不建議對風格下重注核心關注低PB分位數因子

摘要1、當前位置的A股，建議多關注邊際變化而不是美債1）6月初，300除金融指數的股債收益差再次來到-2X標準差附近，隨即一些與總量經濟相關的板塊見到底部，比如港股、商品、周期股、300除金融的指數。目前，300除金融的股債收益差已經在-2X標準差附近震蕩了接近4個月的時間。關于這個模型，大家目前問得最多的就是需不需要考慮美債利率的問題。美國8月職位空缺數量意外增至961萬，遠高于市場預期值880萬，環(huán)比增加近70萬；另一方面，美國私人部門非農時薪季調同比增速仍然維持在4以上，明顯高于疫情前2-3的中樞水平。疊加亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克和克利夫蘭聯儲主席梅斯特的連續(xù)鷹派表態(tài)，美債利率近期快速上行。但是，美債實際利率TIPS與A股的相關性，主要體現在每一次TIPS短期快速上行的時候。但是中期維度走勢還取決于基本面，與TIPS并不直接相關：①決定順周期資產運行趨勢的核心是經濟基本面，比如滬深300與中國國債關聯度很高，后者代表中國經濟的方向。簡單可以理解為，中國經濟基本面，決定了滬深300的方向。同樣，板塊上，以白酒和互聯網為代表的順周期行業(yè)，主升浪也發(fā)生在中國經濟全面向上的階段（16-17的棚改、20-21的全球疫后大刺激），但是主升浪的斜率，取決于全球流動性。②決定新興產業(yè)運行趨勢的核心是產業(yè)興衰，比如TMT、新能源、軍工等，這類資產的波動性較大，受到全球風險偏好的影響也大，因此短期美債利率的大幅波動，會對他們產生影響，但是這類資產的中期趨勢，還是來自于自身的產業(yè)周期，而非美債利率的趨勢。如果大家介意美債的一些短期影響，我們建議按照每天的外資交易占比，將股債收益差模型中的利率，加強一定比例的美債。具體來說，央行口徑外資持股約3.3萬億（6月30日數據），陸股通目前持股約2.2萬億，占比67

，其他外資占比33；假設其他外資的換手率與陸股通資金一致，進而推算總外資成交金額占A股成交額比例，大致在11

左右的水平。因此，我們可以將股債收益差模型中的利率，修正為89的中國國債+11

的美國國債。修正后的結果：股債收益差仍然運行在-2X標準差附近，維持市場底部區(qū)域的判斷。反彈先看修復到-1.5X標準差，主要推動力是國內政策邊際加碼和中美關系邊際緩和；按照歷史經驗，如果有重大變化讓市場出現ROE全面上行的預期，再看-1X標準差。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明22、在缺乏基本面趨勢的情況下，不建議對風格下重注請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3風格趨勢的形成，需要強力基本面的支撐，只有一類板塊的基本面持續(xù)占優(yōu)，這類板塊的股價趨勢才能持續(xù)占優(yōu)。所以過去2年，在缺乏基本面的情況下，很少有風格持續(xù)占優(yōu)。展望來看，除了個別出口領域是亮點以外，Q3和Q4整體的業(yè)績情況乏善可陳，市場仍然處于交易未來預期的階段，因此，暫時不建議對風格下重注。3、四季度的A股核心關注低PB分位數因子季度維度最有效的財務指標是【增速】，代表的是季度景氣度的優(yōu)劣；但季度之間比較，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”，四季度從“炒現實”到“炒預期”，這過程反應的是市場驅動力的變化。因此，Q4的A股市場行業(yè)配置策略，核心邏輯是【展望明年】。如果說目前一個板塊的PB估值分位數在過去5年處于比較高的位置，那么意味著股價已經隱含了明年甚至未來很多年的預期，除非短期訂單大超預期，否則很難在Q4繼續(xù)交易明年。但是，相反，如果一些板塊的PB估值分位數比較低，意味著當前的情況比較差，如果轉年有改善的可能性，那么大家可能會在Q4提前交易預期的變化。在Q4交易轉年的預期，分為兩個部分：①交易轉年經濟的預期：如果市場認為轉年經濟的預期能夠修復或者企穩(wěn)，一些順周期板塊會提前反映這樣的預期?；氐疆斍?，伴隨政策加碼的可能性，年底年初可能出現類似13-14年的庫存階段性回補的情況（促使ROE企穩(wěn)），因此，一些前期滯漲且PB分位數較低的板塊，有階段性修復的空間，比如部分白酒、金融、施工端的資本品、港股互聯網等等。②交易轉年細分行業(yè)困境反轉或者產業(yè)創(chuàng)新的預期：交易這部分預期，可以與交易經濟預期同時存在，或者同時不存在，兩者并不沖突、也不互斥。我們傾向于尋找一些經歷“戴維斯雙殺”且未來可能出現產業(yè)拐點的行業(yè)，這其中，半導體周期、創(chuàng)新藥產業(yè)鏈、電動車，都屬于從21年下半年開始戴維斯雙殺的行業(yè)，目前處于基本面和PB分位數的底部，同時具有外需屬性、創(chuàng)新屬性，并且如果中美關系邊際改善，也有受益邏輯。在此框架之外，我們還建議關注一些政策推動的產業(yè)方向，包括：新型工業(yè)化、算力基礎設施建設、信創(chuàng)和半導體的國產替代。風險提示：經濟和政策低于預期、產業(yè)進展低于預期、海外黑天鵝。PART1當前位置的A股，建議多關注邊際變化而不是美債4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明美國8月職位空缺人數大超預期，長期美債收益率觸及07年以來新高美國勞工部發(fā)布最新職位空缺和勞動力流動調查（JOLTS）報告，數據顯示，8月職位空缺數量意外增至961萬，遠高于市場預期值880萬，環(huán)比增加近70萬，其中，專業(yè)和商業(yè)服務行業(yè)單月凈增崗位50.9萬個。7月職位空缺數被上修為892萬。另一方面，美國私人部門非農時薪季調同比增速仍然維持在4%以上，明顯高于疫情前2-3%的中樞水平。疊加亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克和克利夫蘭聯儲主席梅斯特的連續(xù)鷹派表態(tài)，美債利率近期快速上行。(1,000)(500)05003,0005,0004,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,00013,000月度環(huán)比增加（千人，右軸）美國:職位空缺數:非農（千人）232527293133(1,500)

