04年四季度市場(chǎng)分析與投資策略

04年四季度市場(chǎng)分析與投資策略海通證券研究所

2004.91、要素分析預(yù)計(jì)年底美國(guó)基準(zhǔn)利率在2％～2.25％

ReleasedOn:1/273/165/46/298/109/2111/1012/14ReleasedFor:JanMarMayJunAugSepNovDec就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加息25個(gè)基點(diǎn)。

11月與12月還有兩次加息的機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)年底美國(guó)基準(zhǔn)利率將達(dá)到2.00～2.25之間。21.要素分析負(fù)利率長(zhǎng)期存在影響金融穩(wěn)定

長(zhǎng)時(shí)間的存款負(fù)利率導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄傾向下降。進(jìn)入2004年儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率呈現(xiàn)快速下降的趨勢(shì)，對(duì)銀行體系形成考驗(yàn)。

31.要素分析

宏觀調(diào)控要求使用經(jīng)濟(jì)手段。與美國(guó)利差減小，受外部制約減小。四季度利率調(diào)整正當(dāng)時(shí)

2005年二季度如果四季度不加息由于04年1季度基數(shù)比較高，所以，05年1季度的增長(zhǎng)率會(huì)比較低。加息的理由不充分。41.要素分析小幅升息對(duì)收益影響有限利率上漲0.5％，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用提高10％左右，公司利潤(rùn)下降5％左右。整體的資產(chǎn)負(fù)債水平并沒有提高；短期升息的幅度是不大的；數(shù)量管理對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響遠(yuǎn)勝于價(jià)格管理。51.要素分析升息對(duì)估值的影響深遠(yuǎn)P/E=1/(R-G)決定股票價(jià)格的因素不僅僅是上市公司的每股收益，市場(chǎng)的資金成本是決定整體估值水平的重要因素；尤其是在收益增長(zhǎng)預(yù)期下降的情況下，資本成本的增加更是雪上加霜。

G

PE5%7%8%9%10%

R10%20.0033.3350.00100.00

10.5%18.1828.5740.0066.67200.0011%16.6725.0033.3350.00100.0011.5%15.3822.2228.5740.0066.6712%14.2920.0025.0033.3350.006CPI區(qū)間0～33～5>5

年數(shù)12年15年13年上漲年份下跌年份上漲年份下跌年份上漲年份下跌年份10年2年11年4年6年7年比例83.3％16.7％73.3％26.7％46.1％53.9％平均收益率11.63％10.25％0.49％美國(guó)的歷史1、要素分析71、要素分析美國(guó)的歷史81、要素分析美國(guó)的歷史91.要素分析再談匯率問題——外匯儲(chǔ)備超常規(guī)增長(zhǎng)人民幣幣值低估的問題并沒有隨著宏觀調(diào)控而減弱，反而國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備超常規(guī)增長(zhǎng)，同比保持在30％的增長(zhǎng)速度，雖然比去年的增長(zhǎng)速度下降，但是，由于基數(shù)巨大，成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的隱患。101.要素分析外資加速流入2004年上半年不明外資流入的金額超過去年全年。達(dá)到增加儲(chǔ)備額的60％。2004年中2003年底2003年中外匯儲(chǔ)備470640333465同比增加額673.881168601外貿(mào)順差－68.2255.345實(shí)際利用直接投資338.83535303差額403.25377.7253111.要素分析定向發(fā)債回籠：2000億差額：6221.30億公開市場(chǎng)回籠：2093億凈投放超過2000億外匯占款沖擊了宏觀調(diào)控的效果121.要素分析大宗物資價(jià)格不能調(diào)控幣值低估導(dǎo)致進(jìn)口物資價(jià)格高，推動(dòng)了國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的上漲。131.要素分析維持出口競(jìng)爭(zhēng)力的代價(jià)太大外匯儲(chǔ)備的貶值，進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格的上漲，貨幣政策的獨(dú)立性是調(diào)整匯率的現(xiàn)實(shí)要求。141.要素分析長(zhǎng)期來(lái)看，匯率的調(diào)整是必然選擇不恰當(dāng)?shù)膮R率制度導(dǎo)致資產(chǎn)配置扭曲世界加工基地向中國(guó)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致中國(guó)高耗能工業(yè)的發(fā)展，導(dǎo)致東部地區(qū)過渡投資。強(qiáng)勢(shì)經(jīng)濟(jì)對(duì)應(yīng)強(qiáng)勢(shì)貨幣長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣的估值水平必然由經(jīng)濟(jì)水平?jīng)Q定。短暫的管制不能消除投機(jī)性沖擊。15有大量土地儲(chǔ)備的企業(yè)有外匯借款的企業(yè)從事進(jìn)口業(yè)務(wù)的企業(yè)1.要素分析升值與升值預(yù)期帶來(lái)了什么？162.市場(chǎng)分析人造危機(jī)宏觀調(diào)控的背景下：證券市場(chǎng)地位式微1987.10.19黑色星期一宏觀調(diào)控下的A股市場(chǎng)1987.10.20，格林斯潘：美聯(lián)儲(chǔ)隨時(shí)可以作為支持經(jīng)濟(jì)與金融體系的流動(dòng)性來(lái)源。銀監(jiān)會(huì)官員：嚴(yán)控銀行資金流入股市。不能讓證券市場(chǎng)成為要挾國(guó)民經(jīng)濟(jì)的工具。加快直接融資。改變企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，減少銀行風(fēng)險(xiǎn)。172.市場(chǎng)分析

