成長(zhǎng)投資建議：關(guān)注復(fù)蘇確定性龍頭，緊扣理性消費(fèi)趨勢(shì)，把握政策主題催化06一、整體消費(fèi)數(shù)據(jù)復(fù)盤(pán)：行業(yè)整體平穩(wěn)復(fù)蘇，消費(fèi)力仍有釋放空間1.消費(fèi)數(shù)據(jù)回顧：消費(fèi)漸進(jìn)回暖，降級(jí)趨勢(shì)明顯n

2023年1-5月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額為18.76萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.3%，整體來(lái)看在低基數(shù)下取得較為平穩(wěn)的同比復(fù)蘇表現(xiàn)，但是居民消費(fèi)水平仍有較大釋放潛力，從近期假期消費(fèi)數(shù)據(jù)看，居民支出較2019年仍較弱。如今年五一假期國(guó)內(nèi)平均旅游收入（旅游收入/出游人次）恢復(fù)至2019年同期的90%；端午假期國(guó)內(nèi)平均旅游收入恢復(fù)至2019年同期的86%。n

整體上看，疫情后消費(fèi)場(chǎng)景逐步修復(fù)，消費(fèi)也經(jīng)歷了階段性報(bào)復(fù)性反彈階段，未來(lái)的持續(xù)復(fù)蘇還是需要經(jīng)濟(jì)環(huán)境的支撐以及居民對(duì)未來(lái)收入前景信心。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2023年一季度居民儲(chǔ)蓄占全國(guó)居民可支配收入比重為38.01%，較去年一季度下降約0.2pct，但相較2019年一季度的34.79%仍高出3.2pct，居民整體消費(fèi)意愿尚未恢復(fù)到疫情前水平。圖1：中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額及同比增速（億元、%）圖2：2019年、2023年五一假期旅游人次及旅游收入對(duì)比80,00020%15%10%5%社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月值（億元）3.0650600550500出游人次（億人）人均旅游貢獻(xiàn)（元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比2.52.01.51.00.50.00%-5%-10%-15%20192023資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：國(guó)家文化和旅游部、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1-1.分品類：必選品類表現(xiàn)穩(wěn)健，可選品類增勢(shì)良好n

從主要商品的零售數(shù)據(jù)看，糧油食品等必選品類表現(xiàn)穩(wěn)健。具體來(lái)看，必選品類方面，糧油、食品類2023年1-5月實(shí)現(xiàn)4.7%的增速；飲料/煙酒類分別實(shí)現(xiàn)0.4%/8.3%的增速，日用品實(shí)現(xiàn)6.8%的增速，整體表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。n

可選品類方面，隨著2023年以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情影響的逐步出清，紡織服裝、金銀珠寶、化妝品行業(yè)的消費(fèi)均有所回暖，2022年1-5月紡織服裝/金銀珠寶/化妝品的社零消費(fèi)分別同比+14.1%/+19.5%/+9.7%。低基數(shù)下同比增速表現(xiàn)較為靚麗。圖3：限額以上單位商品的增速情況（必選品類，%）圖4：限額以上單位商品的增速情況（可選品類，%）糧油、食品類商品零售類值:當(dāng)月同比化妝品類商品零售類值:當(dāng)月同比飲料類商品零售類值:當(dāng)月同比煙酒類商品零售類值:當(dāng)月同比金銀珠寶類商品零售類值:當(dāng)月同比服裝類商品零售類值:當(dāng)月同比60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-10%-20%資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、同花順iFind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、同花順iFind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1-2.分業(yè)態(tài)：線下便利店/百貨業(yè)態(tài)穩(wěn)健，線上消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)n

分業(yè)態(tài)看，電商消費(fèi)穩(wěn)步提升，領(lǐng)先整體社零增速，2023年1-5月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)11.8%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為25.6%，較去年1-5月提升0.7pct，較今年1-4月提升0.8pct。分類目看，1-5月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額中吃類/用類/穿類商品分別增長(zhǎng)8.4%/11.5%/14.6%。整體線上消費(fèi)仍好于大盤(pán)整體。n

線下業(yè)態(tài)方面，便利店/百貨業(yè)態(tài)受益線下消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇而實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，零售額表現(xiàn)向好，2023年1-5月的零售額同比分別增長(zhǎng)8.0%/11.4%。超市業(yè)態(tài)受疫情期間大量采購(gòu)囤貨的高基數(shù)影響而表現(xiàn)較弱，零售額同比下降0.3%。圖5：限額以上零售業(yè)單位中超市/便利店/百貨業(yè)態(tài)零售額增速（%）圖6：實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速及占社零總額的比重（%）實(shí)物商品網(wǎng)上零售額:累計(jì)同比超市百貨店便利店實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0%資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、同花順iFind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2.優(yōu)質(zhì)企業(yè)價(jià)值底部逐漸形成，看好后續(xù)復(fù)蘇n

整體來(lái)看，疫情放開(kāi)后消費(fèi)迎來(lái)了反彈復(fù)蘇，但復(fù)蘇節(jié)奏與年初市場(chǎng)預(yù)期的“報(bào)復(fù)性”反彈相比稍顯平淡，因此情緒面上對(duì)消費(fèi)股產(chǎn)生了一定影響，板塊股價(jià)走勢(shì)也已反映了這一預(yù)期。美容護(hù)理（SW）指數(shù)截止6月30日較2022年底收盤(pán)價(jià)下跌13.61%；商貿(mào)零售（SW）指數(shù)截止6月30日較2022年底的收盤(pán)價(jià)下跌23.44%，均顯著落后于滬深300指數(shù)。n

而展望下半年看，消費(fèi)有望延續(xù)漸進(jìn)式復(fù)蘇表現(xiàn)，行業(yè)政策利好預(yù)期進(jìn)一步抬頭，龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)谧陨斫?jīng)營(yíng)改善下全年業(yè)績(jī)也預(yù)期增長(zhǎng)穩(wěn)健，優(yōu)質(zhì)消費(fèi)企業(yè)價(jià)值底部正在逐漸形成。圖7：商貿(mào)零售及美容護(hù)理板塊2023年以來(lái)股價(jià)變化（%）15%10%滬深300指數(shù)（000300）SW美容護(hù)理指數(shù)SW商貿(mào)零售指數(shù)5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理3.促消費(fèi)政策不斷出臺(tái)，政策刺激消費(fèi)需求有望逐步好轉(zhuǎn)n

政策利好預(yù)期抬頭，相關(guān)促銷費(fèi)政策不斷出臺(tái)，尤其在汽車等大宗消費(fèi)，以及挖掘縣鄉(xiāng)消費(fèi)潛力等方面，通過(guò)補(bǔ)貼、金融支持等多方面刺激消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇。同時(shí)政策發(fā)力推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，相關(guān)地產(chǎn)后周期消費(fèi)品也有望迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。n

如2023年6月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)《關(guān)于促進(jìn)家居消費(fèi)的若干措施》，鼓勵(lì)企業(yè)提供更多個(gè)性化、定制化家居商品，進(jìn)一步增強(qiáng)居民消費(fèi)意愿，助力生活品質(zhì)改善。工業(yè)和信息化部、國(guó)家發(fā)展改革委、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、商務(wù)部、國(guó)家能源局五部門(mén)在江蘇無(wú)錫、海南瓊海、湖北荊門(mén)同時(shí)啟動(dòng)2023年新能源汽車下鄉(xiāng)活動(dòng)，活動(dòng)時(shí)間為2023年6月至12月。表1：今年以來(lái)促消費(fèi)政策密集出臺(tái)日期促消費(fèi)政策國(guó)務(wù)院印發(fā)的《質(zhì)量強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要》中提出了優(yōu)化消費(fèi)品供給品類的諸多舉措，包括實(shí)施消費(fèi)品質(zhì)量提升行動(dòng)，加快升級(jí)消費(fèi)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，提高研發(fā)設(shè)計(jì)與生產(chǎn)質(zhì)量，推動(dòng)消費(fèi)品質(zhì)量從生產(chǎn)端符合型向消費(fèi)端適配型轉(zhuǎn)變，加快傳統(tǒng)消費(fèi)品迭代創(chuàng)新，擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)新型消費(fèi)品供給，以創(chuàng)新供給引領(lǐng)消費(fèi)需求。2023/2/7文化和旅游部決定組織開(kāi)展2023年文化和旅游消費(fèi)促進(jìn)活動(dòng)，進(jìn)一步激發(fā)消費(fèi)活力，創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景，優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境，乘勢(shì)推動(dòng)消費(fèi)加快恢復(fù)成為經(jīng)濟(jì)主拉動(dòng)力。2022/3/202023/6/62023/6/20商務(wù)部在6月-12月根據(jù)“2023消費(fèi)提振年”活動(dòng)安排，組織開(kāi)展汽車促消費(fèi)活動(dòng)。商務(wù)部等四部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好2023年促進(jìn)綠色智能家電消費(fèi)工作的通知》，將繼續(xù)組織開(kāi)展家電消費(fèi)促進(jìn)活動(dòng)，同相關(guān)部門(mén)鼓勵(lì)有條件的地方舉辦更多形式新穎、內(nèi)容豐富的消費(fèi)促進(jìn)活動(dòng)，為消費(fèi)者提供更好的家電消費(fèi)體驗(yàn)。海南省新出臺(tái)的《2023年海南省促進(jìn)消費(fèi)若干措施》，將通過(guò)舉辦活動(dòng)、促進(jìn)文旅消費(fèi)、發(fā)放消費(fèi)券等方式促進(jìn)消費(fèi)，并舉辦超百場(chǎng)促消費(fèi)主題活動(dòng)，發(fā)放旅游消費(fèi)券、離島免稅消費(fèi)券、新能源汽車消費(fèi)券等。2023/6/212023/6/29國(guó)務(wù)院審議通過(guò)《關(guān)于促進(jìn)家居消費(fèi)的若干措施》，鼓勵(lì)企業(yè)提供更多個(gè)性化、定制化家居商品，進(jìn)一步增強(qiáng)居民消費(fèi)意愿，助力生活品質(zhì)改善。資料：政府公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理二、黃金珠寶：需求剛性復(fù)蘇明確，頭部企業(yè)加速擴(kuò)張1-1.行業(yè)數(shù)據(jù)及業(yè)績(jī)回顧：黃金珠寶行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)，后疫情時(shí)代復(fù)蘇向好n

