美元貨幣亟需統(tǒng)戰(zhàn)力

美元貨幣亟需統(tǒng)戰(zhàn)力

無疑，價格是今天最重要的國際貨幣。無論以傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)對記賬單位、交易媒介和價值儲備這三項(xiàng)由貨幣所承擔(dān)的傳統(tǒng)角色中的哪一項(xiàng)進(jìn)行衡量,美元在官方和私人領(lǐng)域中都扮演著舉足輕重的國際角色。本文的第一部分是對以上觀點(diǎn)的證明。第二部分討論美元目前的地位在中期是否可持續(xù)。第三部分所探討的是:由于美元在世界范圍內(nèi)得到了如此廣泛的使用,美國的世界影響力是否從中獲得了極大的特權(quán)。最后,本文的結(jié)論是:美元為美國帶來的優(yōu)勢主要來自于其在私人領(lǐng)域的角色,而非來自其官方角色。作為干預(yù)貨幣,美元處于絕對的統(tǒng)治地位:大多數(shù)國家所使用的干預(yù)貨幣只有美元一種。在全球的官方外匯儲備中,美元資產(chǎn)占據(jù)了大約60%的份額。什么是全球最重要的宏觀資產(chǎn)我們先來考慮一下美元的官方用途。美元是各個國家在表示其匯率目標(biāo)時最經(jīng)常使用的貨幣。國際貨幣基金組織(IMF)的成員國所使用的貨幣共有146種(1),其中至少有37種是通過釘住美元(2)來表示匯率目標(biāo)的,與此相反的是,至少有21個成員國(基本是發(fā)達(dá)國家,其中也有例外)宣稱采用浮動匯率制度。另外,至少有50個國家選擇釘住其他單一貨幣(主要是歐元)或者特別提款權(quán)(SDR)(從《國際金融統(tǒng)計(jì)年鑒(IFS)》給出的信息里,我們無法推斷出其余貨幣的匯率目標(biāo))。作為干預(yù)貨幣,美元處于絕對的統(tǒng)治地位:大多數(shù)國家所使用的干預(yù)貨幣只有美元一種。在全球的官方外匯儲備中,美元資產(chǎn)占據(jù)了大約60%的份額(在全部10.422萬億美元的外匯儲備中,有3.548萬億美元是明確的美元資產(chǎn)。另外出于某些原因,一些國家的央行即便對IMF也不愿意披露其外匯儲備的構(gòu)成,而這些央行所持的價值4.718萬億美元的外匯儲備中也有一部分是美元資產(chǎn))。同樣地,在私人領(lǐng)域的應(yīng)用中美元也占據(jù)了主導(dǎo)地位。雖然官方對美元在私人領(lǐng)域的影響力所作的評估不多,但評估的結(jié)果還是表明了美元的強(qiáng)勢地位。據(jù)估計(jì),在過去的所有國際貿(mào)易中,有近一半的交易是以美元開票的(Hartmann,1998)。而與此對應(yīng)的是,2011年度的全部國際貿(mào)易中只有不到12%是和美國相關(guān)的。在外匯交易方面,與美元進(jìn)行兌換的交易占了大頭,這類交易大約為全部外匯交易的85%(由于每筆交易都需要由一種貨幣兌換另一種貨幣,所以交易雙方求和為200%)。盡管一段時間內(nèi)歐元債券的發(fā)行量超過了美元債券,但多數(shù)國際交易涉及了美元。另外,大多數(shù)私人所有的國際流動資產(chǎn)也是以美元資產(chǎn)計(jì)價的(如果有什么對它們進(jìn)行計(jì)價的話):針對這類資產(chǎn)組合,目前尚無足夠準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)估計(jì),但通常認(rèn)為這類美元資產(chǎn)的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過官方美元儲備的規(guī)模。無可否認(rèn),美元是目前國際貨幣中最重要的組成成分,而事實(shí)上,絕大多數(shù)的國際貨幣就是美元。歐元在一段時期內(nèi)似乎有成為美元實(shí)際競爭對手的趨勢,但是歐元區(qū)最近所面臨的困境使得歐元停下了追趕美元領(lǐng)先地位的腳步。為了把人民幣確立為一種國際貨幣,中國還在進(jìn)行初步嘗試。