0.01,000 9.08.07.06.05.04.03.02.01.0美國:非農:平均時薪（美元，右軸）美國:非農平均時薪:總計:同比35資料來源：Wind，天風證券研究所。近期美債的關注度明顯提升，是否應當用美債修正股債收益差模型？下面的圖片大家應該已經非常熟悉了，是A股股債收益差的模型，代表了股票和債券反映了多少對經濟基本面樂觀還是悲觀的預期。6月初，300除金融指數的股債收益差再次來到-2X標準差附近，隨即一些與總量經濟相關的板塊見到底部，比如港股、商品、周期股、300除金融的指數。1

,5

002

,0

002

,5

003

,0

003

,5

004

,0

004

,5

005

,0

005

,5

00-0

.50

%0

.0

0

%0

.5

0

%1

.0

0

%1

.5

0

%2

.0

0

%2

.5

0

%3

.0

0

%3

.5

0

%2011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/09萬得300除金融指數股債收益差：

10Y國債-股息率股債收益差均值+1

std-1

std+2

std-2std6

,0

002015

年6

月【

+

2

X】2018

年2

月【

+

2

X】2021

年2

月【

+

2

X】2016

年1

月【

-2

X】2019

年1

月【

-2

X】2020

年3

月【

-2

X】2022

年10

月【

-2

X】2012

年9

月【

-2

X】資料來源：Wind，天風證券研究所。近期美債的關注度明顯提升，是否應當用美債修正股債收益差模型？目前，300除金融的股債收益差已經在-2X標準差附近震蕩了接近4個月的時間。關于這個模型，大家目前問得最多的就是需不需要考慮美債利率的問題。這一點在以往討論比較少，主要是中國國債和美債很久沒出現最近2年這么大的背離了，下圖可以看出，這種情況，過去并不多見。以往中美經濟周期的走勢趨于一致，中國國債和美國國債也基本同方向運行，但是過去兩年，中美經濟周期相悖，利率走勢也出現了很大的背離。6.0（%）中國:中債國債到期收益率:10年 美國:國債收益率:10年5.04.03.02.01.00.02002

20032004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

202020212022

2023資料來源：Wind，天風證券研究所。要想討論清楚這個問題，本質還是理解美債利率究竟如何影響A股美債實際利率TIPS與A股的相關性，主要體現在每一次TIPS短期快速上行的時候。但是中期維度走勢還取決于基本面，與TIPS并不直接相關。如右圖的復盤所示：2016年底以來，TIPS共經歷7輪快速上行，

平均持續(xù)時長41自然日。TIPS快速上行期間，通常體現為美元流動性的收縮，VIX

通常大幅飆升，

納斯達克等全球權益資產調整，風險偏好回落，人民幣匯率趨貶引發(fā)外資凈流出的預期，（

但北上并不一定真正流出），從而對A股產生負沖擊。資料來源：Wind，天風證券研究所。決定順周期資產運行趨勢的核心是經濟基本面，而不是美債利率更進一步來說，如果忽略月度之間的波動，討論美債利率對A股趨勢的影響，我們可以分為兩類資產來看：第一類是中國經濟的順周期資產，典型的指數是滬深300，下圖中，我們可以觀察到，滬深300和中國國債利率的相關性更強，后者代表中國經濟的方向。簡單可以理解為，中國經濟基本面，決定了滬深300的方向。2,0003,0004,0005,0006,0002.02.53.03.54.04.520162017201820192020202120222023中國:中債國債到期收益率:10年

