半導體產(chǎn)業(yè)鏈投資策略分析報告-培訓課件

電子行業(yè)科技安全專題半導體產(chǎn)業(yè)鏈安全淺析及投資策略2023年6月2日半導體板塊：核心回答三個問題

1、外部制裁限制如何演變，國內(nèi)政策支持可能如何推進？

2、重資產(chǎn)端：設備、制造、先進封裝關注什么？

3、輕資產(chǎn)端：CPU/GPU/AI芯片/高端模擬芯片關注什么？

外部變化：中長期維度，逆全球化制造端全球擴產(chǎn)，本土化成為趨勢。

歷史經(jīng)驗：全球半導體產(chǎn)業(yè)存在周期屬性，每個完整周期一般持續(xù)3~5年左右。

國產(chǎn)CPU：信創(chuàng)CPU市場空間超千億元，核心實現(xiàn)國產(chǎn)化，重點關注實現(xiàn)自主可控的企業(yè)。

設備/零部件：短期受到擾動，長期國產(chǎn)化率提升拉動，國內(nèi)份額提升空間大。建議關注國產(chǎn)化率提升有彈性的細分。

美國限制：美國芯片法案支持本土先進制程擴產(chǎn)，拉攏盟友共建供應鏈。算力國產(chǎn)化：GPT深度學習模型打

開AI市場空間，算力需求普及情形下，對華半導體產(chǎn)業(yè)制裁再升級，產(chǎn)化加速。國主題相關上市公司受益。

制造：景氣周期下行開始體現(xiàn)至報表端，市場已price-in。估值處于歷史低位，基本面表現(xiàn)滯后，建議等待右側(cè)時機。

工業(yè)市場模擬芯片：估值持續(xù)消化，

政策支持：外部限制層層遞進背景下，政策支持力度有望加大。建議關注財稅+補貼+人才激勵+科研體系等激勵措施。關注高端突破與行業(yè)整合，相關公司中長期業(yè)績確定性相對較強，遠期估值相對合理。

先進封裝：后摩爾時代提升系統(tǒng)性能的重要路徑，國內(nèi)企業(yè)逐步走向市場前沿。建議關注：（1）制造：（A/H建議關注：（1）設備：北方華創(chuàng)、芯源微、拓荊科技、中微公司、華海清科、盛美上海、至純科技等。（2）零部件：富創(chuàng)精密，關注新萊應材、江豐電子等。建議關注：（1）信創(chuàng)相關/AI芯片：龍芯中科、海光信息、寒武紀、江波龍、納思達；（2）模擬芯片：杰華特、納芯微。股）、華虹半導體、晶合集成、中芯集成；（2）封測：長電科技、通富微電、華天科技、甬矽電子、匯成股份、頎中科技、晶方科技、環(huán)旭電子。2半導體復盤（子板塊）：均跑贏大盤，設備表現(xiàn)最優(yōu)

板塊漲幅：23Q1半導體板塊上漲17.00%，滬深300上漲4.63%，跑贏大盤12.37pcts。分板塊來看，23Q1集成電路/分立器件/半導體材料/半導體設備(中信證券分類)

板塊漲幅分別為16.63%/8.29%/16.04%/26.65%，板塊分別跑贏大盤12.00/3.66/11.41/22.02pcts。

集成電路：23Q1漲幅約16.63%，主要由于ChatGPT概念熱度拉升，相關AI芯片、服務器產(chǎn)業(yè)鏈配套芯片等標的估值顯著拉升。半導體材料：23Q1漲幅約16.04%，主要系海外高端光刻膠斷供風險發(fā)酵，加速拉動板塊估值上行。半導體設備：23Q1漲幅約26.65%，表現(xiàn)最優(yōu)，主要系短期業(yè)績擾動市場一定程度已經(jīng)反映，市場估值回歸低位，貿(mào)易摩擦加劇及政策支持確定之下，產(chǎn)業(yè)鏈安全仍為關注重點，3月大幅上漲。半導體各個細分板塊2023Q1表現(xiàn)vs滬深300

[集成電路/分立器件/半導體材料/半導體設備板塊跑贏滬深300漲幅]集成電路-hs分立器件-hs半導體材料-hs半導體設備-hs25%20%15%10%5%0%-5%-10%3資料：Wind，中信證券研究部

注：中信證券分類半導體復盤（前十）：AI概念、半導體設備及領先復蘇公司表現(xiàn)亮眼

23Q1整體板塊漲幅前十：AI概念的邏輯擴散，如寒武紀-U、佰維存儲、芯原股份、海光信息、龍芯中科、國芯科技、恒爍股份、德明利等；行業(yè)復蘇標的如唯捷創(chuàng)芯-U等。23Q1百億流通市值漲幅前十：AI概念相關公司，如寒武紀-U、芯原股份、海光信息、龍芯中科、國芯科技等；行業(yè)復蘇標的如唯捷創(chuàng)芯-U等；半導體設備如中微公司、芯源微、微導納米、華海清科等。半導體行業(yè)整體板塊公司23Q1漲跌幅前十半導體行業(yè)百億市值以上公司23Q1漲跌幅前十漲跌幅（%）最新市值（億元）漲跌幅（%）最新市值（億元）漲跌幅（%）年初市值（億元）漲跌幅（%）年初市值（億元）公司公司公司公司寒武紀-U佰維存儲芯原股份海光信息龍芯中科國芯科技24117012092745187納芯微燦瑞科技圣邦股份大港股份思瑞浦-829465寒武紀-U芯原股份海光信息龍芯中科國芯科技唯捷創(chuàng)芯-U24112092219219933343100150天岳先進納芯微-6335321616108331128-10-10-11-12-12-848355496圣邦股份大港股份思瑞浦-10-11-12-121,79458872722931136969169宏微科技61宏微科技唯捷創(chuàng)芯-U納思達-14635中微公司51604納思達-147356154545324349恒爍股份德明利紫光國微斯達半導臻鐳科技-16-17-2394446998芯源微微導納米華海清科424241145114240紫光國微斯達半導臻鐳科技-16-17-23112056265力芯微77127資料：Wind，中信證券研究部

注：最新市值按照2023年3月31日收盤價計算資料：Wind，中信證券研究部

注：最新市值按照2023年1月1日收盤價計算4外部變化：中長期維度，逆全球化

制造端全球擴產(chǎn)，本土化成為趨勢部分海外半導體廠商擴產(chǎn)計劃梳理

各地區(qū)紛紛拋出政策，推

廠“軍備競賽”，晶圓廠本土化或成為未來趨勢，設備采購全球景氣度高。根據(jù)美國、歐盟已經(jīng)明確的法案，至少將有超過1200億美元的政府補助流向半導體行業(yè)。公司地點廠區(qū)名/所在地區(qū)投資金額產(chǎn)能工藝制程時間節(jié)點臺積電美國亞利桑那州Fab

21120億美元（2021~2029年）2萬片/月（2024年）12英寸5nm2021年動工、2024年投產(chǎn)歐洲：歐盟委員會于2022年2月8日推出《歐洲芯片法案》(EuropeanChips

Act)，擬動員超過430億歐元的公共和私人投資強化歐洲的芯片研究、制造。中國南京中國臺灣南京廠28.87億美元4萬片/月12英寸28nm及以上2nm、1nm2022下半年量產(chǎn)臺中中科園區(qū)8000-1

萬

億

新

臺

幣

（

約

289

億~361億美元)NA2024年試產(chǎn)、2025年量產(chǎn)

2022年3月，德國向英特爾提供補貼，英特爾宣布將在德國馬格德堡建新廠。2022年11月中方收購德芯片企業(yè)Elmos受阻。中國臺灣日本熊本高雄廠熊本廠90.4億美元NA7nm、28nm12英寸22/28nmNA2022年動工、2024年投產(chǎn)50億美元4.5萬片/月2022年動工、2024

日本：2021年11月，日本批準7740億日元（約合57億美元）的半導體在地化投資資金：包括6170億日元用于創(chuàng)新芯片制造產(chǎn)能、470億日元用于傳統(tǒng)生產(chǎn)（模擬芯片和電源管理部件）和110日元億用于下一代硅的研發(fā)。年投產(chǎn)德國（談判中）美國NANANA英特爾俄亥俄州新廠200億美元擴建12英寸產(chǎn)能，部2022-20252023-2027

