教育行業(yè)2023年投資策略分析報(bào)告：風(fēng)雨后見(jiàn)彩虹業(yè)績(jī)高增

風(fēng)雨后見(jiàn)彩虹，業(yè)績(jī)高增可期教育行業(yè)2023年投資策略2023.6.28風(fēng)雨后見(jiàn)彩虹，教育行業(yè)業(yè)績(jī)高增可期?

K12教培：素質(zhì)教育轉(zhuǎn)型大發(fā)展元年，替代學(xué)科培訓(xùn)打造課外培訓(xùn)新藍(lán)海。依靠轉(zhuǎn)化學(xué)科培訓(xùn)老用戶(hù)為素質(zhì)教培新用戶(hù)，教培行業(yè)招生規(guī)模迅速放量，營(yíng)收高增且規(guī)模效益釋放，業(yè)績(jī)彈性可觀。AIGC與教育行業(yè)結(jié)合將優(yōu)化教育培訓(xùn)領(lǐng)域的教學(xué)及運(yùn)營(yíng)效率。建議關(guān)注正在積極整合AIGC進(jìn)入日常教學(xué)的K12教培企業(yè)。?首推新東方（EDU.N/09901.HK-買(mǎi)入）、東方甄選（01797.HK-買(mǎi)入），建議關(guān)注好未來(lái)（TAL.N-未評(píng)級(jí)）、高途集團(tuán)（GOTU.O-未評(píng)級(jí)）。?

職業(yè)培訓(xùn)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，職業(yè)培訓(xùn)需求迅速恢復(fù)可期。招生人數(shù)增長(zhǎng)帶動(dòng)企業(yè)規(guī)模效應(yīng)提升，同時(shí)招生流程及營(yíng)銷(xiāo)策略?xún)?yōu)化帶來(lái)成本費(fèi)用下行，營(yíng)收高增伴隨利潤(rùn)率擴(kuò)張，職業(yè)培訓(xùn)賽道將迎來(lái)高質(zhì)量發(fā)展。?首推中國(guó)東方教育（00667.HK-買(mǎi)入）。關(guān)注粉筆（02469.HK-未評(píng)級(jí)）?

民辦高教：職教改革深化，應(yīng)用型人才培養(yǎng)需求持續(xù)擴(kuò)大。民辦高校依仗商業(yè)模型優(yōu)勢(shì)將承接絕大多數(shù)新增需求，成長(zhǎng)確定性高。

同時(shí)行業(yè)選營(yíng)利性選非營(yíng)利性結(jié)果逐省落地，民辦高校成為營(yíng)利性組織確定性高，帶動(dòng)行業(yè)公司的估值大幅修復(fù)。?首推希望教育（01765.HK-買(mǎi)入）、新高教集團(tuán)（02001.HK-買(mǎi)入），建議關(guān)注中教控股（00839.HK-未評(píng)級(jí)）。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：“雙減”政策再度嚴(yán)格執(zhí)行，導(dǎo)致K12教培行業(yè)的高中業(yè)務(wù)收入萎縮，影響公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2回顧23年上半年，港美股教育板塊整體回調(diào)?

2023年，由于上半年港股出現(xiàn)回調(diào)，經(jīng)歷22年強(qiáng)勢(shì)反彈后，教育板塊表現(xiàn)相對(duì)較弱，截至6月18日，港美股教育指數(shù)相對(duì)恒生國(guó)企指數(shù)超額收益為-12.85%。重點(diǎn)公司YTD漲跌幅統(tǒng)計(jì)2023.1.1-市值（億港元）證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)2023.6.18漲所屬領(lǐng)域跌幅?1）K12教培板塊在23年上半年出現(xiàn)回落，主要源于“東方甄選”直播帶貨業(yè)務(wù)進(jìn)入電商銷(xiāo)售淡季，GMV數(shù)據(jù)自2月起開(kāi)始下降，直至5月才由于618以及專(zhuān)場(chǎng)銷(xiāo)售加密而得以反彈。截至6月18日，K12教培板塊YTD累計(jì)收益（未加權(quán)）為-8.8%，相對(duì)恒生國(guó)企指數(shù)超額收益為-10.7%。GOTU.N1851.HKEDU.N高途集團(tuán)銀杏教育新東方53.39%33.33%21.48%13.42%9.43%41.65.9K12課外輔導(dǎo)高教/職教K12課外輔導(dǎo)K12學(xué)歷制K12課外輔導(dǎo)K12課外輔導(dǎo)K12課外輔導(dǎo)直播電商279.327.64.9?2）民辦高職教行業(yè)，由于市場(chǎng)對(duì)選營(yíng)利性及非營(yíng)利性仍有擔(dān)憂，導(dǎo)致港股民辦高職教行業(yè)在2023年上半年回落，估值有所下修。截止6月18日，板塊YTD累計(jì)收益（未加權(quán)）為-13.3%，相對(duì)恒生國(guó)企指數(shù)超額收益為-15.2%。01773.HK1769.HKTAL.N天立教育思考樂(lè)教育好未來(lái)-7.52%-2.97%-40.29%-28.65%248.058.6250.2174.493.762.348.548.238.940.327.5DAO.N有道教育各子行業(yè)YTD走勢(shì)01797.HK00839.HK東方甄選中教控股40%30%20%10%0%高教/職教高教/職教高教/職教高教/職教高教/職教高教/職教高教/職教高教/職教00667.HK

中國(guó)東方教育

-38.18%01935.HK06169.HK01765.HK01890.HK02001.HK09616.HK嘉宏教育宇華教育希望教育中國(guó)科培新高教集團(tuán)東軟教育-2.02%-9.01%-10%-20%-30%-14.29%-17.42%-31.12%-9.75%2023-012023-022023-03民辦高職教2023-04K12課外培訓(xùn)2023-052023-06教育指數(shù)K12學(xué)歷制恒生國(guó)企指數(shù)資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究3主要內(nèi)容1.

素質(zhì)培訓(xùn)市場(chǎng)發(fā)展元年，培訓(xùn)需求快速釋放2.

AIED（AI+教育）拓展應(yīng)用端逐步落地3.

職業(yè)培訓(xùn)恢復(fù)生機(jī)，有望迎來(lái)戴維斯雙擊4.

高教受政策支持，關(guān)注利潤(rùn)釋放拐點(diǎn)5.

投資分析意見(jiàn)：堅(jiān)定看好K12教培及職業(yè)培訓(xùn)業(yè)績(jī)修復(fù)機(jī)會(huì)6.

風(fēng)險(xiǎn)提示41.1

學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)非營(yíng)利性登記基本完成，供給側(cè)改革明顯?

“雙減”政策明確K9學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)登記為非營(yíng)利性，學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)陸續(xù)完成整改，并全面轉(zhuǎn)設(shè)成為非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)。由于非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)更為注重教育公益性，且不以盈利和擴(kuò)張作為機(jī)構(gòu)的發(fā)展目標(biāo)，因此過(guò)去學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)自驅(qū)動(dòng)擴(kuò)張邏輯已不成立。?

根據(jù)國(guó)務(wù)院在22年10月發(fā)布報(bào)告，K9線下學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)數(shù)量從12.4萬(wàn)個(gè)壓減至4932個(gè)，壓減率96%，線上學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)由原來(lái)的263個(gè)壓減至34個(gè)（截至2023年2月為52個(gè)），壓減率87.1%（80.2%）。學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)登記變更流程線下、線上機(jī)構(gòu)壓減情況線下機(jī)構(gòu)數(shù)家機(jī)構(gòu)150000100000500000124000壓減率96%4932雙減前雙減后線上機(jī)構(gòu)數(shù)家機(jī)構(gòu)30025020015010050263壓減率80%520雙減前雙減后（2023.2）資料：教育部，申萬(wàn)宏源研究資料：教育部，申萬(wàn)宏源研究51.2

供給受限，K12學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)行業(yè)規(guī)模大幅下行學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)收費(fèi)已受到嚴(yán)格限制?根據(jù)我們?cè)凇半p減”前的測(cè)算，2021年，全國(guó)約有3.42億人次參加K12學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)，適齡人口滲透率約44%。結(jié)合ARPU為1,739元，預(yù)計(jì)2021年K12學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到5,959億元。學(xué)科類(lèi)校外培訓(xùn)收費(fèi)政府指導(dǎo)價(jià)（單位：元/課時(shí)·人次）浮動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)線下課（45分鐘/課時(shí)）10人以下

10～35人

35人以上線上課（30分鐘/課時(shí)）北京上海天津80805045453525304060604040352515404030302515101225202020?“雙減”后，義務(wù)教育線上，線下學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)壓減率分別80.2%和96%，疊加非營(yíng)利性的辦學(xué)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)變更，對(duì)ARPU的壓減預(yù)計(jì)到60%。學(xué)科培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模大幅收縮。我們測(cè)算2022年，K12學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)參培人次約7,711萬(wàn)人（以高中學(xué)生培訓(xùn)為主），ARPU約696元，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模為536億元。廣西省一類(lèi)地區(qū)二類(lèi)地區(qū)三類(lèi)地區(qū)云南省內(nèi)蒙古河北省海南省1530設(shè)區(qū)市市區(qū)設(shè)區(qū)市市區(qū)外282215上浮不超過(guò)10%，下浮不限25501042735中心城區(qū)成都

中心城區(qū)外區(qū)20416025354020302516雙減后，學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)收縮超90%域南京市7000億元6000500040003000200010000百萬(wàn)人40035030025020015010050義務(wù)教育階段長(zhǎng)治市16181618普通高中階段3135402631202226義務(wù)教育階段威海市普通高中階段3510人以下11～20人5021～30人31人以上350廣州深圳7070404020201720182019202020212022E

2023E

2024E5035K12學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)規(guī)模（億元）K12學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)參培人次（百萬(wàn)人）資料：各省市教育廳（教委），申萬(wàn)宏源研究資料：教育部，申萬(wàn)宏源研究61.3

