基于相對收益率cr指標(biāo)的ipo走勢量化分析

基于相對收益率cr指標(biāo)的ipo走勢量化分析

中國股市股市上有明顯的板塊趨勢（即板塊現(xiàn)象），即在一定時期內(nèi)，與事件相關(guān)的股票上漲明顯對應(yīng)于事件。板塊事件（帶來板塊現(xiàn)象的事件）可以是具有傳統(tǒng)行業(yè)特征和區(qū)域特征的事件，也可以是隨著趨勢的推移而發(fā)生的一些概念。板塊現(xiàn)象在前一階段中國股市中如此常見,以至于有這樣結(jié)果:投資者跟準(zhǔn)了板塊(“板塊現(xiàn)象”)節(jié)奏,幾乎就是成功了一大半。前一階段中國股市中,還有一個顯著的現(xiàn)象,即“莊股”現(xiàn)象,板塊現(xiàn)象與莊股現(xiàn)象可能有某種聯(lián)系。莊股現(xiàn)象的原因眾所周知,但板塊現(xiàn)象并沒有更多解釋。板塊現(xiàn)象是一種股價現(xiàn)象。對股價進行預(yù)測以獲得最大化收益是研究股價、評判投資的目的。技術(shù)分析是研究股價、證券投資的傳統(tǒng)方法。技術(shù)分析的特點是通過對市場過去和現(xiàn)在的行為所作的數(shù)學(xué)和邏輯上的分析,得出一些規(guī)律,以預(yù)測證券市場的未來的變化趨勢。幾百年來,眾多的證券投資者在進行證券投資的實踐中總結(jié)出來了各種技術(shù)分析方法,形成了五大派:指標(biāo)派,切線派,形態(tài)學(xué)派,K線派,波浪派。技術(shù)分析由于研究的是市場結(jié)果,研究的對象是表層的。對股票價格更深層的研究則涉及投資者行為,因為投資者行為是股票價格現(xiàn)象的基礎(chǔ)。國外對投資者行為的研究由來已久,由于對投資者行為假設(shè)的不同,形成了不同的理論框架,其一是強調(diào)投資者理性的現(xiàn)代資本市場理論,以夏普的資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetModel,簡稱CAPM模型)和法馬的效率資本市場假說(EfficientMarketHypothesis,簡稱EMH假說)為代表;其二為較強調(diào)投資者非理性對市場定價影響的行為金融學(xué)(BehaviorFinance)。本文先對板塊現(xiàn)象的市場特征進行分析和研究,再試圖運用西方現(xiàn)代資本市場理論和行為金融學(xué)對中國板塊現(xiàn)象做一解釋。一、板塊現(xiàn)象的評估方法和模型(一)rit、rpt、lt-t的概率西方在研究IPO(首次公開發(fā)行股票)的走勢時,引入了相對收益率cr指標(biāo)來反映某只股票或某個股票價格走勢相對于市場的強弱,我們可以借這一指標(biāo)來表征屬于某一板塊股票的相對市場走勢。股票i在時間段t的相對收益率crit表達式為:crit=rit-rmt(1)式中:rit為股票i在時間段t的收益率=Pit?Pit?1Pit?1(Pit=Ρit-Ρit-1Ρit-1(Ρit為股票i在第t時間段的收盤價);rmt為市場指數(shù)i在時間段t的收益率=It?IT?1It?1(It=Ιt-ΙΤ-1Ιt-1(Ιt為市場在第t時間段的收盤指數(shù))。在t時間段內(nèi)股票發(fā)生送配股或分紅時,式(1)中PitPit?1ΡitΡit-1應(yīng)作相應(yīng)調(diào)整,調(diào)整公式為:(PitPit?1)?=PitPit?1×(1+x110)×[(1+x210)?x2×P配10×P米]×(1+x310×P米)(2)(ΡitΡit-1)*=ΡitΡit-1×(1+x110)×[(1+x210)-x2×Ρ配10×Ρ米]×(1+x310×Ρ米)(2)式中:x1、x2、x3分別為每10股的送股比例、配股比例和現(xiàn)金分紅額,P配為配股價,P米為股票在除權(quán)日的收盤價。