機(jī)構(gòu)投資者持股、代理成本與公司治理

機(jī)構(gòu)投資者持股、代理成本與公司治理

機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)結(jié)構(gòu)及持股穩(wěn)定性。根據(jù)《公司法》第10國(guó)內(nèi)外研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的參與可以影響管理行為并影響公司管理。然而，其中大部分是基于盈余管理、公司績(jī)效、市場(chǎng)反應(yīng)和信息透明度的。機(jī)構(gòu)投資者的管理功能不能從代理成本的角度來(lái)考慮。本文認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者作為公司外部最大的流通股股東,是介于公司內(nèi)部人(管理層和控股股東)與外部人(中小股東)之間特殊的投資者,他們的發(fā)展壯大改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中除了管理層持股、大股東持股外,還出現(xiàn)了新的具有影響力的外部群體。由于如何緩解公司的代理問(wèn)題是公司治理問(wèn)題的核心,根據(jù)代理理論,管理層代理成本產(chǎn)生于管理層與股東之間的利益沖突,控股股東代理成本則產(chǎn)生于控股股東與中小股東之間的利益沖突。如果機(jī)構(gòu)投資者具有治理功能,那么機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該能夠緩解管理層與股東之間的代理沖突和控股股東與中小股東之間的代理沖突,即減少兩類代理成本。同時(shí),機(jī)構(gòu)投資者是異質(zhì)的群體,他們對(duì)公司治理的影響效果受到其持股時(shí)間長(zhǎng)短的制約,必須根據(jù)持股時(shí)間的長(zhǎng)短來(lái)劃分長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)和短期機(jī)構(gòu),衡量機(jī)構(gòu)投資者持股的穩(wěn)定性對(duì)公司治理的影響效果,才能更好地檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股的作用。此外,并非所有的機(jī)構(gòu)投資者都能影響公司治理,只有當(dāng)他們的持股比例達(dá)到一定程度時(shí)才有能力影響被投資公司?；诖?本文選取了能夠進(jìn)入公司前十大流通股股東的機(jī)構(gòu)投資者作為研究對(duì)象,按照其持股時(shí)間長(zhǎng)短將其劃分為長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)和短期機(jī)構(gòu),把管理層代理成本和控股股東代理成本視作公司治理的替代變量,采用2006~2010年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本,探討機(jī)構(gòu)投資者持股的穩(wěn)定性是否影響了兩類代理成本,從一個(gè)嶄新的角度檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司治理的影響。長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理有效性的影響關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者治理功能的研究有兩種觀點(diǎn),即有效監(jiān)督論和私有利益論。有效監(jiān)督論認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者具有資金、技術(shù)和信息優(yōu)勢(shì),能夠減少管理層的“機(jī)會(huì)主義行為”,促進(jìn)公司治理更有效(Wahal&McConnell,2000;Hartzell&Starks,2003;黃謙,2009;唐松蓮和袁春生,2010)。私有利益論認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者本身存在雙重代理問(wèn)題,其委托人和監(jiān)管部門是以盈余來(lái)判斷他們投資的謹(jǐn)慎性和有效性的,頻繁的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估使得他們更關(guān)注被投資公司的短期業(yè)績(jī),傾向于賣出當(dāng)期業(yè)績(jī)不好的股票,這樣促使管理層為了避免盈余沒(méi)有達(dá)到預(yù)期水平而進(jìn)行盈余管理,不能提高公司治理有效性(Gillan&Starks,2003;李海英和劉志遠(yuǎn),2009;龍振海,2010)?？梢?jiàn),機(jī)構(gòu)投資者的持股穩(wěn)定性是影響其積極作用發(fā)揮的重要因素。Bushee(1998)的研究首次考慮了機(jī)構(gòu)持股時(shí)間問(wèn)題,他用9個(gè)變量來(lái)描述機(jī)構(gòu)投資者的投資行為,并通過(guò)主成分分析法提取三個(gè)主因子:投資組合多樣化、投資組合周轉(zhuǎn)率、投資組合交易敏感度,以此將機(jī)構(gòu)投資者劃分為老練機(jī)構(gòu)投資者、指數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和短視機(jī)構(gòu)投資者。結(jié)果發(fā)現(xiàn)短視機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大,管理層越有可能減少研發(fā)支出以實(shí)現(xiàn)短期預(yù)期盈余的目的;而老練機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大,管理層越不可能減少研發(fā)支出以調(diào)整盈余。Wahal&Mcconnell(2000)、Gasparetal.