%滬深300指數

(右)資料來源：Wind，天風證券研究所。決定順周期資產運行趨勢的核心是經濟基本面，而不是美債利率0000111-0.02-0.0100.010.020.030.04再比如順周期中兩個典型的代表：白酒和港股互聯網，這兩類資產雖然外資買了很多，但是他們的趨勢性機會，仍然來自于中國經濟基本面的β。下圖中可以看到，這兩個行業(yè)的主升浪，分別對應16-17和20-21，都是中國經濟向上的趨勢，前者是棚改貨幣化、后者是全球大刺激。而這兩次主升浪的過程中，美債利率都是上行趨勢。第一次主升浪美聯儲在收縮，于是兩個行業(yè)的股價斜率比較緩和。第二次主升浪美聯儲在大放水，于是兩個行業(yè)的股價斜率比較陡峭。中長期貸款余額:同比(剔除趨勢項)（左軸） 收盤價：白酒/萬得全A(剔除趨勢項)主升浪主升浪-0.03-1201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，天風證券研究所。決定順周期資產運行趨勢的核心是經濟基本面，而不是美債利率再比如順周期中兩個典型的代表：白酒和港股互聯網，這兩類資產雖然外資買了很多，但是他們的趨勢性機會，仍然來自于中國經濟基本面的β。下圖中可以看到，這兩個行業(yè)的主升浪，分別對應16-17和20-21，都是中國經濟向上的趨勢，前者是棚改貨幣化、后者是全球大刺激。而這兩次主升浪的過程中，美債利率都是上行趨勢。第一次主升浪美聯儲在收縮，于是兩個行業(yè)的股價斜率比較緩和。第二次主升浪美聯儲在大放水，于是兩個行業(yè)的股價斜率比較陡峭。-2000-100001000200030004000-0.02-0.0100.010.020.030.04中長期貸款余額:同比(剔除趨勢項)（左軸） 收盤價：恒生科技(剔除趨勢項)主升浪 主升浪-0.03-3000201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，天風證券研究所。決定新興產業(yè)運行趨勢的核心是產業(yè)興衰，而不是美債利率第二類是一些自下而上的新興產業(yè)，比如TMT、新能源、軍工等，這類資產的波動性較大，受到全球風險偏好的影響也大，因此短期美債利率的大幅波動，會對他們產生影響，但是這類資產的中期趨勢，還是來自于自身的產業(yè)周期，而非美債利率的趨勢。下圖中，不管是美債利率還是美債實際利率TIPS，對美國的新興產業(yè)和中國的新興產業(yè)果盤，趨勢影響都不顯著。資料來源：

Bloomberg，天風證券研究所。決定新興產業(yè)運行趨勢的核心是產業(yè)興衰，而不是美債利率第二類是一些自下而上的新興產業(yè)，比如TMT、新能源、軍工等，這類資產的波動性較大，受到全球風險偏好的影響也大，因此短期美債利率的大幅波動，會對他們產生影響，但是這類資產的中期趨勢，還是來自于自身的產業(yè)周期，而非美債利率的趨勢。下圖中，不管是美債利率還是美債實際利率TIPS，對美國的新興產業(yè)和中國的新興產業(yè)果盤，趨勢影響都不顯著。資料來源：

Bloomberg，天風證券研究所。決定新興產業(yè)運行趨勢的核心是產業(yè)興衰，而不是美債利率-10

0-5005

01

001

507業(yè)績增速通信/萬得全ATIPS10Y(

，右)-10

0-5005

01

001

502

000

7業(yè)績增速TIPS10Y(

，右)-2-11023-5005

01

002

00

72

00

82

00

92

01

02

01

12

01

22

01

32

01

42

01

52

01

62

01

72

01

82

01

92

02

02

02

12

02

2業(yè)績增速電力設備/萬得全A(右)TIPS10Y(

，右)電子/萬得全A電子通信軍工電新資料來源：Wind，天風證券研究所。另一方面，美債利率也不直接決定北上資金的流動最近一段時間，其中一個熱議的話題，就是北上資金的持續(xù)流出，是不是要歸結于美債利率的上行？或者換句話說，這些買A股的北上資金的機會成本是不是美債利率，會不會因為美債利率超過4%，而大量賣出A股？一個基本的假設在于，如果買入A股的外資的機會成本是美債利率，那么按道理來說，買入亞洲其它股票市場、買入歐洲市場的外資，機會成本也應當是美債利率。也就是說，隨著美債利率不斷上行，今年以來在美債相對主要經濟體的利差都在擴大的情況下，外資應該撤出各個主要經濟體的股票市場。但事實好像并非如此：

今年以來大部分歐洲和亞洲的市場都是震蕩上行，只有在美債短期快速變化的時候，會收到負面沖擊。法國德國資料來源：Wind，天風證券研究所。另一方面，美債利率也不直接決定北上資金的流動最近一段時間，其中一個熱議的話題，就是北上資金的持續(xù)流出，是不是要歸結于美債利率的上行？或者換句話說，這些買A股的北上資金的機會成本是不是美債利率，會不會因為美債利率超過4%，而大量賣出A股？一個基本的假設在于，如果買入A股的外資的機會成本是美債利率，那么按道理來說，買入亞洲其它股票市場、買入歐洲市場的外資，機會成本也應當是美債利率。也就是說，隨著美債利率不斷上行，今年以來在美債相對主要經濟體的利差都在擴大的情況下，外資應該撤出各個主要經濟體的股票市場。但事實好像并非如此：

