2023年資本市場風險觀察分析報告

證券研究報告2022

年

12

月

10

日2023

年資本市場風險觀察1核心提要◆

展望

2023，拐點之年，尋找機會的同時，也不能低估風險：1）海外：通脹拐點、經(jīng)濟拐點、加息拐點；國內(nèi)：人事拐點、疫情拐點、經(jīng)濟拐點；2）投資主線：在“海外”與“國內(nèi)疫情防護”兩條主線中尋找機遇；3）從“海外衰退”、“國內(nèi)政策”、“地緣沖突”3

大維度，警惕超預期因素給投資組合帶來的潛在風險?！?/p>

債市策略：中短期內(nèi)，轉(zhuǎn)向“防疫放松優(yōu)化+內(nèi)需向好”邏輯線，兩會之后，利空債市的因素逐漸增加；長期，轉(zhuǎn)向“海外通脹中樞+國內(nèi)地產(chǎn)市場”邏輯。建議：1）重點觀察，海外通脹中樞是否有系統(tǒng)性抬升的跡象；2）地產(chǎn)大幅刺激可能性較低，利率上行幅度大概率弱于

2020

年，長債可逢高布局；3）警惕土地出讓收入下滑，給城投帶來的持續(xù)沖擊?！?/p>

股市策略：今年

4

季度至明年

1

季度，把握超跌布局機會；明年

2

季度后，反彈進入尾聲，再啟動需解決“兩對矛盾”。◆

風險提示：國內(nèi)防疫政策優(yōu)化節(jié)奏加快；國內(nèi)貨幣、財政政策超預期投放；國內(nèi)地產(chǎn)政策超預期放松；海外經(jīng)濟超預期衰退；全球通脹超預期，海外央行超預期緊縮；全球地緣沖突突發(fā)風險。目

錄第一部分第二部分第三部分2022

風險事件回顧2023

資本市場風險研判投資建議31、2022

風險事件回顧?

債市“風險事件”回顧①

2022

年

1

月-3

月：“MLF

下調(diào)

vs寬信用預期升溫”，

權(quán)益市場調(diào)整，銀行理財迎贖回潮；②

2022

年

4

月-5

月：

外資抽離，匯率貶值；③

2022

年

6

月-7

月：

上海復商復市+穩(wěn)經(jīng)濟政策頻出；④

2022

年

8

月-10

月：

美聯(lián)儲加速緊縮帶動匯率再次貶值

+穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)落地。圖：2022

年債市回顧期限利差（10Y-1Y，右軸）國債收益率（10Y）%%2.901.101.00MLF俄烏沖突爆發(fā)上海靜態(tài)管理Q2

經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期2.85

調(diào)降

10BP經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期佩洛西竄訪臺灣2.80PMI不及預期MLF調(diào)降

10BP0.900.80《政府工作報告》提擴大貸款2.752.702.65美聯(lián)儲開啟加息地產(chǎn)

930

政策人民幣貶值開啟金融數(shù)據(jù)超預期上海復商復市穩(wěn)經(jīng)濟“33

條”0.70美聯(lián)儲鷹派加息

多地疫情散發(fā)0.600.502.60寬信用預期銀行理財贖回潮上海疫情靜態(tài)管理期美債第一輪衰退交易上海疫情解封穩(wěn)經(jīng)濟政策頻出美債第二輪衰退交易國內(nèi)經(jīng)濟壓力猶存穩(wěn)地產(chǎn)政策頻出海外央行加速緊縮穩(wěn)地產(chǎn)乏力美債利率磨頂廣深疫情2.552022-012022-032022-052022-072022-092022-11數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所1、2022

風險事件回顧?

