利率專題：央行會(huì)如何操作

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1利率專題央行會(huì)如何操作？相關(guān)研究互現(xiàn)，非金類信用利差普遍走闊-2023/10/29/10/29央行動(dòng)向成為市場關(guān)切隨著稅期結(jié)束，疊加央行持續(xù)加大投放，近期資金面壓力有所緩解，銀行資金融出有所回升，流動(dòng)性分層也明顯緩和。但存單收益率仍處高位，一定程度抑制債市收益率下行空間。截至10/27，1Y存單收益率維持在2.58%，與MLF利差進(jìn)一步走擴(kuò)。資金壓力邊際緩解之下，短端下行幅度更大，長端橫盤震蕩，國債供給壓力之下30Y收益率小幅上行至3.01%，曲線繼續(xù)陡峭化。央行會(huì)如何？供跨季資金，另一方面持續(xù)營造適宜的流動(dòng)性環(huán)境，助力穩(wěn)增長、寬信用。這當(dāng)中或兼有對沖政府債發(fā)行擾動(dòng)的考慮，只是從后續(xù)節(jié)奏上看，或呈現(xiàn)一定錯(cuò)位。進(jìn)一步聚焦于10月來看：隨著跨季結(jié)束，央行投放先是相對審慎，畢竟此次特殊再融資債的發(fā)行和資金使用需盡快落實(shí)投放，后續(xù)將對銀行間流動(dòng)性有所回補(bǔ)；但隨后在繳稅高峰、政府債繳款壓力進(jìn)一步提升、臨近月末等因素疊加之下，央行投放力度開始明顯加大，這一定程度上也體現(xiàn)出央行的態(tài)度，根據(jù)市場形勢變化進(jìn)行靈活調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性處于合理充裕，總體呵護(hù)市場態(tài)度不變。不同宏觀圖景下，央行往往也在不同目標(biāo)之間取均衡，我們聚焦于政府債供給、財(cái)政支出以及央行操作來看，政府債放量時(shí)期，央行通常會(huì)加大貨幣投放，且降準(zhǔn)次數(shù)不少，但在季末月份，可能更多由財(cái)政資金對流動(dòng)性予以補(bǔ)充。其次，歷年11-12月央行操作來看，貨幣投放通常等額或超量續(xù)做，其中，2021/12、2022/12均進(jìn)行降準(zhǔn)，特別是2021年四季度政府債供給也不小，央行操作總體維護(hù)流動(dòng)性合理均衡。當(dāng)下而言，首先從基本面出發(fā)：雖然四季度政府債持續(xù)加快發(fā)行及使用，但距離形成實(shí)物工作量還有一段時(shí)滯，增發(fā)的萬億國債當(dāng)中也有5000億元結(jié)轉(zhuǎn)至明年使用，故在今明兩年“聯(lián)動(dòng)”之下，寬松周期或仍未結(jié)束，穩(wěn)增長、寬信用的訴求仍較強(qiáng)，央行或仍需提供一個(gè)合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境。其次從具體操作來看1）關(guān)于降準(zhǔn)、降息：我們預(yù)計(jì)降準(zhǔn)概率較高，幅度或延續(xù)0.25個(gè)百分點(diǎn)。考慮到政府債發(fā)行節(jié)奏相對緊迫，10月末或11月當(dāng)中降準(zhǔn)的可能性更高一些，而考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于磨底修復(fù)區(qū)間，短期內(nèi)再進(jìn)一步降息的概率預(yù)計(jì)偏低。（2）關(guān)于MLF、TMLF：如果降準(zhǔn)，我們預(yù)計(jì)MLF等量續(xù)做的概率更高；而如無降準(zhǔn)，MLF超量續(xù)做的可能性較大，亦不排除臨時(shí)MLF、以及重啟TMLF的可能性。綜合來看，萬億國債增發(fā)之后，寬松周期仍未結(jié)束，宏觀政策仍將繼續(xù)做好配合，做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，貨幣政策來看，央行仍需維護(hù)流動(dòng)性合理充裕。我們預(yù)計(jì)資金面仍將維持合理均衡，當(dāng)前對于DR007中樞，仍按1.8%-2.0%調(diào)整后的配置修復(fù)機(jī)會(huì)值得把握，而長端受制于諸多約束之下，或延續(xù)糾結(jié)震蕩走弱；受益于化債的高收益城投債，屬短端當(dāng)中保持流動(dòng)性后可進(jìn)攻品種；此外，關(guān)于年末配置行情，從目前機(jī)構(gòu)行為以及相關(guān)負(fù)債端來看，亦存在些許壓力。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治沖突。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21央行動(dòng)向成為市場關(guān)切 3 73小結(jié) 4風(fēng)險(xiǎn)提示 插圖目錄 表格目錄 固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告310月以來，經(jīng)濟(jì)磨底修復(fù)之下，來自基本面的利空因素并未進(jìn)一步發(fā)酵，而放量的政府債供給、不斷趨緊的資金面，以及增量加碼的政策面，成為這一階段債市所圍繞的主線。這當(dāng)中，除了特殊再融資債的發(fā)行，10月24日，四季度國債增發(fā)1萬億元消息落地，且明確采取公開發(fā)行，此外地方債提前下達(dá)的授權(quán)期限也已延長，或?qū)⑹贡揪筒粚捤傻馁Y金面“雪上加霜”，市場對于央行后續(xù)動(dòng)向愈發(fā)關(guān)注，央行會(huì)如何，財(cái)政貨幣配合之下，市場如何演繹？本文聚焦于此。1央行動(dòng)向成為市場關(guān)切我們首先回顧近一周資金面和債市的演繹情況：總體看，隨著稅期結(jié)束，疊加央行持續(xù)加大投放維護(hù)流動(dòng)性，近期資金面壓力DR007、R007分別下行22BP、61BP至2.09%、2.40%。DR007、R007與7天期逆回購利率利差分別收窄22BP、61BP至29BP、60BP。