投資者情緒與股市關(guān)系研究

投資者情緒與股市關(guān)系研究

在股票市場(chǎng)，投資者根據(jù)上市公司在未來(lái)利潤(rùn)或虧損中的心理狀態(tài)來(lái)確定投資公司的股票的類型和數(shù)量。投資者情緒是反映投資者心理以及對(duì)應(yīng)行為特征的一個(gè)重要指標(biāo),是行為金融理論研究的重要問(wèn)題之一。對(duì)投資者情緒的研究雖然起步較晚,但近幾年來(lái)在國(guó)內(nèi)外的發(fā)展還是非常迅速。Solt,Statman和Clarke,Statman用看漲指數(shù)度量牛市指數(shù),用看跌指數(shù)度量熊市指數(shù),發(fā)現(xiàn)1964年以來(lái)在預(yù)期短期股票收益時(shí),中型投資者情緒會(huì)持續(xù),在預(yù)期長(zhǎng)期股票收益時(shí)中型投資者情緒會(huì)反轉(zhuǎn)。KennethFisherMeirstatma利用對(duì)投資者的調(diào)查數(shù)據(jù)編制投資者情緒指數(shù),結(jié)果發(fā)現(xiàn),戰(zhàn)略投資者和個(gè)體投資者的情緒均與市場(chǎng)指數(shù)的未來(lái)收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系。Baker和Wurgler,Brown和Cliff以及Kumar和Lee同樣證明了投資者情緒能在面板和總體上預(yù)測(cè)股票收益,發(fā)現(xiàn)作為投資者情緒代理變量的封閉式基金折價(jià)率可以預(yù)測(cè)小公司股票的未來(lái)收益,以及小公司股票組合與大公司股票組合的收益差。MBMikhail,BRWalther,RHWillis用消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)作為情緒的度量,指出證券分析師容易受投資者情緒的影響,而市場(chǎng)會(huì)對(duì)分析師預(yù)測(cè)的錯(cuò)誤做出反映。AlexanderKurov采用Baker和Wurgler在2006年提出的六個(gè)變量組成的合成指標(biāo):封閉式基金折價(jià)率、紐約證交所周轉(zhuǎn)率,IPOs數(shù)量、IPOs首日收益、股權(quán)溢價(jià),指出貨幣政策對(duì)投資者情緒有重要影響,貨幣信息對(duì)情緒的影響依賴于市場(chǎng)狀況(牛市或熊市),并且貨幣政策對(duì)熊市的活動(dòng)對(duì)股市的影響要比牛市更大。MaikSchmeling用消費(fèi)者信心指數(shù)作為投資者情緒的度量,得出情緒對(duì)股市的影響是羊群行為和過(guò)度反應(yīng),而且情緒與股市收益是可預(yù)測(cè)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。王美今和孫建軍用央視看盤指數(shù)度量情緒,對(duì)中國(guó)股市收益與投資者情緒關(guān)系進(jìn)行的研究,發(fā)現(xiàn)投資者情緒的變化不僅顯著地影響滬深股市收益,而且顯著地反向修正滬深股市的收益波動(dòng)。張丹,廖士光利用封閉式基金折價(jià)率及認(rèn)購(gòu)權(quán)證隱含波動(dòng)率間接反映中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者情緒,發(fā)現(xiàn)投資者情緒變化是影響市場(chǎng)收益的系統(tǒng)性因素,它對(duì)未來(lái)市場(chǎng)收益與市場(chǎng)收益的波動(dòng)性均有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。李瀟瀟,楊春鵬研究發(fā)現(xiàn)投資者的認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)和認(rèn)知收益都與投資者的情緒有關(guān)并且兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,與標(biāo)準(zhǔn)金融理論中風(fēng)險(xiǎn)和收益的正相關(guān)關(guān)系相反。黃德龍,文鳳華,楊曉光針對(duì)中國(guó)的股票市場(chǎng)挑選出投資者情緒代理變量,并構(gòu)建我國(guó)股市投資者情緒合成指數(shù),用換手率、新開(kāi)戶比例、封閉式基金折價(jià)率作為投資者情緒指數(shù)的度量。