股市“風險事件”回顧①

2022

年

1

月-3

月：廣深疫情持續(xù)發(fā)酵

+銀行理財贖回潮

+俄烏沖突爆發(fā)

+滬深靜態(tài)管理；②

2022

年

3

月-5

月：匯率貶值

+外資抽離；③

2022

年

7

月-9

月：美聯(lián)儲持續(xù)加息，引發(fā)第二輪匯率貶值周期；④

2022

年

10

月-

：防疫措施超預期

+地產(chǎn)政策低預期。圖：2022

年股市回顧滬深

300

市盈率（右軸）滬深

3005,0004,6004,2003,8003,4003,00014.5013.50俄烏沖突爆發(fā)美聯(lián)儲開啟加息Q2

經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期

佩洛西上海靜態(tài)管理金融數(shù)據(jù)超預期竄訪臺灣人民幣貶值開啟《政府工作報告》提擴大貸款12.5011.50經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期美聯(lián)儲鷹派加息MLF調(diào)降

10BP上海復商復市穩(wěn)經(jīng)濟“33

條”10.509.508.50多地疫情散發(fā)穩(wěn)地產(chǎn)乏力美債利率磨頂上海疫情靜態(tài)管理期美債第一輪衰退交易上海疫情解封穩(wěn)經(jīng)濟政策頻出美債第二輪衰退交易國內(nèi)經(jīng)濟壓力猶存穩(wěn)地產(chǎn)政策頻出廣深疫情2022-01銀行理財贖回潮海外央行加速緊縮2022-032022-052022-072022-092022-11數(shù)據(jù)

：Wind、國海證券研究所1、2022

風險事件回顧?

2022

年

3

大主要風險線：1）海外通脹：

美聯(lián)儲激進加息

–>人民幣貶值

–>沖擊資本市場2）國內(nèi)政策：“防疫措施

+房地產(chǎn)政策”–>擾動“基本面

+預期”–>影響資本市場3）地緣沖突：

供應鏈沖擊

–>通脹

–>加息，

風險偏好收縮

–>沖擊資本市場1、2022

風險事件回顧?

展望

2023，拐點之年，尋找機會的同時，也不能低估風險：1）海外：通脹拐點、經(jīng)濟拐點、加息拐點；國內(nèi)：人事拐點、疫情拐點、經(jīng)濟拐點；2）投資主線：在“海外”與“國內(nèi)疫情防護”兩條主線中尋找機遇；3）從“海外衰退”、“國內(nèi)政策”、“地緣沖突”3

大維度，警惕超預期因素給投資組合帶來的潛在風險。圖：2023

年風險展望邏輯框架海外衰退歐洲“滯脹”美國“軟著陸”？國內(nèi)經(jīng)濟國內(nèi)政策資本市場房地產(chǎn)投資基建投資消費防疫措施股市財政政策貨幣政策地產(chǎn)政策債市大宗商品匯率出口通脹地緣沖突豬周期能源服務數(shù)據(jù)：國海證券研究所目

錄第一部分第二部分第三部分2022

風險事件梳理與思考2023

資本市場風險研判投資建議82.1、海外：“衰退”未至“滯脹”先來?

全球經(jīng)濟增速放緩，歐美與新興市場國家兩極分化；?

2023

年歐美大概率陷入“滯脹”格局；?

警惕一對矛盾：歐洲衰退施壓國內(nèi)經(jīng)濟，美國加息掣肘國內(nèi)寬松。圖：全球主要國家

PMI

走勢圖：OECD

對

2023

年全球主要國家通脹預測70652022

年

11月1210%2022預期2023

預期2021-2022

年

PMI

范圍60864205550454035巴

西

英

德

新

墨

意

加

印

南

美

澳

法

韓

印

沙

日

中西

班

國

國

西

西

大

拿

度

非

國

大

國

國

尼

特

本

國蘭

哥

利

大巴

西

英

德

新

墨

意

加

印

南

美

澳

法

韓

印

沙

日

中西

班

國

國西

西

大

拿

度

非

國

大

國

國

尼

特

本

國牙共利牙蘭

哥利大利亞和亞國數(shù)據(jù)：OECD、國海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所2.1、海外：“衰退”未至“滯脹”先來

–歐洲?

歐洲滯脹：無近憂，有遠慮?

