上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整問(wèn)題探討

本科論文本科論文摘要資本結(jié)構(gòu)作為影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)價(jià)值的重要因素，不僅是企業(yè)治理結(jié)果的具象反饋（企業(yè)相關(guān)利益者的利益權(quán)衡），更是影響一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定的具體實(shí)踐問(wèn)題。優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，直接關(guān)系到提升上市公司素質(zhì)和投資價(jià)值、增強(qiáng)投資者信心以及促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，資本結(jié)構(gòu)理論在理論研究與實(shí)踐工作中都具有重要意義。基于現(xiàn)代靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)存在其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)），但由于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)自身局限性等原因，企業(yè)無(wú)法直接實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)，企業(yè)需要進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，而目前關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整成本、速度及其驅(qū)動(dòng)因素的相關(guān)理論研究較少，本文在目前資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的理論研究基礎(chǔ)上，從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的目的與標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)，分析資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響因素，對(duì)系統(tǒng)流程進(jìn)行挖掘性研究，探討我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的局限性并提出相應(yīng)完善的建議。但由于可獲取數(shù)據(jù)有限，一些影響動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的因素未能納入分析。關(guān)鍵字：上市公司，資本結(jié)構(gòu)，動(dòng)態(tài)調(diào)整

AbstractAsaffectthecostofcapitaloftheenterprisecapitalstructureandcorporatevalue,theimportantfactorsthatnotonlyistherepresentationalfeedbacktocorporategovernance(corporatestakeholdersinterestsbalance),butalsoinfluenceacountryorregion'soveralleconomicgrowthandstabilityoftheconcretepracticeproblemtooptimizethecapitalstructureoflistedcompanies,isdirectlyrelatedtoimprovequalityandenhanceinvestorconfidenceandinvestmentvalueoflistedcompaniestopromotethehealthydevelopmentofcapitalmarket,therefore,capitalstructuretheoryinthetheoreticalresearchandpracticalworkhasimportantsignificanceBasedonthemoderncapitalstructuretheory,thestaticenterpriseisthetargetcapitalstructure(theoptimalcapitalstructure),butbecausetheirownlimitationsofexternaleconomicenvironment,companiescannotachieveitstargetcapitalstructuredirectly,atthispoint,theenterprisesneedtocarryonthedynamicadjustmentofcapitalstructure,andatpresentaboutthecapitalstructuredynamicadjustmentcostsLessspeedandtherelevanttheoreticalresearchofthedrivingfactors,thisarticleinthecurrentcapitalstructurebasedonthestudyofthetheoryofthedynamicadjustment,startingfromtheobjectiveandstandardofcapitalstructuredynamicadjustment,analysesfactorsthatinfluencethedynamicadjustmentofcapitalstructureonthesystemprocessminingresearch,discussesthecapitalstructureoflistedcompaniesinourcountrythelimitationsofdynamicadjustmentandputforwardthecorrespondingSuggestionstoimproveitbutduetothelimitedavailabledata,somefactorsinfluencingthedynamicadjustmentofcapitalstructurenotincludedintheanalysisofKeywords:Listedcompanies,Capitalstructure,Dynamicadjustment

目錄前言 11緒論 21.1研究背景及研究意義 21.1.1研究背景 21.1.2研究意義 21.2國(guó)內(nèi)外研究綜述 31.2.1國(guó)外研究綜述 31.2.2國(guó)內(nèi)研究綜述 41.3本文結(jié)構(gòu)安排與創(chuàng)新點(diǎn) 41.3.1本文結(jié)構(gòu)安排 41.3.2本文的創(chuàng)新點(diǎn) 42動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論 52.1資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論 52.1.1傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論 52.1.2現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 52.2資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整相關(guān)理論 62.2.1動(dòng)態(tài)資本理論 62.2.2目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 72.2.3調(diào)整成本與速度 72.2.4公司融資方式 73資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整分析 83.1金融市場(chǎng)環(huán)境與機(jī)制 83.1.1宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與貨幣政策 83.1.2金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制 83.1.3金融市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境 83.2上市公司主體因素 93.2.1上市公司治理結(jié)構(gòu) 93.2.2上市公司企業(yè)規(guī)模 93.2.3企業(yè)成長(zhǎng)性 93.2.4偏離最優(yōu)資本機(jī)構(gòu)程度 93.2.5企業(yè)盈利能力 103.2.6上市公司財(cái)務(wù)狀況 103.3上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的原則與流程 103.3.1上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整原則與目標(biāo) 103.3.2上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的成本與速度 113.3.3上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整路徑 123.3.4上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整效率評(píng)價(jià) 134我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整存在的問(wèn)題 154.1金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與環(huán)境不完善 154.1.1金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不完善 154.1.2金融市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境薄弱 154.2公司主體因素 164.2.1公司成長(zhǎng)性、盈利能力不足 164.2.2財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高、調(diào)整成本高 164.3企業(yè)動(dòng)態(tài)調(diào)整渠道單一，缺乏業(yè)績(jī)考核 174.3.1動(dòng)態(tài)調(diào)整渠道單一 174.3.2動(dòng)態(tài)調(diào)整效率評(píng)價(jià)機(jī)制欠缺 185研究建議 195.1完善金融市場(chǎng)運(yùn)行監(jiān)管機(jī)制 195.1.1大力發(fā)展債券市場(chǎng)，債務(wù)工具多元化 195.1.2加強(qiáng)股票流動(dòng)性，降低成本 195.1.3改善股票市場(chǎng)機(jī)制，多元化夾層融資形式 195.1.4完善股票、債權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制 195.2改善公司治理結(jié)構(gòu) 205.2.1強(qiáng)化管理層激勵(lì)考評(píng)機(jī)制，發(fā)揮治理層監(jiān)管職能 205.2.2完善財(cái)務(wù)工作機(jī)制，選擇最優(yōu)融資渠道 205.3完善企業(yè)動(dòng)態(tài)調(diào)整評(píng)價(jià)體系 205.3.1完善動(dòng)態(tài)調(diào)整效率評(píng)價(jià)體系 205.3.2建立硬性的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制 20結(jié)論 21致謝 22參考文獻(xiàn) 23前言現(xiàn)代公司理論研究表明，資本結(jié)構(gòu)的選擇是上市公司財(cái)務(wù)決策的重要組成部分，它可以影響到資金的成本、企業(yè)價(jià)值、治理結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，由于公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)也是一個(gè)隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。因此，企業(yè)會(huì)不斷通過(guò)調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)來(lái)逐步趨近其目標(biāo)值以追求企業(yè)價(jià)值最大化。本文研究當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是如何做出動(dòng)態(tài)調(diào)整的，并提出了相關(guān)建議。