上市公司交易風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)防范

上市公司交易風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)防范

在新興市場(chǎng)國(guó)家，由于相關(guān)法律法規(guī)不完善，大股東經(jīng)常占用小型股東的利益。研究控股股東通過(guò)掏空的方式對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵占以及此種行為對(duì)公司績(jī)效的影響已成為公司治理以及投資者保護(hù)研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)問(wèn)題。一、理論分析與研究假設(shè)現(xiàn)有研究表明,控股股東會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等隧道行為手段,將資源從公司向控制股東轉(zhuǎn)移,從而達(dá)到侵占外部投資者既有利益的目的。Claessens等(2002)通過(guò)上市公司所有權(quán)和公司價(jià)值之間關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)控股股東所擁有股份的現(xiàn)金流權(quán)與實(shí)際控制下的控制權(quán)出現(xiàn)較大分離的時(shí)候,由于較小的現(xiàn)金流權(quán)所帶來(lái)的侵占成本較小,此時(shí)控股股東在利益驅(qū)使下會(huì)去侵占其他股東利益,并證實(shí)了控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度與公司績(jī)效之間存在著負(fù)向的侵占效應(yīng)。蘇啟林和朱文(2003)、王鵬和周黎安(2006)、谷祺(2006)等的研究也證實(shí),在中國(guó)股票市場(chǎng)中控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度對(duì)控股股東具有“侵占效應(yīng)”。但是,Friedman等(2003)發(fā)現(xiàn)除了掏空(Tunneling)行為之外,控股股東也會(huì)對(duì)上市公司實(shí)施支持(Propping)行為。Mitton(2002)對(duì)一些亞洲企業(yè)在金融危機(jī)中行為的研究也證實(shí)了控股股東也會(huì)對(duì)上市公司提供資金支持。張光榮和曾勇(2006)通過(guò)案例分析的方法,說(shuō)明在我國(guó)資本市場(chǎng)中也同時(shí)存在著控股股東掏空與支持這兩種利益輸送方向完全不同的行為。那么,基于自身利益最大化而采取相應(yīng)行為的控股股東為什么在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)相分離的情況下,仍會(huì)采取一定的方式對(duì)上市公司實(shí)施支持呢?對(duì)于這一問(wèn)題的解釋,Friedman等(2003)認(rèn)為上市公司控股股東侵占收益的獲取是通過(guò)日常竊取(routinestealing)的方式來(lái)完成的,所以為了保持公司的持續(xù)性,雖然在任何期間內(nèi)控股股東都具有侵占上市公司利益的可能,但是為了保證上市公司的持續(xù)發(fā)展及其侵占收益獲取的持續(xù)性,控股股東會(huì)在特定的時(shí)候?qū)ι鲜泄緦?shí)施支持行為從而獲取持續(xù)性的侵占收益。劉碧波(2009)在對(duì)中國(guó)2006-2008年進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司進(jìn)行研究之后發(fā)現(xiàn),控股股東對(duì)上市公司的掏空與支持兩種行為預(yù)期可以同時(shí)存在,控股股東為了獲取更多的股權(quán)收益或侵占收益會(huì)向上市公司提供支持,掏空與支持這兩種行為不存在矛盾。但是Friedman等(2003)只是從理論分析的角度對(duì)掏空與支持行為的并存性進(jìn)行了解釋,而沒有給出經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。