臺積電2021年2月宣布，在筑波市建立日本首個正式的研發(fā)基地；2022年6月宣布將建設日本熊本工廠，其中日本政府補貼約4760億日元（35億美元)。分代工德國馬格德堡新廠都柏林廠泰勒市170億歐元120億歐元170億美元NA≤2nm愛爾蘭美國德州NANA三星聯(lián)電3萬片/月12英寸7nm、5nm2022-2024

韓國：2022年7月，韓國政府出臺《半導體超級強國戰(zhàn)略》，擴大對半導體研發(fā)和設備投資的稅收優(yōu)惠，引導企業(yè)至2026年完成半導體投資340萬億韓元（約17460億人民幣），并爭取在未來10年培養(yǎng)15萬名專業(yè)人才。韓國平澤中國臺灣P3NANA3nm南科Fab

12A

P6廠30億美元2.75萬片/月12英寸28nm/22nm2022年動工、2023年投產(chǎn)

三星、SK海力士等韓國企業(yè)也在努力擴大本土制造產(chǎn)能。廈門廈門廠NA2萬片/月3萬片/月12英寸28nm2021-2022新加坡12i

P3廠50億美元12英寸22/28nm2024年底開始量產(chǎn)中國臺灣：2022年11月17日，臺當局行政機構會議通過“產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新條例”第10之2條、第72條修正草案，增列針對技術創(chuàng)新且居國際供應關鍵地位的公司，其前瞻創(chuàng)新研發(fā)支出的25%可抵減當年所得稅額，購置先進設備支出的5%抵減當年所得稅額。此舉被外界稱為“臺版芯片法案”。格芯新加坡德國新加坡新廠德累斯頓40億美元10億美元10億美元2780億新臺幣9.05億元新臺幣1045萬片/年12nm至90nm12nm至90nmNA2023年開始投產(chǎn)2022-20252023年美國紐約中國臺灣中國臺灣德國馬爾他Fab

8銅鑼新廠15萬片/年10萬片/月4萬片/月NA

臺積電表示將持續(xù)在中國臺灣地區(qū)進行投資。力積電世界先進博世12英寸8英寸2023-20262023-20252021新竹

根據(jù)我們統(tǒng)計，按照目前部分主流晶圓廠的全球擴產(chǎn)計劃測算，未來至少將有1500億美元資本開支陸續(xù)落地。12德累斯頓新廠羅伊特林根晶圓廠謝爾曼新廠億歐元2.96億美元NA新建

英寸6/8英寸年德國NA2022年開始擴產(chǎn)2023-20255右側(cè)表格資料：各公司公告（含量產(chǎn)、投產(chǎn)、擴產(chǎn)時間），集微網(wǎng)（含量產(chǎn)、投產(chǎn)、擴產(chǎn)時間），芯智訊德州儀器美國NA擴建12英寸（含量產(chǎn)、投產(chǎn)、擴產(chǎn)時間），

TechWeb

（含量產(chǎn)、投產(chǎn)、擴產(chǎn)時間），中信證券研究部外部變化：美國芯片法案支持本土先進制程擴產(chǎn)，拉攏盟友共建供應鏈

美國芯片法案2022年8月簽署生效：扶持本土建廠，同時涉及對華排他性限制。法案主要內(nèi)容：約527億美元的直接資金支持+相當于約240億美元的稅收抵免+享受優(yōu)惠企業(yè)被禁止在華投建先進產(chǎn)線。

臺積電赴美建廠：臺積電計劃在鳳凰城北部建設6個廠房，第一座已于2021年4月開工建設，2022年底主體建筑已完工，公司計劃2023年設備進駐廠區(qū)，2024年開始生產(chǎn)。2022年12月6日，臺積電在美國亞利桑那州舉辦新廠上機典禮，根據(jù)Digitimes報道，蘋果、NVIDIA可能成為新廠首批客戶，AMD與賽靈思在洽談之中，新廠將包括一期2萬片/月5nm及4nm以及二期2萬片/月3nm產(chǎn)能。

美國試圖倡議與日本、韓國以及中國臺灣組成芯片四方聯(lián)盟（Chip

4），將中國大陸排除在其半導體產(chǎn)業(yè)鏈體系之外。

2022年9月27日舉行“美-東亞半導體供應鏈彈性工作小組”首次預備會議，會議已達成初步共識，該平臺作為美國主導討論的工作平臺，美日韓及中國臺灣四方主要商議如何從各自角度來解決半導體供應鏈遇到的相關問題。部分晶圓廠在美國的新建及擴產(chǎn)計劃截至2022年6月臺積電美國亞利桑那州廠區(qū)建設狀況編號規(guī)劃產(chǎn)能（萬片投資額（億投

產(chǎn)

時間狀態(tài)在建廠商地點晶圓尺寸技術節(jié)點生產(chǎn)項目晶圓代工/月）美元）一期2萬片美國亞利桑那州鳳凰城北部5nm/4nm（一（5nm/4nm），規(guī)

劃

120

億1臺積電12英寸2023年2024年期）3nm（二期）

二期2萬片（3nm）美元2計劃計劃三星格芯美國德克薩斯州美國紐約12英寸12英寸5nm、sub-5-nm2170億美元10億美元晶圓代工晶圓代工390~12nm1.25美國亞利桑那州錢德勒45在建計劃英特爾英特爾12英寸12英寸7nm200億美元200億美元CPU等CPU等2024年2025年美國俄亥俄州哥倫布2025年美國德克薩斯州謝爾曼67在建計劃德州儀器美光科技12英寸12英寸300億美元150億美元模擬芯片開

始

投產(chǎn)美國愛達荷州博伊西DRAM2030年6資料：azcentral官網(wǎng)資料：各公司官網(wǎng)（含投產(chǎn)時間），集微網(wǎng)，中信證券研究部外部變化：美國1007新規(guī)對華半導體產(chǎn)業(yè)制裁升級，

國產(chǎn)化加速

2022年10月7日，美國商務部工業(yè)與安全局（BIS）公布了對于中國出口新規(guī)，針對高算力芯片、超級計算、先進芯片制造、半導體設備領域?qū)χ袊箨懙闹撇迷俅紊墶１敬蜗拗仆緩桨ā拔镯棥?、“實體”、“用途”、“人員”四類。

一、以“物項”限制：CCL商品清單里新增4項ECCN出口分類編碼，瞄準【高算力芯片】和【部分半導體設備】。2.

部分半導體設備新增ECCN

3B090編碼1.

高算力芯片：新增ECCN

3A090物項編碼?

滿足輸入輸出（I/O）雙向傳輸速度高于600GB/s?主要為一些用于沉積鈷、鎢的薄膜沉積類設備，主要用于10nm及以下先進制程芯片生產(chǎn)。?

且計算位寬

x

TOPs

≥

4800的任何芯片（包括CPU、GPU、ASIC等）

二、以“實體”限制：對于實體清單中與先進計算相關的【28家中國實體】增加外國直接產(chǎn)品規(guī)則，新增【31家實體】到未經(jīng)核實清單（UVL清單）。1.

位于實體清單（Entity

List）中的【28家實體】，上游使用到美國技術（落??些列ECCN編碼范疇內(nèi)的）?產(chǎn)的產(chǎn)品將直接進?EAR2.

新增【31家實體】到未經(jīng)核實清單（UVL清單），UVL清單的力度比實體清單小范很多，且存在“退出機制“，如果企業(yè)被加入“未經(jīng)驗證清單”后60天內(nèi)安排最終用疇，由于本次外國直接產(chǎn)品規(guī)則的更新，其含美國技術的上游供應（如UVLUVL清單后60途核查，美國商務部將啟動程序?qū)⑵髽I(yè)移除清單。如果企業(yè)被加入芯片設計、晶圓廠流片、采購）或?qū)⑹艿接绊憽Ｌ烊晕茨馨才抛罱K用途核查的，美國商務部將啟動程序?qū)⑵髽I(yè)加入“實體清單”。三、以“用途”限制：瞄準【超級計算機】、【先進芯片制造】和【特定半導體設備開發(fā)】的最終用戶和最終用途，出口需要獲取許可證。2.