轉(zhuǎn)型K12素質(zhì)素養(yǎng)教育，市場(chǎng)廣闊?雙減加速素質(zhì)教育滲透率提升，行業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。K12素質(zhì)教育的主要受眾為幼小初（K9）學(xué)生，課程形式偏重學(xué)生語(yǔ)言、思維、運(yùn)動(dòng)、動(dòng)手能力等方面的培養(yǎng)。2015-2024年，K9階段人口維持在1.8億以上，人口基數(shù)小幅下降。但我們預(yù)計(jì)隨著學(xué)科培訓(xùn)暫停后，需求向素質(zhì)素養(yǎng)教育轉(zhuǎn)移，滲透率有望迅速提升，在25年達(dá)到23%，對(duì)應(yīng)參培學(xué)生人數(shù)約4,157萬(wàn)人，考慮一年內(nèi)將在四個(gè)季度分別報(bào)名參培。參培人次有望在25年達(dá)到1.66億人次。?受短期疫情影響，素質(zhì)教育行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模在2022年同比下滑約9%至4,587億元。但在疫情管控放松后，由于雙減政策執(zhí)行，部分學(xué)生培訓(xùn)需求也已遷移至素質(zhì)教育領(lǐng)域。行業(yè)滲透率提升后，我們預(yù)計(jì)素質(zhì)教育行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將在2023年達(dá)到6,068億元，同比增速將達(dá)到32%。在素質(zhì)教育滲透率進(jìn)一步提升后，我們預(yù)計(jì)2024/2025年，素質(zhì)教育市場(chǎng)規(guī)模將提升至7,382億元和8,497億元，3年復(fù)合增速23%。2015-2024年，素質(zhì)教育生源保持穩(wěn)定，參培素質(zhì)教育行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)在25年達(dá)到8,497億元人數(shù)增加，滲透率提升900080007000600050004000300020001000080%60%40%20%0%億元2.50億人25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%1.98

1.971.931.872.001.501.000.500.00-20%-40%-60%0.00%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E2023E2024E2025EK9年齡段人數(shù)（億人）素質(zhì)教育學(xué)生數(shù)（億人）2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E人口出生率素質(zhì)教育滲透率（%）整體素質(zhì)教育行業(yè)規(guī)模同比增速資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，教育部，申萬(wàn)宏源研究資料：艾瑞咨詢(xún)，申萬(wàn)宏源研究71.4

參照韓國(guó)，培訓(xùn)需求愈發(fā)剛性，人口下行影響弱化?

我們認(rèn)為同為東亞文化的韓國(guó)在素質(zhì)教育領(lǐng)域的發(fā)展可能具有參考意義。韓國(guó)出生率自2001年開(kāi)始快速下降，從1.4%下降至2021年的0.5%。出生人口在2021年僅為26.1萬(wàn)人（總?cè)丝?5.7萬(wàn)人）。與之對(duì)應(yīng)的則是素質(zhì)教培滲透率的迅速提升，2012-2019年，韓國(guó)素質(zhì)教育滲透率累計(jì)增長(zhǎng)13pcts至44%。增幅超過(guò)出生人口降幅。?

我們認(rèn)為對(duì)于東亞文化國(guó)家，由于考試是學(xué)歷提升的主要通道，對(duì)于培訓(xùn)的需求難以完全消除。因此在雙減政策推行后，我們認(rèn)為中國(guó)家長(zhǎng)的培訓(xùn)需求遷移方向可能與韓國(guó)相似，素質(zhì)類(lèi)培訓(xùn)關(guān)注度有望迅速提升。韓國(guó)出生人口下降趨勢(shì)已有多年韓國(guó)素質(zhì)教育滲透率在疫情前持續(xù)提升70.060.050.040.030.020.010.00.0萬(wàn)人1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%%80%70%60%50%40%30%20%10%0%67%53%44%31%26%17%1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021韓國(guó):出生人數(shù)（萬(wàn)人）

韓國(guó):出生率（%）平均滲透率小學(xué)初中2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料：KOSIS，申萬(wàn)宏源研究81.5

行業(yè)分散，競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)，素養(yǎng)類(lèi)培訓(xùn)正在崛起?素質(zhì)教育細(xì)分領(lǐng)域多，我們將其主要分為兩類(lèi)，純素質(zhì)教育類(lèi)（包括藝術(shù)教育、體育教育等）和素養(yǎng)類(lèi)（語(yǔ)文、英語(yǔ)、邏輯思維、電腦編程等）。其中，藝術(shù)教育和語(yǔ)言類(lèi)素養(yǎng)教育在多年的發(fā)展后已形成了一定的規(guī)模。而在“雙減”政策頒布后，素養(yǎng)類(lèi)課程作為原學(xué)科類(lèi)產(chǎn)品的替代，如數(shù)學(xué)邏輯思維，科學(xué)創(chuàng)造等板塊也迅速崛起。根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，素質(zhì)教育注冊(cè)機(jī)構(gòu)數(shù)從雙減前的約1.72萬(wàn)個(gè)，增長(zhǎng)至雙減后的超1.8萬(wàn)個(gè)。?行業(yè)分散。K12素質(zhì)教育板塊的供給主要由校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)以及部分公辦機(jī)構(gòu)（少年宮）組成。由于細(xì)分賽道眾多，且各領(lǐng)域差異較大，教研的難度高，導(dǎo)致素質(zhì)教育行業(yè)也少有形成跨越多領(lǐng)域提供教學(xué)服務(wù)的企業(yè)，更多的競(jìng)爭(zhēng)在于各細(xì)分賽道內(nèi)部。各細(xì)分領(lǐng)域或有企業(yè)領(lǐng)先，但并無(wú)行業(yè)巨頭出現(xiàn)9資料：艾瑞咨詢(xún)，申萬(wàn)宏源研究1.6

中考占比上升，藝術(shù)、體育等素質(zhì)教育課程有望高增各科目占9年總課時(shí)占比?

素質(zhì)教育重要性不斷提升，在校內(nèi)的素質(zhì)教育（藝術(shù)、體育）占比接近20%，并逐步實(shí)現(xiàn)中考相關(guān)科目覆蓋。?全國(guó)已有8個(gè)省份將藝術(shù)科目納入中考，包括江蘇、湖南、云南、河南等。而山西、內(nèi)蒙古等6省份的部分城市也將藝術(shù)類(lèi)科目納入中考。分?jǐn)?shù)從10-40分不等。?體育類(lèi)科目在中考已實(shí)現(xiàn)全省份覆蓋，分值從30-100分不等，且分值也在不斷增加，22年6月通過(guò)的《體育法》已在2023年正式施行，明確“學(xué)校必須按規(guī)定開(kāi)齊開(kāi)足體育課”，“國(guó)家將體育科目納入初高中學(xué)業(yè)水平考試范圍”。資料：教育部，申萬(wàn)宏源研究體育類(lèi)素質(zhì)教育市場(chǎng)有望迎來(lái)高速增長(zhǎng)?

在中考分值占比逐步提升后，我們相信藝術(shù)及體育素質(zhì)教育行業(yè)將迎來(lái)高速發(fā)展期，我們預(yù)計(jì)純素質(zhì)教育行業(yè)規(guī)模將從2022年的3,090億元增長(zhǎng)至2025年的5,091億元，3年復(fù)合增速18%。其中，2025年藝術(shù)教育行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)2,406億元，體育培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模2,686億元。6000

億80%60%40%20%0%元500040003000200010000-20%-40%-60%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E藝術(shù)教育體育及其他教育純素質(zhì)類(lèi)市場(chǎng)同比增速10資料：艾瑞咨詢(xún)，申萬(wàn)宏源研究1.7

素養(yǎng)類(lèi)培訓(xùn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展?

素養(yǎng)類(lèi)教育相較素質(zhì)教育，更加偏重道德品質(zhì)、知識(shí)水平與能力等各方面的培養(yǎng)，并基于傳統(tǒng)的學(xué)科進(jìn)行探索，發(fā)展出與學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)相對(duì)的非應(yīng)試教育模式，培訓(xùn)的目標(biāo)則往往是提升學(xué)生在日常教學(xué)中的學(xué)習(xí)能力。在“雙減”政策頒布后，由于學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)受到監(jiān)管限制，作為學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)替代品的素養(yǎng)類(lèi)教育順勢(shì)成長(zhǎng)，有望獲得消費(fèi)者認(rèn)可。?

我們將素養(yǎng)類(lèi)教育大致分為語(yǔ)言類(lèi)教育（語(yǔ)文、英語(yǔ)等），STEAM教育，數(shù)學(xué)邏輯思維三類(lèi)。?1)

語(yǔ)文素養(yǎng)：受益于新高考下語(yǔ)文考試對(duì)古詩(shī)詞和非教材內(nèi)容使用頻率提高，而學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)因監(jiān)管趨嚴(yán)供給受限，導(dǎo)致參培需求向語(yǔ)文素養(yǎng)課程轉(zhuǎn)移。2)

英語(yǔ)素養(yǎng)：家長(zhǎng)對(duì)學(xué)生英語(yǔ)思維能力要求提升，生源年齡也在不斷下降。除英語(yǔ)外，由于高考可選擇日語(yǔ)、法語(yǔ)等小語(yǔ)種作為外語(yǔ)考試，因此小語(yǔ)種的學(xué)習(xí)需求也正在提升。??STEAM教育：STEAM對(duì)應(yīng)科學(xué)（Science）、技術(shù)（Technology）、工程（Engineering）、藝術(shù)（Arts）和數(shù)學(xué)（Mathematics）。政策支持以及家長(zhǎng)對(duì)學(xué)生科學(xué)素養(yǎng)培養(yǎng)的需求提升有望帶動(dòng)STEAM教育持續(xù)擴(kuò)張。數(shù)學(xué)邏輯思維：由于數(shù)學(xué)學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)及奧數(shù)培訓(xùn)受到監(jiān)管，數(shù)學(xué)邏輯思維類(lèi)課程作為數(shù)學(xué)類(lèi)課程的替代品順勢(shì)快速發(fā)展，并將客群從小初高學(xué)生拓寬至學(xué)齡前兒童。111.8

素養(yǎng)類(lèi)培訓(xùn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展?

從滲透率看，由于家長(zhǎng)對(duì)學(xué)生的人格、思維、自我管理等能力均有更高的要求，因此素養(yǎng)類(lèi)教育已獲得了部分家長(zhǎng)的認(rèn)可。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2020年，語(yǔ)言能力提升課程平均參與率為44.3%，幼、小、初階段分別為56%、43%和34%；STEM類(lèi)課程平均參與率為23.5%，幼、小、初階段分別為29%、20%和22%。?