本文總共分為五個(gè)部分：首先，第一章是緒論。該部分主要介紹了研究此文的背景和意義、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀以及結(jié)構(gòu)安排和創(chuàng)新點(diǎn)。第二章是有關(guān)理論的介紹。論述了資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論、資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整相關(guān)理論，對(duì)研究結(jié)果提供了理論支持。第三章是資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的分析。主要包括金融市場(chǎng)環(huán)境與機(jī)制分析、上市公司主體因素分析、以及上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的原則和流程分析。第四章是我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的問(wèn)題。從金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與環(huán)境不完善、公司主體因素、企業(yè)動(dòng)態(tài)調(diào)整渠道單一、缺乏業(yè)績(jī)考核三個(gè)方面進(jìn)行問(wèn)題探討。根據(jù)第四章的問(wèn)題與不足，第五章我們對(duì)此提出了要完善金融市場(chǎng)運(yùn)行監(jiān)管機(jī)制、改善公司治理結(jié)構(gòu)、以及完善企業(yè)動(dòng)態(tài)調(diào)整評(píng)價(jià)體系的建議及舉措。本文最終得出結(jié)論：優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，加速企業(yè)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，一方面需要建立健全的金融市場(chǎng)運(yùn)行、監(jiān)管機(jī)制，多元化金融工具發(fā)展，為企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)融資渠道，優(yōu)化市場(chǎng)資源配置。另一方面需要企業(yè)改善主體治理結(jié)構(gòu)，完善資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，落實(shí)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整工作，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化三者之間相互促進(jìn)，共同發(fā)展。

1緒論研究背景及研究意義1.1.1研究背景資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)籌資決策的重要依據(jù)，是財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)工作中的重要問(wèn)題?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究始于Modigliani和Miller提出的無(wú)稅MM理論，該理論基于完美市場(chǎng)假說(shuō)（零融資成本、零稅收），企業(yè)永續(xù)零增長(zhǎng)、可以以固定利率進(jìn)行債務(wù)融資的假設(shè)條件，認(rèn)為企業(yè)資本成本與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值。在此基礎(chǔ)上有稅MM理論基于稅收成本的考慮提出了另一個(gè)極端，認(rèn)為債務(wù)資本因具有稅前抵稅效應(yīng)，企業(yè)債務(wù)越高企業(yè)價(jià)值越大。權(quán)衡理論中和了上述兩種理論，考慮了債務(wù)過(guò)高所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為債務(wù)資本產(chǎn)生抵稅效益的同時(shí)產(chǎn)生可能導(dǎo)致的破產(chǎn)成本。代理理論則在權(quán)衡理論基礎(chǔ)上加入債權(quán)人、股東、管理層三方利益沖突所產(chǎn)生的的代理成本以及相互制約的代理收益。根據(jù)上述靜態(tài)資本機(jī)構(gòu)理論，企業(yè)存在最優(yōu)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但受到外部貨幣政策、市場(chǎng)環(huán)境、內(nèi)部企業(yè)規(guī)模、性質(zhì)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等客觀因素限制，公司在實(shí)際發(fā)展中，資本結(jié)構(gòu)往往會(huì)一定程度偏離理想資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)可通過(guò)一系列動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)其最終最優(yōu)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。進(jìn)入動(dòng)態(tài)研究的軌道，1989年Fisher將調(diào)整成本引入傳統(tǒng)靜態(tài)權(quán)衡理論。從動(dòng)態(tài)角度來(lái)說(shuō)，企業(yè)會(huì)不斷通過(guò)調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)來(lái)逐步趨近其目標(biāo)值以追求企業(yè)價(jià)值最大化，其動(dòng)態(tài)調(diào)整成本為企業(yè)融資所付出的付現(xiàn)成本以及由于調(diào)整速率影響所帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本。關(guān)于動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整理論大多數(shù)的研究主要從公司特征、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及經(jīng)濟(jì)周期等方面來(lái)研究影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速率以及企業(yè)獲取資本所付出的必要成本，實(shí)踐工作中影響企業(yè)動(dòng)態(tài)資本調(diào)整的客觀因素較多，實(shí)證理論研究較少，尚不完善。優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，直接關(guān)系到提升上市公司素質(zhì)和投資價(jià)值、增強(qiáng)投資者信心以及促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。1.1.2研究意義上市公司的管理層對(duì)資本機(jī)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)注度對(duì)企業(yè)有重要的影響。其一：管理層只有將資本結(jié)構(gòu)的安全意識(shí)運(yùn)用在單位的實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，通過(guò)對(duì)資金的有效規(guī)范，規(guī)避資金使用超出的風(fēng)險(xiǎn)，才能夠?qū)ζ髽I(yè)資產(chǎn)的有實(shí)際的有效利用。當(dāng)企業(yè)的資金使用得到最大化的效益，公司盈利情況有了正向的提升，才能夠?qū)ζ髽I(yè)的投融資措施、公司經(jīng)營(yíng)管理制度等起到參考與指引的意義。其二：市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是不斷變化的，企業(yè)如果想要在經(jīng)營(yíng)與發(fā)展中，形成一套科學(xué)合理的動(dòng)態(tài)機(jī)制，則需要將公司利益最大化與經(jīng)濟(jì)成本最小化相結(jié)合，優(yōu)先將資本結(jié)構(gòu)的實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)理論形成機(jī)制，以保障企業(yè)在遇到突發(fā)事件或者市場(chǎng)環(huán)境突變的時(shí)候，合理使用預(yù)案制度進(jìn)行處理。國(guó)內(nèi)外研究綜述一直以來(lái)被奉為里程碑式的MM理論，已經(jīng)成為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，也為后期資本結(jié)構(gòu)的科研分析奠定了基調(diào)。長(zhǎng)達(dá)五十年的科學(xué)論證，讓靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論體系的發(fā)展逐步完善。反之，對(duì)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論，學(xué)者們的分析與論證尚未有較為成熟且公認(rèn)的實(shí)證。1.2.1國(guó)外研究綜述隨著資本結(jié)構(gòu)理論的不斷發(fā)展，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)靜態(tài)的結(jié)構(gòu)理論存在著缺陷，那就是在實(shí)際運(yùn)用中，還有交易成本這一變量；同時(shí)就實(shí)際企業(yè)的發(fā)展情況來(lái)看，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最大化時(shí)的狀況，是不斷變化的。此后，學(xué)者們嘗試在動(dòng)態(tài)的視角下對(duì)資本機(jī)構(gòu)進(jìn)行研究，其中研究的方向大致分為兩個(gè)：一是影響資本架構(gòu)調(diào)整的因素都有哪些；另一個(gè)是哪些狀況下，公司會(huì)考慮對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。目前就影響資本架構(gòu)調(diào)整的存在哪些因素這一問(wèn)題，部分分析結(jié)論如下：Heinkel與Zechner提出假設(shè)條件，即再融資成本是存在的前提下，此時(shí)得出的研究結(jié)論為公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)處于一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的狀況。Flannery則指出，經(jīng)濟(jì)大環(huán)境、市場(chǎng)變化、行情的起伏再到公司的自身經(jīng)營(yíng)狀況都會(huì)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。后Rajall又針對(duì)不同行業(yè)間的企業(yè)進(jìn)行了分析研究，最后發(fā)現(xiàn)，在不同行業(yè)間，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表顯示出的資產(chǎn)負(fù)債率各有其不同，但造紙業(yè)、鋼鐵鑄造業(yè)等相對(duì)于中醫(yī)藥、食品行業(yè)等企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率明顯較高。而DeAngerlo則在研究影響資本結(jié)構(gòu)因素的進(jìn)程中首次列入了“通貨膨脹”這一變化。Nejadraelayerz提出利率增高或降低，對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化也會(huì)產(chǎn)生一定影響。Leland則對(duì)破產(chǎn)成本這一變量進(jìn)行分析，認(rèn)為破產(chǎn)成本也是影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的變量之一。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，破產(chǎn)成本越高，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)越低。