全球資產(chǎn)配置策略報(bào)告：真金不怕火煉

1.大類資產(chǎn)回顧與配置方案分析全球大類資產(chǎn)回顧：商品、股市、美元走強(qiáng)，債券走弱2021年以來，全球需求側(cè)受到疫苗加速、美國(guó)財(cái)政刺激等因素維持強(qiáng)勢(shì)，而疫情局部反復(fù)（特別在新興市場(chǎng)）使得供給修復(fù)相對(duì)較慢，供需錯(cuò)配格局延續(xù)，大宗商品價(jià)格漲幅較大。股市表現(xiàn)也符合基本面回升邏輯，疫苗推進(jìn)較快的發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市漲幅高于疫情有所反復(fù)的新興市場(chǎng)。上半年美國(guó)財(cái)政刺激計(jì)劃疊加下半年不斷升溫的加息預(yù)期推升發(fā)達(dá)市場(chǎng)利率，全年來看債市走弱。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)回顧：商品領(lǐng)漲，成長(zhǎng)優(yōu)于價(jià)值，港股大幅回調(diào)上半年地產(chǎn)與出口超預(yù)期，需求端有支撐，供給端持續(xù)偏緊，供需錯(cuò)配格局使商品價(jià)格全年領(lǐng)漲國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步放緩，需求走弱，疊加貨幣政策中性未緊，債券收益率進(jìn)一步下行。股票內(nèi)部風(fēng)格分化較大：A股全面擁抱具有成長(zhǎng)因子，結(jié)構(gòu)性行情顯著，創(chuàng)業(yè)板全年大幅跑贏滬深300；三季度港股因互聯(lián)網(wǎng)、教育等政策壓制，基本面顯著下修，指數(shù)大幅回調(diào)。2021年：股市指數(shù)回報(bào)率下降，債券指數(shù)回報(bào)率上升2021年股債表現(xiàn)：股市指數(shù)回報(bào)率回落，債券指數(shù)回報(bào)率回升?；貓?bào)率變化相似的年份有：2008年、2010年、2011年、2018年。次年是：2009年、2011年、2012年和2019年，除了2011年股跌債漲之外，均為股漲債跌（注：股票回報(bào)率改善，債券回報(bào)率下降）。2021年大部分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益較2020年回落，這體現(xiàn)了通脹上行，全球流動(dòng)性趨緊環(huán)境中資產(chǎn)回報(bào)率趨于下降。但風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益明顯改善的資產(chǎn)主要由中國(guó)的債券（體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向下行，貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?、美股、中證500和中證1000（更強(qiáng)的盈利增速）和大宗商品（供需格局改善，對(duì)流動(dòng)性相對(duì)不敏感）。戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置：基于未來一年資產(chǎn)收收益率與波動(dòng)率我們以大類資產(chǎn)未來一年資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期做2022年戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的輸入變量：預(yù)期收益率：A股、美股預(yù)期收益率較2021年有所下降，而港股收益率有所回升；海外債券回報(bào)率較今年提升，但仍然偏低，中國(guó)債券回報(bào)率較今年下降，但仍然不低；黃金假設(shè)維持震蕩，前低后高；原油存在波段機(jī)會(huì)，前高后低；轉(zhuǎn)債仍有機(jī)會(huì)，但收益率較今年下滑。私募策略中的CTA和市場(chǎng)中性策略在明年仍有相對(duì)收益。預(yù)期波動(dòng)率：2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)性加有所回升，其中美股和A股的波動(dòng)加大，港股波動(dòng)減小。債券波動(dòng)率較今年同樣有所上升。機(jī)構(gòu)：加大海外和另類資產(chǎn)配置可以提高風(fēng)險(xiǎn)收益比對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，通過海外資產(chǎn)（美股、美元）和另類資產(chǎn)（原油、黃金）可以增強(qiáng)收益的同時(shí)降低波動(dòng)率，有助于改善組合風(fēng)險(xiǎn)收益比。