隨著日本經(jīng)濟(jì)的萎縮,國際上減少了對日元的使用,而英鎊也與日元同病相憐。因此,目前美元是找不到競爭對手的。如果美元在國家層面的貨幣中找不到真正的競爭對手,那么國際層面上情況又如何呢?IMF在1970年創(chuàng)造了特別提款權(quán)(SDR)。之所以當(dāng)時沒有把特別提款權(quán)命名為國際貨幣是由于針對特別提款權(quán)究竟是貨幣(money)還是貸款(credit)這個問題幾乎引發(fā)了一場激烈的爭論。成立于1972年的20國委員會希望為布雷頓森林體系設(shè)計(jì)出一個繼任體系,在設(shè)計(jì)過程中,該委員會想把特別提款權(quán)作為“體系的中心儲備資產(chǎn)”(centralreserveassetofthesystem)。既然通常概念中的儲備資產(chǎn)就是國際貨幣,似乎以上爭論就應(yīng)該平息了。但不管20國委員會希望把特別提款權(quán)作為系統(tǒng)中心的意愿有多么強(qiáng)烈,顯然這并未在過去的40年里成為現(xiàn)實(shí)。在私人領(lǐng)域,特別提款權(quán)壓根沒有承擔(dān)國際角色。在官方層面上,只有一種貨幣(緬甸元,kyat)是釘住特別提款權(quán)的。各國中央銀行也無法將特別提款權(quán)用作干預(yù)貨幣,這是由于在進(jìn)行貨幣干預(yù)時需要與私人部門進(jìn)行交易。在外匯儲備方面,特別提款權(quán)只占了去年全部儲備的3%不到。美元繼續(xù)處于統(tǒng)治地位。特別提款權(quán)主要表現(xiàn)為一種選擇性的國家貨幣持有一種國際貨幣的需求是由哪些因素決定的?對此,科恩(Cohen,2004,10-11)羅列了一個清單。他認(rèn)為有三個因素。第一是對一種貨幣未來價值的普遍信心,這種信心來自于貨幣發(fā)行國的政治穩(wěn)定度。如果人們有選擇權(quán),很難想象他們會主動選擇持有一種缺乏這類信心支持的貨幣。第二是“兌換便捷性”(exchangeconvenience)和“資本確定性”(capitalcertainty)的質(zhì)量:高度的可交易流動性和合理的資產(chǎn)價值穩(wěn)定度。實(shí)現(xiàn)這兩點(diǎn)的關(guān)鍵是,貨幣發(fā)行國本身要具有允許非居民參與的相當(dāng)發(fā)達(dá)的金融市場。最后一個因素是,這種貨幣承諾能夠在一個非常廣泛的交易網(wǎng)絡(luò)里流通,似乎大的國家在這一點(diǎn)上占有很明顯的優(yōu)勢[請注意,他的清單里并沒有包括發(fā)行國對該貨幣的“支持”(backing)這個項(xiàng)目,而很多思考不夠深入的人卻經(jīng)常把這一點(diǎn)作為一項(xiàng)關(guān)鍵屬性。讓一種貨幣獲得“貨幣性”(moneyness)的關(guān)鍵并不在于持有者能否獲得發(fā)行方的還款保證,而是在于他人會非常樂于接受這種貨幣的確定性有多大。畢竟,貨幣的持有人并不喜歡被發(fā)行人償還這種麻煩事]。那么哪些貨幣會在未來滿足上述條件呢?我們需要把上一節(jié)談到的所有貨幣都加以考慮,也許還要加入印度盧比,因?yàn)楸R比或許會在未來某時崛起進(jìn)而為獲得儲備貨幣地位而加入競爭。科恩認(rèn)為對貨幣未來價值的普遍信心同時取決于該國政治穩(wěn)定性和對該國官方抑制通貨膨脹的信任度,這個看法是正確的。歐元區(qū)最近所經(jīng)歷的陣痛已經(jīng)在實(shí)質(zhì)上損害了該地區(qū)的政治穩(wěn)定度,因?yàn)闅W元區(qū)的所有成員,當(dāng)然還有他們的集體主義,都無法繼續(xù)被認(rèn)為是政治穩(wěn)定的了。在包括英鎊、日元和瑞士法郎在內(nèi)的次級儲備貨幣方面,其發(fā)行國政治穩(wěn)定度的當(dāng)前狀況都很好。但是分析人士對于英國抗通脹政策的堅(jiān)決程度和日本未來的政治穩(wěn)定度還是抱有懷疑態(tài)度。在穩(wěn)定物價的政策方面,中國自1951年起就沒有發(fā)生過超級通脹,這一點(diǎn)令人印象深刻。