目前就另一個(gè)問(wèn)題，也就是哪些狀況下，公司會(huì)考慮對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整這一問(wèn)題，部分的學(xué)者一般是通過(guò)實(shí)證研究的方式，優(yōu)先將資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型搭建好，然后代入樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。部分分析結(jié)論如下：Jalilvand與Harris則以美國(guó)制造業(yè)為主的企業(yè)進(jìn)行分析研究，得出市場(chǎng)會(huì)存在交易成本這一變量，同時(shí)企業(yè)間以及企業(yè)上下游之間會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱的問(wèn)題。因此企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，未能完全按照理想化模型進(jìn)行調(diào)整，只能在現(xiàn)存條件下進(jìn)行部分優(yōu)化。Baneijee，Heshmati和Wihlborg選取了英國(guó)和美國(guó)企業(yè)作為樣本，搭建了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)模型，用以研究英國(guó)與美國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題。Leafy與Roberts則對(duì)調(diào)整成本進(jìn)行研究，分析后發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整意愿與企業(yè)調(diào)整過(guò)程中給需付出的成本呈反比關(guān)系，也就是調(diào)整過(guò)程中成本越高，企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿越低，而一定區(qū)間的成本，則可以使得公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整能夠在該區(qū)間里進(jìn)行。1.2.2國(guó)內(nèi)研究綜述當(dāng)前國(guó)內(nèi)學(xué)者如馮根福、陸正飛、黃曉莉、洪正等人對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究多為靜態(tài)分析為主，他們對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了較為全面的分析。就結(jié)論本身，有部分內(nèi)容待探討：一是理想化的資本結(jié)構(gòu)暫未能夠有效預(yù)估，因此，學(xué)者們研究時(shí)所用數(shù)據(jù)，以實(shí)際觀測(cè)值為主的，而非理想化模型。然而在實(shí)際財(cái)務(wù)執(zhí)行中發(fā)現(xiàn)，負(fù)債率與最優(yōu)系數(shù)有很大的區(qū)別，因此此類(lèi)的計(jì)量方式容易出現(xiàn)錯(cuò)誤。二是因?yàn)閷?duì)動(dòng)態(tài)模型沒(méi)有實(shí)施嚴(yán)密的剖析，因此，靜態(tài)模型下，其結(jié)果也未能夠準(zhǔn)確表達(dá)最終結(jié)果。這一問(wèn)題由肖作平當(dāng)先意識(shí)到并就此進(jìn)行調(diào)整。他將有可能回憶版報(bào)告到理想化模型下的資本結(jié)構(gòu)的影響因素采納進(jìn)研究，同時(shí)對(duì)調(diào)整成本也進(jìn)行了分析與研究。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)，我國(guó)上市企業(yè)的調(diào)整成本整體是比較低的。不過(guò)我國(guó)企業(yè)類(lèi)型較多，除樣本外，還有諸多企業(yè)在投融資、盈利能力等方面不盡相同，因此該假設(shè)過(guò)于嚴(yán)苛了。就調(diào)整成本本身而言，其變量有可能取決于資本市場(chǎng)更的發(fā)展。在目前金融體系尚未健全、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚未完善的前提下，我國(guó)上市企業(yè)在調(diào)整成本方面可能面臨的數(shù)額更高。本文結(jié)構(gòu)安排與創(chuàng)新點(diǎn)1.3.1本文結(jié)構(gòu)安排本文共分為五個(gè)部分。第一部分：緒論。論述了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究的背景及意義，國(guó)內(nèi)外研究綜述及論文結(jié)構(gòu)安排及創(chuàng)新點(diǎn)。第二部分：動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)部分相關(guān)理論。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)，動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行分析。第三部分：上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素分析，并根據(jù)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)及目的對(duì)其流程進(jìn)行論證。第四部分：通過(guò)事例找出我國(guó)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整所存在的些許問(wèn)題。第五部分：研究建議1.3.2本文的創(chuàng)新點(diǎn)本文的研究是在繼承前人研究理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，多采用事例分析的方法，相較于前人多用于實(shí)證而言，更側(cè)重于理論的分析，以期為我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整決策提供更多的論據(jù)支撐。2動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論2.1資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論資本結(jié)構(gòu)的概念實(shí)則是企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組成及其占比，且在一定程度上反映出該企業(yè)的融資狀況。另外，資本結(jié)構(gòu)的特征可通過(guò)資本的期限與屬性進(jìn)行區(qū)分。在界定資本結(jié)構(gòu)理論時(shí)，就通過(guò)資本的期限將其劃分為：傳統(tǒng)、現(xiàn)代、動(dòng)態(tài)三類(lèi)；根據(jù)屬性的不同，則將資本劃分為：債務(wù)資本、股權(quán)資本，同時(shí)可研究其具體占比進(jìn)一步探討。2.1.1傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論(1)凈收益理論凈收益理論認(rèn)為，通過(guò)融資成本可判斷，股權(quán)融資成本大于債務(wù)融資成本。因此企業(yè)為了減少成本，更傾向于使用債務(wù)融資。隨著公司的債務(wù)融資增加，融資成本則越來(lái)越低，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。(2)凈營(yíng)業(yè)收入理論凈營(yíng)業(yè)收入理論認(rèn)為，負(fù)債的增加會(huì)提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而造成股權(quán)成本提升。這種情況下的企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率和融資渠道的變化，并不會(huì)造成加權(quán)平均資本成本的變化，而企業(yè)的價(jià)值也不會(huì)產(chǎn)生變化。(3)折中理論折中理論顧名思義就是對(duì)兩種理論進(jìn)行折中。折中理論認(rèn)為企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是可以進(jìn)行調(diào)整獲得的，由于融資成本會(huì)根據(jù)企業(yè)的融資方式及資產(chǎn)負(fù)債率的結(jié)構(gòu)占比不同而產(chǎn)生變化，因此，可以通過(guò)調(diào)節(jié)其變化，在一定區(qū)間內(nèi)保持公司的價(jià)值最大化。2.1.2現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論(1)MM理論MM理論假設(shè)包含了以下內(nèi)容：①企業(yè)不會(huì)由于資本機(jī)構(gòu)變化去改變投資決策；②投融資雙方及市場(chǎng)間存在信息不對(duì)稱的情況；③該假設(shè)下不會(huì)產(chǎn)生破產(chǎn)成本，沒(méi)有稅收；④資本市場(chǎng)已完善，交易不受諸多限制，且成本較低至零；⑤公司的投資決策不會(huì)隨著時(shí)間及投資人的變化而產(chǎn)生變化，且投資人進(jìn)行投資決策時(shí)，先決條件是假設(shè)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、資本結(jié)構(gòu)等情況相同，公司的價(jià)值不會(huì)因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的變化而產(chǎn)生消極或積極影響。MM理論假設(shè)的理想化模型，為后續(xù)學(xué)者的探索與研究鋪墊了理論基礎(chǔ)。后有學(xué)者把稅收這一變量納入了MM定理中，并據(jù)此探尋到，企業(yè)的負(fù)債利息對(duì)納稅有抵扣作用，所得稅從此也加入了MM定理的研究陣營(yíng)。該理論發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的負(fù)債率越低，企業(yè)的價(jià)值則變得越低。也就是企業(yè)負(fù)債與企業(yè)價(jià)值呈正比例關(guān)系。由此得出了企業(yè)負(fù)債的價(jià)值起到的積極作用，MM理論也進(jìn)一步豐富。(2)靜態(tài)權(quán)衡理論靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)受破產(chǎn)與稅收的影響。因此，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在MM理論的基礎(chǔ)上，將MM理論分為兩大主要內(nèi)容。一方面，對(duì)破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行研究分析；另一方面主要對(duì)稅收與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)進(jìn)行分析實(shí)驗(yàn)。綜合以上兩方面的理論，被稱為平衡理論。平衡理論認(rèn)為隨著企業(yè)負(fù)債的增加，企業(yè)的價(jià)值也會(huì)相應(yīng)增長(zhǎng)，但如果企業(yè)負(fù)債過(guò)大時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同樣增加，更有甚者會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)清算。靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)如果想要獲得價(jià)值最大化，就應(yīng)該對(duì)包括稅收的抵扣作用、破產(chǎn)成本等多個(gè)要素進(jìn)行綜合考量，依次搭建最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。針對(duì)稅收對(duì)負(fù)債企業(yè)的平衡作用，也可以有多類(lèi)結(jié)合，包括與負(fù)債成本以及其它成本的綜合考量，對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)起到了關(guān)鍵性作用，因此，當(dāng)負(fù)債的抵稅作用與破產(chǎn)成本達(dá)到平衡時(shí)，該單位的資本結(jié)構(gòu)模型達(dá)到最佳。