2022年受疫情影響，線下教學(xué)受阻，我們預(yù)計(jì)素養(yǎng)類(lèi)培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模同比下降約26%至1,111億元。而隨著新冠疫情管控放開(kāi)，線下消費(fèi)復(fù)蘇，疊加“雙減”正面影響，我們預(yù)計(jì)素養(yǎng)類(lèi)培訓(xùn)快速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模將在2023/24/25年分別達(dá)到2,206億元/2,851億元/3,405億元，3年復(fù)合增速32%。素養(yǎng)類(lèi)課程參與率仍有提升空間素養(yǎng)類(lèi)課程參與率仍有提升空間400035003000250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%億元28.7%20.4%STEM類(lèi)培訓(xùn)課程21.5%55.8%60.0%-10%-20%-30%語(yǔ)言能力提升課程43.1%33.9%40.0%02017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E英語(yǔ)素養(yǎng)Steam教育語(yǔ)文素養(yǎng)數(shù)學(xué)思維0.0%10.0%20.0%30.0%50.0%初中生小學(xué)生幼兒園學(xué)生素養(yǎng)行業(yè)規(guī)模同比增速(%)資料：艾瑞咨詢(xún)，申萬(wàn)宏源研究資料：艾瑞咨詢(xún)，申萬(wàn)宏源研究121.9

語(yǔ)文素養(yǎng)，打造扎實(shí)閱讀基礎(chǔ)?

隨著高考語(yǔ)文科目中，閱讀部分的篇幅的大幅提升，以及非教材內(nèi)容考題的出現(xiàn)（

2022年全國(guó)高考語(yǔ)文的四套試卷看，文言文的占比達(dá)到23-24%；且新增《史記》、《戰(zhàn)國(guó)策》等非教材內(nèi)容作為散文類(lèi)型考題），考試難度大幅提升。?

考生自身的閱讀廣度、深度與理解能力對(duì)取得高分至關(guān)重要。而上述的能力我們認(rèn)為是需要長(zhǎng)時(shí)間的閱讀積累以及學(xué)生的閱讀興趣所發(fā)展出的閱讀能力才能形成的，因此我們相信對(duì)于語(yǔ)文素養(yǎng)能力的培養(yǎng)將逐步低齡化。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)數(shù)據(jù)，語(yǔ)文素養(yǎng)提升類(lèi)課程市場(chǎng)規(guī)模在2021年約92.2億元，我們預(yù)測(cè)隨著市場(chǎng)滲透率的逐步提升，以及參培人員平均年齡降低，語(yǔ)文素養(yǎng)提升類(lèi)課程市場(chǎng)規(guī)模將在22/23/24/25年分別達(dá)到78/125/176/228億元，3年復(fù)合增速43%。文言文在高考占比已達(dá)到23-24%語(yǔ)文素養(yǎng)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望在25年達(dá)到228億元文言文散文25020015010050140%120%100%80%60%40%20%0%14%億元文言文古詩(shī)詞作文40%10%-20%-40%-60%現(xiàn)代文閱讀23%0應(yīng)用201720182019202020212022

2023E

2024E

2025E13%語(yǔ)文素養(yǎng)同比增速資料：中國(guó)教育考試網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究資料：艾瑞咨詢(xún)，申萬(wàn)宏源研究131.10

英語(yǔ)素養(yǎng)培訓(xùn)仍受市場(chǎng)歡迎?

英語(yǔ)語(yǔ)言類(lèi)培訓(xùn)行業(yè)在中國(guó)已有多年發(fā)展，并逐步從成人教育和學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)向K12階段的素養(yǎng)類(lèi)教育延伸。兒童階段作為語(yǔ)言學(xué)習(xí)的黃金時(shí)期，也吸引更多的家長(zhǎng)在學(xué)生的語(yǔ)言啟蒙階段就購(gòu)買(mǎi)了英語(yǔ)相關(guān)的課程。根據(jù)艾瑞調(diào)研數(shù)據(jù)，2020年，已有94%家長(zhǎng)購(gòu)買(mǎi)兒童英語(yǔ)課程。?

伴隨國(guó)民收入提升，市場(chǎng)也同樣受家長(zhǎng)追捧，且出現(xiàn)了留學(xué)規(guī)劃愈發(fā)前置的跡象。根據(jù)新東方發(fā)布的《2022中國(guó)留學(xué)白皮書(shū)》，就讀中小學(xué)階段的意向留學(xué)人群中，就讀公私立學(xué)校國(guó)際班和國(guó)際學(xué)校的意向人群占比在2021年達(dá)到42%，較2015年累計(jì)提升22個(gè)百分點(diǎn)。留學(xué)規(guī)劃愈發(fā)前置也將相應(yīng)提前學(xué)生在兒童階段的英語(yǔ)素養(yǎng)課程報(bào)班，從而增加生源規(guī)模及滲透率。我們預(yù)計(jì)2022年，英語(yǔ)素養(yǎng)培訓(xùn)行業(yè)規(guī)模為705億元，并在2025年增長(zhǎng)至1,419億元，三年復(fù)合增速26%。人數(shù)在2021年已有同比16%的回升英語(yǔ)素養(yǎng)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望在25年達(dá)到1,419億元8007006005004003002001000120%1600140012001000800600400200060%50%40%30%20%10%0%億元'000704662.1100%80%60%40%20%0%608.4544.5523.7523.7459.8450413.9399.6339.7284.7-10%-20%-30%-40%-20%-40%-60%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021人數(shù)

同比增速201720182019202020212022

2023E

2024E

2025E英語(yǔ)素養(yǎng)同比增速資料：教育部，申萬(wàn)宏源研究資料：艾瑞咨詢(xún)，申萬(wàn)宏源研究141.11

STEAM課程，欣欣向榮，靜待花開(kāi)?

2021年6月3日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《全民科學(xué)素質(zhì)行動(dòng)規(guī)劃綱要(2021—2035年)》，明確到2025年，我國(guó)公民具備科學(xué)素質(zhì)的比例超過(guò)15%，2035年超25%?；谌嗣窨茖W(xué)素養(yǎng)提升的需求，并在各地逐步將科學(xué)課程納入日常學(xué)科中后，我們預(yù)計(jì)STEAM類(lèi)培訓(xùn)課程需求有望進(jìn)一步提升。?

STEAM教育目的是培養(yǎng)學(xué)生的科學(xué)素養(yǎng)以及解決問(wèn)題的能力，可被分為三類(lèi)：科學(xué)素養(yǎng)、軟件編程和機(jī)器人編程。授課的形式也更多集中在線上，以寓教于樂(lè)的形式向?qū)W生傳達(dá)科學(xué)相關(guān)知識(shí)和技能。因此收到疫情影響相對(duì)較小，且在“雙減”后，需求側(cè)也具有爆發(fā)潛力。我們預(yù)計(jì)2022年，中國(guó)STEAM教育市場(chǎng)規(guī)模為595億元，并在2025年有望增長(zhǎng)至1,393億元，3年復(fù)合增速33%。政策強(qiáng)化STEAM教育建設(shè)，帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展STEAM教育市場(chǎng)規(guī)模有望在25年達(dá)到1,393億元時(shí)間部門(mén)政策《關(guān)于“十三五”期間全面深入推進(jìn)

有效利用心機(jī)技術(shù)推進(jìn)“眾創(chuàng)空間”建教育部

教育信息化工作的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求

設(shè)，探索STEAM教育、創(chuàng)客教育等意見(jiàn)稿）》

新教育模式內(nèi)容1600

億元60%50%40%30%20%10%0%20151400120010008006004002000《全民科學(xué)素質(zhì)行動(dòng)計(jì)劃綱要實(shí)施

重點(diǎn)實(shí)施青少年科學(xué)素質(zhì)行動(dòng)，完善20162017國(guó)務(wù)院方案（2016-2020）》義務(wù)教育階段科學(xué)課程體系在中小學(xué)階段設(shè)置人工智能相關(guān)課程，推廣編程課程等國(guó)務(wù)院

《新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃》完善人工智能、編程等課程內(nèi)容，將信息技術(shù)納入初、高中學(xué)業(yè)水平考試201820192021教育部

《教育信息化2.0行動(dòng)計(jì)劃》《2019年教育信息化和網(wǎng)絡(luò)安全工-10%-20%教育部啟動(dòng)中小學(xué)生信息素養(yǎng)測(cè)評(píng)作要點(diǎn)》2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025ESteam教育

同比增速《全民科學(xué)素質(zhì)行動(dòng)規(guī)劃綱要(2021—2035年)》2025年，我國(guó)公民具備科學(xué)素質(zhì)的比例超過(guò)15%，2035年超25%國(guó)務(wù)院資料：國(guó)務(wù)院，教育部，申萬(wàn)宏源研究資料：艾瑞咨詢(xún)，申萬(wàn)宏源研究151.12

作為傳統(tǒng)數(shù)學(xué)培訓(xùn)替代，數(shù)學(xué)邏輯思維迅速擴(kuò)張?

由于2018年奧數(shù)培訓(xùn)監(jiān)管趨嚴(yán)，疊加2021年“雙減”政策發(fā)布，數(shù)學(xué)相關(guān)培訓(xùn)的傳統(tǒng)業(yè)態(tài)收到打擊，學(xué)科類(lèi)或超綱教學(xué)均被嚴(yán)格監(jiān)管或禁止，促使數(shù)學(xué)邏輯思維培訓(xùn)板塊迅速發(fā)展。?

同時(shí)，2021年初，得益于在線教育的發(fā)展，通過(guò)動(dòng)畫(huà)進(jìn)行互動(dòng)的啟蒙教學(xué)方式也在數(shù)學(xué)邏輯思維領(lǐng)域快速普及，打開(kāi)低齡段人群的招生空間，也誕生了如“斑馬AI”、“火花思維”、“豌豆思維”等在線教育平臺(tái)。?

我們預(yù)計(jì)在傳統(tǒng)數(shù)學(xué)類(lèi)課程需求轉(zhuǎn)移至數(shù)學(xué)邏輯思維課程后，2022年，該板塊規(guī)模為118億元，并在2025年有望增長(zhǎng)至364億元，3年復(fù)合增速46%。數(shù)學(xué)邏輯思維板塊聚焦線上，玩家較少數(shù)學(xué)邏輯思維行業(yè)規(guī)模有望在25年達(dá)到364億元40035030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%億元02017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E數(shù)學(xué)思維同比增速資料：艾瑞咨詢(xún)，申萬(wàn)宏源研究資料：艾瑞咨詢(xún)，申萬(wàn)宏源研究161.13

行業(yè)規(guī)范政策逐步落地，市場(chǎng)整合隨之推進(jìn)?

