基于var模型的可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)管理研究論文設(shè)計(jì)

第第頁(yè)一、緒論1、研究背景最近幾年由于我國(guó)證券市場(chǎng)的大幅波動(dòng)且二級(jí)市場(chǎng)不太穩(wěn)定，越來(lái)越多的投資機(jī)構(gòu)和投資者關(guān)注到可轉(zhuǎn)債這種既具股性又具債性的金融衍生工具，可轉(zhuǎn)債融資不僅高效且發(fā)行成本低，對(duì)于投融資雙方來(lái)說(shuō)都是不錯(cuò)的選擇。針對(duì)投資者角度，投資可轉(zhuǎn)債不僅能夠獲得較為穩(wěn)定的利息收入還能獲得一份期權(quán)，在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后通過(guò)自己對(duì)市場(chǎng)和企業(yè)股票未來(lái)發(fā)展的預(yù)估進(jìn)而判斷是否轉(zhuǎn)股，從而獲得比普通公司債券更高的收益。對(duì)融資者而言，該種融資不僅解決了融資難、融資速度慢的問(wèn)題，還降低了融資成本，且公司承受的負(fù)債壓力也大大降低，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)能夠得到進(jìn)一步改善。但由于我國(guó)可轉(zhuǎn)債從引進(jìn)到現(xiàn)如今，總共發(fā)展的時(shí)間還不足三十年，且國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)體系不夠完善，不穩(wěn)定因素較多，風(fēng)險(xiǎn)也較大。2001年證監(jiān)會(huì)曾發(fā)布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債實(shí)施辦法》，我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)經(jīng)歷了短時(shí)間的發(fā)行高峰期，之后由于頒布股權(quán)分置政策，再加上股市發(fā)展緩慢，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)之后兩年的發(fā)展又受到了阻礙，后來(lái)由于重新發(fā)行新股才使得可轉(zhuǎn)債得以緩慢發(fā)展。而現(xiàn)在“十三五”規(guī)劃指出要促進(jìn)具有股債相結(jié)合的特點(diǎn)的金融工具發(fā)展。可轉(zhuǎn)換債券作為一種較為成熟的新型融資工具，且同時(shí)具有債性和股性使其融資更加高效，為我國(guó)的企業(yè)提供了更加優(yōu)質(zhì)的融資選擇，同時(shí)也積極響應(yīng)了我國(guó)供給側(cè)改革的政策，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變得更加成熟迅速。就目前情況來(lái)看，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)逐漸走好并進(jìn)入了回暖期，且有國(guó)家政策支持，可轉(zhuǎn)債的發(fā)展未來(lái)可期?？赊D(zhuǎn)債融資在我國(guó)占據(jù)越來(lái)越大的份額，且對(duì)證券市場(chǎng)的影響作用也日益劇增，因此無(wú)論是投資者還是可轉(zhuǎn)債發(fā)行方，都需要對(duì)可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)給予充分關(guān)注，以促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的良性發(fā)展。2、研究意義可轉(zhuǎn)債兼雖然有兼具股性和債性的優(yōu)勢(shì)，投資者在有固定利息的同時(shí)還能夠獲取一份期權(quán)，然而我國(guó)目前的處境是大多數(shù)投資者專業(yè)意識(shí)和能力不強(qiáng)，還不能很好地對(duì)可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量和防控，并在發(fā)生損失時(shí)做到及時(shí)止損，因此對(duì)可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)度量進(jìn)行研究并推廣是十分重要的。目前國(guó)內(nèi)外的學(xué)者主要是針對(duì)可轉(zhuǎn)債的定價(jià)、條款等方面進(jìn)行深入研究，較少有關(guān)于可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)管理方面的研究。未來(lái)我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展會(huì)越來(lái)越規(guī)范化，再加上現(xiàn)如今我國(guó)的政策支持，未來(lái)將會(huì)有更多的投融資者青睞于這種既有保底收益又無(wú)收益上限的投融資工具。為了使得可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)減少劇烈波動(dòng)，保證可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展秩序，對(duì)可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究必不可少。雖然可轉(zhuǎn)債相較于普通債券而言有更高的收益，但伴隨的風(fēng)險(xiǎn)也更大，并且要想對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量難度也較大，投資者在選擇投資時(shí)也就面臨著較大的困難。首先，可轉(zhuǎn)債的巨大風(fēng)險(xiǎn)不僅來(lái)自于作為債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，還因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債本身含有期權(quán)，能夠進(jìn)行轉(zhuǎn)股，具有杠桿性。