我的PE觀-資深創(chuàng)業(yè)投資人陳瑋的十年投資心路

我的PE觀——資深創(chuàng)業(yè)投資人陳瑋的十年投資心路內(nèi)容簡介經(jīng)濟(jì)的高速增長，商業(yè)模式的快速變化，為近二十年的中國帶來了數(shù)不勝數(shù)的創(chuàng)業(yè)機(jī)會，也使得中國的投資業(yè)風(fēng)起云涌。每一個迅速成長的企業(yè)背后，都有著投資的助力。獲得投資也成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得快速增長的關(guān)鍵。但是瘋狂追逐PRO-IPO項目的高額回報，投資人和管理者之間的職責(zé)不清，讓中國PE蒙上了一層灰色的迷霧。在中國特殊的商業(yè)和資金環(huán)境下，中國的PE形成了怎樣的投資邏輯？與國外相比，中國的PE有哪些不同？未來PE將走向何方？“創(chuàng)投老兵”，最早從事創(chuàng)業(yè)投資的元老、中國創(chuàng)業(yè)投資十佳基金管理人、中國杰出風(fēng)險投資家、中國十大最具影響力的風(fēng)險投資家、中國最佳創(chuàng)業(yè)投資人，東方富海投資董事長陳瑋先生，向你講述十年投資心得，歸納出中國式投資邏輯和要點，為投資者和創(chuàng)業(yè)者提供可借鑒的經(jīng)驗。作者簡介：陳瑋：2007年創(chuàng)辦東方富海，現(xiàn)任深圳市東方富海投資管理有限公司董事長、中國中小企業(yè)協(xié)會副會長、中國投資協(xié)會創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會副會長。曾任深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會會長、深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)總裁。2002年、2003年“中國創(chuàng)業(yè)投資十佳基金管理人”，2005年“中國杰出風(fēng)險投資家”、“中國十大最具影響力的風(fēng)險投資家”、“2008中國金融十大風(fēng)云人物”，2009年、2010年“最具發(fā)現(xiàn)力創(chuàng)業(yè)投資家”，2009年“ChinaVenture中國最佳創(chuàng)業(yè)投資人物TOP10”，2008年、2009年、2010年福布斯“中國最佳創(chuàng)業(yè)投資人”。廈門大學(xué)會計學(xué)博士，荷蘭尼津洛德大學(xué)工商管理項目訪問學(xué)者。廈門大學(xué)、廈門國家會計學(xué)院、蘭州商學(xué)院兼職教授。北京大學(xué)、清華大學(xué)、上海復(fù)旦大學(xué)EMBA及總裁班授課教授。東方富海目前管理東方富海一、二、三期股權(quán)基金，同時管理皖江物流產(chǎn)業(yè)基金和楊凌現(xiàn)代農(nóng)業(yè)生物基金，累計管理資本規(guī)模近80億元人民幣。目前，東方富海投資項目近90個，已有11個項目成功上市或退出。

目錄序一自序三個“沒想到”成就我的PE人生第一部分中國PE：下一個10年的新故事熱錢下的PE大眾化之憂冬天又來了嗎？第二部分PE退出渠道：忘掉創(chuàng)業(yè)板，忘掉IPO忘掉創(chuàng)業(yè)板，忘掉IPO絕不能停了IPO第三部分PE募資：從“就差錢”到“不差錢”LP與GP的距離美PE的模式之爭：公司制PK有限合伙制PE募資：從“就差錢”到“不差錢”第四部分PE技巧：本土PE的10條準(zhǔn)則PE投資的10條準(zhǔn)則9個數(shù)字決定投資成敗除了投資，還投什么？

序一陳瑋將書稿遞到我手上的時候，我連說了兩個“沒想到”，一是沒想到我當(dāng)時的一句話居然促成了一個專欄，二是這個專欄居然還成了一本書。我跟陳瑋認(rèn)識快10年了，初識的時候他還是深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司（簡稱創(chuàng)新投）的總裁。2008年上半年，有一次我和陳瑋聊天，談到了當(dāng)時火熱的PE（私募股權(quán)基金），我就跟陳瑋提了一句：“你做PE有這么多感悟，應(yīng)該把它記錄下來，這樣既能跟大家分享，也是一種歷史記錄?！焙髞黻惉|就在《新財富》雜志開了一個PE專欄，寫行業(yè)里面的一些現(xiàn)象和自己的體會，他把每期雜志都給我寄一份看。寫一期不難，難的是連續(xù)寫了兩年半，共30期?，F(xiàn)在這30期專欄文章結(jié)集出版，我由衷地感到高興。中國的PE發(fā)展一直和資本市場分不開，股權(quán)投資本身就是資本市場發(fā)展的組成部分。PE跟資本市場，一個是一級，一個是二級，互相影響，關(guān)系密切。資本市場既是PE的出口，也是PE的風(fēng)向標(biāo)，引領(lǐng)PE的方向?？纯催@些年的發(fā)展，每次出現(xiàn)推動資本市場發(fā)展的改革時，也會極大地推動PE的發(fā)展。股票全流通改革，中小板、創(chuàng)業(yè)板推出等，莫不如此。而新三板[①]的改革，相信在未來也會推動PE的發(fā)展。目前，我國多層次的資本市場體系已逐步建立，并正在不斷減少，以前制約PE發(fā)展的退出問題也不復(fù)存在。可以相信，在資本市場不斷發(fā)展完善之后，PE也一定會迎來更快更好的發(fā)展。隨著資本市場等相關(guān)宏觀環(huán)境和政策法規(guī)的完善，制約PE發(fā)展的因素，以及PE發(fā)展中存在的問題和困難都在不斷減少。不過，近兩年來，PE日益表現(xiàn)出過熱的跡象。這不僅可以從募資投資的數(shù)據(jù)中看到，也反映在投資領(lǐng)域普遍存在的急功近利的心態(tài)上，值得我們關(guān)注和深思。作為PE行業(yè)里面比較資深的人士，陳瑋善于結(jié)合自己的業(yè)務(wù)對PE的發(fā)展進(jìn)行思考和總結(jié)。這些文章里面有許多他自己獨(dú)特的觀點，也有許多他做投資的經(jīng)驗，我想，這對任何一個關(guān)心PE發(fā)展的人都會有很好的啟發(fā)并值得借鑒。目前，國內(nèi)PE的發(fā)展，實踐遠(yuǎn)領(lǐng)先于理論，作為一個舶來品，PE在中國的快速發(fā)展值得大家思考，而下一步的規(guī)范發(fā)展也需要大家更多的討論。希望陳瑋的這本書是一個開端，引發(fā)更多觀點的表達(dá)，讓更多的人來關(guān)心PE，從而讓PE的發(fā)展更為穩(wěn)健和持久。劉鴻儒中國資本市場研究會會長中國證監(jiān)會首任主席自序三個“沒想到”成就我的ＰＥ人生“人生很難規(guī)劃”，這句話有些道理！小時候，先是想當(dāng)醫(yī)生，后是想當(dāng)兵，結(jié)果高考之后碰到的第一個“沒想到”就是學(xué)了會計。在20世紀(jì)80年代，中學(xué)畢業(yè)的出路就是以就業(yè)為導(dǎo)向，能考得上大學(xué)在同學(xué)眼里就算是很幸福的事情了。記得填報志愿的時候，蘭州商學(xué)院剛剛恢復(fù)本科招生，當(dāng)時招生的只有兩個專業(yè)：商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和財務(wù)會計學(xué)。那時，會計在我腦海里的印象還是電影《白毛女》里黃世仁的管家穆仁智的形象——戴個瓜皮帽，手里拿個算盤跟著黃世仁晃來晃去，所以我最后報的志愿是商業(yè)經(jīng)濟(jì)，感覺這個專業(yè)要比會計學(xué)強(qiáng)不少。但由于報考商業(yè)經(jīng)濟(jì)的人太多，我最后被調(diào)劑到財務(wù)會計專業(yè)。進(jìn)校后我一問同學(xué)，發(fā)現(xiàn)80%的人報考的都是商業(yè)經(jīng)濟(jì)。無奈，我只好和“算盤”打起了交道。從被動地學(xué)習(xí)會計到喜愛會計，直到最后自己還有幸?guī)煆闹袊鴷媽W(xué)泰斗葛家澍先生學(xué)習(xí)并取得了會計學(xué)博士學(xué)位，這一切都是“沒想到”。記得1991年去廈門大學(xué)讀書的路上，我還碰到一件與算盤有關(guān)的趣事。在火車上，我遇到了一位老會計，聊天時他的一句話令我至今難忘：不知你的算盤打得多快才能當(dāng)會計博士?。∥覀冏x會計，正趕上中國改革開放的時代，馬克思《資本論》中的一句話——“經(jīng)濟(jì)越發(fā)展，會計越重要”在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中得到了最好的驗證。中國改革開放的30年，會計越來越得到重視，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用越發(fā)重要。會計知識為我現(xiàn)在的投資和管理工作打下了良好的基礎(chǔ)，通過會計報表不僅可以看到企業(yè)經(jīng)營的全貌，還可以據(jù)此判斷企業(yè)未來的價值?，F(xiàn)在的會計不用再打算盤了，但會計對企業(yè)經(jīng)營最本質(zhì)的意義還存于核算之中。會計知識能夠讓投資家在投資過程中擁有一雙“火眼金睛”。第二個“沒想到”就是自己大學(xué)畢業(yè)后的第一份工作是老師。那時覺得老師是個窮飯碗，整天和學(xué)生打交道沒意思，工作也缺乏挑戰(zhàn)性?？捎捎诋?dāng)時還是計劃經(jīng)濟(jì)，畢業(yè)后統(tǒng)一分配工作，自己無法選擇職業(yè)，結(jié)果老師這份工作我一干就干了近15年?，F(xiàn)在回想起這段職業(yè)歷程，感到它對我的人生影響巨大：首先，老師這份工作練就了我很強(qiáng)的邏輯思維和表達(dá)能力，甚至改變了我以往內(nèi)向的性格；其次，老師這份工作要求我必須不斷努力學(xué)習(xí)，只有不斷學(xué)習(xí)和鉆研，才能站好那個講臺。而且正是這份站講臺的工作成就了我的學(xué)業(yè)，從本科到博士，從國內(nèi)到國外，讓我的學(xué)識和見識都得到了提高。最后，由于有過多年的教學(xué)經(jīng)歷，從2002年開始從事PE投資工作以來，我似乎還沒有過足當(dāng)老師的癮，陸續(xù)在清華大學(xué)、北京大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、上海交通大學(xué)、廈門大學(xué)、國家會計學(xué)院等高校和科研機(jī)構(gòu)給EMBA（高級管理人員工商管理碩士）和總裁班的學(xué)生上課。講課不僅給我?guī)砹藗魇谥R的愉悅，也令我得到了學(xué)生的尊重，同時對于自己的人際拓展和投資業(yè)務(wù)的開展也有很大的幫助。很多聽過我講課的學(xué)生如今已經(jīng)成為了我的投資人，還有些學(xué)生的公司也成為我投資的項目。在復(fù)旦大學(xué)獲得的“最受學(xué)生歡迎老師獎”，也令我的教學(xué)與投資工作變得更加愉快而有意義。第三個“沒想到”是我人生的第二份工作，也很有可能是我的最后一份工作——從事PE投資。