今年以來大部分歐洲和亞洲的市場都是震蕩上行，只有在美債短期快速變化的時候，會收到負面沖擊。越南印度資料來源：Wind，天風證券研究所。另一方面，美債利率也不直接決定北上資金的流動最近一段時間，其中一個熱議的話題，就是北上資金的持續(xù)流出，是不是要歸結于美債利率的上行？或者換句話說，這些買A股的北上資金的機會成本是不是美債利率，會不會因為美債利率超過4%，而大量賣出A股？一個基本的假設在于，如果買入A股的外資的機會成本是美債利率，那么按道理來說，買入亞洲其它股票市場、買入歐洲市場的外資，機會成本也應當是美債利率。也就是說，隨著美債利率不斷上行，今年以來在美債相對主要經濟體的利差都在擴大的情況下，外資應該撤出各個主要經濟體的股票市場。但事實好像并非如此：

今年以來大部分歐洲和亞洲的市場都是震蕩上行，只有在美債短期快速變化的時候，會收到負面沖擊。韓國日本資料來源：Wind，天風證券研究所。另一方面，美債利率也不直接決定北上資金的流動下面表格篩選出的是過去2年，美債利率單月下行在10%左右的案例，對應來看，當月滬深300的漲跌沒有什么規(guī)律。復盤回來看，22年11月和23年1月的大漲，還是歸結于國內經濟預期的提振。下面表格篩選出的是過去2年，美債利率單月上行在10%以上的案例。可以看到，確實美債快速上行，大多時候對市場短期風險偏好會產生較大沖擊，但是北上資金其實沒有起到決定性作用。資料來源：Wind，天風證券研究所?？紤]美債因素，股債收益差仍在-2X標準差附近，反彈先看-1.5X如果大家介意美債的一些短期影響，我們建議按照每天的外資交易占比，將股債收益差模型中的利率，加強一定比例的美債。具體來說，央行口徑外資持股約3.3萬億（6月30日數據），陸股通目前持股約2.2萬億，占比67%，其他外資占比33%；假設其他外資的換手率與陸股通資金一致，進而推算總外資成交金額占A股成交額比例，大致在11%左右的水平。因此，我們可以將股債收益差模型中的利率，修正為89%的中國國債+11%的美國國債。下圖即為修正后的結果：仍然運行在-2X標準差附近，維持市場底部區(qū)域的判斷。反彈先看修復到-1.5X標準差，主要推動力是國內政策邊際加碼和中美關系邊際緩和；按照歷史經驗，如果有重大變化讓市場出現ROE全面上行的預期，再看-1X標準差。1,5002,5003,5004,5005,5000.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2011201220132014201520162017201820192020202120222023股債收益差：10Y國債【中美加權】-股息率+1

std+2

std資料來源：Wind，天風證券研究所。萬得300除金融

指數股債收益差均值-1

std-2

stdPART2在缺乏基本面趨勢的情況下，不建議對風格下重注20請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明目前缺乏基本面支撐的情況下，風格表現不會太持續(xù)圖表：風格趨勢的形成，需要強力基本面的支撐，所以過去2年，很少有風格持續(xù)占優(yōu)資料來源：Wind，天風證券研究所。目前缺乏基本面支撐的情況下，風格表現不會太持續(xù)圖表：Q3業(yè)績乏善可陳，個別出口領域是亮點主要板塊細分行業(yè)Q3業(yè)績展望周期煤炭煤炭：超預期很難，環(huán)比改善的就是煉焦煤板塊，基本面根源在于地產政策刺激后改善鋼材產業(yè)鏈需求預期，并疊加焦煤庫存歷史低位，行業(yè)驅動就是需求預期改善下的主動補庫存。石化石化：三季度，三桶油肯定都環(huán)比增加，大煉化估計也能環(huán)比小幅改善農業(yè)農業(yè)：生豬板塊還處于虧損狀態(tài)，并且后面豬價可能承壓，機會不大；寵物食品龍頭可能后面會受益于出口改善。消費紡服紡織服裝：中報主要是品牌服飾有明顯修復，到三季度可能去年的低基數效應會消退；紡織制造下半年開始會受益于外需改善家電家電：三季度要超預期可能還在白電和出口鏈上白酒白酒：應該會改善，超預期比較困難，關注五糧液，老窖，汾酒，今世緣食品食品：主要集中在社會餐飲這塊，關注安井、千味、立高醫(yī)藥醫(yī)藥：三季報整體一般，環(huán)比可能改善的是生命科學上游；能穩(wěn)住的是CXO、麻藥等；其他的業(yè)績增速，藥房/中藥（去年是從9月才開始高基數）/醫(yī)院>化藥/創(chuàng)新藥>耗材>設備。資料來源：Wind，天風證券研究所。目前缺乏基本面支撐的情況下，風格表現不會太持續(xù)圖表：Q3業(yè)績乏善可陳，個別出口領域是亮點主要板塊細分行業(yè)Q3業(yè)績展望科技+TMT汽車汽車：重卡景氣度較高（特別是出口美國的）；客車增速維持高位（但這輪上行周期比較久，宇通給的預期不是很樂觀）；整車業(yè)績磨底；零部件在價格戰(zhàn)背景下三季報有壓力，個別出口占比高的可能好點。軍工軍工：今年三季報可能是21年景氣下行以來最差，但下一個季度可能整體改善，年報能看到新的訂單情況計算機計算機：還沒梳理三季報，目前看好華為鏈（軟件）電子電子：消費電子（立訊，工業(yè)富聯）通信通信：仍然看好AI和數字經濟方向，AI方向業(yè)績兌現可能還需時日，數字經濟確定性較高，上游基礎設施端、電信運營商等相關公司都有望受益。電車電車：無，有點低預期風電風電：陸風，三一重能服務業(yè)交運交運：受疫后復蘇邏輯影響，客運盈利改善；貨運目前處于低谷期，中報表現一般，但8月運價上漲可能會拉動三季度業(yè)績，尤其是油運，目前石油消費需求隨經濟修復回升，有望對其需求形成支撐。火電火電：市場還未定價Q3煤價下跌，此外重大邊際變化在于容量電價補貼可能11月落地，預期基本能覆蓋機組固定成本。個股關注：火電占比高的華能國際（A股），火電設備的東方電氣（A股，對標上海電氣）銀行銀行：各期限存款利率下調，疊加存量房貸利率調降細則較為嚴格，此前對銀行息差的悲觀預期將迎來修正。資料來源：Wind，天風證券研究所。PART