其次，我國(guó)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)相對(duì)不夠成熟，體系不夠完善，導(dǎo)致市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小、流動(dòng)性較弱，在二級(jí)市場(chǎng)上，可轉(zhuǎn)債因無(wú)法很好的流動(dòng)而具有潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)多樣難以把握，且市場(chǎng)變換巨大，目前對(duì)可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)管理研究還不夠成熟，其中引入的實(shí)證研究更少，因而，經(jīng)過(guò)實(shí)證分析對(duì)來(lái)對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理研究具有重大的理論意義和實(shí)踐意義。因此我打算先針對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)單分析，總結(jié)其特點(diǎn)，然后根據(jù)已有的模型，選取圓通速遞可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行實(shí)證研究分析，運(yùn)用參數(shù)法計(jì)算出其值，并找到一種簡(jiǎn)單易行的計(jì)算方法方便投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，，再對(duì)可轉(zhuǎn)債與股票的風(fēng)險(xiǎn)做比較分析，分析兩種的優(yōu)點(diǎn)與不足，最后對(duì)引起可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)的因素進(jìn)行研究，并對(duì)如何有效降低控制可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)的方法進(jìn)行探討，運(yùn)用研究成果解決實(shí)際可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存在的巨大風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，提高可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)運(yùn)行效率，使我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展進(jìn)程更加穩(wěn)定。3、文獻(xiàn)綜述國(guó)外可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)研究美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Black和Scholes（1973)提出了著名的無(wú)套利均衡定價(jià)模型布萊克一斯科爾斯(Black-Scholes)公式，這是期權(quán)定價(jià)模型的研究發(fā)展史上的一個(gè)里程碑，這個(gè)公式可被應(yīng)用于計(jì)算歐式期權(quán)的價(jià)值?！帮L(fēng)險(xiǎn)價(jià)值”這一術(shù)語(yǔ)在20世紀(jì)80年代被首次提出，其認(rèn)為價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)比收益風(fēng)險(xiǎn)更重要，這為之后的研究提出打下了理論基礎(chǔ)。美國(guó)JP.Morgan速遞1995年提出以方差--協(xié)方差法來(lái)衡量。Joy(1996)對(duì)用蒙特卡羅模擬法計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的缺點(diǎn)進(jìn)行了分析，提出用確定性序列代替原來(lái)使用的隨機(jī)序列，這樣一來(lái)使得誤差界限更加確定同時(shí)還加快了算法收斂速度。Takeaki和Hiroshi(2000)對(duì)日本可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)行了研究，利用日本可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)構(gòu)建了可轉(zhuǎn)債時(shí)間依賴馬爾科夫模型，并通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)該模型可以對(duì)日本可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行較好地模擬。（2）國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)研究國(guó)內(nèi)的對(duì)可轉(zhuǎn)債以及模型的研究主要根據(jù)外國(guó)已有的模型、方法以及經(jīng)驗(yàn)來(lái)加以分析的。鄭文通（1977）首次對(duì)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法進(jìn)行系統(tǒng)性研究，還重點(diǎn)說(shuō)明了將該方法引入國(guó)內(nèi)的重要性。之后劉宇飛（1999）借助于國(guó)外的研究經(jīng)驗(yàn)和方法提出一套關(guān)于模型檢驗(yàn)的理論，并對(duì)如何將VaR方法運(yùn)用在在我國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管工作中進(jìn)行了重點(diǎn)分析。詹原瑞和田宏偉（2000）根據(jù)極值理論（EVT）給出金融資產(chǎn)組合收益或損失尾部分布的二階展開(kāi)式的參數(shù)估計(jì)形式，對(duì)VaR的計(jì)算提出了的一種新方法，最后通過(guò)大量歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)在極端條件下用EVT估計(jì)VaR準(zhǔn)確性高。李廣析和楊輝耀在2003年提出用金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量模型-量度在我國(guó)固定利率的條件下的可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，可以使投資者選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行投資，進(jìn)而可以選擇更加有利的投資組合，使投資效益最大化。劉茵茵(2006)通過(guò)對(duì)擬發(fā)行及正式發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券上市速遞的財(cái)務(wù)狀況和可轉(zhuǎn)換債券主要條款的實(shí)證分析，探討我國(guó)上市速遞進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券融資的動(dòng)機(jī)。