PCB材料：算力升級(jí)在即上游材料需求彈性可期

投資觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)：AI浪潮下重塑對(duì)“底層土壤”算力的高要求，服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心等升級(jí)迭代均促進(jìn)作為電子元器件支撐體的PCB需求提質(zhì)增量，其核心材料為高頻高速覆銅板，相應(yīng)的Dk、Df等性能要求需在生產(chǎn)過程中采用特種樹脂、高端硅微粉等原材料來實(shí)現(xiàn)，上游材料市場(chǎng)迎快速發(fā)展良機(jī)。我們看好算力升級(jí)蔓延至上游材料端并展現(xiàn)出較強(qiáng)需求彈性，同時(shí)上游材料行業(yè)技術(shù)及生產(chǎn)壁壘高，國(guó)內(nèi)龍頭望抓住窗口期快速實(shí)現(xiàn)替代和超車，建議重點(diǎn)關(guān)注各細(xì)分上游材料龍頭企業(yè)。高頻高速覆銅板上游原料為影響高端PCB產(chǎn)品性能的核心材料。AI、5G快發(fā)展及相應(yīng)算力升級(jí)促進(jìn)PCB市場(chǎng)提質(zhì)增量，

預(yù)計(jì)2021-2026年服務(wù)器/數(shù)據(jù)存儲(chǔ)領(lǐng)域PCB需求CAGR為10%，是增長(zhǎng)最快細(xì)分領(lǐng)域，成為拉動(dòng)PCB未來增長(zhǎng)重要驅(qū)動(dòng)力。算力高要求下實(shí)現(xiàn)PCB性能關(guān)鍵在其核心材料高頻高速覆銅板，而決定高頻高速覆銅板核心指標(biāo)Dk和Df優(yōu)劣在其原材料的選用，樹脂、硅微粉等為關(guān)鍵因素，算力升級(jí)帶來上游原材料端需求的增長(zhǎng)彈性。樹脂：高頻高速需求彈性向上，國(guó)產(chǎn)企業(yè)深度受益。M6、M7可用于5G等通信基礎(chǔ)設(shè)備和超算等，是熱固性高頻高速覆銅板的“標(biāo)桿”式著名品牌，其Df值要求分別介于0.002-0.005以及小于0.002，Dk值介于3.4-3.6。覆銅板基體樹脂中，PPO綜合性能較為優(yōu)異，適用于高頻高速覆銅板。電子級(jí)PPO需在大宗級(jí)產(chǎn)品基礎(chǔ)上進(jìn)行改性，目前市場(chǎng)改性技術(shù)以海外SABIC公司工藝路線為主流。我們測(cè)算得到，單臺(tái)AI服務(wù)器和PCIe5.0普通服務(wù)器的PPO耗用量分別為1.60kg、0.34kg。隨著AI服務(wù)器放量以及EGS服務(wù)器加速升級(jí)滲透，我們測(cè)算到2025年全球電子級(jí)PPO樹脂需求將自2022年約1202噸提升至5821噸。未來1-2年或?yàn)镻PO廠商關(guān)鍵卡位期，過去市場(chǎng)供應(yīng)以SABIC為主，隨國(guó)產(chǎn)廠商加緊布局，行業(yè)格局望重塑。電子硅微粉：適配高端覆銅板，算力升級(jí)拉動(dòng)高端化需求。硅微粉為覆銅板重要填料，填充率15%-30%，具備改善CCL性能的關(guān)鍵作用，高端硅微粉與高頻高速覆銅板、封裝基板高度適配。測(cè)算2025年全球剛性/高端覆銅板用硅微粉需求望達(dá)27/12萬(wàn)噸，其中AI浪潮下服務(wù)器升級(jí)帶動(dòng)Low

Df球硅需求量為3493噸。同時(shí)算力、存儲(chǔ)升級(jí)也拉動(dòng)先進(jìn)封裝需求增長(zhǎng)，也是硅微粉另一重要應(yīng)用領(lǐng)域，測(cè)算2025年全球傳統(tǒng)/先進(jìn)封裝用硅微粉需求量33/3.6萬(wàn)噸。未來伴隨下游需求升級(jí)，看好國(guó)產(chǎn)硅微粉龍頭在性能/價(jià)格/服務(wù)優(yōu)勢(shì)下，加速進(jìn)入核心客戶供應(yīng)體系，高端品替代空間大。相關(guān)公司：1）圣泉集團(tuán)：全球合成樹脂龍頭，深耕電子樹脂多年，PPO認(rèn)證進(jìn)度領(lǐng)先，有望抓住需求放量窗口期實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略卡位。2）東材科技：平臺(tái)型材料龍頭，電子樹脂材料快速上量，切入CCL龍頭進(jìn)展順利。3）聯(lián)瑞新材：電子高端填料隱形冠軍，受益CCL+EMC高端化需求提質(zhì)增量，看好國(guó)產(chǎn)龍頭加速進(jìn)入核心供應(yīng)體系，中長(zhǎng)期具備較強(qiáng)成長(zhǎng)動(dòng)力。風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、涉及公司產(chǎn)能投放進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)空間測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)、研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。23算力升級(jí)拉動(dòng)電子原材料需求增長(zhǎng)圖解及測(cè)算來源：柴頌剛等《球形二氧化硅在覆銅板的應(yīng)用》、中泰證券研究所圖表：服務(wù)器升級(jí)對(duì)PPO樹脂及對(duì)應(yīng)硅微粉需求拉動(dòng)測(cè)算圖表：算力升級(jí)拉動(dòng)電子上游原材料需求增長(zhǎng)圖解層數(shù)增加、面積增加、性能要求提高PCIe5.0

服務(wù)器滲透率提升交換機(jī)、光模塊需求增長(zhǎng)AI服務(wù)器滲透率提升AI快發(fā)展AI服務(wù)器需求增長(zhǎng)CPU服務(wù)器架構(gòu)升級(jí)數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)迭代PCB需求提質(zhì)增量高頻高速覆銅板需求增長(zhǎng)樹脂硅微粉科技浪潮終端應(yīng)用電子元器件支撐體PCB核心載體性能要求提高介電常數(shù)（Dk）：保證傳輸速率介質(zhì)損耗（Df）：保證傳輸損耗線性膨脹系數(shù)：保證尺寸穩(wěn)定性其他：耐熱、抗化學(xué)性等決定相應(yīng)性能要求原材料PPOPTFECH…熔融硅微粉球形硅微粉…算力要求提高項(xiàng)目2022E2023E2024E2025EAI服務(wù)器（萬(wàn)臺(tái)）12153454PPO樹脂（噸）194248537861Low

Df球硅（噸）117149322516PCIE5.0服務(wù)器（萬(wàn)臺(tái)）762326721165PPO樹脂（噸）25879022833963Low

Df球硅（噸）15547413702378其他PPO樹脂（噸）750825908998Low

Df球硅（噸）450495545599總需求PPO樹脂（噸）1202186337285821Low

Df球硅（噸）7211118223734934目錄CO

N

TEN

T

S樹脂：高頻高速需求彈性向上，國(guó)產(chǎn)企業(yè)深度受益23電子硅微粉：適配高端覆銅板，算力升級(jí)拉動(dòng)高端化需求高頻高速覆銅板上游原料為影響高端PCB產(chǎn)品性能的核心材料1相關(guān)公司4風(fēng)險(xiǎn)提示55T｜

領(lǐng)

