我國上市公司托賓q值的實證研究

我國上市公司托賓q值的實證研究

一、估值降低過程加快將加快整體有利于通過股東大會改革，金融資產(chǎn)和工業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移變得更加順暢。托賓Q值是目前度量金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)均衡轉(zhuǎn)換較好的方法。隨著A股全流通進程的加速,不可避免對市場估值體系造成沖擊。2007年以來,市場整體估值中軸不斷下移,但隨著全流通進程逐步進入尾聲,估值的下壓過程將趨近結(jié)束。分板塊看,滬深300的全流通進程要快于中小板,考慮財政部和匯金持有的銀行股基本不減持,滬深300全流通進程已經(jīng)超過80%,但中小板目前僅為54%,創(chuàng)業(yè)板為37%,未來中小板和創(chuàng)業(yè)板估值下壓過程仍將繼續(xù)。(一)金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)間的順利開展從宏觀經(jīng)濟角度看,資產(chǎn)可分為產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大類。股權(quán)分置改革之前,金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)是相互隔離的,二者無法轉(zhuǎn)換。但股權(quán)分置改革后,隨著“大小非”的解禁,并全部轉(zhuǎn)為可流通股本之后,金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)間可順暢轉(zhuǎn)換。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主詹姆斯·托賓(JamesTobin)關(guān)于金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)的一般均衡模型及傳導(dǎo)機制的論述最具廣泛性和完善性,其中于1969年提出的著名的“Q”比率(即托賓Q值)理論更是成為分析金融資產(chǎn)的實際價值變化如何對投資產(chǎn)生影響的權(quán)威理論,而托賓Q值也因為其易于計算而被學(xué)者廣泛運用于數(shù)理分析中。(二)非流通股股東及婦人產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的參與者比較廣泛,且無分割。但金融資產(chǎn)在股票全流通之前,參與者是分離的,分為非流通股股東及流通股股東;股票全流通后這種界限被打破,全部轉(zhuǎn)換為流通股,金融資產(chǎn)的參與者將與產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的參與者一樣,無明顯的分割,且產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的參與者隨著全流通時代的到來可相互轉(zhuǎn)換。(三)托賓q估值方法在全流通之后對市場的參考意義在下降衡量股票市場均衡點的方法有許多,典型的如市盈率(PE)估值中樞、平均市盈率(PB)估值中樞等,托賓Q理論作為研究產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的經(jīng)典理論,同樣適合研究A股市場均衡點,且從A股市場獨特的流通狀況看,托賓Q理論更具實際意義。傳統(tǒng)的估值方法如PE估值中樞、PB估值中樞等,在全流通之后對市場的參考意義在下降。對資本市場來說,利用傳統(tǒng)估值方法,2010年很多投資者認為估值見底,2011年繼續(xù)見底,2012年還是估值見底。市場的估值持續(xù)向下,且連續(xù)打破此前估值的低點,所以更多的投資者從縱向角度來考慮,即參照A股市場20多年的歷史來比較。