楊立洪等(2007)使用ARMAGARCH模型模擬出我國(guó)可轉(zhuǎn)債收益率的分布，然后使用遺傳算法的數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)對(duì)此分布進(jìn)行了有效的優(yōu)化，結(jié)合Bootstrap算法將優(yōu)化結(jié)果應(yīng)用于測(cè)度，得到了GAVaR模型下的風(fēng)險(xiǎn)值。之后對(duì)中國(guó)和臺(tái)灣可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)GAVaR模型壓力測(cè)試和回顧測(cè)試的結(jié)果都優(yōu)于歷史模擬法等常用模型，控制風(fēng)險(xiǎn)的能力適合可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的需求。許文坤（2011）利用傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)度量模型ES，探討了可轉(zhuǎn)債的模糊風(fēng)險(xiǎn)度量問(wèn)題。針對(duì)初始股價(jià)為三角模糊數(shù)的情況，給出了可轉(zhuǎn)債的模糊風(fēng)險(xiǎn)度量模型和基于蒙特卡羅方法的算法。最后，選取澄星可轉(zhuǎn)債進(jìn)行實(shí)證分析，所得到的的結(jié)果證明了基于蒙特卡羅方法的模糊風(fēng)險(xiǎn)度量模型在度量可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)方面具有穩(wěn)定性和有效性。林勇等(2013)對(duì)擔(dān)保情形下的可轉(zhuǎn)換債券模型進(jìn)行了構(gòu)造，進(jìn)一步對(duì)在綜合作用下的可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值變動(dòng)規(guī)律進(jìn)行了系統(tǒng)性分析，最后得出結(jié)論，可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)的溢酬同時(shí)受到期限面額等因素影響，可轉(zhuǎn)債不同部分的價(jià)值擔(dān)保起到的作用存在差別。葉浩棟(2013)采用了QMC方法對(duì)可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了評(píng)價(jià)。發(fā)現(xiàn)Moro逆變換算法能夠使度量出的VaR值和ES更加合理。最后該方法能夠同時(shí)得出較小的方差和較高的效率，并且最后得出的估計(jì)值也較為接近實(shí)際。張策（2014）通過(guò)對(duì)可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)的影響因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資能夠使公司的資產(chǎn)負(fù)債率有效降低，還能對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，但由于影響可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)因素眾多，可轉(zhuǎn)債包含大量的風(fēng)險(xiǎn)，因此作者還進(jìn)一步研究了上市公司可轉(zhuǎn)債融資所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。劉婭等（2014）經(jīng)過(guò)對(duì)尚德電力可轉(zhuǎn)債的實(shí)證研究，進(jìn)而對(duì)該可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)的形成和如何去規(guī)避進(jìn)行了分析，使我國(guó)投資者意識(shí)到可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。王禹辰（2017）對(duì)工商銀行股票進(jìn)行了實(shí)證分析，運(yùn)用蒙特卡羅模擬法度量了我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)做了數(shù)值化研究，對(duì)可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避方法給出了建議。二、可轉(zhuǎn)債內(nèi)涵及風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源1、可轉(zhuǎn)債的內(nèi)涵可轉(zhuǎn)換債券作為一種衍生工具，其本質(zhì)是一種債券，債權(quán)人可按照發(fā)行時(shí)合約上約定的價(jià)格，在未來(lái)可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后可以按照一定的轉(zhuǎn)股價(jià)格將所持有的債券轉(zhuǎn)換成標(biāo)的公司的股票。債券持有人也可以一直持有直到償還期滿返還本金，并且以此獲得穩(wěn)定低風(fēng)險(xiǎn)的利息收入，持有者若在持有期間想要變現(xiàn)可以選擇在流通市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。但如果持有人對(duì)債券發(fā)行公司的前景看好，認(rèn)為該公司的股票具有很大潛力，在合約約定的一定期限后可以行使轉(zhuǎn)換權(quán)，根據(jù)約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成公司股票?？赊D(zhuǎn)換債券比較靈活，既能作為債券的形式取得穩(wěn)定的利息收益，也能在市場(chǎng)前景較好時(shí)進(jìn)行轉(zhuǎn)股，獲得股票的高收益，因此發(fā)行可轉(zhuǎn)債所要支付的利息一般低于普通債券，這樣一來(lái)，公司通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資就可以較大幅度降低籌資成本。同時(shí)就投資者而言投資的收益也更為靈活，對(duì)投融資雙方來(lái)說(shuō)是雙贏的產(chǎn)品。2、可轉(zhuǎn)債價(jià)值構(gòu)成可轉(zhuǎn)債作為一種既具股性又具債性的混合型衍生品，其價(jià)值主要由兩部分組成：一是普通債券價(jià)值B，二是隱含的期權(quán)價(jià)值C。