公司價(jià)值評估與基于價(jià)值的管理

公司價(jià)值評估與基于價(jià)值的管理CorporateValuation:

Listthetwotypesofassetsthatacompanyowns.

公司價(jià)值評估：

列出公司擁有的兩種資產(chǎn)Operatingassetsandnonoperating,assets經(jīng)營性資產(chǎn)與非經(jīng)營性資產(chǎn)Financial,ornonoperating,assets金融性資產(chǎn)，或非營業(yè)資產(chǎn)Assets-in-place在用資產(chǎn)Assets-in-Place

在用資產(chǎn)Assets-in-placearetangible,suchasbuildings,machines,inventory.在用資產(chǎn)是指有形資產(chǎn)，例如建筑物、機(jī)器設(shè)備、存貨。Usuallytheyareexpectedtogrow.通常，在用資產(chǎn)會逐漸增加。Theygeneratefreecashflows.他們會產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量。ThePVoftheirexpectedfuturefreecashflows,discountedattheWACC,isthevalueofoperations.在用資產(chǎn)產(chǎn)生的預(yù)期自由現(xiàn)金流量，以加權(quán)平均資金成本為折現(xiàn)系數(shù)進(jìn)行折現(xiàn)后的現(xiàn)值稱為營業(yè)價(jià)值。ValueofOperations

營業(yè)價(jià)值注：Vop為營業(yè)價(jià)值FCF為自由現(xiàn)金流量

WACC為加權(quán)平均資金成本TotalCorporateValue

企業(yè)的總價(jià)值Totalcorporatevalueissumof:企業(yè)的總價(jià)值包括：Valueofoperations營業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值Valueofnonoperatingassets非營業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值ClaimsonCorporateValue

對企業(yè)價(jià)值的要求權(quán)Debtholdershavefirstclaim.債權(quán)人擁有第一位的要求權(quán)Preferredstockholdershavethenextclaim.優(yōu)先股股東擁有第二位的要求權(quán)Anyremainingvaluebelongstostockholders.剩余部分價(jià)值屬于普通股股東ApplyingtheCorporateValuationModel

企業(yè)價(jià)值評估模型的應(yīng)用Forecastthefinancialstatements,asshowninChapter4.預(yù)測財(cái)務(wù)報(bào)表，詳細(xì)內(nèi)容見第四章Calculatetheprojectedfreecashflows.計(jì)算預(yù)計(jì)的自由現(xiàn)金流量Modelcanbeappliedtoacompanythatdoesnotpaydividends,aprivatelyheldcompany,oradivisionofacompany,sinceFCFcanbecalculatedforeachofthesesituations.由于無論是不發(fā)放股利的企業(yè)、私人企業(yè)還是公司內(nèi)部的部門都可以計(jì)算自由現(xiàn)金流量，所以該模型同樣適用于這些情況。DataforValuation評估數(shù)據(jù)FCF0（上年自由現(xiàn)金流量）=$20million(百萬)WACC（加權(quán)平均資金成本）=10%g（年股利增長率）=5%Marketablesecurities（有價(jià)證券）=$100million(百萬)Debt（負(fù)債）=$200million(百萬)Preferredstock（優(yōu)先股）=$50million(百萬)Bookvalueofequity（權(quán)益帳面價(jià)值）=$210million(百萬)ValueofOperations:

ConstantGrowth

營業(yè)資產(chǎn)價(jià)值：固定增長SupposeFCFgrowsatconstantrateg.假定自由現(xiàn)金流量以固定的比率g增長。ConstantGrowthFormula

固定增長公式Noticethattheterminparenthesesislessthanoneandgetssmallerastgetslarger.Astgetsverylarge,termapproacheszero.注意：括弧內(nèi)的數(shù)值小于1，隨著t值不斷變大，該數(shù)值越來越小。當(dāng)t值無限大時(shí)，該數(shù)值趨近于0。ConstantGrowthFormula(Cont.)

固定增長公式（續(xù)）Thesummationcanbereplacedbyasingleformula:上述累加公式可以用下面的簡單公式代替：FindValueofOperations

計(jì)算營業(yè)資產(chǎn)價(jià)值ValueofEquity

權(quán)益價(jià)值SourcesofCorporateValue公司價(jià)值的來源Valueofoperations=$420營業(yè)資產(chǎn)價(jià)值=$420Valueofnon-operatingassets=$100非營業(yè)資產(chǎn)價(jià)值=$100ClaimsonCorporateValue對企業(yè)價(jià)值的要求權(quán)ValueofDebt=$200負(fù)債價(jià)值=$200ValueofPreferredStock=$50優(yōu)先股價(jià)值=$50ValueofEquity=?權(quán)益價(jià)值=？ValueofEquity