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｜ ONCONTENTS中

泰目錄EN所1高頻高速覆銅板上游原料為影響高端PCB產(chǎn)品性能的核心材料6PCB即印刷電路板，為“電子產(chǎn)業(yè)之母”。PCB是指在通用基材上按預(yù)定設(shè)計(jì)形成點(diǎn)間連接及印制元件的印刷板，其主要功能是：1）為電路中各種元器件提供機(jī)械支撐；2）使各種電子零組件形成預(yù)定電路的電氣連接，起中繼傳輸作用；3）用標(biāo)記符號(hào)將所安裝的各元器件標(biāo)注出來，便于插裝、檢查及調(diào)試。PCB可以實(shí)現(xiàn)電子元器件之間的相互連接，起中繼傳輸?shù)淖饔?，是電子元器件的支撐體，因而被稱為“電子產(chǎn)品之母”。PCB下游應(yīng)用廣泛，高景氣細(xì)分領(lǐng)域未來需求增速更快。PCB市場(chǎng)經(jīng)歷了多個(gè)發(fā)展階段，且每個(gè)階段發(fā)展驅(qū)動(dòng)力有所差異，早期驅(qū)動(dòng)力包括PC、功能性手機(jī)、智能手機(jī)等，與科技創(chuàng)新和技術(shù)變革關(guān)系密切，預(yù)計(jì)未來幾年P(guān)CB或受益5G和AI快發(fā)展帶來的服務(wù)器等需求所驅(qū)動(dòng)。根據(jù)Prismark，2021年服務(wù)器/數(shù)據(jù)存儲(chǔ)領(lǐng)域和汽車領(lǐng)域PCB需求占比均為10%左右，預(yù)計(jì)服務(wù)器/汽車2021-2026年CAGR為10%/7.5%，為PCB下游需求增長(zhǎng)最快的細(xì)分領(lǐng)域。PCB下游應(yīng)用廣泛，系“電子產(chǎn)業(yè)之母”圖表：全球PCB市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)（2021~2026）來源：Prismark、Eternal、中泰證券研究所手機(jī),

20%個(gè)人電腦,18%消費(fèi),

15%汽車,10%服務(wù)器/數(shù)據(jù)存儲(chǔ),10%4%軍工/航天,4%其他計(jì)算機(jī),

6%有線設(shè)備,7%工業(yè),

4%醫(yī)療,

2%圖表：2021年全球PCB下游應(yīng)用占比（%）無(wú)線設(shè)備,12%10%8%6%4%2%0%-2%//航空航天服

汽

手

無(wú)

有

其

工

軍

醫(yī)

其務(wù)

車

機(jī)

線

線

他

業(yè)

事

療

他器

設(shè)

設(shè)

消

計(jì)數(shù) 備 備 費(fèi) 算據(jù) 電 機(jī)存 子儲(chǔ)PC2021-2026CAGR（%）圖表：不同領(lǐng)域PCB細(xì)分增速情況4263323213453884244765035084425255545575625745535425886246136528098438799219621016-30%-20%-10%0%10%20%30%0200400600800100012002000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021E

2022F

2023F

2024F

2025F

2026FPCB產(chǎn)值（億美元）

YOY（%，右軸）2000年以前PC2001-2008功能性手機(jī)2009-2016智能手機(jī)2017-20194G→5G2020-20295G、AloT2030-6G75G建設(shè)進(jìn)入關(guān)鍵期，相關(guān)PCB價(jià)值量望顯著提升。“十四五”是我國(guó)5G規(guī)?；瘧?yīng)用的關(guān)鍵期，將重點(diǎn)推進(jìn)5G+新型信息消費(fèi)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、智慧教育、智慧城市等15個(gè)行業(yè)的5G應(yīng)用。5G宏基站內(nèi)PCB價(jià)值量約為4G的3-4倍，單站PCB用量將大幅增加，此外，由于高頻覆蓋半徑縮小，同等覆蓋范圍需更多基站，也帶來PCB用量提升，5G微基站的建設(shè)投入規(guī)模會(huì)遠(yuǎn)高于4G時(shí)代。同時(shí)，承載更大帶寬流量所需的路由器、交換機(jī)、IDC等設(shè)備投資都會(huì)進(jìn)一步加大，受此影響，PCB尤其是高端PCB產(chǎn)品市場(chǎng)需求量將大幅增加。AI高要求下帶動(dòng)服務(wù)器/交換機(jī)用量，提升高性能PCB市場(chǎng)需求。AI高速發(fā)展對(duì)算力提出更高要求，服務(wù)器/交換機(jī)作為算力核心載體和傳輸?shù)挠布枨罅坑型黾?。同時(shí)算力要求提高對(duì)大容量、高速、高性能的云計(jì)算服務(wù)器的需求將不斷增長(zhǎng)，對(duì)PCB的設(shè)計(jì)要求也將不斷升級(jí)，提升對(duì)于高層數(shù)、大尺寸、高速材料等的應(yīng)用。5G+AI或?yàn)槲磥鞵CB市場(chǎng)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力42.927.935.431.434.4109.8114.893.859.348.5173.89110014024026523521019805010015020025030020092010201120122013201420152016201720182019

20202021F2022F2023F2024F2025F2026F2027F3G時(shí)期4G時(shí)期5G時(shí)期圖表：AI服務(wù)器對(duì)PCB的新要求圖表：我國(guó)移動(dòng)通信基站新建（凈增）數(shù)量走勢(shì)及預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)站）來源：工信部、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、人工智能與創(chuàng)新、中泰證券研究所類別AI

服務(wù)器較通用服務(wù)器變化PCB

變化硬件架構(gòu)采用異構(gòu)形式（CPU+GPU、GPU+TPU、CPU+其他加速卡等）目前主流采用CPU+GPU需要多卡互連，PCB

的走線更多，更密集，需提高

PCB的層數(shù)、基材以及工藝等加速卡一般配4-8塊加速卡，目前以GPU為主加速卡增加GPU板用量，高端

GPU針腳數(shù)更多、顯存顆粒更多、供電模塊更多，需增加PCB層數(shù)獨(dú)特設(shè)計(jì)需要針對(duì)性地對(duì)系統(tǒng)結(jié)構(gòu)、散熱、拓?fù)渥鰧ｉT的設(shè)計(jì)PCB的材料和加工工藝需要相應(yīng)提高，保證散熱性、低損耗等專用設(shè)計(jì)技術(shù)專用性更高，例如

Purley

平臺(tái)升級(jí)總線標(biāo)準(zhǔn)，NVlink

提供更大顯存位寬帶寬，實(shí)現(xiàn)高速GPU互連，TensorCore提供更強(qiáng)的AI計(jì)算力傳輸協(xié)議升級(jí)和帶寬增加，需

PCB提高層數(shù)、降低損耗，采用更高等級(jí)CCL8?