設(shè)可轉(zhuǎn)債到期日期為T，可轉(zhuǎn)債價(jià)格變動(dòng)單位日期為一天，初始時(shí)刻為t=0，純債券部分的年利息為I，面值為P，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r，市場(chǎng)利率為i，標(biāo)的股票價(jià)格為S，T-t為到期期限，σ為股票價(jià)格的波動(dòng)率，X為規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格。則普通的債券價(jià)值為：（1）期權(quán)的計(jì)算可用Black-Scholes公式：（2）其中：，根據(jù)上述公式我們不難看出，影響可轉(zhuǎn)債債券價(jià)值因素主要有市場(chǎng)利率、發(fā)行期限、發(fā)行面值等。由于在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，除市場(chǎng)利率外，其余參數(shù)變化不大，再者由于中國(guó)還沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，因此債券部分價(jià)值不會(huì)受到大幅波動(dòng)，可將該部分價(jià)值看做不變。由此可見(jiàn)，可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要由隱含期權(quán)決定。影響隱含期權(quán)價(jià)值的因素雖然很多，但會(huì)在短時(shí)間內(nèi)影響其價(jià)值的因素主要就是標(biāo)的股票價(jià)格。我們要想計(jì)算可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，就可以通過(guò)研究標(biāo)的股票未來(lái)的價(jià)格變化趨勢(shì)來(lái)實(shí)現(xiàn)。3、可轉(zhuǎn)債主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源隨著金融市場(chǎng)的不斷進(jìn)步與發(fā)展，如今無(wú)論何種金融產(chǎn)品都或多或少存在著金融風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比關(guān)系，任何金融產(chǎn)品都無(wú)法完全擺脫風(fēng)險(xiǎn)而獲得高的收益，可轉(zhuǎn)換債券投資風(fēng)險(xiǎn)更是比普通的股票、債券等金融產(chǎn)品要更復(fù)雜，因此要想對(duì)可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行研究，首先就要先分析其主要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。通過(guò)對(duì)可轉(zhuǎn)債的價(jià)值構(gòu)成的分析能夠得到影響可轉(zhuǎn)債價(jià)值即風(fēng)險(xiǎn)程度的主要因素是標(biāo)的股票的價(jià)值，除此之外，可轉(zhuǎn)債還面臨著如下風(fēng)險(xiǎn)：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性是指一項(xiàng)資產(chǎn)變現(xiàn)的能力。目前我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，由于市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小，導(dǎo)致其發(fā)展速度跟不上股票市場(chǎng)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)還受到各種制約等，我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的交易受到了極大影響，市場(chǎng)的不活躍也就導(dǎo)致了可轉(zhuǎn)債的流動(dòng)性不高，從而形成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于不愿一直持有可轉(zhuǎn)債到期，或著迫切想要變現(xiàn)的投資者來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的影響會(huì)更加明顯。利率風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)換債券雖然是一種衍生品，但其本質(zhì)還是債券，也自然會(huì)和普通債券一樣受到市場(chǎng)利率的影響。雖然我國(guó)并未完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，市場(chǎng)利率相對(duì)而言較為穩(wěn)定，但是可轉(zhuǎn)債的期限一般較長(zhǎng)，通常是三到五年，持有期間利率的變化難以預(yù)測(cè)，因此投資者也不能忽略利率風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的影響。我國(guó)可轉(zhuǎn)債的價(jià)值與市場(chǎng)利率一般呈反向變動(dòng)關(guān)系，當(dāng)市場(chǎng)利率升高時(shí)，可轉(zhuǎn)債的直接價(jià)值就會(huì)降低，市場(chǎng)利率降低則相反。此外，市場(chǎng)利率對(duì)標(biāo)的股票的價(jià)格影響也十分巨大，進(jìn)而會(huì)影響到可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值。如果利率上升，則購(gòu)買股票就需要更多的機(jī)會(huì)成本，隨之股票價(jià)格就會(huì)下跌，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債價(jià)格下跌，反之亦然。信用風(fēng)險(xiǎn)。如果發(fā)行債券的企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善甚至出現(xiàn)破產(chǎn)等情況，那么就無(wú)法按時(shí)向債券持有人償還本金并支付利息，投資者就會(huì)遭受損失，這就會(huì)形成信用風(fēng)險(xiǎn)，也叫做違約風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)債本身含有期權(quán)，因此具有一定的杠桿性，信用風(fēng)險(xiǎn)不能忽視。