3四季度的A股核心關注低PB分位數因子請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明24配置邏輯：兩頭“炒預期”，中間“炒現實”資料來源：Wind，天風證券研究所。指標與漲幅相關系數ROE扣非增速營收增速毛利率股息率期初PE期初PB期初PE分位期初PB分位2005-2022年0.0530.1140.0720.0290.022-0.027-0.027-0.022-0.023一季度-0.0050.0710.0400.0120.023-0.048-0.070-0.039-0.058二季度0.1080.1500.1210.078-0.0070.0240.0340.0100.026三季度0.0340.1340.0720.0030.025-0.043-0.028-0.026-0.020四季度0.0780.0980.0530.0220.048-0.041-0.047-0.034-0.041數據處理方法：①

將全市場所有標的的季度財務指標與季度漲跌幅作相關系數統(tǒng)計（統(tǒng)一剔除各個財務指標前10%和后10%的標的），Q1指標對應Q1漲幅，以此類推。②

扣非增速和營收增速均為累計值，ROE、毛利率、股息率為TTM值；以上指標的相關系數越大，代表指標越高時漲幅越大，指標越有效。③

PE和PB取各季度初的TTM值或LF值，表格中，估值的相關系數均為原始值，沒有取相反數，即負相關系數越大代表低估值越有效、正相關系數越大代表高估值越有效。季度維度最有效的財務指標是【增速】，代表的是季度景氣度的優(yōu)劣；但季度之間比較，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”，四季度從“炒現實”到“炒預期”，這過程反應的是市場驅動力的變化。從指標與漲幅的相關系數結果來看：①

【增速】的季度有效性（較強）：二季度>三季度>四季度>>一季度②

【ROE】的季度有效性（較弱）：二季度>四季度>三季度>>一季度③

【股息率】的季度有效性（較弱）：四季度>>三季度>一季度>>二季度④

【PB估值分位數】的季度有效性（較弱）：一季度>四季度>>三季度>>二季度圖表：季度維度最有效的財務指標依然是【扣非增速】配置邏輯：兩頭“炒預期”，中間“炒現實”圖表：【增速】的季度有效性：二季度>三季度>四季度>一季度資料來源：Wind，天風證券研究所。配置邏輯：兩頭“炒預期”，中間“炒現實”圖表：【PB估值分位數】的季度有效性：一季度>四季度>>三季度>>二季度均值-0.044Q4Q3Q2均值-0.070.150.130.100.080.050.030.00(0.03)(0.05)(0.08)(0.10)(0.13)(0.15)(0.18)(0.20)(0.23)(0.25)(0.28)(0.30)2000

2005

2010

2015

2020

2025

2000

2005

2010

2015

2020

2025

2000

2005

2010

2015

2020

2025

2000

2005

2010

2015

2020

2025Q103均值

0.均值

-0.02【季初PB分位】與季度漲幅的相關資料來源：Wind，天風證券研究所。系數配置邏輯：四季度重視“低PB分位數策略”增速與漲幅相關系數較弱主要發(fā)生于三種情形：1）反轉時，底部反轉如09Q1/13Q3/14Q3，頂部反轉如21Q4/10Q1/12Q1，此時市場不反應當期業(yè)績，通常會搶跑；2）系統(tǒng)性風險時，如22Q1/16Q1；3）個別年份的一季度和四季度比較弱，比如16Q4?！驹鏊佟孔詈玫幕パa指標是【PB】或【PB分位數】；當【增速】不太有效的時候，低PB通常表現會好一些，尤其在Q1和Q4。資料來源：Wind，天風證券研究所。配置邏輯：四季度重視“低PB分位數策略”增速與漲幅相關系數較弱主要發(fā)生于三種情形：1）反轉時，底部反轉如09Q1/13Q3/14Q3，頂部反轉如21Q4/10Q1/12Q1，此時市場不反應當期業(yè)績，通常會搶跑；2）系統(tǒng)性風險時，如22Q1/16Q1；3）個別年份的一季度和四季度比較弱，比如16Q4。【增速】最好的互補指標是【PB】或【PB分位數】；當【增速】不太有效的時候，低PB通常表現會好一些，尤其在Q1和Q4。-0.400-0.300-0.200-0.1000.0000.1000.2000.3000.400季度【扣非增速】與季度【漲跌幅】相關系數 季初【PB分位】與季度【漲跌幅】相關系數資料來源：Wind，天風證券研究所。1.【扣非增速】失效時，【PB分位數】估值有時會變得很有效——特別是在Q1或Q4。-

