盛路通信-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：民用通信微波電子業(yè)務(wù)

證券研究報(bào)告2023年5月29日電子公司評(píng)級(jí)

買入（首次評(píng)級(jí)）當(dāng)前價(jià)格：9.21

元目標(biāo)價(jià)格：12.95元民用通信為基，軍用微波電子業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)可期——盛路通信（002446）深度報(bào)告投資要點(diǎn)

核心要點(diǎn)武器裝備信息化提速，軍用電子業(yè)務(wù)有望持續(xù)高增長(zhǎng)。公司軍用電子聚焦超寬帶上下變頻系統(tǒng)，子公司成都創(chuàng)新達(dá)及南京恒電在軍工電子領(lǐng)域均深耕二十余年，在超寬帶上下變頻、微波電路專業(yè)化設(shè)計(jì)、組裝、互連、密封和測(cè)試等方面具備獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于機(jī)載、艦載、彈載、星載及各種地面平臺(tái)。隨著武器裝備信息化水平提升、信息化武器裝備批量列裝，公司積極擴(kuò)產(chǎn)，有望提升上下變頻設(shè)備市場(chǎng)份額，為軍工業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提供持續(xù)動(dòng)能。

受益全球5G通信建設(shè)，民用通信有望帶來業(yè)務(wù)增長(zhǎng)新動(dòng)力。公司民用通信產(chǎn)品涵蓋主干網(wǎng)傳輸天線、基站天線、室內(nèi)網(wǎng)絡(luò)覆蓋產(chǎn)品、汽車天線等，客戶主要包括國(guó)內(nèi)外電信運(yùn)營(yíng)商和通信設(shè)備集成商、

汽車整車廠。海外已進(jìn)入俄羅斯、法國(guó)、以色列、意大利、新加坡等地的主流微波設(shè)備商的供應(yīng)商體系?；诠拒娪贸瑢拵舷伦冾l技術(shù)優(yōu)勢(shì)，有望延伸至民用領(lǐng)域，帶來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新動(dòng)力。投資建議

?預(yù)測(cè)公司2023、2024、2025年?duì)I收為20.04、27.59、36.93億元，三年復(fù)合增速為35.75%；

2023、2024、2025年歸母凈利潤(rùn)為3.43、4.61、6.07億元，三年復(fù)合增速為33.07%，EPS為0.37、0.50、0.66

，對(duì)應(yīng)PE為24.6、18.3、13.9倍。參考可比公司2023年平均PE為58.76

，同時(shí)考慮到公司存在部分民用通信業(yè)務(wù)，給予公司2023年35倍PE，對(duì)應(yīng)股價(jià)12.95元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜、國(guó)防信息化建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、軍工業(yè)務(wù)訂單不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。2投資要件

關(guān)鍵變量1）假設(shè)2023-2025年，軍用電子業(yè)務(wù)營(yíng)收增速分別為52%、48%、42%；隨著信息裝備的列裝放量，數(shù)量增長(zhǎng)帶來價(jià)格降低，預(yù)計(jì)公司軍用電子業(yè)務(wù)2023/2024/2025年毛利率分別為51%、50.5%、50%。

2）假設(shè)2023-2025年，公司民用通信業(yè)務(wù)2023/2024/2025年?duì)I收增速分別為30%、26%、23%；隨著公司主干網(wǎng)傳輸天線、基站天線、室內(nèi)網(wǎng)絡(luò)覆蓋產(chǎn)品、汽車天線等各項(xiàng)業(yè)務(wù)展開，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計(jì)民用通信毛利率分別為27%、27%、27%。

我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)市場(chǎng)認(rèn)為民用通信--天線業(yè)務(wù)和基站建設(shè)數(shù)量強(qiáng)相關(guān)，無增長(zhǎng)彈性。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品涵蓋主干網(wǎng)傳輸天線、基站天線、室內(nèi)網(wǎng)絡(luò)覆蓋產(chǎn)品、終端天線、無源器件、有源一體化設(shè)備、汽車天線等，5G宏基站每年仍有一定數(shù)量建設(shè)需求，室分產(chǎn)品、汽車天線等業(yè)務(wù)仍能支撐公司民用通信業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

