房地產(chǎn)市場熱點問題分析（社科院房地產(chǎn)金融研究中心 尹中立北大演講）

房地產(chǎn)熱點問題分析中國社會科學院金融研究所房地產(chǎn)金融研究中心副主任尹中立(2021年6月，北京)

1演講目錄一、房地產(chǎn)政策的回憶二、住房制度改革與中國房地產(chǎn)市場三、匯率改革與房地產(chǎn)四、人口結構與房地產(chǎn)五、城市化與房地產(chǎn)六、財稅體系對房地產(chǎn)的影響七、短期因素：信貸、利率、物價、股價八、后危機時代的挑戰(zhàn)：貨幣、增長方式2一、房地產(chǎn)政策回憶與評價2003年：121號文、18號文2004年：土地實行招、拍、掛2005年：政府工作報告、國八條2006年：國六條、六部委限制外資政策2007年：二套房貸政策2021年：年初限制政策與年底刺激政策2021年：房地產(chǎn)政策與08年恰好相反2021年:國務院兩次出臺4號文件和10號文件34對房地產(chǎn)調(diào)控的認識與評價很重要：對經(jīng)濟運行的作用越來越大。1998年之前，中國經(jīng)濟增長的動力來自農(nóng)業(yè)改革和工業(yè)化，1998年后房地產(chǎn)成為經(jīng)濟增長的動力。在中國GDP統(tǒng)計里，房地產(chǎn)業(yè)占6%，美國是20%多〔住房投資6%，住房消費11%，生活消費7%〕，土地收入成為出為財政正常運轉(zhuǎn)的最重要支柱。很復雜：住房問題涉及社會的方方面面，很難通過一兩項政策就能解決；影響房地產(chǎn)市場的因素十分復雜，迄今為止我們還缺乏充分的認識5二、住房制度與房地產(chǎn)市場我國住房制度改革的三個階段1994年:?關于深化城鎮(zhèn)住房制度改革的決定?▲提出了住房商品化改革方向▲全面推行住房公積金制度1998年:?國務院關于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革和加快住房建設的通知?(23號文件)▲住房分配貨幣化,停止實物分配▲三層次住房供給體系▲將房地產(chǎn)建設成為支柱產(chǎn)業(yè),大力開展住房金融2007年:?國務院關于解決城市低收入家庭住房困難的假設干意見?(24號文件)▲全面推行住房保障制度6房改對中國經(jīng)濟的影響深遠房改使土地作為生產(chǎn)要素參與社會財富的再分配，導致收入分配格局發(fā)生很大變化:企業(yè)和政府占有的財富比例迅速增加，而居民儲蓄占比下降，結果是消費缺乏，經(jīng)濟對出口的依賴程度增加，經(jīng)濟失衡加劇。房改對居民的影響:城市居民的住房消費發(fā)生了根本性的變化，在房改之前，居民用于住的支出是可以忽略不計的，但房改之后，此項支出在收入中的比例迅速增加(以下圖)。7我國各部門儲蓄率及其比重〔%〕年份居民儲蓄比重企業(yè)儲蓄比重政府儲蓄比重199252.3233.0914.62199346.3138.7114.96199450.2937.4912.22199548.1540.1211.73199652.8833.6613.47199750.9136.1413.86199851.0035.8413.18199948.0437.0614.89200042.8640.6516.52200141.6038.9319.47200246.3435.6218.01200342.2136.0621.72200439.7047.2713.068修正后的儲蓄結構商品房銷售額（1）行業(yè)毛收入（2）=（1）×70%總儲蓄額（3）居民儲蓄（4）修正后的居民儲蓄（5）=（2）+（4）修正后的居民儲蓄占總儲蓄的比例（%）1999年2188153132383155431707452.72000年2954206736