(3)優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)與投資人之間的市場(chǎng)信息存在不對(duì)稱，股票本身是為了擴(kuò)大發(fā)行前股東利益的價(jià)值，而企業(yè)的權(quán)益性融資，在投資者的信息獲取面前，會(huì)被認(rèn)為是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，對(duì)投資者產(chǎn)生負(fù)面的提示。同時(shí)，由于外部融資產(chǎn)生的融資成本，就投資者看來(lái)，也是由于財(cái)務(wù)狀況不好，企業(yè)價(jià)值偏低。由此，企業(yè)資金鏈周轉(zhuǎn)困難，資金不足時(shí)，內(nèi)部融資成為首選。但當(dāng)內(nèi)容部融資不足以支撐資金營(yíng)運(yùn)等情況發(fā)生時(shí)，不得不選擇外部融資。一般情況下，外部融資分為證券、股票、混合型證券三種。從安全性考慮為證券大于混合型證券大于股票。從收益來(lái)看則股票大于混合型證券大于證券。如果認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)上浮，則會(huì)有限選擇股票融資。2.2資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整相關(guān)理論資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整是一個(gè)長(zhǎng)期持續(xù)的過(guò)程，由于融資方式的差異性，資本結(jié)果占比也有所不同。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中是會(huì)隨著時(shí)間、運(yùn)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況等情況發(fā)展變化時(shí)而不斷變化的，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，實(shí)則是一個(gè)動(dòng)態(tài)的變量因素。企業(yè)在發(fā)展中會(huì)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)微觀環(huán)境等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)不斷進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，最終促使企業(yè)實(shí)現(xiàn)利益最大化。其變量因素包括信息的不對(duì)稱、交易成本的產(chǎn)生等。因此，企業(yè)的目前是實(shí)現(xiàn)實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中的資本結(jié)構(gòu)無(wú)限趨于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。2.2.1動(dòng)態(tài)資本理論動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論是在靜態(tài)權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上，納入變量等因素，形成動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。在靜態(tài)權(quán)衡理論中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是沒(méi)有變量進(jìn)行影響的，調(diào)整的最終結(jié)果與調(diào)整的目的是保持一致的。也就是，靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為調(diào)整過(guò)程中是沒(méi)有變量的影響，且沒(méi)有調(diào)整成本存在的。但是在實(shí)際執(zhí)行中，人們發(fā)現(xiàn)，調(diào)整成本在資本調(diào)整中是存在感極強(qiáng)的。因此，動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論就“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”這一概念進(jìn)行假設(shè)。該理論認(rèn)為，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)不是一個(gè)固定比例或數(shù)值，而是存在于一個(gè)區(qū)間內(nèi)，會(huì)受政策環(huán)境、公司制度、管理層決策、公司經(jīng)營(yíng)狀況等諸多因素影響，所有的調(diào)整措施，都是在公司對(duì)現(xiàn)有成本及收益的情況下，對(duì)未來(lái)調(diào)整可能會(huì)發(fā)生的成本進(jìn)行預(yù)估從而進(jìn)行調(diào)整。在調(diào)整成本與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的收益的對(duì)比下，調(diào)整成本占據(jù)了更為主動(dòng)的位置。因?yàn)樵谧顑?yōu)區(qū)間內(nèi)穩(wěn)定的浮動(dòng)情況下，企業(yè)不會(huì)考慮進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。而當(dāng)資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重脫離最優(yōu)區(qū)間時(shí)，企業(yè)才會(huì)考慮調(diào)整成本與現(xiàn)有成本的權(quán)衡問(wèn)題，通過(guò)調(diào)整，將資本結(jié)構(gòu)重新納入浮動(dòng)區(qū)間，同時(shí)，即使調(diào)整成本并不高，也應(yīng)考慮其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。2.2.2目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)即企業(yè)權(quán)衡自身需求與交易成本等因素，計(jì)算出的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。由于理想化模型無(wú)法確切保證存在，因此，我們默認(rèn)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的接近區(qū)間。所以目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，即在獲取成本最低的節(jié)點(diǎn)時(shí)，能實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)。該結(jié)構(gòu)由在公司環(huán)境變化的背景下隨著公司進(jìn)行調(diào)整。2.2.3調(diào)整成本與速度調(diào)整成本可分為顯性成本與隱性成本。即可量化成本與不可量化成本可量化成本包括具體可計(jì)量的例如法務(wù)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等。隱形成本則需要根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展程度與公司的營(yíng)運(yùn)狀況進(jìn)行確定，且由于隱形成本無(wú)法保證在短期內(nèi)有明確效果，調(diào)整成本的代價(jià)無(wú)形提高。因此統(tǒng)一調(diào)整成本為籌資所耗費(fèi)用的一次性成本，即企業(yè)想再金融市場(chǎng)中獲得資金的能力。原概念的調(diào)整速度是指的公司在調(diào)整目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)的頻次，即指定期間企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的之間的偏離次數(shù)。因此，當(dāng)前泛用指定期間內(nèi)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整次數(shù)與調(diào)整量的占比來(lái)表現(xiàn)調(diào)整速度。2.2.4公司融資方式目前公司的融資方式包括外部融資與內(nèi)部融資，其中外部融資涵蓋了債權(quán)融資與股權(quán)融資。從收益上看，股權(quán)融資收益高于債權(quán)融資。從風(fēng)險(xiǎn)承受能力上看，債權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)低于股權(quán)融資。在融資這一目標(biāo)不變的情況下，企業(yè)基于財(cái)務(wù)成本，更傾向于選擇債權(quán)融資，也有情況出現(xiàn)是債權(quán)融資被企業(yè)濫用，最終資不抵債，公司進(jìn)入破產(chǎn)清算。

3資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整分析企業(yè)進(jìn)行動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)是為實(shí)現(xiàn)其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而具體調(diào)整過(guò)程即為何時(shí)調(diào)整，調(diào)整速度，如何調(diào)整三個(gè)問(wèn)題。何時(shí)調(diào)整，調(diào)整速度則取決于動(dòng)態(tài)調(diào)整的收益與成本的高低，如何調(diào)整則是企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用何種增資減資方式以及具體使用的融資渠道。此外，應(yīng)當(dāng)建立完善的動(dòng)態(tài)調(diào)整效率評(píng)價(jià)體系，考察及管理企業(yè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的成果，動(dòng)態(tài)完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價(jià)值。因此，本節(jié)內(nèi)容講從影響動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本速度的因素，動(dòng)態(tài)調(diào)整的路徑以及資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的效率評(píng)價(jià)三方面進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整分析探討。3.1金融市場(chǎng)環(huán)境與機(jī)制上市企業(yè)可獲得的長(zhǎng)期資本來(lái)源主要為債權(quán)資本及股權(quán)資本，長(zhǎng)期債權(quán)資本又可分為長(zhǎng)期銀行借款與長(zhǎng)期債權(quán)，股權(quán)資本主要來(lái)源為二級(jí)市場(chǎng)流通股票，因此，金融市場(chǎng)融資機(jī)制與監(jiān)管環(huán)境對(duì)企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)影響尤為重要。3.1.1宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與貨幣政策當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩或衰退時(shí)，面對(duì)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行壓力，企業(yè)盈利能力降低，同時(shí)，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加貨幣流動(dòng)性，國(guó)家會(huì)相應(yīng)放寬貨幣政策，降低存貸款利率。此時(shí)，企業(yè)利用債務(wù)融資一方面其資本成本較低，另一方面可以加強(qiáng)企業(yè)債務(wù)稅盾效應(yīng)；同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)低迷且股價(jià)可能被低估時(shí)，發(fā)行股票進(jìn)行融資的公司將降低公司的市場(chǎng)價(jià)值。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)下行、利率相對(duì)較低時(shí)，企業(yè)更傾向于采用債務(wù)融資來(lái)滿足自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金需求。