(2005)等的研究進(jìn)一步支持了這一結(jié)論,即持股時(shí)間長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者更傾向于取得長(zhǎng)期分紅收入或資本增值,能夠?qū)局卫懋a(chǎn)生積極影響;而交易頻繁的機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生積極影響。但GwinyaiUtete(2008)的研究卻發(fā)現(xiàn)短視機(jī)構(gòu)投資者才能提高公司價(jià)值。這從側(cè)面說(shuō)明了選取的公司治理有效性代理變量不同,會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論的分歧,用盈余管理、公司價(jià)值等變量來(lái)衡量公司治理有效性,其包含的信息太多,很難將盈余管理的減少和公司價(jià)值的提高歸結(jié)為機(jī)構(gòu)發(fā)揮了積極的監(jiān)督作用。從公司治理的視角看,本文更關(guān)注長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的影響。為了進(jìn)一步驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響,本文從每一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)每一個(gè)公司的持股特征出發(fā),根據(jù)每一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)每一個(gè)公司的持股時(shí)間劃分機(jī)構(gòu)類型,將機(jī)構(gòu)投資者劃分為長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者和短期機(jī)構(gòu)投資者,從代理成本的角度檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)持股穩(wěn)定性對(duì)降低代理成本的作用。理論上看,一方面,無(wú)論是主動(dòng)長(zhǎng)期持股還是因?yàn)楣蓛r(jià)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期水平而被動(dòng)長(zhǎng)期持股,持股時(shí)間長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者能更深入地了解公司內(nèi)部治理狀況,特別是管理層是否盡職盡責(zé),控股股東是否有“掏空”行為,他們不會(huì)因?yàn)椴皇怯捎诠緝?nèi)部人原因帶來(lái)的盈余下降而進(jìn)行悲觀的評(píng)價(jià),而是通過(guò)監(jiān)督達(dá)到長(zhǎng)期資本的增值,進(jìn)行穩(wěn)定的“關(guān)系投資”;另一方面,由于持股時(shí)間長(zhǎng),監(jiān)督成本可以分?jǐn)傇谳^長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi),使得單位監(jiān)督成本下降。因此,當(dāng)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)對(duì)管理層的自利行為或控股股東的“掏空”行為不滿時(shí),他們更愿意發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn),有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去有效監(jiān)督公司內(nèi)部人,以緩解公司內(nèi)部人(管理層和控股股東)與外部人(中小股東)的利益沖突。而短期機(jī)構(gòu)投資者交易頻繁,監(jiān)督成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于監(jiān)督收益,他們只關(guān)心公司的短期業(yè)績(jī),因此難以遏制管理層的自利行為或控股股東的“掏空”行為,監(jiān)督有效性下降。鑒于此,本文提出假設(shè)H1:H1:長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高,管理層代理成本和控股股東代理成本越低;短期機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)兩類代理成本沒(méi)有影響。管理層代理成本產(chǎn)生于管理層與股東之間的利益沖突,控股股東代理成本則產(chǎn)生于控股股東與中小股東之間的利益沖突,而控股股東的持股比例在很大程度上又影響了兩類代理成本。當(dāng)控股股東持股比例很高時(shí),一方面可以有效監(jiān)督管理層的自利行為,解決其他股東“搭便車”問(wèn)題,降低管理層代理成本(Shleifer&Vishny,1986);另一方面,控股股東追求控制權(quán)共享收益的動(dòng)機(jī)增強(qiáng),“掏空”行為帶來(lái)的私有收益將低于上市公司價(jià)值減損而分擔(dān)的損失(盧闖,2010),因而降低了控股股東代理成本。相反,當(dāng)控股股東持股比例很低時(shí),既不能對(duì)管理層形成有效的監(jiān)督,又難以從公司的價(jià)值增值中分享更多的收益,因此他們更傾向于采取各種手段追求控制權(quán)私有收益,從而導(dǎo)致兩類代理成本增加。如果長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極監(jiān)督作用,那么當(dāng)控股股東持股比例低時(shí),即兩類代理成本較高時(shí),長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)應(yīng)該更能降低兩類代理成本。佟巖和王化成(2007)的研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)控股股東持股比例≤50%時(shí),控股股東更多地追求控制權(quán)私有收益,而當(dāng)控股股東持股比例>50%時(shí),控股股東更多地追求控制權(quán)共享收益。