圖1：資金利率及逆回購利率走勢（%） 2023-06-092023-06-162023-06-232023-06-092023-06-162023-06-232023-06-302023-07-072023-07-142023-07-212023-07-282023-08-042023-08-112023-08-182023-08-252023-09-012023-09-082023-09-152023-09-222023-09-292023-10-062023-10-132023-10-202023-10-27圖2：10/20-10/27資金利率及變化（%，BP）0變化(左2023-10-202023-10-27DRDR001R001DR007R0073.503.002.502.000.500.0025日以來，流動(dòng)性分層現(xiàn)象也明顯緩和。10/20-10/27，R001與DR001利差收窄33BP至10BP，R007與DR007利差收窄39BP至31BP。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告42023-06-092023-06-162023-06-232023-06-302023-07-072023-07-142023-06-092023-06-162023-06-232023-06-302023-07-072023-07-142023-07-212023-07-282023-08-042023-08-112023-08-182023-08-252023-09-012023-09-082023-09-152023-09-222023-09-292023-10-062023-10-132023-10-202023-10-27圖3：7天期資金與逆回購利率利差（BP）DR007-逆回購利率:7天400圖4：流動(dòng)性分層情況（BP）40006-0906-1606-2306-3007-0707-2107-2808-1108-2509-0109-0809-1509-2209-2906-0906-1606-2306-3007-0707-2107-2808-1108-2509-0109-0809-1509-2209-2910-202023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-對應(yīng)從銀行資金融出情況看，10/20-10/27，銀行體系資金凈供給水平從2.7萬億回升至3.8萬億，周內(nèi)融出規(guī)模有所回暖，處于持續(xù)回升區(qū)間。圖5：銀行體系每日凈融出（億元）0-10000-150002023/07/072023/07/142023/07/212023/07/282023/08/042023/08/112023/08/182023/08/252023/09/012023/09/082023/09/152023/09/222023/09/292023/10/062023/10/132023/10/202023/10/274000002023-05-192023-10-062023-06-232023-08-042023-06-162023-09-012023-06-022023-06-092023-06-302023-07-142023-09-152023-09-222023-09-292023-05-262023-07-072023-07-212023-08-112023-08-252023-07-282023-08-182023-09-082023-10-272023-10-132023-10-20銀行體系資金凈供給2023-05-192023-10-062023-06-232023-08-042023-06-162023-09-012023-06-022023-06-092023-06-302023-07-142023-09-152023-09-222023-09-292023-05-262023-07-072023-07-212023-08-112023-08-252023-07-282023-08-182023-09-082023-10-272023-10-132023-10-20但存單收益率仍處高位，作為定價(jià)錨點(diǎn)，一定程度抑制債市收益率下行空間。10/20-10/27，1M、3M、6M、9M、1Y同業(yè)存單收益率分別變動(dòng)-7BP、+6BP、+1BP、+1BP、+3BP至2.29%、2.51%、2.55%、2.56%、2.58%，1Y存單與MLF利率利差進(jìn)一步走擴(kuò)至8BP。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5圖7：存單收益率及其變動(dòng)（BP，%）2023-10-272023-10-20變動(dòng)(左2023-10-272023-10-202.702.702.602.502.502.402.302.202.102.001.90201M3M6M圖8：1Y存單與MLF利率及利差（%，BP）4.02.52.00.50.01YD-1YMLF右1YD1YMLF02020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10資金壓力邊際緩解之下，短端下行幅度更大，長端橫盤震蕩，曲線進(jìn)一步陡峭化。10/20-10/27，1Y、2Y、3Y收益率分別下行3BP、4BP、5BP至2.28%、2.38%、2.45%，10Y國債總體在2.71%附近震蕩，國債供給壓力之下30Y收益率小幅上行至3.01%，曲線繼續(xù)陡峭化。圖9：國債收益率及其變動(dòng)（BP，%）210變動(dòng)(左2023-10-272023-10-203.203.002.802.602.402.202.001Y2Y3Y4Y5Y7Y圖10：1Y、10Y國債收益率及利差（%，BP）4.02.52.010Y-1Y(右1Y國債10Y國債42020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10單日來看：周一（10/23為對沖稅期高峰、政府債發(fā)行繳款等因素影響，央行繼續(xù)大額投放，單日逆回購凈投放7020億元。央行呵護(hù)之下，資金面雖有邊際緩和，但整體仍然較緊，債市收益率窄幅震蕩。周二（10/24央行逆回購凈投放5220億元，國庫現(xiàn)金定存500億元，投放力度有所減弱，資金延續(xù)偏緊態(tài)勢，1Y存單收益率維持在2.56%附近，債市收益率小幅上行。