(二)n只證券在時段t的相對生產(chǎn)率板塊現(xiàn)象具有兩個特征:(1)一組股票整體上走勢強于市場;(2)一組股票走勢具有一致性特征,通俗講即“齊漲齊跌”。第一個特征可用板塊組合的整體相對收益率表示,n只股票在時間段t的相對收益率CR表達式為:CR=1n∑i=1ncrit(3)CR=1n∑i=1ncrit(3)第二個特征可以用板塊組合的整體相對收益率CR的標(biāo)準(zhǔn)差表示,n只股票在時間段t的相對收益率CR的標(biāo)準(zhǔn)差δ表達式為:δCR=∑i=1h(crit?crˉˉˉit)2n??????????????ue001?ue000ue000(4)δCR=∑i=1h(crit-crˉit)2n(4)若CR值越大、δLR值越小,則n只股票在時間段t的板塊現(xiàn)象越顯著;反之,有相反結(jié)論。板塊現(xiàn)象的強弱還可圖象法表示。如果將市場中的全部股票的crit值按大小從左向右排列,且讓crit相同或相近的股票依股票代碼大小從上至下均勻排列,則形成如圖1所示的一個正方型,然后再將某一組板塊的n只股票在圖中描出,則形成一個如圖所示的陰影區(qū)域T。顯然,如果陰影區(qū)域越靠近右邊且越接近窄小的長條形,則板塊現(xiàn)象越強。(三)沒有板塊事件的市場影響程度的模型構(gòu)建“板塊現(xiàn)象”強度指標(biāo)需反映的是某一板塊事件T導(dǎo)致的某組股票市場走勢特征,前述的“板塊現(xiàn)象”強度指標(biāo)是建立在相對收益率上的,而該相對收益率所反映的股票市場狀況是綜合市場各種因素(包括板塊事件與非板塊事件)影響的結(jié)果。因此該強度指標(biāo)未能準(zhǔn)確反映板塊事件的市場影響程度。我們假設(shè)沒有板塊事件影響的情況下的股票市場走勢符合CAPM模式,則此種情況下股票的相對收益率為:cr*it=E(rit)-rmt(5)式中:E(rit)根據(jù)CAPM模型的計算公式:E(rit)=rf+βix(rmt-r-1)(式中的βi可用單指數(shù)模型公式計算,公式:rit=ai+βirmt+eit)。單純板塊事件下的相對收益率則為:crit修=crit-cr*it=rit-rmt-{E(rit)-rmt}=rit-E(rit)(6)調(diào)整后板塊現(xiàn)象的強度指標(biāo)為:CR修=1n∑i=1ncrit修(7)σCR修=∑i=1n(crit修?crˉˉˉit修)2n???????????????√(8)CR修=1n∑i=1ncrit修(7)σCR修=∑i=1n(crit修-crˉit修)2n(8)(四)n只證券構(gòu)成某一菌株的關(guān)聯(lián)度通過板塊現(xiàn)象的強度指標(biāo)及運用現(xiàn)代計算機處理數(shù)據(jù)的能力,我們可以將“板塊現(xiàn)象”用圖象指出,供投資者預(yù)測即將輪漲的股票板塊。但上述“板塊現(xiàn)象”的分析是建立在已經(jīng)發(fā)生的板塊事件的基礎(chǔ)上,而股市是一個“變化”多于“規(guī)律”的世界,過去活躍的板塊并不意味著將來也活躍,未來活躍的板塊可能緣于嶄新的概念。我們可從股票的市場走勢特征通過量化分析較早、較準(zhǔn)確地確定板塊事件的存在。假設(shè)n只股票構(gòu)成的某一股票板塊的CR值較大,δCR值較小(或兩值分別有變大、變小趨勢),則n只股票可能構(gòu)成某一板塊事件T下的股票板塊。為確定這一板塊事件,我們找出一組可能影響這組股票走勢的一組事件T1、T2、……Tm再估算每個事件與每只股票的關(guān)聯(lián)度值kii(j=1,2,....m,為事件數(shù)量;i=1,2,...n,為股票數(shù)量)。如果事件T內(nèi)涵為某地域名稱,則在此地域內(nèi)的股票的對應(yīng)kii值為1,此地域外的股票對應(yīng)的kii為0;如果事件T的內(nèi)涵為網(wǎng)絡(luò),則依股票與網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)程度大小分別對應(yīng)的kii值為1與0之間的數(shù)值。