經(jīng)濟(jì)附加值與企業(yè)價(jià)值管理來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

經(jīng)濟(jì)附加值與企業(yè)價(jià)值管理來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

一、上市公司財(cái)富創(chuàng)造與消滅采用經(jīng)濟(jì)附加費(fèi)（iv）最初由美國(guó)著名的斯坦思咨詢公司提出。20世紀(jì)90年代初，streamsteel。十年后,該公司與《財(cái)經(jīng)》雜志合作,發(fā)表《誰(shuí)在創(chuàng)造財(cái)富,誰(shuí)在毀滅財(cái)富:2000年中國(guó)上市公司財(cái)富創(chuàng)造和毀滅排行榜》,考察上市公司創(chuàng)造的真正價(jià)值,揭示上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告背后的“真實(shí)”故事。從此,EVA作為衡量公司價(jià)值的一個(gè)指標(biāo),引起了學(xué)者們的廣泛爭(zhēng)鳴。(一)eva的運(yùn)用國(guó)外學(xué)者主要在以下兩方面研究EVA:一是EVA用于解釋企業(yè)價(jià)值和股票價(jià)格是否有效。Tully(2003)的研究發(fā)現(xiàn),在AT&T公司實(shí)施EVA的十年里,公司股價(jià)和EVA之間存在著高度相關(guān)性。奧克蘭大學(xué)的RobertKleiman教授將70家實(shí)施EVA的公司股市表現(xiàn)與同行業(yè)中一組條件相似的企業(yè)進(jìn)行比對(duì),發(fā)現(xiàn)實(shí)施EVA的公司宣布開(kāi)始運(yùn)用EVA的年度平均創(chuàng)造的財(cái)富比同行業(yè)企業(yè)高出2.9%,正式運(yùn)用的首年高出12%,而第二年為12.2%。;二是EVA作為一種價(jià)值管理模式在企業(yè)的運(yùn)用研究。TeemuMalmi和SeppoIkaheimo(2003)研究了來(lái)自五個(gè)行業(yè)的六家芬蘭企業(yè),發(fā)現(xiàn)其運(yùn)用企業(yè)價(jià)值管理模式存在多樣化現(xiàn)象,對(duì)于一些企業(yè),價(jià)值管理的運(yùn)用只停留在表面,或者只是應(yīng)用于企業(yè)的最高管理層;對(duì)于另一些企業(yè),價(jià)值管理真正對(duì)整個(gè)企業(yè)的決策制定和控制系統(tǒng)都有著重要的作用,或者應(yīng)用于整個(gè)企業(yè)的運(yùn)作。(二)用eva模型衡量企業(yè)績(jī)效從21世紀(jì)開(kāi)始,我國(guó)學(xué)者開(kāi)始對(duì)EVA進(jìn)行較為深入的研究,而幾乎所有學(xué)者都肯定EVA給企業(yè)價(jià)值管理帶來(lái)的積極意義。李洪等(2006)以454家滬市A股上市公司為樣本,通過(guò)構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型,表明用EVA指標(biāo)衡量企業(yè)績(jī)效與用傳統(tǒng)指標(biāo)評(píng)價(jià)具有一致性,是科學(xué)有效的。胡玉明(2008)指出,經(jīng)濟(jì)附加值理念揭開(kāi)了企業(yè)通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)人為“創(chuàng)造”利潤(rùn)的面紗,使不同資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的績(jī)效評(píng)價(jià)具有了可比性,從而能更合理地評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。二、eva的運(yùn)用情況目前,我國(guó)也有企業(yè)嘗試?yán)肊VA來(lái)評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)成果、改善企業(yè)管理。我國(guó)上市公司運(yùn)用EVA的總體情況如表1所示。本文第三部分將從EVA三個(gè)方面的作用來(lái)分析EVA在我國(guó)上市公司的應(yīng)用狀況。