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6周三（10/25央行單日貨幣凈投放3950億元，繳稅走款臨近尾聲，資金面壓力有邊際緩解，疊加24日晚間通告四季度增發(fā)萬億國債消息落地，中央預(yù)算將相應(yīng)調(diào)整，于債市而言一定程度演繹利空出盡，25日債市收益率整體下行，且短端下行幅度更大。周四（10/26稅期擾動(dòng)過后，流動(dòng)性壓力進(jìn)一步緩解，單日央行凈投放800億元，政府債供給壓力之下，長端表現(xiàn)不佳，短端表現(xiàn)相對更強(qiáng)一些，主因市場對于央行加大流動(dòng)性支持有所期待。周五（10/27稅期結(jié)束疊加貨幣寬松預(yù)期，資金面進(jìn)一步緩和，DR001降至月初以來最低點(diǎn)1.59%，為維護(hù)月末流動(dòng)性平穩(wěn)，央行逆回購?fù)斗?990億元，但資金實(shí)現(xiàn)凈回籠3290億元，也一定程度體現(xiàn)了央行貨幣投放的靈活調(diào)節(jié)。1Y存單收益率仍維持在2.58%的高位，國債供給壓力之下30Y收益率也小幅上行。圖11：2023/10政府債發(fā)行與凈發(fā)行（億元）4,0002,0000政府債發(fā)行政府債凈融資2023/10/012023/10/032023/10/052023/10/072023/10/092023/10/112023/10/132023/10/152023/10/172023/10/192023/10/212023/10/232023/10/252023/10/27圖12：逆回購?fù)斗排c凈投放（億元）10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000逆回購?fù)斗拍婊刭弮敉斗?023/10/012023/10/032023/10/052023/10/072023/10/092023/10/112023/10/132023/10/152023/10/172023/10/192023/10/212023/10/232023/10/252023/10/27從近期央行投放以及市場演繹來看，在利率債供給高企、財(cái)政發(fā)力的狀態(tài)下，貨幣政策有所配合，但跨季后至10月下旬前，這一時(shí)間區(qū)間內(nèi)資金面整體較緊，讓市場仍心有余悸。往后看，面對發(fā)行持續(xù)維持高位的利率債供給，央行會(huì)如何應(yīng)對，債市將如何演繹？固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告72央行會(huì)如何？我們從8月資金面邊際收斂說起：回顧8月以來，資金利率中樞便持續(xù)抬升，這背后一方面有信貸投放加速、政府債大幅放量的影響，流動(dòng)性一定程度被擠占，另一方面也有穩(wěn)匯率、防資金空轉(zhuǎn)套利的考慮。但從央行操作來看，總體仍維護(hù)流動(dòng)性處于合理充裕狀態(tài)，8月降息再度落地，9月以來，央行進(jìn)一步通過降準(zhǔn)、MLF超額續(xù)做、加大逆回購?fù)斗牛环矫婕皶r(shí)提供跨季資金，另一方面持續(xù)營造適宜的流動(dòng)性環(huán)境，助力穩(wěn)增長、寬信用。 “總量上，保持流動(dòng)性和貨幣信貸處于合理水平。繼3月降準(zhǔn)后，在經(jīng)濟(jì)回升接力的關(guān)鍵時(shí)刻，9月14日再次宣布降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)維持中期借貸便利超額續(xù)作，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)固信貸投放，9月中旬公開市場操作及時(shí)提供跨季資金，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，持續(xù)營造適宜的貨幣金融環(huán)境。”——2023/9/20國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)由此來看，央行9月操作當(dāng)中，或兼有對沖政府債發(fā)行的考慮，包括考慮到特殊再融資債放量帶來或有擾動(dòng)，只是從后續(xù)節(jié)奏上看，或呈現(xiàn)一定的錯(cuò)位。圖13：存款準(zhǔn)備金率（%）862018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09圖14：MLF利率及變動(dòng)（BP，%）0-5-10-15■變動(dòng)幅度左—MLF利率3.403.203.002.802.602.402.202.002019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10進(jìn)一步聚焦于10月來看：隨著跨季結(jié)束，央行投放先是相對審慎，跨季前投放資金、節(jié)后實(shí)現(xiàn)凈回籠，畢竟此次特殊再融資債在發(fā)行和資金使用速度上，需盡快落實(shí)投放，從而一方面對欠款以及金融機(jī)構(gòu)債權(quán)形成實(shí)質(zhì)償還，另一方面也對銀行間流動(dòng)性有所回補(bǔ)，避免形成長時(shí)間沖擊。截至10/27，特殊再融資債共計(jì)披露10431億元，其中已發(fā)行9438億元。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8新疆新疆云南省圖15：2023/10以來，特殊再融資債發(fā)行計(jì)劃披露情況匯總（億元）12008006004002000107610761067 948 882870 72669062330326125622010096922828228228027764380但隨后在繳稅高峰、政府債繳款壓力進(jìn)一步提升、臨近月末等因素疊加之下，央行投放力度開始明顯加大，這一定程度上也體現(xiàn)出央行的態(tài)度，根據(jù)市場形勢變化進(jìn)行靈活調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性處于合理充裕的狀態(tài)，總體呵護(hù)市場的態(tài)度不變。