第四章 債券投資組管理

第四章債券投資組合管理10/15/20231第一節(jié)債券投資組合管理概述一、傳統(tǒng)的固定收益組合策略免疫策略積極管理1.利率預(yù)期2.部門(mén)評(píng)價(jià)消極管理1.買(mǎi)入并持有2.指數(shù)化非預(yù)期預(yù)期10/15/20232二、固定收益投資組合管理的歷史20世紀(jì)70年代：定量工具第一次運(yùn)用于積極管理，敏感性分析成為積極管理策略的基本工具；20世紀(jì)80年代：免疫有了許多新的運(yùn)用形式，傳統(tǒng)的積極管理黯然失色；20世紀(jì)80年代后期：久期控制方法和指數(shù)化策略。10/15/20233定量化工具的創(chuàng)新與應(yīng)用積極管理收益模擬（returnsimilation)設(shè)定可選擇的利率情形，預(yù)測(cè)債券和組合的行為。免疫免疫模型（imunizationmodel)建立并維持一個(gè)在指定的期限內(nèi)會(huì)有保證收益的組合，該收益與利率的變化無(wú)關(guān)。消極管理指數(shù)化系統(tǒng)（indexingsystem)通過(guò)一組便于管理的證券建立并維持一個(gè)會(huì)跟著某一債券指數(shù)表現(xiàn)走的組合。單個(gè)證券分析互換系統(tǒng)（swapsystem)考慮單個(gè)證券的可比性，同時(shí)確定歷史價(jià)格（或基點(diǎn)利差）關(guān)系期限結(jié)構(gòu)分析（term-structureanalysis)通過(guò)生成即期利率、折現(xiàn)率和遠(yuǎn)期利率結(jié)構(gòu)估計(jì)收益的當(dāng)前水平，也對(duì)國(guó)債估價(jià)。債券估價(jià)模型（bondevaluationmodel)根據(jù)對(duì)整個(gè)價(jià)格起作用的證券特征評(píng)估，確定公司和抵押貸款支持證券的標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值?；蛴幸髾?quán)模型（contingent-claimsmodel)在不預(yù)測(cè)利率的情況下估計(jì)證券嵌入期權(quán)的價(jià)值。其他績(jī)效歸屬系統(tǒng)（performanceattributionsystem)計(jì)算一個(gè)債券組合的總收益，并將該收益分配到它的各個(gè)組成部分。風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告(Riskanalysisreport)對(duì)組合計(jì)算期權(quán)調(diào)整的與世平均久期、凸性和收益率。10/15/20234三、債券投資組合策略的選擇對(duì)市場(chǎng)有效性的判斷。兩個(gè)問(wèn)題：市場(chǎng)在多大程度上是有效的？這種程度的有效性有給我們提供戰(zhàn)勝市場(chǎng)的機(jī)會(huì)嗎？10/15/20235第二節(jié)消極債券投資組合管理消極投資組合策略的目標(biāo)：為將來(lái)發(fā)生的債務(wù)提供足夠的資金；獲得市場(chǎng)平均回報(bào)率；在既定的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)約束條件下追求最高的預(yù)期收益率。10/15/20236一、免疫策略滿足金融機(jī)構(gòu)未來(lái)償還債務(wù)時(shí)產(chǎn)生的現(xiàn)金流動(dòng)支出規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)免疫策略的創(chuàng)始人雷丁頓（F.M.Reddington）于1952年把免疫策略定義為“以使目前業(yè)務(wù)不受利率一般性變動(dòng)影響方式進(jìn)行的資產(chǎn)投資方法”。10/15/202371971年，勞倫斯·費(fèi)希爾和羅曼·韋爾對(duì)免疫組合做了如下定義：如果一個(gè)投資組合在持有期完全不受利率波動(dòng)的影響，并且在整個(gè)持有期內(nèi)對(duì)該組合所起到的作用是一致的，那么我們說(shuō)這個(gè)投資組合是免疫的。如果可以確定債券投資的已實(shí)現(xiàn)收益至少等于持有期末的計(jì)算收益，那么這項(xiàng)投資就是免疫的。10/15/2023850010001500200025003000再投資收益大于市場(chǎng)損失市場(chǎng)損失大于再投資收益6.79年數(shù)每100美元的含息價(jià)值抵消力量作用原理（息票率9%的30年期債券，利率從9%迅速上升至15%，再投資利率為15%）10/15/202391.