從而得到m組數(shù)據(jù):k1i(k11、k12、……k1n)、k2j(k21、k22、……k2n)、………kmi(km1、km2、………kmn)。求出每組數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值和標(biāo)準(zhǔn)差,則板塊事件為每組數(shù)據(jù)的平均值最大、標(biāo)準(zhǔn)差最小這種數(shù)據(jù)對應(yīng)的事件。即板塊事件滿足以下條件:?????????????????最大值max1nj=1→m∑i=1nkji(9)最小值minj=1?m∑i=1n(kji?kˉji)2n????????????√(10){最大值max1nj=1→m∑i=1nkji(9)最小值minj=1-m∑i=1n(kji-kˉji)2n(10)二、板塊現(xiàn)象的解釋(一)板塊投機性的認(rèn)定股票做為一種虛擬資本,反映了一定的內(nèi)在價值,這種內(nèi)在價值是以其所代表的對一定數(shù)量的現(xiàn)實資本的占有權(quán)為基礎(chǔ)的。同時股票是一種流動性強的資產(chǎn),在買賣過程中形成市場價格。股票價格理論上決定于股票內(nèi)在價值,但直接來看是市場參與者心理預(yù)期、心理互動的結(jié)果。如果由于各種原因?qū)е卤姸嗍袌鰠⑴c者對股票價值的預(yù)期偏離股票內(nèi)在價值,則會形成過度投機。而反映股票是否過度投機的測度指標(biāo)通常有兩個:一是靜態(tài)反映股價的指標(biāo),如市盈率,股票的市盈率明顯偏高則可能存在投機“泡沫”(bubble)成份。二是反映波動特征的指標(biāo),如超額收益率(計算公式為R=ln(pt2+d)-ln(pt1)-ln(1+I),式中Pt2、Pt1分別為股票t2、t1時間段的股票價格,d為t2時間段的股票股息,I為t1時間段的名義存款利率)。依這兩個指標(biāo)針對的股票數(shù)量不同,股市投機現(xiàn)象可分為三種類型:(1)大盤投機,意指市場中大部分股票整體走勢較明顯偏離內(nèi)在價值;(2)板塊投機,意指與某一概念有關(guān)的某一群股票整體走勢較明顯偏離內(nèi)在價值;(3)個股投機,意指某些股票走勢較明顯偏離內(nèi)在價值。通常,大盤投機、個股投機較引人注意,大盤投機引人注意的原因顯然是在于涉及的股票數(shù)量多,且有公布的市場指數(shù)讓人們了解投機程度。個股投機引人注意的原因則是個股劇烈波動,如莊股短期內(nèi)可以令人驚嘆地上升。相比而言,板塊投機則不引入注意,甚至未被認(rèn)識為一種股票投機現(xiàn)象,原因可能有兩方面:板塊投機現(xiàn)象中的平均市盈率、超額收益率異常程度介于大盤投機現(xiàn)象和個股投機現(xiàn)象之間,不太明顯;板塊投機現(xiàn)象具有中國特色,西方文獻涉及較少,中國理論界也較少討論這一現(xiàn)象。中國股市的板塊現(xiàn)象具有明顯的投機性,這一點不僅可以從市盈率、超額收益率的異常變化來看,還可以從板塊現(xiàn)象的系統(tǒng)風(fēng)險的成因看。板塊現(xiàn)象中呈現(xiàn)的股票市場走勢一致性,說明股票出現(xiàn)了以板塊為范圍的系統(tǒng)性風(fēng)險,該系統(tǒng)性風(fēng)險與某一事件高度相關(guān),這一事件即板塊事件。這一板塊事件可能對板塊內(nèi)的股票基本面有影響,但板塊事件對板塊內(nèi)股票的市場走勢的影響大大超過了對基本面影響程度;還有一些板塊事件則基本上對基本面沒有實質(zhì)影響,如以地域(特別是省份)劃分的板塊。