政策方面，教育部于22年12月發(fā)布“關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非學(xué)科類(lèi)校外培訓(xùn)的意見(jiàn)”，明確：1）要求嚴(yán)格審核辦學(xué)資質(zhì)，建立素質(zhì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)。2）健全以發(fā)展素質(zhì)教育為導(dǎo)向的教育質(zhì)量評(píng)價(jià)體系；3）規(guī)定線下培訓(xùn)結(jié)束時(shí)間不得晚于20:30，線上培訓(xùn)結(jié)束時(shí)間不得晚于21:00；4）確定學(xué)費(fèi)收取時(shí)間跨度不超過(guò)3個(gè)月或60課時(shí)的費(fèi)用，且不得超過(guò)5000元。?

回顧過(guò)往教培監(jiān)管政策，我們發(fā)現(xiàn)針對(duì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)的趨嚴(yán)，運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)的提升，收費(fèi)制度的規(guī)范都將導(dǎo)致不合規(guī)的中小機(jī)構(gòu)的退出，從而利好上市機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)的整合。K12教培板塊自上市起累計(jì)收益（左軸）與事件驅(qū)動(dòng)，行業(yè)規(guī)范性政策發(fā)布往往對(duì)應(yīng)行業(yè)集中度提升機(jī)會(huì)資料：國(guó)務(wù)院，教育部，各地教育廳教委，Wind，申萬(wàn)宏源研究171.14

研發(fā)能力及品牌沉淀助力原K12學(xué)科培訓(xùn)企業(yè)轉(zhuǎn)型新東方和好未來(lái)可動(dòng)用現(xiàn)金儲(chǔ)備均在30億美元以上?

原K12教培行業(yè)企業(yè)，新東方和好未來(lái)在雙減政策頒布后，嘗試將K9階段的培訓(xùn)課程轉(zhuǎn)型素質(zhì)教育，我們認(rèn)為上述企業(yè)的轉(zhuǎn)型將逐步獲取市場(chǎng)份額，主要源于：50403020100億美元20.9213.272.0810.5511.04-10.1317.59-1.78???1）多年積累的教學(xué)研發(fā)能力，以新東方為例，公司成立近30年，業(yè)務(wù)范圍從

考培向大學(xué)生考培、-10-20K12學(xué)科培訓(xùn)擴(kuò)張，涉及大量教學(xué)內(nèi)容研發(fā)，多年摸索新東方（截止2022/8/31）現(xiàn)金及等價(jià)物

受限制現(xiàn)金好未來(lái)（截止2022/8/31）后已積累成熟的教研體系，從而加快素質(zhì)教育課程轉(zhuǎn)型。短期投資遞延收入資料：公司公告，申萬(wàn)宏源研究2）品牌及口碑積累，在廣告宣傳受限的環(huán)境下，將能夠有效通過(guò)品牌獲取用戶(hù)。此外，雙減后，新東方和好未來(lái)對(duì)于學(xué)科類(lèi)課程的學(xué)費(fèi)退費(fèi)有效執(zhí)行，也在家長(zhǎng)中獲得了出色口碑。63%素質(zhì)教育企業(yè)注冊(cè)資本小于500萬(wàn)元大于5000萬(wàn)元萬(wàn)6%1000-5000元19%小于100萬(wàn)元34%3）充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備以及高效的運(yùn)營(yíng)管理。新東方23財(cái)年3季報(bào)凈現(xiàn)金43億美元，好未來(lái)23財(cái)年凈現(xiàn)金32億美元，充裕現(xiàn)金儲(chǔ)備將在公司拓展素質(zhì)教育業(yè)務(wù)時(shí)形成助力。同時(shí)，上述企業(yè)在多年發(fā)展后，經(jīng)營(yíng)管理效率也遠(yuǎn)超作坊式培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。500-1000萬(wàn)元12%100-500萬(wàn)元29%資料：愛(ài)企查，申萬(wàn)宏源研究181.15

用戶(hù)畫(huà)像與學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)基本重合，生源有望再利用?

我們認(rèn)為對(duì)于素質(zhì)教育的需求人群主要集中在高中以下的學(xué)段，因此從用戶(hù)畫(huà)像來(lái)看，素質(zhì)教育與K9學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)的重合度高。而新東方和好未來(lái)兩家企業(yè)，在“雙減”頒布前的21財(cái)年，K9業(yè)務(wù)的培訓(xùn)人次分別達(dá)到1,220萬(wàn)人和1,165萬(wàn)人（不包含學(xué)而思網(wǎng)校招生數(shù)據(jù)），4年復(fù)合增速分別為33%和40%。?

雖然受到“雙減”監(jiān)管的影響，兩家企業(yè)的K9學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)業(yè)務(wù)已被全面剝離，但公司多年積累下的用戶(hù)群體依舊龐大。因此我們相信在轉(zhuǎn)型素質(zhì)教育后，原有的學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)生源將有望成為素質(zhì)教育板塊的客戶(hù)，降低新東方和好未來(lái)在K9素質(zhì)教育業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型難度。根據(jù)新東方23財(cái)年三季報(bào)，素質(zhì)教育業(yè)務(wù)累計(jì)培訓(xùn)人次達(dá)到92萬(wàn)人，全年培訓(xùn)人次突破百萬(wàn)板上釘釘。雙減前，新東方和好未來(lái)所積累的生源有望在素質(zhì)教育業(yè)務(wù)再利用14.012.010.08.0百萬(wàn)人90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6.04.02.00.0FY17新東方：K12業(yè)務(wù)培訓(xùn)人次FY18FY19FY20FY21好未來(lái)：YoY好未來(lái)：K12業(yè)務(wù)培訓(xùn)人次（不含學(xué)而思網(wǎng)校）新東方：YoY資料：公司公告，申萬(wàn)宏源研究

19主要內(nèi)容1.

素質(zhì)培訓(xùn)市場(chǎng)發(fā)展元年，培訓(xùn)需求快速釋放2.

AIED（AI+教育）拓展應(yīng)用端逐步落地3.

職業(yè)培訓(xùn)恢復(fù)生機(jī)，有望迎來(lái)戴維斯雙擊4.

高教受政策支持，關(guān)注利潤(rùn)釋放拐點(diǎn)5.

投資分析意見(jiàn)：堅(jiān)定看好K12教培及職業(yè)培訓(xùn)業(yè)績(jī)修復(fù)機(jī)會(huì)6.

風(fēng)險(xiǎn)提示202.1

AIED（AI+教育）拓展應(yīng)用端逐步落地?

隨著ChatGPT的火爆以及相關(guān)AIGC技術(shù)興起，自然語(yǔ)言處理模型（NLP）和人工智能內(nèi)容生成（AIGC）在應(yīng)用端的落地受到市場(chǎng)關(guān)注，而教育行業(yè)則被普遍認(rèn)為是ChatGPT落地最容易的場(chǎng)景之一。尤其在GPT-4推出后，巨大的數(shù)據(jù)訓(xùn)練量所搭建的復(fù)雜模型已體現(xiàn)出了強(qiáng)大的語(yǔ)言理解和生成能力。相關(guān)能力在教育中應(yīng)用廣泛，我們將其分為六個(gè)大類(lèi)：個(gè)性化學(xué)習(xí)，自適應(yīng)學(xué)習(xí)系統(tǒng)，智能輔導(dǎo)和作業(yè)批改，模擬實(shí)驗(yàn)和環(huán)境，語(yǔ)音和語(yǔ)言處理以及教師輔助。AI在教育領(lǐng)域的應(yīng)用落地方向21數(shù)據(jù)：UNESCO，申萬(wàn)宏源研究2.2

GPT模型迭代，強(qiáng)邏輯思維能力在教育發(fā)揮更大作用?

我們認(rèn)為AIGC的出現(xiàn)，在自適應(yīng)學(xué)習(xí)系統(tǒng)、智能輔導(dǎo)和作業(yè)批改、模擬實(shí)驗(yàn)和環(huán)境以及語(yǔ)音和語(yǔ)言處理這四方面將有巨大的提升。???自適應(yīng)學(xué)習(xí)起源于AI個(gè)性化學(xué)習(xí)，提供與學(xué)生能力對(duì)應(yīng)的教學(xué)內(nèi)容，在AIGC的賦能下，AI可通過(guò)數(shù)據(jù)學(xué)習(xí)，生成動(dòng)態(tài)且更具針對(duì)性的教學(xué)內(nèi)容，也將更加契合學(xué)生的學(xué)習(xí)需求。智能輔導(dǎo)和作業(yè)批改方面，傳統(tǒng)AI對(duì)于如理科科目和變化的題型結(jié)題能力有限。但GPT-4模型推出后，邏輯思維和解題能力大幅提升，我們相信其在智能輔導(dǎo)和作業(yè)批改將發(fā)揮更大的作用。AIGC也在模擬實(shí)驗(yàn)和環(huán)境方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，使用者可提前對(duì)AI模型預(yù)設(shè)角色或環(huán)境。由于語(yǔ)言環(huán)境在語(yǔ)言類(lèi)學(xué)習(xí)的作用尤為重要，疊加AIGC出色的語(yǔ)言處理能力，我們認(rèn)為在模擬實(shí)驗(yàn)和環(huán)境方面AIGC將有效在語(yǔ)言類(lèi)學(xué)習(xí)進(jìn)行賦能。AIGC及GPT模型的發(fā)展歷史GPT-4在各項(xiàng)測(cè)試中的成績(jī)已遠(yuǎn)超GPT-3.5100%80%60%40%20%0%GPT-3.5GPT-422數(shù)據(jù)：OpenAI，，申萬(wàn)宏源研究2.3

海外教育行業(yè)率先開(kāi)展AIGC與教育整合?

AIGC與教育已有產(chǎn)品正式落地，最具代表性的就是Duolingo（多領(lǐng)國(guó)）與GPT-4結(jié)合后的Duolingo

Max訂閱服務(wù)以及Khan

Academy（可汗學(xué)院）推出的Khanmigo

AI輔導(dǎo)工具。此外，如Quizlet、Chegg等公司也宣布推出結(jié)合GPT-4的產(chǎn)品，海外AIGC+教育發(fā)展已初具雛形。多家海外在線教育企業(yè)已宣布將GPT模型應(yīng)用于教學(xué)23數(shù)據(jù)：各公司官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究2.4

Duolingo攜手GPT-4，打造語(yǔ)言學(xué)習(xí)新體驗(yàn)得益于Duolingo在人工智能領(lǐng)域的深耕，公司在2021年就開(kāi)始與OpenAI合作，并在22年9月開(kāi)始接觸GPT-4模型。2023年3月，Duolingo宣布推出與GPT-4結(jié)合的Duolingo

Max訂閱服務(wù)（收費(fèi)：30美元/月，168美元/年），包含了2個(gè)功能：?