風險產(chǎn)生原因：1）能源依賴嚴重：生產(chǎn)成本上升

+

政府限制用氣

=

利潤壓縮（企業(yè)破產(chǎn)潮）；2）歐美經(jīng)濟錯位：歐元仍有貶值空間，帶來新的輸入型通脹壓力；圖：歐洲各行業(yè)能源消耗占比（2019）圖：歐洲能源、商品通脹貢獻度較高20%服務能源商品HICP2%非金屬化學3%4%14%103%4%鋼鐵食物02018201920202021202221%

造紙7%圖：歐洲各國政府財政補貼力度不低機械10

%補貼能源費用財政支出占

GDP

比重補貼能源費用財政支出金額（右軸）十億歐元

30013%木材其他20051000有色金屬運輸設備紡織11%0馬德立希荷克英意盧拉西捷法

羅保澳波丹斯挪斯比塞愛愛芬瑞耳國陶臘蘭羅國大森脫班克國

馬加大蘭麥洛威洛利普爾沙蘭典18%他宛地亞利堡維牙亞尼利利亞亞亞伐克文時羅蘭尼尼亞斯亞數(shù)據(jù)：odyssee-mure、國海證券研究所數(shù)據(jù)：EuroStat、Bruegel、Bloomberg、國海證券研究所2.1、海外：“衰退”未至“滯脹”先來

–歐洲?

開始時間點：2023

年一季度，歐洲天然氣進入季節(jié)性去庫周期風險圖：歐洲能源、商品通脹貢獻度較高歐元區(qū):制造業(yè)

PMI:+3月出口金額：累計同比（右軸）%706010050?

可能結(jié)果：5040301）若破產(chǎn)潮出現(xiàn)，歐洲陷入深度“滯脹”，需要采取崩潰式“緊縮”；2）歐洲經(jīng)濟下滑加速，中國出口壓力加劇。0-5020042008201220162020圖：全球進入加息央行數(shù)量占比領先歐元區(qū)

PMI15

個月左右歐元區(qū)

PMI加息央行占比(+15M，逆序，右軸）?

市場影響：65554535-100-500%1）歐元貶值，美元維持高位，人民幣階段性承壓；2）中國出口下滑，A

股盈利預期下行，股市繼續(xù)承壓。50100200220062010201420182022圖：歐央行加息并不能逆轉(zhuǎn)歐元貶值歐元區(qū)基準利率歐元兌美元（右軸）%32美元

歐元/1.251.15101.050.952022-012022-042022-072022-10數(shù)據(jù)：Wind、Bloomberg、國海證券研究所2.1、海外：“衰退”未至，“滯脹”先來

–美國?

美國經(jīng)濟難言“硬著陸”，或迎“慢滯脹”?

風險產(chǎn)生原因：1）居民資產(chǎn)負債情況并不悲觀（超額儲蓄

+

低杠桿率）；2）貝弗里奇曲線的敘事模式符合“軟著陸”路徑。圖：貝弗里奇曲線與經(jīng)濟“軟著陸”圖：美國居民杠桿與超額儲蓄情況%%876120100杠桿率:居民部門:美國勞疫情以前疫情以來匹配惡化動力短缺8060職位空缺率

3200020052010201520205超額儲蓄（上一期）新增超額儲蓄總超額儲蓄42,5002,0001,5001,000500十億美元勞動2力過剩10匹配優(yōu)化0%-5000510失業(yè)率1520202020212022數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所2.1、海外：“衰退”未至，“滯脹”先來

–美國?

可能結(jié)果：1）基本面：美國消費結(jié)構(gòu)切換，中國出口仍承壓。2）貨幣政策：加息放緩

≠

緊縮拐點（放緩至

50BP

也不低）；美聯(lián)儲加息“更高更久”（HigherForLonger）。圖：美國各項消費對美國

GDP

拉動貢獻作用圖：金融環(huán)境放松不利于抑制通脹預期15%耐用品非耐用品服務消費芝加哥金融狀況指數(shù)密歇根大學：通脹預期變化%

64.010%5%3.02.01.00.0-1.0-2.04200%-5%-10%2019202020212022200020042008201220162020圖：美國本輪加息節(jié)奏為“后沃爾克時代”以來之最4.02022-服務汽車能源商品除汽車CPI1988-19891994-19952004-2006%1053.02015-20182.01.00.01999-20000-51151301451601751901105120182019202020212022數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、Bloomberg、國海證券研究所2.1、海外：“衰退”未至，“滯脹”先來

–美國?