年初至今黃金珠寶銷售數(shù)據(jù)一直保持著優(yōu)異的復(fù)蘇趨勢(shì)。2023年一季度整體黃金珠寶社零銷售額實(shí)現(xiàn)增速13.6%，其中3月增速更是達(dá)到37.4%，領(lǐng)先所有消費(fèi)品類，四五月在低基數(shù)下繼續(xù)實(shí)現(xiàn)了較好的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)了44.7%/24.4%的高增長(zhǎng)。從上市公司情況來(lái)看，2023年Q1板塊上市企業(yè)收入隨著行業(yè)復(fù)蘇實(shí)現(xiàn)了較強(qiáng)的恢復(fù)性增長(zhǎng)，整體增長(zhǎng)25.94%，整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)15.69%。n

從原因來(lái)看，黃金的保值疊加悅己的雙重屬性強(qiáng)化是需求提升的重要因素。1）年初至今金價(jià)的穩(wěn)步持續(xù)上行對(duì)終端需求產(chǎn)生一定正面影響，整體上在金價(jià)上行趨勢(shì)中，會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)于黃金保值增值的印象，拉高對(duì)黃金品類的消費(fèi)偏好。2）同時(shí)，目前黃金產(chǎn)品的消費(fèi)屬性逐步強(qiáng)化，更中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)動(dòng)力源于產(chǎn)品本身工藝的進(jìn)步和設(shè)計(jì)感的提升，近年來(lái)出現(xiàn)的3D、5G黃金技術(shù)便到了較大的推動(dòng)作用。圖8：2022年以來(lái)限額以上金銀珠寶零售額增速（%）圖9：黃金珠寶板塊分季度營(yíng)收情況（億元、%）社會(huì)零售消費(fèi)額同比金銀珠寶零售額同比黃金珠寶板塊營(yíng)收(億元）YOY50%600500400300200100030%25%20%15%10%5%40%30%20%10%0%2022/1-2月-10%2022/042022/062022/082022/102022/122023/032023/050%-5%-10%-15%-20%-30%-40%22Q122Q222Q322Q423Q1資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1-2.行情回顧：基本面支撐下行情表現(xiàn)優(yōu)異n

進(jìn)入2023年以來(lái)，隨著疫情等壓制因素的消除，黃金珠寶憑借婚嫁等剛性需求，以及金價(jià)上行帶來(lái)的保值避險(xiǎn)和個(gè)性配飾的雙重需求共振，銷售數(shù)據(jù)持續(xù)恢復(fù)，從而從基本面的角度支撐了板塊行情的持續(xù)上行。此外，我們?cè)谀瓿跻惨恢睆?qiáng)調(diào)，基本面明顯改善的同時(shí)，板塊整體估值水平在前期卻一直處于低位，與其他消費(fèi)品板塊相比橫向比較優(yōu)勢(shì)突出。n

基本面更加受益的個(gè)股實(shí)現(xiàn)了更為靚麗的行情表現(xiàn)。其中去年表現(xiàn)相對(duì)滯漲，同時(shí)今年在店鋪持續(xù)擴(kuò)張和內(nèi)部機(jī)制預(yù)期改善加持下的老鳳祥、潮宏基以及周大生等表現(xiàn)相對(duì)最為優(yōu)異，周大福受開(kāi)店節(jié)奏放緩、短期同店承壓及港股市場(chǎng)整體回調(diào)影響而表現(xiàn)較弱。圖10：2023年以來(lái)黃金珠寶指數(shù)相較于滬深300指數(shù)表現(xiàn)（%）圖11：2023年初至今板塊個(gè)股行情滬深300指數(shù)黃金珠寶指數(shù)14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%資料：同花順iFind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：同花順iFind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2-1.行業(yè)展望一：黃金珠寶的避險(xiǎn)及偏剛需屬性，關(guān)注金價(jià)后續(xù)走勢(shì)n

美元實(shí)際利率是影響金價(jià)的關(guān)鍵性指標(biāo)，而黃金的消費(fèi)需求與金價(jià)波動(dòng)具有一定的相關(guān)性。目前隨著美國(guó)通脹緩解，加息有望步入尾聲，金價(jià)后續(xù)上行的預(yù)期，對(duì)黃金珠寶零售企業(yè)的銷售也將帶來(lái)一定積極影響。具體從收入和毛利兩個(gè)維度看：n

1）收入角度，由于黃金的投資理財(cái)屬性，持續(xù)穩(wěn)定的上漲會(huì)推動(dòng)需求增加，主要系符合國(guó)內(nèi)部分消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)金飾時(shí)“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”的投資理念。同時(shí)，對(duì)于加盟占比較高的品牌商而言，金價(jià)上行時(shí)期由于存貨價(jià)值的提升，加盟商的囤貨意愿更為強(qiáng)烈。此外，價(jià)的維度看，金價(jià)上漲也會(huì)提高產(chǎn)品的終端售價(jià)，從而拉升同店銷售。尤其是現(xiàn)在黃金產(chǎn)品銷售多數(shù)以按克計(jì)價(jià)為主的情況下。n

2）毛利率角度，多數(shù)黃金珠寶企業(yè)在近幾年推進(jìn)下沉擴(kuò)張過(guò)程中，加盟模式下的收入占比不斷提高。而批發(fā)價(jià)格一般為訂貨會(huì)前幾日的交易所的黃金報(bào)價(jià)，零售價(jià)格也根據(jù)交易所的黃金報(bào)價(jià)調(diào)整。因而從成本角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)珠寶品牌在運(yùn)營(yíng)中通常會(huì)保有大量黃金庫(kù)存，包括金錠原料、金飾在產(chǎn)品和成品，銷貨成本以存貨成本計(jì)算。因此一般來(lái)看，金價(jià)的持續(xù)上漲下公司的毛利率將有望得到提升。圖12：上海金交所黃金現(xiàn)貨價(jià)格及金銀珠寶品類社零增速情況圖13：上海金交所黃金現(xiàn)貨價(jià)格及老鳳祥季度毛利率資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2-2.行業(yè)展望二：產(chǎn)品設(shè)計(jì)要求提升，新興品類有望刺激新需求n

黃金品類依舊亮眼，產(chǎn)品持續(xù)革新。長(zhǎng)期來(lái)看，在婚慶及保值需求驅(qū)動(dòng)下，黃金消費(fèi)需求旺盛，但由于黃金品類整體設(shè)計(jì)感較其他品類較為傳統(tǒng)，同時(shí)品類整體盈利水平較低，難以提升加盟商利潤(rùn)空間。因此，企業(yè)在黃金品類中，近年來(lái)積極提升產(chǎn)品的個(gè)性化和設(shè)計(jì)美感，從而吸引年輕消費(fèi)者，并帶動(dòng)品牌溢價(jià)，提升代理商利潤(rùn)空間。如近兩年發(fā)展勢(shì)頭迅猛的古法金，就以吸引人設(shè)計(jì)工藝贏得消費(fèi)者的青睞，并提升了產(chǎn)品溢價(jià)：據(jù)中國(guó)珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017-2019年，古法金飾品的市場(chǎng)份額從1.6%快速增加至12.17%。n

培育鉆等新興鑲嵌類目刺激新需求。首先，我們認(rèn)為天然和培育鉆石并非是對(duì)立的兩面，而是共同分享鉆石行業(yè)發(fā)展紅利，不過(guò)在具體優(yōu)勢(shì)的消費(fèi)場(chǎng)景方面有所差異：培育鉆石憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)及對(duì)于環(huán)保等價(jià)值理念的彰顯，以及在彩鉆、異形鉆方面的布局，預(yù)計(jì)在悅己消費(fèi)市場(chǎng)中更具潛力，同時(shí)不排除市場(chǎng)教育持續(xù)推進(jìn)后獲得部分價(jià)格敏感性婚慶消費(fèi)者的青睞。圖14：消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)首飾的品類偏好圖15：預(yù)計(jì)天然及培育鉆石各自的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)（以全球鉆石消費(fèi)場(chǎng)景為例）消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)首飾偏好品類排序76543210資料：世界黃金協(xié)會(huì)《后疫情時(shí)代，中國(guó)黃金珠寶零售市場(chǎng)洞察》、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：貝恩公司、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2-3.行業(yè)展望三：龍頭加速開(kāi)店獲取市場(chǎng)份額，下沉市場(chǎng)擴(kuò)張正當(dāng)時(shí)n

長(zhǎng)期來(lái)看，黃金珠寶作為市場(chǎng)規(guī)模整體較為穩(wěn)定的行業(yè)，企業(yè)的突圍未來(lái)更多還是在于存量市占率份額的獲取。目前在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)層面，龍頭企業(yè)的渠道能力、產(chǎn)品工藝和品牌優(yōu)勢(shì)凸顯，取得領(lǐng)先行業(yè)的增速，疫情也客觀上加速了行業(yè)洗牌。據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)珠寶首飾行業(yè)CR5達(dá)到28.1%，較2019年提升7.4pct。n

下半年往往是品牌企業(yè)的開(kāi)店高峰期，在市占率獲取的過(guò)程中，渠道的擴(kuò)張顯得尤為關(guān)鍵。其中考慮到一二線城市門(mén)店相對(duì)穩(wěn)定，核心便在于低線城市的拓展，而由于企業(yè)管理邊際，以及三四線城市的渠道特點(diǎn)等因素，加盟代理模式的成熟運(yùn)用就成為了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵點(diǎn)。具體到公司來(lái)看，22年以來(lái)周大福、老鳳祥等龍頭企業(yè)仍可實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，其中的驅(qū)動(dòng)就在于店鋪數(shù)量的快速拓展：1）一方面，逆勢(shì)擴(kuò)張?bào)w現(xiàn)龍頭較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性，也可以確保全年收入端的業(yè)績(jī)達(dá)成度；2）另一方面弱市環(huán)境開(kāi)店可以快速提升市占率，為疫情后的同店復(fù)蘇反彈打下基礎(chǔ)。圖16：頭部品牌2020-2022年凈開(kāi)店情況表2：中國(guó)珠寶零售市場(chǎng)主要品牌的市占率（%）排名品牌

