股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非資金占用的影響研究

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非資金占用的影響研究

一、非國(guó)家股股東大股東之間的公司治理差異2006年7月3日，上海證券交易所和證券監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于上市公司主要股東及其子公司未經(jīng)批準(zhǔn)使用資金的通知》（2006年第2號(hào)）。這是繼2006年6月1日兩所首次集中曝光上市公司大股東資金占用情況以來(lái)又一重要的持續(xù)監(jiān)管舉措。本次通告中，公開(kāi)披露了截至2006年6月30日，滬深兩市還有148家公司存在非經(jīng)營(yíng)性資金占用問(wèn)題，占用余額仍高達(dá)315.70億元。非經(jīng)營(yíng)性資金占用有別于經(jīng)營(yíng)性資金占用，后者是通過(guò)采購(gòu)、銷售等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)的關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的資金占用。非經(jīng)營(yíng)性資金占用常常是為大股東墊付工資與福利、代償債務(wù)及其他在沒(méi)有商品和勞務(wù)對(duì)價(jià)情況下提供給大股東及其附屬企業(yè)使用的資金等(1)。因此存在這種占用情況的上市公司的獨(dú)立性值得懷疑，非經(jīng)營(yíng)性資金占用可以被理解為是控股股東更為明顯的掠奪行為，是更為嚴(yán)重的公司治理問(wèn)題。對(duì)大股東通過(guò)種種正當(dāng)及非法的手段侵占中小股東的利益，Johson等形象地將這些手段描述為隧道挖掘（Tunneling），意指企業(yè)的控制者從企業(yè)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)到自己手中的各種合法或者非法的行為。擁有控制權(quán)的大股東往往有動(dòng)機(jī)采用各種方式獲取控制權(quán)利益，例如超額的管理層薪金、貸款擔(dān)保、掠奪性的關(guān)聯(lián)交易、占用資產(chǎn)、稀釋股權(quán)等，隧道挖掘不僅存在于發(fā)展中國(guó)家的股票市場(chǎng)，而且存在于歐美發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，即使是資本市場(chǎng)監(jiān)管最為嚴(yán)厲的市場(chǎng)，也可能出現(xiàn)少數(shù)利益群體利用隧道行為來(lái)?yè)p害中小投資者利益的行為。不過(guò),在新興市場(chǎng)上，這類問(wèn)題尤其嚴(yán)重。唐宗明和蔣位(2002的研究表明，中國(guó)上市公司大股東侵害小股東的程度遠(yuǎn)高于美英國(guó)家。我國(guó)上市公司根據(jù)控股股東的類型可以劃分為：國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司(2)。國(guó)有上市公司包括國(guó)家股或國(guó)有法人股股東控制的上市公司；而非國(guó)有上市公司都被視為民營(yíng)上市公司，包括自然人、外資及其他非國(guó)有性質(zhì)的一般法人股股東控制的上市公司。在交易所公布的存在大股東占用現(xiàn)象的148家上市公司中，民營(yíng)上市公司有63家。上海證券交易所研究中心撰寫(xiě)的《中國(guó)公司治理報(bào)告（2005）：民營(yíng)上市公司治理》以截止2004年底滬市212家民營(yíng)上市公司為樣本進(jìn)行研究，結(jié)論顯示，國(guó)內(nèi)民營(yíng)上市公司盈利能力總體上比非民營(yíng)上市公司差；從公司治理狀況看，民營(yíng)上市公司大股東侵害小股東利益的情況更為嚴(yán)重。陳國(guó)進(jìn)、林輝等（2005）對(duì)我國(guó)上市公司違法違規(guī)行為的實(shí)證研究認(rèn)為：從公司治理角度看，在所有權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的模式下，第一大股東的集中持股可以在一定程度上約束上市公司違法違規(guī)行為，但是第二大股東在制衡第一大股東方面還沒(méi)有起到有效的作用。