5G、AI等對(duì)PCB高性能化要求催生高頻高速覆銅板需求，核心關(guān)注點(diǎn)在介電常數(shù)和介質(zhì)損耗。服務(wù)器的高速度、高性能、大容量等的發(fā)展實(shí)際加大的是高頻高速PCB產(chǎn)品的需求，而高頻高速PCB板實(shí)現(xiàn)相應(yīng)性能的關(guān)鍵在高頻高速覆銅板。高頻高速覆銅板分為兩類，高速覆銅板指的是具備高信號(hào)傳輸速度、高特性阻抗精度、低傳送信號(hào)分散性、低損耗的覆銅板，其主要關(guān)注的是介電損耗（Df）；高頻覆銅板指的是工作頻率在5GHz以上，在超高頻領(lǐng)域使用，具有超低介電常數(shù)的覆銅板，更注重介電常數(shù)（Dk），重點(diǎn)在Dk的穩(wěn)定性。從下游應(yīng)用角度來看，高頻高速覆銅板終端應(yīng)用為5G、服務(wù)器、交換機(jī)、新能源汽車等未來PCB下游需求增速較快細(xì)分領(lǐng)域。來源：聯(lián)瑞新材招股書、華正新材招股書、中泰證券研究所高頻高速覆銅板為高性能PCB產(chǎn)品的核心材料介質(zhì)損耗（Df）低更低保證傳輸損耗線性膨脹系數(shù)低更低保證尺寸穩(wěn)定性吸水性保證介電常數(shù)和介質(zhì)損耗穩(wěn)定其他物理指標(biāo)——低 更低良好的耐熱性、抗化學(xué)性、抗沖擊性等特點(diǎn)指標(biāo)高速覆銅板高頻覆銅板用途要求介電常數(shù)（Dk）低穩(wěn)定保證傳輸速率圖表：高頻高速覆銅板代表性指標(biāo)圖表：不同下游應(yīng)用對(duì)應(yīng)Df、Dk要求IC封裝基板高頻覆銅板高速覆銅板導(dǎo)熱覆銅板、HDI板高多層互聯(lián)用中高Tg覆銅板無(wú)鹵無(wú)鉛等環(huán)保型覆銅板半導(dǎo)體芯片封裝5G通信基站、自動(dòng)駕駛服務(wù)器、光模塊、路由器、交換機(jī)汽車照明、LED照明系統(tǒng)、消費(fèi)電子工業(yè)控制、儀器儀表、消費(fèi)電子智能家電、汽車電子、工業(yè)控制圖表：高等級(jí)覆銅板應(yīng)用場(chǎng)景9原材料選用是決定覆銅板性能的關(guān)鍵，核心原材料由銅箔、電子布、樹脂、填料等組成。覆銅板是PCB主要載體，其性能取決于其原材料，高頻高速覆銅板對(duì)Dk、Df等的要求通過提高原材料性能要求來實(shí)現(xiàn)。覆銅板原材料為銅箔、電子布、樹脂、硅微粉等，材料作用關(guān)鍵，如特種樹脂是實(shí)現(xiàn)高頻高速覆銅板相應(yīng)性能要求的核心原材料之一；硅微粉等作為填料填充在樹脂體系中，進(jìn)一步改善覆銅板性能，降低制造成本，一般產(chǎn)品越高端、粒徑越小，其在樹脂中的填充率越高。考慮對(duì)高頻高速覆銅板性能影響的大小，本報(bào)告主要討論樹脂和硅微粉兩種新材料產(chǎn)品。普通PCB板中樹脂材料成本占比約8

，高頻高速要求下占比預(yù)計(jì)更高。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，一般而言，普通PCB板中，覆銅板成本約占30

；而樹脂作為填充基體材料，約占覆銅板成本的26。綜合來看，樹脂占PCB整體成本約8

。為滿足高頻高速覆銅板低信號(hào)損失等傳輸要求，樹脂基材也需達(dá)到更嚴(yán)格的低介電常數(shù)（Dk）、低介電損耗（Df）要求，因而在整體PCB板中成本占比預(yù)計(jì)更高。用在普通覆銅板的硅微粉主要以價(jià)格較低的角形硅微粉為主，一般單噸價(jià)格在幾千元不等，實(shí)際對(duì)覆銅板成本的影響較小。圖表：高頻高速覆銅板產(chǎn)業(yè)鏈原材料的選用是實(shí)現(xiàn)高頻高速覆銅板性能的核心電子布銅箔樹脂硅微粉等填料圖表：覆銅板結(jié)構(gòu)組成制造費(fèi)用,20直接人工,

20銅箔,

9其他,

21銅箔,

12樹脂,

8玻纖布,6其他,

4覆銅板30圖表：普通PCB板成本構(gòu)成來源：粉體圈、華正新材招股書、中泰證券研究所銅箔玻纖布特種樹脂硅微粉等填料高頻高速覆銅板蝕刻液等油墨PCB其他材料AI服務(wù)器、5G、光模塊等10T｜

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泰目錄EN所2樹脂：高頻高速需求彈性向上，國(guó)產(chǎn)企業(yè)深度受益11松下Megtron系列是高頻高速覆銅板主要分級(jí)標(biāo)桿來源：松下電器官網(wǎng)、中泰證券研究所Df：≤0.002Dk：3.4-3.6Df：0.002-0.005DK:3.4-3.8Df：0.005-0.008Dk:3.8D?

M6、M7是高頻高速覆銅板的“標(biāo)桿”品牌。松下電工Megtron系列為高速覆銅板領(lǐng)域分級(jí)標(biāo)桿，歷年發(fā)布的不同等級(jí)覆銅板依次為Megtron2至Megtron8（簡(jiǎn)稱為“M2”、“M8”等）。不同損耗級(jí)別的CCL板對(duì)應(yīng)不同用途，其中M2、M4適用于高速數(shù)據(jù)的傳輸、服務(wù)器和路由器等；M6、M7可用于5G等通信基礎(chǔ)設(shè)備和超算等，是熱固性高頻高速覆銅板的“標(biāo)桿”式的著名品牌，其Df值分別介于0.002-0.005以及小于0.002，Dk值介于3.4-3.6；M8損耗最低，為目前業(yè)內(nèi)的低傳輸損耗多層基板材料，可用于高速通信的通信網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)備（路由器、交換機(jī)等），目前尚未起量。圖表：松下Megtron系列產(chǎn)品分類示意 圖表：松下Megtron系列產(chǎn)品性能對(duì)比12PPO樹脂綜合性能優(yōu)良，適用于高頻高速覆銅板來源：閆沁宇《高頻高速覆銅板用改性聚苯醚的合成與性能表征》、金圣楠《覆銅板用聚酰亞胺紙基復(fù)合材料的制備及性能研究》、師劍英《我國(guó)碳?xì)涓层~板現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)》、中國(guó)玻璃纖維工業(yè)協(xié)會(huì)、財(cái)聯(lián)社、圣泉集團(tuán)公告、昊華科技公告、Alibaba、中泰證券研究所?

高頻高速覆銅板基體樹脂中，PPO綜合性能較為優(yōu)異。相較于傳統(tǒng)覆銅板使用的環(huán)氧樹脂（EP），介電性能較優(yōu)的聚四氟乙烯（PTFE）和聚苯醚（PPO）介電性能最佳，但由于PTFE加工性能較差，限制了其在覆銅板領(lǐng)域的大量使用。相較而言，PPO在高頻高速覆銅板領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)主要在于：1）優(yōu)異的介電特性：介電常數(shù)（Dk）低至2.4，介電損耗（Df）低至0.001；2）極佳的耐熱性；3）良好的耐水性；4）良好的力學(xué)強(qiáng)度和尺寸穩(wěn)定性。圖表：典型CCL樹脂的性能指標(biāo)對(duì)比圖表：不同傳輸損耗等級(jí)高頻高速覆銅板采用的樹脂種類對(duì)比材料等級(jí)低介電損耗（Df）低介電常數(shù)(Dk)對(duì)應(yīng)樹脂UltraLow

Loss(M7)≤0.0023.4-3.6以PPO、CH為主流樹脂，BMI在少部分此類板材中得到采用，LCP等VeryLow

Loss（M6）0.002-0.0053.4-3.7Low

Loss(M4)0.005-0.0083.8PPO、特種環(huán)氧樹脂、CE、BMI、CH等Mid

Loss（M2）0.008-0.014.1特種環(huán)氧樹脂、苯并噁嗪樹脂、BMI等種類介電損耗（1MHz）介電常數(shù)（1MHz)價(jià)格（萬(wàn)元/噸）特點(diǎn)熱變形溫度(℃)收縮率(