鑒于此,本文以50%作為控股股東影響兩類代理成本的界限,即當(dāng)控股股東持股比例≤50%時(shí),兩類代理成本變大,長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)降低兩類代理成本的作用應(yīng)該更顯著。因此,提出假設(shè)H2:H2:當(dāng)控股股東持股比例≤50%時(shí),長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股比例越高,管理層代理成本和控股股東代理成本越低,短期機(jī)構(gòu)持股對(duì)兩類代理成本沒(méi)有影響。數(shù)據(jù)來(lái)源和模型構(gòu)建一、樣本及樣本選擇到2006年,我國(guó)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的各項(xiàng)政策基本制定完成,除了證券投資基金外,包括證券公司、保險(xiǎn)公司、社?；?、企業(yè)年金、財(cái)務(wù)公司、信托公司、QFII(境外合格機(jī)構(gòu)投資者)在內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)投資者得到了較大的發(fā)展,形成了多元化格局。本文選擇2006-2010年滬深兩市A股上市公司前十大流通股東中有機(jī)構(gòu)投資者持股的公司為研究樣本,剔除金融保險(xiǎn)業(yè)、凈資產(chǎn)小于0及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本,最后得到5191個(gè)觀察值。機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù),其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰君安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。1.投資周轉(zhuǎn)率分析Wahal&Mcconnell(2000)、Gasparetal.(2005)等人把公司中的各個(gè)機(jī)構(gòu)投資組合周轉(zhuǎn)率相加,作為衡量這個(gè)公司中機(jī)構(gòu)投資周轉(zhuǎn)率的指標(biāo)。但是這個(gè)衡量方法有個(gè)假設(shè)前提,即每個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)其所投資的所有公司具有相同的投資周轉(zhuǎn)率。而實(shí)際上,機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其所投資的不同股票所采取的投資戰(zhàn)略是有差異的。因此,為了避免以上局限,本文借鑒和發(fā)展了唐松蓮和袁春生(2012)的研究,根據(jù)每一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者持股每一家上市公司的持股時(shí)間作為衡量機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性的標(biāo)準(zhǔn),持股時(shí)間的計(jì)算方法采用機(jī)構(gòu)投資者的連續(xù)持股季度數(shù),即在樣本期間內(nèi)(20個(gè)季度)每一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)每一家上市公司從持股到拋售所經(jīng)歷的連續(xù)季度數(shù)。之后,將機(jī)構(gòu)投資者的持股時(shí)間按年度排序,將持股時(shí)間高于年度均值的機(jī)構(gòu)投資者視為長(zhǎng)期機(jī)構(gòu),低于年度均值的機(jī)構(gòu)投資者視為短期機(jī)構(gòu),分別計(jì)算每一家公司中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股比例與短期機(jī)構(gòu)持股比例。2.管理層代理成本參照Singh(2003)、李壽喜(2007)、李世輝和雷新途(2008)、羅煒和朱春艷(2010)等的研究,雖然普遍認(rèn)為管理費(fèi)用率能夠度量管理層的在職消費(fèi),但是實(shí)際上,管理費(fèi)用包含的內(nèi)容十分豐富,除了能夠反映管理層在職消費(fèi)的項(xiàng)目外,還包括其他各種稅費(fèi),如職工福利費(fèi)、勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)、土地使用稅等等,因此,采用這個(gè)指標(biāo)衡量管理層代理成本存在很大偏差。本文采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量管理層代理成本的主要指標(biāo),這個(gè)指標(biāo)能夠反映企業(yè)的代理效率,即管理層運(yùn)用股東資產(chǎn)創(chuàng)造收入的能力和動(dòng)力(李壽喜,2007)。相對(duì)于管理層代理成本的研究,控股股東代理成本的研究較少。控股股東代理成本主要來(lái)自控股股東的“掏空”行為。參照姜國(guó)華和岳衡(2005)、Jiangetal.(2010)等的研究,本文采用大股東的資金占用(其他應(yīng)收款/總資產(chǎn))作為衡量控股股東代理成本的主要指標(biāo)。二、子公司股東投資比例本文采用以下模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn):機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性的衡量分別是長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股比例(Longins)和短期機(jī)構(gòu)持股比例(Shortins)。本文采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)度量管理層代理成本,用控股股東資金占用(Occopy)度量控股股東代理成本。Turnover越大,管理層代理成本越低;Occopy越大,控股股東代理成本越高。