1999年，我作為訪問學(xué)者從荷蘭商學(xué)院（BSN）訪學(xué)歸來，國外一年的訪學(xué)經(jīng)歷讓我很想把多年所學(xué)在實踐中操作一下。老師這個職業(yè)讓人很容易就知道人生最終的結(jié)果，如果想繼續(xù)接受挑戰(zhàn)，應(yīng)該從事具體的企業(yè)管理或財務(wù)工作。我在大學(xué)里一直在教別人怎么做生意、做核算，卻從未親身實踐過，紙上談兵的味道有點濃，想想就這樣在學(xué)校里待一輩子多少有些不甘心。于是在我35歲的時候，我來到了中國最具創(chuàng)業(yè)精神的城市——深圳。剛來深圳的時候真不知道自己適合做些什么，當(dāng)時聽說創(chuàng)新投剛剛成立，就投了一份簡歷去應(yīng)聘，盡管我當(dāng)時對風(fēng)險投資或創(chuàng)業(yè)投資還一無所知。半個月后，經(jīng)過當(dāng)時創(chuàng)新投總裁闞治東先生不到10分鐘的面試之后，我就從一名老師成為了一個滿懷創(chuàng)業(yè)夢想的深圳人，而闞總也成為我從事投資的第一位領(lǐng)導(dǎo)和老師。從事投資的緊張和壓力與我當(dāng)老師時的職業(yè)狀態(tài)完全不同，當(dāng)時的工作熱情不僅源于想挖到報紙上所說的20世紀(jì)最后一桶金——創(chuàng)業(yè)板，也因為這份新職業(yè)給我?guī)淼男缕婧吞魬?zhàn)。作為一個深圳人，時間一晃便過去了11年，從創(chuàng)業(yè)板說開又停，從“中國懂得風(fēng)險投資的人不超過5個”，到如今連普通百姓都知道創(chuàng)業(yè)板和市盈率，PE投資在中國投資界的地位越來越重要，我也真正實現(xiàn)了自己的創(chuàng)業(yè)夢想。在過去的10年中，我不僅見證和參與了中國PE和創(chuàng)業(yè)板的成長歷程，同時也深深愛上了PE投資這一行業(yè)。從創(chuàng)新投到東方富海，從國有企業(yè)到民營企業(yè)，從只知道會計到懂得了投資和管理，從PE的退出實踐到中國多層次的資本市場，從滿身活力到雙鬢染白。現(xiàn)在的我，離那個需要“打算盤”的會計職業(yè)越來越遠(yuǎn)，對PE投資的熱愛卻愈加濃烈。PE投資這個我從沒想過從事的行業(yè)，已然成為我人生最后的職業(yè)規(guī)劃和選擇。很多年輕人都夢想能從事自己喜愛的工作，希望能夠愛一行干一行。而我的經(jīng)歷卻告訴我要干一行愛一行，把自己的理想規(guī)劃到自己所從事的工作當(dāng)中去，從所從事的職業(yè)當(dāng)中尋找到自己的理想和快樂。人生也許就是由很多“沒想到”構(gòu)成的，這或許正是工作和生活的意義所在。陳瑋2011年國慶于深圳

第一部分中國ＰＥ：下一個１０年的新故事中國PE的春天總是那么短暫，屬于PE的似乎只有夏天和冬天兩個季節(jié)，要么無人問津，要么一擁而上。2006年以來的5年時間里，中國PE的發(fā)展，總是跟外部環(huán)境有著密切的關(guān)系，跟隨外部環(huán)境的變化而波動，經(jīng)歷了“熱——冷——熱”幾輪來回。2006年、2007年，PE的財富故事剛剛在資本市場顯現(xiàn)，嗅覺敏銳的熱錢就開始涌入PE。而2008年下半年開始的世界金融危機(jī)，又立刻讓PE跌入冰谷。2010年開始，PE再次熱了起來，千軍萬馬涌入PE，“錢多、人多、手狠”成為目前PE的現(xiàn)象。從PE的冷熱交替中，不僅可以看到錢和人的走向，也可以看到政府對PE的監(jiān)管態(tài)度。經(jīng)歷了風(fēng)風(fēng)雨雨，如何讓PE有一個相對穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境，避免不是發(fā)高燒就是打寒戰(zhàn)的狀況；如何讓PE走出自己的穩(wěn)定發(fā)展曲線，而不再依附性地波動，是擺在我們面前的議題。熱錢下的ＰＥ大眾化之憂2007年以來，眾多來自樓市和股市的民間資金進(jìn)入私募股權(quán)行業(yè)，催生了新一輪的PE熱，并導(dǎo)致這一行業(yè)出現(xiàn)“三多三少”現(xiàn)象：機(jī)構(gòu)小的多，大的少；熱錢多，經(jīng)驗少；PE多，VC少。這些熱錢往往以炒股票的心態(tài)做PE，希望通過IPO（首次公開募股）在短時間內(nèi)帶來“快錢”，導(dǎo)致Pre-IPO[②]項目競爭激烈，投資價格快速攀升，令人憂慮。“他們才出8倍市盈率，還有那么多限制性的要求和條款，我們出12倍，不需要對賭，也不參與管理?！?008年，我們的投資項目已經(jīng)第三次被其他投資機(jī)構(gòu)以這樣的方式“搶掉”了。這一現(xiàn)象背后，是投資機(jī)構(gòu)的遍地開花，而且PE遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于VC（風(fēng)險投資）。2008年年初的PE大會和第十屆中國風(fēng)險投資論壇，更能讓人感受到PE、VC的滾滾熱浪：以前幾百人的會，現(xiàn)在規(guī)模過千；以前參會免費(fèi)，現(xiàn)在幾千元的票價還擋不住潮涌的人流；現(xiàn)在去飯局，一桌人遞過來的名片中，常常會有四五張印著私募股權(quán)或私募基金投資公司的各種頭銜。這場始于2007年的PE熱，讓我們感覺又回到了2000年VC熱的時節(jié)。“錢”的屬性決定“投”的屬性不過，2008年的PE熱與2000年的VC熱不盡相同。2000年的VC熱屬于“創(chuàng)業(yè)板拉動型”，它的出現(xiàn)基于兩個原因，一是中國準(zhǔn)備推出面向中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板市場，二是中國市場受美國納斯達(dá)克市場上VC機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的投資神話鼓舞。那一時期，VC概念剛進(jìn)入中國內(nèi)地，很多人對此還是一知半解，政府的資金成為投資主流。而2008年的PE熱屬于“財富效應(yīng)型”，民間資金的參與熱情遠(yuǎn)高于2000年的VC熱，最直接的原因是它們受到了中國企業(yè)在美國和深圳中小企業(yè)板上市帶來的可觀收益的激勵，以及即將推出的創(chuàng)業(yè)板的利好。從2007年來看，國內(nèi)PE領(lǐng)域的非政府資金已經(jīng)接近70%，資金總量是2002年的4倍多，民營企業(yè)和個人的投資量增加很快，已經(jīng)成為股權(quán)投資市場不可忽視的力量。中國本土的私募股權(quán)投資行業(yè)，目前有“三多三少”現(xiàn)象：小的多，大的少；熱錢多，經(jīng)驗少；PE多，VC少。首先，國內(nèi)的PE和VC，仍處于發(fā)展初期，專家理財?shù)挠^念還正在形成中，所以投資機(jī)構(gòu)募資難，規(guī)模小。雖然投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量不少，但大多是管理資金規(guī)模幾千萬元的小型機(jī)構(gòu)，全國管理10億元以上資金的投資機(jī)構(gòu)沒有幾家。這也導(dǎo)致很多機(jī)構(gòu)的持續(xù)投資能力、經(jīng)驗積累都還不夠。其次，由于熱錢多，有經(jīng)驗的管理人少，投資多傾向于追逐IPO項目?，F(xiàn)在市場上流傳的投資賺大錢的故事太多，大家都在講“過五關(guān)斬六將”，卻很少有人講“敗走麥城”。人們看到的都是些成功的經(jīng)典案例，都在計算著投資上市后幾十上百倍的收益，少有人看到那些失敗的案例。這個以前只有外資一枝獨(dú)秀的投資領(lǐng)域，被錢追逐著：錢是“熱”的，投資也溫度不低，導(dǎo)致Pre-IPO項目競爭激烈，投資價格攀升很快。市場上到處流傳著投資一兩年后就上市的故事，人們都在以炒股票的心態(tài)做PE，希望熱錢能通過IPO在短時間內(nèi)帶來“快錢”。另外，LP（有限合伙人，為PE的出資者）和GP（普通合伙人，為PE的管理者）界限不清晰，LP都想當(dāng)GP，認(rèn)為出錢的人就是管理的人，簡單地認(rèn)為有錢就能作投資，導(dǎo)致投資領(lǐng)域的專業(yè)性不強(qiáng)。第三，私募股權(quán)投資有VC“PE化”、PE“Pre-IPO化”，即投資階段后移的傾向。只要有可能去IPO的項目都變成了“靚女”，投資者蜂擁而上，“風(fēng)投”變?yōu)椤隘偼丁?，熱錢追著項目走，項目隨著價格上，甚至有些中介機(jī)構(gòu)建議企業(yè)采用招標(biāo)的方式來進(jìn)行融資。價格和關(guān)系成為PE投資實力的一部分，相比較而言，早期項目卻少有投資者問津。2007年，有80%的投資投向了項目發(fā)展的中后期，很多以VC為主的機(jī)構(gòu)也進(jìn)入了PE領(lǐng)域。熱了PE，冷了VC，形成“PE投資靠酒量，VC投資靠膽量”的尷尬局面。不過，投資后移傾向的出現(xiàn)，也不能都怪PE及VC們，因為說到底，還是“錢”的屬性決定了“投”的屬性。中國本土私募投資機(jī)構(gòu)最大的問題之一就是“拿短錢干長活”，很多資金都來自于房地產(chǎn)和前幾年股票市場中賺來的快錢，真正的長線資金如社保和保險基金，才剛剛開始進(jìn)入直接投資領(lǐng)域，行業(yè)內(nèi)的主流資金還是企業(yè)和個人的快錢，有限合伙制也剛剛開始在PE和VC投資中采用。人們都太著急，恨不得所有投資都像做股票，今天聽到消息明天就能套現(xiàn)發(fā)財。我們基金的LP問得最多的一句話就是“咱們今年有幾個能上市，能有幾倍的回報”，而其時基金成立還不到一年。這樣的問題讓我覺得哭笑不得的同時，卻也能夠理解。因為對中國民營企業(yè)家來講，這是他們第一次將自己一分一角賺來的錢交給別人來管理，他們能這樣做，在中國投資領(lǐng)域就已經(jīng)意義非凡了，7～10年才能有回報，對民間資本來講或許時間確實太長了。有錢不專業(yè)是萬萬不能的在PE和VC行業(yè)里錢是萬能的，但有錢不專業(yè)則是萬萬不能的。不管VC還是PE，都是專業(yè)性很強(qiáng)的投資活動，是要由專業(yè)的GP來從事的投資活動，不適合大眾參與。它與股票投資有著不同的行業(yè)規(guī)則：股票投資就像是魚池里撈魚，股權(quán)流動性強(qiáng)，在二級市場上投資一旦發(fā)生虧損也能立即止損；而股權(quán)直接投資仿佛在大海里釣魚，要靠更專業(yè)的人員和工具，會面對更大的風(fēng)浪，你可能會捉到一條鯨魚，也可能連一只蝦米也撈不著，血本無歸。由于股權(quán)的流動性較差，尤其是在企業(yè)處于發(fā)展的低谷時，這也是股權(quán)流動性最差的時候，要實現(xiàn)馬上退出往往是不可能的任務(wù)。因此，私募股權(quán)投資是一件風(fēng)險高、專業(yè)性強(qiáng)的事情，投資加增值服務(wù)是這個行業(yè)的重要特點。增值服務(wù)能力也是PE和VC行業(yè)的核心競爭力。