)聚苯醚樹脂(PPO/PPE)0.0012.4約70-80優(yōu)異的低介電常數(shù)和低介電損耗，并具有較好的熱穩(wěn)定性和阻燃性1900.1-0.5聚四氟乙烯（PTFE）0.00032.1約3-5加工性差，且含有極性基團(tuán)，難以達(dá)到更低的介電損失性，發(fā)展空間有限1131-3碳?xì)錁渲–H）0.0005-0.0012.2-2.6/具有優(yōu)異的介電性能及耐熱穩(wěn)定性，粘結(jié)性能、尺寸穩(wěn)定性、鋼撓一體性及加工性能有待提高//聚酰亞胺(PI)0.0023.4約130其有較高的吸水率，在層壓加工中易發(fā)生分層的現(xiàn)象，以及成本較高的問題等3000.1-1雙馬樹脂（BMI）0.0083.7-4.1約20克服了環(huán)氧樹脂耐熱性相對(duì)較低的缺點(diǎn)，但其脆性較大，提高韌性成為促進(jìn)BMI樹脂廣泛應(yīng)用的技術(shù)關(guān)鍵240-2600.7環(huán)氧樹脂（EP）0.023.8-4.5約2-4具備出色的絕緣性、耐溶劑性和物理機(jī)械性能，但其介電性較差，仍難以滿足當(dāng)今快速發(fā)展的高速高頻通訊技術(shù)的要求1200.1-113電子級(jí)PPO需在大宗級(jí)產(chǎn)品基礎(chǔ)上進(jìn)行改性?

高分子PPO難以滿足高速覆銅板要求。PPO是一種耐高溫非結(jié)晶性的熱塑性塑料，一般由2,6-二甲基苯酚氧化偶聯(lián)得到。PPO樹脂介電常數(shù)和介電損耗較低，且可在較大的溫度和頻率范圍內(nèi)維持穩(wěn)定，但純PPO分子量高，熔融溫度高，熔融粘度大，流動(dòng)性差，熱塑加工十分困難；且溶液粘度大、浸透性差，不耐某些有機(jī)溶劑，難以滿足覆銅板要求。因此，需對(duì)其加以改性或?qū)⑵滢D(zhuǎn)變?yōu)闊峁绦詷渲?，目的是賦予其新性能和良好的加工性能。圖表：聚苯醚分子結(jié)構(gòu)圖來源：師劍英《淺析覆銅板用聚苯醚樹脂的改性技術(shù)》、中泰證券研究所圖表：高分子聚苯醚缺陷問題14?

普通PPO需要通過低分子量化和官能化得到用于CCL制造的MPPO。PPO改性思路主要分為分子量再分配技術(shù)和直接合成低分子量的MPPO，目前SABIC端基功能化技術(shù)路線為電子級(jí)PPO的主流改性路線，通過在PPO兩端進(jìn)行酯化反應(yīng)引入雙鍵，從而得到低分子量熱固性MPPO樹脂。其中，降低分子量可提高PPO浸漬性和加工性，引入不同的官能團(tuán)可以改善PPO與其它共混樹脂或塑料的相容性和反應(yīng)性。來源：師劍英《淺析覆銅板用聚苯醚樹脂的改性技術(shù)》、閆沁宇《高速高頻覆銅板用改性聚苯醚的合成與性能表征》、SABIC官網(wǎng)、中泰證券研究所圖表：SABIC

SA-9000合成過程圖表：PPO改性的主要思路方法PPO分子量再分配日本旭化成：PPO主鏈烯丙基化704廠：PPO分子量再分配共混日立化成：分子量再分配加成直接合成低分子量MPPOSABIC：端基功能化技術(shù)（SA-9000）乙烯基封端改性PPO2,6-二甲基苯酚一定分子量（假設(shè)1000-3000）聚合雙官能聚苯醚（SA90）（分子量2200-6200）SA-9000氧?；磻?yīng)氧化耦合耦合劑（2,6-二甲基-1,4-二酚）甲基丙烯酸酐/甲基丙烯酰氯＋電子級(jí)PPO需在大宗級(jí)產(chǎn)品基礎(chǔ)上進(jìn)行改性15?

PCIe5.0加速推進(jìn)中，覆銅板材料等級(jí)要求升高。PCIe（Peripheral

Component

Interconnect

Express）是一種高速串行計(jì)算機(jī)擴(kuò)展總線標(biāo)準(zhǔn)，由Intel在2001年提出。如果將硬件比喻為城市，總線就相當(dāng)于公路，是多個(gè)硬件之間聯(lián)通的重要方式。一般不同道路有不同寬度和最高行駛速度，和公路相對(duì)應(yīng)的是，PCIe也有不同規(guī)范，傳輸速率（最高限速）和帶寬大?。穼挘┦荘CIe總線的核心性能。常見的PCIe接口主要有四種尺寸，X1、X4、X8、X16，一般情況下四種尺寸的插槽最大帶寬是不同的。2019年P(guān)CIe5.0標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布，與PCIe4.0相比，PCIe5.0信號(hào)速率達(dá)到32GT/s，X16帶寬（雙向）提升到128GB/s，能夠更好地滿足吞吐量要求高的高性能設(shè)備。一般信號(hào)頻率越高，PCB傳輸損耗越大，服務(wù)器PCB產(chǎn)品的材料要求也會(huì)升高，在此背景下，對(duì)覆銅板材料等級(jí)提出了更高的要求。PCIe5.0升級(jí)加速，樹脂材料要求提升圖表：PCIe5.0擁有更高的傳輸速率和帶寬圖表：PCIe插槽形式來源：PCI-SIG、了不起的云計(jì)算、中泰證券研究所版本發(fā)布時(shí)間傳輸速率（GT/s）帶寬編碼X1X16（雙向）PCle

1.020032.5250MB/s8GB/s8b/10bPCle

2.020075500MB/s16GB/s8b/10bPCle

3.0201081GB/s32GB/s128b/130bPCle

4.02017162GB/s64GB/s128b/130bPCle

5.02019324GB/s128GB/s128b/130b

(NRZ)PCle

6.02022648GB/s256GB/s1b/1b

(PAM4)16來源：PassMark

Software、Prismark、廣和科技招股說明書、聯(lián)茂電子公司公告、中泰證券研究所?

新一代服務(wù)器架構(gòu)以PPO樹脂為主。2022年下半年，Intel和AMD新一代X86服務(wù)器架構(gòu)平臺(tái)Eagle

stream和Genoa均實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，且采用PCIe5.0。相較于上一代服務(wù)器，新一代服務(wù)器區(qū)別在于：1）CCL材料等級(jí)從M4升級(jí)到M6+；2）PCB層數(shù)由12-16層提升至16-20層。據(jù)《EagleStream平臺(tái)服務(wù)器混壓技術(shù)淺析》一文，常規(guī)的Eagle

Stream平臺(tái)使用的原材料為Ultra

LowLoss等級(jí)材料，我們預(yù)計(jì)隨著服務(wù)器更新?lián)Q代，PPO樹脂用量有望實(shí)現(xiàn)快速提升。圖表：CPU市場(chǎng)份額情況 圖表：Intel服務(wù)器平臺(tái)系列具體情況指令集架構(gòu)Intel

X86架構(gòu)服務(wù)器芯片平臺(tái)PurleyWhitleyEagle

stream芯片架構(gòu)SkylakeIcelakeSapphire

Rapids芯片工藝14nm10nm7nm量產(chǎn)時(shí)間2017Q32021Q12022H2PCIePCIe3.0PCIe4.0PCIe5.0PCB層數(shù)8-12L12-16L16-20LCCL材料Mid

Loss（M2）Low

Loss(M4)Very

Low

Loss(M6)、UltraLow

Loss(M7)指令集架構(gòu)AMD

X86架構(gòu)服務(wù)器芯片平臺(tái)RomeMilanGenoa芯片架構(gòu)Zen2Zen3Zen4芯片工藝7nm7nm5nm量產(chǎn)時(shí)間2019Q32020Q42022H2PCIePCIe4.0PCIe5.0PCB層數(shù)12-16L12-16L16-20LCCL材料Mid

Loss(M2)Low

Loss(M4)Very

Low

Loss(M6)、UltraLow

Loss(M7)PCIe5.0升級(jí)加速，樹脂材料要求提升17來源：OpenAI、Trendforce、中泰證券研究所算力需求提升，AI芯片供應(yīng)緊缺?