造成此種風(fēng)險(xiǎn)的原因主要有兩個(gè)：一是公司經(jīng)營(yíng)管理出現(xiàn)障礙，財(cái)務(wù)情況較不樂(lè)觀，二是當(dāng)可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，如果標(biāo)的股票價(jià)格下跌甚至觸發(fā)回售條款，而企業(yè)此時(shí)資金周轉(zhuǎn)不靈或出現(xiàn)項(xiàng)目失敗等情況，債權(quán)人也會(huì)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)，造成損失。其他風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閲?guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有周期性，不同的階段對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)影響大小不相同，這就會(huì)造成周期性風(fēng)險(xiǎn)，一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)回暖期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展就較好，可轉(zhuǎn)債和股票市場(chǎng)價(jià)值也將走高，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期則相反。另外國(guó)家政策變化也會(huì)帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)國(guó)家出政策限制可轉(zhuǎn)債發(fā)展時(shí)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)就會(huì)走低，當(dāng)國(guó)家頒行鼓勵(lì)政策時(shí)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債受到支持，市場(chǎng)規(guī)模就會(huì)逐漸擴(kuò)大從而使市場(chǎng)得到迅速發(fā)展。對(duì)于投資者而言，可轉(zhuǎn)債制定的的條款還具有巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。如特別向下修正風(fēng)險(xiǎn)，提前贖回風(fēng)險(xiǎn)等。三、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法隨著科技的進(jìn)步和國(guó)內(nèi)外學(xué)者的努力研究，目前主要的風(fēng)險(xiǎn)度量的方法有：波動(dòng)性方法、方法、壓力測(cè)試和極值理論。本文采用的是方法對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量研究。1、簡(jiǎn)介又被稱風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，它指在市場(chǎng)正常的波動(dòng)下，處于一定置信水平條件時(shí)，某一金融資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合價(jià)值在未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)可能遭受的最大損失，公式表示為:其中，1－c表示所選取的置信水平，R代表?yè)p益。方法在金融領(lǐng)域運(yùn)用廣泛，可以衡量不同層面不同類別的風(fēng)險(xiǎn)，該方法的主要優(yōu)點(diǎn)是比較直觀，方便理解，對(duì)現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展有著不小的推動(dòng)作用。缺點(diǎn)是：過(guò)度依賴歷史數(shù)據(jù)，計(jì)算量較大比較繁瑣，計(jì)算出的結(jié)果精確度不高。2、的計(jì)算方法歷史模擬法歷史模擬法的思路是利用的是資產(chǎn)組合收益的歷史數(shù)據(jù)，并假設(shè)未來(lái)會(huì)重現(xiàn)歷史，以此得出資產(chǎn)組合的最低收益水平，從而可以計(jì)算出值。這種方法不用對(duì)收益率序列的分布加以限制，也不必計(jì)算參數(shù)等數(shù)據(jù)，它通過(guò)歷史交易數(shù)據(jù)模擬未來(lái)，利用分位數(shù)來(lái)計(jì)算目標(biāo)資產(chǎn)的值。歷史模擬法不需要參數(shù)，也不需要假設(shè)服從何種分布。它的優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)單，思路容易被接受，使沒(méi)有專業(yè)知識(shí)的人也能理解。其次，該方法使用了全部歷史數(shù)據(jù)，不用進(jìn)行任何模型假設(shè)，減少了模型風(fēng)險(xiǎn)，在計(jì)算非線性資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值時(shí)有一定優(yōu)勢(shì)。但同時(shí)它也有其缺點(diǎn)，未來(lái)是無(wú)法用歷史數(shù)據(jù)來(lái)復(fù)制的，因此其用歷史數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行模擬受到了很大的質(zhì)疑，并且計(jì)算出的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值也容易受到所選數(shù)據(jù)敏感性的影響。蒙特卡羅模擬法蒙特卡羅模擬法不依賴歷史數(shù)據(jù)，而是通過(guò)建立模型運(yùn)用計(jì)算機(jī)隨機(jī)模擬出風(fēng)險(xiǎn)因子的價(jià)格趨勢(shì)。通過(guò)對(duì)該隨機(jī)過(guò)程進(jìn)行模擬，就可以得到在給定時(shí)點(diǎn)上資產(chǎn)組合的價(jià)格或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子的估計(jì)值。不斷模擬該過(guò)程就可以得到一系列的估計(jì)值，如果模擬重復(fù)的次數(shù)足夠多，得出的估計(jì)值就會(huì)更加接近于真實(shí)值。該種方法的優(yōu)點(diǎn)在于：一是結(jié)果準(zhǔn)確。因?yàn)槠洳捎玫氖枪乐导夹g(shù)而不是歷史數(shù)據(jù)，如果模擬的次數(shù)足夠多，那么最終的結(jié)果就會(huì)十分接近真實(shí)值。二是該方法使用十分靈活，不用依賴于歷史數(shù)據(jù)，可以進(jìn)行多種路徑的模擬。但是該方法也有其缺陷，首先就是計(jì)算量大且復(fù)雜，難于理解。