Roleplay，讓用戶(hù)在預(yù)設(shè)場(chǎng)景下與AI交流。在交流結(jié)束后，AI對(duì)不自然的用語(yǔ)提出調(diào)整建議。?

Explain

My

Answer，用戶(hù)可與AI溝通，獲悉其答案正確或錯(cuò)誤原因的解釋。我們認(rèn)為Duolingo對(duì)GPT-4在教學(xué)的使用主要集中于我們此前提到的“智能輔導(dǎo)和作業(yè)批改”和“模擬實(shí)驗(yàn)和環(huán)境”的兩個(gè)應(yīng)用方向。Duolingo

Max將GPT-4整合，開(kāi)設(shè)Roleplay及Explain

MyAnswer兩項(xiàng)新功能24數(shù)據(jù)：Duolingo

APP，申萬(wàn)宏源研究2.5

可汗學(xué)院試點(diǎn)Khanmigo，引領(lǐng)AIED應(yīng)用實(shí)踐?

可汗學(xué)院的課程涵蓋了從幼兒園到大學(xué)的學(xué)習(xí)內(nèi)容，包括數(shù)學(xué)、科學(xué)、計(jì)算機(jī)編程、歷史、藝術(shù)歷史、經(jīng)濟(jì)學(xué)等多個(gè)領(lǐng)域?，F(xiàn)在的可汗學(xué)院不僅提供在線教育資源，還開(kāi)發(fā)了面向教師和家長(zhǎng)的工具，使他們可以跟蹤學(xué)生的進(jìn)度，查看學(xué)生的學(xué)習(xí)成果，幫助學(xué)生進(jìn)行個(gè)性化的學(xué)習(xí)。?

可汗學(xué)院在2023年3月，開(kāi)始試點(diǎn)Khanmigo（可汗兄弟）虛擬私人教師。Khanmigo對(duì)GPT-4的主要應(yīng)用在于自適應(yīng)學(xué)習(xí)、智能輔導(dǎo)和作業(yè)批改以及教師輔助。并且與傳統(tǒng)教輔系統(tǒng)不同，Khanmigo不會(huì)僅提供給學(xué)生題目的答案，反而會(huì)引導(dǎo)學(xué)生思考并傳達(dá)解決問(wèn)題的方法。此外教師也可以使用Khanmigo，生成教學(xué)大綱和教學(xué)資料，減輕教師的負(fù)擔(dān)。Khanmigo包含了學(xué)習(xí)輔導(dǎo)以及教師輔助的功能25數(shù)據(jù)：Khan

Academy官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究2.6

跨越地域限制，國(guó)內(nèi)率先發(fā)力AI大模型???我們認(rèn)為未來(lái)教育企業(yè)接入大模型，通過(guò)自身數(shù)據(jù)進(jìn)行小模型開(kāi)發(fā)將成為主流。小模型開(kāi)發(fā)訓(xùn)練數(shù)據(jù)需求較少，更易于開(kāi)發(fā)也更具針對(duì)性。而大模型開(kāi)發(fā)成本過(guò)高，不適合規(guī)模體量并不大的教育企業(yè)。大模型開(kāi)發(fā)關(guān)注好未來(lái)旗下數(shù)學(xué)大模型MathGPT。GPT4的邏輯思維能力顯著提升，彌補(bǔ)在數(shù)學(xué)領(lǐng)域的短板，各類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)化考試中數(shù)學(xué)能力得到長(zhǎng)足進(jìn)步。我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)教育培訓(xùn)相關(guān)企業(yè)在AIGC進(jìn)一步普及后，有望更好的將AI與教育進(jìn)行結(jié)合，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)以下優(yōu)勢(shì)：1）學(xué)生體驗(yàn)——包括自適應(yīng)學(xué)習(xí)、教學(xué)場(chǎng)景模擬、全天候輔導(dǎo)；2）提升人效和場(chǎng)地利用率——AI將大幅提升助教的工作效率，從而帶動(dòng)開(kāi)班數(shù)增長(zhǎng)。同時(shí)AI也能更好的輔助OMO（online

merge

offline）模式，將更多的教學(xué)內(nèi)容轉(zhuǎn)移至線上；3）教師備課——AIGC的關(guān)鍵在于生成，進(jìn)而可以協(xié)助教師自動(dòng)生成教學(xué)大綱及課件，提升教師課后備課效率。國(guó)內(nèi)企業(yè)多以大模型開(kāi)發(fā)作為發(fā)展方向好未來(lái)注重研發(fā)，已獲授權(quán)的專(zhuān)利數(shù)量達(dá)到414個(gè)公布駁回,

48公布,

3實(shí)質(zhì)審查,

94授權(quán)專(zhuān)利,

41426數(shù)據(jù)：非凡產(chǎn)研，企查查，申萬(wàn)宏源研究2.7

出色教研能力助力校內(nèi)AI軟件開(kāi)拓市場(chǎng)?

從我國(guó)校園內(nèi)的人工智能使用來(lái)看，仍處于硬件為主，軟件缺乏的階段。根據(jù)《2022人工智能教育藍(lán)皮書(shū)》，在1,432家受訪學(xué)校的反饋中，智能白板、交互式一體機(jī)的占比已分別達(dá)到68.6%和50%。而自適應(yīng)學(xué)習(xí)系統(tǒng)、智能評(píng)測(cè)系統(tǒng)以及智能仿真教學(xué)系統(tǒng)的覆蓋率僅為27.8%、23.1%和13.6%，滲透率仍有大幅提升空間。我們預(yù)計(jì)在國(guó)產(chǎn)AIGC大模型陸續(xù)推出后，相關(guān)軟件也將持續(xù)上市，彌補(bǔ)校內(nèi)人工智能軟件使用的空白。教育信息化硬件普及率已超半數(shù)人工智能教學(xué)軟件滲透率仍有大幅提升空間智能電子白板68.59%自適應(yīng)學(xué)習(xí)系統(tǒng)智能評(píng)測(cè)系統(tǒng)27.76%交互式一體機(jī)智能平板電腦智能云平臺(tái)50.04%23.12%29.02%25.86%智能仿真教學(xué)系統(tǒng)上述資源都沒(méi)有13.63%智能可穿戴設(shè)備上述資源都沒(méi)有4.78%56.57%9.84%20.00%0.00%40.00%60.00%80.00%0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%27數(shù)據(jù)：《2022人工智能教育藍(lán)皮書(shū)》

，申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容1.

素質(zhì)培訓(xùn)市場(chǎng)發(fā)展元年，培訓(xùn)需求快速釋放2.

AIED（AI+教育）拓展應(yīng)用端逐步落地3.

職業(yè)培訓(xùn)恢復(fù)生機(jī)，有望迎來(lái)戴維斯雙擊4.

高教受政策支持，關(guān)注利潤(rùn)釋放拐點(diǎn)5.

投資分析意見(jiàn)：堅(jiān)定看好K12教培及職業(yè)培訓(xùn)業(yè)績(jī)修復(fù)機(jī)會(huì)6.

風(fēng)險(xiǎn)提示283.1

職業(yè)培訓(xùn)下游行業(yè)順周期性強(qiáng)，人才需求有望提升?職業(yè)技能培訓(xùn)的下游包括餐飲、汽車(chē)、IT等行業(yè)，均具有一定的經(jīng)濟(jì)順周期屬性。以餐飲行業(yè)為例，我國(guó)2020年一季度GDP同比下降6.9%。同樣的受疫情隔離管控的影響，2020年2-6月社零餐飲總額累計(jì)14,608元，同比下降31.3%。2020年下半年疫情緩和后，我國(guó)GDP的同比增速在2020年的三季度和四季度恢復(fù)至4.8%和6.4%，社零餐飲收入的月同比增速也在2020年10月回升至0.8%。經(jīng)濟(jì)順周期屬性顯著。?隨著疫情防控優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)職業(yè)技能培訓(xùn)的下游行業(yè)也將開(kāi)始恢復(fù)，從而對(duì)上游專(zhuān)業(yè)的人才需求增大。同時(shí)我們預(yù)計(jì)用工需求提升的會(huì)帶來(lái)人員薪資水平的上升，進(jìn)而吸引更多學(xué)生報(bào)讀相關(guān)職業(yè)培訓(xùn)，以期以更高的薪酬就業(yè)。餐飲消費(fèi)相較經(jīng)濟(jì)變化具有約1-6個(gè)月的滯后性乘用車(chē)銷(xiāo)量對(duì)于經(jīng)濟(jì)變化更多是先行指標(biāo)300.00250.00200.00150.00100.0050.002015105萬(wàn)輛%0-5-100.00銷(xiāo)量:乘用車(chē)（萬(wàn)輛）GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（%）（右軸）資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究293.2

餐飲消費(fèi)回暖，連鎖化率提升，專(zhuān)業(yè)人才需求持續(xù)增長(zhǎng)?

在“新十條”發(fā)布，疫情防控放松后，餐飲行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)步復(fù)蘇狀態(tài)，2023年1-5月，全國(guó)社零餐飲收入累計(jì)值達(dá)到19,957億元，同比增長(zhǎng)22.6%，較2021年同期增長(zhǎng)12.2%。?

23Q1，餐飲門(mén)店數(shù)量也是自疫情后，首次出現(xiàn)增長(zhǎng)，根據(jù)宅門(mén)餐眼，23Q1全國(guó)餐飲門(mén)店數(shù)量達(dá)到788萬(wàn)家，較2022年末增長(zhǎng)13萬(wàn)家，增幅1.7%。?

餐飲連鎖化率也出現(xiàn)了增長(zhǎng)，根據(jù)美團(tuán)數(shù)據(jù)，中國(guó)餐飲連鎖化率已從2019年的13%增長(zhǎng)至2022年的19%。?