(一)eva價(jià)值創(chuàng)造排前十位EVA最基礎(chǔ)的作用是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。2001年,青島啤酒率先引入這一體系,隨即EVA運(yùn)用在我國(guó)刮起了一股風(fēng)暴,寶鋼、TCL等公司都先后采用EVA進(jìn)行企業(yè)業(yè)績(jī)考核。近年來(lái),國(guó)資委非常重視EVA考核指標(biāo)的運(yùn)用,2010年起央企全面推行EVA考核。本文以475家滬深兩市上市公司(包括47家央企,但不包括金融企業(yè))為樣本,從銳思數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)中收集2010年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù),測(cè)算各上市公司2010年所創(chuàng)造的EVA,考察除了實(shí)行EVA考核的央企之外,EVA作為一種績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo),在其他上市公司應(yīng)用所體現(xiàn)的特征。EVA通用的計(jì)算公式為:EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(NOPAT)-加權(quán)平均資本成本(WACC)×投資資本總額(C)本文參照國(guó)資委對(duì)央企實(shí)行EVA考核的辦法,對(duì)EVA的計(jì)算公式作如下調(diào)整:稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=凈利潤(rùn)-[(投資收益-對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益)+營(yíng)業(yè)外收入-營(yíng)業(yè)外支出+公允價(jià)值變動(dòng)收益-財(cái)務(wù)費(fèi)用]×(1-25%)調(diào)整后資本=總資產(chǎn)-應(yīng)付票據(jù)-應(yīng)付賬款-預(yù)收款項(xiàng)-應(yīng)交稅費(fèi)-應(yīng)付利息-其他應(yīng)付款-其他流動(dòng)負(fù)債-在建工程在計(jì)算投資資本時(shí),本文并沒(méi)有采用國(guó)資委的年初與年末平均的方法,而是沿用年底的數(shù)據(jù),這種方式更有助于企業(yè)進(jìn)行基于EVA的價(jià)值分析。資本成本率則與中央企業(yè)的考核方式一樣,均采用5.5%來(lái)測(cè)算。表2列示了2010年度EVA排前十名的上市公司及其相關(guān)的資本效率和投資資本。資本效率=(EVA/投資資本)×100%在2010年度475家上市公司EVA價(jià)值創(chuàng)造排前十名的排行榜中,中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)神華三家企業(yè)高居榜首,這三家企業(yè)的EVA占所有企業(yè)EVA總額的86.5%,而投資資本則占所有企業(yè)的30.8%。這10家企業(yè)都是國(guó)有控股性質(zhì),這充分顯示了國(guó)有資本在滬深兩市市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位。然而,EVA絕對(duì)值排名靠前的這10家上市公司的資本效率排名卻稍遜一籌,平均排名只有84,說(shuō)明它們的單位創(chuàng)值能力并不高。從圖1看出采掘業(yè)占所有行業(yè)EVA總值的75%,這其中有5家公司,分別是中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)神華、紫金礦業(yè)、中煤能源都是EVA排名前十中的企業(yè)。從圖2看出央企所創(chuàng)造的EVA在所有類型的企業(yè)中是最高的,而且在總值上占絕對(duì)的優(yōu)勢(shì),占86.3%,其次就是國(guó)有企業(yè)創(chuàng)造的16324百萬(wàn)元,占8.6%。而民營(yíng)企業(yè)、中外合資企業(yè)和國(guó)有參股企業(yè)在EVA創(chuàng)造能力方面則處于較為弱勢(shì)的位置。2010年,央企所創(chuàng)造的EVA是最多的,那么是否意味著真正能為股東創(chuàng)造最多的財(cái)富呢?從圖3可以看出,上市公司年總市值與EVA并不具有一致的分布特征,兩者并不存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。