其次，此種模型本身存在風(fēng)險(xiǎn)，因此隨機(jī)模型和參數(shù)容易對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的影響。參數(shù)法參數(shù)法也叫做方差一協(xié)方差法，是一種局部評(píng)價(jià)法。其基本原理是先假設(shè)目標(biāo)資產(chǎn)的收益率序列服從于某個(gè)參數(shù)分布，如正態(tài)分布、t分布、泊松分布等等，然后通過(guò)所假設(shè)的分布參數(shù)（一般為均值和方差）來(lái)對(duì)資產(chǎn)的值進(jìn)行計(jì)算。參數(shù)法最重要的一點(diǎn)就是要對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)率進(jìn)行預(yù)測(cè)，如果市場(chǎng)波動(dòng)率較大那么伴隨的風(fēng)險(xiǎn)也就較高。參數(shù)法主要分為研究線性資產(chǎn)的和主要研究非線性資產(chǎn)的gamma類。其中Delta類計(jì)算主要通過(guò)金融資產(chǎn)價(jià)值函數(shù)的一階近似值來(lái)得到。本文研究就運(yùn)用此種方法。參數(shù)法原理簡(jiǎn)單，不需要非常詳細(xì)的歷史數(shù)據(jù)，只需要方差、協(xié)方差等相關(guān)的參數(shù)是其一大優(yōu)點(diǎn)，但是該方法的缺點(diǎn)是要對(duì)目標(biāo)序列分布進(jìn)行假設(shè)，無(wú)法預(yù)測(cè)突發(fā)事件，而且還不能完全解決大規(guī)模組合的問(wèn)題。四、可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型的實(shí)證研究圓通轉(zhuǎn)債1、圓通轉(zhuǎn)債發(fā)行基本信息圓通轉(zhuǎn)債發(fā)行于2018年12月18日，屬于比較新的可轉(zhuǎn)債，對(duì)于目前市場(chǎng)更具參考性與代表性。圓通轉(zhuǎn)債的發(fā)行情況如下表：（信息來(lái)源于東方財(cái)富）債券類型可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行價(jià)格（元）100轉(zhuǎn)換期間2019-05-27~2024-11-19計(jì)息方式遞進(jìn)利率發(fā)行規(guī)模（億元）35.4最新轉(zhuǎn)股價(jià)（元）10.73付息方式周期性付息債券面值（元）100溢價(jià)率（%）1.15票面利率（%）~~債券年限（年）6年剩余年限（年）4.8年每年付息日11-20到期日期2024-11-20到期收益率（%）~~表4.1圓通轉(zhuǎn)債發(fā)行情況2、數(shù)據(jù)樣本的選擇此次研究選取了圓通速遞可轉(zhuǎn)債的實(shí)際交易數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)圓通轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證研究，對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行整體的風(fēng)險(xiǎn)分析。本節(jié)選用圓通轉(zhuǎn)債在2019年1月至2020年1月之間所有交易日的收盤價(jià)的價(jià)格走勢(shì)如圖，數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind數(shù)據(jù)金融終端。圖4.2圓通轉(zhuǎn)債價(jià)格走勢(shì)圖3、數(shù)據(jù)的處理由于較高頻率的數(shù)據(jù)能夠提高參數(shù)的準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性，因此下面選取的是圓通轉(zhuǎn)債的每日收盤價(jià)的高頻交易數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行后續(xù)的研究，此外，本文采用對(duì)數(shù)收益率法對(duì)收益率的計(jì)算做了一定的處理，是因?yàn)槿绻诙鄥^(qū)間內(nèi)進(jìn)行計(jì)算，對(duì)數(shù)收益率相對(duì)于百分比收益率更容易，能夠縮小取值范圍，降低其他變量的影響，使最后的估計(jì)值更加準(zhǔn)確，因此，本文在以下研究過(guò)程中均采用對(duì)數(shù)收益率方法，其計(jì)算公式為：其中，指可轉(zhuǎn)債在時(shí)刻的收益率，指時(shí)刻可轉(zhuǎn)債的收盤價(jià)。通過(guò)計(jì)算，近兩年圓通轉(zhuǎn)債的收益率波動(dòng)情況如下圖:圖4.3圓通轉(zhuǎn)債日收益率上圖描繪了圓通轉(zhuǎn)債日收益率的波動(dòng)情況，根據(jù)圖像所呈現(xiàn)出的聚集情況可以看出，圓通轉(zhuǎn)債的日收益波動(dòng)在經(jīng)過(guò)大幅波動(dòng)后通常會(huì)緊跟著大幅波動(dòng)，較小波動(dòng)后會(huì)跟隨較小波動(dòng)。因此可以得出圓通轉(zhuǎn)債日收益率波動(dòng)性集群現(xiàn)象明顯。4、圓通轉(zhuǎn)債收益率數(shù)據(jù)檢驗(yàn)Jarque-Bera檢驗(yàn)JB統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)軌驒z驗(yàn)任何隨機(jī)變量是否服從正態(tài)分布，是一種常見(jiàn)的檢驗(yàn)變量是否具有正態(tài)性的方法。其計(jì)算公式如下：其中觀測(cè)值個(gè)數(shù)用T表示，偏度用S來(lái)表示，峰度用K來(lái)表示。當(dāng)時(shí)間序列服從正態(tài)分布的原假設(shè)時(shí)，Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量應(yīng)服從自由度為2的卡方分布，判別規(guī)則是：如果該分布為正態(tài)分布，如果，該分布不是正態(tài)分布。其中是指檢驗(yàn)水平。偏度計(jì)算公式為：，若>0，則分布右偏倚，若<0，則左偏椅，若=0,則偏度為0。峰度計(jì)算公式為：峰度也可以稱之為峭度，若>3，則說(shuō)明分布的兩側(cè)尾部比正態(tài)分布的兩側(cè)尾部“厚”，若<3，則相反。其中，表示觀測(cè)值，表示樣本平均數(shù)，表示樣本標(biāo)準(zhǔn)差，表示樣本容量。