但是筆者認(rèn)為，該文與大多文獻(xiàn)類似，既沒(méi)有區(qū)別上市公司的類型，也沒(méi)有對(duì)關(guān)聯(lián)股東的持股進(jìn)行加總計(jì)算，存在一定的缺陷。本文通過(guò)對(duì)交易所公布的資金占用數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，從兩個(gè)角度探討上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資金占用的影響：第一，考慮控股股東的類型因素，在占用資金上，民營(yíng)上市公司是否比國(guó)有上市公司有更高的發(fā)生概率？是否更為嚴(yán)重？第二，考慮控股股東的持股比例因素，不同的持股結(jié)構(gòu)對(duì)資金占用有何影響？二、第二大股東3—理論分析與研究假設(shè)LaPorta等（1999）發(fā)現(xiàn)，除美國(guó)和英國(guó)等少數(shù)幾個(gè)國(guó)家外，世界上大部分國(guó)家的企業(yè)股權(quán)并不是高度分散的，相反是相當(dāng)集中的。Grossman和Hart(1983）認(rèn)為一旦股權(quán)集中在少數(shù)控股股東手中，就會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)收益，這種收益只為大股東享有，而不能為其他股東分享。Shleifer和Vishny(1997）指出，控股股東可以利用小股東無(wú)法分享的控制權(quán)，通過(guò)侵害小股東利益來(lái)獲取私利。因此，公司治理問(wèn)題的研究重心已從股東和管理者之間的沖突轉(zhuǎn)移到控股股東和小股東之間的沖突。周業(yè)安對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的屬性與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn),得出國(guó)有股的比例與凈資產(chǎn)收益率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。如前所述，上海證券交易所的研究報(bào)告認(rèn)為相對(duì)于非民營(yíng)上市公司，民營(yíng)上市公司的業(yè)績(jī)和公司治理水平都較差。國(guó)有資本的代理人：國(guó)有上市公司控股股東的經(jīng)營(yíng)者并不能完全占有侵占的資金，在占用資金的動(dòng)力上比民營(yíng)上市公司的控股股東要弱。在法律的威懾力不足的我國(guó)證券市場(chǎng)中，民營(yíng)上市公司的控股股東在切身利益的驅(qū)動(dòng)下，表現(xiàn)出更強(qiáng)的掠奪性。因此，筆者從資金占用的普遍程度和嚴(yán)重程度的角度提出：假設(shè)1：在第一大股東(3)非經(jīng)營(yíng)性資金占用方面，民營(yíng)上市公司比國(guó)有上市公司有更高的概率，或者說(shuō)是更為普遍。假設(shè)2：在第一大股東非經(jīng)營(yíng)性資金占用方面，民營(yíng)上市公司比國(guó)有上市公司有更高的資金占用率（去除了規(guī)模的影響），或者說(shuō)是更為嚴(yán)重。股權(quán)制衡度主要是反映前幾大股東間的制衡關(guān)系，它是指由少數(shù)幾個(gè)大股東分享控制權(quán)，通過(guò)內(nèi)部牽制，使得任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，達(dá)到互相監(jiān)督和抑制掠奪的效果。Wang和Wong發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司第二大股東比例較高時(shí)，可以起到明顯的監(jiān)督作用，從而使公司的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)于那些第二大股東監(jiān)督作用較弱的公司。因此筆者再次提出:假設(shè)3：股權(quán)制衡度越高，資金占用率越小。假設(shè)4：第一、二大股東持股比例之差越大，資金占用率越高。Jensen和Meckling研究認(rèn)為，控股股東持股比例在很高和很低兩種情況下的行為是不相同的，由此產(chǎn)生了兩種效應(yīng)，分別稱為協(xié)同效應(yīng)（AlignmentEffects）和壕溝效應(yīng)（EntrenchmentEffects）。