2015（%）

2016（%）

2017（%）

2018（%）

2019（%）

2020（%）

2021（%）

2022（%）潮宏基珠寶凈開(kāi)

周大生凈開(kāi)周大福珠寶凈開(kāi)

中國(guó)黃金凈開(kāi)老鳳祥凈開(kāi)1周大福老鳳祥老廟5.1%5.3%2.6%2.8%0.6%1.2%5.2%5.1%2.2%2.6%0.7%1.1%6.0%5.7%2.2%2.7%0.8%1.2%6.5%6.2%2.4%2.5%1.0%1.2%7.1%6.7%3.0%2.6%1.1%1.3%7.6%7.5%3.5%2.3%1.1%1.3%11.2%7.9%3.6%2.7%1.7%1.9%1.3%1.4%0.9%0.8%0.7%0.5%11.8%7.9%3.7%2.8%1.9%1.7%1.5%1.3%0.9%0.8%0.7%0.6%2170015001300110090034夢(mèng)金園周大生周生生蒂芙尼卡地亞梵克雅寶六福珠寶DR56770080.4%0.2%0.6%0.2%0.4%0.5%0.3%0.7%0.2%0.4%0.5%0.3%0.8%0.2%0.4%0.6%0.3%0.9%0.3%0.4%0.7%0.4%0.7%0.3%0.4%1.1%0.7%0.7%0.4%0.4%50093001011100-1002020年2021年2022年12潮宏基資料：歐睿國(guó)際、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：周大福公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

注：財(cái)年數(shù)據(jù)截至次年3月31日三、化妝品行業(yè)：行業(yè)分化，龍頭優(yōu)勢(shì)明顯1-1.行業(yè)數(shù)據(jù)回顧：行業(yè)整體增速放緩，分化成為行業(yè)主旋律n

化妝品行業(yè)自進(jìn)入2022年后迎來(lái)行業(yè)震蕩下行，從社零數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，2022年化妝品行業(yè)增速為-4.5%，特別是進(jìn)入2022下半年，行業(yè)連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。一方面受疫情反彈以及消費(fèi)大環(huán)境承壓影響；此外在消費(fèi)力下行趨勢(shì)下部分國(guó)際高端品牌也在基數(shù)較高情況出現(xiàn)了增長(zhǎng)乏力，以及疊加政策監(jiān)管影響和流量趨勢(shì)變化，行業(yè)中的中小品牌出清力度進(jìn)一步加大。n

今年以來(lái)，消費(fèi)復(fù)蘇下化妝品消費(fèi)亦實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，1-5月化妝品社零消費(fèi)同比增長(zhǎng)9.7%，與社零整體增速相當(dāng)。我們認(rèn)為，未來(lái)化妝品行業(yè)整體仍將保持一定成長(zhǎng)性，但隨著前期支撐行業(yè)高速增長(zhǎng)的渠道流量紅利逐步枯竭，未來(lái)行業(yè)整體增速將保持穩(wěn)定，與此同時(shí)行業(yè)內(nèi)的分化將持續(xù)演進(jìn)，未來(lái)更應(yīng)關(guān)注頭部企業(yè)個(gè)性化成長(zhǎng)邏輯。圖17：2022年以來(lái)限額以上化妝品零售額增速（%）30%20%社零總額當(dāng)月同比化妝品零售額當(dāng)月同比10%0%-10%-20%-30%資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1-2.行情回顧：上半年板塊整體回調(diào)，龍頭估值消化已較為充分n

從板塊行情表現(xiàn)來(lái)看：整體上，SW化妝品行業(yè)指數(shù)上半年呈現(xiàn)走弱趨勢(shì)，受消費(fèi)整體承壓以及化妝品估值消化壓力，板塊出現(xiàn)了一定回調(diào)，跑輸大盤(pán)指數(shù)。個(gè)股行情表現(xiàn)來(lái)看：板塊內(nèi)個(gè)股股價(jià)普遍有所調(diào)整，其中若羽臣作為以美護(hù)品類為主的代運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，受益AI+電商熱度表現(xiàn)較好，龍頭公司珀萊雅、貝泰妮等在估值消化壓力下表現(xiàn)較弱。n

從今年的恢復(fù)情況來(lái)看，板塊公司23年Q1多數(shù)有所恢復(fù)，但分化在加劇。同時(shí)，今年618情況來(lái)看，根據(jù)商指針數(shù)據(jù)，天貓平臺(tái)預(yù)售全階段零售額同比增長(zhǎng)28.36%，其中美容護(hù)膚仍是第一大收入

，銷售額約72億+，同比+1.15%；彩妝行業(yè)受到去年低基數(shù)的影響，實(shí)現(xiàn)32.82%的增速達(dá)到12億+的GMV。但同樣的，品牌之間分化極為明顯。珀萊雅憑借強(qiáng)勁產(chǎn)品力和精細(xì)化渠道能力，與國(guó)際品牌差距進(jìn)一步縮小；而薇諾娜也憑借自己在敏感肌賽道的絕對(duì)龍頭地位仍居高位。圖18：2023年以來(lái)SW化妝品指數(shù)行情走勢(shì)圖19：板塊公司收入增速有所分化10%滬深300指數(shù)（000300）SW化妝品指數(shù)5%0%2023/01/03

2023/02/032023/03/03

2023/04/03

2023/05/03

2023/06/03-5%-10%-15%-20%資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：同花順iFind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

注：時(shí)間截止23.3.302-1.行業(yè)發(fā)展前景未變，但驅(qū)動(dòng)力發(fā)生了變化n

化妝品市場(chǎng)依舊有著巨大的發(fā)展空間：根據(jù)歐睿咨詢數(shù)據(jù)測(cè)算，2020年中國(guó)美容個(gè)護(hù)/彩妝/護(hù)膚品人均消費(fèi)分別為54/6/28美元，均顯著低于美日韓，從這一角度看，我國(guó)對(duì)標(biāo)成熟市場(chǎng)仍有5倍以上的發(fā)展空間。n

雖然行業(yè)前景依舊廣闊，但是驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)已經(jīng)發(fā)生變化。過(guò)去二十多年國(guó)貨品牌的發(fā)展都是隨著渠道的變遷而驅(qū)動(dòng)，但隨著當(dāng)前行業(yè)滲透率走高，以及互聯(lián)網(wǎng)等流量紅利衰減，品牌渠道拉新效率持續(xù)走弱，再試圖在聚力渠道端促銷獲客只會(huì)進(jìn)一步透支品牌潛在需求和市場(chǎng)口碑。未來(lái)企業(yè)更需要在產(chǎn)品端，通過(guò)持續(xù)的推新和升級(jí)，以優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)滿足消費(fèi)者的升級(jí)需求，并刺激消費(fèi)者作出持續(xù)復(fù)購(gòu)，并最終通過(guò)提升品牌整體客單價(jià)水平實(shí)現(xiàn)在企業(yè)報(bào)表端的收入和毛利率提升。圖20：化妝品行業(yè)未來(lái)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力分解資料：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2-2.預(yù)計(jì)下半年行業(yè)呈現(xiàn)逐季走高復(fù)蘇態(tài)勢(shì)n

行業(yè)走勢(shì)來(lái)看，23年下半年我們預(yù)計(jì)化妝品行業(yè)將會(huì)呈現(xiàn)逐季走高復(fù)蘇的走勢(shì)，主要基于：1）去年行業(yè)基數(shù)變化來(lái)看，22年Q1以及上半年仍相對(duì)較高，但進(jìn)入下半年在去年22年超頭主播、平臺(tái)調(diào)整以及疫情反復(fù)等因素影響下，行業(yè)基數(shù)走低。且居民消費(fèi)意愿的恢復(fù)預(yù)計(jì)也會(huì)逐季逐步向好；2）消費(fèi)力趨弱背景下，大促折扣的吸引力不斷增強(qiáng)，因此對(duì)于前后月份的行業(yè)需求虹吸效應(yīng)可能也有所強(qiáng)化；今年二季度618大促整體表現(xiàn)相對(duì)于一季度表現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)下半年的年終大促“雙11”也將成為企業(yè)沖擊全年銷售目標(biāo)的重要節(jié)點(diǎn)。n

從個(gè)股布局思路來(lái)看，在當(dāng)前行業(yè)滲透率到達(dá)階段性高點(diǎn)，渠道拓展布局已較為成熟背景下，各品牌在產(chǎn)品端的推新能力，平臺(tái)多元化布局能力，以及開(kāi)拓新品牌打開(kāi)第二曲線的能力成為突圍的關(guān)鍵。圖21：23年下半年美妝企業(yè)布局思路?新品推廣：品牌獲客壓力加大，需要企業(yè)積極推新，用新品實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者拉新，從而為品牌帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽慨a(chǎn)品驅(qū)動(dòng)渠道布局品牌矩陣?老品升級(jí)：同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)仍較為明顯，品牌需要構(gòu)建自己的核心單品矩陣，深化消費(fèi)者認(rèn)知，從而實(shí)現(xiàn)品牌業(yè)績(jī)的穩(wěn)定。?線上渠道：在當(dāng)前流量成本高企以及單一平臺(tái)獲客效率有限的情況下，線上渠道要求品牌方具備精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力，以及多平臺(tái)綜合布局能力。?線下重啟：從精準(zhǔn)獲客、服務(wù)式營(yíng)銷以及建立用戶粘性的角度，未來(lái)線下業(yè)態(tài)依舊具有重要作用。?多數(shù)國(guó)內(nèi)企業(yè)主品牌在近年行業(yè)紅利催化下已達(dá)到規(guī)模高點(diǎn)，需要打造新增長(zhǎng)點(diǎn)?矩陣式集團(tuán)化發(fā)展有助于企業(yè)提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。并形成研發(fā)、渠道的相互賦能資料：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理3-1.行業(yè)展望一：產(chǎn)品為王時(shí)代，差異化的技術(shù)綁定為核心壁壘n