整體經(jīng)濟(jì)狀況以及利率水平與公司資本結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度較快。3.1.2金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制（1）債券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制相比于股權(quán)投資，債權(quán)投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)較低，所要求的的必要報(bào)酬相應(yīng)較低，因此，對(duì)于企業(yè)而言債權(quán)的融資成本低于股權(quán)融資成本，在此基礎(chǔ)上建立健全的債券市場(chǎng)機(jī)制，增加債券類(lèi)型的多元化會(huì)在一定程度上鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)債權(quán)方式融資，企業(yè)在擴(kuò)大資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)降低融資成本，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)意愿較強(qiáng)，會(huì)加速資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。（2）股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制減少限售股數(shù)量以及期限進(jìn)而增加股票的流動(dòng)性可以相應(yīng)減少股票的交易成本，促進(jìn)企業(yè)通過(guò)股票的發(fā)行或者回購(gòu)來(lái)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)占比，降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的成本，同時(shí)也可以增加企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度3.1.3金融市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境（1）債券行業(yè)監(jiān)管環(huán)境完善債券行業(yè)的監(jiān)管環(huán)境，對(duì)企業(yè)發(fā)行債券募集資金的流向嚴(yán)格監(jiān)管，對(duì)債券的償付機(jī)制實(shí)施必要的法律法規(guī)約束，會(huì)從一定程度上保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益，提升債權(quán)投資者的投資信心，根據(jù)代理理論，以此也可以降低債權(quán)融資的代理成本，加速企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。（2）股票市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境完善股票市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境，對(duì)企業(yè)支付股息、股利提出相應(yīng)強(qiáng)制措施，保護(hù)中小股東權(quán)益，提升股權(quán)融資成本，改善目前我國(guó)上市公司股權(quán)融資“天上掉餡餅”的局面，加大企業(yè)債權(quán)融資比例。根據(jù)代理理論，增加企業(yè)償債付息的壓力，激勵(lì)管理層的積極性，提升企業(yè)代理收益的效應(yīng)。3.2上市公司主體因素3.2.1上市公司治理結(jié)構(gòu)公司資本結(jié)構(gòu)事實(shí)上取決于股東、經(jīng)理和債權(quán)人三者之間相互博弈的結(jié)果，三方關(guān)系中尤其凸顯了經(jīng)理與股東關(guān)系。股權(quán)資本的擴(kuò)張會(huì)“稀釋”股東權(quán)益，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，從而損害股東的利益；而過(guò)度負(fù)債又必然會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本，直接威脅到經(jīng)理人員的利益，因此，通過(guò)股權(quán)資本擴(kuò)張，增加企業(yè)（管理層）所支配的經(jīng)濟(jì)資源更加符合管理人員的利益要求。由此可見(jiàn)，企業(yè)管理層和股東在資本結(jié)構(gòu)決策上面臨著不同的偏好。加強(qiáng)股東對(duì)公司的監(jiān)控，明確企業(yè)治理層的責(zé)任，完善對(duì)管理層的約束機(jī)制有助于改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。3.2.2上市公司企業(yè)規(guī)模一般來(lái)說(shuō)隨著公司規(guī)模的成長(zhǎng)，公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力越高，公司規(guī)模越大，公司的風(fēng)險(xiǎn)分散水平越高；同時(shí)公司規(guī)模越大，企業(yè)的信息越透明，財(cái)務(wù)的有效性與真實(shí)性也降低了投資人的信息不對(duì)稱程度，其還貸水平一般高于小微企業(yè)。因此，企業(yè)可執(zhí)行的負(fù)債率越高。但同樣，公司規(guī)模大的情況，其周轉(zhuǎn)或調(diào)整所用資金也會(huì)高于其他小型企業(yè)，但由于固定成本相對(duì)低一些，其調(diào)整的速度也會(huì)相應(yīng)加快。3.2.3企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)于高成長(zhǎng)性的公司來(lái)說(shuō)，其投資機(jī)會(huì)較多，對(duì)資金的需求更強(qiáng)烈,通常進(jìn)行流量調(diào)整,通過(guò)改變其新的融資來(lái)源來(lái)實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的快速調(diào)整。同時(shí)，高成長(zhǎng)性的公司大多是“年輕”的企業(yè),其經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流不多,投資凈現(xiàn)金流經(jīng)常為負(fù)值,內(nèi)源融資受到限制,強(qiáng)烈需要調(diào)整速度較快的外源融資。而對(duì)于非成長(zhǎng)性的公司而言,一般是存量調(diào)整,只能通過(guò)發(fā)行新股來(lái)償還銀行貸款或進(jìn)行相反的操作來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。3.2.4偏離最優(yōu)資本機(jī)構(gòu)程度大多數(shù)關(guān)于動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)的研究中將DIST指標(biāo)反應(yīng)企業(yè)當(dāng)前財(cái)務(wù)杠桿與目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿的偏離程度，即DIST=Ｌ＊ｔ-Ｌｔ(Ｌ＊ｔ反應(yīng)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，Ｌｔ為當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)）?；谫Y本市場(chǎng)信息不對(duì)稱、不完善的原因，當(dāng)DIST不大時(shí),公司完全可以利用內(nèi)源融資實(shí)現(xiàn)調(diào)整,由于內(nèi)源融資具有便利靈活和較低成本的特性,調(diào)整速度也許較快。但當(dāng)公司的DIST較大時(shí),公司就不能僅僅憑借內(nèi)源融資來(lái)實(shí)現(xiàn)調(diào)整,而且內(nèi)部資金還受到股利支出和內(nèi)部投資機(jī)會(huì)的限制,所以公司必須借助外部資本市場(chǎng)融資來(lái)實(shí)現(xiàn)調(diào)整,這樣,資本市場(chǎng)的完善程度就決定了調(diào)整成本的大小和調(diào)整周期的長(zhǎng)短?？紤]到中國(guó)目前資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r,本文認(rèn)為對(duì)中國(guó)上市公司而言,DIST越大,公司受到資本市場(chǎng)的限制越多,公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度應(yīng)與公司的負(fù)相關(guān)。3.2.5企業(yè)盈利能力就盈利能力而言，具體量化指標(biāo)可以體現(xiàn)為企業(yè)的凈資產(chǎn)凈利率(ROE)，營(yíng)業(yè)凈利率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)的留存收益優(yōu)先于債務(wù)融資，盈利能力較好的企業(yè)通常有較充分的留存收益提供其資金來(lái)源，債權(quán)融資需求較少，因此，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)其債資比較低，但其發(fā)展能力較強(qiáng)，外部融資能力強(qiáng)，調(diào)整為其目標(biāo)資本機(jī)構(gòu)所需時(shí)間短，調(diào)整速度快。ROE與調(diào)整速度正相關(guān)。3.2.6上市公司財(cái)務(wù)狀況企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的具體體現(xiàn)為企業(yè)長(zhǎng)短期償債能力，具體衡量指標(biāo)有流動(dòng)比率（反應(yīng)流動(dòng)負(fù)債即無(wú)息負(fù)債占比情況）、資產(chǎn)負(fù)債率（反應(yīng)企業(yè)長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)狀況）。從企業(yè)長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)來(lái)看，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)較低，債權(quán)人所要求的必要報(bào)酬率較低，根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)會(huì)考慮適當(dāng)擴(kuò)大其資本結(jié)構(gòu)，一方面擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，另一方面適當(dāng)增加其稅盾效應(yīng)共同提升企業(yè)價(jià)值；當(dāng)債資比高于企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)的償債壓力較大，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整難度較高，因此相應(yīng)調(diào)整速度放緩。因此，當(dāng)上市企業(yè)債資比低于其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)速度較快。企業(yè)負(fù)債越高，其動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越慢。雖然狹義資本機(jī)構(gòu)為企業(yè)長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)，但短期負(fù)債同樣為企業(yè)經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)，財(cái)務(wù)穩(wěn)定提供重要貢獻(xiàn)，因此廣義上的資本結(jié)構(gòu)同樣需要考慮流動(dòng)負(fù)債的營(yíng)運(yùn)狀況。從企業(yè)短期償債能力（無(wú)息負(fù)債）來(lái)看，當(dāng)企業(yè)流動(dòng)比率，現(xiàn)金比率等短期償債能力指標(biāo)較高甚至企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本為負(fù)時(shí)，企業(yè)所采取的短期營(yíng)運(yùn)資本管理政策較為激進(jìn)，此時(shí)雖然使用無(wú)息負(fù)債成本較低，但企業(yè)資本結(jié)構(gòu)狀況不穩(wěn)定，短期償債能力有所欠缺，面臨一定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)此時(shí)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整能力較弱，調(diào)整速度相應(yīng)較慢。