工欲善其事，必先利其器。要想從事私募股權(quán)投資，選擇好GP，確定一個正確的投資理念，并堅守這一理念非常重要。投資最怕的就是投資策略隨市場的變化而變化，隨市場的冷熱而冷熱。要想成為一個好的GP，必須具備幾個條件：第一，要有專業(yè)背景，最好是雙學(xué)歷背景，本科學(xué)理工，研究生學(xué)管理，不僅懂技術(shù)還要懂企業(yè)；第二，要有企業(yè)管理的經(jīng)驗，了解企業(yè)，這點非常重要，做過企業(yè)和沒做過企業(yè)的人對企業(yè)的理解完全不同，GP可以不懂技術(shù)，但一定要懂得管理；第三，要熟悉資本市場，要把投資的企業(yè)做上市，了解資本市場的規(guī)則是最基本的條件；第四，要有良好的溝通交流能力、談判技巧，因為“談話”會成為投資和管理過程中的主要活動；第五，要有資源整合能力，人脈關(guān)系廣闊，具有組織才能，要了解企業(yè)的需求，并且能夠發(fā)現(xiàn)和滿足這種需求；第六，要眼光獨(dú)特，善于從眾多的企業(yè)中發(fā)現(xiàn)好的項目；第七，還要有點“運(yùn)氣”，投資、退出的時機(jī)都要把握好，投資太早風(fēng)險大，投資太晚趕不上，要對整個影響投資的宏觀、微觀形勢進(jìn)行分析才能把握恰當(dāng)?shù)臋C(jī)會。在所有這些條件中，對企業(yè)綜合判斷的“經(jīng)驗”最為重要。世界上大多數(shù)專業(yè)人士都可以由學(xué)校培養(yǎng)，但能夠做VC和PE的GP是學(xué)校培養(yǎng)不出來的，只有時間和實踐才能培養(yǎng)出這個領(lǐng)域最為重要的專業(yè)投資能力。專家型的GP是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的教練，教創(chuàng)業(yè)者怎樣做企業(yè)。一家企業(yè)的成功絕非一朝一夕之功，在從投資到退出的時間周期內(nèi)，GP每投資一塊錢，也會為企業(yè)投入一塊錢的增值服務(wù)。VC在這一點上更為明顯，做VC要有耐心和眼光，要幫助企業(yè)成長和發(fā)展。對PE而言，則要有行業(yè)整合的經(jīng)驗和視野。一個成功的VC投資項目，要靠“50%經(jīng)驗+30%錢+20%眼光”，而對PE而言，這個公式也許要改為“50%錢+40%經(jīng)驗+10%運(yùn)氣”。另外，PE和VC的成功需要一定的資金規(guī)模，做PE和VC的特點是通過項目成功的概率來覆蓋失敗的概率，對于VC更是這樣。成功的項目中往往伴隨著項目失敗的必然性，這就要求投資機(jī)構(gòu)一定要有適當(dāng)?shù)囊?guī)模，通過資金配置和投資經(jīng)驗，讓成功的收益超過失敗的成本，VC才能取得收益。如果是小規(guī)模的投資機(jī)構(gòu)，管理成本、人才和投資成功率都難以保證，對投資資源也是一個浪費(fèi)。稚嫩的ＰＥ之花承受得了夏日驕陽嗎？本土的PE、VC熱，讓我們這些經(jīng)歷過冬天的人又喜又憂。喜的是隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，中國真正進(jìn)入了投資時代，PE行業(yè)經(jīng)過近10年的培育，已經(jīng)得到了市場的認(rèn)可，并培養(yǎng)了一批富有經(jīng)驗的管理團(tuán)隊，這與2000年的VC熱只追逐創(chuàng)業(yè)板的概念不同。憂的則是2008年P(guān)E熱有大眾化的傾向，造成了個體規(guī)模不足、機(jī)構(gòu)數(shù)量過多的現(xiàn)象，而且投資階段后移，早期項目得到的關(guān)注度不夠，PE對企業(yè)的增值服務(wù)能力不夠，行業(yè)的健康發(fā)展受到影響。大家往往看到的都是領(lǐng)獎臺上光鮮的面孔，是百度、阿里巴巴、同洲電子、濰柴動力的財富傳奇，誰也沒看到這些項目成功背后PE和VC所提供的專業(yè)服務(wù)，更看不到那些倒下去的失敗投資。我們不喜歡冬天，但同樣擔(dān)憂夏天。中國的PE，特別是VC，經(jīng)過幾年漫長的嚴(yán)冬，才逢春天，卻很快就進(jìn)入了盛夏，不禁讓人擔(dān)心，這稚嫩的PE之花能承受得了夏日的驕陽嗎？有時候，過熱的天氣帶來的危害比冬天更為嚴(yán)重。2002年VC潮水退去時，有近一半的投資機(jī)構(gòu)悄然離去，等這一輪熱浪退去，還會剩下幾多PE和VC？進(jìn)入2008年6月，上證指數(shù)跌破3000點。二級市場股票價格的市盈率下降，對投資市場的PE和VC未必不是一件好事，PE熱也應(yīng)該降降溫了，理性的資金與理性的投資對PE和VC來講同樣重要。隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，希望它能真正成為中小企業(yè)上市融資和提升管理的平臺，成為PE與VC退出和增加投資能力的通道，而不是一個熱錢的投機(jī)市場。同在2008年6月，全國社?；鹦纪顿Y鼎暉投資和弘毅投資兩家機(jī)構(gòu)，開啟了真正意義的長線資金投資本土投資機(jī)構(gòu)的大門。只有出現(xiàn)一批能成熟地理解PE和VC內(nèi)涵的LP，中國才會出現(xiàn)百億規(guī)模的投資基金，成長起更多有經(jīng)驗和管理能力的專業(yè)GP，本土的VC和PE才會走向國際化和專業(yè)化，才能夠與外資機(jī)構(gòu)相抗衡，也才會產(chǎn)生真正高水平的投資家和投資案例。冬天又來了嗎？隨著宏觀環(huán)境的變化，PE投資失敗的案例多了起來，2008年，有關(guān)“過冬”的話題從制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)到了PE和VC行業(yè)。如果冬天來臨，PE們就要作好過冬的準(zhǔn)備：利用市場降溫的機(jī)會發(fā)現(xiàn)一些好且便宜的項目，同時提升投資管理水平和對項目企業(yè)提供增值服務(wù)的能力。2008年6月以后，市場上的壞消息多了起來，PE“失敗”的案例也漸漸浮出水面。首先是PE投資的大量視頻網(wǎng)站被關(guān)，亞洲互動傳媒從東京證券交易所退市，以前被國際大牌PE機(jī)構(gòu)追逐的服裝零售模式的創(chuàng)新者ITAT（國際品牌服裝會員店）在IPO時受到質(zhì)疑，PE投資的正保教育（DL.NYSE）在登陸紐約證券交易所（下稱紐交所）首日就跌破發(fā)行價，在國內(nèi)中小板上市的PE參股企業(yè)截至2008年10月已有13家跌破了發(fā)行價……此外，還有許多不得不推遲IPO計劃的PE投資項目。根據(jù)投資中國網(wǎng)（ChinaVenture）的統(tǒng)計，2008年7月PE投資回報率降到了0.57倍，而2008年1月，這一數(shù)字還高達(dá)4.39倍。美國的情況也好不了多少，安永會計師事務(wù)所最新的全球IPO季度報告顯示，2008年第二季度全球IPO項目數(shù)量和募集資金都比2007年減少50%以上。美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會（NVCA）的報告稱，到2008年第二季度，美國證券市場出現(xiàn)了自1978年以來首次沒有VC投資的項目IPO的現(xiàn)象。由于宏觀環(huán)境的變化和投資收益預(yù)期的降低，不少希望在一級市場上賺把快錢就走的資金已經(jīng)開始撤離PE領(lǐng)域，以前答應(yīng)投資的LP也開始猶豫不決。過去采用最多的股權(quán)投資集合類信托產(chǎn)品在2008年5月之后，只募集了17億元左右，而此前的兩個月，其募集金額超過60億元。另一方面，很多有關(guān)“過冬”的話題，也從制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)到了PE和VC這個“有錢”的行業(yè)，在很多PE和VC的專業(yè)會議上，大家開始悄悄談?wù)撨@些嚴(yán)肅的話題。ＰＥ大腕初嘗敗績無論P(yáng)E還是VC，投資的高風(fēng)險高回報本是常態(tài)，不過，由于中國投資行業(yè)起步時間不長、資金選擇機(jī)會較多，投資項目多集中于成熟度較高者，因此不少國際知名機(jī)構(gòu)的投資成功率達(dá)到80%甚至更高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出國際平均水平。然而，在2008年這個寒意初現(xiàn)的夏季，前幾年打造了盛大網(wǎng)絡(luò)、百度、攜程、分眾傳媒等著名投資案例的國際知名PE機(jī)構(gòu)，日子過得有些郁悶。以前它們的投資幾乎就是IPO的代名詞，企業(yè)一旦受到它們青睞，就會成為資本市場的寵兒，這種“金手指”式的神奇財富效應(yīng)，在市場上制造了強(qiáng)大的示范作用。但這一局面也受到了挑戰(zhàn)，一些“腕兒級”PE機(jī)構(gòu)的投資失敗案例開始多了起來，這是過去很少見的。先是2008年8月，在東京證券交易所（創(chuàng)業(yè)板）上市的“中國第一股”——亞洲互動傳媒有限公司由于高管人員違規(guī)擔(dān)保資金宣布退市，這不僅使一些活躍在國內(nèi)的國際知名PE遭受了資金的損失，也令其名譽(yù)受損。ITAT的機(jī)構(gòu)投資者也面臨尷尬的局面。這個累計吸引了1.2億美元投資的服裝零售企業(yè)，由于商業(yè)模式和財務(wù)問題，上市申請被擱置，涉足其中的一些知名PE機(jī)構(gòu)的退出變得不可預(yù)期。中國網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)曾先后吸引了近3億美元的風(fēng)險投資，但之后由于版權(quán)問題引發(fā)的官司越來越多，2008年下半年以來，先后有鳳凰網(wǎng)狀告酷6網(wǎng)和聯(lián)播網(wǎng)、中央電視臺狀告迅雷網(wǎng)絡(luò)和世紀(jì)龍網(wǎng)絡(luò)奧運(yùn)視頻轉(zhuǎn)播侵權(quán)事件，視頻網(wǎng)站遭遇了嚴(yán)冬，有媒體用“中國視頻網(wǎng)站版權(quán)案纏身幾將全軍覆沒”之類的標(biāo)題來描述這一狀況。隨之而來的是大量視頻網(wǎng)站被迫關(guān)閉，國際著名PE機(jī)構(gòu)投資2億多元的我樂網(wǎng)（56.com）從2008年6月開始關(guān)閉了38天，其在Alexa流量排名從之前的100名以內(nèi)跌到了1000名以外，即使網(wǎng)站重開之后也僅勉強(qiáng)恢復(fù)到500名左右，損失巨大，以至于這家曾經(jīng)被看好的網(wǎng)站宣布將徹底退出純粹的視頻網(wǎng)站行列。對其PE投資機(jī)構(gòu)而言，打擊可想而知。目前的這些失敗案例說明，在全球經(jīng)濟(jì)放緩和國內(nèi)宏觀調(diào)控、PPI（生產(chǎn)者物價指數(shù)）上升、產(chǎn)業(yè)升級、資本市場低迷的情況下，PE投資所面臨的環(huán)境也發(fā)生了相應(yīng)的變化，以前那種以“投資加上市服務(wù)”的模式需要向更深層次的增值服務(wù)模式轉(zhuǎn)型。