另外板塊輪漲的頻度也說明了板塊現(xiàn)象的投機,板塊輪漲長則以月計,短則以天計、時計,高頻度的板塊輪漲現(xiàn)象顯然是與板塊的基本面相對穩(wěn)定、連續(xù)性特征不相符的。從這種意義上講,板塊現(xiàn)象與傳統(tǒng)的行業(yè)板塊有所不同,傳統(tǒng)的行業(yè)板塊效應(yīng)是以行業(yè)基本面變化為基礎(chǔ)的,而板塊現(xiàn)象則不是。實際上中國證券市場的板塊投機與大盤投機、個股投機相比,其重要性毫不遜色,原因有以下幾點:(1)與大盤投機相比,板塊投機的波動性特征要強得多,整體市場的波動周期較長;因為板塊輪漲現(xiàn)象的頻度高,往往以月、日、時為單位,并且可以在大市平穩(wěn)時期發(fā)生。(2)與個股投機相比,板塊投機所涉及的股票數(shù)量、資金量要大得多。(3)大盤投機往往是板塊投機的結(jié)果,特別是近幾年中國股市大行情往往是由板塊行情發(fā)動的,如近年重組板塊、網(wǎng)絡(luò)高科技板塊主導(dǎo)了市場行情。(4)個股投機與板塊投機有很大關(guān)系,如莊股離不開板塊行情配合。(二)市場投資者行為特征對板塊投資量的影響過度投機市場是與有效率市場相對立的,但過度投機市場并非與效率市場毫無關(guān)聯(lián),而可以理解為:效率市場是一種理想假設(shè)條件下的市場,投機市場是非理想、理實條件下的市場。有關(guān)效率市場理論主要有夏普的資產(chǎn)定價模型(CAPM模型)和法馬的效率資本市場假說(EMH假說)。按這兩種理論,市場都能達到均衡,利用優(yōu)勢謀求超額利潤及投機現(xiàn)象都不可能發(fā)生,其中夏普模型中的分離定理得到一個結(jié)論:在均衡狀態(tài)下,每種證券在均衡點處投資組合中都有一個非零的比例,每一個投資者對每一種證券都愿意持有一定的數(shù)量,市場上各種證券的價格都處于使該證券的供求相等的水平上。資產(chǎn)定價模型也解釋股價波動現(xiàn)象,根據(jù)每一證券的收益和風(fēng)險特征,給定一個證券組合,如果投資者愿意持有的某種證券的數(shù)量不等于已經(jīng)擁有的數(shù)量,投資者就會通過買進或賣出證券進行調(diào)整,并因此對該證券的價格產(chǎn)生上漲或下跌的壓力。這一過程將持續(xù)到投資者對每一種證券愿意持有的數(shù)量等于已經(jīng)持有的數(shù)量,證券市場達到均衡。效率市場的特征在于這種正常的均衡狀態(tài)和向均衡狀態(tài)的正常調(diào)整。過度投機市場表現(xiàn)則是暴漲暴跌,是一種異常的均衡狀態(tài)調(diào)整。解釋投機現(xiàn)象的關(guān)鍵是正常的均衡與均衡調(diào)整為何被打破?根據(jù)CAPM模型(在假設(shè)該模型其他論證成立的條件下),原因歸結(jié)于:在投機市場中,每一個投資者對每一種證券愿意持有的數(shù)量發(fā)生異常的劇烈變動,從而導(dǎo)致正常均衡與均衡調(diào)整被打破。而對持股數(shù)量預(yù)期的變動只能歸因于:基于投資者的非理性以及理性特征而形成的投資者對每種證券及與證券相關(guān)的背景因素的偏好的變化。板塊投機現(xiàn)象也顯然與投資者行為特征有關(guān)。在西方所有解釋投機現(xiàn)象及投機者非理性特征理論中,以席勒(Shiller1989)關(guān)于兩類投資者(噪聲交易者和知情下注交易者)的假設(shè)對板塊投機現(xiàn)象的解釋最有說服力。該理論認(rèn)為,市場上存在兩種類型的交易者:“噪聲交易者”,這些人追求風(fēng)潮和狂熱,易于對可能影響未來股價的信息作出過度反應(yīng);“知情下注交易者”,根據(jù)價值進行投資。這一理論與資產(chǎn)定價模型不相矛盾,因為正是市場上這兩種投資者的存在,使市場投資者對每一種證券愿意持有的數(shù)量比例偏離了按資產(chǎn)定價模型所得出的正常比例,出現(xiàn)了板塊投機。