3.3上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的原則與流程3.3.1上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整原則與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整其實(shí)質(zhì)是為實(shí)現(xiàn)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價(jià)值，因此，研究資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度,一個(gè)首要的問(wèn)題就是公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的確定。根據(jù)權(quán)衡理論、代理理論現(xiàn)代基本結(jié)構(gòu)理論的研究，認(rèn)為企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)）是企業(yè)資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大的資本成本。但動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整理論認(rèn)為，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)因公司個(gè)體差異而有所不同，并隨著時(shí)間變化而不斷調(diào)整，所以，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型需要把影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司因素和時(shí)間因素“內(nèi)化”。企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整流程可以用以下公式具體反應(yīng)： LEVi,t–LEVi,t-1=δi,t（LEVi,t*-LEVi,t-1）(3.1)其中，LEVi,t*和LEVi,t分別表示公司i在第t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和實(shí)際資本結(jié)構(gòu)。δi,t為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)（調(diào)整速度），表示公司i在第t年度的資本結(jié)構(gòu)向其最優(yōu)水平調(diào)整的快慢，并間接反應(yīng)調(diào)整成本的大小。動(dòng)態(tài)資本調(diào)整理論認(rèn)為影響到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的因素有外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)狀況等，但最主要因素在于企業(yè)自身因素。因本文重點(diǎn)探討內(nèi)容為企業(yè)動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的影響，速度等問(wèn)題，對(duì)于影響企業(yè)資本目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的因素不再贅述，僅選取部分重要影響因素及具體指標(biāo)進(jìn)行簡(jiǎn)要說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)有形性（固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比），企業(yè)有形資產(chǎn)的償債能力在企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算時(shí)償債能力較強(qiáng)，因此企業(yè)固定、有形資產(chǎn)占比、質(zhì)量高時(shí)企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)債占比相應(yīng)較高非債務(wù)稅盾（折舊抵稅效應(yīng)），出于抵稅效應(yīng)，企業(yè)非債務(wù)稅盾如折舊、攤銷(xiāo)額越高，企業(yè)所依賴債務(wù)抵稅的程度越低，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的債務(wù)比越低盈利能力（息稅前利潤(rùn)EBIT），根據(jù)有稅MM理論，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盈利能力越強(qiáng)，提升資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比，可以產(chǎn)生越強(qiáng)的抵稅效應(yīng)，增加企業(yè)價(jià)值。企業(yè)成長(zhǎng)性，成長(zhǎng)性對(duì)目標(biāo)負(fù)債率也有兩方面的影響。擁有高成長(zhǎng)性的企業(yè)大多為一些成立時(shí)間較短的企業(yè),且企業(yè)的基礎(chǔ)較為單薄,還有著不太完善的運(yùn)營(yíng)和管理體系,這些因素會(huì)對(duì)企業(yè)的負(fù)債融資活動(dòng)造成限制，但擁有較高成長(zhǎng)性的公司有著很好的預(yù)期效應(yīng),并且公司對(duì)于資金需求較大,需要依靠融資速度較快的負(fù)債來(lái)解決資金需求。3.3.2上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的成本與速度公司是否進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，取決于調(diào)整后的收益與調(diào)整成本的比較。而公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度,則主要取決于調(diào)整成本的大小。本文第二部分已述,調(diào)整成本主要包括顯性成本和隱性成本（具體體現(xiàn)為機(jī)會(huì)成本）。對(duì)于不同的公司而言,大小則會(huì)因公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的可量化成本在絕對(duì)數(shù)量上差別不大,而因其相對(duì)盈利能力的差異而有所區(qū)別。歸因于資本市場(chǎng)不完善或公司治理效率低下等因素,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的不可量化成本主要這會(huì)導(dǎo)致公司無(wú)法及時(shí)獲得融資資金或者融資環(huán)節(jié)過(guò)于復(fù)雜,從而使融資的機(jī)會(huì)成本加大。對(duì)中國(guó)上市公司而臺(tái)，隱性成本也許是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的主要組成部分。本節(jié)上文3.1、3.2部分從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，金融市場(chǎng)管理運(yùn)行機(jī)制等外部因素以及企業(yè)主體規(guī)模、成長(zhǎng)性，治理結(jié)構(gòu)等內(nèi)在因素分析了影響企業(yè)進(jìn)行動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的原因及具體相關(guān)性，在此不再贅述。3.3.3上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整路徑企業(yè)進(jìn)行動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)除調(diào)整成本與速度之外，還有調(diào)整路徑即調(diào)整方式（怎么融資）與渠道（向誰(shuí)融資）的問(wèn)題。就調(diào)整方式而言，按其資金來(lái)源可以分文內(nèi)源融資（留存收益）與外源融資（債權(quán)與股權(quán)），而外源融資無(wú)非分為債務(wù)或股權(quán)的增資減資。就調(diào)整渠道而言，通常有企業(yè)發(fā)行債券，商業(yè)銀行貸款，政府注資，發(fā)行股票等。具體融資渠道與方式見(jiàn)下表：表3.1融資渠道與融資方式的配合吸收直接投資發(fā)行股票內(nèi)部積累銀行貸款發(fā)行債券融資租賃商業(yè)信用融資渠道國(guó)家財(cái)政√√商業(yè)銀行√非銀機(jī)構(gòu)√√√√√相關(guān)企業(yè)√√√√√個(gè)人資金√√√自留資金√√表3.2融資方式的分類(lèi)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)融資方式優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)資金來(lái)源內(nèi)部融資外部融資無(wú)籌集費(fèi)用，靈活有彈性籌資額度大，方式多種多樣資金成本較高籌集費(fèi)用較多資金性質(zhì)權(quán)益融資債權(quán)融資無(wú)到期日，無(wú)固定股利負(fù)擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)小，信譽(yù)高利用稅盾效應(yīng)，成本較低，不會(huì)分散控制權(quán)成本高，分散控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)大，限制條件多資金期限長(zhǎng)期融資短期融資籌資額度較大，還款壓力小籌資彈性較強(qiáng)，籌資成本較低籌資成本較高風(fēng)險(xiǎn)高，還款壓力大資金過(guò)程直接融資間接融資籌資渠道較多，提高企業(yè)知名度手續(xù)簡(jiǎn)便，籌資費(fèi)用低程序繁雜，時(shí)間長(zhǎng)籌資渠道較窄由上表可見(jiàn)各種融資方式各有優(yōu)劣，根據(jù)不同企業(yè)自身?xiàng)l件以及可獲得的融資渠道，其選擇的融資方式不盡相同，根據(jù)大多數(shù)理論研究，影響企業(yè)融資方式選擇的因素有：（1）企業(yè)資產(chǎn)的有形性，由于有形資產(chǎn)耐用性高，償債時(shí)變現(xiàn)能力優(yōu)于無(wú)形資產(chǎn)，有形資產(chǎn)資產(chǎn)抵押貸款能力強(qiáng)，因此有形資產(chǎn)質(zhì)量高，數(shù)量多的企業(yè)偏好于長(zhǎng)期負(fù)債的形式進(jìn)行融資。企業(yè)資產(chǎn)的有形性與企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債的調(diào)整路徑正相關(guān)。（2）盈利性，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)有較多的盈余資金，根據(jù)優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資不會(huì)向市場(chǎng)釋放出企業(yè)缺錢(qián)的信號(hào)，盈利性強(qiáng)的企業(yè)會(huì)首選留存收益進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。內(nèi)源融資既避免了發(fā)行新股引致的價(jià)值低估，同時(shí)又不增加期望破產(chǎn)成本。企業(yè)盈利性與企業(yè)內(nèi)源融資的調(diào)整路徑正相關(guān)。（3）成長(zhǎng)性，企業(yè)如果有較高的成長(zhǎng)性就需要大量的外部融資，但這些成長(zhǎng)性較高的企業(yè)大多數(shù)成立時(shí)間較短，在負(fù)債融資方面會(huì)受到各種各樣的限制。在這些“年輕”的企業(yè)擁有者較高的成長(zhǎng)性且還擁有良好的發(fā)展前景，這個(gè)企業(yè)可能會(huì)進(jìn)行融資，加快企業(yè)的成長(zhǎng)。企業(yè)的成長(zhǎng)性與企業(yè)內(nèi)源融資的調(diào)整路徑負(fù)相關(guān)。