這對PE投資家們提出了新的要求，他們需要重新審視增值服務(wù)的重要性，提升投資管理的能力，包括加強(qiáng)對項目企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境、商業(yè)模式、法律環(huán)境的研究，幫助項目企業(yè)提高管理水平、管理層的執(zhí)行力和道德水準(zhǔn)。新商業(yè)模式受到考量對PE和VC來說，項目企業(yè)的商業(yè)模式創(chuàng)新有時比技術(shù)創(chuàng)新還重要，因此而成功的投資案例比比皆是，但2008年以來，很多新的商業(yè)模式正受到越來越多的挑戰(zhàn)。首當(dāng)其沖的是在資本市場上創(chuàng)造過奇跡的新型網(wǎng)絡(luò)公司，除了那些具有清晰商業(yè)模式和大規(guī)模收費(fèi)用戶的游戲、在線交易網(wǎng)站外，已經(jīng)讓投資者燒了很多錢的、基于WEB2.0的眾多網(wǎng)絡(luò)項目大多還缺乏一個讓人覺得心里踏實的贏利模式。大家似乎都把注意力放在了基于網(wǎng)站注冊用戶數(shù)量所帶來的可憐的廣告收入上，這與維持網(wǎng)站的大筆費(fèi)用相比卻是杯水車薪。四處可見的網(wǎng)絡(luò)招聘公司境況也不理想，除了率先登陸納斯達(dá)克的前程無憂目前還有贏利外，與其鼎足而立的主要競爭對手智聯(lián)招聘和中華英才網(wǎng)還處于虧損狀態(tài)。三大公司采用廣告“燒錢”的營銷方式進(jìn)行的激烈競爭仍處于白熱化狀態(tài)。由于與美國網(wǎng)絡(luò)招聘商Monster所簽的對賭協(xié)議生效，中華英才網(wǎng)被收購已成定局。這種拼資金的模式最終勝負(fù)還要靠投資者的資金和時間來判斷。在互聯(lián)網(wǎng)這棵參天大樹上，人們已經(jīng)采摘到了門戶、網(wǎng)游、網(wǎng)上交易的碩果。其他的項目都還在成長，什么時候什么樣的鮮花能成為PE投資家們渴望的碩果，可能還需要再等上一段時間才能見分曉。另外，投資機(jī)構(gòu)面對的商業(yè)模式創(chuàng)新出現(xiàn)了許多模仿者，如一個分眾傳媒成功了，就產(chǎn)生了一系列類似的廣告模式：你在電梯做，我就在汽車上做；你在寫字樓做，我就在居民區(qū)做；你在機(jī)場做，我就在醫(yī)院做；你在乘客座椅上做，我就在公交車的拉手上做；你在桌子上做，我就在洗手間做。因此，我們在中國看到了世界上最多的廣告商業(yè)模式：樓宇和賣場里有分眾傳媒，公交車上有華視傳媒、世通華納和巴士在線，火車上有鼎程傳媒，機(jī)場和航班上有航美傳媒，出租車?yán)锸怯|動傳媒，餐桌上有桌之尚，酒店則是百泰的天下。除了具有資源壟斷型的廣告模式外，其他復(fù)制型的準(zhǔn)分眾傳媒目前的發(fā)展空間越來越小，其中戶外廣告的冬天在2007年年底就已經(jīng)出現(xiàn)了。由于廣告資源競爭的加劇，一些新媒體已經(jīng)暴露了一定風(fēng)險。曾經(jīng)獲得7000萬美元投資的巴士在線，2005年至2008年的廣告收入不足1億元，經(jīng)營前景不容樂觀。由于有了國美電器、蘇寧電器成功的連鎖商業(yè)模式，商業(yè)服務(wù)和銷售連鎖也成為PE投資的寵兒，不同的消費(fèi)品企業(yè)都想借助連鎖式渠道建設(shè)的途徑來創(chuàng)富，但在激烈的市場競爭中，真正能活下來的創(chuàng)新模式還不多見，曾經(jīng)被PE追逐的ITAT“鐵三角”連鎖經(jīng)營模式在IPO時被質(zhì)疑，正是這一模式受到挑戰(zhàn)的典型代表。商業(yè)模式的創(chuàng)新必須適合市場的需要，不管什么類型的商業(yè)模式，最終都要落地生根，以收入和利潤來考量。2007年下半年以來，越來越多的PE機(jī)構(gòu)開始重新思考自己的投資領(lǐng)域和策略，所謂的商業(yè)模式創(chuàng)新開始失寵，技術(shù)創(chuàng)新和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)得到越來越多的認(rèn)可。有時候，把簡單的模式做到極致就是最好的商業(yè)模式。本土ＰＥ如何過冬中國本土的PE和VC也面臨考驗。2008年，上證指數(shù)跌破2000點，雖然大家都知道市場不好的時候正是投資的好時機(jī)，但看到這樣的市場和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，真正投資起來還是有點猶豫。一是國內(nèi)資金主要來源于國有企業(yè)、民營企業(yè)和個人，它們承受風(fēng)險的能力和等待回報的耐力都很有限。2007年P(guān)E熱的時候，大家都熱衷于成熟期和Pre-IPO項目，現(xiàn)在市場不好，創(chuàng)業(yè)板推出也沒有時間表，到底投資什么變成了一個問題。二來由于宏觀調(diào)控和銀根緊縮，LP的資金也開始緊張起來，以前對GP的承諾現(xiàn)在變得猶豫不決，LP的日子不好過，GP的日子也一定好不了。此時，不僅一些熱錢開始從PE領(lǐng)域撤離，LP和GP的關(guān)系也變得有點微妙，“斷供”成為高懸于本土PE和VC頭上的達(dá)摩克利斯劍。2002年式的中國PE的冬天又來了嗎？本來就很弱小的本土PE走到了一個十字路口：我們該向何處去？如果冬天來臨，PE們就要作好過冬的準(zhǔn)備。一方面利用市場降溫的機(jī)會發(fā)現(xiàn)一些好的項目，特別是受宏觀調(diào)控和經(jīng)濟(jì)周期影響小的項目。同時，市場冷了，東西就便宜了，就像二級市場中以前每股140元的中國平安現(xiàn)在可以用不到40元買到一樣，PE投資的項目企業(yè)的估值也會隨市場的降溫而降低，實際上，現(xiàn)在正是投資的好時機(jī)。另一方面，PE機(jī)構(gòu)要利用市場調(diào)整的機(jī)會，苦練內(nèi)功，提升投資管理水平和對項目企業(yè)的增值服務(wù)能力。今后的投資，PE的服務(wù)一定是全方位的，要滲透到項目企業(yè)的各個層面，真正做到不僅投錢，還要投入管理和服務(wù)。從政策層面看，國家也應(yīng)該出手呵護(hù)還十分弱小的本土PE和VC。一是要鼓勵社保資金加大對本土PE和VC的投資，同時鼓勵保險資金和銀行信貸對這一行業(yè)進(jìn)行支持，讓長線資金成為PE的主流資金來源，這也是這一行業(yè)成熟的重要標(biāo)志；二是要盡快推出創(chuàng)業(yè)板，讓創(chuàng)業(yè)板成為引導(dǎo)PE，特別是VC投資的風(fēng)向標(biāo)，使PE們把更多的資金投資于國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)，特別是投給其中的中小企業(yè)；三是應(yīng)該支持公司制、有限合伙制等PE組織形式共同發(fā)展，修改與這些組織形式相沖突的一些部門規(guī)章；四是參照國際慣例，為本土PE特別是VC制定相應(yīng)的扶持政策。只有作好了充分的準(zhǔn)備，政府、LP和GP都行動起來，中國的PE事業(yè)才會不斷壯大和成熟。即使嚴(yán)冬來臨，我們也會笑迎春天。

第二部分ＰＥ退出渠道：忘掉創(chuàng)業(yè)板，忘掉ＩＰＯ我在寫《絕不能停了IPO》一文的時候，發(fā)現(xiàn)一個無奈的數(shù)據(jù)：在過去的20年里，中國資本市場的IPO平均每3.5年就會停止一次。參照這個現(xiàn)象，將PE在中國的10年發(fā)展歷程結(jié)合起來，我們就更能理解PE過去在中國發(fā)展的艱辛，也更深刻地體會到退出渠道是PE的生命線，維持生命線的平穩(wěn)對于PE的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展就尤為關(guān)鍵。2009～2010年，圍繞創(chuàng)業(yè)板的新開和發(fā)展，結(jié)合資本市場的IPO，我陸續(xù)寫了5篇文章。這些文章對一些數(shù)據(jù)和現(xiàn)象進(jìn)行了分析，更重要的是，通過這樣的分析我得出了一個結(jié)論：千萬不能停了IPO。有個臺灣地區(qū)的投資專家說過：PE=高科技×資本市場。資本市場是一面旗幟，對企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)精神具有導(dǎo)向作用，沒有了資本市場作為退出渠道，PE也就只剩下高科技了。因此，IPO的生命線意義，對PE而言，短期來說是退出的利益，長期來說，則是PE的整個環(huán)節(jié)。經(jīng)歷了黑暗才知道光明的寶貴，如今良好的IPO環(huán)境更是值得珍惜和愛護(hù)。忘掉創(chuàng)業(yè)板，忘掉ＩＰＯ2000年追逐創(chuàng)業(yè)板概念，2007、2008年追逐Pre-IPO概念，許多PE在這兩次追逐中很受傷。事實上PE決定投資與否的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是企業(yè)的持續(xù)成長性而非IPO概念。創(chuàng)業(yè)板來了，本土PE也要回歸投資的本質(zhì)，忘掉創(chuàng)業(yè)板，忘掉IPO，關(guān)注并幫助企業(yè)成長，以避免在追逐中受傷害。2009年4月1日前夜，中國證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》（下稱《暫行辦法》），此后又發(fā)布了相關(guān)配套細(xì)則。這次，“創(chuàng)業(yè)板來了”顯然不是個愚人節(jié)的玩笑。在世界金融危機(jī)的背景下，創(chuàng)業(yè)板蹉跎10年后終于重新啟動。漸行漸近的創(chuàng)業(yè)板，無論對本土PE、創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是對中國資本市場，都有著深遠(yuǎn)的意義，但興奮之余，本土PE更需要冷靜和理性。創(chuàng)業(yè)板定位：務(wù)實與成長兼顧中國創(chuàng)業(yè)板的誕生過程曲折，但又不走尋常路。不過從該《暫行辦法》看，無論與2000年那套未能與世人見面的創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)，還是與海外其他創(chuàng)業(yè)板市場相比，其對中國創(chuàng)業(yè)板的定位都顯得更加清晰，理念更加成熟，標(biāo)準(zhǔn)也更加符合中國實際。從定位與立板理念看，創(chuàng)業(yè)板與主板、中小板市場應(yīng)當(dāng)截然不同。主板和中小板市場以“既往業(yè)績+資產(chǎn)規(guī)模+未來成長”為主，看重企業(yè)的資產(chǎn)和規(guī)模、過往的業(yè)績和規(guī)范成熟的程度；創(chuàng)業(yè)板的立板理念則是以成長性為標(biāo)準(zhǔn)，以“技術(shù)或模式創(chuàng)新+未來成長”服務(wù)于中小創(chuàng)新型企業(yè)，更看重企業(yè)的成長性和未來。