市場(chǎng)認(rèn)為軍品競(jìng)爭(zhēng)激烈。我們認(rèn)為，公司軍工業(yè)務(wù)為定制化、以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)模式，客戶均為國(guó)內(nèi)大型的軍工集團(tuán)、科研院所、下游整機(jī)廠商，對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量要求苛刻，十分強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定性和一致性，保密性要求高，準(zhǔn)入門檻高。公司產(chǎn)品和服務(wù)長(zhǎng)期受到下游軍工整機(jī)廠肯定信賴，公司與下游整機(jī)廠客戶長(zhǎng)期形成的技術(shù)、質(zhì)量、交付信任短期難以被競(jìng)爭(zhēng)者打破。3投資要件

?股價(jià)上漲的催化因素軍工電子進(jìn)展超預(yù)期，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展超預(yù)期。

?估值和目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)公司2023、2024、2025年?duì)I收為20.04、27.59、36.93億元，三年復(fù)合增速為35.75%；

2023、2024、2025年歸母凈利潤(rùn)為3.43、4.61、6.07億元，三年復(fù)合增速為33.07%，EPS為0.37、0.50、0.66

，對(duì)應(yīng)PE為24.6、18.3、13.9倍。參考可比公司2023年平均PE為58.76

，同時(shí)考慮到公司存在部分民用通信業(yè)務(wù)，給予公司2023年35倍PE，對(duì)應(yīng)股價(jià)12.95元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)防信息化建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、軍工業(yè)務(wù)訂單不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、通信建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)4目錄

第一部分：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的微波組件領(lǐng)軍企業(yè)，不斷拓寬產(chǎn)品矩陣及客戶群體

第二部分：創(chuàng)新產(chǎn)品品類，民用通信打開增長(zhǎng)空間

第三部分：聚焦超寬帶上下變頻系統(tǒng)，軍用射頻業(yè)務(wù)成第二增長(zhǎng)曲線

第四部分：投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示5

1.1國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的微波組件領(lǐng)軍企業(yè)，不斷拓寬產(chǎn)品矩陣及客戶群體圖表1：汽車電子業(yè)務(wù)剝離，公司聚焦通信設(shè)備和軍工電子業(yè)務(wù)（單位：億元）

公司聚焦射頻領(lǐng)域，不斷擴(kuò)寬自己的產(chǎn)品品類和客戶群體16.0014.0012.0010.008.00?公司聚焦射頻領(lǐng)域，應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)槊裼煤蛙娪谩＼姽る娮訕I(yè)務(wù)聚焦超寬帶上下變頻系統(tǒng)，民用通信業(yè)務(wù)專注于移動(dòng)通信天線等產(chǎn)品。軍工電子方面2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.38億元，占營(yíng)業(yè)總收入的45.53%，通信設(shè)備方面，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.24億元，占年收入的54.47%。2022年，通信設(shè)備實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.23億元，同比增長(zhǎng)37.90%，占比50.79%，由于公司中標(biāo)的業(yè)務(wù)在2022年持續(xù)交付，增加了公司通信板塊的營(yíng)業(yè)收入；軍工電子實(shí)現(xiàn)7.00億元，同比增長(zhǎng)

59.85%，占比49.21%，由于軍用部分型號(hào)持續(xù)放量，帶來軍工電子收入高增長(zhǎng)。軍工電子占比持續(xù)提升。6.004.002.000.00201720182019202020212022通信設(shè)備

軍工電子

汽車電子資料：wind，華福證券研究所整理61.1國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的微波組件領(lǐng)軍企業(yè)，不斷拓寬產(chǎn)品矩陣及客戶群體