通過配置結(jié)果發(fā)現(xiàn)：1）港股在22年可以提高alpha收益；2）美元對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值更高，配置美債不如配置美元；3）原油可以提供超額收益機(jī)會(huì)，但波動(dòng)較大需把握戰(zhàn)術(shù)機(jī)會(huì)；4）黃金分散風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值較高，但超額收益一般。家庭：結(jié)合公募和私募基金做出最優(yōu)FOF組合對(duì)于家庭投資者，通過基金進(jìn)行投資，建立FOF組合有助于分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高收益。公募類基金在主動(dòng)投資類權(quán)益以及債券風(fēng)險(xiǎn)甄別方面更具優(yōu)勢(shì)，而私募類基金往往可以通過多種投資工具如期貨、期權(quán)等衍生品擴(kuò)大收益邊界，建議關(guān)注量化私募、管理期貨CTA策略等來增強(qiáng)收益。另外，公募REITs基金在2021年正式上市交易，未來市場(chǎng)容量逐步擴(kuò)大，市場(chǎng)交易趨于成熟，配置價(jià)值同樣較高。2.2022年的基本面趨勢(shì)與預(yù)期差疫情的周期性影響趨緩，但一些長(zhǎng)期趨勢(shì)反而被強(qiáng)化一場(chǎng)新冠肺炎疫情強(qiáng)化了全球的基本面趨勢(shì)的變化：各國(guó)的政策重心從效率進(jìn)一步向公平轉(zhuǎn)移；MMT下的寬貨幣寬財(cái)政代替單純的貨幣寬松成為支撐經(jīng)濟(jì)的主要手段；具備控制疫情和財(cái)政刺激能力的發(fā)達(dá)市場(chǎng)成為新的需求和通脹來源；疫情持續(xù)擾動(dòng)下，中國(guó)作為占全球GDP和出口份額占比出現(xiàn)系統(tǒng)性上升，對(duì)全球周期影響更為舉足輕重；疫情改變了消費(fèi)習(xí)慣、消費(fèi)場(chǎng)景以及生產(chǎn)模式；勞動(dòng)力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性摩擦矛盾上升；機(jī)器代替人工的經(jīng)濟(jì)性正在強(qiáng)化。全球疫情“常態(tài)化”：時(shí)有反復(fù)，有限可控是基準(zhǔn)假設(shè)中性假設(shè)下，2022年全球疫情“常態(tài)化”，疫苗研發(fā)速度基本能夠跟上病毒變異速度，封鎖措施可控，全球服務(wù)業(yè)活動(dòng)仍有改善空間，但很難回到疫情前。全球商業(yè)周期正處于劇烈分化階段，何時(shí)走向收斂？1）中國(guó)正處從“類衰退”階段，新舊經(jīng)濟(jì)冰火兩重天。何時(shí)能走向復(fù)蘇取決于地產(chǎn)周期自身出清過程和政策寬松刺激力度，下半年概率更高；2）美國(guó)正處“過熱”階段，貨幣政策趨于收緊，未來面臨”滯脹”潛在風(fēng)險(xiǎn)，疫情大規(guī)模反復(fù)、勞動(dòng)力市場(chǎng)摩擦是潛在風(fēng)險(xiǎn)；3）歐日和其他新興市場(chǎng)滯脹風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更大：尤其是新興市場(chǎng)需求側(cè)仍被疫情壓制，政策端受通脹壓力被迫收緊，2021年集中加息的經(jīng)濟(jì)體集中在新興市場(chǎng)。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）新興市場(chǎng)被迫加息，美國(guó)加息預(yù)期正快速上升當(dāng)前全球各國(guó)均面臨高企的通脹壓力，各國(guó)央行加息預(yù)期開始逐步發(fā)酵。當(dāng)前多國(guó)已經(jīng)開始加息，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體宏觀基本面相對(duì)較弱，復(fù)蘇相對(duì)遲緩，但迫于大幅上升的通脹壓力，當(dāng)前加息國(guó)家以新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體為主。大國(guó)方面：我們構(gòu)建以中國(guó)、美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)、日本結(jié)合GDP加權(quán)形成政策利率加息預(yù)期指數(shù)，當(dāng)前政策利率加息預(yù)期指數(shù)處于2000年以來16.8%分位數(shù)和2008年以來26.9%分位數(shù)，預(yù)計(jì)2022年底將上升至2000年以來28.2%分位數(shù)和2008年以來45.2%分位數(shù)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：內(nèi)需仍然偏弱，地產(chǎn)周期具備內(nèi)生收緊壓力地產(chǎn)：“房住不炒”依然堅(jiān)持，地產(chǎn)政策“托而不舉”，房地產(chǎn)內(nèi)生性需求處于下行周期。