并得出不同市場(chǎng)的投資者情緒對(duì)股市收益有顯著影響。伍燕然、韓立巖提出用A股和封閉式基金開(kāi)戶數(shù)可以作為投資者情緒指標(biāo)的度量。從以上的國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)來(lái)看,投資者情緒顯著影響股市,其影響程度依據(jù)所選指標(biāo)和時(shí)期的不同而不同。本文用新開(kāi)戶比例來(lái)衡量投資者參與股市的熱衷程度,以此來(lái)計(jì)量投資者情緒。一、投資者情緒證券價(jià)格是多空雙方博弈的結(jié)果,而情緒指數(shù)正是對(duì)投資者看多和看空情緒的量度,反映了投資者對(duì)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期。情緒指數(shù)通常有兩種編制方式:一是通過(guò)市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算得到,比如有換手率、封閉式基金折價(jià)率、認(rèn)購(gòu)權(quán)證溢價(jià)率、A股新開(kāi)戶比率和總開(kāi)戶比率。另一種是通過(guò)調(diào)查投資者對(duì)后市的預(yù)期計(jì)算得到的。如國(guó)外編制的多空指數(shù)和Shiller涉及的信心指數(shù)以及泡沫指數(shù)等,我國(guó)的如中央電視臺(tái)的“央視看盤”數(shù)據(jù)以及耶魯-CCER中國(guó)股市投資者信心指數(shù)等。本文利用A股新開(kāi)戶比例作為投資者情緒的度量,其中每日新開(kāi)戶數(shù)體現(xiàn)了投資者交易的活躍的程度,當(dāng)投資者情緒高漲或樂(lè)觀的時(shí)候,高投機(jī)性需求促使新股民踴躍加入股市,使得開(kāi)戶數(shù)激增;當(dāng)投資者情緒低落或者悲觀的時(shí)候,市場(chǎng)呈現(xiàn)觀望的趨勢(shì),使得投機(jī)性需求降低,從而抑制了新投資者的投機(jī)沖動(dòng),最終推遲入市或者改變投資方向。因此每日新開(kāi)戶數(shù)反映了投資者投機(jī)性需求的強(qiáng)弱。而新銷A股賬戶數(shù)表示的是投資者退市的一個(gè)熱衷程度。新開(kāi)A股賬戶與新銷A股賬戶之差為每日凈增A股賬戶,故新開(kāi)A股賬戶比例從一定程度上反映了投資者參與股市的意愿,可以作為投資者情緒的度量指標(biāo)。并用新開(kāi)A股賬戶比例作為每日的投資者情緒指標(biāo)的度量,為了讀寫方便,以下簡(jiǎn)稱開(kāi)戶比例。自2008年1月11日起,中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司就不再提供每日新增A股賬戶數(shù)、每日新銷A股賬戶數(shù)、每日日末A股賬戶總數(shù),改之提供每周新增A股賬戶數(shù)、每周期末A股賬戶總數(shù),所以本文同時(shí)用周數(shù)據(jù)來(lái)度量投資者情緒。A股市場(chǎng)中的收益用上證A指、深證A指、滬深300指數(shù)這三個(gè)指數(shù)的收益率來(lái)度量,日數(shù)據(jù)有603個(gè)觀測(cè)值,其樣本區(qū)間為:2005年6月20日~2008年1月11日。周數(shù)據(jù)有250個(gè)觀測(cè)值,其樣本區(qū)間是2005年6月20日~2010年7月23日,其中開(kāi)戶比例數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司網(wǎng)站,上證A指,深證A指、滬深300指數(shù)的收益率來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù),文章用Eviews6.0做的實(shí)證。二、最優(yōu)模型選取本文建立一個(gè)四元向量自回歸模型(VAR模型),以此來(lái)分析開(kāi)戶比例波動(dòng)Dkhbl對(duì)股市收益率波動(dòng)(上證A指收益率波動(dòng)Dshanga,深證A指收益率波動(dòng)Dshena,滬深300指數(shù)收益率波動(dòng)Dhushen)的動(dòng)態(tài)影響。