正是這種面向未來的定位，讓創(chuàng)業(yè)板成為多層次資本市場體系不可或缺的一環(huán)，有了創(chuàng)業(yè)板，三板市場中的企業(yè)發(fā)展了，就可以上到創(chuàng)業(yè)板；創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)規(guī)模大了，可以上到主板，資本市場的層次更加鮮明、功能更加完善。從《暫行辦法》看，中國創(chuàng)業(yè)板充分體現(xiàn)了注重企業(yè)成長性這一特色。從上市標(biāo)準(zhǔn)看，中國創(chuàng)業(yè)板的進(jìn)入門檻則較納斯達(dá)克等海外市場相對更高?！叭魏纹髽I(yè)都能上市，時間會證明一切”，這是納斯達(dá)克市場的口號。從20世紀(jì)70年代納斯達(dá)克資本市場設(shè)立至今，全球已有41個創(chuàng)業(yè)板市場。在上市標(biāo)準(zhǔn)上，絕大部分市場相對寬松，除在流動性方面有一定的要求外，在財務(wù)指標(biāo)上一般只要求有活躍的經(jīng)營記錄，對贏利等并沒有特別規(guī)定。根據(jù)深圳證券交易所的研究，目前全球41個創(chuàng)業(yè)板市場中，分別有9個和10個市場對贏利能力和運(yùn)營年限作了要求，比如，納斯達(dá)克資本市場的財務(wù)指標(biāo)為股權(quán)權(quán)益500萬美元或市值5000萬美元或持續(xù)經(jīng)營的凈利潤75萬美元，營運(yùn)歷史不低于1年；日本加斯達(dá)克市場（JASDAQ）對企業(yè)成立年限無要求，財務(wù)指標(biāo)為凈資產(chǎn)2億日元以上、最近1年純利潤或經(jīng)常利潤5億日元以上，如果發(fā)行額超過50億日元則無贏利要求；韓國科斯達(dá)克市場要求上市公司成立3年，對風(fēng)險性公司無財務(wù)指標(biāo)要求；香港創(chuàng)業(yè)板只要求企業(yè)有兩年活躍業(yè)績記錄，沒有最低贏利要求；英國替代投資市場、新加坡賽斯達(dá)克市場（SESDAQ）則均無贏利和營業(yè)記錄的要求。海外創(chuàng)業(yè)板市場在贏利能力、資產(chǎn)規(guī)模運(yùn)營年限等方面的低標(biāo)準(zhǔn)，既是創(chuàng)業(yè)板獨(dú)特定位的要求，更有爭奪上市資源的考慮。但上市標(biāo)準(zhǔn)與監(jiān)管要求存在蹺蹺板效應(yīng)，上市標(biāo)準(zhǔn)的降低，就對監(jiān)管提出了更高的要求。在設(shè)定靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)的同時，實施嚴(yán)格的退市制度和監(jiān)管制度，也是海外成功創(chuàng)業(yè)板市場的共同特點。而中國創(chuàng)業(yè)板最大的特點是，在關(guān)注擬上市企業(yè)成長性的同時提出了贏利要求，通過設(shè)定財務(wù)指標(biāo)適當(dāng)?shù)靥岣吡藴?zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，比如規(guī)定企業(yè)要持續(xù)經(jīng)營3年以上，與主板一致；贏利標(biāo)準(zhǔn)無論是兩年1000萬元還是最近一年500萬元，比過去、比其他國家都高得多；同時，還規(guī)定企業(yè)應(yīng)該主要經(jīng)營一種業(yè)務(wù)，募集資金用于主營業(yè)務(wù)，并規(guī)定企業(yè)須具有持續(xù)贏利能力，不得存在6種情形[③]。盡管對創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)還有一些不同的看法，但是通觀《暫行辦法》，我們認(rèn)為它還是比較符合中國實際的，理由有二。其一，中國資本市場雖有近20年的發(fā)展歷程，但仍處于不斷完善之中，考慮到整個監(jiān)管機(jī)制的不完善和創(chuàng)新型企業(yè)的不確定等特點，強(qiáng)調(diào)上市前的贏利對穩(wěn)定市場建設(shè)仍然必要；其二，中國資本市場是一個賣方市場，因此，市場資源的“賣相”對市場本身的穩(wěn)定有相當(dāng)?shù)挠绊?。同時，中國上市資源眾多，只有提高標(biāo)準(zhǔn)才可以實現(xiàn)優(yōu)中選優(yōu)。國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板最大的優(yōu)勢是上市資源充裕，據(jù)媒體報道，按照目前的創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)，僅深圳一地符合條件的企業(yè)就有1100家，因此，在凈利潤上有所要求，適當(dāng)提高上市門檻，有利于保障上市公司的質(zhì)量和監(jiān)管的效果，并能夠有效防范風(fēng)險。有國內(nèi)源源不斷的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)做支持，中國的創(chuàng)業(yè)板有理由成為世界上最成功的創(chuàng)業(yè)板之一。同時，我對創(chuàng)業(yè)板未來的完善也有幾點建議：其一，監(jiān)管層的考量重點應(yīng)是企業(yè)自主創(chuàng)新的能力與未來發(fā)展的潛力，應(yīng)防止只見贏利指標(biāo)、不見未來成長的舊式判斷路數(shù)；其二，與其對創(chuàng)業(yè)板參與者的準(zhǔn)入進(jìn)行限定，不如進(jìn)一步強(qiáng)化擬上市企業(yè)的風(fēng)險提示和對保薦機(jī)構(gòu)的風(fēng)險約束，創(chuàng)業(yè)板的活躍需要人氣，應(yīng)當(dāng)讓所有人有機(jī)會分享創(chuàng)業(yè)板帶來的投資機(jī)遇，并承擔(dān)自主投資的風(fēng)險；其三，創(chuàng)業(yè)板的股票發(fā)行機(jī)制應(yīng)更加市場化，在風(fēng)險充分揭示的前提下，應(yīng)當(dāng)把價格的決定權(quán)賦予市場。ＰＥ投資：回歸企業(yè)，忘掉ＩＰＯ中國要落實國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，為經(jīng)濟(jì)提供持續(xù)增長的動力，少不了創(chuàng)業(yè)板這樣的資本利器。從PE行業(yè)看，創(chuàng)業(yè)板的推動作用顯而易見。明星企業(yè)的背后往往有著一批默默無聞的PE在鞍前馬后地扶持，創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立將使PE特別是VC的退出通道層次更豐富，也推動了PE們?nèi)L試更加積極的投資策略，大膽投資那些銀行看不上、主板和中小板摸不著的創(chuàng)新型企業(yè)。PE是創(chuàng)業(yè)板的“看門人”和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“教練”，在很大程度上起到了引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)走上創(chuàng)業(yè)板的作用。因此，《暫行辦法》公布后，各投資機(jī)構(gòu)的熱情再度高漲。不僅網(wǎng)上流傳著多個版本的“首批登陸創(chuàng)業(yè)板企業(yè)候選名單”，列出了150家甚至300家候選公司，而且圍繞創(chuàng)業(yè)板也再度出現(xiàn)了投資機(jī)構(gòu)“搶項目”的情況。這些現(xiàn)象與2000年創(chuàng)業(yè)板熱潮以及2007、2008年的情況有著幾分相似。我們不能忘記2000年所謂創(chuàng)業(yè)板出臺的消息給PE帶來的痛苦回憶。以深圳為例，2000年，針對當(dāng)時即將推出的創(chuàng)業(yè)板，深圳市有關(guān)部門推薦了首批23家預(yù)選企業(yè)。很多PE按圖索驥，對這些“上榜”公司進(jìn)行投資，不僅投資價格互相攀比，投資方還要擠破腦袋找關(guān)系才能投得進(jìn)去。最終，23家企業(yè)中除了太太藥業(yè)等五六家公司沒有機(jī)構(gòu)投資外，接近80%的預(yù)選企業(yè)都有機(jī)構(gòu)投資在內(nèi)。由于看似符合上市條件，企業(yè)的成長本質(zhì)卻被投資者忽略，加之當(dāng)時的發(fā)行制度約束，很多PE都采用老股轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行投資，結(jié)果，創(chuàng)業(yè)板的無限期推遲使很多PE都深陷其中，只有企業(yè)的創(chuàng)始人股東套現(xiàn)了。2006年深圳證券交易所（下稱深交所）對這23家企業(yè)進(jìn)行了跟蹤調(diào)研，從調(diào)研的結(jié)果并結(jié)合最近兩年的情況看，只有不到50%的企業(yè)保持了相對的成長性，包括已在國內(nèi)上市的同洲電子、科陸電子、金證科技等6家企業(yè)；12家仍在經(jīng)營，但7家業(yè)績平平；而萬德萊已于2004年破產(chǎn)，潯寶網(wǎng)絡(luò)、經(jīng)天科技、奧維訊、桑夏民生科技也早已不見了蹤影。與此相對應(yīng)，2001年，僅深圳一地就有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)100多家，而到2004年，留下來的機(jī)構(gòu)不到50家，真正繼續(xù)做業(yè)務(wù)的就更少了。2007～2008年，由于國內(nèi)資本市場紅火，幾年不見的投資熱潮再度出現(xiàn)，這次則是圍繞中小板。很多PE機(jī)構(gòu)追逐中小板的Pre-IPO項目，并以券商、會計師、律師等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)場，企業(yè)準(zhǔn)備申報上市材料作為投資標(biāo)準(zhǔn)。熱情高漲的機(jī)構(gòu)不僅互相抬高投資價格，而且追求投資速度，壓縮或者放棄投資流程。一時間，Pre-IPO項目炙手可熱，一聽說符合上市條件、準(zhǔn)備上市的項目，各路投資人馬迅速匯集，不僅有著不作調(diào)查就投資的案例，也有著幾千萬投資額度一夜工夫在PE之間分光的故事。而2008年下半年之后經(jīng)濟(jì)形勢的變化，不僅讓眾多的Pre-IPO項目短期上市不可企及，很多被投企業(yè)自身經(jīng)營也出現(xiàn)了很大的問題。