公司聚焦射頻領(lǐng)域，不斷擴(kuò)寬自己的產(chǎn)品品類和客戶群體?公司的民用通信產(chǎn)品涵蓋主干網(wǎng)傳輸天線、基站天線、室內(nèi)網(wǎng)絡(luò)覆蓋產(chǎn)品、終端天線、無源器件、有源一體化設(shè)備、汽車天線等，形成了較為完整的通信天線產(chǎn)品線，客戶主要包括國(guó)內(nèi)外電信運(yùn)營(yíng)商和通信設(shè)備集成商、汽車整車廠等。?公司的軍工電子業(yè)務(wù)聚焦超寬帶上下變頻系統(tǒng)，是微波/毫米波通信、、電子對(duì)抗及遙感等現(xiàn)代電子通信系統(tǒng)中的核心，在超寬帶上下變頻技術(shù)領(lǐng)域處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位。基于SIP技術(shù)的前端模塊、變頻模塊、頻率源模塊等初步實(shí)現(xiàn)了自主科研配套；基于動(dòng)態(tài)合成技術(shù)的寬帶大動(dòng)態(tài)

DLVA

的成功研制，提升了公司

DLVA

系列產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。圖表2：公司產(chǎn)品種類豐富資料：公司公告，華福證券研究所整理71.2實(shí)控人全額認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行股份，股權(quán)比例提升至20.08%?公司的實(shí)際控制人為楊華，截至2023Q1，楊華先生持有公司9.80%的股份，其他股東持股比例低于5%，暫不存在一致行動(dòng)人情況。2022年7月，盛路通信非公開發(fā)行股票117,449,664股，楊華先生全額認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)后持股數(shù)量將增加至206,934,235股，持股比例將提升至20.08%。本次發(fā)行后，楊華先生仍為公司控股股東、實(shí)際控制人。募集資金用于建設(shè)子公司成都創(chuàng)新達(dá)的新型微波、毫米波組件系統(tǒng)研發(fā)生產(chǎn)中心建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。此次增持彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)將更加穩(wěn)定。圖表3：非公開發(fā)行未實(shí)行完畢前，實(shí)控人楊華持有公司9.80%股份圖表4：非公開發(fā)行實(shí)行完畢后，實(shí)控人楊華將持有公司20.08%股份何永星李再榮楊華

20.08%楊華

9.80%3.94%0.60%郭依勒0.56%（實(shí)際控制人）楊振鋒1.14%孫小航0.57%廣東盛路通信科技股份有限公司廣東盛路通信科技股份有限公司成都創(chuàng)新達(dá)微波電子南京恒電電子成都創(chuàng)新達(dá)微波電子南京恒電電子資料：wind，華福證券研究所整理資料：wind，華福證券研究所整理81.3聚焦軍民兩用射頻業(yè)務(wù)，各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)迎來轉(zhuǎn)折點(diǎn)?2022公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.23億，同比增長(zhǎng)47.89%；歸母凈利潤(rùn)2.44億，同比增長(zhǎng)214.85%，營(yíng)收、凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)正向正增長(zhǎng)。2021年度，公司營(yíng)收為9.62億元，較2020年同期下降16%；歸母凈利潤(rùn)為-2.12億元，較2020年同期下降217.10%，收入和凈利潤(rùn)變動(dòng)主要原因是公司剝離深圳市合正汽車電子有限公司，同時(shí)剝離事項(xiàng)產(chǎn)生的應(yīng)收款項(xiàng)出現(xiàn)逾期，計(jì)提了該款項(xiàng)信用減值損失約2.9億元。圖表5：2022公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)（單位：億元）圖表6：2022公司凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)（單位：億元）4.0002.000400.000200.0000.00016.00014.00012.00010.0008.0006.0004.0002.0000.00060.00050.00040.00030.00020.00010.0000.000-10.000-20.000-30.0000.000201720182019202020212022-2.000-4.000-6.000-8.000-10.000-200.000-400.000-600.000-800.000201720182019202020212022歸母凈利潤(rùn)YOY(%)營(yíng)業(yè)總收入YOY(%)資料：wind，華福證券研究所整理資料：wind，華福證券研究所整理9目錄

第一部分：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的微波組件領(lǐng)軍企業(yè)，不斷拓寬產(chǎn)品矩陣及客戶群體

第二部分：創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣，民用通信打開增長(zhǎng)空間

第三部分：聚焦超寬帶上下變頻系統(tǒng)，軍用射頻業(yè)務(wù)成第二增長(zhǎng)曲線

第四部分：投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示102.1

民用通信產(chǎn)品矩陣豐富圖表7：公司民用通信產(chǎn)品形成完整通信天線產(chǎn)品線?