其中:開(kāi)戶比例波動(dòng)Dkhblt=khblt-khblt-1,反映了開(kāi)戶比例t期與上一期的波動(dòng)差距;收益率St=(St-St-1)/St-1×100,St、St-1分別表示第t期和第t-1期的收盤指數(shù),上證A指收益率波動(dòng)Dshangat=shangat-shangat-1,反映了上證A指收益率t期與上一期的波動(dòng)差距;深證A指收益率波動(dòng)Dshenat=shenat-shenat-1,反映了深證A指收益率t期與上一期的波動(dòng)差距;滬深300指數(shù)收益率波動(dòng)Dhushent=hushent-hushent-1,反映了滬深300指數(shù)收益率t期與上一期的波動(dòng)差距。VAR(p)模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式是yt是k維內(nèi)生變量向量,xt是d維外生變量向量,p是滯后階數(shù),T是樣本個(gè)數(shù)。假設(shè)yt為一平穩(wěn)隨機(jī)過(guò)程,則(1)式能表示成一個(gè)無(wú)窮向量移動(dòng)平均過(guò)程其中,Φ為系數(shù)矩陣,B為常數(shù)矩陣。系數(shù)矩陣ΥS的第i第j列元素表示的是,令其他誤差項(xiàng)在任何時(shí)期都不變的條件下,當(dāng)?shù)趈個(gè)變量對(duì)應(yīng)的誤差項(xiàng)εit在t期受到一個(gè)單位的沖擊后,對(duì)第i個(gè)內(nèi)生變量在t+s期造成的影響,也就是VAR系統(tǒng)中變量i對(duì)變量j的s期脈沖響應(yīng)。方差分解提供了另一種描述系統(tǒng)動(dòng)態(tài)變化的方法。脈沖效應(yīng)函數(shù)是追蹤系統(tǒng)對(duì)一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊效果,顯示任意一個(gè)變量的擾動(dòng)如何通過(guò)模型影響所有其他變量,最終反饋到自身的過(guò)程;而方差分解是將系統(tǒng)的預(yù)測(cè)均方差分解成系統(tǒng)中各變量沖擊所作的貢獻(xiàn)。三、日收益與周收益的比較下面對(duì)開(kāi)戶比例、上證A指收益率、深證A指收益率、滬深300指數(shù)收益率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。其中日收益率用當(dāng)天的收盤指數(shù)來(lái)計(jì)算,而周收益率用每周最后一個(gè)交易日的收盤指數(shù)來(lái)計(jì)算,從表1中可以看出,收益率的指標(biāo)在1%的顯著性水平下都是平穩(wěn)的,但是開(kāi)戶比例的原序列不平穩(wěn),經(jīng)過(guò)一階差分后平穩(wěn)。從表1中發(fā)現(xiàn),日數(shù)據(jù)的三個(gè)指數(shù)的收益率的均值在0.3%左右,周數(shù)據(jù)的三個(gè)指數(shù)收益率的均值均高于相應(yīng)的日數(shù)據(jù)的均值,說(shuō)明A股指數(shù)的收益率日收益要小于周收益率,周數(shù)據(jù)的三個(gè)指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差均大于相應(yīng)的日數(shù)據(jù),說(shuō)明日數(shù)據(jù)要比周數(shù)據(jù)穩(wěn)定。從下面兩個(gè)表格中可以看出,開(kāi)戶比例的原序列不平穩(wěn),但三個(gè)指數(shù)的收益率均是平穩(wěn)的,經(jīng)過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn),一階差分ADF統(tǒng)計(jì)量是平穩(wěn)的,即Dkhbl、Dhushen、Dshanga、Dshena是平穩(wěn)的。為了考察開(kāi)戶比例波動(dòng)和股市收益率波動(dòng)是否滿足脈沖響應(yīng)函數(shù)的穩(wěn)定性條件,分別對(duì)日數(shù)據(jù)和周數(shù)據(jù)進(jìn)行了穩(wěn)定性檢驗(yàn),經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)得知:Dkhbl、Dhushen、Dshanga、Dshena穩(wěn)定性檢驗(yàn)的模全部小于1,即在單位圓內(nèi),日數(shù)據(jù)和周數(shù)據(jù)都是穩(wěn)定的,符合脈沖響應(yīng)函數(shù)的穩(wěn)定性條件。