劉碧波(2009)是通過(guò)短時(shí)間窗口的事件研究來(lái)探討上市公司在存在支持與掏空預(yù)期下定向增發(fā)的短期公告效應(yīng),而沒有直接把上市公司的掏空和支持行為與上市公司績(jī)效聯(lián)系起來(lái),探討控股股東和上市公司之間的利益輸送與上市公司績(jī)效之間的關(guān)系。所以,對(duì)于控股股東掏空與支持行為為何并存的現(xiàn)實(shí)性問(wèn)題,仍需要經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的解釋與支持。本文將上市公司進(jìn)行股票增發(fā)這一再融資行為作為切入點(diǎn),分析在上市公司做出再融資決策的時(shí)候,與沒有增發(fā)行為的公司相比,上市公司業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生何種變化,控股股東與上市公司之間的利益輸送行為又會(huì)發(fā)生哪些變化,以及是否是控股股東的這些行為變化導(dǎo)致了有增發(fā)行為上市公司業(yè)績(jī)的變化,從而為控股股東和上市公司之間掏空與支持行為并存的狀況給出經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上的解釋,以達(dá)到更好地分析、評(píng)價(jià)以及監(jiān)管控股股東和上市公司之間利益輸送行為的目的。二、配電方案的研究控股股東對(duì)上市公司實(shí)施支持行為是為了獲取與其股權(quán)相對(duì)應(yīng)的正常收益以及控制權(quán)下的侵占收益,那么當(dāng)控股股東面臨上市公司進(jìn)行增發(fā)之時(shí),其行為也會(huì)與控制權(quán)的正常收益與侵占收益緊密相關(guān)。而在中國(guó)資本市場(chǎng)中,由于上市公司股權(quán)普遍集中,擁有上市公司控制權(quán)的控股股東為了獲取在正常股權(quán)收益之外的投資回報(bào)時(shí),利用不需要償還并且也不會(huì)喪失對(duì)公司控制權(quán)的權(quán)益融資方式成為了控股股東獲取資金的最佳選擇,并且控股股東在增發(fā)過(guò)程中可以對(duì)增發(fā)對(duì)象的選擇、增發(fā)價(jià)格的確定等方面進(jìn)行控制,從而較中小股東而言在增發(fā)過(guò)程中獲取更多的利益。但是上市公司的增發(fā)行為還會(huì)受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門的審核與管理。所以從上市公司持續(xù)健康發(fā)展以及控股股東獲取增發(fā)中侵占收益的角度出發(fā),控股股東會(huì)對(duì)上市公司實(shí)施支持行為從而促進(jìn)上市公司業(yè)績(jī)的提升,達(dá)到監(jiān)管部門所要求的股票增發(fā)時(shí)公司業(yè)績(jī)水平。而Mitton(2002)的研究表明控股股東對(duì)上市公司的支持會(huì)幫助上市公司提升財(cái)務(wù)指標(biāo)水平,渡過(guò)難關(guān)。張光榮和曾勇(2006)的案例研究也表明了上市公司配股前存在著關(guān)聯(lián)方對(duì)上市公司的利益輸送行為。由此可以得到本文的下列假設(shè):假設(shè)1:與沒有增發(fā)行為的上市公司相比,當(dāng)處于上市公司實(shí)施增發(fā)行為之前的年份中時(shí),控股股東會(huì)減少對(duì)上市公司的掏空行為,并傾向于對(duì)上市公司實(shí)施支持行為;控股股東的這種支持行為會(huì)提升上市公司的業(yè)績(jī)。當(dāng)上市公司增發(fā)成功之后,控股股東在沒有促進(jìn)上市公司增發(fā)順利進(jìn)行因素的影響下,會(huì)基于所擁有的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)比例對(duì)自身行為作出利益最大化目標(biāo)下的決策。Johnson等(2000)通過(guò)數(shù)理模型的推導(dǎo)證明當(dāng)控股股東的控制權(quán)大于其現(xiàn)金流權(quán)時(shí),其自身利益最大化的選擇是對(duì)上市公司實(shí)施利益侵占,并且這種利益侵占行為會(huì)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。以后眾多實(shí)證研究也證實(shí)了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離狀況下的侵占效應(yīng)會(huì)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。