目標(biāo)期免疫策略（單期免疫策略）在一個(gè)提前確定的時(shí)間段內(nèi)鎖定一個(gè)固定的收益率。債券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)之間存在著替代關(guān)系。滿足的兩個(gè)條件：債券投資組合的久期等于負(fù)債的久期投資組合的現(xiàn)金流現(xiàn)值與未來(lái)負(fù)債的現(xiàn)值相等資產(chǎn)必有具有相對(duì)于債務(wù)占優(yōu)的性質(zhì)，這種占優(yōu)需要某些二階屬性，如資產(chǎn)的凸性超過(guò)債務(wù)的凸性。10/15/202310使得規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)最小化規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是指在市場(chǎng)收益率非平行變動(dòng)時(shí)，組合所蘊(yùn)含的再投資風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是由市場(chǎng)利率的波動(dòng)和組合本身的風(fēng)險(xiǎn)特征構(gòu)成的。零息債券的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為零。10/15/2023112.多期免疫策略要求投資組合償付不止一種預(yù)定的未來(lái)債務(wù)，而不管利率如何變化。條件：債券組合的久期與負(fù)債的久期相等組合內(nèi)各種債券的久期的分布必須比負(fù)債的久期分布更廣債券組合的現(xiàn)金流現(xiàn)值必須與負(fù)債的現(xiàn)值相等和單期免疫組合一樣，當(dāng)免疫的三個(gè)條件中有一個(gè)被違背時(shí)，多期組合也必須被再平衡。10/15/2023123.免疫策略的實(shí)際應(yīng)用養(yǎng)老金市場(chǎng)中已廣泛使用單期免疫策略和多期免疫策略；在保險(xiǎn)市場(chǎng)中，多期免疫策略廣泛應(yīng)用于固定債務(wù)的保險(xiǎn)產(chǎn)品上。銀行和儲(chǔ)蓄行業(yè)使用多期免疫策略來(lái)協(xié)助進(jìn)行資產(chǎn)/負(fù)債缺口管理，來(lái)確保資產(chǎn)和負(fù)債在久期匹配狀態(tài)下實(shí)現(xiàn)未來(lái)增長(zhǎng)。10/15/2023134.免疫策略的局限性1）免疫策略是以久期為基礎(chǔ)的，而久期只能近似地衡量債券價(jià)格的變化，無(wú)法精確衡量利率變化導(dǎo)致的債券價(jià)格變化。2）在兩個(gè)目標(biāo)期限內(nèi)，債券組合和負(fù)債的久期會(huì)隨著市場(chǎng)利率的變化而不斷變化，并且兩者的變化并不一致。3）使用免疫策略存在的另一個(gè)問(wèn)題是由于債券組合的久期并不是隨著時(shí)間的流逝而相應(yīng)地呈線性減少。一般而言，債券久期的減少速度慢于期限的減少速度。10/15/202314二、指數(shù)化策略（一）為什么對(duì)債券投資組合指數(shù)化？目標(biāo)：使債券投資組合達(dá)到與某個(gè)特定指數(shù)相同的收益，以市場(chǎng)充分有效為基礎(chǔ)。動(dòng)機(jī)（原因）：1、廣泛的分散化2.競(jìng)爭(zhēng)性績(jī)效比較其績(jī)效優(yōu)于積極管理的債券投資組合。10/15/2023153.低成本較低的管理費(fèi)用因投資組合的周轉(zhuǎn)率較低而產(chǎn)生的較低的交易成本。4.一致的相對(duì)績(jī)效5.市場(chǎng)績(jī)效的可預(yù)測(cè)性（低成本）6.時(shí)間檢驗(yàn)7.把注意力調(diào)整和集中到最重要的決策——資產(chǎn)分配10/15/202316（二）債券投資組合管理的基本方法1.債券指數(shù)完全匹配法（purebondindexingapproach)是一種相對(duì)于某個(gè)特定的基準(zhǔn)，使債券組合的風(fēng)險(xiǎn)最低的方法。又被稱為完全復(fù)制法（fullreplication)2.增強(qiáng)的債券指數(shù)化/匹配主要的風(fēng)險(xiǎn)因素（enhancedbondindexing/matchingprimaryriskfactorsapproach)投資于大樣本債券，以使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)因素與指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。