產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)包括升級(jí)能力和推新能力。一方面，企業(yè)需要通過(guò)對(duì)原有核心產(chǎn)品進(jìn)行持續(xù)升級(jí)，保持產(chǎn)品熱度，夯實(shí)品牌基本盤(pán)；另一方面，企業(yè)也需要根據(jù)需求變化，持續(xù)推出新的產(chǎn)品系列，滿足消費(fèi)者多元化的需求，拓展用戶覆蓋面。同時(shí)無(wú)論是新品還是老品的升級(jí)，當(dāng)前功效趨勢(shì)下，企業(yè)都需要圍繞客戶的特定功效需求，在原料端實(shí)現(xiàn)差異化的優(yōu)勢(shì)，從而為產(chǎn)品的推廣打下基礎(chǔ)。n

1）具備較強(qiáng)原料資源優(yōu)勢(shì)，或在原料端有一定差異化布局優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，如在重組膠蛋白領(lǐng)域具備領(lǐng)先布局優(yōu)勢(shì)的巨子生物，在玻尿酸領(lǐng)域深耕布局的華熙生物和福瑞達(dá)，以及在植物提取物原料上具備差異化優(yōu)勢(shì)的貝泰妮。n

2）具備強(qiáng)產(chǎn)品推新能力的企業(yè)，基于靈活的組織管理能力，通過(guò)前期在渠道和營(yíng)銷的深耕，能夠快速根據(jù)消費(fèi)者需求變化及時(shí)響應(yīng)的頭部品牌，如積極推新打造大單品矩陣的珀萊雅等。圖22：化妝品產(chǎn)品力升級(jí)路徑圖23：以為功效為出發(fā)點(diǎn)的美妝企業(yè)的產(chǎn)品推新路徑客單價(jià)：品牌均價(jià)持續(xù)升，并驅(qū)動(dòng)毛利率提升單品升級(jí)：提升品牌深度l

提升品牌調(diào)性l

提升消費(fèi)者粘性l

提升客單價(jià)產(chǎn)品力復(fù)購(gòu)率：用戶復(fù)購(gòu)率提升，帶動(dòng)品牌忠誠(chéng)度新品推出：提升品牌廣度l

提升品牌知名度l

擴(kuò)大消費(fèi)者圈層l

實(shí)現(xiàn)銷售量爆發(fā)核心產(chǎn)品占比：核心產(chǎn)品系列體現(xiàn)品牌穩(wěn)定性資料：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理3-2.行業(yè)展望二：渠道端，從品牌力提升角度重新審視線下渠道價(jià)值n

線上渠道：過(guò)去幾年線上渠道已經(jīng)成為了化妝品企業(yè)的主要收入貢獻(xiàn)，但是激烈競(jìng)爭(zhēng)也導(dǎo)致流量成本上升等問(wèn)題，投放效率也越發(fā)降低。同時(shí)在目前傳統(tǒng)電商平臺(tái)增長(zhǎng)相對(duì)乏力，新興平臺(tái)快速崛起的背景下，企業(yè)不同平臺(tái)的多元化布局能力要求也越發(fā)提升。針對(duì)不同平臺(tái)的用戶差異化和平臺(tái)流量規(guī)則差異化，企業(yè)也需要不同的差異化產(chǎn)品推廣和營(yíng)銷策略。n

線下渠道：雖然自20年遭受疫情的沖擊以來(lái)，線下業(yè)態(tài)持續(xù)承壓，運(yùn)營(yíng)難度較大，但是從精準(zhǔn)獲客、服務(wù)式營(yíng)銷以及建立用戶粘性的角度，線下業(yè)態(tài)依舊具有重要作用。隨著23年疫情影響的消退，不少企業(yè)開(kāi)啟了線下渠道重啟戰(zhàn)略。不過(guò)隨著消費(fèi)者習(xí)慣的改變，品牌經(jīng)營(yíng)線下需要從簡(jiǎn)單的開(kāi)店鋪貨到用戶的精耕細(xì)作，利用好線下渠道實(shí)現(xiàn)私域流量的獲取和運(yùn)營(yíng)。圖24：抖音等興趣電商平臺(tái)上半年表現(xiàn)領(lǐng)先傳統(tǒng)平臺(tái)圖25：線下渠道成為企業(yè)差異化運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵市場(chǎng)份額（%）

銷售額同比（%）60%50%40%30%20%10%0%淘系快手抖音京東CS渠道-10%-20%資料：青眼情報(bào)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理3-3.行業(yè)展望三：積極開(kāi)拓第二曲線，積極打造多品牌矩陣n

在當(dāng)前多數(shù)國(guó)貨美妝企業(yè)主品牌運(yùn)營(yíng)已經(jīng)較為成熟的背景下，多數(shù)企業(yè)的主品牌的增長(zhǎng)雖然仍有空間，但邊際增速正隨著基數(shù)變大而逐步放緩。這個(gè)時(shí)候多品牌的布局對(duì)于企業(yè)未來(lái)的持續(xù)成長(zhǎng)顯得越發(fā)重要。通過(guò)第二增長(zhǎng)曲線打造，能夠保障企業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性和持續(xù)性。n

目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)企業(yè)多數(shù)采用自行孵化的方式，或是通過(guò)前期收購(gòu)體量較小的品牌再結(jié)合自身集團(tuán)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行品牌重塑換新，相對(duì)而言此類方式新品牌孵化前期對(duì)公司整體利潤(rùn)影響較為有限，且較少存在團(tuán)隊(duì)磨合問(wèn)題。n

目前，通過(guò)幾年的孵化，不少新興品牌目前在企業(yè)的收入占比以及增量貢獻(xiàn)上已經(jīng)占據(jù)較高的比例，如珀萊雅旗下的彩妝品牌彩棠在今年618大促進(jìn)入了彩妝類目的TOP10,使得珀萊雅成為同時(shí)擁有兩個(gè)品牌在各自類目進(jìn)入前十的國(guó)產(chǎn)美妝集團(tuán)。此外如丸美的戀火品牌，水羊股份的伊菲丹，以及貝泰妮的薇諾娜寶貝等，都正在逐步開(kāi)始為集團(tuán)整體的成長(zhǎng)產(chǎn)生貢獻(xiàn)。表3：近年來(lái)國(guó)貨化妝品公司布局的重點(diǎn)新品牌情況介紹公司品牌品牌定位經(jīng)營(yíng)情況介紹新國(guó)風(fēng)化妝師專業(yè)彩妝，定位于底妝產(chǎn)品，以“高光/修容”作為單

2022年前三季度營(yíng)收3.4億+，同比增長(zhǎng)110%+，毛利率持續(xù)提升，今年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)5個(gè)億，復(fù)購(gòu)率在25%-彩棠品突破口30%，主價(jià)格區(qū)間150-200元。目前通過(guò)天貓國(guó)際進(jìn)行銷售，今年預(yù)期能達(dá)成一個(gè)億目標(biāo)，明年隨著天貓旗艦店的推出，會(huì)出現(xiàn)高速增長(zhǎng)。主價(jià)格區(qū)間150-200元。珀萊雅Off&Relax悅芙媞戀火日本研發(fā)生產(chǎn)，專注頭皮養(yǎng)護(hù)的洗護(hù)品牌其他品牌（除珀萊雅、彩棠）2022年H1營(yíng)收2.06億元，同比+19.70%。今年預(yù)期超預(yù)期1個(gè)億，客單價(jià)在50-150元。專為年輕油性肌膚定制，針對(duì)大學(xué)生等年輕女性群體新銳彩妝品牌，擅長(zhǎng)底妝，崇尚高質(zhì)和極簡(jiǎn)2022年H1營(yíng)收9855.36萬(wàn)元，占比達(dá)12.08%，雙11”線上全渠道GMV規(guī)模超過(guò)2021全年、同比增長(zhǎng)280%，其中天貓?jiān)鲩L(zhǎng)380%。丸美股份貝泰妮高端抗衰品牌，利用核心抗衰成分美雅安緹MLYAAT-1002?全層抗衰

預(yù)計(jì)先在醫(yī)美及美容院線等封閉的專業(yè)渠道先行布局，再進(jìn)入電商等公域渠道。目前AOXMED專妍系列單AOXMED精萃打造“專妍”、“萃妍”、“美研”三大系列產(chǎn)品。品價(jià)格帶在400-3000元，套裝價(jià)格帶在4000-10000元。專注嬰幼兒肌膚功效性護(hù)理，主打功效針對(duì)寶寶濕癢、干燥，幫助增強(qiáng)肌膚屏障功能，調(diào)節(jié)寶貝皮膚微生態(tài)。薇諾娜寶貝伊菲丹本次雙十一薇諾娜寶貝位列天貓嬰童護(hù)膚TOP4。專為敏感肌研發(fā)抗衰產(chǎn)品，涵蓋日常全品類護(hù)膚種類。主打三重膠原

據(jù)魔鏡和飛瓜數(shù)據(jù)，2021年和2022年上半年，EDB淘寶系、京東和抖音合計(jì)的銷售額分別增長(zhǎng)39%和31%，系列產(chǎn)品，核心成分為三重膠原肽。

EDB已經(jīng)進(jìn)入絲芙蘭、王府井、JoyceBeauty以及西安和北京的SKP等渠道。水羊股份資料：公司公告、飛瓜數(shù)據(jù)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理四、醫(yī)美行業(yè)：疫后發(fā)展恢復(fù)迅速，龍頭加速擴(kuò)張1-1.醫(yī)美行業(yè)數(shù)據(jù)回顧：市場(chǎng)規(guī)模廣闊，疫后需求復(fù)蘇顯著n

醫(yī)美屬于線下終端消費(fèi)，因此受疫情影響較為直接，但在疫情后復(fù)蘇情況也相對(duì)優(yōu)異。一方面醫(yī)美行業(yè)整體滲透率相對(duì)較低，行業(yè)景氣度趨勢(shì)不改，且消費(fèi)者需求較為剛性，其中預(yù)計(jì)輕醫(yī)美客流恢復(fù)相對(duì)更優(yōu)，疫情后需求反彈明顯。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)醫(yī)美行業(yè)2017-2021年復(fù)合增速達(dá)到17.5%，預(yù)計(jì)至2025年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3529億元。n