公司順應(yīng)市場(chǎng)需求，開展移動(dòng)通信天線、射頻器件和有源一體化通信設(shè)備、垂直行業(yè)整體解決方案等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，掌握了微波/毫米波、有源相控陣、衛(wèi)星通信等關(guān)鍵技術(shù)。產(chǎn)品類型產(chǎn)品圖片產(chǎn)品特性多頻多端口電調(diào)天線、多制式4+4+8+8天線低互調(diào)、抗干擾、特殊場(chǎng)景應(yīng)用基站天線特殊場(chǎng)景微基站一體化、小型化毫米波技術(shù)、高增益、高XPD、高抗腐5G通信承載網(wǎng)主流天線微波天線15年以上使用壽命全球累計(jì)發(fā)貨量超

100萬套?

公司產(chǎn)品包括基站天線、微波天線、GPS/北斗授時(shí)天線、汽車天線、高精度定位天線、智能放大器、智能終端天線、無源器件、有源一體化設(shè)備、室內(nèi)網(wǎng)絡(luò)分布系統(tǒng)及垂直行業(yè)解決方案，主要面向客戶為國(guó)內(nèi)外電信運(yùn)營(yíng)商、通信設(shè)備集成商、方案解決商、垂直行業(yè)用戶等。低互調(diào)、多頻段、多系統(tǒng)接入、智慧室分互調(diào)可選S-85/-107/-110dBm國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額超70%智慧室分天線&器件汽車天線多車型匹配、多功能應(yīng)用產(chǎn)品多樣化，適用于車聯(lián)網(wǎng)、智能駕駛等領(lǐng)域鯊魚睛、桿式、車窗、導(dǎo)航等天線&天線放大器智能終端、物聯(lián)網(wǎng)終端、內(nèi)外置天線、手機(jī)天線GPS基站授時(shí)天線終端天線超寬帶高鐵專用天線資料：公司官網(wǎng)、華福證券研究所整理112.2

5G基站大規(guī)模建設(shè)助力基站天線業(yè)務(wù)發(fā)展?

基站天線是信號(hào)的轉(zhuǎn)換器，連接基站設(shè)備與終端用戶，包括無線電波的發(fā)射與接收。受益5G建設(shè)新一輪周期啟動(dòng)，2020年至2022年公司基站天線業(yè)務(wù)占民用通信比分別為21.55%、37.79%、52.56%，占比持續(xù)提升。?

工信部發(fā)布《5G“揚(yáng)帆計(jì)劃”》，規(guī)劃2025年每萬人擁有26個(gè)基站，因此我們預(yù)計(jì)在2025年全國(guó)至少有350萬-360萬5G基站。根據(jù)工信部發(fā)布資料，截止2022年底，我國(guó)已經(jīng)建設(shè)了231.2萬個(gè)5G基站，未來每年可能繼續(xù)按50~60萬站規(guī)劃建設(shè)以達(dá)到2025年十四五的目標(biāo)，5G基站建設(shè)熱潮仍會(huì)持續(xù)。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)我國(guó)5G基站天線市場(chǎng)規(guī)模將在2024年達(dá)到340億元。圖表8：近三年基站天線占民用通信比例提升（單位：億元）

圖表9：我國(guó)5G基站數(shù)量高速增長(zhǎng)25020015010050120%100%80%60%40%20%0%8.006.004.002.000.0002020A基站天線

微波通信天線2021A室內(nèi)終端天線2022A射頻器件與設(shè)備5G基站數(shù)量(萬個(gè))同比增速資料：wind，華福證券研究所整理資料：工信部、華福證券研究所整理122.3

5G建設(shè)中后期，室分天線開啟競(jìng)爭(zhēng)新格局圖表10：2022年運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)天線份額集采中標(biāo)情況?