3.3.4上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整效率評(píng)價(jià)建立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整效率評(píng)價(jià)指標(biāo)與體系便于評(píng)價(jià)企業(yè)動(dòng)態(tài)資本調(diào)整的績(jī)效與成果，在動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中為企業(yè)資本成本管理以及后續(xù)資本結(jié)構(gòu)治理提供指引，同時(shí)對(duì)管理層進(jìn)行考核評(píng)價(jià)。資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整效率具體反映在當(dāng)前的調(diào)整結(jié)果上體現(xiàn)為調(diào)整后資本結(jié)構(gòu)的資本成本、風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）三個(gè)維度。動(dòng)態(tài)調(diào)整后的資本成本動(dòng)態(tài)調(diào)整后的資本成本應(yīng)當(dāng)使用現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的債資比、債務(wù)資本成本、股權(quán)資本成本測(cè)算加權(quán)平均資本成本，具體計(jì)算公式如下：（3.2）其中，A為總資本，BL為長(zhǎng)期負(fù)債，BS為短期有息負(fù)債，E為所有者權(quán)益資本，KDL為長(zhǎng)期債務(wù)成本，KDS為短期債務(wù)成本，KE為綜合權(quán)益成本，T為公司所得稅稅率。需要說(shuō)明的是：1、由于無(wú)息負(fù)債無(wú)具體付息成本，此公式剔除了短期無(wú)息負(fù)債。2、由于考察當(dāng)前資本成本，所以負(fù)債與權(quán)益的占比均使用當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表中的賬面價(jià)值，非目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。動(dòng)態(tài)調(diào)整后的風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)CAPM模型，E(rp)=rf+β[E(rm)-rf]，β測(cè)度股權(quán)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，可以反應(yīng)股權(quán)資本風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則主要體現(xiàn)為破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，破產(chǎn)概率可以用息前稅后利潤(rùn)的分布來(lái)計(jì)算,也可以通過(guò)近幾年常用的VaR(ValueatRisk）方法反推得出。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）EVA的中文解釋為經(jīng)濟(jì)增加值，是上市公司的稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)扣除包含權(quán)益資本在內(nèi)的所有資本的機(jī)會(huì)成本的差額，其實(shí)質(zhì)為一種剩余收益（經(jīng)濟(jì)利潤(rùn))，它反映了上市公司為所有者創(chuàng)造價(jià)值的能力，是用于衡量企業(yè)財(cái)富增加量的指標(biāo)之一，而資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的目標(biāo)即為增加企業(yè)價(jià)值，股東財(cái)富。因此，除通過(guò)資本成本、風(fēng)險(xiǎn)改善評(píng)價(jià)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成果，將EVA納入評(píng)價(jià)體系，能從股東財(cái)富增加值維度測(cè)度動(dòng)態(tài)調(diào)整效率，更為切合股東權(quán)益。EVA的基本計(jì)算公式為：EVA=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-加權(quán)資本成本*資本總額，其中，稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)和資本總額是通過(guò)原本的會(huì)計(jì)計(jì)算基礎(chǔ)上所得到的數(shù)值，再進(jìn)行會(huì)計(jì)調(diào)整得到的，即稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)等于會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)與廣義財(cái)務(wù)費(fèi)用（稅后）之和；資本總額為債務(wù)資本中的有息負(fù)債和權(quán)益資本之和；加權(quán)成本以債務(wù)資本和權(quán)益資本的比重為權(quán)重、以各自資金的使用成本加權(quán)計(jì)算得出，其中，權(quán)益資本成本是通過(guò)資本市場(chǎng)定價(jià)模型可以得到的。

4我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整存在的問(wèn)題通過(guò)上一章的分析我們不難看出一個(gè)公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，不是單一因素作用的結(jié)果，一定多個(gè)方面的綜合評(píng)價(jià)。限制上市公司發(fā)展的因素是多方面的，但如果公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)展較差，且沒(méi)有措施進(jìn)行優(yōu)化，那么企業(yè)的發(fā)展必然是受到約束，而發(fā)展或調(diào)整的過(guò)程也必將給企業(yè)帶來(lái)影響。4.1金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制與環(huán)境不完善4.1.1金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不完善（1）債券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不完善目前我國(guó)上市公司債務(wù)融資主要來(lái)源為銀行貸款，企業(yè)發(fā)行債券。一方面銀行商業(yè)貸款門(mén)檻高，期限長(zhǎng)，成本高。而商業(yè)銀行、國(guó)有銀行對(duì)于國(guó)有企業(yè)的偏好使得國(guó)有企業(yè)多采用商業(yè)貸款方式融資，形成了民間所說(shuō)“吃完財(cái)政啃銀行，吃完銀行啃股民”的現(xiàn)狀，而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)辦理銀行貸款“看臉色”“找關(guān)系”，貸款難，成本高，使得民營(yíng)企業(yè)只能對(duì)商業(yè)貸款望而卻步。另一方面?zhèn)鶛?quán)市場(chǎng)金融工具單一，債券形式主要有企業(yè)債、公司債；同事，企業(yè)發(fā)行債券成本高，門(mén)檻高。需支付高額的券商傭金，審計(jì)費(fèi)，同樣使部分企業(yè)望而卻步。（2）股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不完善一方面股票市場(chǎng)的限售股數(shù)量多，期限長(zhǎng)以及股票市場(chǎng)信息的不對(duì)稱導(dǎo)致股票流動(dòng)性較差；另一方面，股票融資門(mén)檻高，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要求高（企業(yè)規(guī)模，凈利潤(rùn)），會(huì)讓部分體量較小的企業(yè)失去股權(quán)融資機(jī)會(huì)，而對(duì)于大型、優(yōu)質(zhì)企業(yè)，股權(quán)融資意味分散部分經(jīng)營(yíng)權(quán)，同時(shí)考慮到經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要求以及上市企業(yè)信息披露的工作較為繁瑣會(huì)一定程度上放棄長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目投資，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展造成損失。4.1.2金融市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境薄弱（1）債券行業(yè)監(jiān)管環(huán)境薄弱目前我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)行債券募集資金的流向監(jiān)管薄弱，對(duì)債券的償付機(jī)制缺乏必要的法律法規(guī)約束，在一定程度上侵害了債權(quán)人的權(quán)益，債權(quán)人對(duì)債券投資缺乏信心，所要求的的必要報(bào)酬率增加，一方面導(dǎo)致債券市場(chǎng)資本規(guī)模較小，另一方面融資成本升高。股票市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境薄弱股票市場(chǎng)對(duì)上市公司監(jiān)管薄弱，懲戒措施疲軟，導(dǎo)致“犯錯(cuò)”成本低，近些年上市公司財(cái)務(wù)造假泛濫，頻頻暴雷。另外，對(duì)企業(yè)支付股息、股利缺乏硬性要求，導(dǎo)致股票市場(chǎng)成為上市公司“割韭菜”的溫床，同時(shí)，嚴(yán)重侵害中小股東的利益，長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)降低投資者股票投資信息，不利于股票市場(chǎng)的長(zhǎng)久發(fā)展。4.2公司主體因素4.2.1公司成長(zhǎng)性、盈利能力不足通過(guò)查閱《2020年上市公司名錄》來(lái)看，我國(guó)上市公司都多分布在傳統(tǒng)行業(yè)，其發(fā)展成長(zhǎng)性偏低，屬于非成長(zhǎng)性的企業(yè)，同時(shí)通過(guò)查閱上市公司資產(chǎn)年報(bào)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司中，收益偏低的公司不在少數(shù)，其經(jīng)營(yíng)水平也參差不齊，企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)狀況也無(wú)法為公司的持續(xù)發(fā)展提供動(dòng)力。同時(shí)，對(duì)于上市公司而言，過(guò)度依附外源性資金，其自身盈利水平不高時(shí)，公司市值就會(huì)降低，再加上資本市場(chǎng)固有的信息不對(duì)稱，更是加劇了上市公司融資的難度。4.2.2財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高、調(diào)整成本高表4.1華北制藥2012—2016年華北制藥短期償債能力指標(biāo)。指標(biāo)流動(dòng)比率速動(dòng)比率現(xiàn)金比率年份20120.620.449.0920130.680.5836.2920140.830.5420.2420150.930.6922.4320160.970.5928.1912—16年的五年時(shí)間里，華北制藥的償債指標(biāo)，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率穩(wěn)定增長(zhǎng)，速動(dòng)比率穩(wěn)定在0.5左右，流動(dòng)比率0.62-0.97，未突破1，綜上可以得出，該企業(yè)的流動(dòng)性資產(chǎn)較差，現(xiàn)有流動(dòng)資金不能夠償還流動(dòng)負(fù)債，經(jīng)營(yíng)資金狀況不好。同時(shí)說(shuō)明華山制藥的短期償債能力偏低。由于存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這就導(dǎo)致假使華北制藥資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)，調(diào)整成本是相當(dāng)較高的，速度比較慢，但是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來(lái)的收益是大于其調(diào)整成本的，故華北制藥的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是勢(shì)在必行的。