我們認(rèn)為，作為餐飲行業(yè)上游的廚師技能職業(yè)培訓(xùn)將受益于下游頭部餐飲機(jī)構(gòu)持續(xù)擴(kuò)張，餐廚人才需求有望進(jìn)一步提升，從而帶動(dòng)板塊景氣度提振。社零餐飲收入已超出2021年水平餐飲連鎖化率持續(xù)提升12001000800600400200020%18%16%14%12%10%8%90008000700060005000400030002000100008429萬(wàn)家億元999771870858798637887754070370737513816351133772935301226096%4%2%0%1-2月3月4月5月20192020202120222023Q12021

2022

2023餐飲門(mén)店數(shù)量餐飲連鎖化率資料：宅門(mén)餐眼，美團(tuán)，申萬(wàn)宏源研究

30資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究3.3

招生模式重回線下?

成人職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)的招生模式主要為邀約到線下完成轉(zhuǎn)化的模式，即線上咨詢(xún)>>線下參觀>>報(bào)班就讀。?疫情防控期內(nèi)，職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)招生模式由線下向線上轉(zhuǎn)移。學(xué)員僅在網(wǎng)上完成校園參觀，由于跳過(guò)線下參觀環(huán)節(jié)，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)無(wú)法現(xiàn)場(chǎng)展示培訓(xùn)內(nèi)容，學(xué)習(xí)環(huán)境和宣傳就業(yè)對(duì)接，招生效果走弱。?培訓(xùn)機(jī)構(gòu)花費(fèi)大量營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用應(yīng)對(duì)低效的線上招生，壓縮了機(jī)構(gòu)利潤(rùn)空間。?

職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)招生模式重回線下，招生效率預(yù)計(jì)提升，釋放利潤(rùn)空間。轉(zhuǎn)型線上招生，但招生效果顯著下滑（以中國(guó)東方教育旗下新東方烹飪?yōu)槔┵Y料：新東方烹飪官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究

313.4

公辦職中就業(yè)劣勢(shì)初現(xiàn)，民辦招生優(yōu)勢(shì)回歸?

此前對(duì)于民辦職業(yè)培訓(xùn)招生的另一影響在于職普比1:1分流政策（初中畢業(yè)生按照50%和50%的比例升學(xué)至普通高中和中職院校）。職普比1:1政策導(dǎo)致中等教育學(xué)段生源變化?

分流政策于三年前開(kāi)始執(zhí)行。初期，公辦中職院校由于獲得了政府補(bǔ)助而加大硬件投入，疊加較低收費(fèi)，增強(qiáng)了對(duì)學(xué)生的吸引力，對(duì)社會(huì)職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生分流。目前分流政策已嚴(yán)格執(zhí)行至第三年，第一批畢業(yè)生的出現(xiàn)將驗(yàn)證公辦學(xué)校教學(xué)質(zhì)量?jī)H僅停留在硬件改善，教學(xué)內(nèi)容同就業(yè)尚未匹配的弊端仍然嚴(yán)重，學(xué)生就業(yè)質(zhì)量存疑。因此我們判斷部分公辦畢業(yè)生也將重回社會(huì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，推動(dòng)相關(guān)機(jī)構(gòu)招生增速提速。資料：教育部，申萬(wàn)宏源研究以東方教育旗下品牌為例，就業(yè)率遠(yuǎn)超行業(yè)平均120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%97.3%96.0%95.5%95.5%93.2%93.8%94.3%93.1%95.2%73.0%2018201920202018201920202018201920202020新東方烹飪新華電腦萬(wàn)通汽車(chē)全國(guó)平均資料：教育部，公司公告，申萬(wàn)宏源研究323.5

招生回暖后，規(guī)模效應(yīng)有望顯現(xiàn)，利潤(rùn)率修復(fù)可期?從職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的線上廣告營(yíng)銷(xiāo)投放規(guī)律看，往往采用的是先投放，后招生的模式，后續(xù)是否需要追加投放則是取決于招生的結(jié)果。因此，以招生結(jié)果為導(dǎo)向的營(yíng)銷(xiāo)模式，在招生容易的時(shí)期更易控制。在招生增長(zhǎng)，收入提升，且費(fèi)用可控的情況下，職業(yè)培訓(xùn)板塊規(guī)模效應(yīng)顯著釋放。而在招生困難的時(shí)期，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用往往增加。以中國(guó)東方教育為例，公司營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用在2021年同比增長(zhǎng)19.2%至9.88億元，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率同比提升1.2個(gè)百分點(diǎn)至23.9%，并較疫情前（2019年）提升了6個(gè)百分點(diǎn)。?我們認(rèn)為隨著疫情管控的放松，人員流動(dòng)的恢復(fù)，線下招生有望重啟，將分?jǐn)偛糠志€上招生壓力，帶來(lái)成本費(fèi)用的減免。此外民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的就業(yè)優(yōu)勢(shì)依舊顯著。公辦學(xué)校雖然在職普分流政策執(zhí)行的三年期間獲得了招生先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但隨著畢業(yè)生畢業(yè)，就業(yè)劣勢(shì)的顯現(xiàn)，民辦機(jī)構(gòu)有望重獲招生的主動(dòng)權(quán)。民辦職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)將在招生增長(zhǎng)的帶動(dòng)下迎來(lái)收入增速的提升；同時(shí)成本費(fèi)用減免將帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效率提升，利潤(rùn)率將擴(kuò)張。機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)效率將顯著提升。中國(guó)東方教育營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率對(duì)凈利率影響30%24%23%25%20%15%10%5%23%18%14%10%0%2019中國(guó)東方教育營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率20202021中國(guó)東方教育經(jīng)調(diào)整凈利率資料：公司公告，申萬(wàn)宏源研究33主要內(nèi)容1.

素質(zhì)培訓(xùn)市場(chǎng)發(fā)展元年，培訓(xùn)需求快速釋放2.

AIED（AI+教育）拓展應(yīng)用端逐步落地3.

職業(yè)培訓(xùn)恢復(fù)生機(jī)，有望迎來(lái)戴維斯雙擊4.

高教受政策支持，關(guān)注利潤(rùn)釋放拐點(diǎn)5.

投資分析意見(jiàn)：堅(jiān)定看好K12教培及職業(yè)培訓(xùn)業(yè)績(jī)修復(fù)機(jī)會(huì)6.

風(fēng)險(xiǎn)提示344.1

復(fù)盤(pán)：政策猜疑不斷，民辦高職教行業(yè)估值震蕩下行?

政策變動(dòng)帶來(lái)的估值波動(dòng)主導(dǎo)了過(guò)去4年港股教育板塊的漲跌。而在政策相對(duì)真空的時(shí)間段，公司業(yè)績(jī)、并購(gòu)等體現(xiàn)基本面積極變化的事件成為股價(jià)上行的主要驅(qū)動(dòng)力。預(yù)計(jì)23年高職教相關(guān)政策也將集中在分類(lèi)登記（選營(yíng)選非）、職業(yè)教育發(fā)展、教育數(shù)字化等方面。我們預(yù)計(jì)民辦高職教上市公司旗下學(xué)校有較大概率選擇成為營(yíng)利性學(xué)校，從而打消市場(chǎng)對(duì)于舉辦人或股東取得辦學(xué)收益限制的擔(dān)憂。教育公司的估值將得到一輪大修正。民辦高職教板塊自上市起累計(jì)收益（左軸）與事件驅(qū)動(dòng)資料：國(guó)務(wù)院，教育部，公司公告，Wind，申萬(wàn)宏源研究

*紅色為政策事件，藍(lán)色為基本面事件354.2

人才結(jié)構(gòu)失衡推動(dòng)職業(yè)教育改革?

自1999年大學(xué)擴(kuò)招，以本科為主的高等教育階段的招生大幅增加。致使本科在校生人數(shù)逐年攀升，于2018年達(dá)到1,697萬(wàn)人，占高等教育總在校生人數(shù)的比例為60%，呈現(xiàn)逐年提升的局面。由于本科生培養(yǎng)偏研究型，同社會(huì)需要的應(yīng)用型人才無(wú)法兼容，本科生就業(yè)壓力持續(xù)提升。我國(guó)人才培養(yǎng)結(jié)構(gòu)的失衡的現(xiàn)象嚴(yán)重。對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)用型人才培養(yǎng)占比高的特點(diǎn)，我國(guó)以本科生為代表的研究型人才培養(yǎng)比例過(guò)高應(yīng)屆本科畢業(yè)生的高失業(yè)率代表市場(chǎng)對(duì)本科生需求的飽和100%90%92.7%93.0%92.3%91.2%91.8%92%91.9%91.5%91.8%90.9%91.7%91.5%91.6%90.4%92.0%91.0%90.0%89.0%88.0%87.0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40.0%91.3%57.4%90.8%89.6%67.6%91.3%91.1%91%60.0%42.6%32.4%88.1%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019中國(guó)美國(guó)德國(guó)全國(guó)高等教育畢業(yè)生就業(yè)率專(zhuān)科畢業(yè)生就業(yè)率本科畢業(yè)生就業(yè)率研究型應(yīng)用型資料：NCES，德國(guó)聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究資料：麥可思研究院，申萬(wàn)宏源研究364.3

職教改革為擴(kuò)充應(yīng)用型人才供給搭建制度架構(gòu)教育體系基本框架示意圖?

職業(yè)教育改革自2019年提出，主為解決中國(guó)教育體系研究、學(xué)術(shù)人才比例過(guò)重的問(wèn)題。學(xué)術(shù)學(xué)位專(zhuān)業(yè)學(xué)位研究生教育研究生教育（在校生314萬(wàn)）?

在教學(xué)體系方面，職教改革從初中入手搭建職業(yè)教育體系。在高中階段輔以職普分流，將人才培養(yǎng)方式做相應(yīng)的劃分。?

升學(xué)配套政策方面，職教改革在中職升學(xué)中引入采用文化課+技能測(cè)試的中職高考對(duì)職業(yè)技術(shù)人才做針對(duì)性選拔。應(yīng)用技術(shù)本科人力普通本科教育高等職業(yè)專(zhuān)科資（在校生1826萬(wàn)）人（在校生1460萬(wàn)）源力市資場(chǎng)源普通高中教育中等職業(yè)教育市（在校生2500萬(wàn)）（在校生1663萬(wàn)）場(chǎng)初等職業(yè)教育（在校生5萬(wàn)人）初中教育（在校生4919萬(wàn)）小學(xué)教育（在校生1.08億）學(xué)前教育（在校生1791萬(wàn)）?

在學(xué)制體系搭建方面，職教改革建立職業(yè)本科，提升職業(yè)教育的進(jìn)入更深層的教學(xué)階段。升學(xué)路徑：；學(xué)科轉(zhuǎn)換資料:教育部，人社部，申萬(wàn)宏源研究373.4

職業(yè)教育注重實(shí)操技能培養(yǎng)?