樣本量平均數(shù)中位數(shù)最大值最小值2580.0009850.0005890.038298-0.063858標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度JB統(tǒng)計(jì)量p值0.012460-0.3795245.94242299.265550表4.4圓通速遞收益率序列描述性統(tǒng)計(jì)分析表根據(jù)實(shí)證研究，從表中得出的統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果可以看出，圓通轉(zhuǎn)債的收益率序列的偏度為-0.379524，分布呈左偏，峰度為5.942422，大于3，因此可以得出該分布的兩側(cè)尾部部比正態(tài)分布的兩側(cè)尾部“厚”。而正態(tài)分布的偏度為0，峰度為3，且統(tǒng)計(jì)量為99.26555大于檢驗(yàn)水平在0.05時(shí)的自由度為2的卡方分布臨界值，拒絕原假設(shè)，因此圓通轉(zhuǎn)債的收益率序列分布不呈正態(tài)分布。該序列的整體特征為尖峰厚尾分布，存在左偏性質(zhì)。5、參數(shù)法計(jì)算圓通轉(zhuǎn)債的參數(shù)法在獲取的時(shí)候有兩種方法：近似法和近似法：此次采用Delta近似法進(jìn)行的計(jì)算。由于上述檢驗(yàn)已經(jīng)檢驗(yàn)出該收益率序列不呈正態(tài)分布，且具有尖峰厚尾的特點(diǎn)，因此這里選取服從厚尾特征的分布，則，代表資產(chǎn)價(jià)值，代表收益率分布的均值，表示分布的分位數(shù)，表示標(biāo)準(zhǔn)差。根據(jù)上述公式可根據(jù)不同時(shí)間的資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算出值，當(dāng)取0.05是，其意義為有95%的可能保證持有一份圓通轉(zhuǎn)債由于市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的日損失額小于該值。利用該方法通過(guò)實(shí)證研究得到如下結(jié)論：圖4.5圓通轉(zhuǎn)債VaR值圖4.6圓通轉(zhuǎn)債VaR值與實(shí)際收益率對(duì)比由上圖的值與收益率的比較，可以看出，當(dāng)置信水平在95%的條件下，通過(guò)該模型所得出的值波動(dòng)較小，這也比較符合可轉(zhuǎn)債的特點(diǎn)，同時(shí)，圓通轉(zhuǎn)債的收益率大多都在值以上波動(dòng)，說(shuō)明用該方法能夠較好地估計(jì)可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。但從圖中也可以看出，用的方法只能在市場(chǎng)正常波動(dòng)的環(huán)境下進(jìn)行測(cè)量而無(wú)法解決在極端的環(huán)境下的問(wèn)題。6、可轉(zhuǎn)債與股票風(fēng)險(xiǎn)的比較此次數(shù)據(jù)選取2019年1月到2020年1月的圓通速遞股票每日收盤價(jià)，其價(jià)格走勢(shì)如下圖，數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind數(shù)據(jù)金融終端。表4.5圓通銀行股價(jià)走勢(shì)同樣對(duì)圓通速遞股票的收益率進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，通過(guò)和圓通轉(zhuǎn)債的收益率進(jìn)行比較得到如下結(jié)論：圖4.6圓通轉(zhuǎn)債與圓通銀行股票日收益率對(duì)比根據(jù)上圖的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，可轉(zhuǎn)債的收益率波動(dòng)大多時(shí)候都在股票收益率的波動(dòng)范圍內(nèi)，說(shuō)明在大多數(shù)市場(chǎng)環(huán)境正常的情況下，可轉(zhuǎn)債收益浮動(dòng)遠(yuǎn)小于股票的收益浮動(dòng)，這一點(diǎn)也正好體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)低于股票風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。但同時(shí)也不難看出，在某些極端情況，可轉(zhuǎn)債收益率波動(dòng)劇烈，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票的收益波動(dòng)幅度。而且參數(shù)法需要依賴分布假設(shè)，因此所得出的值只是一個(gè)大概值而不是特別精準(zhǔn)。同樣運(yùn)用參數(shù)法對(duì)圓通速遞股票的值進(jìn)行計(jì)算，此時(shí)可假定圓通股票的收益率分布服從正態(tài)分布，，此時(shí)通常假定為0，進(jìn)而通過(guò)實(shí)證研究得出以下結(jié)論：圖4.7光大轉(zhuǎn)債與光大銀行股票VaR值對(duì)比通過(guò)上圖的對(duì)比分析可以得到如下結(jié)論，代表圓通速遞股票的折線圖明顯在代表圓通轉(zhuǎn)債的折線圖之下，說(shuō)明股票的VaR值明顯大于可轉(zhuǎn)債VaR水平，這符合可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)特征，且兩者VaR值的波動(dòng)趨勢(shì)相似，但股票波動(dòng)更加劇烈，在股票風(fēng)險(xiǎn)值變大時(shí)，可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)值也變大，在股票波動(dòng)變得平緩時(shí)，可轉(zhuǎn)債波動(dòng)也變得較為平緩，這個(gè)現(xiàn)象充分說(shuō)明了影響可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值主要因素是標(biāo)的股票的價(jià)格。五、可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理建議我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)雖然發(fā)展時(shí)間較短，資源也不充足，但就現(xiàn)在的形勢(shì)來(lái)看，可轉(zhuǎn)債作為投融資市場(chǎng)上的一個(gè)新星，具有無(wú)限的發(fā)展?jié)摿?，也將?huì)成為今后一種主要的投融資手段，會(huì)在金融市場(chǎng)占有一席之地，因此，下面分別從監(jiān)管部門、融資方和投資方三個(gè)角度就如何有效降低可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以及如何促進(jìn)其發(fā)展提出一些建議。