市場影響：1）美元繼續(xù)維持高位，美債利率仍有上行空間；2）出口壓力無疑將越來越大，國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)承壓，但降息仍受掣肘。圖：美聯(lián)儲加息與美債利率走勢圖：2

年期美債與

10

年期美債極限倒掛

40BP聯(lián)邦基金目標利率美債收益率（2Y）美債利差（2Y-10Y，右軸）10聯(lián)邦基金目標利率10

年期美債利率10

年期美債利率-聯(lián)邦基金利率1%105BP

100%1050-100-200-300-5166BP-1BP-3BP29BP0019901995200020052010201520201990200020102020圖：中美利差處于深度倒掛3中美利差%21過去

10

年，中美利差在

50-200BP

間震蕩0-1-2中美利差所處過去

10

年歷史分位數(shù)：0%-32002200520082011201420172020數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點密布

–防疫措施（1）防疫措施優(yōu)化?

關(guān)注原因：1）2022

年

6

月《第九版防控方案》發(fā)布后，疫情散發(fā)現(xiàn)象有所上升、地方經(jīng)濟壓力邊際加大；2）后，國門進一步對外開放，疫情反復風險將再度上升。圖：“第九版”方案縮短隔離要求后，疫情風險上升圖：疫情風險上升，經(jīng)濟壓力加大GDP:不變價:當季同比全國本土新冠病例:確診+無癥狀:7

天移動平均社會消費品零售總額:當月同比%民航客運量:國際航線:當月值(右軸)40302010050002520例密第接九版萬人南京鄭州張家界疫情45004000入境隔離3500防控方案300025001510520001500天天北京

遼寧疫情

疫情西安疫情-10全國散發(fā)10005000-20-30武漢疫情上海疫情02020-01-312021-01-312022-01-31數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點密布

–防疫措施①

疫情

—演繹期?

關(guān)注點：疫情仍有散發(fā)風險，服務性、接觸性行業(yè)仍將受到較大影響；?

可能時間點：2023

年夏季前?

可能結(jié)果：1）疫情擴散導致員工缺崗、供應鏈擁堵，生產(chǎn)受到暫時性沖擊；2）疫情擴散期間，服務業(yè)部分“停擺”；表：大陸周邊地區(qū)管控放松后，第一波疫情應對措施圖：疫情期間經(jīng)濟損失與失業(yè)沖擊，與防控措施力度有關(guān)地區(qū)時間措施新加坡:居民失業(yè)率:季調(diào)日本:失業(yè)率:季調(diào)韓國:失業(yè)率:季調(diào)中國香港:失業(yè)率:季調(diào)中國臺灣:失業(yè)率1）居家辦公、上課2）堂食/聚集限制

2

人新加坡2021

年

10

月8765432%1）居家辦公、上課日本韓國2022

年

1

月

2）堂食/聚集限制

5

人3）縮短營業(yè)時間1）居家辦公、上課2022

年

3

月

2）堂食/聚集限制

10

人3）縮短營業(yè)時間1）居家辦公、上課2）堂食/聚會限制

2

人中國香港中國臺灣2022

年

3

月

3）餐飲店縮短營業(yè)時間、非餐飲服務業(yè)暫停營業(yè)4）疫苗通行證2022

年

5

月

基本無防疫措施數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所數(shù)據(jù)

：Wind、國海證券研究所2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點密布

–防疫措施?市場影響1）疫情期間，市場預期貨幣政策需要加碼托底經(jīng)濟，短端品種存在機會；2）若放松管控預期明確，預計疫情對股市總體沖擊有限。表：失業(yè)率上升后，央行通常寬松資金面托底經(jīng)濟圖：疫情期間股市呈“V”型走勢，但總體沖擊有限城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率DR007(右軸,逆序)東京日經(jīng)

225

指數(shù)臺灣加權(quán)指數(shù)6.56%1%300002900028000270002600025000190001.21.41.61.821800017000160001500014000130005.552.22.42.62.83日本中國臺灣疫情24000

疫情1200011000100004.542300022000數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點密布

–防疫措施?市場影響3）從周邊地區(qū)案例來看，經(jīng)濟復蘇預期制約利率下行空間，即使疫情多地散發(fā)，長端利率也缺乏系統(tǒng)性機會。表：韓國、中國臺灣疫情集中爆發(fā)，并未帶來債市系統(tǒng)性機會中國臺灣:公債:加權(quán)平均殖利率:10

年韓國:國債:5

年(右軸)%%2.525美國:國債收益率:10

年(右軸)新加坡:政府債券收益率:10

年期(右軸)4.54新加坡韓國疫情期疫情期中國臺灣疫情期3.531.512.520.501.51數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點密布

–防疫措施②

疫情

—平穩(wěn)期?