但全流通之后估值將與此前完全不同,股票的供給無限量放大,股票不再具有稀缺性,所以橫向的估值比較將有更重要的參考意義。托賓Q估值方法在目前市場上更有意義。因為股票全流通后,金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)可順暢轉(zhuǎn)換。托賓Q值是衡量金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的一般均衡體系,有更為廣泛的參考意義,且其臨界值和閥值較為清晰,一旦托賓Q值大于1,意味著金融資產(chǎn)存在一定程度的高估,此時可減持金融資產(chǎn),增持產(chǎn)業(yè)資產(chǎn);反之,托賓Q值小于1,則意味著金融資產(chǎn)存在低估,投資者持有金融資產(chǎn)是更優(yōu)的選擇,企業(yè)可回購股票或兼并重組。(四)滬深400的全流通進程對a股市場格局有一定影響滬深300全流通進程已過大半,而中小板和創(chuàng)業(yè)板目前全流通進程依然偏低。2005年股權(quán)分置改革開始后,非流通股的解禁加速。從流通市值占比看,滬深300在2007年的流通市值占比為15.75%,2012年10月已攀升到67.36%,如果進一步剔除匯金和財政部持有的銀行股股份,滬深300全流通進程基本接近尾聲。但中小板和創(chuàng)業(yè)板的全流通進程遠沒有滬深300那么快,中小板目前流通市值占比為54.2%,創(chuàng)業(yè)板僅為37.3%,未來中小板和創(chuàng)業(yè)板的全流通進程將對市場格局產(chǎn)生一定程度的影響。從估值角度看,全流通對A股的估值體系有較為明顯的沖擊,滬深300的托賓Q值從2007年底高點的4.43滑落到目前的1.21,距離托賓Q的理論均衡值僅一步之遙。但中小板和創(chuàng)業(yè)板流通市值占比不高,二者全流通程度依然偏低,中小板托賓Q值從2007年底的5.1下滑到目前的2.27,中小板和創(chuàng)業(yè)板目前估值依然偏高,未來托賓Q值依然存在繼續(xù)下行的壓力。隨著全流通進程的加速以及中小板和創(chuàng)業(yè)板流通市值占比的提升,其估值未來必然會回歸或下沉。(五)案例:美國企業(yè)資產(chǎn)絕對制度從美國等成熟市場看,由于交易者的多元化及市場的投資屬性,其托賓Q值波動非常小,這決定了業(yè)績將成為支撐股價的核心要素。美國企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)在2009年之后持續(xù)攀升,各市場指數(shù)同樣不斷創(chuàng)出新高。從我國看,一方面隨著全流通的推進,A股估值中樞不斷下移。另一方面,企業(yè)ROE未能持續(xù)提升,造成業(yè)績和估值的戴維斯雙擊,估值正在逐步接近合理值。未來企業(yè)業(yè)績將成為支撐股價的核心。二、低托賓q值意味著可能的并購浪潮從理論上說,較低的托賓Q值意味著金融資產(chǎn)的價值低于企業(yè)重置成本,即金融資產(chǎn)被低估,這構(gòu)成了兼并重組的溫床。(一)托賓q值市場分析較低的托賓Q值意味著金融資產(chǎn)的價值低于企業(yè)重置成本,即企業(yè)此時新增投資是不理性的選擇,但如果通過股權(quán)的運作來進行并購重組,對企業(yè)來說是理性的行為。反之,較高的托賓Q值則意味著金融資產(chǎn)是高估的,此時企業(yè)重置成本相對較低,企業(yè)在二級市場上減持后進行再投資是明智的選擇。從美國1900年以來托賓Q值的變動可發(fā)現(xiàn),其托賓Q值波動率和波動區(qū)間相對較小,100多年的波動區(qū)間僅在0.5到3.5之間。(而我國滬深300自2007年以來托賓Q值波動區(qū)間則在1～4.5之間,中小板塊自2007年以來托賓Q值波動區(qū)間在1.5～5之間,整體波動區(qū)間更大,這與股權(quán)設(shè)置和投資者行為有較大關(guān)系)在較低的托賓Q值背景下,美國在20世紀20年代和80年代出現(xiàn)了兩次大的并購潮。