2010年度年總市值最高的是國(guó)有企業(yè),而創(chuàng)造最高EVA的央企年總市值只是排名第3。圖4將各行業(yè)企業(yè)年總市值與EVA進(jìn)行了對(duì)比,同樣發(fā)現(xiàn)上市公司年總市值與EVA并不具有一致的分布特征,兩者并不存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。擁有最高EVA的采掘業(yè),其年總市值并不高,反而EVA僅有17548百萬(wàn)元的制造業(yè)創(chuàng)造了最高的年總市值。圖5描述的是2010年上市公司年平均累積收益率與EVA的關(guān)系,結(jié)果發(fā)現(xiàn)高的EVA并不意味著為股東帶來(lái)高的年平均累積收益率。相反,EVA與年平均累積收益率幾乎呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,央企所創(chuàng)造的EVA最多,然而其年平均累積收益率卻是5類企業(yè)中最低的;國(guó)有參股企業(yè)毀滅著股東財(cái)富,但其年平均累積收益率卻高達(dá)49.9%,位居5類企業(yè)之首。圖6顯示,行業(yè)間年平均累積收益率與EVA的差異程度沒(méi)有圖5所呈現(xiàn)的那么大,兩者具有一定的正相關(guān)關(guān)系。但是,創(chuàng)造了全體企業(yè)75%EVA的采掘業(yè),其年平均累積收益率17.1%只是在12類行業(yè)中排名第5。從以上的數(shù)據(jù)分析可以得出幾個(gè)結(jié)論:(1)2010年是國(guó)資委在央企內(nèi)部全面推行EVA考核的首年,在47家央企中,EVA為正的有25家,EVA為負(fù)的有22家,即EVA及格率只有53.2%。盡管央企在市場(chǎng)上所創(chuàng)造的EVA在絕對(duì)值上占明顯的優(yōu)勢(shì),但是從資本效率來(lái)看,央企的EVA在相對(duì)值上并沒(méi)有很好的表現(xiàn)。央企實(shí)行EVA考核,其進(jìn)步的空間還十分廣闊。(2)各行業(yè)、各類型上市公司所創(chuàng)造的EVA在絕對(duì)值上極其不均衡。如前所述,市場(chǎng)上86.3%的EVA都是由央企所創(chuàng)造,75%的EVA由采掘業(yè)所創(chuàng)造,86.5%的EVA由中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)神華三家央企所創(chuàng)造。這種EVA價(jià)值創(chuàng)造能力的不均衡不利于EVA在中國(guó)企業(yè)中的發(fā)展運(yùn)用。(3)來(lái)自于壟斷行業(yè)資源性產(chǎn)業(yè)的高EVA并不一定實(shí)現(xiàn)了價(jià)值的創(chuàng)造。一方面,由資源價(jià)格上升而帶來(lái)的EVA價(jià)值創(chuàng)造并不一定帶來(lái)國(guó)民財(cái)富的增長(zhǎng),反而這種在高資源價(jià)格下的“繁榮”易于導(dǎo)致企業(yè)忽視其內(nèi)部管理。然而,那些處于周期性行業(yè)公司的低EVA也并不一定意味著價(jià)值的毀損,只要它們?cè)诟髯孕袠I(yè)中依然具有獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)力,其EVA價(jià)值創(chuàng)造也必將隨著周期性的行業(yè)復(fù)蘇而恢復(fù)。(4)EVA的基本意義在于EVA越高,企業(yè)為股東所創(chuàng)造的財(cái)富應(yīng)該越多。然而,當(dāng)EVA在我國(guó)企業(yè)中運(yùn)用時(shí),卻未能印證這一規(guī)律。上市公司的年總市值、年平均累積收益率與EVA并不呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。(5)盡管?chē)?guó)資委正式以EVA對(duì)央企負(fù)責(zé)人進(jìn)行年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核,但并沒(méi)有要求企業(yè)在年報(bào)中披露EVA。因此,目前上市公司年報(bào)中,絕大多數(shù)企業(yè)未自愿披露EVA相關(guān)信息。(二)基于戰(zhàn)略導(dǎo)向的eva激勵(lì)機(jī)制2003年,TCL集團(tuán)在其內(nèi)部小范圍地試行EVA薪酬激勵(lì)體系,取得了一定的成效。