消費(fèi)：疫情、地產(chǎn)周期性下行、收入增速下滑等多重因素制約消費(fèi)需求。出口：目前仍是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)，但隨著美國(guó)消費(fèi)補(bǔ)貼退坡，商品消費(fèi)增速持續(xù)下降，2022年大概率將有所“降溫”。2022年美國(guó)仍面臨較強(qiáng)的通脹壓力在商品需求供需錯(cuò)配、服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)、和房?jī)r(jià)上漲壓力帶來的租金上漲等因素影響下，2022年美國(guó)通脹同比增速仍有進(jìn)一步上行風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到基數(shù)影響，具體走勢(shì)可能前高后底。但按照正常季節(jié)性環(huán)比假設(shè)，22年美國(guó)CPI均值水平仍可能系統(tǒng)性高于4.5%，2022年末通脹絕對(duì)水平仍接近3%。疫情影響下，美國(guó)就業(yè)短期難以恢復(fù)至疫情前水平從美國(guó)失業(yè)率U4（官方失業(yè)率+不再尋找工作者）與U3（官方失業(yè)率）之差來看，認(rèn)為現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)狀況下難以找到工作的人群比例仍高于疫情前，體現(xiàn)美國(guó)就業(yè)仍難恢復(fù)至疫情前水平。一方面，高齡人口失去工作后決定提前退休，疫情后55歲人口勞動(dòng)參與率恢復(fù)情況慢于24-55歲。另外，美國(guó)移民的減少、疫情后大幅財(cái)政補(bǔ)貼抑制就業(yè)需求、疫情反復(fù)造成復(fù)工困難同樣是重要原因。勞動(dòng)力短缺帶來薪資壓力，但行業(yè)分布不均美國(guó)勞動(dòng)力短缺促使薪資逐步上行，2021年三季度美國(guó)就業(yè)成本指數(shù)同比增速上升至4.2%，為2000年以來最高水平，而11月亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資增長(zhǎng)指數(shù)也上升至3.6%，為2010年以來最高水平。但勞動(dòng)力短缺在各個(gè)行業(yè)中的分布并不均勻，大部分勞動(dòng)力短缺發(fā)生在休閑住宿業(yè)，貿(mào)易、運(yùn)輸和公共事業(yè)等低工資行業(yè)，薪資快速上行可能不會(huì)持續(xù)。如果地產(chǎn)和基建超預(yù)期對(duì)美國(guó)GDP影響幾何？新一輪財(cái)政刺激的對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的提振作用：考慮到5年內(nèi)新增5500億美元的基建投資以及1.75萬億美元計(jì)劃（分10年投資）當(dāng)中的新能源投資部分（大約為5550億美元）部分能夠在未來5年以平均的速度投資出來。和2000-2005年相比，這一輪周期由于以改善性住房為主，信用擴(kuò)張暫時(shí)沒有看到明顯下沉的情況，相對(duì)較為溫和。我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)增長(zhǎng)持續(xù)的持續(xù)時(shí)間預(yù)計(jì)不會(huì)超過2000-2005年這一輪地產(chǎn)周期。從前文來看，房地產(chǎn)增速為正最少持續(xù)3年，最多持續(xù)10年。2015年首次加息前后，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)劇烈1）2014年Taper執(zhí)行期間，美聯(lián)儲(chǔ)鴿派，中國(guó)貨幣政策大幅放松，中美股債齊漲。2）Taper結(jié)束到2015年加息落地前，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)明顯加劇。美債利率小幅下行，中國(guó)國(guó)債利率回落，美股橫盤震蕩加劇，A股暴漲暴跌，港股大幅下跌。新興市場(chǎng)跌幅同樣較深，特別是商品暴跌，資源國(guó)俄羅斯、巴西股市領(lǐng)跌。3）美國(guó)2015年12月第一次加息后，全球市場(chǎng)（A、港、美）于2016年1月份暴跌，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的預(yù)期再度走弱，導(dǎo)致2016年上半年美債收益率階段性回落，美股小幅下跌，A股和港股跌幅更深。新興市場(chǎng)在前期深幅回調(diào)后跌幅可控。