過去兩年，大量的資金追逐Pre-IPO投向了造船、礦產(chǎn)、焦炭等項目，一些資金規(guī)模1億～2億元的基金甚至只投了2～3個Pre-IPO項目，而當(dāng)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化、證券市場出現(xiàn)調(diào)整、企業(yè)的IPO受阻時，這些PE也和企業(yè)一起陷入困境，不少投資機(jī)構(gòu)在一兩年后就進(jìn)入了清盤程序?！稌盒修k法》公布后，市場對創(chuàng)業(yè)板上市條件的關(guān)注普遍集中在第10條的“兩套財務(wù)指標(biāo)”上，對其他條件尤其是第14條“關(guān)于持續(xù)贏利能力的規(guī)定”關(guān)注并不多。其實無論主板還是創(chuàng)業(yè)板，上市條件和標(biāo)準(zhǔn)是一個體系，而不是簡單的幾個財務(wù)指標(biāo)。成長性是企業(yè)的管理、技術(shù)、模式、產(chǎn)品、市場等因素的綜合體現(xiàn)，財務(wù)指標(biāo)只是表象，持續(xù)成長性才是企業(yè)的價值。從主板擬上市公司的情況看，2007年證監(jiān)會發(fā)審委的IPO否決率為24.36%，2008年為17.1%。這些IPO申請被否決的公司，在財務(wù)指標(biāo)上無一例外都符合上市條件，但在其他標(biāo)準(zhǔn)上多多少少都存在一些問題。從當(dāng)初的上市熱門到后來各自不同的發(fā)展路徑，說明決定企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的是其真實的成長能力，而不是上市的可能性，單純依據(jù)財務(wù)指標(biāo)是否符合上市條件進(jìn)行投資沒有意義。2000年追逐創(chuàng)業(yè)板，2007、2008年追逐Pre-IPO，許多人在這兩次追逐過程中很受傷。從創(chuàng)業(yè)板到中小板，再到如今的創(chuàng)業(yè)板，如果PE的投資理念沒有改變，只追逐所謂可能上市的項目，以能否上市或符合上市條件作為投資標(biāo)準(zhǔn)，這種投資最終會被市場所拋棄。中國的兩輪PE熱潮都與資本市場相關(guān)，本土PE似乎每次都“不差錢”，因為每次總有大量的熱錢迅速涌入，而每一次熱潮過后，都在投資的海灘上留下了許多追逐浪潮的裸泳者。我們特別害怕由于創(chuàng)業(yè)板的推出又掀起新一輪“PE投資的熱潮”，而這種熱潮已被歷史證明對PE和資本市場都是有害的。創(chuàng)業(yè)板來了，本土PE也要隨之成熟起來。PE投資的本源是挖掘企業(yè)價值，激發(fā)創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新精神，用自身的專業(yè)能力推動企業(yè)持續(xù)成長。創(chuàng)業(yè)板的核心是成長性，PE決定投資與否的標(biāo)準(zhǔn)也是持續(xù)成長性而不是IPO概念。IPO是水到渠成的事，企業(yè)發(fā)展好了，IPO也就順理成章。創(chuàng)業(yè)板沒有來時我們?yōu)樗粲酰瑒?chuàng)業(yè)板來了，我們要忘掉創(chuàng)業(yè)板，忘掉IPO，回歸投資的本質(zhì)，關(guān)注并幫助企業(yè)成長。只有這樣，才會避免“追逐”帶來的傷害，最終在創(chuàng)業(yè)板上享受收獲的喜悅。絕不能停了ＩＰＯ20年來，A股IPO曾6次暫停。這不僅對穩(wěn)定指數(shù)沒有顯著效果，也導(dǎo)致了優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇海外上市，PE機(jī)構(gòu)高價追逐Pre-IPO項目，資本市場缺乏新鮮血液。只有徹底斷了暫停IPO的念想，中國資本市場才能走向成熟。2010年4月以來，上證指數(shù)持續(xù)走低，累計下跌近500點，跌幅達(dá)到20%。看著綠肥紅瘦的K線圖，一種似曾相識的擔(dān)憂又上心頭——會不會出現(xiàn)以前常有的聲音：停了IPO，讓股市穩(wěn)定下來。果不其然，暫停IPO的言論再次響起。不過不同的是，這一次監(jiān)管層及時鮮明地對此予以了否認(rèn)。暫停IPO，事關(guān)中國資本市場的發(fā)展，更影響PE發(fā)展的方向。叫停ＩＰＯ的歷史輪回中國證券市場至今也只有20年的歷史。在這20年中，作為證券市場核心功能的IPO，曾歷經(jīng)了6次暫停，平均每3年半就有一次暫停IPO的情況發(fā)生?？v觀這6次輪回，我們會發(fā)現(xiàn)，每次叫停IPO都有相同的背景和目的。20世紀(jì)90年代的三次叫停，主要集中在1994～1995年的熊市期間。1996年后，證券市場走牛，IPO暫停也在相當(dāng)長的時間內(nèi)沒有出現(xiàn)。2000年后，隨著市場的持續(xù)調(diào)整和資本市場的改革，IPO暫停再次出現(xiàn)，2004和2005年的叫停是因為幾年慢熊之后市場加速下跌，2008年則是由于證券市場連續(xù)大幅下滑以及世界金融危機(jī)的沖擊。其中，2005～2006年的IPO暫停，除了與市場下跌有關(guān)之外，跟股權(quán)分置改革也有一定的關(guān)系，暫停IPO可以相對減少股權(quán)分置改革的難度。每次IPO暫停似乎都有著三部曲：一是股指持續(xù)大幅下跌；二是新股大面積破發(fā)；三是社會上出現(xiàn)眾多“叫停IPO以保護(hù)投資者利益、維護(hù)證券市場和社會穩(wěn)定”的聲音。在這樣的背景下，停止IPO也就順其自然地成了中國最后的救市措施而被反復(fù)使用，這也成為中國證券市場的特色之一。暫停IPO作為穩(wěn)定證券市場的一種行政救市措施，從歷史上看，實際效果其實很有限。幾乎在每次的IPO暫停之后，指數(shù)并沒有出現(xiàn)太大的變化，該下跌的繼續(xù)下跌，該上升的繼續(xù)上升。比如，2006年IPO重啟后出現(xiàn)的牛市，其實跟IPO并無太大關(guān)系，主要原因是由于股權(quán)分置改革和宏觀經(jīng)濟(jì)向好。因此，通過叫停IPO的方式來穩(wěn)定指數(shù)，實現(xiàn)所謂保護(hù)二級市場股民利益的目的，實際上很難如愿。市場有市場的規(guī)律，股市的升跌本質(zhì)上并不受IPO速度快慢、暫?；蛑貑⒌挠绊?。IPO是保障證券市場供給的手段和渠道，沒有了IPO，證券市場的機(jī)制和功能就會受到影響甚至停止，企業(yè)和投資者的利益也會受到損害。停止ＩＰＯ：保護(hù)了誰？又挫傷了誰？IPO的經(jīng)常叫停，不僅對穩(wěn)定指數(shù)沒有實際效果，而且還讓資本市場、PE投資甚至整個中國經(jīng)濟(jì)受到影響。IPO可以暫停，企業(yè)特別是中小企業(yè)的融資需求卻無法暫停。每次IPO暫停后，都會出現(xiàn)國內(nèi)企業(yè)海外上市的熱潮。大門關(guān)上了，總有窗戶可以走。優(yōu)質(zhì)的上市資源，是各國交易所爭奪的焦點。從新浪到騰訊，從百度到尚德，這些優(yōu)秀企業(yè)走向海外資本市場，固然有受到國內(nèi)新股發(fā)行制度影響的因素，同時也與IPO叫停緊密相關(guān)。暫停IPO的另一個直接后果是優(yōu)秀的上市資源不能及時進(jìn)入資本市場，造成二級市場的重心偏移。證券市場的發(fā)展壯大需要不斷有新鮮血液的供應(yīng)，需要有好的上市公司去增加投資價值。沒有新的優(yōu)秀上市公司加入，二級市場就只能將那些已經(jīng)上市的企業(yè)炒來炒去，K線圖的走勢也就像是心臟病人的心電圖，大起大落，穩(wěn)定性差。而且，IPO經(jīng)常叫停還會導(dǎo)致企業(yè)IPO前景不明朗，上市目標(biāo)不明確，對企業(yè)行為產(chǎn)生諸多消極的影響。一些已經(jīng)作好上市準(zhǔn)備的企業(yè)被迫停止上市進(jìn)程，付出的代價不僅是付給中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，更重要的是企業(yè)家的時間、精力等隱性成本。而上市動力不足也會導(dǎo)致企業(yè)治理機(jī)制倒退，規(guī)范程度下降，影響全社會的創(chuàng)業(yè)熱情和投資熱情，對整個社會和經(jīng)濟(jì)都造成損失。叫停IPO已經(jīng)在投資者心中形成了救市的政策預(yù)期，就像是給市場提供了某種承諾或者保險，因此市場炒作之風(fēng)濃厚，不僅炒股票，還炒PE；不僅炒二級市場，還開始炒一級市場；還利用政策慣性炒政策預(yù)期：IPO的進(jìn)程、速度、節(jié)奏等。長期以來，國內(nèi)證券市場普遍存在這樣的情況：二級市場價格比發(fā)行價高，發(fā)行價比上市前的PE投資價格高。企業(yè)只要能上市，就一定能獲得收益，風(fēng)險不在于企業(yè)的質(zhì)量，而在于能否上市。上市成了一種商業(yè)模式，成了一種利益短期內(nèi)最大化的最有效手段。正是這種無風(fēng)險收益的存在，使得市場主體的投資行為遭到了扭曲。具體到PE而言，目前，眾多機(jī)構(gòu)熱衷于投資Pre-IPO項目，即使投資價格超過市盈率10倍、20倍，但只要有上市預(yù)期，PE依然趨之若鶩，IPO成了資本市場給PE投資上的收益保障險。因此，PE投資的項目只要能上市，一切都行。PE追求的目標(biāo)不再是發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價值、推動企業(yè)的成長，而是爭搶預(yù)期上市的企業(yè)資源。正是這種無風(fēng)險的一、二級市場套利收益，導(dǎo)致了PE的異化和泛大眾化，把這一專業(yè)的投資工作變成了比拼社會資源的上市游戲。市場的歸市場，股價的歸股價，千萬別停了ＩＰＯ資本市場最核心的功能在于資源配置和價格發(fā)現(xiàn)，而IPO則是實現(xiàn)這些功能的關(guān)鍵。作為資本市場的入口，IPO是企業(yè)走進(jìn)這一市場、成為公開企業(yè)的通道。作為資本市場成長機(jī)制的一種制度性安排，IPO不是企業(yè)的贏利模式，更不是一種政策工具，尤其不是承擔(dān)調(diào)控職能的政策工具。市場的事情，應(yīng)該由市場說了算，IPO也完全可以由市場自己來決定，上市企業(yè)和保薦人可以根據(jù)市場的情況來決定發(fā)行的時機(jī)和價格?？匆幌鲁墒熨Y本市場的例子。2005年，股市走勢良好，太陽能概念受到熱烈追捧。無錫尚德在紐交所上市，發(fā)行14%的新股，已募得4億美元，市盈率高達(dá)36倍。而在2010年，同樣是太陽能的晶科能源在紐交所IPO，發(fā)行27%的新股，只募得6418萬美元，市盈率只有18倍。2009年年底，風(fēng)電企業(yè)龍源電力（00916）在香港IPO，原定募資7億美元，但由于市場反應(yīng)理想，實際募得22億美元，超額認(rèn)額235倍，發(fā)行價是2010年預(yù)測每股利潤的29倍。