國(guó)九條落實(shí)了什么？過去式：中小企業(yè)板新股高速發(fā)行將來(lái)時(shí)：“海歸”－－中石油、中移動(dòng)………..集團(tuán)上市－－上汽集團(tuán)、建行、中行……現(xiàn)在，政策空間有多大？目前監(jiān)管層正在尋求政策上對(duì)市場(chǎng)的支持，諸如降低印花稅、推動(dòng)社保入市、保險(xiǎn)資金入市等。但是供求格局不會(huì)有真正的改變。發(fā)行制度的變革為弱市情況下直接融資提供了條件。182.市場(chǎng)分析

證監(jiān)會(huì)國(guó)資委方式通過一攬子方案來(lái)解決全流通問題，最好能夠得到市場(chǎng)的認(rèn)同。目前的著眼點(diǎn)在于國(guó)有股減持，通過場(chǎng)外的方式來(lái)減持國(guó)有股，維持二級(jí)市場(chǎng)的高溢價(jià)，為大量的大型國(guó)有企業(yè)上市提供條件。如果要全流通，國(guó)有股的價(jià)格越高越好。時(shí)間盡快解決短期不打算解決。因?yàn)閮蓚€(gè)市場(chǎng)沒有找到雙方都贊同的方法。目的解決證券市場(chǎng)股權(quán)分置，消除市場(chǎng)歷史遺留問題，保護(hù)投資者利益。維持二級(jí)市場(chǎng)高溢價(jià)。推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改組改造引進(jìn)戰(zhàn)略投資者全流通：短期空間不大192.市場(chǎng)分析銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券公司不良資產(chǎn)2002.6.24：證券商整體資產(chǎn)不良率為51．8％銀行不良資產(chǎn)率18％現(xiàn)在：2004年3月31日，全國(guó)129家券商，注冊(cè)資本總額為1250多億，潛虧實(shí)際虧損與帳面虧損高達(dá)2200億人民幣202.市場(chǎng)分析

宏觀調(diào)控不會(huì)放松在建工程規(guī)模巨大瓶頸問題沒有解決物價(jià)水平?jīng)]有回落宏觀調(diào)控不會(huì)再出大的行政性緊縮措施；但是宏觀調(diào)控并沒有結(jié)束；由于參與主體的多元化導(dǎo)致調(diào)控任務(wù)更加艱巨；我們判斷下半年宏觀調(diào)控將在緊緊松松間徘徊；政策的不確定性給證券市場(chǎng)帶來(lái)不確定性212.市場(chǎng)判斷估值水平是目前市場(chǎng)唯一的慰寄。222.市場(chǎng)判斷長(zhǎng)期國(guó)際化的壓力依舊存在。232.市場(chǎng)判斷業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期下降是目前低位不反彈的關(guān)鍵。2004年3季度：業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)？242.市場(chǎng)判斷增長(zhǎng)預(yù)期下降導(dǎo)致估值水平下降252.市場(chǎng)判斷大盤股稀缺的局面終將扭轉(zhuǎn)趨同就意味著反轉(zhuǎn)。市場(chǎng)主力——基金對(duì)“藍(lán)籌股”高度趨同的看法導(dǎo)致了行為趨同。大部分大盤股兩地上市，大盤股受到香港股票比價(jià)的影響。262.市場(chǎng)判斷與國(guó)際市場(chǎng)比，中國(guó)的大盤藍(lán)籌股的規(guī)模還很小。隨著直接融資的推進(jìn)，真正的大盤股終將改變目前市場(chǎng)對(duì)藍(lán)籌股的看法。目前市場(chǎng)的“藍(lán)籌股”依舊無(wú)法克服制度性缺陷。273、投資策略小盤股本來(lái)就應(yīng)該有溢價(jià)小盤股溢價(jià)的現(xiàn)象一直是成熟市場(chǎng)中存在的現(xiàn)象。市場(chǎng)目前宣揚(yáng)的大盤股溢價(jià)實(shí)際上是炒作大盤股的借口。如果小盤股的估值水平接近大盤股，那么大盤股大跌的時(shí)候也就不遠(yuǎn)了。