關(guān)注點：防疫措施不確定性降低，居民儲蓄意愿下降、報復性消費出現(xiàn)；?

可能時間點：2023

年秋冬季節(jié)?

可能結(jié)果：1）服務業(yè)消費修復；2）核心通脹可能出現(xiàn)拐點。圖：2020

年后，居民儲蓄存款快速增長圖：嚴格防控壓制內(nèi)需，導致國內(nèi)

CPI

與海外走勢相反中國:核心

CPI:當月同比日本:核心

CPI:當月同比美國:核心

CPI:當月同比韓國:核心

CPI:當月同比金融機構(gòu):城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額:季調(diào):同比%7618161412108%5436241200-1-22020-012020-072021-012021-07、國海證券研究所2022-012022-07數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點密布

–防疫措施②

疫情

—平穩(wěn)期?

關(guān)注點：防疫措施不確定性降低，居民儲蓄意愿下降、報復性消費出現(xiàn)；?

可能時間點：2023

年秋冬季節(jié)?

可能結(jié)果：3）東亞地區(qū)疫情擴散后，勞動力并未出現(xiàn)長期缺口，對生產(chǎn)與勞動力供應不產(chǎn)生長期影響。圖：疫情期間勞參率短暫下降，但并未出現(xiàn)長期缺口圖：“疫情擴散”并未造成東亞勞動者工時長期下降中國臺灣:勞動參與率韓國:勞動參與率日本:東京都:5

人以上規(guī)模企業(yè):勞動時長:總計:所有行業(yè)中國臺灣:每人每月平均工時:合計:工業(yè)和服務業(yè)59.559.4666564%%190180小時/月59.359.259.159636217016015014058.958.858.7616058.658.558.45958130120數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點密布

–防疫措施?市場影響疫情后經(jīng)濟修復期間，利率上行風險加大；中債國債到期收益率:10

年%3.63.43.23遼寧2.82.62.42.22北京江蘇河南上海復工湖北數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點密布

–地產(chǎn)政策（2）

換屆后政策推出較為密集?

關(guān)注原因：1）換屆之后，次年（逢

3

逢

8）經(jīng)濟政策通常加碼；2）關(guān)鍵詞“共同富?！保撛谡咄瞥觯?；圖：年份逢“3”逢“8”，固定資產(chǎn)投資通常不弱全社會固定資產(chǎn)投資完成額:名義同比城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資:同比%706050403020100-10-20數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點密布

–地產(chǎn)政策①

地產(chǎn)拐點出現(xiàn)?

關(guān)注原因：1）防疫措施優(yōu)化后，三四線城市居民收入預期明顯改善，帶動三四線城市地產(chǎn)市場出現(xiàn)拐點；2）外需持續(xù)下行，政府刺激房地產(chǎn)緊迫性提升、力度增加；刺激手段包括：1）大中城市房貸利率“因城施策”、進一步下降；2）公共財政資金注資地產(chǎn)項目，扭轉(zhuǎn)爛尾樓擔憂；圖：東南亞危機爆發(fā)后，日本財政刺激力度加大圖：雷曼破產(chǎn)后，美國財政刺激力度加大日本:國債利率:10

年日本:貼現(xiàn)率美國:聯(lián)邦基金目標利率美國:國債收益率:10

年9%6%貨幣寬松開啟8QE1，布什金融拯救助計劃歐債危機發(fā)酵貨幣寬松開啟5432107654東南亞金融危機允許財政資金注入銀行32量化寬松、強制清理不良資產(chǎn)奧巴馬刺激計劃101990-01

1993-01

1996-01

1999-01

2002-01

2005-012006-01

2007-01

2008-01

2009-01

2010-012011-01

2012-01數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所2.2、國內(nèi)：政策關(guān)注點密布

–地產(chǎn)政策?可能結(jié)果：1）一手房、期房銷售增速修復；2）社融增速上行趨勢確立；市場影響：?1）利率出現(xiàn)周期性拐點；2）地產(chǎn)債底部反轉(zhuǎn)。圖：“爛尾擔憂”導致現(xiàn)、期房銷售出現(xiàn)增速差圖：除