如果受管控物項（如設備、材料、軟件、技術）用于中國

3.

如果受管控物項（如進口零部件）用于中國特定1.

超級計算機：新增ECCN

4A090物項編碼，開發(fā)或生產(chǎn)先進制程芯片的晶圓廠：16/14nm及以下邏輯半

導

體

設

備

開

發(fā)

（

包

括

ECCN

編

碼

3B001

、3B002、3B090、3B661、3B991的特定半導體設備相關零件、組件和設備），需要許可證。??體積≤

41,600

ft3且雙精度計算能?（FP64）

≥

100

petaFLOPs或單精度計算能?（FP32）

≥

200

petaFLOPs或非平面晶體管結構邏輯芯片（如FinFET、GAA）、128層及以上NAND存儲、18nm及以下DRAM存儲芯片。

四、以“人員”限制：新規(guī)在【半導體制造】層面增加了對“美國人”的最終用戶和最終用途限制。1.

除非獲得許可證，否則“美國人”不得參與對于先進制程（16/14nm以下邏輯、128層及以上NAND、18nm及以下DRAM）相關的物項（設備、材料、軟件、技術）向中國的轉(zhuǎn)移行為以及相關協(xié)助和服務。2.

并非所有的中國半導體公司的美籍高管或員工都會受到影響，不提供先進制程相關制造技術（包括設備材料軟件）的企業(yè)不受影響。7資料：美國商務部BIS官網(wǎng)，中信證券研究部外部變化：日本、荷蘭跟進美國出口

2023年1月27日，美方與日本、荷蘭達成協(xié)議，擬將對華半導體出口達成協(xié)議，擬限制向中國出口一些先進的芯片制造設備，該協(xié)議并未官宣，荷蘭、日本政府仍需敲定各自的最終法律安排。外擴。據(jù)報道，美國政府與荷蘭和日本代表在華盛頓

荷蘭ASML、日本尼康和佳能是全球光刻機領域主要玩家，此外日本還擁有東京電子等重要設備企業(yè)。

美、日、荷設備廠商占全球市場前五名，合計占比超過70%，美、日、荷代表了全球半導體設備的主流供應地區(qū)。

市場關注DUV光刻機能否對華銷售，我們認為不必過度擔心。從企業(yè)在商言商角度出發(fā)，成熟制程仍有產(chǎn)業(yè)鏈充分合作的基礎。美國對華半導體限制一步步升級，在前期美方報告中已有跡可循，目前是將前期計劃逐步落實。

2021年美國人工智能國家安全委員會（“NSCAI”）向美國國會提供的報告中提到，美國要想在半導體產(chǎn)業(yè)保持全球領先地位，應設法妨礙中國進口光刻機等尖端芯片生產(chǎn)設備，并考慮與荷蘭和日本協(xié)調(diào)制定代的程度。政策，將中國的半導體產(chǎn)業(yè)限制在落后于美國兩國內(nèi)主要晶圓廠采購半導體設備中美系、日系、荷系及國產(chǎn)設備占比美系設備占比日系設備占比荷系設備占比國產(chǎn)化率100%80%60%40%20%0%離子注入光刻薄膜沉積涂膠顯影化學機械拋光過程控制測試設備氧化擴散/熱處理刻蝕清洗去膠總計資料：國際招標采購網(wǎng)，中信證券研究部

注：中國國際招標網(wǎng)，中信證券研究部

注：數(shù)據(jù)范圍為相關網(wǎng)站8公布的國內(nèi)晶圓廠2016~2022年招標數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)截至2022年12月10日外部變化：日本方面推出半導體設備出口

措施，7月生效

2023年3月31日，日本政府宣布擬對半導體設備施加出口限制，相關條例征詢公眾意見。

據(jù)路透社和日經(jīng)新聞報道，日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)大臣西村康稔在3月31日記者會上宣布，日本將修訂出口令，包括先進的半導體制造設備在內(nèi)的23種物品將被列入受出口的物品清單。

2023年5月23日，日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省發(fā)布省令，正式出臺針對23種半導體制造設備（或物項）的出口23日開始實施。措施，并將于7月

正式公布內(nèi)容與3月31日公布的征詢公眾意見稿基本一致。

本次措施主要是增加了6大類23種物項，要求對華出口需申請許可。

針對先進半導體設備。雖未明確說明設備對應的制程節(jié)點，但技術指標、應用于具體材料和工藝的描述均具有較強的針對性，主要瞄準先進制程相關。

半導體材料不在限制行列之內(nèi)。

中國大陸為日本主要半導體設備廠商的重要收入地區(qū)之一，出口不影響成熟制程設備，符合我們先前預期。

日本半導體設備公司東京電子（TEL）、迪恩士（DNS）和尼康公司（Nikon），根據(jù)三家公司2022年報，來自中國大陸客戶的營收占比分別為28.3%、26.2%、28.4%，均為其最大收入地區(qū)。日本廠商占有領先地位的設備、材料領域亦將加大沉積設備、光刻膠、硅片、拋光液等。力度，如涂膠顯影設備、測試設備、擴散/熱處理設備、薄膜外部變化：日本出口

針對性極強，瞄準先進制程日本6大類23種半導體設備出口清單（2023年5月23日發(fā)布）梳理

（一）涉及工序序號細分設備品類具體工藝環(huán)節(jié)/技術指標日本代表廠商潛在受益廠商光源的波長為193nm或更大，以納米表示的光源波長乘以0.25并除以數(shù)值孔徑數(shù)的數(shù)值（即光刻分辨率）為小于等于4512ArF浸沒式光刻機尼康、佳能上海微電子（未上市）芯源微、盛美上海、至純科技EUV涂膠顯影設備EUV光罩護膜極紫外（EUV）光刻所使用的光刻膠涂膠、成膜、加熱、顯影設備東京電子、迪恩士三井化學光刻（4種）34極紫外（EUV）光刻設備使用的光罩護膜（Pellicle）框架模組無無EUV光罩護膜制造設備極紫外（EUV）光刻設備使用的光罩護膜（Pellicle）的制造設備各向同性干法刻蝕設備，硅鍺（SiGe）與硅（Si）的刻蝕選擇性之比為100倍以上各向異性干法刻蝕設備，具有高頻脈沖輸出電源的電源、切換時間小于300ms的高速氣體切換閥、以及靜電卡盤（僅限于具有20個或更多可單獨控制溫度的區(qū)域的靜電卡盤）中微公司、北方華創(chuàng)、屹唐股份（未上市）5干法刻蝕（硅鍺等）東京電子、日立高新刻蝕（3種）67濕法刻蝕（硅鍺）高深寬比干法刻蝕硅鍺（SiGe）與硅（Si）的蝕刻選擇性之比為100倍以上東京電子、日立高新東京電子、日立高新盛美上海、芯源微各向異性刻蝕設備，其中介電材料的刻蝕深度與寬度比值超過30倍，寬度尺寸小于100nm。且具有高頻脈沖輸出電源的電源、和切換時間小于300ms的高速氣體切換閥中微公司、北方華創(chuàng)東京電子、日立高新、日

北方華創(chuàng)、盛美上海、屹唐立國際電氣

股份（未上市）熱處理（1種）8退火（銅、鈷、鎢回流）

在0.01Pa以下的真空狀態(tài)下，進行銅回流，或鈷或鎢回流消除空隙或接縫的退火設備迪恩士、東京電子、日立

盛美上海、至純科技、北方國際電氣

華創(chuàng)、芯源微9清洗在0.01Pa或更小的真空中，去除聚合物殘留物和氧化銅膜，并能夠形成銅膜的設備；具有多個腔室或工序間，通過干法工藝進行除去表面氧化物的預處理，或者通過干法工藝除迪恩士、東京電子、日立

盛美上海、至純科技、北方清洗（3種）101112干法清洗去表面的污染物。國際電氣華創(chuàng)、芯源微盛美上海、至純科技、北方華創(chuàng)、芯源微單片濕法清洗EUV掩膜版檢測在晶片表面改性后進行干燥工序的單片式濕式清洗設備迪恩士、東京電子檢測（1種）用于檢測“EUV光刻設備”的掩膜坯料或掩膜圖案的設備Lasertec、日立高新精測電子、中科飛測10資料：日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省網(wǎng)站，中信證券研究部外部變化：日本出口