相比之下,印度的情況就沒有那么樂觀:似乎印度政府將10%以下的通脹認(rèn)定為價格穩(wěn)定,而這很難吸引國際投資者。目前最被普遍滿足的標(biāo)準(zhǔn)是第二個屬性,即向全部投資者開放的發(fā)達(dá)資本市場:除了美國和歐元區(qū)之外,所有的次級儲備貨幣發(fā)行國都滿足了這一標(biāo)準(zhǔn)。而中國和印度在目前沒有滿足該條件。但是中國正在向這個方向努力,可以預(yù)見中國會在一個相對較短的時間內(nèi)達(dá)成這一目標(biāo),也許會是10年到20年。雖然這種條件上的不滿足經(jīng)常被認(rèn)為是阻止中國成為儲備貨幣發(fā)行國的障礙,但這很可能只是一個暫時性的障礙。印度的情況也是一樣的:如果有什么區(qū)別的話,似乎印度對其國際貨幣交易的自由化進(jìn)程有些操之過急。那么特別提款權(quán)是否能夠取代美元的角色,而不僅僅是作為一種選擇性的國家貨幣呢?艾肯格林(Eichengreen,2009)曾經(jīng)對此進(jìn)行探討:讓特別提款權(quán)大幅提升對官方持有者的吸引力的必要條件是必須將其轉(zhuǎn)化為私人可以持有的資產(chǎn)。這是因?yàn)?除非特別提款權(quán)能夠在官方部門與私人部門之間進(jìn)行交易,它才可能成為一種干預(yù)貨幣。我已經(jīng)回應(yīng)過這種錯誤的觀點(diǎn):因?yàn)樘貏e提款權(quán)的一個重要潛在角色是提供預(yù)防性儲備,而這種儲備的效用并不是從其將被用于干預(yù)的預(yù)期中產(chǎn)生的(Williamson,2009)。但即便是在這種已經(jīng)降低了的標(biāo)準(zhǔn)下,國際社會也并沒有將特別提款權(quán)作為其儲備貨幣大頭的意愿,而這正是特別提款權(quán)方案獲得通過所不可或缺的條件。由于這個原因,特別提款權(quán)的國際方案不太可能成立。美元很可能將維持其領(lǐng)先的國際貨幣地位。對于不加考慮地認(rèn)為美國的真正收益來自于為國際收支逆差融資的能力以及不必為此囤積前期儲備的看法,應(yīng)該加以反對。校價4:20億美元的利潤我要回答的中心問題是:美元的國際角色為美國所帶來的額外國際影響力究竟達(dá)到了何種程度?對此,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們已經(jīng)給出了部分解答。標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析認(rèn)為,美國在美元的國際應(yīng)用中所獲得的收益來自于對鑄幣稅的收取。歷史上,鑄幣稅這個單詞意味著:當(dāng)一個主權(quán)國家將金屬鑄造成貨幣發(fā)行時,該國家便能從中獲利。在我們的語境下,鑄幣稅所表達(dá)的意思是一個國家能夠從其貨幣的國際持有中獲得利潤的能力。通常認(rèn)為,美元的國際持有為美國提供了兩個利潤來源。第一個來自于外國人(實(shí)際中主要是毒販)持有的美元鈔票(實(shí)際中是百元美鈔)。實(shí)際上,美國從外國人持有美鈔的行為中獲得了某種程度上的無息貸款。另一個來自于很多外國人樂于持有美元資產(chǎn)的事實(shí)。較受歡迎的資產(chǎn)形式是美國國庫券,這使得美國國庫券的利息要比其本應(yīng)支付的利息稍微低一些;而所節(jié)省的利息也被認(rèn)為是鑄幣稅的一部分?，F(xiàn)實(shí)中,美元的國際地位提高了對美元資產(chǎn)的需求,這些美元資產(chǎn)的價格也相應(yīng)提升了。如果美元并不扮演現(xiàn)有的國際角色,對美元資產(chǎn)的需求就不會這么大,價格也會相應(yīng)降低。但是,由于這些資產(chǎn)是承擔(dān)利息的,美國所獲得的利潤僅僅是來自于其所要支付的利息低于本應(yīng)支付的利息的那幾個基點(diǎn)而已。