1922年,美國的托賓Q值在0.5的低位,意味著金融資產(chǎn)是被低估,并購重組的成本低于重置成本。從實體經(jīng)濟角度來看,隨著第一次世界大戰(zhàn)的結(jié)束,美國經(jīng)濟發(fā)展勢頭強勁,行業(yè)上下游聯(lián)動增強,縱向并購開始加速出現(xiàn),發(fā)起收購的往往是大企業(yè),目的是確保大企業(yè)在供給、生產(chǎn)和流通等方面能平衡發(fā)展,達到壟斷整個產(chǎn)業(yè)的目的。在該次浪潮中,石油、金屬、汽車工業(yè)、化學(xué)工業(yè)等資本密集型產(chǎn)業(yè)得到很大發(fā)展。20世紀80年代美國的托賓Q值低于1,這意味著重置資本品的價值要高于現(xiàn)存資本品的價值,企業(yè)通過并購來擴大生產(chǎn)規(guī)模更為劃算,因此這一時期又出現(xiàn)了并購潮。這次并購浪潮出現(xiàn)了一種令人矚目的新的并購方式:杠桿收購。其主要特征是回歸主業(yè),也就是逆多元化經(jīng)營,以兼并、分拆的方式,出售、關(guān)閉企業(yè)內(nèi)的枝節(jié)行業(yè),整合資源,集中力量發(fā)展公司的主營業(yè)務(wù)。這一時期,制造業(yè)進一步調(diào)整和整合,競爭力得到增強。同時,20世紀80年代出現(xiàn)了跨國并購的浪潮。這一時期的跨國并購主要體現(xiàn)在日本企業(yè)對美國企業(yè)的收購上,且這一過程伴隨著日元的不斷升值。1989年,日本企業(yè)購買美國資產(chǎn)達到頂峰,索尼公司以34億美元的價格成功購買了美國娛樂業(yè)巨頭哥倫比亞電影公司,此舉是索尼公司由制造業(yè)轉(zhuǎn)向娛樂業(yè)的戰(zhàn)略行動之一。此前,三菱公司以14億美元購買了更重要的美國國家象征——洛克菲勒中心。(二)托賓q值或分析為整合我國目前托賓Q值接近于臨界值1,很有可能出現(xiàn)并購潮。出現(xiàn)并購潮的表現(xiàn)有:一是上市公司回購股票案例增多。2012年8月之后,我國上市公司回購股票的案例逐漸增加(見表2)。上市公司回購本公司的股票,從理論上講是股票價值被低估的表現(xiàn)。從2012年8月以來的上市公司回購案例看,寶鋼、安凱汽車、江淮汽車等以自有資金陸續(xù)回購股票,這顯示鋼鐵、汽車等行業(yè)的托賓Q值可能低于產(chǎn)業(yè)資本的心理閥值,表明這些行業(yè)的股票價值存在低估的可能。二是股權(quán)收購逐漸增多。近年來,隨著股票市場的持續(xù)下行,金融資產(chǎn)價值同樣有所下滑。隨著金融資產(chǎn)接近甚至跌破臨界值,企業(yè)家感受到一些企業(yè)價值明顯被低估,在此種情形下,并購重組就成為必然。2006年之后特別是2011年由于金融資產(chǎn)大幅下滑,出現(xiàn)大量并購重組案例。從單季度看,2012年前三個季度并購案例數(shù)及并購金額均持續(xù)上升。隨著部分行業(yè)的托賓Q值跌破臨界值,并購重組將會更多,可能會出現(xiàn)新一輪的并購潮。從并購重組的行業(yè)分布看,2011年的并購潮中能源礦產(chǎn)及房地產(chǎn)業(yè)占比較高,2012年地產(chǎn)、化工等行業(yè)并購明顯加速。特別是由于大宗商品價格在2011年的持續(xù)攀升,能源礦產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模的并購重組活動。從2012年前三個季度的情況看,房地產(chǎn)、化工等行業(yè)的并購重組規(guī)模持續(xù)增長,預(yù)計未來房地產(chǎn)、鋼鐵、建材、交通設(shè)備等行業(yè)的并購重組規(guī)模將上升。因為一方面,從托賓Q值看,這些行業(yè)的估值均低于臨界值1,這是行業(yè)并購重組的重要條件。另一方面,這些行業(yè)2009年后發(fā)展非?？?存在較嚴重的低效投資問題。(三)并購潮將出現(xiàn)近幾年上證和深證指數(shù)的不斷下跌只是對托賓Q值的均值回歸做了證明。