隨著通信基站從2G向5G的不斷過渡，基站天線經(jīng)歷了多個(gè)發(fā)展階段。5G不僅開啟了移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的新時(shí)代，也驅(qū)動(dòng)了天線邁向產(chǎn)業(yè)新篇章。相比4G主流頻段，5G傳輸損耗和穿透損耗加大，難以通過室外信號(hào)覆蓋室內(nèi)，深度覆蓋與應(yīng)用的強(qiáng)需求拉動(dòng)了室分天線需求的空前增長(zhǎng)。?

縱觀2022年全年天線集中采購(gòu)(僅統(tǒng)計(jì)已公布中標(biāo)項(xiàng)目)，其中中國(guó)移動(dòng)2022-2023年室內(nèi)分布系統(tǒng)設(shè)備集采項(xiàng)目共計(jì)采購(gòu)室分天線2067.52萬面，占總統(tǒng)計(jì)采購(gòu)量的94%，盛路通信、亨鑫科技、京信通信成為前三甲。?

盛路通信在室內(nèi)網(wǎng)絡(luò)覆蓋方面，掌握通信天線、射頻微波尤其是毫米波產(chǎn)品設(shè)計(jì)和制造的關(guān)鍵技術(shù)，形成了較為完善的通信天線產(chǎn)業(yè)鏈，并在室內(nèi)分布系統(tǒng)設(shè)備特別搭載了有源一體化天線，進(jìn)一步提高設(shè)備的集成度，公司將加快5G加速與傳統(tǒng)行業(yè)融合的腳步，進(jìn)一步拓展其他垂直行業(yè)客戶，助力政府和企業(yè)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)。資料：通信產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，華福證券研究所整理（注：僅統(tǒng)計(jì)已公布中標(biāo)招標(biāo)項(xiàng)目）13目錄

第一部分：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的微波組件領(lǐng)軍企業(yè)，不斷拓寬產(chǎn)品矩陣及客戶群體

第二部分：創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣，民用通信打開增長(zhǎng)空間

第三部分：聚焦超寬帶上下變頻系統(tǒng)，軍用射頻業(yè)務(wù)成第二增長(zhǎng)曲線

第四部分：投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示143.1

精確制導(dǎo)方式多樣，為末端制導(dǎo)主要方式?

精確制導(dǎo)，對(duì)目標(biāo)實(shí)施精準(zhǔn)打擊。按原理分為尋的制導(dǎo)、慣導(dǎo)、衛(wèi)導(dǎo)等。慣導(dǎo)指利用陀螺儀、加速度計(jì)等測(cè)量參數(shù)，并通過一二次積分得到

的速度與位置；衛(wèi)導(dǎo)通過安裝衛(wèi)星導(dǎo)航接收機(jī)，提供

的位置、速度等。尋的制導(dǎo)通過彈上的導(dǎo)引系統(tǒng)感受目標(biāo)輻射或反射的能量并跟蹤目標(biāo)，按傳感器不同又分為

制導(dǎo)和光學(xué)制導(dǎo)。指通過各類信息介質(zhì)獲取待攻擊目標(biāo)位置、速度、圖像等特征，通過分析和處理后實(shí)時(shí)控制自身飛行軌跡圖表11：由天線、T/R組件、變頻系統(tǒng)等組成?指利用電磁波發(fā)現(xiàn)并探測(cè)目標(biāo)物體空間位置的電子設(shè)備，被稱為信息化戰(zhàn)爭(zhēng)之眼。