針對性極強，瞄準先進制程日本6大類23種半導體設備出口清單（2023年5月23日發(fā)布）梳理

（二）涉及工序

序號

細分設備品類具體工藝環(huán)節(jié)/技術指標日本代表廠商潛在受益廠商電鍍（鈷）鈷（Co）電鍍薄膜設備盛美上海中微公司、拓荊科技、北方華創(chuàng)、微導納米中微公司、拓荊科技、北方華創(chuàng)、微導納米中微公司、拓荊科技、北方華創(chuàng)、微導納米中微公司、拓荊科技、北方華創(chuàng)、微導納米拓荊科技、北方華創(chuàng)、微導納米、中微公司自下而上沉積鈷（Co）或鎢（W）的化學氣相沉積設備，填充的金屬空隙或接縫最大尺寸為3nm或以下東京電子單一腔室（Chamber）多道工序沉積金屬接觸層（Contact）的設備，使用氫氣（含有氫氣與氮氣或氨的混合物）等離子體，并且在晶片的基板溫度保持在金屬Contact層CVD（鈷或者

100℃~500℃的同時，使用有機金屬化合物沉積鎢（W）層東京電子鎢等）多個腔室多個步驟形成薄膜，并在多個過程之間保持0.01

Pa或更小的真空狀態(tài)或惰性環(huán)境，并通過特定基板溫度和特定等離子體的工藝過程形成鎢金屬接觸層（Contact）的東京電子使用遠程等離子體源和離子過濾器進行表面處理的工藝，并使用有機金屬化合物選擇性地在銅上沉積鈷層的工藝；形成金屬接觸層（Contact）的設備為形成鈦碳化鋁薄膜而設計的設備，且功函數(shù)大于4.0

eV。東京電子13ALD（鈦碳化鋁）東京電子金屬Contact層CVD/PVD（氮化鈦/碳化鎢+鈷等）通過在特定襯底溫度下形成碳化鈦或碳化鎢層、并在特定溫度和壓力下沉積鈷層工藝，從而形成金屬接觸層（Contact）的設備在特定溫度和壓力下形成鈷或釕層，并在特定溫度和壓力下通過PVD形成銅層，從而形成銅線路的設備為使用有機金屬化合物選擇性地形成阻擋層（Barrier）或者線性層（Liner）的原子層沉積設備東京電子中微公司拓荊科技、北方華創(chuàng)、微導納米、中微公司拓荊科技、北方華創(chuàng)、微導納米、中微公司拓荊科技、北方華創(chuàng)、微導納米、中微公司拓荊科技、北方華創(chuàng)、微導納米、中微公司拓荊科技、北方華創(chuàng)、微導納米、中微公司中微公司CVD/PVD（銅+鈷/釕）ALD（阻擋層、絕緣層）LPCVD（SiN

+鎢）東京電子、愛發(fā)科東京電子東京電子在維持晶圓襯底溫度小于500℃的同時，在絕緣層與絕緣層的間隙（深度相對于寬度的比率超過5倍且該寬度小于40nm）中填充鎢或鈷以不產(chǎn)生空隙的原子層沉積設備。薄膜沉積（11種）14在特定低壓條件或惰性氣體環(huán)境中，在特定襯底溫度下形成氮化硅，并且沉積鎢層，從而形成金屬層的設備東京電子151617LPCVD（鎢、鉬）釕沉積在特定低壓條件或在惰性氣體環(huán)境，不使用阻擋層（Barrier）選擇性生長鎢、鉬金屬層的設備使用有機金屬化合物沉積釕層的設備，同時將晶圓基板溫度保持在20℃~500℃之間通過等離子體形成原子層，或者具有等離子原，或在等離子照射區(qū)域設有等離子屏蔽罩或限制等離子的空間原子層沉積設備（僅限于帶有旋轉(zhuǎn)軸的晶圓支撐臺）在特定溫度下形成含有硅和碳薄膜的設備，其介電常數(shù)小于5.3，同時滿足水平開孔尺寸小于70nm，深度相比于該尺寸的比率超過5倍的圖案，圖案間距（Pitch）小于100nm東京電子東京電子東京電子拓荊科技、北方華創(chuàng)、微導納米、中微公司拓荊科技、北方華創(chuàng)、微導納米、中微公司空間式PEALD18CVD（Si和C薄膜）東京電子1920PVD（EUV用的多層反射膜）

為用于掩膜的多層反射膜通過離子束蒸鍍或物理氣相沉積法形成膜的設備（僅限用于“EUV光刻設備”的掩膜）東京電子、愛發(fā)科東京電子北方華創(chuàng)EPI（硅、硅鍺）多腔室多工序、低壓或惰性環(huán)境，具有清洗腔、外延生長溫度低于685℃的，為硅（包括碳摻雜）或硅鍺（包括碳摻雜）的外延生長而設計的設備為厚度大于100nm和應力小于450MPa的碳硬掩膜的等離子體沉積而設計的設備；中微公司、北方華創(chuàng)拓荊科技、北方華創(chuàng)、微導納米、中微公司拓荊科技、北方華創(chuàng)、微導納米、中微公司拓荊科技、北方華創(chuàng)、微導納米、中微公司212223PECVD（碳硬掩膜）東京電子東京電子東京電子PEALD/PECVD（鎢）PECVD（Low-k）設計為通過利用等離子體的原子層沉積法或化學氣相沉積法沉積鎢薄膜的設備（氟原子數(shù)小于1019個/cm2）。金屬配線的間隙（僅限于寬度小于25nm且深度大于50nm的間隙），以不產(chǎn)生空隙的方式使用等離子體成膜相對介電常數(shù)小于3.3的低介電層的設備。11資料：日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省網(wǎng)站，中信證券研究部外部變化：荷蘭出口

尚待正式推出

2023年3月8日，荷蘭方面稱半導體出口限制將在夏季前推出，細則尚待正式披露。

據(jù)路透社報道，荷蘭貿(mào)易部長Liesje

Schreinemacher在致議會函中透露，荷蘭半導體技術出口限制將在夏季之前實施。

荷蘭公司ASML與ASMI后續(xù)可能需針對先進設備申請出口許可證。

2023年3月8日，ASML公告表態(tài)稱只影響部分高規(guī)格光刻機。

當日ASML在官網(wǎng)發(fā)布公告，回應稱預計限制僅適用于“最先進”設備，此舉不會對公司2023年或者長期的財務表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響。

ASML預計荷蘭限制將主要針對TWINSCAN

NXT:2000i和后續(xù)的高端DUV光刻設備，不影響NXT:1980Di及之前的DUV光刻設備型號，符合我們預期。2021年全球光刻機市場份額（左）及三大廠商各類光刻機銷量（右，單位：臺）12資料：研究院，中信證券研究部政策支持：外部限制層層遞進背景下，政策支持力度有望加大

當下產(chǎn)業(yè)發(fā)展重點關注設備、零部件、材料、高端芯片等易“卡買芯片），到卡制造（

不能找代工），卡設備（到限制，我們預計將加速各個領域國產(chǎn)化的過程，當下產(chǎn)業(yè)發(fā)展重點關注設備、零部件、材料、高端芯片等易“卡”環(huán)節(jié)。過往來看，美國對華半導體限制層層深入，從卡芯片（買不到最先進設備），沿產(chǎn)業(yè)鏈條向上。一旦后續(xù)日本與荷蘭的設備采購同樣受不能”環(huán)節(jié)。在當前外部限制加碼背景之下，半導體核心卡

環(huán)節(jié)屬于重點關注領域，政策支持力度有望加大。2022年9月6日，中央深改委會議指出，“健全關鍵核心技術攻關新型舉國體制，要把政府、市場、社會有機結合起來，科學統(tǒng)籌、集中力量、優(yōu)化機制、協(xié)同攻關?！薄懊闇适玛P我國產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟和國家安全的若干重點領域及重大任務，明確主攻方向和核心技術突破口?！?/p>