新冠肺炎疫情發(fā)酵對(duì)資本市場(chǎng)的影響邏輯線索疫情爆發(fā)主要從情緒沖擊以及基本面沖擊兩個(gè)方面對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。首先，情緒沖擊來自于市場(chǎng)對(duì)疫情自身發(fā)展不確定性的恐慌，具體考慮傳染性、重癥率、死亡率等屬性，而疫苗研發(fā)進(jìn)展以及疫苗接種速度可以減輕病毒變異帶來的恐慌。其次，疫情對(duì)基本面的沖擊主要從供給和需求兩端出發(fā)。對(duì)于海外而言，政府是否封鎖是影響供需的最大變量。另外，在疫情反復(fù)擾動(dòng)下，外生性的貨幣和財(cái)政應(yīng)對(duì)的力度和空間也會(huì)同樣也會(huì)影響基本面的走勢(shì)。最后，不同國(guó)家應(yīng)對(duì)疫情的能力往往成為影響相對(duì)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。3.2022年大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益分析宏觀驅(qū)動(dòng)因素變動(dòng)對(duì)大類資產(chǎn)表現(xiàn)的規(guī)律總結(jié)將不同宏觀因素組合下的大類資產(chǎn)按照打分進(jìn)行綜合排序，可以看到衰退期利率債最優(yōu)、復(fù)蘇期股票最優(yōu)、過熱期大宗商品最優(yōu)、滯脹期現(xiàn)金最優(yōu)，基本上符合傳統(tǒng)投資時(shí)鐘的所指示的規(guī)律。注意，這里的分值只是定性的表示各類資產(chǎn)相對(duì)表現(xiàn)，并非表征收益率的絕對(duì)水平。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）隨著美國(guó)PMI見頂，22年內(nèi)或見到10年期美債利率高點(diǎn)歷史上來看，十年美債收益率頂部趨于與美國(guó)PMI頂部預(yù)期較為同步，當(dāng)前美國(guó)PMI位于歷史相對(duì)高位。隨著美國(guó)PMI見頂回落，2022年我們或?qū)⒁姷?0年期美債的高點(diǎn)。另一方面，美債利率中樞長(zhǎng)期趨勢(shì)性下行的特征也十分明顯，特別隨著美國(guó)政府債務(wù)的系統(tǒng)性上升，美債波動(dòng)中樞將出現(xiàn)系統(tǒng)性下行。這意味著美債收益率的高點(diǎn)很可能也低于過去幾輪周期。中國(guó)制造業(yè)PMI對(duì)10年國(guó)債收益率具有一定的領(lǐng)先性歷史來看，中國(guó)制造業(yè)PMI對(duì)10年國(guó)債收益率具有一定的領(lǐng)先性。2008年金融危機(jī)期間，PMI（38.8）于11月見底，10年國(guó)債收益率次月見底。2015年起供給側(cè)改革，制造業(yè)疲軟，PMI于2016年2月跌破榮枯線（49），而10年國(guó)債收益率則一路下跌到2016年10月到達(dá)階段性低點(diǎn)2.69%。寬信用傳導(dǎo)不暢，債券收益率仍有一定下行空間前期通脹壓力的高企以及對(duì)結(jié)構(gòu)性政策堅(jiān)持，導(dǎo)致了貨幣政策總體偏緊。短期內(nèi)債券收益率的下行空間受限，更多呈現(xiàn)橫盤震蕩。展望2022年，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的進(jìn)一步增加，寬信用傳導(dǎo)力度不暢，貨幣端仍將維持相對(duì)寬松，債券收益率仍有望出現(xiàn)一定回落。伴隨名義GDP走弱，A股盈利增速仍處于下行周期絕對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊俳嵌龋?021年全部A股盈利增速3.9%，非金融增速-1.2%；其中大類指數(shù)盈利：滬深300盈利增速10%，中證500增速-16.1%，創(chuàng)業(yè)板50增速1.5%。相對(duì)業(yè)績(jī)走勢(shì)角度：滬深300相對(duì)中證500業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒏纳?，滬?00相對(duì)中證1000盈利增速將改善，大盤股的確定性溢價(jià)將有所提升。A股預(yù)期收益率的情景分析：指數(shù)收益不高中性假設(shè)下，2022年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)處于衰退周期，若政策定力相對(duì)較足，估值預(yù)計(jì)維持當(dāng)前水平，盈利自上而下全年小幅正增長(zhǎng)，萬得全A全年指數(shù)收益率預(yù)計(jì)為5%。樂觀假設(shè)下，若2022年全面降息，且穩(wěn)增長(zhǎng)超預(yù)期發(fā)力，股市流動(dòng)性大幅寬松，參考2015年情景，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望持續(xù)回升。