具有探測(cè)距離遠(yuǎn)、測(cè)定速度快、全天候服務(wù)等特點(diǎn)，在軍事領(lǐng)域重點(diǎn)服務(wù)于空天來襲預(yù)警、武器火力控制與戰(zhàn)場(chǎng)情報(bào)偵察領(lǐng)域。??技術(shù)從機(jī)械旋轉(zhuǎn)式到無源相控陣再到有源相控陣演進(jìn)，隨著器件小型化、低成本化，彈載有源相控陣滲透率不斷提升。AD/DA等若干分系統(tǒng)構(gòu)成。其中，天線主要用于發(fā)射和接信號(hào)，T/R組件對(duì)信號(hào)實(shí)現(xiàn)波束電控掃描、信號(hào)收發(fā)放大，上下變頻系統(tǒng)對(duì)接收到的混頻信號(hào)處理并降頻等。主要由天線、T/R組件、變頻系統(tǒng)、收資料：國(guó)博電子招股說明書，華福證券研究所整理153.2我國(guó)軍用市場(chǎng)迅速增長(zhǎng)，發(fā)展前景廣闊?

根據(jù)Mordor

Intelligence，2021年全球軍用市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到143.7億美元，隨著無人機(jī)、隱形飛機(jī)等大量投入使用，各國(guó)將不斷增強(qiáng)能力，具有一體化、協(xié)同化、智能化、精細(xì)化等特征的

是國(guó)際軍備競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略制高點(diǎn)之一。預(yù)計(jì)2022-2031年軍用市場(chǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)率超過4.5%。其中，亞太地區(qū)有望實(shí)現(xiàn)最高增長(zhǎng)速度，預(yù)計(jì)中國(guó)將保持現(xiàn)有市場(chǎng)增速以增強(qiáng)其防御能力。?

根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，我國(guó)軍用573億元，復(fù)合增速達(dá)10.67%。市場(chǎng)規(guī)模從2017年251億元高速增長(zhǎng)至382億元，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)圖表13：我國(guó)軍用市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將不斷增長(zhǎng)圖表12：預(yù)計(jì)我國(guó)軍用市場(chǎng)將保持較高增速市場(chǎng)規(guī)模增速國(guó)家或地區(qū)60011.6%11.4%11.2%11.0%10.8%10.6%10.4%10.2%10.0%9.8%5004003002001000中國(guó)、印度、日本、韓國(guó)、菲律賓、印度尼西亞、澳大利亞、伊朗、阿富汗、沙特阿拉伯，等較高俄羅斯、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、烏克蘭、巴西、秘魯，等適中較低美國(guó)、加拿大、埃及、蘇丹、利比亞、剛果，等2017201820192020軍用2021

2022E

2023E

2024E

2025E9.6%市場(chǎng)規(guī)模(億元)增速資料：Mordor

Intelligence、華福證券研究所整理資料：立鼎產(chǎn)業(yè)研究院、華福證券研究所整理163.3公司聚焦微波上下變頻組件業(yè)務(wù)，為主要應(yīng)用范圍

公司軍工電子業(yè)務(wù)以超寬帶上下變頻系統(tǒng)為中心開展，對(duì)微波射頻收發(fā)系統(tǒng)的性能起著至關(guān)重要的作用，主要服務(wù)領(lǐng)域有、電子對(duì)抗、遙感遙測(cè)、衛(wèi)星通信及航空航天等。公司產(chǎn)業(yè)鏈上游為電子元件與其他原材料，下游為整機(jī)裝備生產(chǎn)商。??公司主要產(chǎn)品包括微波器件、微波組件、分機(jī)子系統(tǒng)及多功能芯片，主要波段為微波，即工作頻率范圍在300MHz~300GHz、波長(zhǎng)在1mm~1m之間的電磁波。其中，微波器件是單一功能的器件；微波組件是集成了芯片、微波器件等其它部件并采用微組裝技術(shù)進(jìn)行組合，實(shí)現(xiàn)一體化多功能的模塊；分機(jī)子系統(tǒng)由多個(gè)微波模塊組成，能夠?qū)崿F(xiàn)系統(tǒng)性功能。公司超寬帶上下變頻技術(shù)在微波/毫米波通信、、電子對(duì)抗及遙感遙測(cè)等現(xiàn)代電子通信系統(tǒng)中起到關(guān)鍵作用，直接影響到射頻收發(fā)系統(tǒng)的性能。公司經(jīng)過20余年技術(shù)積累與產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，其超寬帶上下變頻技術(shù)具有充分競(jìng)爭(zhēng)力。圖表14：軍用電子行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖表15：微波產(chǎn)品展示X-K波段場(chǎng)效應(yīng)一分十六功分器介質(zhì)振蕩器放大器一種應(yīng)用較廣泛的微波器件，可將輸入信號(hào)分成十六個(gè)相等的功率輸出。微波頻率源系列產(chǎn)品之一。微波功放系列產(chǎn)品之一。資料：盛路通信2022年年報(bào)，華福證券研究所整理資料：子公司郎賽微波官網(wǎng)，華福證券研究所整理173.4