在當前外部限制加碼背景之下，半導體核心卡環(huán)節(jié)屬于重點關注領域，我們預期后續(xù)政策力度有望繼續(xù)加大。部分國家級集成電路產(chǎn)業(yè)政策梳理我國半導體產(chǎn)業(yè)部分激勵政策時間發(fā)布單位

政策名稱政策核心內(nèi)容類型細分項目具體說明2014年

工信部《國家集成電路主要目標包括：產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進綱(1)到2015年，集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展體制機制創(chuàng)新取得明顯成效，建立與產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律相適首批國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（“大基金”）2015-2019年共計1387億元，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期（“大基金二期”）2020~2024年共計約2000億元，重點投資集成電路芯片制造業(yè)，兼顧芯片設計、封裝測試、設備和材料、下游新興應用等產(chǎn)業(yè)。國家級產(chǎn)業(yè)基金要》應的融資平臺和政策環(huán)境，集成電路產(chǎn)業(yè)銷售收入超過3500億元。產(chǎn)業(yè)投資基金(2)移動智能終端、網(wǎng)絡通信等部分重點領域集成電路設計技術接近國際一流水平。(3)

32/28

nm

制造工藝實現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)，中高端封裝測試銷售收入占封裝測試業(yè)總收入比例達到30%以上，65-45nm

關鍵設備和12

英寸硅片等關鍵材料在生產(chǎn)線上得到應用。國內(nèi)各地方積極投身集成電路產(chǎn)業(yè)投資，包括上海、北京、天津、安徽、湖北、四川、山東、深圳、南京、廈門、甘肅、江蘇等，地方基金及私募股權投資基金合計已超過6000億元，布局制造、設計、封測、設備、材料等產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)。地方級產(chǎn)業(yè)基金集成電路重大項目企業(yè)增值稅留抵稅額退稅2015年

國務院2020年

國務院《

中

國

制

造將集成電路及專用裝備作為“新一代信息技術產(chǎn)業(yè)”納入大力推動發(fā)展的重點領域，著重大項目增值稅退稅承建集成電路重大項目的企業(yè)進口新設備可分期繳納進口增值稅2025》力提升集成電路設計水平，掌握高密度封裝及3D封裝技術，提升封裝產(chǎn)業(yè)和測試的自主線寬小于0.8微米的集成電路生產(chǎn)企業(yè)定期減免企業(yè)所得稅發(fā)展能力，形成關鍵制造設備供貨能力。線寬小于0.25微米的集成電路生產(chǎn)企業(yè)定期減免企業(yè)所得稅《新時期促進集制定出臺財稅、投融資、研究開發(fā)、進出口、人才、知識產(chǎn)權、市場應用、國際合作等成電路產(chǎn)業(yè)和軟八個方面政策措施；大力培育集成電路領域和軟件領域企業(yè)；加快推進集成電路一級學件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)科設置，支持產(chǎn)教融合發(fā)展；嚴格落實知識產(chǎn)權保護制度；積極開展國際合作。展的若干政策》

28nm以下集成電路生產(chǎn)企業(yè)“十年免所得稅”，進口設備、材料、零配件免關稅，設備、材料、封測公司明確享受所得稅“兩免三減半”；重點設計公司升級為五年免稅，后續(xù)維持10%所得稅率。投資額超過80億元的集成電路生產(chǎn)企業(yè)定期減免企業(yè)所得稅投資額超過150億元的集成電路生產(chǎn)企業(yè)或項目定期減免企業(yè)所得稅國家鼓勵的線寬小于28納米的集成電路生產(chǎn)企業(yè)或項目定期減免企業(yè)所得稅國家鼓勵的線寬小于65納米的集成電路生產(chǎn)企業(yè)或項目定期減免企業(yè)所得稅國家鼓勵的線寬小于130納米的集成電路生產(chǎn)企業(yè)或項目定期減免企業(yè)所得稅減免企業(yè)所得稅企業(yè)稅費優(yōu)惠明確凡在中國境內(nèi)設立的集成電路企業(yè)和軟件企業(yè)，不分所有制性質(zhì)，均可按規(guī)定享受相關政策。國家鼓勵的線寬小于130納米的集成電路生產(chǎn)企業(yè)延長虧損結轉(zhuǎn)年限國家鼓勵的集成電路設計、裝備、材料、封裝、測試企業(yè)定期減免企業(yè)所得稅國家鼓勵的重點集成電路設計企業(yè)定期減免企業(yè)所得稅2021年

國務院《橫琴粵澳深度大力發(fā)展集成電路、電子元器件、新材料、新能源、大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、生物合作區(qū)建設總體醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。加快構建特色芯片設計、測試和檢測的微電子產(chǎn)業(yè)鏈。建設人工智能協(xié)同創(chuàng)集成電路企業(yè)退還的增值稅期末留抵稅額在城市維護建設稅、教育費附加和地方教育附加的計稅（征）依據(jù)中扣除。方案》新生態(tài)，打造互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議第六版（IPv6）應用示范項目、第五代移動通信（5G）應用示其他類型范項目和下一代互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)集群。集成電路生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)設備縮短折舊年限13資料：各政府部門網(wǎng)站，中信證券研究部資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國家稅務總局，中信證券研究部政策支持：關注財稅+補貼+人才激勵+科研體系等激勵措施海外半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展啟示

我們復盤海外半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中的政策扶持，全球主要半導體集聚區(qū)的發(fā)展背后均有政府端的政策推動。

美國：通過半導體補貼及貿(mào)易保護政策長期保持全球發(fā)達半導體產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)地位，并力圖在當前各個環(huán)節(jié)占據(jù)半導體市場領導地位。

日本：政府引導集中資源重視研發(fā)，大規(guī)模投資生產(chǎn)參與全球競爭

韓國：政府發(fā)展綱領及補貼投入，企業(yè)財團持續(xù)大量逆周期投入，促成產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)超越。

中國臺灣：政策培植，參與全球分工、商業(yè)模式創(chuàng)新，開辟代工模式重塑全球產(chǎn)業(yè)鏈制造環(huán)節(jié)，帶動設計、材料等環(huán)節(jié)成熟。

新能源汽車產(chǎn)業(yè)：多年來，通過一系列產(chǎn)業(yè)扶持與財稅補貼政策，我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了從無到有的飛躍式發(fā)展。

國家補貼新能源汽車的方式包括“購買單車補貼+充電站補貼+稅收補貼”等方式，其次還積極推進上下游的電力及新能源配套建設，全方位推進國內(nèi)新能源汽車行業(yè)發(fā)展。資料：中信證券研究部我國部分新能源汽車財政補貼政策梳理出臺時間政策名稱出臺時間政策名稱

在國家政策的大力支持下，新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度加快，2015年超過美國，成為全球最大的新能源汽車生產(chǎn)國，再到2021年銷量突破350萬輛。《

國

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導意見》2009.3《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》2014.7《財政部、科技部關于開展節(jié)能與新能源汽車示范推廣試點工作的通知》《財政部、科技部、工業(yè)和信息化部、國家發(fā)展改革委關于2016一2020年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知》

我們認為，參考海外半導體產(chǎn)業(yè)扶持政策及國內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)補貼政策，大陸半導體行業(yè)扶持政策重點可以放在財稅、補貼、人才激勵及科研體系等環(huán)節(jié)。2009.12015.4《財政部、科技部、工業(yè)和信息化部、國家發(fā)展改革委關于開展私人購買新能源汽車補貼試點的通知》《財政部、科技部、工業(yè)和信息化部、國家發(fā)展改革委關于調(diào)整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》2010.62012.62012.92016.