064154571752448.62001年3825267740849169931967048.12002年4709329646804216882498453.32003年6303441257043240772848949.92004年8619603371654284463447948.22005年149861049089282398195030956.39中國的需求結構及其變化0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%19801985199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007消費投資出口10儲蓄率超過資本形成率〔2003年〕11國外住房制度的演變對中國的借鑒現(xiàn)代住房制度的由來英國工業(yè)革命及后來的城市化、工業(yè)化導致90%城市居民沒有資金的住房；1915年出臺?租金上漲和抵押貸款法?，開啟了政府干預住房市場的先河；30年代的大蕭條使美國政府通過建造大量住宅刺激經(jīng)濟，現(xiàn)代住房制度開始深入美國的政制與經(jīng)濟領域,?住宅法?正式公布二次世界大戰(zhàn)使歐洲及日本住房大量損毀，戰(zhàn)后出現(xiàn)嚴重的住房緊張，各國政府被迫建造大量住房，并在住房金融方面有新的進步。12各國保障性住房占住房總量的比重時間段保障住房占比新加坡1961-199590%日本1946-199544.7%英國1946-19591960-19791980-200470%46%20%美國1960年至今350萬套(80%的住房享有政府的補貼)13國外住房制度對我們的幾點啟示▲住房領域需要政府干預，完全依靠市場解決不了住房問題〔理論依據(jù)？〕▲住房不僅僅是經(jīng)濟問題，而且是重要的政治問題和社會問題—有恒產(chǎn)者有恒心，新疆的啟示〔2021年國務院10號文件〕一點感想：共產(chǎn)黨替代國民黨的制度根底是土地革命。農(nóng)村的土地集體所有制是確保我國農(nóng)村社會穩(wěn)定的關鍵，如何在城市建立一個表達土地公有制的優(yōu)越性的住房制度將是關系中國未來社會穩(wěn)定與經(jīng)濟開展的關鍵14住房制度改革的趨勢對住房制度還缺乏清晰的認識：總理的提問政府及民間的努力24號文件?住房保障法?的起草根本住房保障的提出二次房改:核心是三種住房供給制度15三、人口結構對房地產(chǎn)的影響16中國經(jīng)濟開展的黃金階段是1984-2021年1718人口頂峰出現(xiàn)在62-69年,最頂峰在63年,根據(jù)美國的經(jīng)驗,我國首次置業(yè)頂峰應該出現(xiàn)在1993-2000年,二次置業(yè)頂峰應該出現(xiàn)在2004年-2021年19住房需求的最頂峰即將過去但2000年前還沒有實現(xiàn)房改，使一次置業(yè)頂峰被推后至1999-2006，到2004年時，一次置業(yè)的頂峰還沒有過，而二次置業(yè)頂峰已經(jīng)來臨，兩個頂峰疊加在一起，二者重疊的區(qū)間在2004-2006年，這可能是2005年后房價暴漲的原因。如果該結論成立，2007年后就意味著60后的住房需求頂峰過去了。但從2021年開始，60后的二次置業(yè)與80后的一次置業(yè)又出現(xiàn)重疊。但2021年后的住房需求頂峰無法與之前相比。最頂峰應該已經(jīng)過去了2080后的困境由于60后是中國改革開放最大的收益者，財富主要集中在他們手里，他們是推高房價的主要力量。對于80后而言，他們的購置力決定于他們的父輩，城市出生的青年比農(nóng)村出生的青年有截然不同的命運，高昂的房價使大量的農(nóng)村青年被永遠隔離在城市之外，出現(xiàn)了一個危險的、絕望的群體！