職業(yè)教育側(cè)重于實(shí)踐技能和工作能力的培養(yǎng)，相較普通教育以基礎(chǔ)科學(xué)知識(shí)為主的教學(xué)內(nèi)容以及以升學(xué)為目的的教學(xué)目標(biāo)，職業(yè)教育更注重實(shí)操，學(xué)生畢業(yè)后以就業(yè)為主，對(duì)口就業(yè)性也更強(qiáng)。?

職業(yè)教育課程設(shè)置偏實(shí)務(wù)，教師配備等偏應(yīng)用型。根據(jù)教育部于2021年2月印發(fā)《本科層次職業(yè)教育專(zhuān)業(yè)設(shè)置管理辦法（試行）》，明確了“實(shí)踐教學(xué)課時(shí)占總課時(shí)的比例不低于50%，實(shí)驗(yàn)實(shí)訓(xùn)項(xiàng)目（任務(wù)）開(kāi)出率達(dá)到100%”，并要求“雙師型”教師占比不低于50%，來(lái)自行業(yè)企業(yè)一線的兼職教師所承擔(dān)的專(zhuān)業(yè)課教學(xué)任務(wù)授課課時(shí)一般不少于專(zhuān)業(yè)課總課時(shí)的20%”。從而與知識(shí)教學(xué)為主的普通教育進(jìn)行區(qū)分。金融類(lèi)：職業(yè)教育與普通教育專(zhuān)業(yè)對(duì)比本科層次職業(yè)教育專(zhuān)業(yè)設(shè)置要求課程設(shè)置實(shí)踐教學(xué)課時(shí)占總課時(shí)的比例實(shí)驗(yàn)實(shí)訓(xùn)項(xiàng)目（任務(wù)）開(kāi)出率教師配置不低于50%100%師生比1:18不低于30%不低于50%不低于15%不低于50%不低于20%高級(jí)職稱(chēng)專(zhuān)任教師比例研究生學(xué)位專(zhuān)任教師比例博士生學(xué)位專(zhuān)任教師比例雙師型教師行業(yè)教師課時(shí)占比資料：教育部，申萬(wàn)宏源研究資料：教育部，申萬(wàn)宏源研究383.5

“職教高考”打通人才升學(xué)通道?

職教高考打開(kāi)中職升學(xué)路徑，疏通中職學(xué)生學(xué)歷技能提升路徑??職教高考注重文化素質(zhì)+職業(yè)技能的招考方式。每年的3月與5月分別進(jìn)行專(zhuān)業(yè)技能考試和文化課考試，從而與每年6月舉行的普通高考區(qū)分。職教高考的招生院校也僅為高職、職業(yè)本科及應(yīng)用型本科院校。職教高考設(shè)立之前中職學(xué)生僅能通過(guò)高考，或參加高校單獨(dú)招生（部分省份高職學(xué)?？梢耘e行）的方式進(jìn)入大學(xué)學(xué)習(xí)。?

職教改革同時(shí)推進(jìn)職普分流政策逐步推進(jìn)，于高中階段樹(shù)立人才培養(yǎng)不同方向的意識(shí)。職教高考另辟路徑，方便中職學(xué)生以技能為評(píng)判點(diǎn)晉升求學(xué)高中和中職學(xué)生規(guī)模將大體相當(dāng)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000萬(wàn)人普通高中在校生中職在校生資料：教育部，申萬(wàn)宏源研究資料：教育部，申萬(wàn)宏源研究393.6

職教本科提高職業(yè)教育辦學(xué)層次?

發(fā)展職業(yè)本科一方面進(jìn)一步完善職業(yè)教育的學(xué)歷層次，從高職向本科拓展，完善職業(yè)教育培養(yǎng)體系。2021年3月，教育部發(fā)布“職業(yè)教育專(zhuān)業(yè)目錄（2021年）”。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，職業(yè)本科從高職（專(zhuān)科）對(duì)應(yīng)學(xué)科升級(jí)，學(xué)科設(shè)置做到層層遞進(jìn)。?

隨著職業(yè)本科的建立，職業(yè)本科畢業(yè)生甚至職業(yè)研究生學(xué)歷層次的畢業(yè)生出現(xiàn)，社會(huì)對(duì)職業(yè)教育的認(rèn)可度也將提升。職業(yè)教育學(xué)科設(shè)置層層遞進(jìn)職業(yè)教育體系不斷完善，職也本科的出現(xiàn)提升社會(huì)認(rèn)可高職本科專(zhuān)職業(yè)本科高職（專(zhuān)科）中職，技校247個(gè)高職專(zhuān)科專(zhuān)業(yè)744個(gè)中職專(zhuān)業(yè)358個(gè)，技校專(zhuān)業(yè)280個(gè)資料：教育部，申萬(wàn)宏源研究資料：教育部，申萬(wàn)宏源研究403.7

職教本科供給緊張，民辦轉(zhuǎn)型滿足需求?

按照2025年職業(yè)本科招生規(guī)模占高職招生規(guī)模10%計(jì)算，當(dāng)年招生近65萬(wàn)人。按照每所大學(xué)提供3000-5000人招生規(guī)模計(jì)算，則需要近130-217所職業(yè)大學(xué)。而目前職業(yè)大學(xué)數(shù)量?jī)H40余所，供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。?

目前職業(yè)本科從專(zhuān)科學(xué)校升格和獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)而來(lái)。我們認(rèn)為前者是職業(yè)本科的主要組成部分。未來(lái)更多辦學(xué)質(zhì)量?jī)?yōu)異的專(zhuān)科學(xué)校有望獲得升格提供更多職業(yè)本科教學(xué)供給。而后者只是獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)中派生產(chǎn)物。?

結(jié)合“通知”中明確“鼓勵(lì)應(yīng)用型本科學(xué)校開(kāi)展職業(yè)本科教育”，我們認(rèn)為職業(yè)本科課程設(shè)置近似應(yīng)用型本科。在應(yīng)用型本科專(zhuān)業(yè)基礎(chǔ)上開(kāi)拓職業(yè)本科專(zhuān)業(yè)相對(duì)容易。職業(yè)本科教育將由職業(yè)本科和應(yīng)用型本科學(xué)校共同提供。職業(yè)本科由專(zhuān)科學(xué)校升格和獨(dú)立理學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)而來(lái)應(yīng)用型大學(xué)多數(shù)專(zhuān)業(yè)將轉(zhuǎn)型職業(yè)本科專(zhuān)業(yè)應(yīng)用型大學(xué)專(zhuān)業(yè)職業(yè)本科專(zhuān)業(yè)資料：教育部，申萬(wàn)宏源研究資料：教育部，申萬(wàn)宏源研究413.8

入學(xué)人口企穩(wěn)，在校生人數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)?

高等教育毛入學(xué)率

≈

高等教育在校生人數(shù)

/18-22歲適齡人口??人口（分母）：2022年高考報(bào)名人數(shù)再創(chuàng)近十年新高至1,290萬(wàn)人。高考報(bào)名人數(shù)的上升，一方面受益于高中階段入學(xué)率的提升。另一方面，回溯過(guò)去20年的人口出生情況，我們發(fā)現(xiàn)在2003年至2017年新生人口數(shù)量穩(wěn)定在1600萬(wàn)左右。因此2021年至2035年高考適齡人口也將穩(wěn)定在每年約1600萬(wàn)人。未來(lái)的12年18-22歲的高等教育適齡人口將趨于穩(wěn)定。在校生（分子）：毛入學(xué)率提升規(guī)劃將帶動(dòng)高等教育在校生人數(shù)將不斷擴(kuò)大。高校將持續(xù)擴(kuò)招。我們預(yù)計(jì)到2030年，基于高等教育毛入學(xué)率69%的假設(shè)，我國(guó)高等教育在校生人數(shù)將達(dá)到約4,467萬(wàn)人。03年后，出生人口結(jié)束下行趨勢(shì)，高等教育適齡高等教育在校生人數(shù)人口趨于穩(wěn)定資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究資料：教育部，申萬(wàn)宏源研究423.9

公辦學(xué)校擴(kuò)招乏力，新增需求由民辦滿足?

由于擴(kuò)招集中于地方舉辦的院校，公辦學(xué)校擴(kuò)招需要政府承擔(dān)增量招生帶來(lái)的辦學(xué)經(jīng)費(fèi)的增長(zhǎng)。在政府減稅降費(fèi)的政策環(huán)境下，地方政府支持力度不斷收緊。我們預(yù)計(jì)公辦高校擴(kuò)張意愿持續(xù)走低。?

隨著公辦高校擴(kuò)張意愿逐步收縮，民辦學(xué)校將成為新增高等教育需求的主要承接方。其自負(fù)盈虧，追求規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)收益增長(zhǎng)的商業(yè)模型支持民辦高校持續(xù)擴(kuò)張。教育支出占地方政府財(cái)政總公辦院校生均財(cái)政補(bǔ)貼增速逐年下降民辦高校注重應(yīng)用技能培養(yǎng)，高就業(yè)率塑造良好口碑收入的16.5％（包括中央政府的轉(zhuǎn)移支付）2000018000160001400012000100008000600040002000016%14%12%10%8%人民幣元18,20617,75114%收取學(xué)費(fèi)教育17%其他32%在校生規(guī)模增長(zhǎng)醫(yī)療衛(wèi)生應(yīng)用型教學(xué)9,256與計(jì)生8%6%交通運(yùn)輸社會(huì)保障4%5%和就業(yè)6%吸引學(xué)生報(bào)讀高就業(yè)率2%1%一般公共服務(wù)0%城鄉(xiāng)社農(nóng)林水事學(xué)校品牌增強(qiáng)2010201520205年復(fù)合增長(zhǎng)率9%區(qū)事務(wù)務(wù)11%公辦高校生均補(bǔ)貼12%資料：教育部，Wind，申萬(wàn)宏源研究資料：財(cái)政部，申萬(wàn)宏源研究資料：申萬(wàn)宏源研究433.10

民辦學(xué)校承接擴(kuò)招帶來(lái)的增量高教需求?