2004年,TCL在集團(tuán)內(nèi)部廣泛應(yīng)用,對(duì)條件允許的子公司或事業(yè)部都引入EVA激勵(lì)體系,以該子公司或事業(yè)部的年度EVA以及KPI的完成情況,來(lái)確定子公司或事業(yè)部經(jīng)理薪酬的考核激勵(lì)方法。TCL集團(tuán)實(shí)施的以戰(zhàn)略為導(dǎo)向的EVA激勵(lì)模式是較為成功的。寶山鋼鐵股份有限公司引入EVA激勵(lì)機(jī)制思想并結(jié)合自身實(shí)際,設(shè)計(jì)并實(shí)踐了自己的一套激勵(lì)機(jī)制,取得一定成功,其經(jīng)驗(yàn)值得同行業(yè)公司借鑒。寶鋼在實(shí)施EVA激勵(lì)機(jī)制時(shí),為增強(qiáng)指標(biāo)的可操作性,設(shè)置了風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)性、薪酬標(biāo)準(zhǔn)和業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)等四項(xiàng)參數(shù)。寶鋼施行的EVA激勵(lì)模式,通過(guò)設(shè)置“獎(jiǎng)金庫(kù)”,使得員工的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與企業(yè)短期和長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)息息相關(guān),經(jīng)理人如想通過(guò)短期行為來(lái)增加自己目前的獎(jiǎng)金的話,勢(shì)必對(duì)往后的薪酬獎(jiǎng)金產(chǎn)生不利影響。這樣的薪酬激勵(lì)制度鼓勵(lì)能給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的投資決策。(三)堅(jiān)持以eva為中心的目標(biāo)管理體系2001年,青島啤酒股份有限公司在冗余的組織結(jié)構(gòu)體系與利潤(rùn)日趨下降的雙重壓力之下,在整合現(xiàn)有資源的基礎(chǔ)上重組企業(yè)管理模式。該年底,青島啤酒正式推行以EVA為核心的企業(yè)管理重組,務(wù)求建立更為有效、科學(xué)和規(guī)范的評(píng)價(jià)與激勵(lì)機(jī)制。EVA績(jī)效評(píng)價(jià)體系的實(shí)施方案包括三個(gè)方面:建立以EVA為中心的目標(biāo)管理體系;EVA與員工薪酬掛鉤;改革組織結(jié)構(gòu)。2002年,青島啤酒的盈利能力和經(jīng)營(yíng)效率都有了較大幅度的提高,但EVA的實(shí)施并沒(méi)有立即扭轉(zhuǎn)公司毀滅股東價(jià)值的局面。2010年1月7日,國(guó)務(wù)院國(guó)資委召開(kāi)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核工作會(huì)議,部署了2010年和第三任期考核工作,全面推行EVA考核,確立了價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值管理在央企管理中的核心地位,對(duì)央企的未來(lái)發(fā)展、經(jīng)營(yíng)管理、戰(zhàn)略定位與投資政策將產(chǎn)生重大的實(shí)質(zhì)性影響。從國(guó)有企業(yè)的發(fā)展歷程來(lái)看,這次EVA評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的引入不僅是國(guó)有企業(yè)改革的一大進(jìn)步和經(jīng)營(yíng)理念的一大創(chuàng)新,更是一場(chǎng)從企業(yè)管理理念到管理模式、從運(yùn)行機(jī)制到經(jīng)營(yíng)者切身利益的深刻變革。央企實(shí)行EVA考核標(biāo)志著我國(guó)上市公司價(jià)值管理時(shí)代的到來(lái)。三、姚氏公司在使用上市公司時(shí)存在的問(wèn)題和對(duì)策雖然EVA已經(jīng)在國(guó)外企業(yè)中成熟地運(yùn)用起來(lái),但是在我國(guó)多數(shù)企業(yè)中還沒(méi)有大范圍深入推廣,EVA在我國(guó)上市公司應(yīng)用中還面臨著諸多問(wèn)題。(一)eva與資本成本之間的匹配不合理具體為:(1)適用范圍存在自身局限性。