四、評(píng)估結(jié)果表明(一)向量自回歸模型分析1.開(kāi)戶比例波動(dòng)與養(yǎng)老金積極市場(chǎng)利率變動(dòng)之間的關(guān)系由于Dkhbl、Dhushen、Dshanga、Dshena是平穩(wěn)的,因此可以對(duì)這四種數(shù)據(jù)建立向量自回歸模型,來(lái)反映開(kāi)戶比例波動(dòng)與股市收益率波動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。為確定VAR模型的滯后階數(shù),這里使用SC準(zhǔn)則,通過(guò)檢驗(yàn)確定最優(yōu)滯后階數(shù)為:日數(shù)據(jù)的為3,周數(shù)據(jù)的為2。2.從水平開(kāi)始的風(fēng)險(xiǎn)由于VAR模型是一種非理論性的模型,它無(wú)需對(duì)變量做任何先驗(yàn)性約束,因此在分析VAR模型時(shí),往往不分析一個(gè)變量的變化對(duì)另一個(gè)變量的影響如何,而是分析當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化,或者說(shuō)模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。這種分析方法稱為脈沖效應(yīng)函數(shù)。在前面建立的VAR(3)模型和VAR(2)模型的基礎(chǔ)上,下面通過(guò)使用脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)描述VAR模型中的因果變量是如何對(duì)系統(tǒng)沖擊進(jìn)行動(dòng)態(tài)響應(yīng)的。(1)日數(shù)據(jù)的開(kāi)戶比例變化與股市收益率變化之間的脈沖響應(yīng)和影響效應(yīng)分析圖1~3模擬的分別是日數(shù)據(jù)的滬深300指數(shù)、上證A指和深證A指的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線。在下圖中,圖1代表的是滬深兩市的整體情況,給開(kāi)戶比例變動(dòng)出現(xiàn)一個(gè)百分點(diǎn)的正向沖擊后,在第二期出現(xiàn)最大的一個(gè)反向沖擊,達(dá)到0.302個(gè)百分點(diǎn),而后反向沖擊慢慢變小,到第4期接近于0,然后再轉(zhuǎn)變?yōu)檎驔_擊,到第五期達(dá)到最大,第五期后趨于穩(wěn)定。圖2,3表示的是單個(gè)市場(chǎng)(滬市和深市)的脈沖響應(yīng),圖2,3開(kāi)戶比例的變化率對(duì)其影響相似,都在第二期達(dá)到負(fù)的影響最大,即開(kāi)戶比例變化1%,給上證A指和深證A指的變化帶來(lái)負(fù)面沖擊為0.266%和0.314%,在第五期達(dá)到最大,且都為正向沖擊,達(dá)到0.133%和0.164%,在第六期之后趨于穩(wěn)定。分別對(duì)圖2,3的同期進(jìn)行比較,開(kāi)戶比例波動(dòng)給深市的影響要大于滬市。從表1中可知,在上面三個(gè)脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線圖中,到第六期開(kāi)戶比例變化的貢獻(xiàn)趨于穩(wěn)定,從表1中可以了解到,開(kāi)戶比例波動(dòng)對(duì)這三個(gè)股指收益率的變化率的沖擊效應(yīng)分別為:2.60%、2.11%、2.85%,從而得知,對(duì)整體的A股指數(shù)收益率的的沖擊要小于深市單獨(dú)的A股指數(shù),但大于上證A股指數(shù),因此對(duì)深市的影響要大于滬市,且與滬深300指數(shù)是跨滬深兩市的指數(shù)這一事實(shí)吻合。(2)周數(shù)據(jù)的開(kāi)戶比例變化與股市收益率變化之間的脈沖響應(yīng)和影響效應(yīng)分析下圖表示的是圖4、5和6模擬的分別是周數(shù)據(jù)的滬深300指數(shù)、上證A指和深證A指的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線。