實際上,托賓Q值的下降伴隨著企業(yè)資產(chǎn)的減少,沉重的債務(wù)負擔限制了企業(yè)的融資能力,因而許多大企業(yè)的公司債券風(fēng)險等級下降,甚至淪落為垃圾債券,從而使企業(yè)融資成本不斷上升。更為嚴重的是,許多大企業(yè)開始破產(chǎn)清算。企業(yè)的破產(chǎn)引發(fā)大規(guī)模并購,逢低套利機制開始引導(dǎo)有實力的企業(yè)擴大規(guī)模,大規(guī)模并購那些瀕臨破產(chǎn)的公司。在此背景下,企業(yè)間的分化不斷加大,一方面,很多公司資不抵債,勉強維持,甚至有些開始破產(chǎn)清算;另一方面,資金實力雄厚的公司尋找并購良機,趁機擴大市場份額,低價并購企業(yè),獲得規(guī)模和資產(chǎn)上的持續(xù)擴張。實證研究表明,并購破產(chǎn)目標公司的企業(yè)比并購非破產(chǎn)目標公司的企業(yè)能表現(xiàn)出更好的經(jīng)營績效,因而逢低套利的并購對企業(yè)有相當?shù)奈ΑＤ壳?并購重組實際上是對此前無效投資的清理重組過程,一方面將資源配置給更有效率的企業(yè),另一方面對產(chǎn)能的持續(xù)擴張是一個抑制。并購潮一旦出現(xiàn),將是企業(yè)分化加大的過程,在此過程中有實力的企業(yè)借機擴大市場份額,而另一些經(jīng)營較差的企業(yè)將被淘汰。這意味著企業(yè)效率的提升及資源配置效率的改進,這對市場是相對有利的。三、托賓q值偏高由于各行業(yè)全流通進程參差不齊,行業(yè)的托賓Q值分化較大。資本品行業(yè)中,鋼鐵、建材、交運設(shè)備行業(yè)托賓Q值低于臨界值,有色金屬、機械、信息設(shè)備、電子等行業(yè)托賓Q值高于臨界值;消費品行業(yè)整體托賓Q值偏高,其中紡織服裝、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、餐飲旅游、食品飲料、輕工等行業(yè)托賓Q值高于臨界值,房地產(chǎn)和家電業(yè)托賓Q值低于臨界值;服務(wù)類行業(yè)中,除交通運輸業(yè)外,其他行業(yè)如商貿(mào)、信息服務(wù)等托賓Q值均高于臨界值。(一)金融服務(wù)類行業(yè)托賓q值從全流通進程看,各行業(yè)分化較大。其中,家電、食品飲料、有色金屬、房地產(chǎn)、采掘、黑色金屬等行業(yè)全流通程度已達80%以上,而金融服務(wù)、機械設(shè)備、餐飲旅游、電子等行業(yè)流通市值占比相對偏低,流通市值占比在60%左右。但金融服務(wù)類行業(yè)相當一部分股份被匯金、財政部所持有,出于戰(zhàn)略考慮,即使解禁后也不會減持。而隨著全流通進程的推進,機械設(shè)備、餐飲旅游、交運設(shè)備、電子、信息設(shè)備及信息服務(wù)等行業(yè)的托賓Q值不可避免將繼續(xù)均值回歸。從行業(yè)托賓Q值的角度看,食品飲料業(yè)托賓Q值最高,達到4.477;有色金屬、餐飲旅游、信息設(shè)備、醫(yī)藥生物等行業(yè)托賓Q值在2以上;電子、紡織服裝、信息服務(wù)、農(nóng)林牧漁的托賓Q值均在1.5～2之間;而鋼鐵、房地產(chǎn)、交通運輸、交運設(shè)備、家電、建材等托賓Q值在1以下,已呈現(xiàn)出均值回歸的特性,這些行業(yè)估值安全邊際較高。高托賓Q值的行業(yè)如食品飲料、有色金屬、餐飲旅游、信息設(shè)備、醫(yī)藥生物等不可避免將出現(xiàn)托賓Q值的均值回歸。(二)從行業(yè)角度從上游資本品行業(yè)看,在能源及材料行業(yè)中,有色金屬行業(yè)托賓Q值遠高于臨界值1,化工行業(yè)、采掘行業(yè)托賓Q值接近于臨界值1,鋼鐵行業(yè)托賓Q值低于臨界值1;從中游資本品行業(yè)看,建材及交運設(shè)備行業(yè)托賓Q值低于1,信息設(shè)備、電子及機械行業(yè)托賓Q值高于1。