股東權(quán)益價(jià)值Totalcorporatevalue=VOp+Mkt.Sec.企業(yè)總價(jià)值=營業(yè)資產(chǎn)價(jià)值（Vop）+有價(jià)證券 =$420+$100=$520million(百萬)Valueofequity=Total-Debt-Pref.股東權(quán)益價(jià)值=企業(yè)總價(jià)值-負(fù)債價(jià)值-優(yōu)先股價(jià)值 =$520-$200-$50 =$270million(百萬)BreakdownofCorporateValue

企業(yè)價(jià)值分類ExpansionPlan:NonconstantGrowth

擴(kuò)張計(jì)劃：非固定增長Financeexpansionbyborrowing$40million(百萬)andhaltingdividends.通過借入資金$40million(百萬)以及停止支付股利實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)擴(kuò)張Projectedfreecashflows(FCF):預(yù)計(jì)的自由現(xiàn)金流量（FCF）Year1FCF=-$5million(百萬).第一年的自由現(xiàn)金流量（FCF）=-$5million(百萬)Year2FCF=$10million(百萬).第二年的自由現(xiàn)金流量（FCF）=$10million(百萬)Year3FCF=$20million(百萬)第三年的自由現(xiàn)金流量（FCF）=$20million(百萬)FCFgrowsatconstantrateof6%afteryear3.第三年后，自由現(xiàn)金流量（FCF）以固定的比率6%增長(More…)（更多內(nèi)容…）Theweightedaveragecostofcapital,kc,is10%.加權(quán)平均資金成本kc為10%Thecompanyhas10million(百萬)sharesofstock.公司有一千萬股股份HorizonValue

水平價(jià)值Freecashflowsareforecastforthreeyearsinthisexle,sotheforecasthorizonisthreeyears.在本例中，預(yù)測了三年的自由現(xiàn)金流量，所以預(yù)測時(shí)間段為3年Growthinfreecashflowsisnotconstantduringtheforecast,sowecan’tusetheconstantgrowthformulatofindthevalueofoperationsattime0.在3年的預(yù)測期中，自由現(xiàn)金流量的增長不固定，所以我們無法使用固定增長公式來計(jì)算時(shí)點(diǎn)0時(shí)的營業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。HorizonValue(Cont.)

水平價(jià)值（續(xù)）Growthisconstantafterthehorizon(3years),sowecanmodifytheconstantgrowthformulatofindthevalueofallfreecashflowsbeyondthehorizon,discountedbacktothehorizon.在預(yù)測范圍（3年）以后，增長率為固定值，所以我們可以對固定增長公式進(jìn)行調(diào)整以計(jì)算預(yù)測時(shí)間段以外的所有自由現(xiàn)金流量價(jià)值，并折現(xiàn)到預(yù)測時(shí)間段以內(nèi)。HorizonValueFormula

水平價(jià)值公式Horizonvalueisalsocalledterminalvalue,orcontinuingvalue.水平價(jià)值也稱為終點(diǎn)價(jià)值（終值），或持續(xù)經(jīng)營價(jià)值。Vopat3Findthevalueofoperationsbydiscountingthefreecashflowsatthecostofcapital.以資金成本為折現(xiàn)率將自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)來計(jì)算營業(yè)資產(chǎn)價(jià)值0-4.5458.26415.026398.1971234kc=10%416.942=Vopg=6%FCF= -5.00 10.0020.0021.2$21.2..$530.10006

0Findthepricepershareofcommonstock.

計(jì)算普通股每股價(jià)格Valueofequity（權(quán)益價(jià)值）=Valueofoperations（營業(yè)資產(chǎn)價(jià)值）-Valueofdebt（負(fù)債價(jià)值） =$416.94-$40 =$376.94million(百萬).Pricepershare（每股價(jià)格）=$376.94/10=$37.69.Value-BasedManagement(VBM)

基于價(jià)值的管理（VBM）VBMisthesystematicapplicationofthecorporatevaluationmodeltoallcorporatedecisionsandstrategicinitiatives.VBM是企業(yè)價(jià)值評估模型在所有企業(yè)決策和戰(zhàn)略行動中的系統(tǒng)性應(yīng)用TheobjectiveofVBMistoincreaseMarketValueAdded(MVA)VBM的目標(biāo)是增加市場增加值（MVA）MVAforaConstantGrowthFirm

固定增長公司的市場增加值（MVA）InsightsfromtheConstantGrowthModel

對固定增長模型的理解ThefirstbracketistheMVAofafirmthatgetstokeepallofitssalesrevenues(i.e.,itsoperatingprofitmarginis100%)andthatneverhastomakeadditionalinvestmentsinoperatingcapital.第一個(gè)括弧指的是一個(gè)公司用于獲得所有銷售收益的市場增加值（MVA），（也就是，其營業(yè)利潤率為100%），并且不需要投入額外的營業(yè)資本。Insights(Cont.)