公司積極擴(kuò)充產(chǎn)能，有望搶占更多市場(chǎng)份額

大背景下，民營(yíng)企業(yè)有望受益?

國(guó)內(nèi)微波器件、組件市場(chǎng)大多為軍工科研院，僅有少數(shù)為民營(yíng)企業(yè)。隨著國(guó)防工業(yè)軍于民的

體系逐步建立，軍工保密資格由三級(jí)調(diào)整為兩級(jí)，戰(zhàn)略深入推進(jìn)，寓許可目錄大幅縮減，推行許可備案制，可以預(yù)見具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的民營(yíng)企業(yè)在軍品市場(chǎng)的占比將進(jìn)一步提升。

公司資本運(yùn)作擴(kuò)充產(chǎn)能，有望搶占更多市場(chǎng)份額?

2022年7月，公司發(fā)布定增預(yù)案，募集資金用于建設(shè)子公司成都創(chuàng)新達(dá)的新型微波、毫米波組件系統(tǒng)研發(fā)生產(chǎn)中心建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。同時(shí)，公司充分發(fā)揮子公司各板塊技術(shù)、人員協(xié)同效應(yīng)，不斷提高和革新技術(shù)能力，全面提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。

軍工業(yè)務(wù)壁壘高，客戶合作關(guān)系一旦突破即會(huì)非常穩(wěn)定?

公司在超寬帶上下變頻技術(shù)、微波電路專業(yè)化設(shè)計(jì)、組裝、互聯(lián)和密封技術(shù)上優(yōu)勢(shì)明顯，經(jīng)過多年積累，生產(chǎn)制造與綜合交付能力強(qiáng)大。2022

年，公司在小型化微波模組、小型化微波分系統(tǒng)的迭代研發(fā)上取得了階段性進(jìn)展：基于微波多層技術(shù)的小型化組件已逐步形成系列化和標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品；基于

SIP

技術(shù)的前端模塊、變頻模塊、頻率源模塊等初步實(shí)現(xiàn)了自主科研配套；基于動(dòng)態(tài)合成技術(shù)的寬帶大動(dòng)態(tài)

DLVA

的成功研制，進(jìn)一步提升了公司

DLVA

系列產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司產(chǎn)品和服務(wù)長(zhǎng)期受到下游軍工整機(jī)廠肯定信賴，與下游整機(jī)廠客戶長(zhǎng)期形成的技術(shù)、質(zhì)量、交付信任短期難以被競(jìng)爭(zhēng)者打破。18目錄

第一部分：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的微波組件領(lǐng)軍企業(yè)，不斷拓寬產(chǎn)品矩陣及客戶群體

第二部分：創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣，民用通信打開增長(zhǎng)空間

第三部分：聚焦超寬帶上下變頻系統(tǒng)，軍用射頻業(yè)務(wù)成第二增長(zhǎng)曲線

第四部分：投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示19盈利預(yù)測(cè)

盈利預(yù)測(cè)：

1）假設(shè)2023-2025年，軍用電子業(yè)務(wù)營(yíng)收增速分別為52%、48%、42%；隨著