2015-2016

外，地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)推動利率拐點出現(xiàn)商品房銷售面積:現(xiàn)房:累計同比商品房銷售面積:期房:累計同比中債國債到期收益率:10

年商品房銷售面積:當月同比(右軸)%5120120%%4.541008060402001008060402003.532.521.51-20-40-60-20-40-600.50數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所2.3、地緣沖突仍是最大的“黑天鵝”圖：疫情以來，逆全球化已初見端倪65605550454035%萬億美元6050403020100進口（右軸）出口（右軸）全球化程度（出口、進口占全球產(chǎn)出比重）1990199520002005201020152020圖：2022

年地緣沖突指數(shù)高于過往

15

年中樞600全球地緣沖突危機指數(shù)“911”500海灣戰(zhàn)爭伊拉克戰(zhàn)爭400俄烏沖突300伊拉克入侵科威特倫敦恐襲巴黎恐襲200利比亞戰(zhàn)爭克里米亞危機美朝對峙10001990199520002005201020152020數(shù)據(jù)：AlixPartnersDisruptionIndex、matteoiacoviello、國海證券研究所2.3、地緣沖突仍是最大的“黑天鵝”

–俄烏?

俄烏沖突進一步升級?

風險產(chǎn)生原因：1）2023

年

Q1，俄羅斯如果不能結(jié)束沖突，意味著歐洲壓力最大的時候或已過去；2）俄羅斯社會輿情壓力加大，沖突或許進一步升級。圖：歐洲天然氣庫存演繹路徑圖：2022

年

6

月以來，普京支持率有所下降假設

1：天然氣消耗處于

2017-2021

年平均水平假設

2：天然氣消耗比

2017-2021

年平均水平低

10%支持反對100%假設

3：寒冬天然氣庫存警戒水平%100908070605040302010075502502022-10

2022-11

2022-12

2023-01

2023-02

2023-03

2023-04199920032007201120152019數(shù)據(jù)：OECD、國海證券研究所數(shù)據(jù)：Levada、國海證券研究所注：假設

1、2、3

設定目前歐洲天然氣水平為總庫存

90%，分別按照

2017-2021年平均速率、比

2017-2021

平均速率低

10%（按照歐盟要求）；2017-2021

最高水平進行去庫2.3、地緣沖突仍是最大的“黑天鵝”

–俄烏?

可能結(jié)果：1）沖突升級，避險情緒上升；2）全球供應鏈再次出現(xiàn)沖擊。?

市場影響：1）短期內(nèi)，避險情緒驅(qū)動，股市下跌，債市利率下行；2）長期看，全球通脹壓力或許進一步加劇，大宗商品相關(guān)板塊（鋼鐵、化工制品）再次迎來上漲機會。圖：2022

年俄烏沖突爆發(fā)，大宗商品累計漲幅CRB

現(xiàn)貨指數(shù):金屬圖：俄烏沖突后，中國鋼鐵、化工制品出口迎來增量空間14

%CRB

現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料CRB

現(xiàn)貨指數(shù):油脂鋼鐵線材出口金額同比化學纖維紡織原料出口金額同比總出口金額同比8070%1210860504030201002

月

24

日俄烏沖突爆發(fā)6420-22022-022022-042022-062022-082022-02-072022-02-272022-03-192022-04-08數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所2.3、地緣沖突仍是最大的“黑天鵝”

–中美貿(mào)易?

“貿(mào)易摩擦”會否卷土重來？?

風險產(chǎn)生原因：1）疫情以來，美國對華輿論邊際惡化；中期選舉后，發(fā)展成為民主黨政治正確的選擇。2）2018

年中美貿(mào)易摩擦開啟的啟示：加息末期

+進口見頂

+庫存高位。圖：美國對于中國態(tài)度調(diào)查圖：2018

年中美貿(mào)易摩擦開啟時，美國經(jīng)濟周期所處環(huán)境%聯(lián)邦基金目標利率美國

CPI

同比制造商總庫存同比（不變價）美國進口同比增速（右軸）90支持不支持%%

50408070605040302010010863020100中美貿(mào)易摩擦開啟420-2-4-6-8-10-10-20-30201020122014201620182020202219791985199119972003200920152021數(shù)據(jù)：FiveThirtyEight、Gallup、國海證券研究所；注：R=共和黨；D=民主黨數(shù)據(jù)：Wind、BEA、國海證券研究所2.3、地緣沖突仍是最大的“黑天鵝”

–中美貿(mào)易?