22/23學(xué)年各省專(zhuān)升本招生計(jì)劃顯示（我們統(tǒng)計(jì)了19個(gè)省及直轄市的專(zhuān)升本招生計(jì)劃數(shù)）招生計(jì)劃同比上漲16%。其中，民辦學(xué)校的招生計(jì)劃同比增長(zhǎng)30%，遠(yuǎn)超公辦學(xué)校-1%的平均增速。民辦學(xué)校擴(kuò)大招生規(guī)模并驅(qū)動(dòng)專(zhuān)升本招生規(guī)模擴(kuò)張的趨勢(shì)在22/23學(xué)年得以延續(xù)。因此我們相信與公立高等教育學(xué)校相比，民辦高校擴(kuò)招意愿更強(qiáng)。22/23學(xué)年全國(guó)專(zhuān)升本招生計(jì)劃提升約16%民辦學(xué)校獲得了更多專(zhuān)升本招生計(jì)劃1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00百萬(wàn)人前一年專(zhuān)升本招生計(jì)劃當(dāng)年新增招生計(jì)劃資料：教育部，各省教育廳，申萬(wàn)宏源研究資料：各省教育考試院，各省教育廳，申萬(wàn)宏源研究443.11

民辦學(xué)校內(nèi)生增長(zhǎng)空間廣闊?

由專(zhuān)科，專(zhuān)升本，及職業(yè)本科擴(kuò)招驅(qū)動(dòng)，我們預(yù)計(jì)民辦高校在校生增長(zhǎng)將呈現(xiàn)加速跡象。我們預(yù)計(jì)2020-2025年，民辦本科學(xué)校在校生人數(shù)復(fù)合增速為5.1%，專(zhuān)科學(xué)校在校生人數(shù)復(fù)合增速為13.3%。民辦高校整體在校生人數(shù)增幅將達(dá)9%，遠(yuǎn)超公辦學(xué)校2.9%的復(fù)合增長(zhǎng)速度。至2025年民辦學(xué)校在校生規(guī)模較20年增長(zhǎng)52%民辦本專(zhuān)在校生增速均有提升資料：教育部，申萬(wàn)宏源研究資料：教育部，申萬(wàn)宏源研究453.12

民辦高教運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健，在校生，學(xué)費(fèi)持續(xù)提升?

23財(cái)年中期，7家高教公司收入平均增速14.9%。在校生人數(shù)增長(zhǎng)是主要驅(qū)動(dòng)力。7家公司在校生人數(shù)平均增速7.5%，較上年回落5個(gè)百分點(diǎn)，較過(guò)去三年均值回落14.8個(gè)百分點(diǎn)。在校生人數(shù)增加則主要由我們此前提到的擴(kuò)招所帶動(dòng)。?

學(xué)費(fèi)平均增速6.1%，較上年提升3個(gè)百分點(diǎn)，較過(guò)去三年均值回落2.4個(gè)百分點(diǎn)。自17年民辦教育促進(jìn)法（民促法）頒布開(kāi)啟市場(chǎng)化定價(jià)新階段后，高教公司經(jīng)歷18-20年4年學(xué)費(fèi)快速增長(zhǎng)后，學(xué)費(fèi)增速于21年起開(kāi)始回落，并進(jìn)入穩(wěn)步提升區(qū)間。由于高等教育需求強(qiáng)勁，處于賣(mài)方市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)預(yù)計(jì)學(xué)費(fèi)年均升幅將跑贏通脹。在校生增速同比回落，但依舊維持高單位數(shù)增速學(xué)費(fèi)增速進(jìn)入穩(wěn)步提升區(qū)間，23年增速略有回升35%30%25%20%15%10%5%16%14%12%10%8%15%30%24%8%6.1%12%6%7.5%3%4%2%0%0%在校生同比增速學(xué)費(fèi)同比增速資料:

公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料:

公司公告，申萬(wàn)宏源研究463.13

收入依舊高增，但毛利增長(zhǎng)承壓?

1HFY23，受益于在校生增長(zhǎng)和學(xué)費(fèi)的提升，收入平均增速14.9%，較上年回落5.1個(gè)百分點(diǎn)，較3年平均（FY20-FY22）回落6.4個(gè)百分點(diǎn)。?

毛利平均增速12.3%，低于收入增速低2.6個(gè)百分點(diǎn)；毛利增速較上年回落2.2個(gè)百分點(diǎn)，較3年平均（

FY20-FY22

）回落13.3個(gè)百分點(diǎn)。平均毛利率52.2%，較上年收窄1.6個(gè)百分點(diǎn)，較3年平均（

FY20-FY22

）收窄3.7個(gè)百分點(diǎn)。收入增速維持雙位數(shù)增長(zhǎng)毛利增速持續(xù)低于收入增速，毛利率持續(xù)收窄35%30%25%20%15%10%5%70%60%50%40%30%20%10%0%28.9%57.3%34.8%56.6%27.5%53.8%52.2%20.0%15.0%14.9%14.4%12.3%0%1HFY201HFY211HFY221HFY23收入同比增速毛利增速毛利率資料:

公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料:

公司公告，申萬(wàn)宏源研究473.14

擴(kuò)大師資隊(duì)伍提升教育質(zhì)量，夯實(shí)學(xué)校競(jìng)爭(zhēng)壁壘?

在校生快速增長(zhǎng)的同時(shí)，各學(xué)校加大了教師的聘用，平均教師人數(shù)增長(zhǎng)13.8%，超越學(xué)生人數(shù)增長(zhǎng)6.3個(gè)百分點(diǎn)。教師人數(shù)增速較上年回落6.4個(gè)百分點(diǎn)，較3年平均（

FY20-FY22

）回落5.6個(gè)百分點(diǎn)。教師薪酬平均增長(zhǎng)11.3%，較上年回落7.4個(gè)百分點(diǎn)，較3年平均（

FY20-FY22

）提升0.8個(gè)百分點(diǎn)。教師薪酬提升幅度區(qū)域平緩。?

生師比同樣下降至20.7，較上年以及較3年平均（

FY20-FY22

）均下降1。教學(xué)逐步小班化，精品化。教師工資高增，占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比重上升教師人數(shù)快速增長(zhǎng)，生師比下降，小班教學(xué)興起60%50%40%30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%23.022.522.021.521.020.520.019.527%22.820%51.2%50.5%48.2%47.5%21.714%20.710%21.018.7%13.1%11.0%6.3%0%1HFY201HFY211HFY221HFY231HFY201HFY211HFY221HFY23教師平均工資同比增幅教師工資占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本教師人數(shù)同比增幅生師比（右軸）資料:

公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料:

公司公告，申萬(wàn)宏源研究483.15

經(jīng)營(yíng)效率略微回落，帶利潤(rùn)率回升后將會(huì)恢復(fù)?

平均ROE

8.2%，較上年下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，較3年平均（FY20-FY22）下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。從經(jīng)營(yíng)凈利率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)來(lái)看，經(jīng)營(yíng)凈利率下降拖累ROE，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)較過(guò)往3年平均均有提升。?經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利率為30.9%，較上年下降7.3個(gè)百分點(diǎn)，較3年平均（FY20-FY22）下降個(gè)12.6百分點(diǎn)。辦學(xué)質(zhì)量提高導(dǎo)致各項(xiàng)成本上升壓低了經(jīng)營(yíng)凈利率。??資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為10.4%，較上年上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，較3年平均（

FY20-FY22

）上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。權(quán)益乘數(shù)為2.07，基本持平于過(guò)去三年平均為2.09。ROE回落經(jīng)營(yíng)凈利率下行拖累ROE12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%240.0%230.0%220.0%210.0%200.0%190.0%180.0%170.0%43.2%9.9%41.4%41.6%229.5%232.4%35.5%8.6%8.2%7.3%208.5%195.8%17.8%17.6%FY2217.0%15.9%FY210.0%1HFY201HFY211HFY221HFY23FY19FY20ROE經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)（右軸）資料:

公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料:

公司公告，申萬(wàn)宏源研究493.16

分紅情況分化，做實(shí)關(guān)聯(lián)交易是持續(xù)分紅的保障?

23財(cái)年上半年，3家公司（中教控股、新高教集團(tuán)、中匯集團(tuán)）宣布分紅派息，派息比率在30-50%之間。4家公司（希望教育、宇華教育、中國(guó)科培、中國(guó)職業(yè)教育）選擇不進(jìn)行中期分紅。?

由于部分高校公司使用境外募集資金派息，并未從國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的形式，將學(xué)校經(jīng)營(yíng)收益轉(zhuǎn)出境外用于分紅?？紤]到持續(xù)派息能力，我們關(guān)注高教公司的關(guān)聯(lián)交易，尤其注重各公司的所得稅率。因?yàn)槌枪居?jì)提所得稅，否則稅費(fèi)產(chǎn)生均由關(guān)聯(lián)交易發(fā)生而導(dǎo)致。因此有效稅率較高的公司，關(guān)聯(lián)交易做實(shí)的程度更高。22財(cái)年7家公司平均稅率為4.3%，較上年下降2.3個(gè)百分點(diǎn)，較3年平均（FY19-FY21）下降3.1個(gè)百分點(diǎn)。所得稅率最高的為新高教均為15.5%。新高教集團(tuán)部分由于關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生所得稅（WOFE公司同學(xué)校關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生利潤(rùn)，WOFE需繳納企業(yè)所得稅），持續(xù)分紅的能力有保障。WOFE和學(xué)校間的關(guān)聯(lián)交易的開(kāi)展是實(shí)現(xiàn)分紅的有效手段WOFE和學(xué)校間的關(guān)聯(lián)交易將產(chǎn)生稅費(fèi)；關(guān)聯(lián)交易實(shí)質(zhì)發(fā)生則上市公司有效稅率較高18.0%15.5%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.1%6.0%4.0%3.1%2.4%2.1%2.1%2.0%0.0%-0.8%-2.0%所得稅稅率資料:

公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料:

公司公告，申萬(wàn)宏源研究50主要內(nèi)容1.

素質(zhì)培訓(xùn)市場(chǎng)發(fā)展元年，培訓(xùn)需求快速釋放2.

AIED（AI+教育）拓展應(yīng)用端逐步落地3.

職業(yè)培訓(xùn)恢復(fù)生機(jī)，有望迎來(lái)戴維斯雙擊4.

高教受政策支持，關(guān)注利潤(rùn)釋放拐點(diǎn)5.

投資分析意見(jiàn)：堅(jiān)定看好K12教培及職業(yè)培訓(xùn)業(yè)績(jī)修復(fù)機(jī)會(huì)6.

風(fēng)險(xiǎn)提示515.1

風(fēng)雨后見(jiàn)彩虹，