富士康出現(xiàn)的連續(xù)自殺事件就是一個信號。21四、城市化與房地產(chǎn)22中國城市化遇到的問題城市化與工業(yè)化不同步:廉價的工業(yè)化與昂貴的城市化土地沒有實現(xiàn)集約利用:農(nóng)村土地與城市沒有統(tǒng)籌考慮土地流轉(zhuǎn)的社會風險:日本的抗議80%的農(nóng)村人口已經(jīng)“城市化〞，人口轉(zhuǎn)移對經(jīng)濟增長的作用沒有我們想象的那么大23五、財政稅收體制對房地產(chǎn)的影響財權與事權不對等，迫使地方政府以房地產(chǎn)為主要手段來“經(jīng)營城市〞，是導致房地產(chǎn)泡沫的制度根底。從1994年來，中國分稅制改革，稅收的支配權由地方上繳到中央，使地方政府支配的財政權力越來越少，而地方政府的責任并未減少，出現(xiàn)了“財權與事權不對稱〞的現(xiàn)象，越是級別越低的政府支配財政的權利越小，迫使各級地方政府想盡方法籌集資金。而銀行改革后難以再吃銀行，迫使地方政府賣地“經(jīng)營城市〞。24財政稅收體制對房地產(chǎn)的影響土地出讓收入列入地方預算外收入，土地成為彌補財政缺口的最好途徑。土地出讓收入占地方政府可支配收入的40%左右，甚至超過50%。2001年-2003年地方政府的土地出讓收入9100億元。1998年不過67億。由此可見土地出讓之熱。在實施積極財政政策的1998-2003年5年間，全國發(fā)行國債也不過9300億元。這足以說明，土地，已經(jīng)變成地方政府名副其實的第二財政。2021年全國土地收入1.5萬億25財政稅收體制對房地產(chǎn)的影響地方政府在推動房地產(chǎn)開發(fā)中的收入來自兩個環(huán)節(jié)：一是“招拍掛〞的土地轉(zhuǎn)讓收益，二是開發(fā)轉(zhuǎn)讓稅收。主要稅種計稅依據(jù)和稅率征稅對象營業(yè)稅按照營業(yè)額的5%計繳開發(fā)商城市維護建設稅按照應納流轉(zhuǎn)稅額的7%計繳開發(fā)商教育費附加按照應納流轉(zhuǎn)稅額的3%計繳開發(fā)商所得稅按照應納稅所得額的33%計繳開發(fā)商土地增值稅按照增值額的超率累進稅率計繳開發(fā)商契稅按照營業(yè)額的1-3%計繳購買者房地產(chǎn)稅費收益占房地產(chǎn)價格的30-40%。土地費用占房地產(chǎn)價格20-40%，地方的收益占整個房地產(chǎn)價格的50-80%。在歐美國家，地價、稅費相加約占住房價格的20%。房地產(chǎn)開發(fā)中的巨大收益推動了地方政府“經(jīng)營城市〞的理念。來源：國家稅務總局，注：主要包括了14個稅費種類、中投證券研究部26地方與中央在房地產(chǎn)領域的利益訴求不一致使房地產(chǎn)調(diào)控政策難以落實在2021年國家表示允許地方政府根據(jù)當?shù)厍闆r調(diào)整房地產(chǎn)業(yè)扶持政策之后，有19個城市出臺了土地出讓金減免的優(yōu)惠政策。但是，在中央發(fā)力調(diào)控下，地方政府卻表現(xiàn)得不那么積極。在2021年的房地產(chǎn)優(yōu)惠政策陸續(xù)到期終止后，一些地方仍在延續(xù)以前的優(yōu)惠政策，有的城市甚至又出臺優(yōu)惠新政。就在“國十一條〞公布的當天，杭州市政府公布了購房入戶、財政補貼、購房住房公積金及交易稅費等29條優(yōu)惠政策。類似的在2021年12月底，南京、青島也都陸續(xù)出臺房地產(chǎn)新政，分別包含購房補貼以及優(yōu)惠政策順延等等。27穩(wěn)定房價需要從財稅體制改革入手國十一條對財政轉(zhuǎn)移支付的安排，第十條：中央將加大對保障性安居工程建設的支持力度，適當提高對中西部地區(qū)廉租住房建設的補助標準，改進和完善中央補助資金的下達方式，調(diào)動地方積極性，確保資金使用效果。