而在2010年6月，國內(nèi)著名的金風(fēng)科技（002202）擬在香港發(fā)行H股，它在中小板的市盈率有40多倍，但擬發(fā)行H股招股價對應(yīng)的2010年預(yù)測市盈率只有20倍左右，但最后因認(rèn)購情況不理想，只得暫緩發(fā)行。同樣的太陽能企業(yè)，同樣的風(fēng)電企業(yè)，因為不同的市場環(huán)境，不同的企業(yè)資質(zhì)，市場和企業(yè)對IPO會有不同的選擇。而在市場極端嚴(yán)峻的情況下，即使沒有叫停IPO這一行政干預(yù)，市場也會根據(jù)自身的情況作出修正和調(diào)整。2008年世界金融危機(jī)肆虐時，各國資本市場都面臨嚴(yán)峻的考驗。2008年9月到2009年3月，在美國，只有兩家公司上市，2008年8月后的好幾個月內(nèi)，無一新股上市，創(chuàng)造了IPO最長“真空期”的紀(jì)錄。在日本，2008年中，僅有49家公司成功上市，較2007年的121家明顯下滑。這49家公司募集的資金總共只有1370億日元（約合15億美元），較2007年的6410億日元大幅縮水。在IPO完全市場化的情況下，由于不一定存在一、二級市場的差價，二級市場不會為一級市場投資者買保險，PE也不會因為所投資企業(yè)上市而自然獲得無風(fēng)險的收益，因此，以上市作為贏利模式的PE投資方式將具有很大的風(fēng)險。同樣以晶科太陽能為例。從融資情況看，2008年9月，晶科太陽能曾經(jīng)引入PE，融資3500萬美元，稀釋11.7%的股權(quán)。這次融資，按照2007年凈利潤計算大致是27倍市盈率，按照2008年凈利潤計算大致是9.3倍市盈率。2010年5月，晶科太陽能在美國上市，發(fā)行27%的新股，募集資金6418萬美元。2010年其總市值為2.3億美元，相當(dāng)于人民幣15.8億元，低于國內(nèi)中小板或創(chuàng)業(yè)板大部分公司的市值。其對應(yīng)的股價（ADS的價格，1ADS相當(dāng)于4股）為10.66美元，對應(yīng)2009年的市盈率為18.5倍，該價格不僅低于其發(fā)行價11美元，而且低于PE入股時的價格，投資者在此價格時已經(jīng)虧損超過15%。能順利在紐交所上市，晶科太陽能無疑是成功的。所投企業(yè)在投資兩年后上市，投資晶科太陽能的PE無疑也是成功的，但上市成功并不意味著一定能賺錢。15%的虧損幅度雖然還不算特別大，但與國內(nèi)資本市場上市就能獲利相比，足以顯示出不同市場的巨大差異，也揭示了在純市場化的條件下PE投資的風(fēng)險和難度。在這樣的市況下，能否IPO將不會是PE投資的標(biāo)準(zhǔn)，PE也絕對不會用十幾倍的市盈率去追逐所謂的Pre-IPO項目，PE投資不再像“傻瓜相機(jī)”，而是會體現(xiàn)出更多的專業(yè)性要求?？傊?，叫停IPO作為一種所謂的救市手段，不僅不一定能收到預(yù)期的效果，相反還會干預(yù)市場自身的運(yùn)行機(jī)制，向市場發(fā)出錯誤的信號，從而讓資本市場陷入永不成熟的怪圈，因此，它不應(yīng)成為調(diào)控股市的工具。資本市場會有自己的選擇和判斷，無論二級市場的股民還是一級市場的PE，都應(yīng)該為自身的行為埋單，政府不應(yīng)該也不可能為投資者提供保單。投資有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎，這樣的警告應(yīng)該由市場自身發(fā)出，而不是由監(jiān)管層通過一次次控制IPO的節(jié)奏來體現(xiàn)。市場的歸市場、指數(shù)的歸指數(shù)、股價的歸股價、PE的歸PE，回到企業(yè)成長性，回到資本市場的本質(zhì)，斷了停止IPO的念想，二級市場的投資者、創(chuàng)業(yè)者和PE投資機(jī)構(gòu)才能走向成熟，中國的資本市場才會按照市場規(guī)律發(fā)展壯大。

第三部分ＰＥ募資：從“就差錢”到“不差錢”PE的募資是實務(wù)性非常強(qiáng)的活兒。LP和GP既要互相找到對方，還要建立起很好的信任關(guān)系。從LP的情況看，國內(nèi)的LP以民間機(jī)構(gòu)和個人投資者為主，社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者雖然是高端的LP，但投資對象有限。最近的一個趨勢是有一些FOF型的商業(yè)性復(fù)合基金在快速發(fā)展，他們將彌補(bǔ)國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者相對稀少的缺口。從GP的情況看，最近這兩年越來越多的GP在利用現(xiàn)在好的行情募資，而一些基金的規(guī)模也越來越大。如何從LP那里募到錢，完成從“就差錢”到“不差錢”的轉(zhuǎn)變，對GP而言，最重要的還是提升自己的專業(yè)能力，做出自己的業(yè)績。而環(huán)境的逐步改善，尤其是LP逐步接受委托專業(yè)GP管理資金的理念，對PE募資也有重要的幫助。ＬＰ與ＧＰ的距離美由于LP參與投資管理的熱情很高，本土GP大多是“妻管嚴(yán)”。然而，二者的親密接觸常常會產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，近幾年成立的多家PE均由于LP與GP的投資理念產(chǎn)生分歧而散伙。PE界流行著這么一個段子。一位知名的外資風(fēng)險投資家準(zhǔn)備募集人民幣基金，他按自己在國外募資的慣例告訴中國投資人：“你們投資后不能參與管理，平時也不能過問，每年我會給你們一份報告?！苯Y(jié)果想投資的人走了一半，他對剩下的一半說：“你們的投資要到八九年后才能有回報?！庇谑鞘Ｏ碌娜艘膊灰娏?。段子難免有演繹的成分，卻真切反映了當(dāng)前中國投資者的兩個特點：第一，他們不愿意做自己無法參與的事情；第二，喜歡賺快錢，很少有人愿意等待9年才收獲。這也為國內(nèi)PE的運(yùn)作帶來了鮮明的中國特色。ＧＰ都是“妻管嚴(yán)”一次，我見到一個PE界的老朋友，他一見面就問：“我們的‘老婆’（即LP，因為是‘老婆’拼音的縮寫，因此業(yè)界戲稱LP為‘老婆’）從投資決策到管理費(fèi)使用什么都管，你的‘老婆’怎么樣？”他的這種抱怨，其實道出了許多人民幣PE的GP們共同的苦衷。在中國，PE治理結(jié)構(gòu)中的一大特色就是，LP參與投資管理的熱情很高，GP大多都是“妻管嚴(yán)”：一方面要去找項目，作好投資；另一方面要顧及到LP的觀點，“她”的臉色一變，GP的日子就不好受了。成熟市場的PE投資人主要是養(yǎng)老金或保險基金，作為LP，它們只投資不管理，也沒有權(quán)力過問GP的投資運(yùn)作。而目前國內(nèi)的社?；饎倓傞_始投資PE，本土PE管理團(tuán)隊拿到這種具有遠(yuǎn)見長錢的機(jī)會還不多，其投資人大多還是普通的商業(yè)企業(yè)或個人，他們的資金以來源于股市或房地產(chǎn)的居多，作為短錢，往往喜歡快進(jìn)快出。LP想快，PE就肯定盯著Pre-IPO，拼資源、價格、搶項目成為它們的主要工作。從組織形式看，國內(nèi)PE大多采用公司制，誰出錢多誰就是老板，老板才是最后拍板的人。至于在中國剛剛出現(xiàn)不久的有限合伙制PE，這種源自西方的洋玩意兒沒來之前大家都望眼欲穿，來了之后又爭論不斷。除了有限合伙制企業(yè)能否作為上市公司的股東外，GP具有PE投資決策管理權(quán)這種制度安排也讓眾多LP難以接受?！俺鲥X的人不能管事，這怎么可能？”因此，一年多來，國內(nèi)的有限合伙制PE成立了不少，但LP和GP的角色定位并不十分清晰，LP大多具有GP化的傾向。做GP的怎樣才能讓LP放心，成了一個非常具有本土特色的問題。異化的管理決策模式“老婆”是內(nèi)當(dāng)家的，手中掌握著錢柜的鑰匙，“她們”的態(tài)度往往會影響PE的決策模式。目前，以有限合伙制形式成立的PE機(jī)構(gòu)在決策模式上千奇百怪，但都有一個共同的特點，那就是鮮有LP按國際慣例不參與投資決策和管理的。大致來看，LP參與PE管理的模式有三種：一是LP方人士在投資決策委員會中占一定比例，委員會實行投票制；二是LP自己設(shè)立一個專家咨詢委員會來監(jiān)督GP的投資，如果專家咨詢委員會反對，投資可以被否決；最滑稽的是第三種，全部的LP和GP都派員進(jìn)入投資決策委員會，每次開會都成了“勸降會”或“雙邊談判”，GP一方要想方設(shè)法說服LP方。我們還見到過這樣的有限合伙PE：投資委員會中除GP外，還包括兩個LP推薦的代表。這兩個代表感到?jīng)Q策壓力很大，責(zé)任心也強(qiáng)，因此在投票前他們自己也要組織一些“專家”對項目進(jìn)行論證，結(jié)果經(jīng)常形成兩套班子同期進(jìn)行項目調(diào)查、論證的有趣現(xiàn)象。項目企業(yè)的董事長今天剛接受了GP的審慎調(diào)查，明天又要接待LP團(tuán)隊的重新調(diào)查，往往哭笑不得。還有一家PE由于LP和GP在投資委員會上的意見經(jīng)常不統(tǒng)一，結(jié)果只好把基金冷凍起來：暫時不投資！LP與GP的中國式關(guān)系，不僅催生了各種異化的PE管理決策模式，包括GP按投資量提取管理費(fèi)，甚至先不要管理費(fèi)，等項目成功后再將收益分成，或是GP和LP一起作決策投資，GP只作為顧問機(jī)構(gòu)找項目，最后由LP來決定投資等；同時也“便宜”了一部分只“認(rèn)錢”的項目企業(yè)，它們很容易看到這種熱錢的功利性，在融資時也借勢狠“宰”PE。我們碰到過兩家不錯的企業(yè)，已被中介機(jī)構(gòu)調(diào)教成了融資專家。它們竟然采用類似于招標(biāo)的方式選擇投資機(jī)構(gòu)，邀請了幾十家PE舉牌競標(biāo)，結(jié)果價格高得讓許多投資機(jī)構(gòu)望而卻步，一些被認(rèn)為缺乏專業(yè)服務(wù)經(jīng)驗的“莽漢”卻成了最終的勝利者。這種投資往往把所有的賭注都壓在了IPO上，一旦IPO失敗或證券市場出現(xiàn)問題，投資的風(fēng)險就會出現(xiàn)。在中國，LP會和GP產(chǎn)生分歧，從LP一方看，內(nèi)在原因是多數(shù)LP沒覺得投資是多么專業(yè)的事情，他們往往用做實業(yè)的眼光來看待資本運(yùn)作，喜歡投資看得見、摸得著的項目；從GP一方看，則在于本土PE剛開始發(fā)展，規(guī)模還不大，能拿到投資人的錢還很不容易，在LP投資意愿的影響下，本土GP很有點有奶便是娘的味道，只要給錢，什么條件都可以談。為了迎合LP的口味，在某種程度上也是為了自己生存的需要，GP們都選擇LP看得懂、容易通過的項目，可通過性成了GP考慮的主要問題。LP的錢決定了PE的投資方向和投資策略，因此投資向后成為趨勢。目前市場上八成以上的PE，特別是一些新成立的PE，都把視線瞄準(zhǔn)了快上市的項目，在Pre-IPO階段即開展競爭，忽略了PE是“投資+服務(wù)”的本質(zhì)，放棄了PE的基本規(guī)則，變成了錢的附屬。ＬＰ與ＧＰ的距離應(yīng)該有多遠(yuǎn)？GP做投資和LP做產(chǎn)業(yè)一樣，都是一門專業(yè)的活動，LP與GP各司其職，PE才會取得好的回報。