比如，22Q1/21Q1/16Q3/16Q4/14Q4/13Q4/12Q1/11Q1/09Q1/08Q1/07Q1。2.

反過來，【扣非增速】特別有效的時候，【PB分位數】估值可能失效。22Q121Q114Q413Q416Q3/Q416Q111Q112Q108Q109Q107Q119Q123Q1配置方向一：悲觀的宏觀預期演繹較充分，關注順周期的修復圖表：300除金融股債收益差，代表經濟預期的位置資料來源：Wind，天風證券研究所。30悲觀的宏觀預期演繹較充分，關注復蘇項的持續(xù)性市場最擔憂的問題-內需、通縮、出口坍塌，在8月份有一定改善跡象：制造業(yè)投資改善、社零超預期；通脹企穩(wěn)回正；出口單月增速回升。三季度專項債發(fā)放加快，可能進一步鞏固復蘇預期。資料來源：Wind，天風證券研究所。31全球制造業(yè)景氣下行對出口端的負面影響可能逐步減弱今年以來美國經濟數據的強勢更多表現在內需領域，比如地產銷售和建造周期、接觸性服務業(yè)等。歷史數據來看，中國出口端景氣與美國制造業(yè)部門關聯度更高。全球主要經濟體制造業(yè)PMI在21年中附近，當前仍在磨底階段。三季度以來美國PMI震蕩，歐洲繼續(xù)探底，整體仍在主動去庫階段，對我國出口端有一定拖累。等待拐點出現，影響有望轉向正面。中美共振補庫格局能否形成，可能是下一輪牛市能否啟動的關鍵因素。4348535863-20-100102030Jan-12Aug-12Mar-13Oct-13May-14Dec-14Jul-15Feb-16

Sep-16Apr-17Nov-17Jun-18Jan-19Aug-19Mar-20Oct-20May-21Dec-21Jul-22Feb-23中國:出口金額:當月同比美國:制造業(yè)PMI:季調（右）404550556065Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23歐元區(qū):制造業(yè)PMI美國:制造業(yè)PMI英國:制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI韓國:制造業(yè)PMI資料來源：Wind，天風證券研究所。32【16-17】：棚改【20-21】：外需爆發(fā)【09-10】：全面刺激【13-14】：債務置換，真實需求一般6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%8%13%18%23%28%33%2009 2010 2011 2012 2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023中長期貸款余額同比

ROE

TTM：全部A股（剔除金融石油石化）【09-10】：四萬億【16-17】：棚改、供給側、全球共振【20-21】：全球大刺激【13-14】：清理非標、債務置換歷史上，三輪ROE的上行趨勢，推動了順周期資產的主升浪資料來源：Wind，天風證券研究所。資料來源：Wind，天風證券研究所。沒有需求發(fā)動機(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.0(5.0)0.05.010.015.020.025.030.0 25.020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