ChatGPT火熱拉動(dòng)AI芯片需求快速增長(zhǎng)，英偉達(dá)GPU供應(yīng)緊缺。ChatGPT推出不久即在全球范圍火爆，用戶訪問數(shù)量不斷增長(zhǎng)拉動(dòng)算力需求激增。根據(jù)OpenAI訓(xùn)練集群模型估算結(jié)果，1746億參數(shù)的GPT-3模型大約需要3000-5000張A100

GPU。推理方面，以A100

GPU單卡單字輸出需要350ms為基準(zhǔn)計(jì)算，假設(shè)每日訪問客戶數(shù)量為2000萬(wàn)人，單客戶每日發(fā)問ChatGPT應(yīng)用10次，單次需要50字回答，則每日消耗GPU的計(jì)算時(shí)間約為97萬(wàn)小時(shí)，對(duì)應(yīng)的GPU需求數(shù)量約為4.1萬(wàn)個(gè)。當(dāng)前，微軟與OpenAI等企業(yè)正在消耗大量GPU用于AI推理，英偉達(dá)GPU產(chǎn)品供應(yīng)持續(xù)緊缺，我們認(rèn)為隨著ChatGPT等新興AI應(yīng)用的落地將帶來巨大算力需求，算力芯片將作為底層土壤核心受益。圖表：全球算力需求情況 圖表：2022年全球服務(wù)器采購(gòu)情況Microsoft,19%Google,17%Meta,16%AWS,14%ByteDance,

6%Alibaba,1.5%Baidu,1.5%

Tencent,2.3%Others,22%18來源：英偉達(dá)官網(wǎng)、億歐智庫(kù)、中泰證券研究所CPU+XPU異構(gòu)形式成為AI服務(wù)器主流架構(gòu)目前CPU+XPU異構(gòu)形式成為AI服務(wù)器主流架構(gòu)。傳統(tǒng)CPU單元對(duì)AI計(jì)算任務(wù)處理能力相對(duì)有限，而XPU（包括GPU、FPGA、ASIC等）則可以提供更強(qiáng)的計(jì)算能力，將CPU和XPU結(jié)合起來使用可以實(shí)現(xiàn)計(jì)算任務(wù)的高效處理和資源的最優(yōu)利用。GPU通用性較強(qiáng)，適合大規(guī)模并行計(jì)算，且設(shè)計(jì)及制造工藝較成熟，目前占據(jù)AI芯片市場(chǎng)的主要份額。以英偉達(dá)GDXA100為例，單臺(tái)服務(wù)器需要2塊CPU和8塊GPU。CPU：AI計(jì)算的基礎(chǔ)，負(fù)責(zé)控制和協(xié)調(diào)所有的計(jì)算操作。GPU：AI計(jì)算的核心，作為加速芯片處理大規(guī)模并行計(jì)算。GPU是一種專門用于圖形處理和并行計(jì)算的硬件設(shè)備，可以同時(shí)處理大量的數(shù)據(jù)和計(jì)算任務(wù)，大大提高計(jì)算效率和計(jì)算任務(wù)，這使得GPU在大規(guī)模數(shù)據(jù)處理、深度學(xué)習(xí)和科學(xué)計(jì)算等領(lǐng)域具有廣泛的應(yīng)用前景。圖表：AI加速芯片特點(diǎn) 圖表：英偉達(dá)GDXA100構(gòu)造圖技術(shù)架構(gòu)種類具體芯片算力價(jià)格備注GPUTesla

K80中高通用性較強(qiáng)，適合大規(guī)模并行計(jì)算，且設(shè)計(jì)及制造工藝較成熟，目前占據(jù)AI芯片市場(chǎng)的主要份額FPGAVirtex7-690T高中開發(fā)周期短、上市速度快、可配置性等特點(diǎn)，目前被大量應(yīng)用于線上數(shù)據(jù)處理中心和軍工單位ASICGoogle

TPU高低AI運(yùn)算效率高，但是靈活性差，算法支持有限，是當(dāng)前大部分AI初創(chuàng)公司開發(fā)的目標(biāo)產(chǎn)品19來源：英偉達(dá)官網(wǎng)、浪潮NF5280M6技術(shù)白皮書、英偉達(dá)DGXA100白皮書、中泰證券研究所測(cè)算?

AI服務(wù)器單臺(tái)PPO樹脂耗用量高于普通服務(wù)器。相較普通服務(wù)器，AI服務(wù)器增加了GPU加速卡，將在兩方面帶動(dòng)樹脂用量的提升：1）PCB層數(shù)增加，AI服務(wù)器用PCB一般具有20-28層，PCIe5.0服務(wù)器一般為16-20層，而普通服務(wù)器則在12-16層。我們?nèi)∠鄳?yīng)PCB層數(shù)的中位數(shù)，即假設(shè)AI服務(wù)器GPU、CPU主板和PCIe5.0服務(wù)器CPU主板用PCB層數(shù)分別約24層、18層、18層（對(duì)應(yīng)半固化片23層、17層、17層）。2）PCB板面積增加，GPU模塊加入使得AI服務(wù)器新增GPU模組板并需要更大面積的主板，推動(dòng)PCB整體面積增加。據(jù)諾德新材專利說明書，一般制造一片半固化片需要PPO樹脂約15-50g，考慮到AI服務(wù)器面積更大，我們謹(jǐn)慎假設(shè)AI服務(wù)器GPU、CPU主板和PCIe5.0服務(wù)器CPU主板的PCB單層耗用量分別約40g、40g、20g。綜上，我們測(cè)算得出單臺(tái)AI服務(wù)器和PCIe5.0普通服務(wù)器的PPO耗用量分別約1.60kg、0.34kg。圖表：AI服務(wù)器和PCIe5.0服務(wù)器對(duì)比圖表：AI服務(wù)器和PCIe5.0服務(wù)器PPO樹脂耗用量的測(cè)算AI服務(wù)器樹脂消耗量較普通服務(wù)器更高AI服務(wù)器PCIe5.0服務(wù)器GPUCPUCPUPCB層數(shù)231717單層消耗量（g）404020單臺(tái)消耗量（kg）0.90.70.34單臺(tái)消耗量合計(jì)（kg）1.600.3420AI+EGS服務(wù)器升級(jí)有望拉動(dòng)PPO需求快速提升來源：中泰證券研究所測(cè)算據(jù)中泰電子組2023年4月發(fā)布的《AI服務(wù)器拆解，產(chǎn)業(yè)鏈核心受益梳理》一文，2023-2025年全球服務(wù)器出貨量預(yù)計(jì)為1549、1679、1793萬(wàn)臺(tái)，CAGR+5.7%。其中，AI服務(wù)器滲透率自2022年的0.8%逐步提升至2025年的3%，服務(wù)器數(shù)量達(dá)到54萬(wàn)臺(tái)；PCIe5.0服務(wù)器滲透率自2022年的5%提升至2025年的65%，服務(wù)器數(shù)量達(dá)到1165萬(wàn)臺(tái)。據(jù)我們前文分析，單臺(tái)AI服務(wù)器和PCIe5.0普通服務(wù)器的PPO耗用量分別為1.60kg、0.34kg。據(jù)此我們得到，至2025年，全球AI服務(wù)器和PCIe5.0服務(wù)器升級(jí)帶來的PPO樹脂需求增量分別達(dá)到861噸及3963噸，3年CAGR+64.3%/+148.6%。據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，2022年SABIC作為全球唯一主流電子級(jí)PPO供應(yīng)商，銷量?jī)H約1000余噸，扣除服務(wù)器領(lǐng)域需求，估算2022年其他領(lǐng)域（光模塊、交換機(jī)）需求約500-1000噸，我們?nèi)≈兄抵?jǐn)慎假設(shè)其他領(lǐng)域需求約750噸。由于其他領(lǐng)域?qū)PO需求拉動(dòng)相對(duì)有限，我們謹(jǐn)慎假設(shè)未來三年其他領(lǐng)域需求量保持10%左右增速。綜上，我們測(cè)算得到2025年全球電子級(jí)PPO樹脂需求將自2022年約1202噸提升至5821噸。圖表：電子級(jí)PPO市場(chǎng)空間測(cè)算2022E2023E2024E2025E服務(wù)器出貨量（萬(wàn)臺(tái))1517154916791793AI服務(wù)器AI服務(wù)器滲透率0.8%1%2%3%AI服務(wù)器出貨量（萬(wàn)臺(tái))12153454AI服務(wù)器單機(jī)消耗PPO