與一級市場股權(quán)溢價的比較看,黑色金屬、有色金屬、機械、交通運輸、電子等行業(yè)均存在明顯的折價,采掘、建材等行業(yè)存在一定程度的溢價。一般來說,溢價較高的行業(yè)成長性較高,折價成交的行業(yè)往往議價能力弱,行業(yè)成長性相對較差。從這方面看,采掘、建材等行業(yè)未來仍有一定的上升空間。(三)和其他行業(yè)、行業(yè)托賓q值普遍較高消費品行業(yè)中家電業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的托賓Q值低于臨界值,而紡織服裝、醫(yī)藥生物業(yè)則明顯高于臨界值。房地產(chǎn)業(yè)較低的托賓Q值與行業(yè)總資產(chǎn)凈值普遍估價偏高有一定的關(guān)系,而家電行業(yè)整體估值提升空間并不是非常大,紡織服裝業(yè)托賓Q值依然較高,未來存在下行的風(fēng)險。農(nóng)林牧漁、輕工、食品飲料、餐飲旅游等行業(yè)目前的托賓Q值均高于臨界值,由于這些行業(yè)普遍有較為穩(wěn)定的業(yè)績支撐,所以整體上托賓Q值跌破臨界值的概率不大。從一級市場股權(quán)溢價的比較看,醫(yī)藥生物業(yè)溢價25%,食品飲料業(yè)溢價15%,而其他行業(yè)例如餐飲旅游、房地產(chǎn)、紡織服裝、家電等均表現(xiàn)為折價交易。食品飲料和醫(yī)藥生物業(yè)溢價交易反映了市場參與者對其資產(chǎn)持續(xù)增長的預(yù)期較高。(四)服務(wù)業(yè)和商貿(mào)業(yè)除交通運輸業(yè)外,服務(wù)類其他行業(yè)如商貿(mào)、信息服務(wù)等托賓Q值均高于臨界值。信息服務(wù)業(yè)目前的托賓Q值為1.91,商貿(mào)業(yè)托賓Q值為1.12,交通運輸業(yè)為0.97,低于臨界值。此外,從一級市場交易折溢價看,交通運輸、信息服務(wù)、商貿(mào)等行業(yè)均呈現(xiàn)溢價交易的情形,體現(xiàn)了一級市場參與者對這些服務(wù)類行業(yè)的信心。四、托賓q值行業(yè)際比較行業(yè)托賓Q值是否具備估值安全邊際,除參考理論臨界值、一級市場折溢價率外,隨著股票全流通的逐步推進,估值的國際比較也是一個重要途徑。按照同樣的測算方法,我們計算了標普500分行業(yè)托賓Q值,對比看,我國A股整體具有安全邊際。在我國資本品行業(yè)中,煤炭、建材、化工等行業(yè)安全邊際較高,A股有色金屬行業(yè)托賓Q值偏高;消費品行業(yè)中,食品飲料、醫(yī)藥生物行業(yè)的托賓Q值偏高,汽車業(yè)估值具有安全邊際,旅游業(yè)基本趨于一致;科技類行業(yè)包括信息、電信等行業(yè)的中美估值整體較為接近,估值波動的方向并不明確。(一)托賓q值的測算托賓Q視角的行業(yè)估值是否具有安全邊際,除參考臨界值、一級市場股權(quán)折溢價率外,隨著全流通的快速推進,估值的國際間比較愈發(fā)重要。按照相同的測算方法,我們計算了標普500分行業(yè)的托賓Q值。通過A股和標普500分行業(yè)托賓Q值的對比發(fā)現(xiàn),食品飲料、醫(yī)藥生物等行業(yè)的估值安全邊際目前并不明顯,高于標普20年來的托賓Q均值;基礎(chǔ)資源、旅游、電信、科技等行業(yè)與標普500托賓Q均值接近,但絕大多數(shù)行業(yè)例如建筑建材、工業(yè)、化工、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、汽車、零售等托賓Q值安全邊際較為明顯。(二)建筑和電路行業(yè)托賓q值在基礎(chǔ)資源行業(yè)中,有色金屬業(yè)托賓Q值偏高,煤炭業(yè)托賓Q值則低于標普1990年以來的平均值。標普500基礎(chǔ)資源類行業(yè)的托賓Q值20多年來波動并不是非常大,波動區(qū)間在1～1.8之間。目前A股市場中,煤炭行業(yè)的托賓Q值為1.1,有色金屬行業(yè)托賓Q值為2.16。建筑建材行業(yè),A股目前的托賓Q值為0.88,標普1990年以來的均值為1.41,標普1990～2012年三