2023中國工業(yè)企業(yè):產成品存貨:同比（%） 美國:庫存總額:季調:同比（%，右軸）40M49M34M41M47M44M庫存回補可能類似于藍色的情況，但是仍然有悲觀預期修復的可能粉色庫存回補：分別對應四萬億、棚改、全球疫后大放水，屬于需求爆發(fā)的庫存回補，帶來的是ROE的上行趨勢藍色庫存回補：對應地方政府清理非標，補庫動力是原材料價格跌的足夠多而不是需求爆發(fā)，帶來的是ROE的企穩(wěn)主動去庫階段或進入尾聲當前工業(yè)企業(yè)產成品庫存同比水平，已經接近歷次庫存周期底部位置；以庫存同比-PPI模擬的實際庫存水平也進一步出清。四季度有望看到庫存周期又主動去庫向被動去庫階段切換。但是，情況更類似前面提到的藍色情況，對應A股ROE企穩(wěn)概率大，趨勢上行的概率比較小。30.025.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)中國工業(yè)企業(yè):產成品存貨:同比（%）產成品存貨:同比-PPI:同比PPI:當月同比資料來源：Wind，天風證券研究所。35Q2-Q3可能是上市公司業(yè)績階段性底部資料來源：Wind，天風證券研究所。36以宏觀指標自上而下模擬的上市公司業(yè)績趨勢來看，Q2-Q3可能是景氣底部。但考慮到本輪地產、債務等問題的不確定性，業(yè)績反彈的斜率可能不會太大。全A非金融22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(E)23Q4(E)GDP單季同比(%)4.80.43.92.94.56.34.24.5PPI單季同比(%)8.76.82.5-1.1-1.6-4.5-3.2-0.8營收單季同比14.4%7.2%8.5%4.4%3.3%2.0%-2.6%3.1%營收累計同比14.4%10.6%9.9%8.1%3.3%2.6%0.8%1.4%凈利潤單季同比9.0%-0.1%0.5%-10.8%-6.1%-12.8%-6.5%6.7%凈利潤累計同比9.0%5.0%3.1%1.5%-6.1%-9.8%-7.7%-6.1%全部A股22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(E)23Q4(E)營收單季同比11.1%8.9%5.9%6.9%2.9%3.8%-1.4%3.4%營收累計同比19.3%8.9%8.4%8.2%6.6%3.8%1.5%2.0%凈利潤單季同比-10.4%4.2%1.4%0.8%-6.7%1.4%-0.5%6.4%凈利潤累計同比18.0%4.2%3.1%2.4%0.9%1.4%-1.1%-0.3%滬深30022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3(E)23Q4(E)營收單季同比7.8%8.1%9.2%3.8%4.9%2.4%-4.1%0.8%營收累計同比7.8%10.6%9.9%8.1%4.9%2.6%1.0%0.9%凈利潤單季同比3.8%8.3%4.2%-5.3%5.8%-6.3%2.4%8.1%凈利潤累計同比3.8%7.1%5.4%3.7%5.8%-0.4%0.4%2.0%日歷效應：歷年Q4領漲行業(yè)集中在穩(wěn)定、順周期板塊下表為09年以來，歷年Q4上漲概率超過70且相對滬深300勝率超過50的行業(yè)。資料來源：Wind，天風證券研究所。37行業(yè)四季度上漲概率10月11月12月體外診斷87.5%75.0%75.0%37.5%白電85.7%64.3%57.1%64.3%保險85.7%71.4%57.1%64.3%工程機械85.7%64.3%78.6%57.1%白酒78.6%64.3%78.6%71.4%航空機場78.6%71.4%57.1%64.3%建材78.6%71.4%78.6%71.4%商用車78.6%71.4%78.6%57.1%游戲78.6%71.4%71.4%50.0%儲能設備71.4%78.6%71.4%35.7%創(chuàng)新藥71.4%64.3%57.1%35.7%高鐵與城軌71.4%71.4%64.3%42.9%光伏71.4%71.4%64.3%28.6%核電71.4%78.6%50.0%50.0%家居家具71.4%64.3%64.3%50.0%汽車零部件71.4%57.1%71.4%35.7%券商71.4%57.1%64.3%50.0%石油化工71.4%64.3%71.4%57.1%橡膠及制品71.4%50.0%64.3%42.9%醫(yī)療服務71.4%64.3%71.4%42.9%專用設備71.4%71.4%71.4%50.0%行業(yè)四季度跑贏滬深300概率10月11月12月體外診斷62.5%62.5%75.0%37.5%白電71.4%50.0%71.4%64.3%保險57.1%64.3%50.0%71.4%工程機械71.4%57.1%57.1%64.3%白酒71.4%35.7%71.4%57.1%航空機場71.4%50.0%50.0%50.0%建材57.1%42.9%71.4%64.3%商用車64.3%57.1%64.3%57.1%游戲64.3%57.1%64.3%35.7%儲能設備57.1%57.1%57.1%42.9%創(chuàng)新藥57.1%57.1%57.1%35.7%高鐵與城軌57.1%50.0%50.0%35.7%光伏57.1%64.3%42.9%42.9%核電57.1%57.1%42.9%50.0%家居家具57.1%42.9%64.3%57.1%汽車零部件57.1%64.3%64.3%35.7%券商57.1%50.0%57.1%50.0%石油化工57.1%35.7%78.6%57.1%橡膠及制品57.1%50.0%64.3%50.0%醫(yī)療服務64.3%50.0%57.1%35.7%專用設備57.1%57.1%50.0%50.0%順周期板塊年底上漲的前提是相對穩(wěn)定的經濟預期資料來源：Wind，天風證券研究所。38日歷效應失效的年份，都是宏觀預期持續(xù)惡化（2011年、2018年）或此前對宏觀下行壓力預估不夠充分的年份（2017年）。當前位置看，9月之前市場已較充分交易了宏觀負面因素，且經濟數據分項有一定邊際改善。Q4順周期板塊或存修復機會。Q4漲幅（"×"表示當年Q4下跌）2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年白電××白酒×××保險××創(chuàng)新藥××××高鐵與城軌××××工程機械××光伏××××專用設備××××航空機場×××核電××××家居家具××××汽車零部件××××券商××××儲能設備××××石油化工××××橡膠及制品××××醫(yī)療服務××××游戲×××商用車×××建材×××體外診斷×××××××當年Q1-Q3滬深300漲跌幅65.3%-17.9%-17.5%-2.2%-4.5%5.2%-9.4%-12.8%15.9%-14.7%26.7%12.0%-6.6%-23.0%但地產長周期下行的背景下，空間和彈性恐受限制8月底以來對情緒影響較大的政策至少包括：①資本市場政策：印花稅減半、階段性收緊IPO和再融資、多指標限制股份減持行為、調降融資保證金比例等。②貨幣政策：1年期MLF下調15bp；隔夜、7天、1個月SLF下調10bp；7天逆回購下調10bp；1年期LPR下調10bp（但5年期沒降低于市場預期）；9月中超預期降準。③房地產：不再區(qū)分實施“限購”城市和不實施“限購”城市；降低首套和二套首付比例；降低存量貸款利率；四大一線城市相繼宣布“認房不認貸”；房地產上市公司再融資不受破發(fā)、破凈和虧損限制等。④消費：延續(xù)全年一次性獎金個稅政策；提高三項個人所得稅專項附加扣除。9月是地產新政實施的第一個月，目前來看一線城市只能說是企穩(wěn)。地產短期對經濟的拖累暫時難以消除，因此順周期板塊機會需要細化，挑選自身景氣改善，同時當前估值不高的方向。資料來源：Wind，天風證券研究所。39關注低估值分位數（低預期）的順周期細分方向當前多數順周期板塊估值分位數在50以下，其中物流、房地產、水泥、券商、銀行、樓宇設備、白電等估值分位數在10以內。白酒板塊以整體看，無論是絕對估值還是估值分位都在偏高位置。資料來源：Wind，天風證券研究所。40關注低估值分位數（低預期）的順周期細分方向但如果以外資趨勢流入的2017年以來為區(qū)間統(tǒng)計，多數白酒估值水平中性或偏低。茅臺當前處于17年以來49.5