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2.市場(chǎng)分析9月份：市場(chǎng)是困難的現(xiàn)在反彈幅度不會(huì)很大增量資金的匱乏導(dǎo)致市場(chǎng)維持低水平的均衡。市場(chǎng)主體的變化導(dǎo)致市場(chǎng)的調(diào)整遵循目標(biāo)位調(diào)整的路徑。造成市場(chǎng)調(diào)整的過程是簡(jiǎn)單的。不改低迷292.市場(chǎng)判斷四季度：或有機(jī)會(huì)長(zhǎng)期看，目前是安全區(qū)域從歷史估值的角度。但是低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域并非立即可以獲得收益。不破不立市場(chǎng)總是在走極端,尊重它，接受它,利用它。是反彈不是反轉(zhuǎn)下半年不具備反轉(zhuǎn)的條件,市場(chǎng)的題材不是一蹴而就的。30長(zhǎng)期下跌會(huì)不斷累計(jì)反彈的動(dòng)能。信息會(huì)適應(yīng)市場(chǎng)。1994年救市。1995.5.18國(guó)債期貨。2.市場(chǎng)判斷四季度：脈沖式行情可能存在312.市場(chǎng)判斷脈沖式行情的條件：破位、政策1300點(diǎn)的位置是2001年調(diào)整以來(lái)的底部?，F(xiàn)在的1300點(diǎn)會(huì)不會(huì)成為10年前的700點(diǎn)呢？股票市場(chǎng)的地位以及目前的政策取向、估值水平?jīng)Q定2004年不是1994年。322.市場(chǎng)判斷下跌引發(fā)了深層次問題的反思這個(gè)市場(chǎng)能創(chuàng)造價(jià)值嗎？市場(chǎng)的功能僅僅是籌資嗎？兔死狐不悲？恢復(fù)市場(chǎng)本源是發(fā)展之本。33VALUE3、投資策略價(jià)值投資還是順周期投資？6個(gè)月還是12個(gè)月股價(jià)業(yè)績(jī)價(jià)值投資遵循價(jià)格低于價(jià)值就買入，并持有到價(jià)格體現(xiàn)價(jià)值。順周期投資遵循在公司轉(zhuǎn)好之前買入，在公司走下坡路之前賣出。買入賣出343、投資策略從這個(gè)角度上來(lái)說，未來(lái)的行情關(guān)鍵取決于三季度的宏觀調(diào)控效果。

人們往往高估兩三年的事件，而低估十年以后的事件。－－比爾.蓋茨順周期投資價(jià)值投資未來(lái)是基于現(xiàn)在的預(yù)期。價(jià)值本身就是個(gè)區(qū)間值，沒有絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)。市場(chǎng)反映的更多的是投資者12個(gè)月甚至更短時(shí)間的預(yù)期，而不是一個(gè)企業(yè)整個(gè)生命周期的價(jià)值判斷。特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致價(jià)值難以判斷。353、投資策略投資品：昨日黃花周期類公司產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間波動(dòng)固定成本比例大，經(jīng)營(yíng)杠桿高生產(chǎn)投資品的公司一方面受到投資增長(zhǎng)速度下降的制約，另一方面受到自身經(jīng)營(yíng)方式的制約。

363、投資策略消費(fèi)類真的有機(jī)會(huì)？沒有資本的積累就沒有效率的提高、人均產(chǎn)出的增長(zhǎng)，也就不可能有消費(fèi)的增加。經(jīng)濟(jì)減速最終會(huì)傳導(dǎo)到消費(fèi)。經(jīng)濟(jì)中任何一環(huán)都不是孤立的。投資需求變緩GDP增長(zhǎng)速度下降收入增長(zhǎng)預(yù)期下降消費(fèi)傾向降低373、投資策略關(guān)注兩個(gè)國(guó)際－國(guó)際需求、國(guó)際價(jià)格產(chǎn)品的價(jià)格受益于國(guó)際市場(chǎng)而不是國(guó)內(nèi)需求，且國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格繼續(xù)維持高位并上升的行業(yè)應(yīng)該是投資的重點(diǎn)。需求來(lái)自于國(guó)際，且有擴(kuò)大傾向的公司可以有效規(guī)避緊縮的影響。383、投資策略關(guān)注兩個(gè)國(guó)際－國(guó)際需求、國(guó)際價(jià)格具體行業(yè)可以關(guān)注紡織以及航空運(yùn)輸、機(jī)場(chǎng)、港口。中國(guó)紡織品配額取消、《中美航空協(xié)議》以及中國(guó)公民直接旅游目的地的擴(kuò)大，都為相關(guān)行業(yè)提供了機(jī)會(huì)。393、投資策略結(jié)構(gòu)性的問題始終存在有壟斷性估值水平低抗周期公司有定價(jià)能力不管是消費(fèi)類的公司還是周期性的公司，始終有能夠抵御波動(dòng)的公司存在，對(duì)于這一類公司核心的策略還是自下而上。403、投資策略具體品種關(guān)注瓶頸兩個(gè)國(guó)際其它煤炭電力設(shè)備石化紡織港口