資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，華北制藥的融資發(fā)展得到了結(jié)構(gòu)性保障，緩解了公司財(cái)務(wù)壓力，為企業(yè)新的項(xiàng)目利潤(rùn)增長(zhǎng)提供了前提與保障，使得公司在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中具備較大優(yōu)勢(shì)。綜述，積極的資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)于公司的市場(chǎng)發(fā)展能夠起到較大的作用。我國(guó)的上市公司中，大多數(shù)上市公司流動(dòng)資產(chǎn)無(wú)法彌補(bǔ)流動(dòng)負(fù)債，在公司發(fā)展過(guò)程中營(yíng)運(yùn)資金不足，短期償債能力較差。我國(guó)上市公司普遍存在公司舉債后，將所獲得資金大量投資在固定資產(chǎn)方面，這就導(dǎo)致了公司資產(chǎn)流動(dòng)比率及速動(dòng)比率比較低。如果出現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)無(wú)法彌補(bǔ)流動(dòng)負(fù)債時(shí)，公司是沒(méi)有辦法在第一時(shí)間將公司的固定資產(chǎn)變現(xiàn)，以此來(lái)緩解減少流動(dòng)負(fù)債的。這時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)資不抵債的情況，這也就奠定了上市公司存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基調(diào)。4.3企業(yè)動(dòng)態(tài)調(diào)整渠道單一，缺乏業(yè)績(jī)考核4.3.1動(dòng)態(tài)調(diào)整渠道單一（1）管理層意識(shí)下的股權(quán)融資隨著全球金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，公司越來(lái)越多地選擇股權(quán)融資作為重要的融資手段，管理層對(duì)股權(quán)融資的認(rèn)識(shí)，將直接影響公司資本結(jié)構(gòu)的決策。當(dāng)管理層認(rèn)為，融資只是為了融資，而不去考慮融資所帶來(lái)的不只是資金的短期充足，還需要考慮企業(yè)的價(jià)值最大化。如果是處于股權(quán)集中的公司，當(dāng)前政策下決定了大股東的絕對(duì)控股地位，這也就是將公司的發(fā)展依附到了大股東的戰(zhàn)略眼光與能力之上。如果大股東是政府持有，那么這種戰(zhàn)略眼光則成為公司的弱式存在感以及“大股東”的超強(qiáng)控制。這時(shí)候公司在決定資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)過(guò)多受到管理者個(gè)人偏好的影響，上市公司其他利益主體的作用很難發(fā)揮，進(jìn)而無(wú)法保證資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的效果。然而在實(shí)際操作中我們發(fā)現(xiàn)，由于市場(chǎng)機(jī)制的不完善，融資人的利己心理等，許多公司惡意融資，即使項(xiàng)目不明確或研究掛起，依然進(jìn)行大額融資，這就使得公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整失去了原則和目標(biāo)。（2）過(guò)分依賴債權(quán)融資表4.2華北制藥2012-2016年資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情況指標(biāo)該公司資產(chǎn)負(fù)債率行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)年份201280.1752.9756.57201386.2738.8958.97201487.0537.9758.41201588.3537.4761.98201669.1541.0863.43如表所示，華北制藥公司的資產(chǎn)負(fù)債率均占比均高于80%以上，其中2015年更是達(dá)到88%以上,而同期行業(yè)內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債率與華北制藥相比，相差基本在30%以上甚至更多。公司負(fù)債較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，2016年雖然有所回升，但整體仍有差距，調(diào)整較慢。結(jié)合華北制藥戰(zhàn)略發(fā)展，可以得出，企業(yè)處于戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)期，在經(jīng)過(guò)貸款融資后，準(zhǔn)備擴(kuò)大規(guī)模生產(chǎn)，最終企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度變慢。而目標(biāo)與實(shí)際的偏離較大時(shí)，公司的資本架構(gòu)調(diào)整進(jìn)度也會(huì)減慢。華北制藥公司曾準(zhǔn)備通過(guò)非公開(kāi)發(fā)票選項(xiàng)的行為實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，然而由于種種原因未能通過(guò)預(yù)案，16年，華北制藥公司在結(jié)合了當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及自身的經(jīng)營(yíng)狀況后，決定減少長(zhǎng)期負(fù)債，并通過(guò)非定向增發(fā)了籌集資金用以償還負(fù)債，同時(shí)投入項(xiàng)目開(kāi)發(fā)與建設(shè)中部分現(xiàn)金流，最終資產(chǎn)負(fù)債率接近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。隨著實(shí)際發(fā)展而進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的華北制藥，從金融市場(chǎng)發(fā)展的情況下看，公司的資本成本得到了有效調(diào)控，成本降低，公司價(jià)值提升。既一定程度減緩了由長(zhǎng)期債務(wù)造成的財(cái)務(wù)壓力，也增強(qiáng)了企業(yè)自身的融資能力，能夠使公司有流動(dòng)資金進(jìn)行項(xiàng)目研發(fā)，較大程度提升了公司在行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。整體而言，目前我國(guó)上市公司普遍存在融資相關(guān)政策規(guī)定不夠完善，融資渠道單一、融資工具簡(jiǎn)缺的情況，且目前上市公司的負(fù)債率偏高，企業(yè)在所有融資渠道中，更傾向于銀行貸款，且對(duì)銀行貸款融資具有一定依賴性。4.3.2動(dòng)態(tài)調(diào)整效率評(píng)價(jià)機(jī)制欠缺（1）動(dòng)態(tài)調(diào)整效率評(píng)價(jià)機(jī)制不完善根據(jù)查閱資料發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)關(guān)于動(dòng)態(tài)調(diào)整效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系尚不完善，一方面內(nèi)部評(píng)價(jià)指標(biāo)不同理論與實(shí)證研究所選取的口徑不一，另一方面外部評(píng)價(jià)指標(biāo)以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）為主，體系過(guò)于單一。動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整除改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資本成本外，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看其本質(zhì)是為改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值，增強(qiáng)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展能力。但目前評(píng)價(jià)體系不完善，關(guān)于衡量企業(yè)潛在發(fā)展能力的指標(biāo)難以量化，無(wú)法納入評(píng)價(jià)體系。此外，簡(jiǎn)化后的動(dòng)態(tài)調(diào)整效率評(píng)價(jià)體系應(yīng)當(dāng)從動(dòng)態(tài)、靜態(tài)雙維度進(jìn)行考核，靜態(tài)維度可通過(guò)資本成本、風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行評(píng)價(jià)，但動(dòng)態(tài)維度即調(diào)整的速率，時(shí)間難以量化衡量，缺乏具體的理論指導(dǎo)，導(dǎo)致上市企業(yè)評(píng)價(jià)體系不完善，無(wú)法起到對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整監(jiān)督評(píng)價(jià)，改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的功能，流于形式。（2）上市企業(yè)缺乏調(diào)整效率考核評(píng)價(jià)機(jī)制上文提到由于動(dòng)態(tài)效率評(píng)價(jià)體系在理論方面缺乏具體量化指引，通過(guò)查閱資料發(fā)現(xiàn)目前我國(guó)上市公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整效率評(píng)價(jià)的企業(yè)較少，無(wú)法切實(shí)起到對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程優(yōu)化改善的工作。

5研究建議我們之所以對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行研究，是為了對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出合理化建議。綜上所述，提出以下建議。5.1完善金融市場(chǎng)運(yùn)行監(jiān)管機(jī)制從大環(huán)境背景來(lái)看，要想從根本上解決資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，需要先解決融資渠道單一、監(jiān)管環(huán)境薄弱的問(wèn)題。5.1.1大力發(fā)展債券市場(chǎng)，債務(wù)工具多元化簡(jiǎn)化公司債券發(fā)行的審批制度，降低行政對(duì)公司債券的干預(yù)；豐富公司債券的種類(lèi)，延展公司債券的發(fā)行期限以及利率等問(wèn)題；多層次發(fā)行以擴(kuò)大公司債券市場(chǎng)規(guī)模大小，降低對(duì)公司債券進(jìn)行籌集資金的適用范圍；對(duì)信息披露加大規(guī)范管理，建立健全完備的信息披露制度，以保障上市公司信息的及時(shí)完整性，弱化信息不對(duì)稱帶來(lái)的弊端。完善債務(wù)融資工具，推進(jìn)融資租賃，售后回租等市場(chǎng)機(jī)制，為不同類(lèi)型企業(yè)提供更加多元化的融資渠道及選擇。5.1.2加強(qiáng)股票流動(dòng)性，降低成本減少限售股數(shù)量，適當(dāng)調(diào)整限售期限，增強(qiáng)股票流動(dòng)性；充分激勵(lì)和發(fā)揮事務(wù)所、券商等市場(chǎng)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，形成優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)而降低股票發(fā)行成本（傭金、手續(xù)費(fèi)）；加速推進(jìn)注冊(cè)制上市機(jī)制，縮短企業(yè)上市時(shí)間，降低企業(yè)等待時(shí)間成本。5.1.3改善股票市場(chǎng)機(jī)制，多元化夾層融資形式在建立健全機(jī)制的條件下加速推進(jìn)