1月8號的中央政治局學習：使財力與事權匹配28六、匯率對房地產(chǎn)的影響有管制的匯率升值導致外匯儲藏的大幅度增加，使貨幣供給增加：因為外匯儲藏而增加的貨幣達20萬億人民幣。只要中國沒有改變目前的以出口為導向的經(jīng)濟開展模式，貨幣過度增長的問題就無法得到解決，中國就一直會面臨資本過剩的問題外匯政策開放的臺灣經(jīng)驗開始是資金涌入，刺激資產(chǎn)價格外資撤離時泡沫破滅29外匯政策開放的臺灣經(jīng)驗臺幣大幅升值使臺灣出現(xiàn)貨幣供給量快速增長：(1986~1987)貨幣供給額年增率(MIB最高達50%)，利率創(chuàng)20年最低點(放款利率約5.5%)；就政治面而言，民主開放的程度前所未見；就行政面而言，各項重大工程(捷運、高速公路等)陸續(xù)施工等〔十大工程〕。30在上述因素導引下，社會龐大充裕的游資，滙集於股票與房地產(chǎn)市場，使兩者均大幅飆漲股票指數(shù)自1987年初1,000點漲至1990年2月之12,682點；房地產(chǎn)價格則先在都市地區(qū)上漲，繼而擴張至郊區(qū)、鄉(xiāng)村地區(qū)，1988年之一年期間，地價平均漲幅達500%以上，房價平均漲幅亦達400%以上。臺北市平均房價水準成長到284,500元/坪(1989年7月)。折換成人民幣是2萬元/平方米31臺灣政府為遏制房地產(chǎn)投機活動出臺的房地產(chǎn)政策調(diào)控實施都市平均地權，貫徹漲價歸公；推動國民住宅興建，公布「國民住宅興建管理辦法」；緊縮銀行信用、調(diào)高利率，嚴格審核放款用途；成立物價問題專案小組，隨時掌握建材及房地產(chǎn)價格變動；嚴禁金融業(yè)與保險業(yè)經(jīng)營房地產(chǎn)業(yè)務；限制私有土地面積最高額，以防止少數(shù)人壟斷居竒；實施空地稅，限制都市空地限期內(nèi)使用。32需要討論的幾個問題為什么日本、臺灣在匯率升值時會出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫？

熱錢說，貨幣政策說泡沫之后為什么都陷入了經(jīng)濟長期低迷？

陰謀論、人口紅利論、資產(chǎn)負債表型衰退論中國是否會重蹈覆轍？33七、影響房地產(chǎn)的短期因素分析影響2021年房地產(chǎn)的因素是股市影響2021年房地產(chǎn)的因素是信貸影響2021年房價的是什么?342021年的信貸增長情況35信貸的增加如何影響房地產(chǎn)市場？緩解了開發(fā)商的流動性緊張局面，使房地產(chǎn)市場失去殺跌的動力；地方政府融資方便之后,減少了土地供給，土地價格出現(xiàn)大幅度上漲，刺激房價上升；使貨幣持有者產(chǎn)生通貨膨脹及貨幣貶值的預期，為了保值增值，需要將貨幣變成實物，買房是主要選擇。6月份以后，投資需求大幅度增加。在北京的局部工程中，投資者占買房者的比例到達60%.36現(xiàn)階段政府的困惑短期看：如果房價出現(xiàn)下跌，那么投資增長會立即放緩，鋼鐵、水泥、家電、機械等行業(yè)馬上出現(xiàn)產(chǎn)能過剩；地方政府的財政風險很快暴露出來，財政風險又會演變成為金融風險。長期看：但房價繼續(xù)上漲那么嚴重影響居民消費，不利于中國經(jīng)濟結構的調(diào)整和經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變〔?住宅掠奪了居民10萬億元財富?21世紀經(jīng)濟報道3月20日〕37國際知名分析家的幾個觀點查諾斯：對沖基金KynikosAssociates的創(chuàng)始人他曾在2001年以前準確預言了安然泡沫，并通過做空安然獲取巨額收益。