圖16：歷年四季度R001走勢（%）圖17：歷年四季度R007走勢（%）4.54.0當(dāng)下而言，臨近跨月，資金面壓力仍存，但考慮到央行近期投放，形成的市場擾動(dòng)或相對可控。而進(jìn)入11月，一是特殊再融資債的持續(xù)發(fā)行，二是萬億國債也即將公開增發(fā)，政府債供給壓力進(jìn)一步加大，財(cái)政積極發(fā)力之下，資金面如何展望，央行會(huì)如何？固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9首先，歷史觀察，政府債放量時(shí)期，央行如不同宏觀圖景下，央行往往也在不同目標(biāo)之間取均衡，此處我們主要聚焦于政府債供給、財(cái)政支出以及央行操作來看，可以發(fā)現(xiàn)，政府債放量時(shí)期，央行通常會(huì)對應(yīng)加大貨幣投放，或者降準(zhǔn)，但是在季末月份，可能更多由財(cái)政資金對流動(dòng)性予圖18：政府債發(fā)行、央行操作、資金及債市變化（億元，BP，%）政府債凈融資（億元）財(cái)政存款環(huán)比變動(dòng)(億元)10Y國債較上月變動(dòng)（BP）3MSHIBOR較上月變動(dòng)（BP）公開市場貨幣凈投放（億元）大型機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)情況中小機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)情況1YMLF(%)1YMLF降息情況(BP)2023-099,535.96-2127.73個(gè)5-25-252.502023-0812,350.96-87.54-43870002.5-152023-073,046.399077.61-3-8280002.6502023-066,443.87-10495.82-5002.65-102023-055,819.142369.35-11-7040002.7502023-044,269.055028.08-4-4390002.7502023-037,405.00-8411.66-3-3290-25-252.7502023-026,608.544557.5個(gè)2-8160002.7502023-016,433.636827.88個(gè)2-1200002.7502022-122,258.98-10889.92個(gè)9-25-252.7502022-114,744.46-3680.69個(gè)6-8270002.7502022-104,973.5211432.03個(gè)5-1180002.7502022-094,966.44-4800.509580002.7502022-082,606.12-2571.52-13-60002.75-102022-073,083.324863.49個(gè)2-840002.8502022-0617,012.50-4367.130500002.8502022-0512,022.585592.16-1-100002.8502022-043,410.82410.21-1-1300-25-252.8502022-036,007.31-8424.85個(gè)3-6200002.8502022-023,489.646001.76個(gè)2-900002.8502022-016,969.506059.18-82000002.85-102021-129,452.96-10325.39-73000-50-502.9502021-117,452.65-7280.5-7-6000002.9502021-108,332.5811110.94900002.9502021-099,594.13-5018.4個(gè)13350002.9502021-089,514.78-11850002.9502021-072,394.706008.28-1350-50-502.9502021-066,563.55-4001.93-2350002.9502021-057,937.249256.65-7-100002.9502021-043,691.775777.19-5002.9502021-033,112.68-4870.39-1-250002.9502021-02463.07-8478.87個(gè)9-3090002.9502021-012,914.2111715.93-10-410002.9502020-127,235.21-9540.68-1-50002.9502020-113,193.63-1856.74個(gè)6-800002.9502020-106,154.189050.31個(gè)8-4500002.9502020-099,315.77-8317.13002.9502020-0813,620.005339.31個(gè)45800002.9502020-075,042.884872-4025002.9502020-064,978.88-6084.99002.9502020-0515,020.8213083.5967000-502.9502020-042,898.43529-110-502.95-202020-035,233.61-7353.06-18003.1502020-024,663.12208.08-26-5775003.15-102020-016,677.944001.37-8-200-50-503.2502019-123,217.56-10784.7863-55990003.2502019-112,266.65-2451.4463個(gè)2-5910003.25-52019-101,750.355550.73442440003.302019-092,428.57-7025.7787個(gè)4-50-503.302019-085,819.8194.7867-12850003.302019-075,758.428091.2034-7-5100003.302019-067,434.62-5020.4614-7275003.302019-054,533.834849302019-042,555.185346.7054個(gè)200003.302019-034,216.27-6927