（kg)1.60AI服務(wù)器帶來的PPO增量

（噸)194248537861普通服務(wù)器升級(jí)PCIe5.0服務(wù)器滲透率5%15%40%65%PCIe5.0服務(wù)器出貨量（萬(wàn)臺(tái))762326721165PCIe5.0服務(wù)器單機(jī)消耗PPO

（kg)0.34CPU服務(wù)器帶來的PPO增量（噸)25879022833963其他其他領(lǐng)域PPO需求量（噸)750825908998電子級(jí)PPO總需求（噸)120218633728582121未來1-2年或是國(guó)內(nèi)樹脂企業(yè)卡位關(guān)鍵期來源：各公司官網(wǎng)、中化新網(wǎng)、新材料與新工藝、中泰證券研究所?

未來1-2年或是電子級(jí)PPO企業(yè)關(guān)鍵卡位期。SABIC是目前全球電子級(jí)PPO樹脂主要供應(yīng)商，2007年SABIC收購(gòu)美國(guó)GE

Plastic及其PPO相關(guān)業(yè)務(wù)，2012年推出可用于PCB層壓板、覆銅板層壓板的電子PPO樹脂SA9000。PPO樹脂認(rèn)證壁壘較高，廠商需要通過下游CCL、PCB和終端服務(wù)器廠商的三重認(rèn)證，整個(gè)認(rèn)證周期要1-2年，因而我們判斷未來2年是電子級(jí)PPO企業(yè)卡位窗口期。隨著新增需求的逐步釋放，國(guó)內(nèi)公司開始紛紛布局，圣泉集團(tuán)在2019年著手開始PPO項(xiàng)目研發(fā)，公司于2020年完成中試，并率先獲得H公司認(rèn)證，2021年建成年產(chǎn)300噸工業(yè)化生產(chǎn)裝置；新建1000噸產(chǎn)能將于2024年1季度建成投產(chǎn)；河北健馨名義產(chǎn)能1000噸，進(jìn)度在國(guó)內(nèi)企業(yè)中也相對(duì)領(lǐng)先；此外，山東星順和同宇新材也有擬建產(chǎn)能。圖表：電子PPO樹脂全球主要參與企業(yè) 圖表：PPO樹脂認(rèn)證流程嚴(yán)格認(rèn)證周期1-2年P(guān)PO樹脂PCB廠商滬電股份、深CCL廠商中國(guó)大陸：生益科技、南亞新材、中國(guó)臺(tái)灣：臺(tái)光、臺(tái)耀、聯(lián)茂等國(guó)外：松下、斗山、美國(guó)伊公司產(chǎn)品名稱簡(jiǎn)介SABICSA90002012年推出SA90和SA9000樹脂；2020年計(jì)劃提升SA9000特種樹脂產(chǎn)能，預(yù)計(jì)項(xiàng)目完成時(shí)該材料亞洲區(qū)域產(chǎn)能可再翻番三菱瓦斯OPE-2St具有低介電常數(shù)和低介電損耗的特性，適用于超低損耗覆銅板圣

泉集團(tuán)廣泛應(yīng)用于5G/6G等先進(jìn)通訊覆銅板，人工智能高算力服務(wù)器等領(lǐng)域河北健馨JJN-LPPO分子量低，分子量控制穩(wěn)定，分子量分布均勻，與PCB其它基體樹脂相容性好，是制備高頻PCB的理想基體樹脂山東星順由生益科技參股投資同宇新材已完成對(duì)聚苯醚樹脂的實(shí)驗(yàn)室研發(fā)，目前正推進(jìn)中試工作和客戶認(rèn)證中試階段，擬建1000噸產(chǎn)能產(chǎn)能情況未公開披露（2022年出貨約1000噸）/2021年建成年產(chǎn)300噸工業(yè)化生產(chǎn)裝置；新建1000噸產(chǎn)能將于2024年1季度建成投產(chǎn)名義產(chǎn)能1000噸年產(chǎn)350噸MPPO項(xiàng)目于21年7月驗(yàn)收，擬建2000噸產(chǎn)能22T｜

領(lǐng)

先

｜

深

度

｜ ONCONTENTS中

泰目錄EN所3電子硅微粉：適配高端覆銅板，算力升級(jí)拉動(dòng)高端化需求23來源：聯(lián)瑞新材官網(wǎng)、聯(lián)瑞新材招股書、中泰證券研究所電子級(jí)硅微粉為優(yōu)異填料，與高頻高速覆銅板高度適配項(xiàng)目高速覆銅板高頻覆銅板粒徑亞微米級(jí)、微米級(jí)微米級(jí)形狀角形、球形角形、球形Dk低穩(wěn)定Df低更低純度高更高表面處理劑類型極性/非極性非極性結(jié)晶硅微粉熔融硅微粉球形硅微粉硅微粉是一種具有優(yōu)異性能的功能性填料，質(zhì)量更優(yōu)產(chǎn)品面向電子級(jí)應(yīng)用。硅微粉是以天然石英或熔融石英為原材料，

通過破碎、篩分等一系列工序加工得到的二氧化硅粉體材料。硅微粉主要用作功能性填料和有機(jī)高分子聚合物復(fù)合，一方面可以降低高分子材料的生產(chǎn)成本，另一方面還可以提高復(fù)合材料的強(qiáng)度、剛性、絕緣性、阻燃性、耐腐蝕性等，提升材料的整體性能。硅微粉根據(jù)不同的質(zhì)量品質(zhì)面向不同的下游需求領(lǐng)域，如普通級(jí)硅微粉主要用于灌封料、金屬鑄造、涂料等的填料，而質(zhì)量更優(yōu)、制備難度更高的電子級(jí)硅微粉則可用于集成電路、電子元器件的塑封料等方面。硅微粉作為功能性填料與高頻高速覆銅板高度適配。硅微粉作為功能性填料，具備良好的介質(zhì)損耗、介電常數(shù)、線性膨脹系數(shù)等性能，與高頻高速覆銅板的技術(shù)要求匹配，因此被覆銅板廠商廣泛采用來進(jìn)一步精細(xì)調(diào)節(jié)高頻高速覆銅板的介電常數(shù)、降低線性膨脹系數(shù)、提高尺寸穩(wěn)定性等。高頻高速覆銅板主要選用熔融硅微粉和球形硅微粉，且粒徑為亞微米級(jí)及微米級(jí)，同時(shí)根據(jù)覆銅板性能的要求，對(duì)硅微粉Dk、Df等特性進(jìn)行匹配。圖表：不同類型硅微粉形狀對(duì)比