張光榮和曾勇(2006)的案例研究也表明了上市公司配股后存在著關(guān)聯(lián)方從上市公司轉(zhuǎn)移資源,進(jìn)行掏空的行為。由此可以得到本文以下假設(shè):假設(shè)2:與沒有增發(fā)行為的上市公司相比,當(dāng)處于上市公司實(shí)施增發(fā)行為之后的年份中時(shí),控股股東會(huì)傾向于對(duì)上市公司實(shí)施掏空行為;控股股東的這種掏空行為會(huì)降低上市公司的業(yè)績(jī)。三、研究方法與變量本文選取2004-2008年間的上市公司控股股東的資金占用情況進(jìn)行分析,同時(shí)為了排除國(guó)有企業(yè)中政府控制、管理層職務(wù)晉升等因素的影響而只選取了民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行分析。為了分析所處年份和上市公司增發(fā)行為發(fā)生年份間隔對(duì)控股股東與上市公司之間利益輸送行為的影響,本文選取增發(fā)前3年至增發(fā)后3年作為研究的時(shí)間窗口進(jìn)行考察,選取了2001-2008年間共337家存在增發(fā)行為的民營(yíng)上市公司作為特定樣本。本文構(gòu)建如式(1)所示的研究模型分析上市公司增發(fā)行為與控股股東掏空和支持行為之間的關(guān)系:本文選擇控股股東和上市公司關(guān)聯(lián)交易中的資金占用這一掏空行為的主要方式來(lái)分析控股股東與上市公司之間的掏空與支持行為。對(duì)于控股股東占用上市公司資金的數(shù)額本文是按照李增泉等(2004)的方法,將上市公司與控股股東及控股股東所控制的其他公司之間的關(guān)聯(lián)交易額進(jìn)行統(tǒng)計(jì)計(jì)算。計(jì)算結(jié)果的正值表示控股股東對(duì)上市公司的掏空行為,負(fù)值為控股股東對(duì)上市公司的支持行為。式(1)中Tunneling便是用來(lái)表示控股股東是否發(fā)生了掏空行為,若當(dāng)年存在控股股東占用上市公司資金的掏空行為,則取1,否則取0。而B3(Before3)、B2、B1、R、A1(After1)、A2、A3為從增發(fā)前1年到增發(fā)行為發(fā)生后3年的虛擬變量,處于當(dāng)年則取值為1,否則取值為0。根據(jù)現(xiàn)有研究,本文控制變量的定義如下:Control為按照LaPorta等(1999)的控制權(quán)計(jì)算方法得出的具有上市公司實(shí)際控制權(quán)的控制性股東的持股比例;Lev為上市公司資產(chǎn)負(fù)債率;Group為大股東控制方式,若控股股東采用金字塔控制等集團(tuán)控制結(jié)構(gòu),則取1,否則取0;HH5為股權(quán)制衡效應(yīng)變量,用公司前5位大股東持股比例的平方和來(lái)衡量;Size為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù),用來(lái)衡量公司規(guī)模;行業(yè)變量是按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年所公布的《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行行業(yè)分類。制造業(yè)行業(yè)代碼取2位,其他行業(yè)代碼取1位,并以綜合行業(yè)為基準(zhǔn),設(shè)置了21個(gè)虛擬變量,年份控制變量中是以2004年為基準(zhǔn)年,設(shè)置了4個(gè)虛擬變量。為了分析處于增發(fā)行為前后特定時(shí)期,控股股東掏空行為以及支持行為對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響,本文構(gòu)建如式(2)所示的基本模型進(jìn)行分析:式(2)中企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)的選擇,本文參考徐莉萍等(2006)的方法,選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、每股收益率3個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo),采取主成分分析法構(gòu)建一個(gè)企業(yè)盈利能力綜合指數(shù)來(lái)反映企業(yè)績(jī)效。