.319個(gè)2-600003.302019-023,688.4332420-4415003.302019-014,349.665336.64-18-1100-100-1003.302018-123,475.46-10420.68-136100003.302018-11-374.49-6642.66-14-4900003.302018-103,227.775819.17-73300-100-1003.302018-097,601.71-3424.79個(gè)7003.302018-089,265.42849.85個(gè)6-2100003.302018-078,545.989344.9-10-4200-50-503.302018-065,676.37-6887.73-6003.302018-053,195.773861.59個(gè)1003.302018-045,178.387184.45-14900-100-1003.352018-031,622.93-4802.85-8-3600003.2502018-0265.61-5286.95-6-4000003.250 2018-01244.309810.01個(gè)4-2000003.250本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10具體而言：（1）政府債放量，央行降準(zhǔn)的次數(shù)不少：2023/09(降準(zhǔn)25BP、2023/032022/01；（3）政府債放量，央行加大公開市場投放，較為常見：2023/09、2023/06、2021/10、2020/08、2020/05；（4）政府債放量，央行未明顯加大投放或降準(zhǔn)，但財(cái)政存款環(huán)比明顯少增，對流動(dòng)性形成補(bǔ)充，這種情況一般發(fā)生在季末：2022/06、2022/03、2021/11、2021/09、2020/12、2020/09、2019/06、2018/09、2016/06。其次，歷年11-12月央行操作來看，貨幣投放通常等額或超量續(xù)做，其中，2021/12、2022/12均進(jìn)行降準(zhǔn)，特別是2021年四季度政府債供給也不小，央行操作總體維護(hù)流動(dòng)性合理均衡。圖19：歷年11-12月央行逆回購?fù)斗诺狡冢▋|元）0圖20：歷年11-12月央行MLF投放到期（億元）0當(dāng)下而言，首先從基本面出發(fā)：雖然四季度政府債持續(xù)加快發(fā)行及使用，但距離形成實(shí)物工作量還有一段時(shí)滯，增發(fā)的萬億國債當(dāng)中也有5000億元結(jié)轉(zhuǎn)至明年使用，故在今明兩年“聯(lián)動(dòng)”之下，寬松周期或仍未結(jié)束，年內(nèi)來看，穩(wěn)增長、寬信用的訴求仍較強(qiáng)，落實(shí)到貨幣政策，或仍需提供一個(gè)合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11表1：2023/09以來，央行及相關(guān)負(fù)責(zé)人表述學(xué)習(xí)貫徹習(xí)近平新時(shí)代中國特色社會(huì)主義思想主題教育第一批總結(jié)暨第二批部署電視會(huì)議中國人民銀行決定于2023年9月精準(zhǔn)有力實(shí)施好穩(wěn)健貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕，保持信貸合理增長，保持貨幣供應(yīng)量國新辦舉行經(jīng)濟(jì)形勢和政策國務(wù)貨幣政策應(yīng)對超預(yù)期挑戰(zhàn)和變化仍然有充足的政策空間。人民銀行將繼續(xù)精準(zhǔn)有力實(shí)施好穩(wěn)2023年三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)文字實(shí)錄增強(qiáng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)；人民銀行將繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)政策應(yīng)對超預(yù)期挑戰(zhàn)和變化還有充足空間和儲(chǔ)備，將繼續(xù)做好逆周期調(diào)節(jié)，為激活經(jīng)濟(jì)內(nèi)生實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，同時(shí)保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定；人民銀行將發(fā)揮局局長潘功勝出席二十國集團(tuán)財(cái)長和央行行長會(huì)議近期中國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)改善，經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持恢復(fù)向好態(tài)勢，積極因素日益增多，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不局局長潘功勝出席第48屆國際貨幣與金融委員會(huì)會(huì)議國務(wù)院關(guān)于金融工作情況的報(bào)告——2023年10月21日在第十四屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第六次會(huì)議上濟(jì)增速基本匹配，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的穩(wěn)定性，切利率市場化改革，釋放貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR改制作用，進(jìn)一步推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率，降低企業(yè)綜合融資成本和個(gè)人消費(fèi)信貸成力度，繼續(xù)實(shí)施好存續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，用好用足普惠小微貸款支持工具、保交樓貸款支持計(jì)劃和租賃住房貸款支持計(jì)劃。