根據(jù)EVA計(jì)算原理,EVA指標(biāo)通常只能用于一定范圍的企業(yè),金融企業(yè)、存在周期性的企業(yè)和新設(shè)立的公司則不適用EVA。金融企業(yè)由于法定資本金的限制而不適合應(yīng)用EVA,而且貸款額計(jì)入資本成本中會(huì)高估資本成本,從而使計(jì)算出來(lái)的EVA偏離實(shí)際值。若在周期性的企業(yè)中應(yīng)用EVA,會(huì)因伴隨的周期利潤(rùn)波動(dòng)而導(dǎo)致EVA結(jié)果扭曲。同理,新設(shè)立的公司的利潤(rùn)通常也會(huì)有較大幅度的波動(dòng),而實(shí)行EVA的其中一個(gè)前提是持續(xù)經(jīng)營(yíng),而新公司在初創(chuàng)期沒(méi)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,其經(jīng)營(yíng)前景不如普通企業(yè)那樣明確。(2)不同規(guī)模公司間不具有可比性。EVA值是一個(gè)絕對(duì)指標(biāo),不利于不同規(guī)模公司間的橫向比較。規(guī)模大的公司由于資本總額較大,其EVA可能高于規(guī)模相對(duì)較小的公司,但是其盈利能力和資本回報(bào)率都有可能比小規(guī)模的公司要低。即使盈利能力比規(guī)模小的公司差,資本回報(bào)率低,但由于其資本總額大,其EVA可能比規(guī)模小的公司要大,在這種情況下,僅靠EVA的高低來(lái)判斷公司的價(jià)值創(chuàng)造能力就有失偏頗。因此在運(yùn)用EVA時(shí)要注意其受行業(yè)內(nèi)外規(guī)模差異的影響。(二)eva核算模式內(nèi)部人員缺乏價(jià)值管理理念具體為:(1)EVA作為績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的可操控性較大、指標(biāo)計(jì)算缺乏穩(wěn)定性。EVA的指標(biāo)結(jié)果對(duì)考核評(píng)價(jià)制度、激勵(lì)模式和企業(yè)價(jià)值管理模式的運(yùn)行效率起著至關(guān)重要的作用。但在實(shí)際運(yùn)作中,由于受到不可避免的主客觀因素影響,如會(huì)計(jì)估計(jì)、會(huì)計(jì)政策選擇、職業(yè)判斷和通貨膨脹等,在對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整時(shí)存在較大的不穩(wěn)定性,且容易受人為操縱。因而,企業(yè)引入EVA模式時(shí),應(yīng)建立規(guī)范的核算方法,一經(jīng)確定,不得隨意更改,并特別注意有無(wú)存在人為惡意的財(cái)務(wù)指標(biāo)調(diào)整,保證EVA指標(biāo)計(jì)算的合理性和公正性。(2)企業(yè)內(nèi)部人員缺乏價(jià)值管理理念。高盛公司的一位首席市場(chǎng)戰(zhàn)略家曾經(jīng)說(shuō)過(guò),東京證券交易所非金融類公司EVA值的變動(dòng)可以解釋其股票價(jià)格變動(dòng)的76%。但在中國(guó)國(guó)內(nèi)許多企業(yè),股東價(jià)值的理念還很弱,沒(méi)有確實(shí)地關(guān)注過(guò)股東價(jià)值,多數(shù)管理層還沒(méi)有真正意識(shí)到股東權(quán)益資本的使用也是要計(jì)算成本的。因此,我們應(yīng)該讓經(jīng)營(yíng)者們更加深刻地理解股票市場(chǎng)的運(yùn)作,并在市場(chǎng)活動(dòng)中消滅“免費(fèi)午餐”的觀念,加強(qiáng)對(duì)EVA的宣傳,循序漸進(jìn)地、謹(jǐn)慎地推進(jìn)EVA改革。(三)eva值與傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)、信息披露失真狀況具體為:(1)我國(guó)證券市場(chǎng)不完善,合理確定資本成本并非易事。我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)噪聲較多的市場(chǎng),上市公司的股價(jià)往往偏離了其實(shí)際價(jià)值,不能真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,所以用市場(chǎng)上收集到的數(shù)據(jù)計(jì)算出來(lái)的