圖4代表的是兩市的整體情況,給開(kāi)戶比例變動(dòng)出現(xiàn)一個(gè)百分點(diǎn)的正向沖擊后,與日數(shù)據(jù)類似的是,在第二期出現(xiàn)最大的一個(gè)反向沖擊,達(dá)到0.845個(gè)百分點(diǎn),而后反向沖擊變小到0,到第三期為正向的沖擊,迅速的達(dá)到0.559個(gè)百分點(diǎn),然后趨于穩(wěn)定,圖5和6表示的是滬市和深市的脈沖響應(yīng),圖5和圖6開(kāi)戶比例的變化率對(duì)其影響相似,都在第二期同時(shí)達(dá)到負(fù)的影響最大,即開(kāi)戶比例變化1%,給上證A指和深證A指的變化帶來(lái)的負(fù)面沖擊為0.810%和0.904%,在第三期迅速的變?yōu)檎驔_擊,達(dá)到0.383%和0.611%,在第三期之后趨于穩(wěn)定。在下面三個(gè)脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線圖中,到第六期開(kāi)戶比例變化的貢獻(xiàn)趨于穩(wěn)定,從表2中可以了解到,開(kāi)戶比例變化對(duì)這三個(gè)股指收益率的變化率的沖擊效應(yīng)分別為:2.432%、2.388%、2.623%,從而得知,對(duì)整體的A股指數(shù)收益率的的沖擊要小于深市單獨(dú)的A股指數(shù),但大于上證A股指數(shù),因此對(duì)深市的影響要大于滬市,也與滬深300指數(shù)是跨滬深兩市的指數(shù)這一情況吻合。與前面的日數(shù)據(jù)得出的結(jié)論類似。(3)上述兩種脈沖響應(yīng)和影響效應(yīng)分析的同期比較對(duì)(1)和(2)進(jìn)行比較,可以得出:日數(shù)據(jù)的脈沖響應(yīng)在第五期或第六期達(dá)到穩(wěn)定,而周數(shù)據(jù)的脈沖響應(yīng)曲線在第三期就已經(jīng)趨于穩(wěn)定,而且兩者對(duì)股市收益的沖擊效應(yīng)日數(shù)據(jù)比周數(shù)據(jù)的沖擊力度要慢而小,說(shuō)明從長(zhǎng)期來(lái)看,投資者情緒對(duì)股市的影響要大于短期內(nèi)投資者情緒對(duì)股市的影響。(二)多因素方差分析為了判斷開(kāi)戶比例波動(dòng)、股市收益率波動(dòng)之間的因果關(guān)系,本文利用Granger因果檢驗(yàn)來(lái)判定。下面分別對(duì)日數(shù)據(jù)和周數(shù)據(jù)的開(kāi)戶比例波動(dòng)與股市收益率波動(dòng)進(jìn)行格蘭杰因果分析,詳見(jiàn)表3。從表3中得知,從日數(shù)據(jù)來(lái)看,即短期內(nèi),開(kāi)戶比例與三大指數(shù)的收益率的關(guān)系均為:(1)開(kāi)戶比例波動(dòng)與滬深300指數(shù)收益率波動(dòng)存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系,互為因果;(2)開(kāi)戶比例波動(dòng)與上證A指收益率波動(dòng)也存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系,互為因果;(3)開(kāi)戶比例波動(dòng)與深證A指收益率波動(dòng)也存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系,互為因果。從周數(shù)據(jù)來(lái)看,即長(zhǎng)期內(nèi),開(kāi)戶比例與三大指數(shù)的收益率的關(guān)系為:(1)開(kāi)戶比例波動(dòng)是滬深300指數(shù)收益率波動(dòng)的格蘭杰原因,但是滬深300指數(shù)收益率波動(dòng)不是開(kāi)戶比例波動(dòng)的格蘭杰原因;(2)開(kāi)戶比例波動(dòng)是上證A指收益率波動(dòng)的格蘭杰原因,但上證A指收益率波動(dòng)不是開(kāi)戶比例波動(dòng)的格蘭杰原因;(3)開(kāi)戶比例波動(dòng)與深證A指收益率波動(dòng)是雙向的格蘭杰因果關(guān)系,即互為因果關(guān)系。五、投資情緒指數(shù)本文運(yùn)用向量自回歸模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)考察了投資者情緒對(duì)A股市場(chǎng)收益的影響關(guān)系,并用格蘭杰因果檢驗(yàn)分析兩者的關(guān)系,研究結(jié)果如下:(1)新增A股開(kāi)戶比例波動(dòng)反映了A股市場(chǎng)