1月份，查諾斯在一篇訪談文章中說：“中國飆漲的房地產(chǎn)市場，是靠投機性資金撐起來的泡沫，相當于1000個以上的迪拜。〞他認為，中國正經(jīng)歷著一場史無前例的房地產(chǎn)泡沫，而城鎮(zhèn)化帶來的增長潛力遠沒有外界想象得那樣充分38高盛首席經(jīng)濟學家奧尼爾3月3日，報告中指出，現(xiàn)在人民幣已經(jīng)不再低估：1〕自2005年貿(mào)易加權的人民幣實際匯率已經(jīng)上升了將近20%；2〕中國的進口在增加，貿(mào)易順差正在縮小。3〕中國國內(nèi)的通脹削弱了人民幣在國內(nèi)的購置力，這使得人民幣購置力平價大幅下降〔主要是房價上漲〕39沖基金公司PivotCapitalManagement：一直關注西班牙、葡萄牙、意大利、希臘以及波羅的海國家、匈牙利和波蘭等國可能突然陷入困境的可能性“走向未知領域的大躍進〞〔China’sInvestmentBoom：TheGreatLeapintotheUnknown〕認為中國投資拉動型的經(jīng)濟增長低效而不可持續(xù)，甚至認為，政府主導的信貸與投資模式將會在2021年崩潰。報告比較了中國的GFCF/GDP〔固定資本形成總值與GDP之比〕，發(fā)現(xiàn)中國與亞洲其他國家上世紀90年代中期的投資繁榮期比照，均已大大超出。報告還以GFCF與真實GDP增速之比率衡量了中國的投資效率，發(fā)現(xiàn)中國信貸拉動增長的有效性在迅速消減。402000年～2021年，中國每1美元的GDP增長需要1.5美元的信貸，而2021年該比率惡化到了每1美元的GDP增長需要7美元的信貸投放城鎮(zhèn)化拉動中國經(jīng)濟的潛力遠沒有人們想象得那么大。報告稱，中國的城鎮(zhèn)化比率低估了20％，這意味著人們普遍期望的未來即將進入城鎮(zhèn)化的3.5億人口，事實上只有1億人口41美國西北大學的中國問題專家史宗瀚〔VictorShih〕今年3月發(fā)布一份研究，認為2004年至2021年底政府負債額到達11萬億元人民幣〔約1.6萬億美元〕，這比中國國內(nèi)最高的五六萬億元人民幣的估計要高出一倍。他估計的規(guī)模占到了中國去年GDP的三分之一，占到了中國外匯儲藏的近70%，并稱今年中國政府累計負債或許會到達GDP的96%。這增大了危機爆發(fā)的風險。他說，最糟糕的情況是，會在2021年左右爆發(fā)相當大規(guī)模的金融危機42其他具有代表性的觀點瑞卡茲：曾經(jīng)擔任美國長期資本管理公司總參謀，3月15日在香港舉行的“2021亞洲資產(chǎn)配置頂峰會〞上說，中國正處于“史上最大泡沫〞之中，“是一個等著破滅的泡沫〞。羅格夫：曾經(jīng)擔任國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟學家。他在今年2月份指出，中國“因過度放貸引起的經(jīng)濟泡沫〞破滅后，中國的經(jīng)濟增長有可能將跌至最低2.0%的水平，并引發(fā)一場在十年內(nèi)都會造成影響的地區(qū)性經(jīng)濟衰退。麥嘉華〔MarcFaber〕：成功預測了亞洲金融危機，也發(fā)出了同樣的警告，他在前幾年還一直看好中國的房地產(chǎn)投資。43中國經(jīng)濟的軟肋高儲蓄→高投資率→高貿(mào)易依存度必須看別人的臉色行事，貿(mào)易保護主義盛行，那么面臨巨大風險出口不暢→產(chǎn)能過剩→工人失業(yè)、企業(yè)倒閉44中美貿(mào)易與貨幣〞戰(zhàn)爭〞美國:高消費，低儲蓄。用復雜的金融體系來維持經(jīng)濟的運轉(zhuǎn)。中國:低消費,高儲蓄,高投