10/15/202317這種投資組合可以完全實(shí)現(xiàn)的話，與完全復(fù)制法相比，其月平均追蹤差異（追蹤差異的標(biāo)準(zhǔn)差）較高，但其實(shí)現(xiàn)和維護(hù)的成本卻低得多，因而其凈投資績(jī)效更接近于指數(shù)。3.增強(qiáng)的債券指數(shù)化/風(fēng)險(xiǎn)因素較小匹配誤差（enchancedbondindexing/minorriskfactormismatchesapproach)允許在風(fēng)險(xiǎn)因素中出現(xiàn)微小的匹配誤差，使投資組合傾向于某些風(fēng)險(xiǎn)因素。10/15/2023184.積極管理/風(fēng)險(xiǎn)因素較大匹配誤差（activemanagementlargeriskfactormismatchesapproach)是一種相對(duì)保守的方法。投資人為追求較高收益，而使風(fēng)險(xiǎn)因素存在較大的匹配誤差，并且這種方法也開(kāi)始有小的久期匹配誤差。5.積極管理/全面出擊法（activemanagement/fullblownactiveapproach)是一種較為激進(jìn)的方法。它的投資組合有較大的久期和部門(mén)匹配誤差，相對(duì)于某種指數(shù)來(lái)說(shuō)，可能顯著地增值或損失。10/15/202319（三）應(yīng)使用哪一種指數(shù)對(duì)于指數(shù)化，指數(shù)越廣泛，則作為基準(zhǔn)比較就越好。10/15/20232010/15/202321（四）債券指數(shù)化的主要風(fēng)險(xiǎn)因素有效的債券指數(shù)化并不需要完全復(fù)制市場(chǎng)，人們需要的是一只能與基準(zhǔn)指數(shù)的主要風(fēng)險(xiǎn)因素相匹配的分散化的投資組合。1.可調(diào)整的修正久期（modifiedadjustedduration)使投資組合的久期與基準(zhǔn)指數(shù)的久期相匹配。2.現(xiàn)金流的現(xiàn)值分布是一種更為準(zhǔn)確地應(yīng)對(duì)收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)的方法。10/15/202322通過(guò)把指數(shù)（和投資組合）分解成一系列的在未來(lái)的現(xiàn)金支付，并且把各筆現(xiàn)金折現(xiàn)并匯總，可計(jì)算指數(shù)及投資組合的市值。通過(guò)把在某些特定的時(shí)間間隔（各頂點(diǎn)）到期的投資組合的現(xiàn)值比例與基準(zhǔn)指數(shù)的相匹配，管理者可以在很大程度上使該投資組合免受與收益率曲線變化相關(guān)的（對(duì)基準(zhǔn)的）追蹤誤差。10/15/2023233.部門(mén)和質(zhì)量比例若復(fù)制的投資組合能包含各種期限類別的債券，則通過(guò)匹配在各部門(mén)和質(zhì)量的權(quán)重比例，投資者可以在很大程度上復(fù)制指數(shù)的收益。4.部門(mén)的久期貢獻(xiàn)保護(hù)投資組合免受部門(mén)利差（行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）的變化相關(guān)的追蹤差異的最好方法是匹配來(lái)自不同部門(mén)的指數(shù)久期。5.質(zhì)量的久期貢獻(xiàn)匹配來(lái)自不同質(zhì)量類型的指數(shù)久期。6.部門(mén)/息票/期限權(quán)重7.發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)10/15/202324（五）債券指數(shù)增強(qiáng)通過(guò)一些積極的但是低風(fēng)險(xiǎn)的投資策略提高指數(shù)化組合的總收益，指數(shù)規(guī)定的收益目標(biāo)變?yōu)樽钚∈找婺繕?biāo)，而不是最終收益目標(biāo)。1.降低成本的增強(qiáng)管理費(fèi)用和交易成本2.發(fā)行選擇增強(qiáng)遠(yuǎn)離信用等級(jí)惡化的債券，持有信用上升的債券。10/15/2023253.收益率曲線增強(qiáng)在保持一般期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，對(duì)低估的期限賦權(quán)較高和對(duì)高估的期限賦權(quán)較低的策略，往往會(huì)超過(guò)指數(shù)的績(jī)效。4.部門(mén)和質(zhì)量增強(qiáng)收益率向較短久期的公司債券傾斜周期性地調(diào)整部門(mén)或質(zhì)量所占權(quán)重10/15/2023265.