控制變量方面,SD為獨(dú)立董事監(jiān)督力度,根據(jù)獨(dú)立董事數(shù)除以董事總數(shù)計(jì)算而得;MA為控制人參與管理程度,當(dāng)控股股東(控股股東本人或者是家族成員)為公司董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、董事會(huì)成員或總經(jīng)理時(shí),擔(dān)任取值為1,否則取0;Bsize為董事會(huì)規(guī)模變量,為董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)。模型中其他變量的定義和式(1)相同。四、控股股東資金占用數(shù)據(jù)本文樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是從深圳國(guó)泰安公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中搜集而得,控股股東資金占用數(shù)據(jù)是從上市公司年報(bào)中搜集而得,并刪除了無(wú)控制權(quán)或者控制權(quán)小于10%、金融行業(yè)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺省或異常的企業(yè)樣本,總共得到2278個(gè)研究樣本。(一)增加成分與增發(fā)行為的關(guān)系本文首先對(duì)上市公司業(yè)績(jī)均值和中位數(shù)進(jìn)行了配對(duì)比較,從而研究存在增發(fā)行為的上市公司和沒有增發(fā)行為的上市公司相比,其公司業(yè)績(jī)是否具有一定的特殊性。分析結(jié)果見表1?？梢钥闯?發(fā)生增發(fā)行為的上市公司業(yè)績(jī)和沒有增發(fā)行為的上市公司相比具有顯著的差異。具體而言,處于增發(fā)之前3年的上市公司業(yè)績(jī)是顯著低于其他公司的,可是隨著增發(fā)行為的臨近,將要進(jìn)行增發(fā)的上市公司業(yè)績(jī)和不進(jìn)行增發(fā)的上市公司業(yè)績(jī)之間均值差值和中位數(shù)差值均從負(fù)數(shù)轉(zhuǎn)為正數(shù),差距逐漸擴(kuò)大。但是隨著上市公司增發(fā)行為的發(fā)生,這種差距逐漸縮小,并在增發(fā)行為發(fā)生之后的第3年變?yōu)樨?fù)數(shù)。不僅如此,上市公司均值檢驗(yàn)中有增發(fā)行為的上市公司業(yè)績(jī)從增發(fā)前3年在1%水平上顯著低于其他公司而變化到在接下來(lái)的年份中均顯著高于其他公司的情況,但是增發(fā)之后第3年失去了業(yè)績(jī)上的比較優(yōu)勢(shì)。以上分析表明,存在增發(fā)行為的上市公司其業(yè)績(jī)?cè)谠霭l(fā)之前有著顯著上升的過(guò)程,但是在增發(fā)發(fā)生之后又存在著顯著的下降。這說(shuō)明增發(fā)行為的發(fā)生和上市公司的業(yè)績(jī)之間存在著一定的相關(guān)性,可能有其他影響上市公司業(yè)績(jī)的行為伴隨著上市公司的增發(fā)而同步進(jìn)行。表2是對(duì)控股股東與上市公司之間資金占用數(shù)額變化的分析。與沒有增發(fā)行為的上市公司相比,當(dāng)上市公司處于增發(fā)前后時(shí),控股股東的行為會(huì)發(fā)生顯著變化。在上市公司配股行為發(fā)生的前3個(gè)年度中,控股股東占用上市公司資金的平均值均表現(xiàn)為負(fù)數(shù),而不處于配股前3個(gè)年度中的公司控股股東占款均值均為正數(shù)。雖然3年間兩種類型公司占款均值的差異性檢驗(yàn)不顯著,但是也說(shuō)明了此時(shí)與不是處于配股行為發(fā)生前3個(gè)年度中的公司相比,控股股東在上市公司配股行為發(fā)生前3年對(duì)上市公司的資金占用情況有所減輕,并在均值上表現(xiàn)為支持行為,部分支持了本文的假設(shè)1。此外,表2還表明在處于配股行為發(fā)生之后第一個(gè)年度中,控股股東的資金占用情況是顯著大于不處于配股之后第一個(gè)年度的上市公司的,并且此種差異在1%的水平上顯著。這說(shuō)明了控股股東在配股行為發(fā)生之后的第一年,傾向于對(duì)上市公司實(shí)施掏空行為,支持了本文的假設(shè)2,也表明了有可能是伴隨增發(fā)而產(chǎn)生的控股股東掏空或支持行為造成了上市公司增發(fā)前后公司的業(yè)績(jī)的顯著變化。