醫(yī)美消費(fèi)在2022年疫情反復(fù)期間整體較為承壓，但在今年疫情后憑借較強(qiáng)的消費(fèi)粘性取得優(yōu)異表現(xiàn)。同時(shí)合規(guī)監(jiān)管營(yíng)造行業(yè)健康發(fā)展趨勢(shì)，也有利于頭部企業(yè)集中度提升。從板塊上市企業(yè)業(yè)績(jī)來(lái)看，23Q1整體業(yè)績(jī)不斷好轉(zhuǎn)，主要受益疫情好轉(zhuǎn)線下消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)，龍頭公司更是憑借前期積累的產(chǎn)品口碑和渠道經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)更領(lǐng)先行業(yè)。圖26：中國(guó)醫(yī)美行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模級(jí)及增速（億元、%）圖27：醫(yī)美板塊個(gè)股分季度營(yíng)收情況（億元）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050025%20%15%10%5%中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模（億元）增速（%)2570%愛(ài)美客華熙生物昊海生科朗姿股份愛(ài)美客yoy華熙生物yoy昊海生科yoy朗姿股份yoy60%201510550%40%30%20%10%0%00%0-10%2017

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2025E22Q122Q222Q322Q423Q1資料：Frost&Sullivan、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1-2.醫(yī)美行情數(shù)據(jù)回顧：整體行情承壓，消化估值壓力大n

從板塊行情表現(xiàn)來(lái)看：今年以來(lái)，隨著線下消費(fèi)場(chǎng)景逐漸完善，醫(yī)美憑借較強(qiáng)的需求粘性，以及龍頭公司相對(duì)穩(wěn)健優(yōu)異的基本面表現(xiàn)，板塊在一季度整體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，2023年2月底醫(yī)美指數(shù)收盤(pán)價(jià)較2022年底上漲7.34pct。不過(guò)進(jìn)入二季度，由于終端消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏仍較年初預(yù)期相比較弱以及估值消化壓力，板塊整體走勢(shì)較為平淡，相對(duì)跑輸大盤(pán)。n

從個(gè)股行情表現(xiàn)來(lái)看：2023年初至今，主流醫(yī)美個(gè)股均呈現(xiàn)不同程度下跌，多數(shù)主要系前期估值消化以及大盤(pán)板塊輪動(dòng)影響。其中復(fù)銳醫(yī)療科技及華東醫(yī)藥主要受益于新產(chǎn)品獲批預(yù)期，相對(duì)走勢(shì)靠前。圖28：2023年以來(lái)醫(yī)美指數(shù)相較于滬深300指數(shù)表現(xiàn)（%）圖29：2023年以來(lái)重點(diǎn)醫(yī)美個(gè)股行情走勢(shì)10%8%6%4%2%0%滬深300指數(shù)（000300）醫(yī)美指數(shù)（8841418）2023/01/03

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2023/06/03-2%-4%-6%-8%資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2-1.行業(yè)展望一：政策監(jiān)管持續(xù)強(qiáng)化，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境趨良n

從近年來(lái)醫(yī)美行業(yè)的監(jiān)管趨勢(shì)來(lái)看，我們認(rèn)為給市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)的方向仍不會(huì)變化。今年市場(chǎng)監(jiān)督管理總局聯(lián)合十一部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)醫(yī)療美容行業(yè)監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，著重強(qiáng)調(diào)醫(yī)美的醫(yī)療機(jī)構(gòu)資質(zhì)，并強(qiáng)化事中事后的綜合監(jiān)管，不斷增強(qiáng)行業(yè)透明度，引導(dǎo)行業(yè)良性健康發(fā)展。而在監(jiān)管趨嚴(yán)的過(guò)程中，市場(chǎng)中的不合規(guī)企業(yè)有望出清，而頭部企業(yè)通過(guò)自身的調(diào)整轉(zhuǎn)型和管理提效，應(yīng)對(duì)更高標(biāo)準(zhǔn)的政策監(jiān)管也將更加從容，未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭集中度有望加速提升。表4:2022年以來(lái)相關(guān)醫(yī)美監(jiān)管政策政策發(fā)布單位發(fā)布時(shí)間主要內(nèi)容關(guān)于調(diào)整《醫(yī)療器械分類目錄》部分內(nèi)容的公告（2022年第30號(hào)）明確“水光針”、“射頻美容類器械”、“整形用植入線材”按III類醫(yī)療器械監(jiān)管國(guó)家藥監(jiān)局2022年3月鞏固打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)，加大對(duì)開(kāi)展醫(yī)療美容、醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)、健康體檢、口腔、近視矯正等服務(wù)醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及養(yǎng)老機(jī)構(gòu)內(nèi)設(shè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的抽查力度2022年醫(yī)療衛(wèi)生國(guó)家隨機(jī)監(jiān)督抽查計(jì)劃國(guó)家2022年6月2022年10月2022年11月《醫(yī)療美容行業(yè)虛假宣傳和價(jià)格違法行為治理工作指引》進(jìn)一步打擊對(duì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)資質(zhì)、醫(yī)生、產(chǎn)品及功效的虛假宣傳，強(qiáng)調(diào)明碼標(biāo)價(jià)，不得收取任何未標(biāo)明的費(fèi)用、不得分解收費(fèi)項(xiàng)目、重復(fù)收費(fèi)等市場(chǎng)監(jiān)督管理總局《進(jìn)一步提高產(chǎn)品、工程和服務(wù)質(zhì)量行動(dòng)方案（2022—2025年）》市場(chǎng)監(jiān)督管理總局、網(wǎng)信辦、等18部門(mén)加強(qiáng)醫(yī)療美容綜合監(jiān)管執(zhí)法《關(guān)于醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品管理類別的公告》《醫(yī)療美容消費(fèi)服務(wù)合同（示范文本）》國(guó)家藥監(jiān)局2022年11月2023年明確透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品在醫(yī)美注射領(lǐng)域的三類械管理規(guī)格實(shí)現(xiàn)了醫(yī)療美容服務(wù)書(shū)面合同從無(wú)到有的突破，讓醫(yī)療美容消費(fèi)服務(wù)合同簽訂有據(jù)可依、有據(jù)可查。市場(chǎng)監(jiān)督管理局市場(chǎng)監(jiān)管總局、國(guó)家、海關(guān)總署、國(guó)家藥監(jiān)局等11部門(mén)《指導(dǎo)意見(jiàn)》明確要求將醫(yī)療美容診療活動(dòng)、涉醫(yī)療美容經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及醫(yī)療美容用藥品醫(yī)療器械等納入綜合監(jiān)管重點(diǎn)事項(xiàng)，保持對(duì)行業(yè)亂象的監(jiān)管壓力常在。11部門(mén)聯(lián)合發(fā)文醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管再加強(qiáng)2023年資料：國(guó)家藥監(jiān)局、國(guó)家、市場(chǎng)監(jiān)督管理總局、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2-2.行業(yè)展望二：在研醫(yī)美產(chǎn)品豐富，供給驅(qū)動(dòng)行業(yè)快速成長(zhǎng)n

近年來(lái)醫(yī)美合規(guī)的產(chǎn)品加速上市，為行業(yè)帶來(lái)的豐富的供給，也有效驅(qū)動(dòng)和刺激的需求的提振。一方面，需求端：消費(fèi)者個(gè)性化需求不斷產(chǎn)生，傾向于選擇新型治療材料；另一方面，機(jī)構(gòu)端：醫(yī)美機(jī)構(gòu)需新產(chǎn)品引流，或采用組合療法的新效果吸引新客戶、留住老客戶。n

再生材料和膠原蛋白相關(guān)產(chǎn)品近年加速上市推廣放量，成為行業(yè)的增量品類。目前國(guó)內(nèi)再生醫(yī)美細(xì)分市場(chǎng)熱度自21年興起，但目前仍僅有3款再生類；而重組膠原蛋白目前則僅1款I(lǐng)II類膠原注射填充產(chǎn)品上市，隨著未來(lái)更多的產(chǎn)品上市，上述品類仍將迎來(lái)需求持續(xù)爆發(fā)。2）此外肉毒、溶脂、以及光電等新類型產(chǎn)品也有望在未來(lái)三年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品供給的爆發(fā)，也有望進(jìn)一步完善醫(yī)美合規(guī)市場(chǎng)的產(chǎn)品供應(yīng)。表5：預(yù)計(jì)23-25年有望獲批的醫(yī)美在研產(chǎn)品管線情況（不完全統(tǒng)計(jì)）企業(yè)公司在研產(chǎn)品臨床用途項(xiàng)目進(jìn)展江蘇吳中AesthFill(愛(ài)塑美)面部除皺+組織提升預(yù)計(jì)2023年底前獲批華東醫(yī)藥Ellansé?伊妍仕?M型面部填充完成中國(guó)臨床試驗(yàn)全部受試者入組并已開(kāi)始隨訪四環(huán)醫(yī)藥普立蒙興科蓉高德美一代童顏針普麗妍童顏針-臨床試驗(yàn)階段（預(yù)計(jì)2025年獲批）臨床試驗(yàn)階段（預(yù)計(jì)2024年獲批）臨床試驗(yàn)階段(預(yù)計(jì)2024年獲批)臨床試驗(yàn)階段(預(yù)計(jì)2024年獲批)預(yù)計(jì)2024年第一季度獲證預(yù)計(jì)2024年第一季度獲證預(yù)計(jì)2025年上半年獲證再生類產(chǎn)品-少女針-塑然雅-重組膠原蛋白液體制劑重組膠原蛋白固體制劑重組膠原蛋白凝膠針對(duì)面部皮膚針對(duì)面部皺紋，如抬頭紋和魚(yú)尾紋巨子生物創(chuàng)建生物中度至重度頸紋交聯(lián)重組膠原蛋白凝膠悅白之幾重組膠原蛋白凍干纖維說(shuō)白之幾重組膠原蛋白植入劑重組III型膠原蛋白凍干纖維重組膠原蛋白敷料中度至重度法令紋預(yù)計(jì)2025年上半年獲證膠原蛋白-預(yù)計(jì)2023年-2024年獲批-預(yù)計(jì)2023年-2024年獲批--預(yù)計(jì)2023年-2024年獲批預(yù)計(jì)2023年-2024年獲批愛(ài)美客復(fù)銳醫(yī)療華東醫(yī)藥注射用A型肉毒毒素（橙毒）新型"長(zhǎng)效肉毒"RT002利拉魯肽改善眉間紋消除中重度眉間紋肥胖癥適應(yīng)癥Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段（預(yù)計(jì)2024年獲批）預(yù)計(jì)2024年獲證肉毒溶脂類2023年Q3已獲批資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2-3.行業(yè)展望三：機(jī)構(gòu)加強(qiáng)品牌建設(shè)，積極提升產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力n