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12其次從具體操作來看：考慮到11-12月政府債供給壓力較大，參考?xì)v史上政府債放量時(shí)期的央行行為，我們預(yù)計(jì)降準(zhǔn)概率較高，幅度或延續(xù)0.25個(gè)百分點(diǎn)。降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)上，考慮到政府債發(fā)行節(jié)奏相對緊迫，10月末或11月當(dāng)中降準(zhǔn)的可能性更高一些，相對而言，12月通常財(cái)政支出季節(jié)性加大，疊加政府債資金加快使用，屆時(shí)均對銀行間流動(dòng)性會(huì)有一定補(bǔ)充。如果考慮對沖政府債發(fā)行擾動(dòng)，降準(zhǔn)可能是更為合適的方式，而降息方面，考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于磨底修復(fù)區(qū)間，繼6月和8月之后，短期內(nèi)再進(jìn)一步降息的概率預(yù)計(jì)偏低。圖21：經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)累計(jì)同比（虛線為當(dāng)月同比，%）圖22：投資分項(xiàng)累計(jì)同比（%）如果降準(zhǔn)，我們預(yù)計(jì)MLF等量續(xù)做的概率更高。2021年11-12月，MLF到期為10000、9500億元，央行分別等量續(xù)做10000億元、縮量續(xù)做5000億元，12月降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，幅度較大；2022年11-12月，央行均等量續(xù)做，12月降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)。而如無降準(zhǔn)，我們預(yù)計(jì)MLF超量續(xù)做的可能性較大，亦不排除臨時(shí)投放MLF的可能性。2019年8月LPR報(bào)價(jià)改革以來，央行逐步形成每月15日進(jìn)行MLF操作的慣例，為每月20日的LPR報(bào)價(jià)提供參考，遇節(jié)假日順延。但也有例外，2020年11月，央行于一個(gè)月內(nèi)進(jìn)行兩次MLF操作，16日投放8000億元，30日又“意外”投放2000億元，一方面有“永煤事件”等信用違固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13約影響，另一方面也有跨月因素?cái)_動(dòng)，資金面趨緊，央行適時(shí)加大MLF投放，維護(hù)流動(dòng)性合理充裕，穩(wěn)定市場信心。圖23：歷年11月央行MLF投放到期（億元）40000圖24：歷年12月央行MLF投放到期（億元）4000020182019202020212022此外，關(guān)于TMLF，是否會(huì)重啟？2018/12/19，央行創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF利率相較于MLF優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)，期限為一年，到期可根據(jù)金融機(jī)構(gòu)需求續(xù)做兩次，因此實(shí)際使用期限可達(dá)到三年。創(chuàng)設(shè)以來，央行曾于2019年和2020年投放，截至2021年4月，TMLF余額已清零。 資本，完善普惠金融定向降準(zhǔn)考核口徑，新年伊始宣布降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性1.5萬億元，1月下旬將實(shí)施首次定向中期借貸便利（TMLF）操作等。這些措施都有利于逆周期的調(diào)節(jié)?！薄?019/1/8央行相關(guān)負(fù)責(zé)人接受采訪可見，TMLF的投放，一方面為商業(yè)銀行提供較為穩(wěn)定的長期資金來源，進(jìn)而加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的信貸供給能力，降低融資成本，另一方面也有利于改善商業(yè)銀行和金融市場的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，保持市場流動(dòng)性合理充裕。當(dāng)前而言，央行在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)的過程當(dāng)中，很重要的一點(diǎn)便是加大對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，而TMLF顯然能夠更針對性增強(qiáng)金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，亦有利于降低融資成本。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14圖25：TMLF投放與到期（億元）投放到期投放到期20005000圖26：TMLF余額與利率（季度，億元，%）900080007000600050004000300020000TMLF余額TMLF利率(右3.203.153.103.053.002.952.902.852019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03綜合來看，萬億國債增發(fā)之后，寬松周期仍未結(jié)束，宏觀政策仍將繼續(xù)做好配合，做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，從而不斷推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。于貨幣政策而言，央行仍需維護(hù)流動(dòng)性合理充裕。