知情下注交易者對板塊事件的內(nèi)含、背景了解,對板塊事件對股票板塊價格的影響程度也相對清楚,他們選定了某一板塊,試圖抬高這一板塊的價格;因此可以說是板塊現(xiàn)象的發(fā)動者。沒有“知情下注交易者”的發(fā)動者作用,僅僅靠“噪聲交易者”的追風(fēng)潮,板塊現(xiàn)象也可能形成,但速度、頻度將很有限。這與社會風(fēng)潮、時尚的形成是一個道理:社會風(fēng)潮、時尚的形成離不開各種形式的倡導(dǎo)者。“知情下注交易者”對板塊的形成的作用可以有兩方面:一是本身買賣對股票價格的影響;二是本身買賣對股票價格趨勢的影響,“知情下注交易者”買賣股票給市場的價格趨勢的誘導(dǎo)信息,促使其他交易者進行買賣;三是通過控制各種信息源、信息渠道誘導(dǎo)其它交易者。席勒的假設(shè)對板塊投機是一個較好的解釋。然而,席勒的假設(shè)還不能很好地解釋板塊投機中的輪回現(xiàn)象,因為即使席勒的假設(shè)成立的話,則股票投資可以表現(xiàn)為整體市場發(fā)生的大盤投機或零散進行的個股投機,而未必形成板塊投機現(xiàn)象。板塊現(xiàn)象中的輪回現(xiàn)象表明,兩種投資者對每一種證券愿意持有一定的數(shù)量比例不僅是“異常的”,而且是不斷變化的,即鐘情于不同的板板及不同地輪回。為很好解釋這一現(xiàn)象,我們需做新的兩點假設(shè):(1)“知情下注交易者”之間的共謀性特征。知情下注交易者是理性投資者,以利益最大化為目標(biāo),對信息掌握也較充分,為某種共同利益可能聯(lián)合行動;實際上在知情下注交易者與“噪聲交易者”的博弈中,完全可能出現(xiàn)共謀行為。(2)知情下注交易者同時具有噪聲交易者特征。知情下注交易者本身也有非理性成份,這些人也會追求風(fēng)潮和狂熱。(3)“噪聲交易者”、“知情下注交易者”的偏好可變的特征。無論是噪聲交易者還是知情下注交易者,不論是基于理性的,還是非理性的原因,它們對股票、信息的偏好都是可以改變的。關(guān)于投資者特征的這三點假設(shè)是解釋板塊投機的重要根據(jù),沒有投資者的這些特征,知情下注交易者不可能一致發(fā)動一個板塊的行情,從而市場投資者不能形成一致性,板塊現(xiàn)象未必能形成。換言之,市場投機可能不會表現(xiàn)為板塊投機,而可能表現(xiàn)為整體市場的投機,而后一種的投機現(xiàn)象用“群羊效應(yīng)假設(shè)”就可以解釋了?？偠灾?股票市場投機類型與投資者行為特征有關(guān);投資者是一個市場群體,投資者群體又是由不同類型的投資者構(gòu)成的,如圖所示。不同類型投資者占投資者群體比例的不同構(gòu)成不同的投資者群體結(jié)構(gòu),不同的投資者群體結(jié)構(gòu)形成不同的市場投機特征。主要的幾種投資者結(jié)構(gòu)的不同市場效果具體如下:1.如果知情下注交易者比例很低,噪聲交易者比例很高,則易形成大盤投機;2.如果知情下注交易者比例適中且共謀特征較強,噪聲交易者比例很高,則易形成板塊投機;3.如果知情下注交易者比例不高(或比例雖然適中但共謀特征不強),噪聲交易者比例很高,則易形成個股投機。(三)機構(gòu)投資者成為市場投資市場的主力軍投資者包括個人投資者(即散戶)與機構(gòu)投資者。中國證券市場的個人投資者包括專職投資者和兼職投資者,機構(gòu)投資者則有以下幾類:(1)證券投資機構(gòu);(2)非證券投資機構(gòu)如一般企業(yè);(3)私募基金;(4)證券投資基金。中國股市個人以兼職投資者占多數(shù),投資者隊伍素質(zhì)很低,具有以下特點:一是文化程度低,低學(xué)歷者數(shù)量多,有經(jīng)濟學(xué)、證券投資知識的人少;二是新股民多,每年都有一批新股民涌入股市;三是得不到充分的信息,由于證券市場信息不透明,大多數(shù)只能得到噪聲,既便得到信息,他們多數(shù)也不具備應(yīng)有的分析能力。這些就注定中國股市存在大量噪聲交易者。西方理論