圖表：硅微粉產(chǎn)業(yè)鏈全景圖

圖表：高頻高速覆銅板對(duì)硅微粉的相關(guān)性能要求2025年全球剛性CCL/高端CCL用硅微粉需求望達(dá)27/12萬(wàn)噸來源：Prismark、簡(jiǎn)樂尚博、聯(lián)瑞新材招股書、柴頌剛等《球形二氧化硅在覆銅板的應(yīng)用》、中泰證券研究所

24圖表：全球剛性CCL銷售量情況圖表：全球覆銅板用硅微粉需求測(cè)算圖表：服務(wù)器升級(jí)相關(guān)硅微粉需求測(cè)算項(xiàng)目2022E2023E2024E2025EAI服務(wù)器（萬(wàn)臺(tái)）12153454Low

Df球硅（噸）116149322517PCIE5.0服務(wù)器（萬(wàn)臺(tái)）762326721165Low

Df球硅（噸）15547413702378其他Low

Df球硅（噸）450495545599總需求Low

Df球硅（噸）7211118223734936927636641111201247%-13%18%10%8%3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%9008007006005004003002001000202020212022高頻高速覆銅板、封裝載板有望成為拉動(dòng)全球覆銅板需求增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)Prismark，2022年消費(fèi)電子需求疲軟傳導(dǎo)至上游CCL材料端，全年全球剛性覆銅板實(shí)現(xiàn)銷量6.6億平，同比-13%；但在5G及AI等拉動(dòng)下，高端服務(wù)器等需求增長(zhǎng)拉動(dòng)高頻高速覆銅板需求增長(zhǎng)，帶動(dòng)全球特殊剛性覆銅板（高頻高速覆銅板、封裝載板等）銷量仍舊實(shí)現(xiàn)3%增速。2025年全球剛性覆銅板用硅微粉需求有望達(dá)到27萬(wàn)噸，其中超4成為高端CCL領(lǐng)域需求，AI浪潮下服務(wù)器升級(jí)相關(guān)需求為3493噸。假設(shè)2023-2025年全球剛性覆銅板/封裝載板用覆銅板/高頻高速覆銅板銷量增速分別為3%/5%/10%；普通覆銅板/高端覆銅板硅微粉填充率分別為15%/30%；我們測(cè)算到2025年全球CCL用硅微粉需求有望達(dá)到27.2萬(wàn)噸，三大類特殊剛性CCL用硅微粉需求有望達(dá)到12.1萬(wàn)噸，其中封裝載板、射頻/微波覆銅板、高速數(shù)字覆銅板用硅微粉需求分別為2.0、0.8、9.3萬(wàn)噸。另根據(jù)前文對(duì)PPO樹脂相關(guān)測(cè)算，按照硅微粉在樹脂中填充率60%假設(shè)，我們預(yù)計(jì)到2025年AI浪潮下服務(wù)器升級(jí)帶動(dòng)的Low

Df球硅需求有望達(dá)到3493噸。全球剛性CCL銷量（百萬(wàn)平）全球特殊剛性CCL銷量（百萬(wàn)平）全球剛性CCL銷量YOY（%，右軸）全球特殊剛性CCL銷量YOY（%，右軸）項(xiàng)目單位2019202020212022E2023E2024E2025E全球剛性覆銅板銷售量百萬(wàn)平米646692763664684704726YOY%7%10%-13%3%3%3%全球三大類特殊剛性覆銅板銷售量百萬(wàn)平米94111120124135147161YOY%18%8%3%9%9%9%全球封裝載板用覆銅板銷售量百萬(wàn)平米19212323242627YOY%10%7%3%5%5%5%全球射頻/微波覆銅板銷售量百萬(wàn)平米67788910YOY%16%14%3%10%10%10%全球高速數(shù)字覆銅板銷售量百萬(wàn)平米69849093102112124YOY%20%8%3%10%10%10%折算系數(shù)公斤/平方米2.52.52.52.52.52.52.5整體填充率%15%15%15%15%15%15%15%全球剛性CCL用硅微粉需求萬(wàn)噸24.225.928.624.925.626.427.2特殊剛性覆銅板填充率%30%30%30%30%30%30%30%三大類特殊剛性覆銅板用硅微粉需求萬(wàn)噸7.18.39.09.310.111.012.1封裝載板用硅微粉需求萬(wàn)噸1.41.61.71.71.81.92.0射頻/微波覆銅板用硅微粉需求萬(wàn)噸0.40.50.60.60.60.70.8高速數(shù)字覆銅板用硅微粉需求萬(wàn)噸5.26.36.87.07.78.49.325先進(jìn)封裝貢獻(xiàn)封裝市場(chǎng)主要增量，拓展球形硅微粉增長(zhǎng)空間來源：聯(lián)瑞新材招股書、華海誠(chéng)科招股書、

《微電子封裝用的球形硅微粉》、

Yole、中泰證券研究所電子級(jí)硅微粉另一個(gè)核心應(yīng)用在封裝，雖非PCB上游材料，但終端應(yīng)用相同，在此一并進(jìn)行闡述：硅微粉在封裝領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，系包封材料EMC的主要填料。環(huán)氧塑封料（EMC）是由環(huán)氧樹脂為基體樹脂，以高性能酚醛樹脂為固化劑，加入硅微粉等為填料，以及添加多種助劑混配而成的塑封料，是電子產(chǎn)品中用來封裝芯片的關(guān)鍵材料。目前常見的環(huán)氧塑封料的主要組成為填充料（70％～90％）、環(huán)氧樹脂（18％以下）、固化劑（9％以下）、添加劑（3％~7%左右）。從下游環(huán)氧塑封料生產(chǎn)企業(yè)成本角度來看，以華海誠(chéng)科為例，2021年其主要原材料中硅微粉采購(gòu)金額占比達(dá)到26.7%，僅次于環(huán)氧樹脂，是重要原材料。配方技術(shù)是EMC行業(yè)的關(guān)鍵壁壘，價(jià)值量隨著材料等級(jí)提高而翻倍。封裝技術(shù)要求的演進(jìn)對(duì)EMC提出更高要求，同時(shí)先進(jìn)封裝的研發(fā)中，EMC廠商要在各性能指標(biāo)間進(jìn)行更為復(fù)雜的平衡，且從配方維度同樣需要上游填料配合做試錯(cuò)和驗(yàn)證。從國(guó)內(nèi)外EMC生產(chǎn)來看，國(guó)內(nèi)廠商批量供貨集中在中低端封裝材料，先進(jìn)封裝產(chǎn)品成熟度較低，海外在先進(jìn)封裝領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯。對(duì)于上游硅微粉行業(yè)而言，其產(chǎn)品性能是決定下游EMC性能的關(guān)鍵，且材料等級(jí)、性能越優(yōu)，價(jià)值量越高。同時(shí)，由于海外在先進(jìn)封裝領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，封裝用硅微粉有大部分直接面對(duì)海外市場(chǎng)，對(duì)海外客戶的開拓和維護(hù)至關(guān)重要。圖表：環(huán)氧塑封料是封裝芯片的關(guān)鍵材料 圖表：環(huán)氧塑封料成分比（%）圖表：2021年華海誠(chéng)科硅微粉采購(gòu)金額占26.7%填充料70%-90%環(huán)氧樹脂18%以下固化劑9%以下各種添加劑3%-7%環(huán)氧樹脂38.20%硅微粉26.70%酚醛樹脂10.00%添加劑16.10%其他9.00%圖表：EMC配方體系決定產(chǎn)品綜合性能262025年傳統(tǒng)/先進(jìn)封裝用硅微粉需求量有望達(dá)33/4萬(wàn)噸來源：半導(dǎo)體行業(yè)觀察、華海誠(chéng)科招股書、