以今年2月為參考，全年估值貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)為10%。政策發(fā)力見效，盈利較基準(zhǔn)假設(shè)小幅上調(diào)，全年指數(shù)收益率錄得16%。悲觀假設(shè)下，若2022年國(guó)內(nèi)受到海外收入型通脹壓力增加，且國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行持續(xù)，類滯脹環(huán)境下股市殺估值的風(fēng)險(xiǎn)較大，全年指數(shù)預(yù)期收益率為-16%。港股分兩頭看：互聯(lián)網(wǎng)龍頭仍不便宜從恒生指數(shù)行業(yè)權(quán)重變遷來看（2016年VS2021年），金融占比從45%下調(diào)至27%，可選消費(fèi)從3%上升至30%，信息技術(shù)從18%上升至24%，醫(yī)療保健此前為0%，2021年占比為3%。港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭當(dāng)前估值仍不便宜，截止20211214，PE估值處于2010年以來的71%分位數(shù)，而剔除互聯(lián)網(wǎng)龍頭的其他成分股較為便宜，處于歷史17%分位數(shù)。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）2022年港股市場(chǎng)的預(yù)期收益率的情景分析中性假設(shè)下，2022年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)處于衰退周期，且美國(guó)受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑拖累導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息低于預(yù)期，港股估值維持當(dāng)前水平，全年恒指收益率由盈利貢獻(xiàn)，約8%。樂觀假設(shè)下，2022年國(guó)內(nèi)流動(dòng)性大幅寬松，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮低于預(yù)期，港股估值有望得以提振。盡管概率較低，我們以港股非龍頭估值回到房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之前，互聯(lián)網(wǎng)科技龍頭回到反壟斷和教育監(jiān)管政策之前，估值提振幅度為12%。政策風(fēng)險(xiǎn)減弱，盈利有望提升，全年恒指預(yù)期收益率為23%。悲觀假設(shè)下，國(guó)內(nèi)類滯脹，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期，港股估值將大幅下挫，全年收益率預(yù)計(jì)為-14%。美股盈利下行風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)加稅幅度超預(yù)期最新方案下的1.75萬億美元的財(cái)政計(jì)劃中包含加稅加稅方案：其中針對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)所得稅的征收規(guī)則顯著下修，并非此前計(jì)劃的對(duì)所有公司提高稅率，而是對(duì)利潤(rùn)超過10億美元的大公司征收至少15%的稅率。富人稅方面，盡管加稅規(guī)則較以前變化較大，但從預(yù)期征收規(guī)模來看變化不大。滯脹格局確立是明年美股面臨的尾部風(fēng)險(xiǎn)美股的尾部風(fēng)險(xiǎn)：通脹大幅持續(xù)超預(yù)期導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)政策框架發(fā)生改變，滯脹壓力上升。我們梳理了美國(guó)1960年以來通脹水平對(duì)美股估值的影響，發(fā)現(xiàn)CPI同比在2%左右時(shí)，美股估值相對(duì)最高。通脹水平過高或者過低對(duì)于估值都有一定壓制，如2000~2010期間危機(jī)爆發(fā)需求萎縮，美國(guó)出現(xiàn)通縮跡象，美股估值在10~20倍附近波動(dòng)。當(dāng)通脹水平高于3%，但低于6%時(shí)，估值緩慢下降。當(dāng)通脹水平超過6%的閾值后，美股估值大幅下滑。目前美股相對(duì)美債的估值處于歷史均值水平美股ERP目前位于歷史均值水平附近，相對(duì)美債而言估值并不算明顯高估。參考?xì)v史1：2015年加息預(yù)期發(fā)酵期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚且具有韌性，ERP處于歷史中位數(shù)，而加息落地后風(fēng)險(xiǎn)偏好快速回落。參考?xì)v史2：2018年Q4美股ERP本身處于性價(jià)