根據(jù)中國(guó)整形美容協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)醫(yī)美行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展報(bào)告（2022）》顯示，2022年約有66.67%的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)表示人力成本有明顯上升，有80.95%的機(jī)構(gòu)表示客流量有明顯下滑。雖然進(jìn)入23年隨著防疫優(yōu)化客流的恢復(fù)，多數(shù)醫(yī)美機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的企穩(wěn)復(fù)蘇，但近幾年的疫情也讓整個(gè)美業(yè)的運(yùn)營(yíng)邏輯發(fā)生了根本性的改變，如何篩選出更優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)者到店、提升滿意度、提升復(fù)購(gòu)率越來(lái)越成為醫(yī)美機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的核心。n

1）輕量化經(jīng)營(yíng)：通過(guò)減少SKU數(shù)量，用更小面積，小成本專注核心業(yè)務(wù)，使經(jīng)營(yíng)效率最大化；或是中心醫(yī)院加衛(wèi)星診所的模式，以應(yīng)對(duì)各地市場(chǎng)需求分布不均的問(wèn)題；n

2）強(qiáng)化會(huì)員運(yùn)營(yíng)能力：在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)獲客監(jiān)管強(qiáng)化，以及成本提升背景下，老會(huì)員的運(yùn)營(yíng)能力更為凸顯，但這本身也符合輕醫(yī)美高復(fù)購(gòu)的商業(yè)模式，對(duì)于醫(yī)美機(jī)構(gòu)而言也是提升獲客效率，降低獲客成本的一次契機(jī)；n

3）強(qiáng)化上下游合作：通過(guò)定制化的產(chǎn)品生產(chǎn)采購(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)品供應(yīng)的差異化，有助于在產(chǎn)品上告別同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)在運(yùn)營(yíng)層面可以有效的降低采購(gòu)成本，從而提升企業(yè)盈利水平。圖30：醫(yī)美機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)痛點(diǎn)表6：推進(jìn)上下游協(xié)作的醫(yī)美機(jī)構(gòu)介紹公司介紹旗下米蘭柏羽等醫(yī)美機(jī)構(gòu)，開(kāi)啟公司參與開(kāi)發(fā)的“芙妮薇”玻尿酸產(chǎn)品銷售。朗姿股份聯(lián)合麗格與錦波生物宣布達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同推出了“新膚源膠原水光”（重組Ⅲ型人源化膠原凍干纖維）產(chǎn)品目前僅在聯(lián)合麗格集團(tuán)旗下機(jī)構(gòu)上線。與公司基石投資者貝泰妮，圍繞其高端新品牌AOXMED的機(jī)構(gòu)端銷售進(jìn)行了深度合作美麗田園資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2-4.行業(yè)展望四：資本運(yùn)作在波折中不斷推進(jìn)，驅(qū)動(dòng)企業(yè)快速成長(zhǎng)n

資本運(yùn)作對(duì)于企業(yè)發(fā)展意義重大。一方面，從上游產(chǎn)品方來(lái)看，提升產(chǎn)品管線豐富度極為重要，相較于進(jìn)展較為緩慢的內(nèi)生研發(fā)，外延并購(gòu)是企業(yè)快速搭建多元產(chǎn)品矩陣的關(guān)鍵。另一方面，從下游機(jī)構(gòu)方來(lái)看，相較于新建機(jī)構(gòu)并培育發(fā)展，直接并購(gòu)成熟機(jī)構(gòu)將有助于降低前期培育階段的利潤(rùn)壓力及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)快速的規(guī)?；l(fā)展。因此近期我們也看到不同醫(yī)美企業(yè)正在積極通過(guò)資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品線的擴(kuò)張，或是積極推動(dòng)上市融資，這也將為未來(lái)的板塊行情走勢(shì)帶來(lái)一定催化效果。n

但近一年來(lái)，醫(yī)美相關(guān)企業(yè)的資本運(yùn)作也確實(shí)出現(xiàn)了一定的波折，我們認(rèn)為主要系行業(yè)在發(fā)展初期，確有經(jīng)營(yíng)上的不規(guī)范之處，同時(shí)監(jiān)管層對(duì)于這一相對(duì)新興的行業(yè)的發(fā)展模式也有認(rèn)識(shí)逐步提升的過(guò)程。未來(lái)隨著行業(yè)的越發(fā)成熟規(guī)范，以及相關(guān)頭部企業(yè)的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步體現(xiàn)，明后年行業(yè)資本運(yùn)作的重啟也將值得期待。表7：近期擬推進(jìn)外延并購(gòu)的醫(yī)美企業(yè)介紹表8：近期擬推進(jìn)融資的醫(yī)美相關(guān)企業(yè)介紹時(shí)間公司事件公司

項(xiàng)目公司介紹進(jìn)展2022.2.6華東醫(yī)藥收購(gòu)Viora公司100%股權(quán)敷爾佳公司產(chǎn)品以II類醫(yī)療器械類產(chǎn)品為主，功能性護(hù)膚品為輔。渠道覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)、美容機(jī)構(gòu)、連鎖藥店、CS及KA渠道等。創(chuàng)業(yè)板IPO注冊(cè)獲批IPO2022.3.14四環(huán)醫(yī)藥收購(gòu)深圳易美80%股權(quán)收購(gòu)德美醫(yī)療2022.3.232022.4.15興科蓉醫(yī)藥華熙生物創(chuàng)爾生物

IPO全國(guó)醫(yī)用膠原行業(yè)龍頭企業(yè)，我國(guó)膠原貼敷料產(chǎn)品的開(kāi)創(chuàng)者，擁有

北交所擬上全國(guó)首款無(wú)菌Ⅲ類膠原貼敷料

市2.33億元收購(gòu)北京益而康生物工程有限公司51％的股權(quán)北交所IPO注冊(cè)申請(qǐng)通過(guò)2022.5.31拉芳家化認(rèn)購(gòu)醫(yī)美國(guó)際23.2%股份錦波生物公司產(chǎn)品以酸酐化牛β-乳球蛋白和重組人源Ⅲ型膠原蛋白為主，產(chǎn)業(yè)覆蓋從原料到醫(yī)療終端產(chǎn)品及功能性護(hù)膚品IPO2022.9.102023.3.302023.6.08朗姿股份復(fù)銳醫(yī)療科技朗姿股份收購(gòu)昆明韓辰75%股權(quán)認(rèn)購(gòu)中國(guó)Alma產(chǎn)品分銷業(yè)務(wù)公司擬定增募資強(qiáng)化醫(yī)美業(yè)務(wù)建設(shè)，落實(shí)醫(yī)美全國(guó)化戰(zhàn)略布局公司再融資

定增的具體投資項(xiàng)目看，主要系在成都、重慶、鄭州、青島、昆明五地建設(shè)醫(yī)療美容醫(yī)院。朗姿股份-收購(gòu)武漢五洲整形90%股權(quán)、武漢韓辰醫(yī)美70%股權(quán)資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理五、跨境電商：海外消費(fèi)需求回暖明顯，政策技術(shù)共同催化行業(yè)成長(zhǎng)1-1.外貿(mào)出口規(guī)模保持增長(zhǎng)，跨境電商模式持續(xù)發(fā)展n

2023年以來(lái)的情況看，在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、外部環(huán)境不確定下，我國(guó)1-5月進(jìn)出口總額仍同比增長(zhǎng)4.7%（以人民幣計(jì)，下同），其中出口同比增長(zhǎng)8.1%。從海外消費(fèi)信心亦可以看出，2022年年底開(kāi)始世界多國(guó)OECD消費(fèi)者信心指數(shù)企穩(wěn)回升，未來(lái)國(guó)際市場(chǎng)需求的增加也將利好我國(guó)優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品出口。n

跨境電商模式指通過(guò)跨境電商交易平臺(tái)（包括自建自營(yíng)平臺(tái)、第三方平臺(tái)、綜合平臺(tái)等）達(dá)成并完成交易，憑借減少流動(dòng)環(huán)節(jié)、降低國(guó)際貿(mào)易門(mén)檻及供應(yīng)鏈效率高的優(yōu)勢(shì)而得到快速發(fā)展，近年來(lái)對(duì)外貿(mào)大盤(pán)的貢獻(xiàn)日益顯著。據(jù)海關(guān)總署初步統(tǒng)計(jì)，2022年跨境電商進(jìn)出口2.11萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.8%，其中出口1.55萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.7%，占出口總額的6.5%，較2019年提升1.9pct。圖31：中國(guó)外貿(mào)出口總值及增速（億元、%）25圖32：世界多國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)回升25%20%15%10%5%OECD消費(fèi)者信心指數(shù):美國(guó)OECD消費(fèi)者信心指數(shù):日本OECD消費(fèi)者信心指數(shù):歐洲OECD消費(fèi)者信心指數(shù):韓國(guó)出口總值（萬(wàn)億元）增速（%）2015105102101100999897969594930%0-5%92資料：海關(guān)總署、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織、同花順iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1-2.跨境電商企業(yè)一季度業(yè)績(jī)向好，多重利好有望支撐后續(xù)業(yè)績(jī)n

如前文所述，在行業(yè)層面外貿(mào)需求平穩(wěn)開(kāi)局，且國(guó)際間運(yùn)費(fèi)下降背景下，跨境電商企業(yè)積極把握機(jī)遇提升供應(yīng)能力和開(kāi)展降本增效工作，一季度整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好。如安克創(chuàng)新2023年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收33.65億元，同比+17.47%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.06億元，同比+53.80%。吉宏股份主營(yíng)ToC端跨境社交電商業(yè)務(wù)和ToB端全案營(yíng)銷設(shè)計(jì)包裝服務(wù)業(yè)務(wù)，2023年一季度營(yíng)收13.76億元，同比+14.41%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.70億元，同比+64.30%，其中跨境電商業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)同比+104.7%。華凱易佰以控股子公司易佰網(wǎng)絡(luò)為主體開(kāi)展跨境電商業(yè)務(wù)，2023年一季度營(yíng)收13.79億元，同比+47.44%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.76億元，同比+119.21%。n