Yole、GZSIA、中泰證券研究所；注：傳統(tǒng)封裝均價(jià)假設(shè)30元/公斤，先進(jìn)封裝均價(jià)假設(shè)100元/公斤圖表：2025年封裝用硅微粉需求量有望達(dá)到36.7萬(wàn)噸17.720.728.738.548.458.480.9102.517.0%38.8%34.2%25.9%20.6%38.5%26.7%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0204060801001202019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E

2026E圖表：3D堆疊封裝領(lǐng)域市場(chǎng)空間快速增長(zhǎng)3D堆疊（億美元） YOY（%，右軸）2025年先進(jìn)封裝占比望達(dá)50%，貢獻(xiàn)封裝市場(chǎng)主要增量。5G、AI對(duì)算力、存儲(chǔ)的高要求，附加值更高的先進(jìn)封裝將得到更為廣泛應(yīng)用，據(jù)GZSIA預(yù)測(cè)，25年全球傳統(tǒng)/先進(jìn)封裝市場(chǎng)規(guī)模分別為477/475億美元，先進(jìn)封裝基本實(shí)現(xiàn)50%占比。同時(shí)，AI服務(wù)器對(duì)存儲(chǔ)的高要求催生HBM需求增長(zhǎng)，20-26年3D堆疊封裝市場(chǎng)規(guī)模CAGR望達(dá)到24%，在先進(jìn)封裝市場(chǎng)中處于前列。HBM所用顆粒塑封料（GMC）在填料選擇上提出了粒徑、Lowα等高要求，帶動(dòng)高端硅微粉等填料需求增長(zhǎng)。2025年全球封裝用硅微粉需求有望達(dá)到37萬(wàn)噸，其中先進(jìn)封裝用硅微粉需求量望接近4萬(wàn)噸。我們測(cè)算到25年全球封裝用硅微粉需求量有望達(dá)到36.7萬(wàn)噸，其中傳統(tǒng)封裝用需求量為33萬(wàn)噸，先進(jìn)封裝用需求量3.6萬(wàn)噸。從需求量角度看先進(jìn)封裝占整體需求的10%左右，但考慮先進(jìn)封裝用硅微粉性能要求高，高端品價(jià)格遠(yuǎn)高于普通產(chǎn)品，實(shí)際價(jià)值量占比更高。圖表：HBM堆棧示意圖 圖表：NVIDIA

H100

GPU 圖表：2020-2026年全球先進(jìn)封裝細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模CAGR（%）25%24%15%6%5%5%0%15%10%20%25%30%ED 3D

Stacked Fan-outFlip-chipWLCSP項(xiàng)目單位20212022E2023E2024E2025E全球傳統(tǒng)封裝市場(chǎng)規(guī)模億美元435423428455477全球先進(jìn)封裝市場(chǎng)規(guī)模億美元350378408441475傳統(tǒng)封裝市場(chǎng)規(guī)模占比%55%53%51%51%50%先進(jìn)封裝市場(chǎng)規(guī)模占比%45%47%49%49%50%傳統(tǒng)封裝EMC需求量萬(wàn)噸32.036.438.139.441.3先進(jìn)封裝EMC需求量萬(wàn)噸2.13.64.04.24.5EMC中硅微粉填充率%80%80%80%80%80%傳統(tǒng)封裝用硅微粉需求量萬(wàn)噸25.629.130.531.533.0先進(jìn)封裝用硅微粉需求量萬(wàn)噸1.72.93.23.43.6封裝用硅微粉需求量萬(wàn)噸27.232.033.734.936.727T｜

領(lǐng)

先

｜

深

度

｜ ONCONTENTS中

泰目錄EN所4相關(guān)公司28圣泉集團(tuán)：合成樹脂龍頭，生物質(zhì)化工及硬碳貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)來源：Wind、中泰證券研究所酚醛樹脂43%呋喃樹脂17%環(huán)氧樹脂6%冷芯盒樹脂4%其他材料17%生物質(zhì)化工7%其他6%圖表：公司產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)（2022年）?

合成樹脂業(yè)務(wù)穩(wěn)健，生物質(zhì)化工及硬碳業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量。圣泉集團(tuán)是合成樹脂及生物質(zhì)化工行業(yè)龍頭，酚醛樹脂產(chǎn)能規(guī)模達(dá)65萬(wàn)噸，呋喃樹脂產(chǎn)能規(guī)模12萬(wàn)噸，均居于國(guó)內(nèi)第一，世界前列。2022年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入96.0億，歸母凈利潤(rùn)7.0億。公司大慶生物質(zhì)精煉一體化項(xiàng)目已全面投產(chǎn)，將農(nóng)作物廢棄物秸稈中的半纖維素、木質(zhì)素、纖維素三大成分提純并高效利用，同時(shí)公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸至新能源鈉電負(fù)極材料及生物甲醇領(lǐng)域。公司2022年11月發(fā)布定增草案，擬募資10億元，定增股價(jià)為14.26元/股，本次定增由實(shí)控人唐地源全額認(rèn)購(gòu)。32.438.9 36.039.533.235.450.461.958.883.288.396.043.750%40%30%20%10%0%-10%-20%02040

30.66080100120圖表：公司營(yíng)收及增速（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元） 營(yíng)收yoy2.64.32.02.63.13.9

4.44.85.2

4.78.86.97.03.1100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1圖表：公司歸母凈利及增速（億元）歸母凈利（億元） 凈利yoy30%29%29%29%35%35%30%29%30%37%24%21%22%6%

7%8%12%12%9%8%8%11%

8%7%

7%10%5%0%15%

11%12%25%20%30%

27%40%35%圖表：公司綜合毛利率及凈利率銷售毛利率 銷售凈利率29圣泉集團(tuán)：深耕電子級(jí)樹脂多年，PPO樹脂國(guó)內(nèi)領(lǐng)先來源：公司公告、科技日?qǐng)?bào)、中泰證券研究所?

率先實(shí)現(xiàn)PPO樹脂產(chǎn)業(yè)突破，未來競(jìng)爭(zhēng)卡位優(yōu)勢(shì)顯著。公司早在1994年就推出了酚醛樹脂產(chǎn)品，2014年開始就進(jìn)入電子級(jí)酚醛樹脂/環(huán)氧樹脂領(lǐng)域，通過多年的深耕具備了較強(qiáng)的電子樹脂改性能力/經(jīng)驗(yàn)。公司2022年電子化學(xué)品（樹脂為主）營(yíng)收體量達(dá)12.7億元。公司原有電子級(jí)酚醛/環(huán)氧主要用在M2/M4級(jí)覆銅板等領(lǐng)域，為了針對(duì)5G等高速領(lǐng)域?qū)6級(jí)覆銅板用電子樹脂需求，公司早在2019年即開始著手官能化聚苯醚項(xiàng)目研發(fā)，公司于2020年完成中試，2021年建成年產(chǎn)300噸工業(yè)化生產(chǎn)裝置；新建1000噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)將于2024年1季度建成投產(chǎn)，進(jìn)度國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。圖表：圣泉集團(tuán)電子樹脂布局情況推出低密度酚醛樹脂SMC,DCPD苯酚環(huán)氧樹脂建成國(guó)內(nèi)最大的電子級(jí)特種環(huán)氧樹脂車間著手官能化聚苯醚項(xiàng)目研發(fā)建成300噸聚2005年