由此展望：跨月之后，進(jìn)入11月，政府債供給壓力之下，我們預(yù)計(jì)央行存在降準(zhǔn)的可能性，與此同時(shí)，MLF和逆回購?fù)斗帕Χ阮A(yù)計(jì)也不會(huì)弱，疊加財(cái)政資金加快支出使用，我們預(yù)計(jì)資金面仍將維持合理均衡，不會(huì)太松但也不會(huì)太緊，當(dāng)前對于DR007中樞，我們?nèi)园?.8%-2.0%區(qū)間判斷。當(dāng)前政策面和資金面的環(huán)境下，于債市而言，整體風(fēng)向偏防守，短端調(diào)整后的配置修復(fù)機(jī)會(huì)值得把握，而長端受制于諸多約束之下，或延續(xù)糾結(jié)震蕩走弱；信用方面，受益于化債的高收益城投債，利差仍有壓縮空間，屬短端當(dāng)中保持流動(dòng)性后可進(jìn)攻品種。此外，關(guān)于年末配置行情，從目前機(jī)構(gòu)行為以及相關(guān)負(fù)債端來看，亦存在些許壓力。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15圖27：各資產(chǎn)收益率、利差及分位數(shù)（%，BP）當(dāng)前期限利差(BP，相較最短期限)/10.316.722.127.1當(dāng)前期限利差(BP，相較最短期限)/10.316.722.127.143.043.3/21.925.926.829.0/17.536.653.463.964.164.5/18.538.252.162.068.270.6/11.223.427.134.347.648.6/11.923.529.043.756.063.6/19.434.143.964.780.789.3/29.951.670.491.2107.2115.8/11.322.938.841.755.359.4/14.1所處分位數(shù)37.5%27.8%23.7%20.1%16.0%12.5%11.0%30.4%33.1%25.9%21.2%19.8%36.8%35.5%36.4%30.8%28.7%17.3%14.6%65.0%63.3%66.4%50.0%44.8%37.7%32.4%18.1%15.6%14.6%9.2%9.1%9.2%7.6%21.7%16.9%15.6%9.2%10.6%8.7%5.3%20.2%18.7%18.2%11.0%15.1%12.5%7.3%17.0%18.4%15.1%10.2%12.3%6.5%4.3%24.4%17.6%17.6%15.2%10.8%7.6%4.3%19.0%品種所處分位數(shù)/24.2%17.7%16.8%15.5%16.4%16.2%/57.5%41.9%33.0%31.5%/15.4%22.2%12.2%19.6%2.3%1.5%/11.7%13.7%5.8%6.9%1.2%1.2%/18.8%26.8%17.0%19.6%24.8%23.3%/17.8%25.0%17.5%25.5%23.2%22.7%/35.2%38.1%25.3%35.6%27.6%26.3%/51.9%45.0%34.0%36.9%33.6%29.6%/24.6%28.5%29.9%27.0%23.5%21.5%/270%期限2Y3Y4Y5Y7Y3M6M9M2Y3Y4Y5Y7Y2Y3Y4Y5Y7Y2Y3Y4Y5Y7Y2Y3Y4Y5Y7Y2Y3Y4Y5Y7Y2Y3Y4Y5Y7Y2Y3Y4Y5Y7Y2Y當(dāng)前信用利差（BP）所處分位數(shù)2.282.382.45/2.50/2.552.712.7172.9%16.6%9.0%72.9%16.6%9.0%6.7%9.1%21.2%49.0%65.7%69.5%81.5%44.3%41.7%39.5%78.1%84.5%82.9%79.5%66.7%79.2%5.2%24.1%54.3%37.1%48.6%53.3%52.2%11.4%35.4%55.2%41.0%74.2%42.5%44.2%9.1%37.2%52.5%42.5%71.9%45.2%50.0%6.6%27.8%30.4%30.0%41.3%20.2%24.9%16.5%40.2%51.5%64.5%60.7%29.1%19.9%9.8%295%60.720.516.016.918.441.750.167.277.184.461.671.150.660.177.684.891.474.686.121.723.833.930.834.725.035.130.833.643.141.953.142.559.242.152.465.068.085.578.696.248.669.489.0101.0118.5111.6129.236.038.147.756.856.447.160.241.646.62.51CD2.55CD2.562.582.812.993.18二級(jí)資本債AAA二級(jí)資本債AAA-3.453.453.462.903.093.28銀行永續(xù)債AAA銀行永續(xù)債AAA-3.523.583.612.612.722.85中票AAA中票AAA+2.963.093.102.702.822.94中票AAA中票AAA3.143.263.342.823.013.16中票AA中票AA+3.463.623.712.883.183.40中票AA3.59中票AA3.793.954.042.762.872.98城投AAA城投AAA3.173.313.352.81....66.2% 39.8%.39.3%34.4%27.6%3Y4Y5Y7Y22.6%3Y4Y5Y7Y22.6%19.1%13.9%10.8%36.252.158.077.666.675.778.375.0城投AA+3.333.393.5989.227.7%82.822.5%89.227.7%82.822.5%5.4%//21.147.766.172.5//21.147.766.172.5102.6107.852.664.689.1100.7103.8111.0125.219.0%19.6%25.7%20.3%10.9%11.8%7.5%109%2Y3Y4Y5Y7Y35.5%59.9%39.5%56.3%44.7%33.5%39.5%56.3%44.7%33.5%29.0%24.9%城投AA2%599%4437.7%.23.3%3.403.583.653.954.00//27.157.7//27.157.789.119.9%21.0%20.9%20.4%2Y3Y4Y67.685.6114.1138.7.32.7%48.5%51.2%52.0%49.0%城投AA(2)3.343.653.965Y7Y4.0713.6%145.82.0%99.540.5%4.414.4611.8%7.5%157.0171.236.2%23.6%133.6138.834.2%29.2%固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16市場對于央行后續(xù)動(dòng)向愈發(fā)關(guān)注，央行會(huì)如何，財(cái)政貨幣配合之下，市場如何演繹？