且展望二季度及后續(xù)看，跨境電商企業(yè)基本面仍有望持續(xù)企穩(wěn)向好：國(guó)際間運(yùn)費(fèi)在去年二季度高基數(shù)上仍有望下降，全球消費(fèi)信心回升向好下也會(huì)帶來(lái)終端需求增長(zhǎng)。此外，十周年機(jī)遇、跨境電商政策支持及AI技術(shù)應(yīng)用，都將為行業(yè)注入新的增長(zhǎng)動(dòng)力。圖33：安克創(chuàng)新單季度營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)及增速（億元、%）圖34：吉宏股份單季度營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)及增速（億元、%）6050403020100單季度營(yíng)收（億元）營(yíng)收同比（%）單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)同比（%）100%80%60%40%20%0%161412108單季度營(yíng)收（億元）營(yíng)收同比（%）單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)同比（%）100%50%0%6-50%-100%-150%420-20%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q121Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1-2資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2-1.發(fā)展機(jī)遇：十周年，區(qū)域經(jīng)濟(jì)貿(mào)易活力增強(qiáng)n

2023年恰逢中國(guó)“”倡議提出的十周年，十年來(lái)中國(guó)與沿線國(guó)家不斷加深經(jīng)貿(mào)往來(lái)。據(jù)中國(guó)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2023年1月，中國(guó)已經(jīng)同151個(gè)國(guó)家和32個(gè)國(guó)際組織簽署200余份共建“”合作文件。中國(guó)對(duì)“”沿線國(guó)家進(jìn)出口占我國(guó)外貿(mào)整體的比重從2013年的25%提升到2022年的32.9%。今年前4個(gè)月，我國(guó)對(duì)“”沿線國(guó)家進(jìn)出口4.61萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16%。n

基礎(chǔ)設(shè)施方面：沿線相關(guān)電商產(chǎn)業(yè)配套設(shè)施逐步完善，也將促進(jìn)跨境電商出口發(fā)展。例如在物流環(huán)節(jié)，2021年底中老鐵路正式通車，根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，中老鐵路開(kāi)通一年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)中老鐵路對(duì)東盟進(jìn)出口達(dá)131.2億元，占同期我對(duì)東盟鐵路運(yùn)輸進(jìn)出口總值的40.3%。同時(shí)，《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）于2022年正式生效，有助于提高清關(guān)效率和跨境物流時(shí)效、降低跨境交易成本，以及提及了為電子商務(wù)創(chuàng)造有利環(huán)境，跨境電商等貿(mào)易新業(yè)態(tài)有望實(shí)現(xiàn)加速發(fā)展。圖35：海上絲綢之路貿(mào)易指數(shù)圖36：貿(mào)易指數(shù)250貿(mào)易額指數(shù)25020015010050海上絲路出口貿(mào)易指數(shù)2001501005000資料：中國(guó)網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：中國(guó)網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2-2.發(fā)展機(jī)遇：政策加碼促跨境電商行業(yè)發(fā)展，相關(guān)配套服務(wù)逐步完善n

政策支持方面：近年各項(xiàng)有利于跨境電商行業(yè)發(fā)展的政策相繼實(shí)施，涉及物流、關(guān)稅、海外倉(cāng)建設(shè)、產(chǎn)權(quán)保護(hù)多個(gè)方面。2023年4月國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結(jié)構(gòu)的意見(jiàn)》，提出加大對(duì)跨境電商等新業(yè)態(tài)新模式的支持力度，積極發(fā)展“跨境電商+產(chǎn)業(yè)帶”模式，帶動(dòng)跨境電商企業(yè)對(duì)企業(yè)出口等。n

貨幣支付方面：人民幣跨境結(jié)算應(yīng)用日益廣泛，人民幣國(guó)際化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）是為境內(nèi)外銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施等提供跨境和離岸人民幣資金清算結(jié)算服務(wù)的金融基礎(chǔ)設(shè)施，截至2023年4月末，CIPS系統(tǒng)共有參與者1437家，其中直接參與者80家，間接參與者1357家。上線以來(lái)涉及“”沿線國(guó)家和地區(qū)的參與者數(shù)量也逐步攀升，推動(dòng)了中國(guó)與“”沿線國(guó)家、地區(qū)的經(jīng)貿(mào)往來(lái)，對(duì)跨境電商的運(yùn)行發(fā)展也起到重要支撐作用。表9：近年來(lái)跨境電商相關(guān)支持政策圖37：人民幣跨境支付系統(tǒng)(CIPS)系統(tǒng)參與者政策發(fā)布機(jī)關(guān)

發(fā)布時(shí)間相關(guān)內(nèi)容《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展外貿(mào)新業(yè)態(tài)新模式的意見(jiàn)》完善跨境電商發(fā)展支持政策，扎實(shí)推進(jìn)跨境電子商務(wù)綜合試驗(yàn)區(qū)建設(shè)，培育一批優(yōu)秀海外倉(cāng)企業(yè)國(guó)務(wù)院辦公廳

2021年7月扎實(shí)推進(jìn)跨境電商綜合試驗(yàn)區(qū)建設(shè)，培育壯大一《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》國(guó)務(wù)院

2022年1月

批跨境電商龍頭企業(yè)、海外倉(cāng)領(lǐng)軍企業(yè)和優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)園區(qū)，打造跨境電商產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)圈。深入推進(jìn)跨境電商綜合試驗(yàn)區(qū)建設(shè)，研究調(diào)整跨境電商零售進(jìn)口商品清單范圍，支持發(fā)展保稅進(jìn)口、B2B出口等模式，鼓勵(lì)跨境電商平臺(tái)完善功能。《“十四五”現(xiàn)代流通體系建設(shè)規(guī)劃》國(guó)家2022年1月對(duì)符合規(guī)定的跨境電商出口退運(yùn)商品，免征進(jìn)口2023年1月

關(guān)稅和進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅、消費(fèi)稅，出口時(shí)已征收的出口關(guān)稅準(zhǔn)予退還。《關(guān)于跨境電子商務(wù)出口退運(yùn)商品

財(cái)政部、海關(guān)總稅收政策的公告》署、稅務(wù)總局支持跨境電商業(yè)態(tài)；鼓勵(lì)創(chuàng)新建設(shè)跨境電商綜合試驗(yàn)區(qū)，積極發(fā)展“跨境電商+產(chǎn)業(yè)帶”模式；加快出臺(tái)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)指南；指導(dǎo)企業(yè)利用好跨境電商稅收政策等《關(guān)于推動(dòng)外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結(jié)構(gòu)的意見(jiàn)》國(guó)務(wù)院辦公廳

2023年4月資料：各部委官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：CIPS官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2-3.發(fā)展機(jī)遇：AI賦能跨境電商，新技術(shù)帶來(lái)新機(jī)遇n

生成式AI應(yīng)用實(shí)現(xiàn)快速破圈，與跨境電商行業(yè)的發(fā)展要素形成了有效契合。1）對(duì)于跨境電商B2C企業(yè)而言，將有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)降本增效；2）對(duì)于跨境電商B2B平臺(tái)型企業(yè)而言，提供AI工具包服務(wù)亦可以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)增收。n

從目前情況來(lái)看，AI技術(shù)在跨境電商領(lǐng)域的應(yīng)用可以包括語(yǔ)言翻譯、推薦系統(tǒng)、貨物檢測(cè)、營(yíng)銷策略方案及產(chǎn)品分析等多方面：例如AI技術(shù)可以根據(jù)產(chǎn)品特點(diǎn)及消費(fèi)者畫(huà)像自動(dòng)生成產(chǎn)品的營(yíng)銷廣告方案，節(jié)省創(chuàng)作時(shí)間和人力成本；根據(jù)市場(chǎng)供需關(guān)系輔助經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行產(chǎn)品定價(jià)；通過(guò)對(duì)歷史交互數(shù)據(jù)的分析和挖掘，發(fā)現(xiàn)用戶偏好、購(gòu)買(mǎi)習(xí)慣和市場(chǎng)趨勢(shì)，從而優(yōu)化電商平臺(tái)的營(yíng)銷策略和產(chǎn)品設(shè)計(jì)等。圖38：AI技術(shù)在跨境電商領(lǐng)域的應(yīng)用方向資料：吉宏股份、焦點(diǎn)科技、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理六、投資建議：關(guān)注低估值復(fù)蘇確定性，緊扣理性消費(fèi)趨勢(shì)，把握政策主題催化投資建議：關(guān)注低估值復(fù)蘇確定性，緊扣理性消費(fèi)趨勢(shì)，把握政策主題催化n

展望2023下半年，居民整體消費(fèi)有望呈現(xiàn)漸進(jìn)復(fù)蘇趨勢(shì)，雖然短期壓力仍存但部分板塊調(diào)整后的中長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力仍較大，同時(shí)前期行情對(duì)于消費(fèi)板塊的悲觀預(yù)期反映也較為充分。我們建議從幾下維度關(guān)注投資機(jī)遇：n

圍繞低估值及全年業(yè)績(jī)復(fù)蘇確定性。一方面從全年業(yè)績(jī)復(fù)蘇趨勢(shì)確定性的角度，并兼顧當(dāng)前估值水平，繼續(xù)推薦黃金珠寶板塊；另一方面，從優(yōu)質(zhì)賽道超跌反彈的角度，選取上半年股價(jià)調(diào)整較為充分，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)成長(zhǎng)邏輯未變的美護(hù)板塊龍頭。n

圍繞理性消費(fèi)趨勢(shì)變化。當(dāng)前性價(jià)比及理性消費(fèi)趨勢(shì)明顯，渠道、產(chǎn)品及用戶定位符合該中長(zhǎng)期消費(fèi)趨勢(shì)走向的企業(yè)有望在后續(xù)發(fā)展中搶得先機(jī)，渠道端關(guān)注集聚高性價(jià)比產(chǎn)品的奧萊、倉(cāng)儲(chǔ)店和低價(jià)電商平臺(tái)；品牌端關(guān)注產(chǎn)品力持續(xù)提升下實(shí)現(xiàn)國(guó)貨替代的品牌龍頭。n