(二)控股股東空間信息與支持行為的回歸分析表3是通過(guò)多元回歸分析的方法對(duì)控股股東掏空與支持行為、上市公司增發(fā)以及上市公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。其中模型1和模型2是研究分析上市公司所處增發(fā)前后年份的不同對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響,模型3和模型4是對(duì)上市公司所實(shí)施的增發(fā)行為前后控股股東掏空或支持行為之間關(guān)系的Logit回歸分析。研究發(fā)現(xiàn),無(wú)論是模型1中上市公司業(yè)績(jī)存在顯著差異的增發(fā)前后兩年區(qū)間的回歸結(jié)果,還是模型2中從增發(fā)前后3年整個(gè)區(qū)間的回歸分析結(jié)果,都說(shuō)明處于增發(fā)前兩年和前一年中的上市公司業(yè)績(jī)會(huì)顯著高于沒有增發(fā)行為的上市公司的業(yè)績(jī),并且分別在5%和1%水平上顯著。而處于上市公司增發(fā)后一年的上市公司業(yè)績(jī)會(huì)顯著低于其他沒有增發(fā)行為的上市公司的業(yè)績(jī)。這表明伴隨著上市公司的增發(fā)行為會(huì)發(fā)生公司業(yè)績(jī)上的突變。同時(shí),無(wú)論是模型3中根據(jù)表2中得出的控股股東資金占用存在差異的增發(fā)前后一年區(qū)間內(nèi)的回歸分析結(jié)果,還是模型4中從增發(fā)前后3年整個(gè)區(qū)間的回歸分析結(jié)果,都說(shuō)明和沒有增發(fā)行為的上市公司相比,處于增發(fā)行為前一年的上市公司,控股股東會(huì)減少對(duì)上市公司的掏空行為,并傾向于對(duì)上市公司實(shí)施支持行為,并且控股股東的這種行為傾向在5%的水平上顯著。而處于增發(fā)行為后一年的上市公司中,控股股東更傾向于對(duì)上市公司實(shí)施掏空行為。這說(shuō)明上市公司的增發(fā)行為和控股股東的掏空與支持行為之間存在著顯著的相關(guān)性,從而對(duì)本文的假設(shè)1和假設(shè)2予以支持。為了進(jìn)一步分析是否是控股股東掏空或支持行為的變化引起存在增發(fā)行為上市公司業(yè)績(jī)發(fā)生異常變化,本文運(yùn)用多元回歸的方法進(jìn)行了檢驗(yàn),通過(guò)設(shè)置Propping、Nopropping、Tunneling、Notunneling等4個(gè)虛擬變量來(lái)界定存在支持行為、不存在支持行為、存在掏空行為、不存在掏空行為這4種情況,并和是否處于上市公司增發(fā)前一年和增發(fā)后一年的兩個(gè)虛擬變量相乘,從而分析存在增發(fā)行為的上市公司在增發(fā)前一年和增發(fā)后一年這兩個(gè)年度中的上市公司業(yè)績(jī)差異變化的原因。研究結(jié)果顯示在模型5至模型8之中(見表3)?？梢园l(fā)現(xiàn)處于上市公司增發(fā)前一年上市公司的控股股所實(shí)施的支持行為能夠顯著提高上市公司業(yè)績(jī),并在5%的水平上顯著。這表明在上市公司增發(fā)前一年控股股東會(huì)通過(guò)支持行為的方式向上市公司進(jìn)行利益輸送,并且這種支持行為對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)有著顯著的正向作用,從而有利于上市公司達(dá)到監(jiān)管層對(duì)于增發(fā)的門檻要求,說(shuō)明控股股東支持行為存在的原因之一是為了促進(jìn)上市公司增發(fā)行為的順利進(jìn)行,從而對(duì)本文的假設(shè)1予以證實(shí)。但是在沒有控股股東實(shí)施支持行為的樣本組中,其處在增發(fā)行為發(fā)生的前一年其業(yè)績(jī)也會(huì)顯著高于沒有發(fā)生增發(fā)行為的公司,并在1%的水平上顯著,這說(shuō)明控股股東也會(huì)采取除支持以外的多種手段提升上市公司業(yè)績(jī),從而達(dá)到順利增發(fā)的目的。在對(duì)增發(fā)行為發(fā)生后一年的公司研究中可以發(fā)現(xiàn),控股股東實(shí)施的掏空行為會(huì)顯著降低上市公司的業(yè)績(jī),并在5%水平上顯著。在同樣處于上市公司增發(fā)后一年而沒有采取掏空行為的公司中,其公司業(yè)績(jī)和不處于增發(fā)后一年的上市公司相比,其業(yè)績(jī)之間沒有顯著的差異。這說(shuō)明控股股東在增發(fā)后