122016.122017.9

財稅政策持續(xù)發(fā)力，多種稅收優(yōu)惠方式鼓勵行業(yè)發(fā)展，通過所得稅和增值稅的稅收優(yōu)惠帶動整個產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展?！豆?jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012-2020年）《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》《

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行管理辦法》《新能源汽車產(chǎn)業(yè)技術創(chuàng)新工程財政獎勵資金管理暫行辦法》

通過補貼政策，鼓勵采購國產(chǎn)設備/材料/EDA等，積極打造全國產(chǎn)化產(chǎn)業(yè)鏈。

強化頂層設計，加強外部合作，完善教育體系、科研體系?！敦斦?、科技部、工業(yè)和信息化部、國家發(fā)展改革委關于繼續(xù)開展新能源汽車推廣應用工作的通知》《財政部、科技部、工業(yè)和信息化部、國家發(fā)展改革委關于調(diào)整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》2013.92018.2《財政部、科技部、工業(yè)和信息化部、國家發(fā)展改革委關于進一步完善14新能源汽車推廣應用財政補貼政策的

實施人才激勵政策，吸引人才回流及更多人才進入半導體產(chǎn)業(yè)。2014.7《國家發(fā)展改革委關于電動汽車用電價格政策有關問題的通知》2019.3資料：《新能源汽車財政補貼政策的演變與啟示》——胡紹雨、梁智宇，中信證券研究部周期維度：產(chǎn)業(yè)景氣度2023年有望觸底反轉(zhuǎn)，設計、封測、制造、設備料將依次回溫

從歷史經(jīng)驗來看，全球半導體產(chǎn)業(yè)規(guī)模長期穩(wěn)步向上增長的同時，一定程度上存在周期屬性，每個完整周期一般持續(xù)3~5年左右。本輪產(chǎn)業(yè)周期目前正處探底階段，我們結合需求復蘇趨勢、庫存消化節(jié)奏、成本改善節(jié)奏的綜合觀察，半導體銷售額有望于2023H1見底,

2023H2恢復增長。

需求：展望2023年，我們看好需求回暖拉動半導體產(chǎn)業(yè)周期觸底反轉(zhuǎn)。1）手機：2023年大盤平穩(wěn)，看好安卓端需求底部復蘇反彈。2）電動車：補貼退出不改長期發(fā)展趨勢，混動進程明顯加速。3）VR：多品牌迭代新品，硬件持續(xù)升級，我們預計2023年出貨增速達50%，蘋果MR新品推出。4）AI：ChipGPT引爆增量行業(yè)需求，帶動云端和邊緣段創(chuàng)新加速。2020年3月后全球半導體銷售額及費城半導體指數(shù)的走勢1994年以來費城半導體指數(shù)及全球半導體銷售額變化資料：Wind，IC

Insights（預測后續(xù)趨勢），中信證券研究部

注：其中紅色虛線框部分為中信證券研15資料：SIA，WTST，Wind，中信證券研究部

注：其中黃色塊表示上行區(qū)間，藍色塊表示下行區(qū)間究部根據(jù)IC

Insight預測走勢繪制，不代表實際數(shù)據(jù)重資產(chǎn)端（1）設備/零部件：制造短期擾動，長期拉動，國內(nèi)份額提升空間大

國內(nèi)資本開支方面，長江存儲采購受限短期擾動影響23年新增訂單，我們測算長江存儲和長鑫存儲的2021/22年合計CAPEX占比分別為16.5%/22.4%。長期而言擴產(chǎn)預計將持續(xù)，但增速料低于22年。擴產(chǎn)廠商如中芯京城、中芯東方、中芯天津、華虹九廠、福建晉華、青島芯恩、深圳華潤微、士蘭集科、上海積塔等項目有望帶動更多產(chǎn)能增量，拉動資本開支。考慮國內(nèi)企業(yè)普遍處于追趕投入期，中國大陸晶圓廠在全球市場份額總計僅8.5%（IC

Insights數(shù)據(jù)），但半導體需求占全球市場超30%（WSTS數(shù)據(jù)），長期產(chǎn)能提升空間大。

設備板塊而言，長期趨勢明確，短期業(yè)績分化，當前更建議關注企業(yè)份額提升和橫向拓展能力，自下而上選股，關注業(yè)績確定性高的個股，期待國產(chǎn)化加速或政策催化彈性。國產(chǎn)化空間來看，根據(jù)中國招標網(wǎng)披露的設備采購情況測算，當前設備國產(chǎn)率不足15%（200多億國產(chǎn)設備產(chǎn)值除以1500億左右內(nèi)資Fab廠設備需求，2021年），單從份額來看，若實現(xiàn)達到4~5成（我們預期3~5年完成），約有三倍空間，若實現(xiàn)全國產(chǎn)，有6~7倍空間。長江存儲、長鑫存儲2021/22年CAPEX及國內(nèi)晶圓廠總額（億美中國半導體設備市場規(guī)模及在全球市場占比元）國內(nèi)晶圓廠長江存儲長鑫存儲中國半導體設備市場規(guī)模(億美元)中國市場占比3503002502001501005035035%30%25%20%15%10%5%28.9%296.23002502001501005026.3%187.222.5%20.3%131.1201814.5%134.582.300%2017201920202021020212022E16資料：SEMI，中信證券研究部資料：SEMI，集微網(wǎng)《中國晶圓代工行業(yè)研究報告》，各公司公告，中信證券研究部預測重資產(chǎn)端（1）設備/零部件：關注國產(chǎn)化率提升有彈性的細分長江存儲近五年歷年部分設備招標數(shù)量占比——國產(chǎn)持續(xù)提升

國產(chǎn)化率顯著提升，美系設備占比下降。以長江存儲為例，過去五年間中國大陸廠商中標項目數(shù)量占比呈上升趨勢，美國廠商占比呈下降趨勢。美國日本中國大陸荷蘭韓國中國臺灣120%100%80%60%40%20%0%4.24%

國產(chǎn)化率計算：2014-2022年長江存儲、上海華力、華虹無錫累計設備國產(chǎn)化率（按照設備臺數(shù)占比）分別為18.3%、13.6%、18.1%。15.23%15.72%34.17%14.90%30.611.03%27.21%21.72%30.29%29.66%28.16%從各類型設備來看：去膠、清洗、氧化擴散/熱處理、刻蝕、化學機械拋光領域國產(chǎn)化率均可達到20%以上，而涂膠顯影、光刻、離子注入、過程控制（量測檢測）、薄膜沉積等設備國產(chǎn)化率尚低。59.32%47.79%201849.71%201946.82%43.19%202040.48%20212017總計

后續(xù)國產(chǎn)設備份額有望迅速提升。貿(mào)易摩擦加劇背景下，晶圓廠制定國產(chǎn)化計劃，加快國產(chǎn)化驗證工作。資料：中國國際招標網(wǎng)，中信證券研究部

注：數(shù)據(jù)范圍為相關網(wǎng)站公布的長江存儲2017~2022年招標數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)截至2021年10月18日三座晶圓廠招投標設備合計國產(chǎn)化率排序（2014~2022華力微電子2015-2022年采購制造設備國長鑫集電（北京）12英寸17nm項目新增設備年）產(chǎn)化率占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%69.09%美國日本中國大陸其他美國

日本

韓國

中國

其他9.7%0.9%39.76%27.45%21.87%12.6%5.9%17.32%13.4%1.74%3.51%1.06%44.9%26.22%47.5%6.04%1.09%29.1%36.0%17：《集成電路示范線項目（一期）項目環(huán)評報告》，中信證券研究部資料：中國國際招標網(wǎng)，中信證券研究部資料：中國國際招標網(wǎng)，中信證券研究部資料重資產(chǎn)端（1）設備/零部件：估值回歸低位，產(chǎn)業(yè)鏈安全重點半導體設備/零部件板塊各公司估值及產(chǎn)品布局情況市值（億元）2023E凈利潤

2023E凈利

2023E營收

2023E營收覆蓋市場空間（億美元，2021年）拓展后的市場空間（億美元）公司名稱2023

PE

2023

PS

主要產(chǎn)品設備國產(chǎn)化率布局產(chǎn)品（億元）32.6514.267.78潤YoY（億元）

YoY北方華創(chuàng)中微公司盛美上海拓荊科技-U1,5711,05951239%200.4162.4238.6228.5236%487466978熱處理、PVD、清洗30/49/4919829%/12%/37%

ALD、PECVD、刻蝕46722114714122%16%46%32%34%67%17

刻蝕27.50%LPCVD、ALD、EPIALD、涂膠顯影ALD13

清洗、鍍銅、氧化18

CVD49/6/3011837%/5%/29%12%5225.37量測設備、晶圓減薄、供液系統(tǒng)華海清科3707.4348%26.9363%5014

化學機械拋光1828%103芯源微2512181301762333052642.711.285.164.895.987.803.5235%136%83%15%14%69%29%20.1214.1841.8016.2512.4438.6534.1945%107%37%40%16%50%25%931702512