這部分利潤可能甚至比外國持有美元所產(chǎn)生的利潤還要低:盡管它的基數(shù)很大[兩類的規(guī)模相對比較可能是20萬億美元對4140億美元到6720億美元(Truman,2012)],節(jié)省的利息卻只能以基點(diǎn)計(jì)算(1),相比之下,外國持有額外的美元卻是以全部利率計(jì)算的。對于不加考慮地認(rèn)為美國的真正收益來自于為國際收支逆差融資的能力以及不必為此囤積前期儲備的看法,應(yīng)該加以反對。因?yàn)檫@同樣適用于那些有能力以其自身的貨幣進(jìn)行融資的發(fā)達(dá)國家:這些國家之所以沒有發(fā)生收支逆差是由于它們將其貨幣維持在了合理水平,而不是由于它們?nèi)狈槟娌钊谫Y的能力。并且一旦美國不能把美元匯率作為鑄幣稅利益的交換條件,美國將由于美元的角色而遭受損失。通常,經(jīng)濟(jì)學(xué)家在評價一種貨幣的儲備角色時,會在兩個方面作出權(quán)衡:為國際收支赤字進(jìn)行更廉價融資所能獲得的利益,與失去管理本國自身匯率政策全部自由的成本。美國的情況是:美元本位制(DollarStandard)讓美國能夠獲得很便宜的融資,作為回報,其他國家獲得了管理其匯率政策的完全自由;但其結(jié)果是美元匯率被作為一個“殘差”(residual)而調(diào)整。美元扮演了所謂的“第n種貨幣”(nthcurrency)的角色。反觀英國的情況,在英鎊作為主要儲備貨幣的最后日子里,英鎊的持有者明確表示:作為其持續(xù)持有英鎊的回報,英國應(yīng)該避免英鎊貶值。在兩個例子中,維持一種貨幣的儲備地位是否明智都取決于決策者在融資利益與匯率管理自由度相關(guān)的成本之間所進(jìn)行的權(quán)衡。因此,很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為承擔(dān)儲備貨幣的角色并非劃算的買賣,我們不應(yīng)對此觀點(diǎn)感到意外。經(jīng)常有觀點(diǎn)認(rèn)為,由于美國政府負(fù)有大量債務(wù),當(dāng)面臨外國政府將美元資產(chǎn)移出其外匯儲備的威脅時,美國應(yīng)該是很脆弱的。但美國是否應(yīng)該害怕這種威脅只是一個無意義的假定。在浮動匯率條件下,無論需要說服私人持有者來持有同等數(shù)量美元的規(guī)模有多大,這種資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移都會造成美元的貶值。但是,私人部門持有的美元數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于官方持有的數(shù)量,這說明了美元不會出現(xiàn)大幅的貶值。在任何情形下,都會有一個抵消性的因素:如果一個持有大量美元的人決定減持其美元資產(chǎn),他本身就會對可能由此而引起的自身財富損減感到恐懼。正如凱恩斯曾經(jīng)觀察到的,如果我欠了銀行一千塊,我有理由害怕銀行;但如果我欠了它一百萬,就變成銀行怕我了。美國的情況是,它欠了中國幾萬億美元的債務(wù),而由于金融市場的容量有限,中國要處理掉其所持有的哪怕是一小部分美元資產(chǎn)也不存在現(xiàn)實(shí)的可能性。如果中國威脅將大量減持美元資產(chǎn),這毫無疑問地會造成美元的貶值,因此這種改變其資產(chǎn)余額構(gòu)成的威脅并不可信。只有持有如此巨額美元資產(chǎn)的中國(以及可能的日本)在一旦面臨減持美元資產(chǎn)的情況時,才會在重新部署其外匯儲備的過程中處理貶值的風(fēng)險。而其他國家在處理其美元資產(chǎn)時,都不會有國家財富大量流失的危險。但請注意,以上的傳統(tǒng)分析主要側(cè)重于美元的官方角色。只有通過外國持有的美鈔和美元資產(chǎn),私人部門的行為才被認(rèn)為是相關(guān)的。我們需要問一下,當(dāng)絕大多數(shù)國際資產(chǎn)都是由美元計(jì)價時,這是否真的對美國的國際權(quán)力沒有影響。很難評價美國的各種權(quán)力在多大程度上來自于美元在私人領(lǐng)域中的廣泛應(yīng)用。