當(dāng)在較低的持股水平上，第一大股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)隨著持股比例的提高而增大，從而對(duì)中小股東的侵占程度也隨之提高，產(chǎn)生壕溝效應(yīng)；但當(dāng)持股比例達(dá)到一定程度后，大股東在上市公司占的利益很大，通過(guò)對(duì)中小股東利益侵占所獲得的比例降低，這時(shí)第一大股東的侵占行為就會(huì)減弱，形成協(xié)同效應(yīng)。李增泉等的研究也發(fā)現(xiàn)，在較低持股比例上，第一大股東占用的上市公司資金隨第一大股東持股比例的提高而增加；一旦第一大股東的持股比例超過(guò)50%，利益協(xié)同效應(yīng)則占主導(dǎo)地位，第一大股東占用的資金隨著持股比例的提高而降低。因此，筆者根據(jù)這兩種效應(yīng)，提出如下假設(shè)：假設(shè)5：在第一大股東持股比例S1較低（≤50%）時(shí)，體現(xiàn)的是壕溝效應(yīng)，即S1越大，資金占用率越高。假設(shè)6：在第一大股東持股比例S1較高（>50%）時(shí)，體現(xiàn)的是協(xié)同效應(yīng)，即S1越大，資金占用率越低。再次考慮民營(yíng)上市公司與國(guó)有上市公司的不同，國(guó)有上市公司的第一大股東絕大多數(shù)是國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，如中國(guó)華源集團(tuán)有限公司是華源股份（600094,SH）的第一大股東，這些上市公司都是當(dāng)初從集團(tuán)中改制剝離出來(lái)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，承擔(dān)包袱的集團(tuán)母公司于是有了“正當(dāng)理由”去尋求上市子公司的補(bǔ)償，而高持股比例支持了補(bǔ)償行為的實(shí)施。李增泉等提供的證據(jù)也表明，控股股東和地方政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和足夠的能力通過(guò)資產(chǎn)重組從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，以支持母公司的存續(xù)或地方的發(fā)展。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的“顧全大局”式的隧道挖掘一般是有政府支持和默許的，我們把這種現(xiàn)象稱為“政府主導(dǎo)的壕溝效應(yīng)”。另一方面，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)者只是代理人，并不是所有者。這與民營(yíng)上市公司的第一大股東或?qū)嶋H控制人是有本質(zhì)區(qū)別的。在高持股比例情況下，雖然集團(tuán)公司在上市公司占的利益很大，但對(duì)于代理人來(lái)說(shuō)卻未必如此，反而為代理人的隧道挖掘提供了保障。第一大股東的代理人可以通過(guò)第一大股東對(duì)上市子公司的資金占用，達(dá)到更多地從第一大股東渠道轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或者提高職務(wù)消費(fèi)的目的。在高控制權(quán)下的這種隧道挖掘，是“損公肥私”式的個(gè)人利益輸送，我們稱之為“控股股東代理人的壕溝效應(yīng)”。由此提出：假設(shè)7：國(guó)有上市公司的第一大股東持股比例S1較高（>50%）時(shí)，體現(xiàn)的是壕溝效應(yīng)，即S1越大，資金占用率越高。假設(shè)8：民營(yíng)上市公司的第一大股東持股比例S1較高（>50%）時(shí)，體現(xiàn)的是協(xié)同效應(yīng)，即S1越大，資金占用率越低。三、樣本篩選、數(shù)據(jù)來(lái)源和變量解釋1樣本選取及結(jié)果本文選擇滬、深交易所聯(lián)合發(fā)布的“關(guān)于上市公司大股東及其附屬企業(yè)非經(jīng)營(yíng)性資金占用的通告（2006年第二號(hào)）”（以下簡(jiǎn)稱“2號(hào)通告”）披露的148家公司中的122家，作為研究樣本。樣本篩選遵循信息披露的充分性和可靠性原則，具體過(guò)程如下：（1）剔除未披露H股具體股東的公司4家；（2）考慮到當(dāng)年占用金額與現(xiàn)在的余額已發(fā)生重大變化的情況，剔除資金占用發(fā)生在2001年及以前年份的公司6家；（3）剔除公司已經(jīng)過(guò)重大資產(chǎn)重組，并且原大股東的關(guān)聯(lián)關(guān)系在公開(kāi)信息中不明確的公司12家；（4）剔除指標(biāo)變異性較大（資金占用率與第一大股東持股之比≧1.5或≦0.04）的公司4家。