涂膠顯影、物理清洗39/4922.84916%/37%2%左右37%化學清洗設備PECVD88微導納米至純科技萬業(yè)企業(yè)華峰測控長川科技精測電子15

ALD823清洗涂膠顯影、爐管刻蝕、CVD、熱處理測試設備118271783611

離子注入設備19

測試設備253.80%3978不足10%不足10%9.40%3988測試設備過程控制78前道光學檢測過程控制11810875108富創(chuàng)精密江豐電子2301813.303.8634%45%21.9131.5842%36%704710

金屬零部件及模組產(chǎn)品23023030%左右30%左右其他零部件品類其他零部件品類2302306金屬零部件及模組產(chǎn)品新萊應材華亞智能125434.481.3730%-9%32.426.7124%8%283146氣柜及氣體管路6010%左右30%左右其他零部件品類其他零部件品類60工藝和結構零部件12112118資料：Wind（含營收、凈利潤預測），SEMI，Gartner，各公司公告，各公司官網(wǎng)，中國國際招標采購，中信證券研究部預測（市場空間和國產(chǎn)化率部分）

注：股價為2023年6月1日收盤價重資產(chǎn)端（1）設備/零部件：估值回歸低位，產(chǎn)業(yè)鏈安全重點

參考設備企業(yè)近三年的估值PS-band，當前估值處于歷史中低水準。截至2023年6月1日，北方華創(chuàng)PS（23E）7.8倍，中微公司（23E）17倍，芯源微（23E）12.5倍；其過去三年平均分別13.2/24.9/16.7倍；過去一年平均分別為9.7/15.2/11.5倍。

建議標的：（1）設備：關注北方華創(chuàng)、芯源微、拓荊科技、中微公司、至純科技、盛美上海、華海清科；同時關注精測電子、長川科技、華峰測控、光力科技等。（2）零部件：關注行業(yè)龍頭企業(yè)富創(chuàng)精密，關注新萊應材、江豐電子等。部分半導體設備公司PS-Band（總市值對應當年收入）北方華創(chuàng)中微公司盛美上海拓荊科技華海清科芯源微50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.09資料：Wind，中信證券研究部重資產(chǎn)端（2）制造：景氣周期下行已體現(xiàn)至報表端，市場price-in

制造景氣度下行顯著表現(xiàn)，1Q23、2Q23壓力集中呈現(xiàn)至報表端。1Q23收入基本持平，毛利率回落6.1pcts。二季度指引來看，1Q23銷售收入環(huán)比回落11.6%、毛利率回落11pcts，華虹半導體收入環(huán)比回歸小幅增長，毛利率基本持平，華虹半導體收入基本環(huán)比持平，毛利率中值環(huán)比回落6.1pcts。產(chǎn)能利用率在4Q22回落至79.5%，1Q23回落至68%。我們預計23年上半年報表壓力仍較大，若上半年觀察到需求復蘇和庫存去化，從3Q23開始，制造企業(yè)收入及毛利率有望重回環(huán)比增長通道。季度銷售收入、EBITDA及毛利率（含季度指引中值）華虹半導體季度銷售收入、EBITDA及毛利率（含季度指引中值）銷售收入（百萬美元）EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）毛利率銷售收入（百萬美元）EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）毛利率700600500400300200100045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%250020001500100050045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%00.00%0.00%資料：公告（含預測），中信證券研究部資料：華虹半導體公告（含預測），中信證券研究部產(chǎn)能利用率和晶圓平均售價華虹半導體產(chǎn)能利用率和晶圓平均售價120011001000900110%100%90%80%70%60%50%ASP（美元/wafer）產(chǎn)能利用率（右軸）整體ASP（美元）產(chǎn)能利用率7006005004003002001000120%100%80%60%40%20%0%80070060050040020資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部重資產(chǎn)端（2）制造：估值歷史低位，基本面底部確立，考慮左側(cè)布局

參考制造企業(yè)的歷史估值PE-band和PB-band，當前估值處于歷史低位。截至2023年6月1日，港股PE（TTM）為12.6倍，PB（MRQ）為1.04倍；其過去三年平均分別為33/1.7倍；過去一年平均分別為9.6/1.0倍。華虹半導體港股PE（TTM）8.6倍，PB（MRQ）1.34倍；其過去三年平均分別為39/2.1倍；過去一年平均分別為17/1.6倍，接近歷史低位。

關注標的：（A/H股）、華虹半導體（H股，擬IPO回歸）。部分半導體制造公司港股PE-Band部分半導體制造公司港股PB-Band華虹半導體華虹半導體1206543210100806040200資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部21重資產(chǎn)端（3）先進封裝：后摩爾時代提升系統(tǒng)性能的重要路徑

摩爾定律迭代速度放緩，從系統(tǒng)應用出發(fā)，整體性能提升依靠先進封裝技術。

在硅基半導體的技術演進上，每18-24個月晶體管的數(shù)量每年翻倍，帶來芯片性能提升一倍，或成本下降一半，這一規(guī)律稱為“摩爾定律”。

先進制程帶來的成本優(yōu)勢和先發(fā)優(yōu)勢，使得半導體廠商一直致力于實現(xiàn)特征尺寸的縮小，而如今，隨著延續(xù)摩爾定律所需新技術研發(fā)門檻提高、研發(fā)周期拉長，制程工藝迭代需花費更長時間，且成本提升明顯。業(yè)界認為，系統(tǒng)異質(zhì)整合是提升系統(tǒng)性能，降低成本的關鍵技術之一，需要依賴先進封裝技術。

封裝朝小型化、多引腳、高集成目標持續(xù)演進。

封裝歷史發(fā)展大概分為五階段，目前市場主流封裝形式仍以第三階段為主流，BGA

和CSP等主要封裝形式進入大規(guī)模生產(chǎn)階段。

封裝演變歷史朝小型化、I/O數(shù)量增加（多引腳）、集成化三向發(fā)展。以小型化為例，過去DIP封裝后的體積是芯片的100倍大，發(fā)展至CSP僅芯片的1.2倍或更??；I/O數(shù)量也從過去6個引腳增加到數(shù)千個以上。

先進封裝位于整個封裝技術發(fā)展的第四階段及第五階段，I/O數(shù)量多、芯片相對小、高度集成化為先進封裝特色。制程節(jié)點遇瓶頸，性能提升可透過堆疊芯片增加數(shù)量集成電路封裝發(fā)展歷程圖22資料：IRDS（International

Roadmap

forDevices

and

Systems?）網(wǎng)站,

中信證券研究部資料：Yole（轉(zhuǎn)引自長電科技微信公眾號）,

中信證券研究部重資產(chǎn)端（3）先進封裝：預計2027年市場規(guī)模有望達572億美元，CAGR高達10.1%

2020年全球/中國封測市場規(guī)模分別約660億美元/2510億元，預計2020~2025年CAGR分別約5%、10%。

Yole統(tǒng)計（轉(zhuǎn)引自天天IC微信公眾號），全球封裝市場規(guī)模穩(wěn)步增長，2020年全球市場規(guī)模660億美元，Yole料2025年將提升到850億美元左右，對應CAGR達5.2%。

中國作為全球最大的芯片消費國，對于封測的需求也日益增加，據(jù)中國半導體行業(yè)協(xié)會，2020/2021年市場規(guī)模分別為2510/2763億元，2013-2021年CAGR為12.2%；據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預測，2026年有望提升至4419億元，2021-2026年CAGR約9.9%，增速遠快于全球。

Yole預計先進封裝2027年市場規(guī)模有望達572億美元，帶動封測市場發(fā)展。

在封測市場中，先進封裝為主要成長動能，市場規(guī)模每年都在快速增長。

根據(jù)Yole數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自QYResearch微信公眾號），2016-2021年全球先進封裝市場CAGR達7.9%，2021年市場規(guī)模為321億美元，Yole預計在2027年達到572億美元的規(guī)模，對應2021-2027年CAGR高達10.1%，高于傳統(tǒng)封裝市場增速。