贖回風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)一只可贖回債券的期權(quán)調(diào)整久期是當(dāng)利率上升或下降時(shí)的久期的均值。在某特定價(jià)格上交易的債券的這些久期可能會(huì)非常不同（在利率上升或下降時(shí)），這一價(jià)格是債券從交易至到期變?yōu)榻灰字邻H回（或相反）的價(jià)格。結(jié)果是債券的實(shí)際績(jī)效與在開(kāi)始時(shí)的期權(quán)調(diào)整久期所預(yù)期的績(jī)效顯著不同。通常，預(yù)期的收益變化越大，贖回保護(hù)的愿望就越強(qiáng)烈。就接近到期時(shí)收益的變化而言：對(duì)于溢價(jià)可贖回的債券（交易至贖回的債券），其實(shí)際的久期（觀察到的價(jià)格敏感性）往往低于期權(quán)調(diào)整久期，導(dǎo)致在利率下降時(shí)績(jī)效變差；對(duì)于折價(jià)可贖回的債券（交易至到期的債券），其實(shí)際的久期往往高于期權(quán)調(diào)整久期，導(dǎo)致在利率上升時(shí)績(jī)效變差。10/15/202327（五）指數(shù)化的局限性指數(shù)化的業(yè)績(jī)不代表投資者的目標(biāo)業(yè)績(jī)，與該指數(shù)相配比也并不意味著資產(chǎn)管理人能夠滿足投資者收益率需求目標(biāo)。在構(gòu)造指數(shù)化組合中面臨的其他困難:1.構(gòu)造投資組合時(shí)執(zhí)行價(jià)格可能高于指數(shù)發(fā)布者所采用的債券價(jià)格，因而導(dǎo)致投資組合業(yè)績(jī)劣于債券指數(shù)業(yè)績(jī)；2.公司債券或抵押支持債券可能包含大量的不可流通或流通性較低的投資對(duì)象，其市場(chǎng)指數(shù)可能無(wú)法復(fù)制或成本很高；3.總收益率依賴于對(duì)利率再投資利率的預(yù)期,如果指數(shù)構(gòu)造機(jī)構(gòu)高估了再投資利率，則組合的業(yè)績(jī)將明顯低于指數(shù)的業(yè)績(jī)。10/15/202328第三節(jié)積極的債券投資組合管理一、積極的債券管理策略成功的前提和可能的收益來(lái)源（一）積極債券管理策略成功的前提市場(chǎng)弱有效或非有效管理者自信（二）獲取超額收益的可能來(lái)源市場(chǎng)無(wú)效性表現(xiàn)在兩個(gè)方面：市場(chǎng)利率的可預(yù)測(cè)性市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)利率預(yù)測(cè)和找出錯(cuò)誤定價(jià)的債券10/15/202329二、債券互換同時(shí)買(mǎi)入和賣出具有相近特性的兩個(gè)以上債券品種，從而獲取收益級(jí)差的行為。目的是提高債券投資組合的收益率。一般而言，只有在存在較高的收益級(jí)差和較短的過(guò)渡期時(shí)，債券投資者才會(huì)進(jìn)行互換操作。過(guò)渡期：債券價(jià)格從偏離值返回歷史平均值的時(shí)間。收益級(jí)差越大，過(guò)渡期越短，投資者從債券互換中獲得的收益率就越高。10/15/202330（一）替代互換是指在債券市場(chǎng)暫時(shí)出現(xiàn)定價(jià)偏差時(shí)，將一種債券替換成另一種完全可替代的債券，以獲取超額收益。10/15/202331例：債券投資者持有一種期限為30年的國(guó)債A，息票率為7%，到期收益率為7%。而在該市場(chǎng)上存在的國(guó)債B，其到期收益率為7.1%，其他方面完全相同。則替換操作如下：10/15/202332替代互換操作舉例：目前持有的國(guó)債A：30年期，票面利率7%，定價(jià)1000元，半年付息一次，作為替代互換對(duì)象的國(guó)債B：30年期，票面利率7%，定價(jià)987.70,到期收益率7.1%,每半年付息;假定過(guò)渡期1年;再投資利率:7%.國(guó)債A國(guó)債B債券投資額1000987.70票息總額7070票息再投資收益1.23(35×3.5%)1.23年終總收入1071.231071.23收益總額71.2383.53年收益率7.00%8.29%替代互換的收益129個(gè)基點(diǎn)(過(guò)渡期1年)10/15/202333替代互換的風(fēng)險(xiǎn):1.糾正市場(chǎng)定價(jià)偏差的過(guò)渡期比預(yù)期的長(zhǎng);2.價(jià)格走向與預(yù)期相反;3.全部利率反向變化.