二者的近距離親密接觸，則往往會產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。溫州第一家民間有限合伙PE——東海創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)，由于LP與GP在投資理念上的不一致而散伙了。近來這種事情漸漸地多了起來，從不斷傳出的消息看，近幾年新成立的多家PE機(jī)構(gòu)中，LP都是由于與GP在投資、管理、決策上的意見分歧而減緩或終止了投資。這不是個好消息，尤其是在當(dāng)前的環(huán)境下，本土PE面臨更多的考驗。目前，受宏觀調(diào)控和自身經(jīng)營的影響，許多手頭不寬裕的LP資金緊了，加之看到股市從6000多點一路腰斬下來、創(chuàng)業(yè)板的推出與IPO發(fā)行放緩，一些本來想掙一把快錢的投資人現(xiàn)在開始改變想法，原先對PE的承諾就成了自己的壓力，投還是不投變成了LP頭痛的問題。許多LP開始停止或減少兌現(xiàn)以前對PE的投資承諾，分期投資的時間延長了，一些GP所管理的基金因此面臨斷供的危險。這讓人不得不對2006年以來火暴的PE熱產(chǎn)生一些思考：是不是PE的冬天又來了？與此形成鮮明對照的是，方風(fēng)雷、徐新等知名創(chuàng)業(yè)投資人士在海外募集了越來越多的投資中國項目的美元基金，規(guī)模也比前些年要大得多。事實上，有限合伙是經(jīng)過多年實踐證明較為有效的PE組織形式，“有錢出錢，有力出力”是這一組織形式最重要的內(nèi)涵。中國LP角色的GP化傾向，只能說明本土的LP和GP都還不夠成熟：一方面，專家理財?shù)母拍钸€沒有深入人心，投資人喜歡自己操刀上陣；另一方面，PE投資在中國的實踐只有十來年，還缺乏真正成熟的、高水平的GP，同時像社?；疬@樣符合PE投資周期的長線資金剛剛進(jìn)入這一領(lǐng)域，LP和GP的角色定位也還缺乏成功案例來詮釋。因此，從長遠(yuǎn)看，本土的LP需要教育，GP需要成熟。PE投資是專業(yè)性活動，特別是VC投資更需要專業(yè)的眼光和服務(wù)，LP要給GP時間和空間，距離產(chǎn)生美，專業(yè)產(chǎn)生效益，只有這樣，本土PE才會成長壯大。ＰＥ的模式之爭：公司制ＰＫ有限合伙制PE的兩種主流模式各有優(yōu)勢，政府不宜力挺一個打壓一個，而應(yīng)為PE創(chuàng)造寬松規(guī)范的環(huán)境，讓GP和LP自己進(jìn)行最優(yōu)選擇。目前的PE模式之爭緣于政策法規(guī)的不完善，因此，對有限合伙制的募資急需進(jìn)行明確的法律界定，劃定一條不可逾越的非法集資紅線；同時需要解決PE稅負(fù)過重的問題，以免個人代持股份的異化PE現(xiàn)象擴(kuò)大化。PE該選擇公司制還是有限合伙制？這個問題最近又奇怪地?zé)崃似饋怼Ｒ环矫?，有限合伙制蓬勃發(fā)展，業(yè)內(nèi)新基金越來越多采用這一模式；另一方面，有限合伙制在稅收、上市股東地位等政策上依然不明確，而有些權(quán)威人士在某些場合的表態(tài)，則更讓人感覺在力挺公司制，打壓有限合伙制。模式之爭不僅讓人疑慮重重，也對PE的發(fā)展形成了干擾。效率優(yōu)先：兩種模式的機(jī)制對比世上有兩件難事PE都在做：第一件難事是GP把錢從LP手中拿過來；而比這更難的事是要LP把錢交給GP。要破解這兩大難題，重要的是GP和LP把彼此間的權(quán)利和義務(wù)約定清楚。從這層意義上看，采用何種模式其實就是GP和LP之間相互選擇并確定一種游戲規(guī)則，只要規(guī)則符合雙方的要求，游戲就可以進(jìn)行。游戲規(guī)則看似簡單，但如果不參與游戲，也許你并不能完全明了有限合伙制與公司制各自的優(yōu)劣勢。從運(yùn)作機(jī)制上看，無論募資、投資，還是基金收益分配，在PE的各個環(huán)節(jié)上，有限合伙制都比公司制更能滿足GP和LP的需求，國外的實踐已經(jīng)證明它是PE的“黃金搭檔”。在募資方面，有限合伙制中GP的無限責(zé)任能促使GP更好地管理基金和控制風(fēng)險，給LP更強(qiáng)的保障和信心，這是公司制依靠內(nèi)部制度對管理團(tuán)隊進(jìn)行約束無法達(dá)到的。同時，由于可以采用銀行托管資金的方式，有限合伙制也可以規(guī)避法人企業(yè)存在的多個銀行賬戶的資金管理風(fēng)險。從投資上看，有限合伙制的GP決策機(jī)制及時高效，能充分發(fā)揮GP的專業(yè)優(yōu)勢；公司制雖然可以通過分級授權(quán)解決部分問題，但始終存在股東會和董事會對公司的控制問題，LP干預(yù)投資業(yè)務(wù)的可能性更大。從激勵機(jī)制上看，有限合伙制GP每年收取的固定管理費(fèi)保證了基金成本的公開透明，GP提取的20%業(yè)績獎勵以及優(yōu)先報酬率的設(shè)定能發(fā)揮更好的激勵作用。在投資收益分配，尤其是LP本金分配上，有限合伙的分配順序優(yōu)先保障投資人的收益，及時分配以及到期清算的原則也能滿足LP及時獲得投資本金和回報的要求；而公司制的長期存續(xù)和清算難決定了投資人回本的最好方式也許是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。除了這些一般理解上的機(jī)制優(yōu)勢外，有限合伙制還在PE的持續(xù)發(fā)展上具有獨(dú)到優(yōu)勢。有限合伙制基金的投資額到一定比例后，GP可以募集管理新的基金，這為GP和LP提供了持續(xù)的投資能力和投資渠道；而基金到期清算并且同時只能重點管理一個基金的限制，又保證了GP能力的聚焦范圍，規(guī)避了基金數(shù)量規(guī)?！斑^度肥胖”的風(fēng)險。在公司制下，投資規(guī)模的擴(kuò)大或者依靠新老股東不斷增資，或者不斷設(shè)立新的公司，這樣的做法不僅會帶來機(jī)構(gòu)龐大復(fù)雜的風(fēng)險，也會在新老LP之間產(chǎn)生利益界定上的困難。因此，有限合伙制更能滿足PE持續(xù)發(fā)展的要求。PE本質(zhì)上是集中社會資金進(jìn)行投資，有限合伙制“有錢出錢，有力出力”的理念與這一本質(zhì)的高度契合，決定了其運(yùn)用在PE模式中的獨(dú)特優(yōu)勢。公司制雖能通過機(jī)制模擬借鑒有限合伙制的優(yōu)點，但畢竟公司由股東控制，并不能從根本上解決機(jī)制問題。不過，有限合伙制的優(yōu)勢更多的是針對社會資金，即普通的LP。這些LP的特點是追求PE的收益權(quán)，而對具體業(yè)務(wù)并不愿過多參與，只是要求有一定的知情權(quán)。因此，在一定程度上，他們是消極型投資者，PE只是他們的一種投資工具。而對于一些積極型或有特別要求的投資者，比如企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略投資、政府部門和其他特殊投資人，他們更看重的不是收益而是某種戰(zhàn)略利益，因而能承受較長的投資期限和前期的投資虧損；他們更看重管理和控制，因而要求更多地參與甚至是決策，此時，公司制也許會是更好的選擇。在國際上，英特爾資本、復(fù)興投資（RenaissanceTechnologiesLLC）以及一些銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)下屬的直投機(jī)構(gòu)，或者淡馬錫、深圳創(chuàng)新投等國有控股的投資機(jī)構(gòu)，多采用公司制。成本優(yōu)勢：兩種模式的稅負(fù)比較一般理解上，有限合伙制比公司制更具稅收優(yōu)勢。公司制PE由于投資收益在公司層面需要繳納所得稅，投資收益在分配給投資人的時候還需繳納個人所得稅，因而存在雙重征稅的問題。有限合伙制由于不是法人，在企業(yè)層面不需要繳納所得稅，只需要在投資收益分配給投資人時繳納所得稅，能夠避免雙重征稅，但在稅收優(yōu)惠幅度上似乎不如公司制。這兩種模式在稅收上到底哪個更具優(yōu)勢？我們通過一個典型案例作進(jìn)一步的剖析。假設(shè)一個項目投資時的本金為1000萬元，市盈率為7倍，投資當(dāng)年企業(yè)利潤是2000萬元；3年后該企業(yè)成功IPO，一年鎖定期滿可以在二級市場退出，此時企業(yè)的利潤為4000萬元，市場平均PE是30倍，由此大致判斷該項目的收益率是543%，年均收益率是59.2%。結(jié)合目前市場上PE投資的退出時間、收益率及成長性看，這堪稱一個典型的成功案例，那么，其中的PE在退出時實際承擔(dān)的稅率有多高？假定投資人和基金管理人都是個人，并且公司制下的激勵機(jī)制按照有限合伙的GP/LP模式進(jìn)行模擬，我們可以分以下4種情形比較投資收益在稅收、投資人和管理人之間的分配情況：1.公司制，無任何稅收優(yōu)惠；2.公司制，但根據(jù)稅收優(yōu)惠獲得70%的投資抵扣；3.有限合伙制，按照國家規(guī)定，GP和LP適用35%稅率；4.有限合伙制，GP和LP稅率按照目前最優(yōu)惠地區(qū)的20%稅率計算?？梢钥闯?，有限合伙制即使承擔(dān)35%的稅率，其總體稅負(fù)也低于享受70%稅收抵扣優(yōu)惠的公司制。進(jìn)一步比較可以看出：當(dāng)項目的總投資收益率小于0時，這4種情形的稅負(fù)相同；收益率小于70%時，享受70%稅收抵扣的公司制稅負(fù)低于有限合伙制；收益率高于280%時，有限合伙制的稅負(fù)低于公司制。雖然公司制可以享受70%投資額抵扣，但該項優(yōu)惠政策對適用條件有嚴(yán)格的界定，主要針對向中小型高科技企業(yè)的投資。而目前京、津、滬、渝等地已經(jīng)通過稅收返還的方式對有限合伙制進(jìn)行扶持，因此，在實際操作中，有限合伙制的稅收優(yōu)勢比公司制更有吸引力。值得關(guān)注的是，在以上典型案例中，如果不考慮20%稅率的有限合伙制情形，那么，PE無論是有限合伙制還是公司制，投資人獲得的收益占總投資收益的比例都只有50%左右，而繳納的所得稅則占35%～40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般性投資所得20%的稅率。第三種模式出現(xiàn)顯示規(guī)范、引導(dǎo)ＰＥ勢在必行公司制和有限合伙制各有特點，各有優(yōu)勢，哪一種更符合GP和LP的偏好，才是PE選擇的關(guān)鍵。對于這兩種主流模式，政府都應(yīng)該給予更多的支持，而不應(yīng)只力挺某一種而打壓另一種。PE在中國目前依然需要大力發(fā)展，模式并不是影響PE發(fā)展的關(guān)鍵，規(guī)范、引導(dǎo)和扶持才是關(guān)鍵。在一個規(guī)范的環(huán)境下，模式也就只是GP和LP的內(nèi)部選擇。對有限合伙制而言，其規(guī)范核心在于解決眾多法律上的不配套問題。其中，除了上市公司股東的法律主體地位外，有限合伙在募資上還急需一個明確的法律界定。最近發(fā)生的一些事件也給PE敲了一個警鐘：德厚資本因設(shè)定最低回報，非法吸收公眾存款而被查，其業(yè)務(wù)戛然而止；紅鼎創(chuàng)投因非法集