此外，Yole預計（轉(zhuǎn)引自天天IC微信公眾號）到2026年，先進封裝市場將會追趕上傳統(tǒng)封裝的規(guī)模，占整體規(guī)模比例的50%，先進封裝的市場應用規(guī)模不斷擴大。全球封測市場2020-2025整體CAGR為5.2%全球先進封裝市場2021-2027年CAGR達10.1%先進封裝占封裝行業(yè)規(guī)模逐年提升,預計2025將達49%先進封裝市場規(guī)模（億美元）YoY先進封裝傳統(tǒng)封裝傳統(tǒng)封測市場規(guī)模(億美元)先進封測市場規(guī)模(億美元)600500400300200100015%12%9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%整體封測市場同比成長800700600500400300200100040%35%30%25%20%15%10%5%6%3%0%-5%-10%0%201620172018201920202025E201920202021E

2022E

2023E

2024E

2025E2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E資料研究部：Yole（含預測，轉(zhuǎn)引自天天IC微信公眾號），中信證券資料券研究部：Yole（含預測，轉(zhuǎn)引自QYResearch微信公眾號），中信證資料研究部：Yole（含預測，轉(zhuǎn)引自天天IC微信公眾號），中信證券23重資產(chǎn)端（3）先進封裝：國內(nèi)企業(yè)具有較強技術實力，逐步走向市場前沿

國內(nèi)先進封裝行業(yè)發(fā)展較成熟，市場需求及綜合梳理兩條投資主線：空間巨大，技術涵蓋及性能表現(xiàn)是核心邏輯。建議精選技術領先、業(yè)績增長高確定性個股，

技術實力為核心，關注龍頭標的。封測類公司重資產(chǎn)屬性強，企業(yè)往往需要長期資金投入，因此聚焦大型企業(yè)。

以國內(nèi)先進封裝技術完整性及能力來看，長電科技、通富微電位于國內(nèi)前列，華天科技等亦具有較強技術實力。半導體封測板塊：PE為主，未盈利階段參考PS。

1）封測企業(yè)通?？碢E估值，我們選取部分代表性公司長電科技、通富微電、華天科技、甬矽電子、晶方科技，截至2023年6月1日，半導體封測板塊PE-TTM約為71倍，近三年估值區(qū)間為17.5~204倍，平均值為58.1倍，中值40.4倍，目前估值水平低于最近三年平均值；

2）對于未盈利狀態(tài)公司可考慮采用PS估值，對于上述五家封測公司的PS估值，截至2023年6月1日，半導體封測板塊PS-TTM約為5.6倍，近三年估值區(qū)間為2.5~12.0倍，平均值為5.3倍，中值4.8倍，目前估值水平接近最近三年平均值。

建議關注國內(nèi)先進封裝測試平臺公司長電科技、通富微電、甬矽電子、華天科技、匯成股份、頎中科技、晶方科技、環(huán)旭電子。全球先進封裝主要玩家部分典型半導體封測公司PS-TTM部分典型半導體封測公司PE-TTM公司地區(qū)定位先進封裝長電科技甬矽電子通富微電晶方科技華天科技長電科技甬矽電子通富微電晶方科技華天科技SiP、2.5D/3D、晶圓級封裝等均有涵蓋，具量產(chǎn)能力，為封測廠中技術涵蓋最全且日月光中國臺灣封測廠(OSAT)能力最強的廠商SiP、2.5D/3D、晶圓級封裝等均有涵蓋，具量產(chǎn)能力，SiP封裝在消費及汽車電子60504030201035030025020015010050安靠美國封測廠(OSAT)封測廠(OSAT)大放異彩SiP、2.5D/3D、晶圓級封裝等均有涵蓋，具量產(chǎn)能力，SiP封裝及2.5/3D為其重點長電科技

中國大陸發(fā)展目標力成科技

中國臺灣通富微電

中國大陸華天科技

中國大陸晶方科技

中國大陸?zhàn)娮?/p>

中國大陸封測廠(OSAT)

SiP、2.5D/3D、晶圓級封裝等均有涵蓋，具量產(chǎn)能力，以存儲器封裝為主封測廠(OSAT)

SiP、2.5D/3D、晶圓級封裝等均有涵蓋，以CPU/GPU/服務器等為主封測廠(OSAT)

SiP、2.5D/3D、晶圓級封裝等均有涵蓋，以SiP、Fan-Out、Flip-Chip技術為主封測廠(OSAT)

SiP、2.5D/3D、晶圓級封裝等均有涵蓋，以TSV技術為基礎的CIS封裝為主封測廠(OSAT)

SiP、2.5D/3D、晶圓級封裝等均有涵蓋，RDL、TSV、Bumping等工藝均有布局00晶圓代工廠以2.5D、3D、晶圓級封裝為主，對3D

IC技術平臺進行整合成3D

Fabric，有全球最2020-06-022021-06-022022-06-022020-06-02

2021-06-02

2022-06-02臺積電資料中國臺灣(Foundry)頂尖立體結構封測技術24資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部：各公司公告，中信證券研究部輕資產(chǎn)端（1）CPU國產(chǎn)化：預計未來5年信創(chuàng)CPU市場空間超千億元

信創(chuàng)驅(qū)動：預計國內(nèi)信創(chuàng)CPU未來5年市場空間超千億元，包括黨政/教育/金融/電信/交通/電力/航空航天/醫(yī)療等行業(yè)的需求。

2022年，信創(chuàng)市場處于前一期收尾但下一期尚未啟動的過渡階段，近期國務院頒布對高校、醫(yī)院、中小微企業(yè)等九大領域更換設備的財政貼息等政策指導文件。我們預計新一輪信創(chuàng)周期有望迎來實際推進。

橫向拓寬:信創(chuàng)核心品類有望從黨政公文向電子政務、事業(yè)單位及其他行業(yè)加速滲透。參考國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我們將黨政事業(yè)單位信創(chuàng)市場分為三層口徑：截至2020年，小口徑：政府機關人員1957萬，中口徑：政府機關人員+事業(yè)單位人員（不含教育、衛(wèi)生）3032萬人，大口徑：整體政府機關+事業(yè)單位人員5563萬人。

參考國家統(tǒng)計局對政府機關、事業(yè)單位及各行業(yè)就業(yè)人員數(shù)量統(tǒng)計數(shù)據(jù)以及國內(nèi)PC、服務器銷量情況，按照PC

CPU單價900元/顆及服務器CPU單價5000元/顆計算，我們預計2023~2027年信創(chuàng)CPU市場總空間約1014.3億元（包括PC

CPU市場383.3億元，服務器CPU市場631億元），其中包括黨政/教育/金融/電信/交通/電力/航空航天/醫(yī)療等行業(yè)的需求。中國大陸信創(chuàng)CPU市場空間測算（2022~2027年）中國大陸信創(chuàng)CPU市場空間測算（2022~2027年）行業(yè)PC

CPU服務器

CPU需求數(shù)量（萬顆）

市場規(guī)模（億元）

需求數(shù)量（萬顆）

市場規(guī)模（億元）黨政教育金融電信交通電力200086043895180.077.439.48.626011429238010842130.057.0146.0190.054.021.02.026810624.19.5航空航天

222.04醫(yī)療匯總資料470425942.3383.36231.0631.0126225：國家統(tǒng)計局，Wind，中信證券研究部測算

備注：PC

CPU價格中包含橋片價格資料：國家統(tǒng)計局，中信證券研究部測算輕資產(chǎn)端（1）CPU國產(chǎn)化：重點關注具備自主能力的企業(yè)

信創(chuàng)行業(yè)的硬件產(chǎn)品包括PC和服務器的CPU、GPU、存儲芯片及打印機等產(chǎn)品，我們預期隨著二期信創(chuàng)的推進，相關廠商將持續(xù)受益。信創(chuàng)板塊：研發(fā)投入較大，盈利能力較弱，估值以PS為主。

信創(chuàng)公司可考慮采用PS估值，上述龍芯中科、海光信息、江波龍及納思達四家企業(yè)的PS估值，截至2023年6月