理解（續(xù)）Thesecondbracketistheoperatingprofit(asa%)thefirmgetstokeep,lessthereturnthatinvestorsrequireforhavingtieduptheircapitalinthefirm.第二個(gè)括弧指的是公司應(yīng)得到的營業(yè)利潤（以百分?jǐn)?shù)表示）減去投資人要求的投資收益。TheImpactofGrowth

銷售增長的影響Thesecondterminbracketscanbeeitherpositiveornegative,dependingontherelativesizeofprofitability,capitalrequirements,andrequiredreturnbyinvestors.括弧中第二個(gè)值既可能是正值，也可能是負(fù)值，這取決于營業(yè)獲利能力、資金需要量和投資人要求的收益的相對大小。TheImpactofGrowth(Cont.)

銷售增長的影響（續(xù)）Ifthesecondterminbracketsisnegative,thengrowthdecreasesMVA.Inotherwords,profitsarenotenoughtooffsetthereturnoncapitalrequiredbyinvestors.如果括弧中第二個(gè)值是負(fù)值，那么銷售增長將會降低市場增加價(jià)值（MVA）。也就是說，利潤不足以補(bǔ)償投資人要求的投資收益。Ifthesecondterminbracketsispositive,thengrowthincreasesMVA.如果括弧中第二個(gè)值是正值，那么銷售增長將提高市場增加價(jià)值（MVA）。ExpectedReturnonInvestedCapital(EROIC)

投入資金的期望收益TheexpectedreturnoninvestedcapitalistheNOPATexpectednextperioddividedbytheamountofcapitalthatiscurrentlyinvested:投入資金的期望收益是指下一時(shí)期的期望稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）除以本期投入資金的數(shù)量所得到的值。MVAinTermsofExpectedROIC

用投入資金期望收益表達(dá)的市場增加價(jià)值（MVA）Ifthespreadbetweentheexpectedreturn,EROICt,andtherequiredreturn,WACC,ispositive,thenMVAispositiveandgrowthmakesMVAlarger.Theoppositeistrueifthespreadisnegative.如果投入資金的期望收益與加權(quán)平均資金成本之間的差額為正，那么市場增加價(jià)值（MVA）也為正，銷售增長就會提高市場增加價(jià)值（MVA）。如果差額為負(fù)，就會出現(xiàn)相反的結(jié)果。WhatistheimpactonMVAifgrowthgoesfrom5%to6%?

如果銷售增長率由5%變?yōu)?%，會對市場增加值MVA產(chǎn)生什么影響？

DivisionA（A部門）DivisionB（B部門）OP營業(yè)獲利能力6% 6%4% 4%CR資金需要量 78% 78% 27% 27%Growth增長率 5% 6% 5% 6%MVA市場增加值 (300.0) (360.0) 300.0 385.0Note:MVAiscalculatedusingtheformulaonslide12-27.注：市場增加值MVA的計(jì)算采用幻燈片12-27上的公式。

ExpectedROICandMVA

預(yù)計(jì)的投資收益和市場增加值

DivisionA（A部門）

DivisionB（B部門）Capital0資金0 $780 $780 $270 $270Growth增長率 5% 6% 5% 6%Sales1銷售收入1 $1,050 $1,060 $1,050 $1,060NOPAT1稅后凈營業(yè)利潤1 $63 $63.6 $42 $42.4EROIC0預(yù)計(jì)的投資收益 08.1% 8.2% 15.6% 15.7%MVA市場附加值

(300.0) (360.0) 300.0 385.0AnalysisofGrowthStrategies

銷售增長戰(zhàn)略的分析TheexpectedROICofDivisionAislessthantheWACC,sothedivisionshouldpostponegrowtheffortsuntilitimprovesEROICbyreducingcapitalrequirements(e.g.,reducinginventory)and/orimprovingprofitability.A部門的預(yù)計(jì)投資收益要低于加權(quán)平均資金成本，所以該部門應(yīng)推遲采取銷售增長策略，等到其通過減少資金占用（例如減少存貨）而改善預(yù)計(jì)投資收益，以及/或改善獲利能力以后再采取相應(yīng)行動。TheexpectedROICofDivisionBisgreaterthantheWACC,sothedivisionshouldcontinuewithitsgrowthplans.B部門的預(yù)計(jì)投資收益要高于加權(quán)平均資金成本，所以該部門應(yīng)續(xù)執(zhí)行銷售增長計(jì)劃。TwoPrimaryMechanismsofCorporateGovernance

公司治理的兩個(gè)基本機(jī)制“Stick”“大棒”Provisionsinthecharterthataffecttakeovers.公司章程中影響接管的條款Compositionoftheboardofdirectors.董事會的構(gòu)成“Carrot:Compensationplans.“胡蘿卜”：補(bǔ)償計(jì)劃EntrenchedManagement

僵化管理Occurswhenthereislittlechancethatpoorlyperformingmanagerswillbereplaced.如果業(yè)績不好的經(jīng)理被替換的可能性很小，那么就會出現(xiàn)僵化管理。Twocauses:兩個(gè)原因：Anti-takeoverprovisionsinthecharter公司章程中的反接管條款Weakboardofdirec