政策及主題催化。短期在當(dāng)前主線基本面亮點(diǎn)仍不清晰的背景下，靈活資金可繼續(xù)關(guān)注對(duì)于企業(yè)產(chǎn)生潛在積極效益的國(guó)企改革、AI+等主題投資機(jī)會(huì)，其中國(guó)企改革主要包括區(qū)域百貨龍頭、老字號(hào)品牌零售等，AI+主題主要為跨境電商等板塊賦能企業(yè)。圖39：2023年下半年投資脈絡(luò)梳理資料：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理投資主線一：低估值業(yè)績(jī)復(fù)蘇確定性n

我們?cè)?023年度策略中就提出，建議積極布局低估值且復(fù)蘇確定性的標(biāo)的，以此選出黃金珠寶板塊、傳統(tǒng)百貨等優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，均有望在疫情修復(fù)下有較大的反彈空間。核心邏輯在于：1）企業(yè)以線下消費(fèi)為主，因而前期確實(shí)主要受疫情防控影響，基本面受損，因而疫后場(chǎng)景放開(kāi)下的反彈也較為確定；2）估值或股價(jià)均處于歷史低位，已經(jīng)充分反映了前期受損基本面預(yù)期的，因而后續(xù)反彈也相對(duì)可期，如能有一定主題催化將彈性更大。而相關(guān)板塊的上半年走勢(shì)也完全印證了我們的判斷。n

展望下半年，因此下半年一方面繼續(xù)關(guān)注仍具修復(fù)空間的板塊，同時(shí)更應(yīng)關(guān)注個(gè)股業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)的能力。雖然上述板塊的核心標(biāo)的上半年已有一定漲幅，隨著行情的深化也會(huì)根據(jù)后續(xù)基本面的兌現(xiàn)而逐漸有所分化，但我們認(rèn)為，部分核心板塊標(biāo)的，如黃金珠寶等估值水平無(wú)論是從自身歷史中樞，還是行業(yè)橫向比較仍有一定布局性價(jià)比，且公司基本面在行業(yè)需求催化和自身擴(kuò)張支撐下仍有持續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)。圖40：部分板塊的估值分位水平（當(dāng)年年報(bào)）圖41：黃金珠寶板塊核心標(biāo)的估值分位數(shù)（TTM）10年估值分位

5年估值分位

3年估值分位黃金珠寶品牌企業(yè)5年期估值(ttm)分位數(shù)70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%SW專業(yè)連鎖SW百貨SW多業(yè)態(tài)零售SW黃金珠寶周大生老鳳祥潮宏基資料：wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：歷年估值采用當(dāng)年年報(bào)實(shí)際值，23年采用萬(wàn)德資料：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

注：采用TTM估值法，截至23年7月10日一致預(yù)期預(yù)測(cè)值；時(shí)間截至23年7月10日投資主線一：優(yōu)質(zhì)賽道龍頭的超跌反彈n

美護(hù)板塊優(yōu)質(zhì)龍頭在上半年持續(xù)估值消化下，同樣有望迎來(lái)超跌反彈機(jī)遇：醫(yī)美、化妝品等優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道龍頭在行業(yè)紅利驅(qū)動(dòng)之下，近年來(lái)逆勢(shì)環(huán)境下仍取得了較為優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。但由于行業(yè)整體基數(shù)的擴(kuò)大以及驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)流量紅利衰減，以及前期估值的相對(duì)高位，板塊行情走勢(shì)整體上半年仍在持續(xù)下探消化估值。n

在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們建議可以積極關(guān)注美護(hù)優(yōu)質(zhì)賽道龍頭的左側(cè)反彈機(jī)會(huì)。年初至今美護(hù)板塊估值持續(xù)消化，但與之相對(duì)的部分龍頭企業(yè)基本面數(shù)據(jù)仍在持續(xù)好轉(zhuǎn)，兩者持續(xù)的背離走勢(shì)下，目前已經(jīng)達(dá)到階段性平衡點(diǎn)。另一方面，頭部公司利用前期積累的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)內(nèi)生外延實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)突破，積極打造業(yè)務(wù)第二增長(zhǎng)曲線，全年業(yè)績(jī)成長(zhǎng)確定性也就較高。圖42：美護(hù)板塊估值平穩(wěn)消化SW美容護(hù)理市盈率PE(TTM)7060504030201002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月資料：wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理投資主線二：性價(jià)比消費(fèi)成為主流，關(guān)注倉(cāng)儲(chǔ)超市、奧特萊斯等渠道布局n

如前文所述，消費(fèi)者回歸理性消費(fèi)，追求高性價(jià)比。在三年疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊，以及在當(dāng)前消費(fèi)信心仍在逐步復(fù)蘇階段下，消費(fèi)者也將逐步回歸理性消費(fèi)，價(jià)格敏感度有所提升；但同時(shí)2022年我國(guó)人均消費(fèi)支出達(dá)到2.45萬(wàn)元，相較于2012年的1.21萬(wàn)元已實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，消費(fèi)者本身已經(jīng)對(duì)于產(chǎn)品品質(zhì)有了一定的要求；因此當(dāng)前消費(fèi)行業(yè)進(jìn)入明顯的性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)，消費(fèi)者在底層需求滿足的前提下，會(huì)更加積極的在不同平臺(tái)比價(jià)找折扣，并對(duì)品牌選擇上更重視品質(zhì)，尋找更有效有性價(jià)比的品類載體。n

從渠道企業(yè)來(lái)看，除了近年來(lái)快速成長(zhǎng)的拼多多及唯品會(huì)等平臺(tái)，以及直播電商等低價(jià)線上渠道仍將受益于上述趨勢(shì)外，奧特萊斯在符合平價(jià)消費(fèi)趨勢(shì)的同時(shí)，作為線下重要渠道今年更將受益于疫后休閑消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)。從今年五一期間數(shù)據(jù)來(lái)看，全國(guó)奧特萊斯主要門(mén)店均有優(yōu)異表現(xiàn)。王府井旗下奧萊銷售同增達(dá)93%；北京燕莎奧萊和首創(chuàng)奧萊銷售額分別同增3.8倍和2.7倍；百聯(lián)股份奧萊門(mén)店可比口徑恢復(fù)至2019年同期的136%，其中“五一”當(dāng)天，青浦奧萊單日銷售規(guī)模近4500萬(wàn)元，創(chuàng)開(kāi)業(yè)17年以來(lái)最高紀(jì)錄。圖43：當(dāng)前影響消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)決策的產(chǎn)品因素及其重要程度圖44：去年奧特萊斯新增體量迎來(lái)歷史新高350體量增量（萬(wàn)m3）100%90%2943002502001501005027180%25365.9%70%60%50%40%30%20%10%0%62.2%21458.9%20416943.3%41.5%1631571481249117.1%15.7%765038312112161080資料：中國(guó)青年報(bào)社社會(huì)調(diào)查中心、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：贏商大數(shù)據(jù)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理投資主線二：性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)品牌方需要重視以產(chǎn)品升級(jí)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)提振n

對(duì)于品牌企業(yè)而言，需要注意的一點(diǎn)在于：性價(jià)比不等于低價(jià)，性價(jià)比是性能/價(jià)格。若只關(guān)注價(jià)格因素，會(huì)使得企業(yè)陷入低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的惡性循環(huán)。因?yàn)楫?dāng)前消費(fèi)者雖然購(gòu)買(mǎi)力受到影響，但是過(guò)去多年所培養(yǎng)的消費(fèi)習(xí)慣和不斷提升的消費(fèi)品認(rèn)知，使其對(duì)于好的產(chǎn)品以及好的服務(wù)追求并沒(méi)有改變，只是在有限的支出下會(huì)更加精挑細(xì)選更優(yōu)性能的產(chǎn)品和更解決實(shí)際痛點(diǎn)的服務(wù)。所以對(duì)于品牌企業(yè)而言，當(dāng)前更加需要圍繞產(chǎn)品力這一點(diǎn)來(lái)提升品牌吸引力，通過(guò)加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)來(lái)促發(fā)消費(fèi)者的持續(xù)購(gòu)買(mǎi)行為，實(shí)現(xiàn)持續(xù)量?jī)r(jià)成長(zhǎng)。n

1）黃金珠寶：如我們前文所述，消費(fèi)者愈發(fā)認(rèn)可黃金的保值屬性，具備儲(chǔ)蓄式消費(fèi)的特征；但同時(shí)黃金品類自身的產(chǎn)品設(shè)計(jì)提升也進(jìn)一步強(qiáng)化了其悅己屬性，因此我們看到積極推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)的品牌方正在行業(yè)發(fā)展中搶得先機(jī)。如周大福的傳承系列古法金,推出以來(lái)打破年輕一代對(duì)黃金飾品設(shè)計(jì)感不足的認(rèn)知，帶動(dòng)行業(yè)內(nèi)古法金浪潮，也為公司發(fā)展提供主要?jiǎng)恿?，帶?dòng)旗下產(chǎn)品平均售價(jià)持續(xù)提升。n

2）美妝個(gè)護(hù)：近年來(lái)不少國(guó)貨品牌，在自身較為合理的價(jià)格體系基礎(chǔ)上，依托完善的直營(yíng)化渠道體系，建立直達(dá)消費(fèi)者的數(shù)據(jù)及營(yíng)銷通路，并結(jié)合自身成熟供應(yīng)鏈整合能力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的及時(shí)迭代的升級(jí)創(chuàng)新，從而實(shí)現(xiàn)收入端的量?jī)r(jià)齊升。如美妝龍頭珀萊雅依托大單品升級(jí)近兩年實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)高成長(zhǎng)，而主打極致性價(jià)比的名創(chuàng)優(yōu)品也在今年初宣布將從渠道品牌升級(jí)為產(chǎn)品品牌，通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)驅(qū)動(dòng)品牌發(fā)展。圖45：周大福古法金“傳承”系列占比穩(wěn)步提升圖46：珀萊雅通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)共振珀萊雅護(hù)膚品類平均售價(jià)同比增速珀萊雅護(hù)膚品類銷售量同比增速60%40%20%0%20Q3

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23Q1-20%-40%資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理投資主線三：主題投資—國(guó)企改革+AIn

上半年國(guó)企改革已經(jīng)AI+題材火熱，相關(guān)