1、監(jiān)管部門角度根據(jù)以上研究，可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于標(biāo)的股票的價(jià)格波動(dòng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)的股票價(jià)格的波動(dòng)主要影響期權(quán)價(jià)值，是不可控的，但是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是可以有效減少和規(guī)避的。所以我們?yōu)榱诉_(dá)到最大程度減少和規(guī)避可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)的目的，就必須確實(shí)完善和擴(kuò)大可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，加強(qiáng)其市場(chǎng)流動(dòng)性，因此快我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展腳步刻不容緩。當(dāng)下，我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模不僅相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)較小，與周邊國(guó)家的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也存在一定差距，還沒(méi)有成為市場(chǎng)上主要的投融資工具，并且可供選擇的品種也較少，所以，我國(guó)監(jiān)管部門可通過(guò)修改有關(guān)法律法規(guī)，或采頒布一些積極的金融政策，對(duì)發(fā)行和投資可轉(zhuǎn)債給予一些政策支持，完善可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)體系，擴(kuò)大我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的規(guī)模，完善可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的各種規(guī)章制度。同時(shí)，監(jiān)管部門也應(yīng)進(jìn)一步加大對(duì)證券市場(chǎng)的管控，防止股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。2、融資者角度融資者在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)首先要謹(jǐn)慎選擇發(fā)行時(shí)機(jī)。一個(gè)有利的發(fā)行時(shí)機(jī)能夠有效降低降低企業(yè)融資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。通常可以選擇在宏觀經(jīng)濟(jì)達(dá)到谷底開(kāi)始回暖的時(shí)候開(kāi)始發(fā)行，當(dāng)市場(chǎng)利率水平較低，股市走高時(shí)，投資者開(kāi)始對(duì)股市看好，由于可轉(zhuǎn)債與股票密切相關(guān)，因此投資也更愿意投資可轉(zhuǎn)債，相當(dāng)于購(gòu)買一份期權(quán)，選擇在此時(shí)發(fā)行將會(huì)是不錯(cuò)的選擇，可轉(zhuǎn)債發(fā)行的成功率會(huì)大大提高。其次，對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條款也要進(jìn)行合理選擇。設(shè)計(jì)發(fā)行條款的目的主要有兩個(gè)：一是吸引更多的可轉(zhuǎn)債投資，二是要保證財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)合理化、安全化以及企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的經(jīng)濟(jì)利益，最后達(dá)到高效籌資的目的。最后增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)控機(jī)制也是不可或缺的，發(fā)行方只有在保持盈利狀況優(yōu)良，綜合競(jìng)爭(zhēng)力突出的時(shí)候，投資者才會(huì)更加看好公司的發(fā)展前景，才會(huì)更愿意進(jìn)行投資，這就需要企業(yè)對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制和管理，并通過(guò)對(duì)公司的管理使內(nèi)部結(jié)構(gòu)更加合理化。當(dāng)然，企業(yè)保持一定的資產(chǎn)規(guī)模也是十分重要的，就融資者而言要想從根本上規(guī)避解決可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，就需要真正意義上建立合理的公司制度，改善經(jīng)營(yíng)、管理機(jī)制，使公司的整體素質(zhì)得到提高。3、投資者角度可轉(zhuǎn)換公司債券到期可以獲得較為穩(wěn)定的利息收入，相對(duì)于股票而言風(fēng)險(xiǎn)更小，因此投資者若是認(rèn)為目標(biāo)公司有較大的發(fā)展?jié)摿?，可以選擇可轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)會(huì)更加穩(wěn)健，但投資者在選擇可轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資時(shí)仍然不能忽視其風(fēng)險(xiǎn)，目前我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模較小且不穩(wěn)定，雖然可轉(zhuǎn)債有保底收益，但其本質(zhì)還是一種債券和期權(quán)的結(jié)合，投資者進(jìn)行投資時(shí)仍需謹(jǐn)慎。并且目前市場(chǎng)上大多數(shù)可轉(zhuǎn)債都是信用債券，容易產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者在投資時(shí)需要提前對(duì)目標(biāo)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)、盈利情況等重要信息進(jìn)行深入了解，選擇合適穩(wěn)健的投資標(biāo)的。同時(shí)由于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)與股票市場(chǎng)關(guān)系密切，投資者還