可能結(jié)果：1）減少對華技術(shù)出口；2）延續(xù)上輪中美貿(mào)易摩擦，恢復清單

4A

關(guān)稅至

15%，恢復

4B

征收清單。?

市場影響：1）短期內(nèi)，情緒催化，股市下挫，針對限制清單相關(guān)板塊，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性利空；2）出口預期進一步轉(zhuǎn)弱，人民幣匯率承壓；3）債市情緒提振，利率階段性下行。圖：2018

年中美貿(mào)易摩擦期股債走勢復盤表：2018

年中美貿(mào)易摩擦時期征收額外關(guān)稅現(xiàn)狀滬深

300

指數(shù)%5,0005中債國債到期收益率:10

年（右軸）4,800

中美貿(mào)易摩擦開啟：340

億美元-25%關(guān)稅4,600443322000

億美元-10%關(guān)稅4,4004,2002000

億美元-10%增至

25%中美貿(mào)易摩擦暫緩160

億美元-25%關(guān)稅4,0003,8003,600暫停

2500

億美元-關(guān)稅3,4003,2003,000部分商品關(guān)稅豁免、遞延2018-012018-102019-072020-04數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所數(shù)據(jù)：香港工業(yè)貿(mào)易署、國海證券研究所目

錄第一部分第二部分第三部分2022

風險事件回顧2023

資本市場風險研判投資建議3.1、債市策略?

2023

債市整體判斷?

多空交織下，債市仍將處在圍繞

MLF

進行箱體震蕩的節(jié)奏之中，但振幅較

2022

年擴大；?

“防疫政策調(diào)整優(yōu)化”影響利率下限、“出口+地產(chǎn)”影響利率上限，10Y

國債波動區(qū)間

2.6%-3.0%；?

震蕩市，債市交易性機會于對關(guān)鍵“風險事件”的節(jié)奏把握，所謂“危機并舉”：①美聯(lián)儲加息節(jié)奏、②防疫措施、③地產(chǎn)政策、④金融監(jiān)管、⑤地緣沖突。圖：缺少連續(xù)降息預期時，“MLF-15BP”成為利率下限中債國債到期收益率:10圖：2023

年“國債-MLF”利率上限或在

2019

年之上、2020

年之下中債國債到期收益率:10

年年MLF-15BP中期借貸便利(MLF):利率:1

年社會融資規(guī)模存量:同比(右軸)3.614%3.63.43.23%%3.43.2313BP2.82.62.42.222.82.62.42.222019-01-012020-01-012021-01-012022-01-0182019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所3.1、債市策略?

短期，今年

4

季度至明年

1

季度，債市大概率震蕩偏弱；?

海外：美聯(lián)儲加息繼續(xù)掣肘國內(nèi)貨幣政策；?

國內(nèi)：穩(wěn)經(jīng)濟政策繼續(xù)落地，出口下行持續(xù)兌現(xiàn)，但難改經(jīng)濟短期下行趨勢；?

建議：長債逢高布局，把握波段交易機會。圖：2022

年，MLF

成為震蕩市利率上沿中債國債到期收益率:10

年中期借貸便利(MLF):利率:1

年3%2.92.82.72.62.52.42.32022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所3.1、債市策略?8

月份以來利率復盤%2.80中債國債到期收益率:10

年1）李克強召開穩(wěn)經(jīng)濟大盤會議，強調(diào)政策落實；2）上海推出穩(wěn)經(jīng)濟政策。武漢、杭州陸續(xù)出臺紓困地產(chǎn)政策。1）佩洛西竄訪臺灣事件持續(xù)發(fā)酵，避險情緒升溫；1）10

年期美債利率沖高，觸及高位后回落；2）證金公司下調(diào)轉(zhuǎn)融資費率。2）A

股高開低落1）香港防疫政策放松；2.752）鄭州、武漢以及呼和浩特出臺穩(wěn)地產(chǎn)政策；3）美債利率持續(xù)上行1）國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟政策；2）江蘇、浙江、四川出臺穩(wěn)地產(chǎn)政策；美債利率盤中升破4%1）財新PMI