例如,美國之所以有能力在伊拉克和阿富汗發(fā)動戰(zhàn)爭正是依賴于美元在國際私人領(lǐng)域中的使用。從使用武裝力量上看,通常而言這個觀點(diǎn)似乎是正確的。例如,美國在巴基斯坦的影響力并沒有受到外國為數(shù)眾多的美元私人持有者的影響(盡管如此,巴基斯坦官方從“9·11”之后美國領(lǐng)導(dǎo)的打擊恐怖主義的融資中得到了好處,因?yàn)檫@使得很多富有的巴基斯坦人將他們所持有的金融財富轉(zhuǎn)移回了國內(nèi))。有一個明顯的例外:即一個國家實(shí)行金融封鎖的能力,比如目前針對特定的伊朗公司進(jìn)行的封鎖(這也可能會擴(kuò)展成為全面的金融封鎖,但目前尚未發(fā)生)。美國政府可以命令美國公司不與伊朗發(fā)生貿(mào)易往來,但是其他任何主權(quán)國家都有這種能力,也就是說這個能力與美元的角色是無關(guān)的。但是由于第三方國家通常向伊朗支付的是美元,因此美國政府確實(shí)擁有額外的優(yōu)勢。任何以美元進(jìn)行的支付最終都會在聯(lián)邦儲備銀行的賬簿上劃轉(zhuǎn)(當(dāng)然,這里忽略掉了那些收款人與付款人賬戶同時在一個銀行里的瑣碎情況,這種支付也不太可能是國際支付)。所以,美國有能力阻止以美元結(jié)算的交易。由于外國機(jī)構(gòu)堅(jiān)持以美元資產(chǎn)進(jìn)行支付,而且/或者伊朗堅(jiān)持收取美元,伊朗在面臨美國的壓力時仍將十分脆弱。那么有什么辦法能夠規(guī)避這種壓力呢?顯然,如果交易雙方都同意不再以美元結(jié)算的話,問題自然就解決了。最有可能考慮這種做法的國家就是中國:中國可能會向伊朗支付人民幣,而不是美元,而伊朗可以使用人民幣從中國進(jìn)口商品(但即便如此,中國還是可能面對來自美國的風(fēng)險:如果發(fā)行人民幣的特定中國機(jī)構(gòu)同時與美國存在貿(mào)易關(guān)系,其可能會遭到美國的處罰,這是由于美國政府擁有禁止美國公司與該機(jī)構(gòu)發(fā)生貿(mào)易往來的權(quán)力)。除非伊朗希望從那些同意接受人民幣的國家進(jìn)口商品(假定這些國家已經(jīng)獲得了以人民幣從中國進(jìn)口商品的保證),伊朗對其人民幣資產(chǎn)的使用將只限于來自中國的直接進(jìn)口。但是考慮到中國可提供的商品種類十分豐富,這一受限的資產(chǎn)應(yīng)用途徑對于伊朗來說也不算災(zāi)難性的選擇。而很多其他國家若想說服伊朗使用它們的貨幣進(jìn)行結(jié)算就很困難了。印度似乎是下一個有希望的候選人,盡管印度可能更有理由希望與美國和中國維持良好的關(guān)系。印度盧比也承諾可以運(yùn)用于廣泛的商品品類上,盡管尚無法與中國所能提供的品類數(shù)目相提并論。目前還沒有明顯跡象表明,美國還會對很多別的國家施行對伊朗采取的類似封鎖政策。但是在國際關(guān)系中,意外是很可能會發(fā)生的。讓國際金融市場以美元進(jìn)行運(yùn)營的事實(shí)賦予了美國以其他國家所不具有的權(quán)力。這種權(quán)力可以在任何時點(diǎn)施加在任何國家身上,而這種權(quán)力會在何種情況下被使用是很難準(zhǔn)確預(yù)測的。這并不意味著這種可能性應(yīng)該被忽略掉。很自然地,我們需要考慮一下上述的討論與本部分開頭所描述的典型經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)之間的關(guān)系。所謂的“經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)”所關(guān)心的是美元在公共部門的角色,而我們上面所論證的是:美國的額外影響力來自于美元在私人部門所扮演的角色。由此可見,這兩個觀點(diǎn)是不兼容的,因?yàn)槲覀儾⒉徽J(rèn)同美元在私人領(lǐng)域的角色取決于美元是否會繼續(xù)作為一種主要儲備貨幣的觀點(diǎn)。上述的分析也可以與美國近期推出的QE3聯(lián)系起來。這次QE3