本文聚焦于此。1、央行動(dòng)向成為市場關(guān)切回顧近一周，隨著稅期結(jié)束，疊加央行持續(xù)加大投放，近期資金面壓力有所緩解，銀行資金融出有所回暖，流動(dòng)性分層也逐漸緩和。但存單收益率仍處高位，作為定價(jià)錨點(diǎn)，一定程度抑制債市收益率下行空間。截至10/27，1Y存單收益率維持在2.58%，與MLF利差進(jìn)一步走擴(kuò)。資金壓力邊際緩解之下，短端下行幅度更大，長端橫盤震蕩，國債供給壓力之下30Y收益率小幅上行至3.01%，曲線繼續(xù)陡峭化。從近期央行投放以及市場演繹來看，在利率債供給高企、財(cái)政發(fā)力的狀態(tài)下，貨幣政策有所配合，但跨季后至10月下旬前，這一時(shí)間區(qū)間內(nèi)資金面整體較緊，讓市場仍心有余悸。往后看，面對發(fā)行持續(xù)維持高位的利率債供給，央行會(huì)如何應(yīng)對，債市將如何演繹？2、央行會(huì)如何？回顧8月以來，資金利率中樞便持續(xù)抬升，這背后一方面有信貸投放加速、政府債放量的影響，另一方面也有穩(wěn)匯率、防資金空轉(zhuǎn)套利的考慮。但從央行操作看，總體仍維護(hù)流動(dòng)性處于合理充裕狀態(tài)。9月以來，央行通過降準(zhǔn)、MLF超額續(xù)做、加大逆回購?fù)斗?，一方面及時(shí)提供跨季資金，另一方面持續(xù)營造適宜的流動(dòng)性環(huán)境，助力穩(wěn)增長、寬信用。這當(dāng)中或兼有對沖政府債發(fā)行的考慮，包括考慮到特殊再融資債放量帶來或有擾動(dòng)，只是從后續(xù)節(jié)奏上看，或呈現(xiàn)一定的錯(cuò)位。進(jìn)一步聚焦于10月來看：隨著跨季結(jié)束，央行投放先是相對審慎，畢竟此次特殊再融資債的發(fā)行和資金使用需盡快落實(shí)投放，后續(xù)將對銀行間流動(dòng)性有所回補(bǔ)；但隨后在繳稅高峰、政府債繳款壓力進(jìn)一步提升、臨近月末等因素疊加之下，央行投放力度開始明顯加大，這一定程度上也體現(xiàn)出央行的態(tài)度，根據(jù)市場形勢變化進(jìn)行靈活調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性處于合理充裕的狀態(tài)，總體呵護(hù)市場的態(tài)度不變。當(dāng)下而言，臨近跨月，資金面壓力仍存，但考慮到央行近期投放，形成的市場擾動(dòng)或相對可控。而進(jìn)入11月，一是特殊再融資債的發(fā)行，二是萬億國債也即將公開增發(fā)，政府債供給壓力進(jìn)一步加大，財(cái)政積極發(fā)力之下，資金面如何展望，央行會(huì)如何？往也在不同目標(biāo)之間取均衡，此處我們主要聚焦于政府債供給、財(cái)政支出以及央行操作來看：政府債放量時(shí)期，央行通常會(huì)對應(yīng)加大貨幣投放，且降準(zhǔn)次數(shù)不少，但固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17在季末月份，可能更多由財(cái)政資金對流動(dòng)性予以補(bǔ)充。其次，歷年11-12月央行操作來看，貨幣投放通常等額或超量續(xù)做，其中，2021/12、2022/12均進(jìn)行降準(zhǔn)，特別是2021年四季度政府債供給也不小，央行操作總體維護(hù)流動(dòng)性合理均衡。當(dāng)下而言，首先從基本面出發(fā)：雖然四季度政府債持續(xù)加快發(fā)行及使用，但距離形成實(shí)物工作量還有一段時(shí)滯，增發(fā)的萬億國債當(dāng)中也有5000億元結(jié)轉(zhuǎn)至明年使用，故在今明兩年“聯(lián)動(dòng)”之下，寬松周期或仍未結(jié)束，年內(nèi)來看，穩(wěn)增長、寬信用的訴求仍較強(qiáng)，落實(shí)到貨幣政策，或仍需提供一個(gè)合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境。其次從具體操作來看1）關(guān)于降準(zhǔn)、降息：考慮到11-12月政府債供給壓力較大，參考?xì)v史上政府債放量時(shí)期的央行行為，我們預(yù)計(jì)降準(zhǔn)概率較高，幅度或延續(xù)0.25個(gè)百分點(diǎn)。降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)上，考慮到政府債發(fā)行節(jié)奏相對緊迫，10月末或11月當(dāng)中降準(zhǔn)的可能性更高一些，相對而言，12月通常財(cái)政支出季節(jié)性加大，疊加政府債資金加快使用，屆時(shí)均對銀行間流動(dòng)性會(huì)有一定補(bǔ)充；而考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于磨底修復(fù)區(qū)間，繼6月和8月之后，短期內(nèi)再進(jìn)一步降息的概率預(yù)計(jì)偏低。（2）關(guān)于MLF、TMLF：如果降準(zhǔn)，我們預(yù)計(jì)MLF等量續(xù)做的概率更高；而如無降準(zhǔn)，我們預(yù)計(jì)MLF將有超量續(xù)做的可能性較大，亦不排除臨時(shí)投放MLF的可能性，如2020年11月；此外，關(guān)于TMLF，亦不排除重啟可能性，一方面為商業(yè)銀行提供較為穩(wěn)定的長期資金來源，進(jìn)而加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的信貸供給能力，降低融資成本，另一方面也有利于改善商業(yè)