不及預期；2）節(jié)后非銀機央行增加OMO

投放力度2.702.651）長春、鄭州因城施策出臺；3）美債利率大幅上行2）美債利率持續(xù)鮑威爾“超級鷹派”講話推升美債利率構(gòu)參與首個交1）疫情散發(fā)對債美1）經(jīng)濟數(shù)據(jù)上行易日，債1）降息；2）經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期看多情緒延續(xù)。市情緒有一定提振；利率結(jié)構(gòu)性疲軟；成都等全國多地疫情散發(fā)1）俄羅斯動員加劇地緣沖突擔憂；2）股市持續(xù)下挫央行召開金融機構(gòu)信貸形式2）易綱表示將加大穩(wěn)健貨大幅上2）美債利率快速回分析會1）國常會加碼穩(wěn)增長政策；2）社融超預期幣政策力度，降準預期加強。行落；3）A

股表現(xiàn)不佳美國服務業(yè)

PMI

大超預期，美債利率大幅上行

12BP2.602.55全國多地疫情散發(fā)1）四川電力緊張持續(xù)發(fā)酵；2）做多情緒演繹1）浙江、湖北出臺穩(wěn)樓市政策；2）工信部召開經(jīng)濟分析會議2022-08-012022-08-152022-08-292022-09-122022-09-262022-10-102022-10-24數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所3.1、債市策略圖：期限利差走勢與

PMI

相關(guān)期限利差:10

年-1

年P(guān)MI(右軸，逆序)?

中期，轉(zhuǎn)向“防疫放松優(yōu)化+內(nèi)需向好”邏輯線，兩會250%4042444648505254之后，利空債市的因素逐漸增加20015010050?

海外：美聯(lián)儲加息長度；?

國內(nèi)：“防疫優(yōu)化”成關(guān)鍵變量，經(jīng)濟“短期下探

vs中期向好”成博弈焦點；0-50?

建議：1）復蘇初期短端流動性難系統(tǒng)性收緊，利差有進一圖：地產(chǎn)、基建投資與

10

年期國債利率走勢步走擴風險，適當縮短組合久期，杠桿套息或成最優(yōu)解；中債國債到期收益率:10

年基建+地產(chǎn):當月同比(右軸)54.54%%40302）相比

2020

年，失去基建、地產(chǎn)加持格局下，利率上行有風險，幅度或可控；3.5320103）關(guān)注《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》在國內(nèi)落地過程中，對次2.520級債的潛在沖擊與機遇。1.51-10-20-300.50數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所343.1、債市策略?

長期，轉(zhuǎn)向“海外通脹中樞+國內(nèi)地產(chǎn)市場”邏輯?

2023

年下半年，關(guān)鍵變量重回“海外通脹中樞

+國內(nèi)地產(chǎn)市場”圖：2023

年“國債-MLF”利率上限或在

2019

年之上、2020

年之下海外：降息預期漸濃，但下半年的海外“通脹中樞”至關(guān)重要；國內(nèi)：防疫放松帶動經(jīng)濟企穩(wěn)，地產(chǎn)部門能否接棒成債市關(guān)鍵變量；中債國債到期收益率:10

年中期借貸便利(MLF):利率:1

年社會融資規(guī)模存量:同比(右軸)3.614%%3.43.2313BP建議：2.82.62.42.221）重點觀察，海外通脹中樞是否有系統(tǒng)性抬升的跡象；2）地產(chǎn)大幅刺激可能性較低，利率上行幅度大概率弱于

2020

年，長債可逢高布局；83）警惕土地出讓收入下滑，給城投帶來的持續(xù)沖擊。2019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01數(shù)據(jù)：Wind、國海證券研究所353.2、股市策略?

權(quán)益市場：今年

4

季度至明年

1

季度，把握超跌布局機會?

技術(shù)面角度：10

月末大盤指數(shù)回落至：

①

歷史各輪低點延長線上；

②

多處黃金分隔支撐位上；?

估值角度：

①

估值處于歷史較低分位水平；

②

股債性價比處于歷史較高分位水平。圖：大盤走勢技術(shù)面簡析圖：股票估值處于歷史低位滬深

300

風險溢價接下來

1

年股債相對收益（股票收益-債券收益，右軸）7,000滬深

300

指