最終得到有效樣本122家。樣本公司的非經(jīng)營(yíng)性占用資金余額來(lái)自“2號(hào)通告”，前五大股東持股比例和總資產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)。2股東持股比例之差,股權(quán)制衡度之差本文采用的因變量是資金占用率；三個(gè)自變量包括：第一大股東持股比例、第一和第二大股東持股比例之差、股權(quán)制衡度；兩個(gè)分組變量為D1、D2。這些自變量和分組變量代表了股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)內(nèi)涵：股權(quán)性質(zhì)和大股東持股比例與結(jié)構(gòu)。(1）年度實(shí)際生產(chǎn)的背景資金占用率（ocr）=非經(jīng)營(yíng)性資金占用余額/發(fā)生占用當(dāng)年的期末總資產(chǎn)。發(fā)生占用當(dāng)年的期末總資產(chǎn)的運(yùn)用，是為了消除公司規(guī)模對(duì)占用金額的影響，采用的是資金占用發(fā)生當(dāng)年的年報(bào)的總資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)的上市公司資料庫(kù)。(2）股權(quán)集中度對(duì)資金占用率的影響本文用第一大股東持股比例（S1）來(lái)反映股權(quán)集中度（ConcentrationRatioofOwnership），假設(shè)5、假設(shè)6、假設(shè)7和假設(shè)8都是針對(duì)股權(quán)集中度對(duì)資金占用率的影響設(shè)計(jì)的。第一大股東持股比例的計(jì)算采用的是控股股東的概念，對(duì)存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系的股東持股進(jìn)行加總。(3）dr5的構(gòu)成股權(quán)制衡度（DegreeofOwnershipRestriction）采用同濟(jì)大學(xué)—上海證券課題組（2002）的公式：dr5代表股權(quán)制衡度，S1、S2、S3、S4、S5分別代表公司第一、第二、第三、第四和第五大股東持股比例。dr5越大，說(shuō)明前五大股東中“S2+S3+S4+S5”相對(duì)于S1越大，那么對(duì)第一大股東的制衡度就越高。S1至S5是資金占用當(dāng)年年度財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)據(jù)，S2至S5的計(jì)算也對(duì)存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系的股東持股進(jìn)行加總，數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)的上市公司資料庫(kù)。(4）s1.2.2算公式這是另一個(gè)反映股權(quán)制衡程度的自變量，計(jì)算公式：S1.2=S1-S2。S1.2越小，說(shuō)明第一、二大股東的持股越接近，那么第二大股東對(duì)第一大股東的制衡就越強(qiáng)。(5）民營(yíng)上市公司兩子樣本引入變量D1進(jìn)行分組：樣本可以分組為國(guó)有和民營(yíng)上市公司兩個(gè)子樣本。引入變量D2進(jìn)行分組：樣本可以分組為第一大股東持股比例S1>50%或S1≤50%兩個(gè)子樣本。四、民營(yíng)上市公司資金占用概率表1為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)，共有122個(gè)樣本公司，平均資金占用率(ocr)為0.1591，平均第一大股東持股比例(S1)為0.4307,股權(quán)制衡度(dr5)均值為0.3972(其中最小值0.0050,最大值1.6367)。對(duì)于民營(yíng)上市公司和國(guó)有上市公司的分類，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和滬深交易所都還沒(méi)有明確的界定，本文根據(jù)中歐國(guó)際工商學(xué)院及《東方企業(yè)家》2006年6月評(píng)選“2006民營(yíng)上市公司100強(qiáng)”的入圍標(biāo)準(zhǔn)，確認(rèn)2005年底在滬深交易所上市的民營(yíng)上市公司分別為231家和175家，共計(jì)406家。