此外,根據(jù)已有研究,本文還控制了影響代理成本的其他因素:企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長(zhǎng)性、最終控制人性質(zhì)、控股股東持股比例、年度虛擬變量、行業(yè)虛擬變量,并對(duì)模型進(jìn)行Robust異方差檢驗(yàn)。結(jié)果表明和分析一、長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股比例/次從表2可以看出,Turnover的均值為0.818,說(shuō)明平均而言,公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為81.8%;Occupy的均值為0.021,中位數(shù)為0.010,表明過(guò)半數(shù)公司的控股股東資金占用低于平均水平,控股股東通過(guò)資金占用方式“掏空”上市公司的行為有所遏制。Longins的平均值為0.073,中位數(shù)為0.047,分別與Shortins的平均值(0.071)和中位數(shù)(0.048)相差不大,表明各個(gè)公司中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股比例與短期機(jī)構(gòu)持股比例相當(dāng)。從Longins的最大值(0.891)和最小值(0.001)來(lái)看,有些公司的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持有過(guò)半數(shù)以上的股份,而有些公司的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)則持有很少的股份。從表3可以看出,Longins和Shortins與Turnover顯著正相關(guān),與Occupy顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股和短期機(jī)構(gòu)持股都能提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,降低控股股東的資金占用,表明機(jī)構(gòu)持股穩(wěn)定性沒(méi)有影響到其作用的發(fā)揮,這一判斷有待多元回歸進(jìn)一步詳細(xì)分析。Longins與Lev、cont顯著負(fù)相關(guān),表明長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)可能偏好資產(chǎn)負(fù)債率低的非國(guó)有公司。其他變量之間的相關(guān)性也非常合理和直觀,盡管變量之間相關(guān)系數(shù)顯著,但是以VIF檢驗(yàn)多重共線性的值都不大于2,表明回歸模型中不存在嚴(yán)重的多重共線性。二、長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股對(duì)管理層代理成本的影響從表4可以看出,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與當(dāng)期和滯后期長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股比例都顯著正相關(guān),與當(dāng)期和滯后期短期機(jī)構(gòu)持股比例不相關(guān),說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股穩(wěn)定性影響了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)降低管理層代理成本的作用,即長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股比例越大,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高,管理層代理成本越小,而短期機(jī)構(gòu)持股不能降低管理層代理成本。Longins*Share1_or交互項(xiàng)顯著為正,說(shuō)明控股股東持股比例≤50%時(shí)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股能夠提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,即當(dāng)控股股東偏好控制權(quán)私有收益時(shí),長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股更能降低管理層代理成本。從影響的大小來(lái)看,當(dāng)期長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股增加一個(gè)單位,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高0.550個(gè)單位,而滯后期長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股增加一個(gè)單位,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高0.540個(gè)單位,表明當(dāng)期長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股對(duì)管理層代理成本的影響更大,滯后期長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股對(duì)管理層代理成本的影響遞減。從分樣本回歸來(lái)看,當(dāng)控股股東持股比例≤50%時(shí),長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股減少了管理層代理成本,當(dāng)控股股東持股比例>50%時(shí),長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股對(duì)管理層代理成本的影響下降?？梢?jiàn),分樣本回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果一致。