分位，五糧液僅27.8

。資料來源：Wind，天風證券研究所。41關注低估值（低預期）的順周期細分方向估值分位數低于20的順周期板塊中，后續(xù)可以關注兩類行業(yè)：一是業(yè)績趨勢相對平穩(wěn)或穩(wěn)中有生的白電、快遞；二是有景氣反轉跡象的板塊，如水泥、銀行、廣告營銷。另外如果順周期板塊企穩(wěn)，券商板塊也有望隨總量經濟修復。資料來源：Wind，天風證券研究所。42配置方向二：

Q4的另一個思路是布局來年可能增長恢復的板塊年末市場的思路可能逐步轉向布局來年的景氣板塊，這一思路是2017-2020（對應2018-2021市場表現）比較顯著。過去兩年年底領漲板塊對來年市場指引性降低，一部分原因或在于高估了景氣賽道的持續(xù)性。因此Q4的提前布局也要注意，買的位置得“足夠便宜”——即過去兩年持續(xù)殺估值、殺業(yè)績、當前交易熱度低、但未來存在邊際改善可能性的細分行業(yè)。資料來源：Wind，天風證券研究所。43配置方向二：經歷“雙殺”且未來可能出現產業(yè)拐點的方向關注半導體配置機會。① 產業(yè)周期向上。半導體銷售增速在Q2已出現拐點，新一輪科技產業(yè)周期的催化來自人工智能、智能汽車、數字經濟等。② 庫存周期可能已消化過半。本輪庫存周期22Q3見頂，目前已消化3個季度，細分領域中如存儲、射頻等庫存相對更低一些。③ 事件催化。國產替代政策催化與長期滲透率提升、華為新品催化、全球人工智能產業(yè)化進展等。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03半導體

凈利潤增速半導體

存貨增速(右軸)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000-40-30-20-10010203040申萬半導體指數（右軸）半導體:銷售額:中國:當月同比(%)半導體:銷售額:全球:當月同比(%)27個月25個月24個月25個月14個月2012年1月2014年4月2016年5月2018年6月2021年8月2019年8月圖表：新一輪半導體產業(yè)周期向上資料來源：Wind，天風證券研究所。圖表：半導體庫存周期可能已消化過半配置方向二：經歷“雙殺”且未來可能出現產業(yè)拐點的方向關注創(chuàng)新藥及產業(yè)鏈配置機會。① 盈利和庫存下行時間已較長。A股醫(yī)療服務（包括CXO/眼科等）庫存已降至歷史低位水平。② 海外緊縮周期接近頂部。美聯儲21年4月討論Taper/21年11月正式Taper/22年3月開始加息/22年6月正式縮表，流動性持續(xù)回收，對利率敏感的創(chuàng)新藥產業(yè)鏈大幅回調。目前來看，緊縮周期接近頂部，而AH與美股的生物科技磨底時間也已超過一年半。③ 事件催化。全球GLP-1小分子相關管線陸續(xù)進入臨床中后期，產業(yè)鏈熱度提升。-40%-20%0%20%40%60%80%-80%-30%20%70%120%2005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03醫(yī)療服務

凈利潤增速醫(yī)療服務

存貨增速(右軸)0.3500.8501.3501.8502.3502019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09[美股]標普生物技術精選行業(yè)[港股]未盈利生物科技指數[A股]創(chuàng)新藥指數圖表：AH股與美股的生物科技磨底時間已超過一年半資料來源：Wind，天風證券研究所。圖表：A股醫(yī)療服務（CXO等）庫存已降至歷史低位水平配置方向二：經歷“雙殺”且未來可能出現產業(yè)拐點的方向關注鋰電中游配置機會。① 鋰電中游的盈利和庫存的下行周期已接近兩年。中游材料產能過