表2中，民營(yíng)上市公司有50家，觀察概率0.4098是否顯著高于檢驗(yàn)概率（總體概率）0.295芽采用非參數(shù)檢驗(yàn)中的二項(xiàng)分布檢驗(yàn)（Binomialtest）如下：表3的二項(xiàng)分布檢驗(yàn)顯示：?jiǎn)蝹?cè)p=0.004<0.01，具有高度顯著性。因此假設(shè)1是成立的，民營(yíng)上市公司在非經(jīng)營(yíng)性資金占用方面有更高的概率，或者說(shuō)是更為普遍。表4的描述性統(tǒng)計(jì)顯示，民營(yíng)上市公司和國(guó)有上市公司的平均資金占用率分別為0.1402和0.1723，是否存在顯著差異？由于參數(shù)檢驗(yàn)顯示方差是不齊的，所以我們選擇用兩個(gè)獨(dú)立樣本（2IndependentSamples）的非參數(shù)檢驗(yàn)。從表5看出，p=0.712，檢驗(yàn)水平a=0.10下，仍然能接受H0，可見(jiàn)兩組均值并無(wú)顯著差異。結(jié)論為：民營(yíng)上市公司的資金占用率并不會(huì)比國(guó)有上市公司的高。因此假設(shè)2是不成立的。五、資金占用率的回歸結(jié)果針對(duì)假設(shè)3至假設(shè)8，設(shè)計(jì)了表7的6個(gè)單自變量線性回歸模型，模型的設(shè)定考慮了兩個(gè)方面的因素：其一，反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的自變量：股權(quán)制衡度（dr5）、第一與第二大股東持股比例之差（S1.2）、第一大股東持股比例（S1）之間存在共線性問(wèn)題，因此選擇單自變量線性回歸模型；其二，根據(jù)假設(shè)的涉及范圍與分析的需要，研究樣本分:全樣本、D2=0樣本、D2=1樣本、D2=1且D1=0樣本、D2=1且D1=1樣本。樣本分類情況如表6。從表7可知，模型1、模型2都通過(guò)了1%顯著性水平的檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)3和假設(shè)4。說(shuō)明在我國(guó)上市公司中股權(quán)制衡度（dr5）越高，資金占用率（ocr）越低；第一與第二大股東持股比例之差（S1.2）越小，資金占用率（ocr）越低。第二大股東在制衡第一大股東方面起到了有效的作用。模型3的回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)5，說(shuō)明壕溝效應(yīng)的存在，在第一大股東持股比例S1≤50%時(shí)，S1越大，資金占用率越高。模型4雖然通過(guò)了10%水平的顯著性檢驗(yàn)，但是系數(shù)為正，仍然是S1越大，資金占用率越高的壕溝效應(yīng)，這與預(yù)期是相反的。可見(jiàn)從總體上看，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例S1>50%時(shí)，并沒(méi)有產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，假設(shè)6不能成立。對(duì)這一結(jié)果的可能解釋是，S1大于50%的樣本中包含國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司，而這兩類公司的控股股東的行為是不同的。模型5、模型6涉及的兩個(gè)子樣本是對(duì)模型4的S1大于50%樣本的再分組，從結(jié)果看，民營(yíng)組（D2=1;D1=0）和國(guó)有組（D2=1;D1=1）的回歸系數(shù)都通過(guò)了5%顯著性檢驗(yàn)。模型5的系數(shù)為負(fù)數(shù)，支持了假設(shè)8，民營(yíng)上市公司的第一大股東持股比例S1>50%時(shí)，體現(xiàn)的是協(xié)同效應(yīng)，S1越大，資金占用率就越低。而模型6的系數(shù)是正的，說(shuō)明S1越大，資金占用率越高，所以假設(shè)7是成立的，國(guó)有上市公司在S1>50%時(shí)體現(xiàn)的是壕溝效應(yīng)。由此，對(duì)模型4回歸結(jié)果的進(jìn)一步解釋是，S1>50%的樣本中國(guó)有上市公司（31家）的壕溝效應(yīng)，相對(duì)于民營(yíng)上市公司（8家）的協(xié)同效應(yīng)，發(fā)揮了更大權(quán)重的作用。導(dǎo)致在總體上體現(xiàn)了壕溝效應(yīng)。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，模型5的調(diào)整R2是0.547，明顯大于其它模型，一方面是