Size與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān),表明公司規(guī)模越大,經(jīng)營(yíng)管理越規(guī)范,管理層代理成本越小,與肖坤和秦彬(2009)的研究結(jié)論一致;Lev與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān),表明公司資產(chǎn)負(fù)債率越高,破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和管理層被迫遲職的可能性越大,限制了管理層的不當(dāng)投資,提高了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Grossman&Hart,1986;李世輝和雷新途,2008);Grow與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān),表明公司成長(zhǎng)性越高,投資機(jī)會(huì)越多,管理層可支配的自由現(xiàn)金流越少,代理成本越小(Jensen,1986);Cont與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不相關(guān),表明最終控制人性質(zhì)對(duì)以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示的管理層代理成本沒(méi)有影響。從表5可以看出,控股股東對(duì)上市公司的資金占用與當(dāng)期和滯后期長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股比例、短期機(jī)構(gòu)持股比例都顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明當(dāng)期和滯后期機(jī)構(gòu)持股穩(wěn)定性對(duì)控股股東代理成本的影響差異不大,即當(dāng)期和滯后期長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股比例與短期機(jī)構(gòu)持股比例越大,控股股東資金占用越少,控股股東代理成本越小。但是,從影響的大小來(lái)看,當(dāng)期長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股比例增加一個(gè)單位,控股股東資金占用減少0.022個(gè)單位,而當(dāng)期短期機(jī)構(gòu)持股比例增加一個(gè)單位,控股股東資金占用減少0.019個(gè)單位,表明長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股對(duì)降低控股股東代理成本的作用更大。Share1_or顯著為正,Longins*Share1_or交互項(xiàng)顯著為負(fù),Shortins*share1交互項(xiàng)不顯著,說(shuō)明控股股東持股比例≤50%時(shí)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股能夠減少控股股東資金占用,即當(dāng)控股股東偏好控制權(quán)私有收益時(shí),長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股更能降低控股股東代理成本,但短期機(jī)構(gòu)持股沒(méi)有發(fā)揮監(jiān)督作用。從分樣本回歸來(lái)看,當(dāng)控股股東持股比例≤50%時(shí),長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股減少了控股股東代理成本,而當(dāng)控股股東持股比例>50%時(shí),長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股不影響控股股東代理成本?？梢?jiàn),分樣本回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果一致。Size與控股股東資金占用顯著負(fù)相關(guān),表明公司規(guī)模越大,控股股東的“掏空”行為越少,控股股東代理成本越低,與肖坤和秦彬(2009)的研究結(jié)論一致;Lev與控股股東資金占用顯著正相關(guān),表明公司資產(chǎn)負(fù)債率越高,控股股東資金占用越大,加大了控股股東代理成本,這與肖坤和秦彬(2009)的研究結(jié)論不一致,可能的原因是負(fù)債使得公司還本付息后的資金減少,控股股東享有資源的減少使得他們更傾向于占用剩余資源;Grow與控股股東資金占用顯著負(fù)相關(guān),表明公司成長(zhǎng)性越高,投資機(jī)會(huì)越多,控股股東可支配的自由現(xiàn)金流越少,抑制了控股股東的“掏空”行為(Jensen,1986);Cont與控股股東資金占用顯著負(fù)相關(guān),表明國(guó)有上市公司控股股東的“掏空”行為減少,較好地保護(hù)了投資者的利益,與王鵬(2008)的發(fā)現(xiàn)一致。三、階段最小二乘估計(jì)回歸對(duì)于兩類代理成本的衡量指標(biāo),我們還采用管理層持股與否衡量管理層代理成本,因?yàn)楫?dāng)管理者持有公司股份時(shí),股東與管理層的代理問(wèn)題會(huì)減輕(Jensen和Meckling,1976)。對(duì)控股股東資金占用指標(biāo),還用了第一大股東及其子公司占用上市公司的其他應(yīng)收款進(jìn)行替代。發(fā)現(xiàn)結(jié)果與原有結(jié)論基本一致。對(duì)于可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題,本文以長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股比例為例,選擇股票流動(dòng)性(Liquidity)作為工具變量(Larker和Rusticus,2008),進(jìn)行二階段最小二乘估計(jì)回歸(2SLS)。結(jié)果發(fā)現(xiàn),在控制了工具變量的影響后,長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)持股比例仍然與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān),與控股股東