第六章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

第六章資本成本與資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本第二節(jié)最佳資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本成本一、資本成本的意義（一）資本成本的概念資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)，通常是指籌集和使用各種長(zhǎng)期資金（包括權(quán)益資金和長(zhǎng)期債務(wù)資金）而付出的代價(jià)。包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。資金籌集費(fèi)是企業(yè)在籌集資金過程中支付的各種費(fèi)用，主要包括銀行借款手續(xù)費(fèi)、股票和債券的發(fā)行費(fèi)等。資金占用費(fèi)是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中因占用和使用資金而支付的各種費(fèi)用，如股票股利、借款和債券的利息等。

（二）資本成本的意義從企業(yè)融資角度講，資本成本是選擇融資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的重要依據(jù)。從企業(yè)投資角度講，資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，決定投資項(xiàng)目是否可行的重要依據(jù)。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理角度講，資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要標(biāo)準(zhǔn)。二、不同融資方式的資本成本資本成本計(jì)算的一般公式1：某公司欲從銀行取得一筆長(zhǎng)期借款1000萬元，手續(xù)費(fèi)0.1％，年利率為8%，期限為3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本，公司所得稅率為25％。要求計(jì)算該筆銀行借款成本是多少？2：某企業(yè)發(fā)行一筆期限為10年的債券，債券面值為1000元，票面利率為12％，每年付一次息，發(fā)行費(fèi)率為3％，所得稅率為25％，債券按①面值發(fā)行②1200元發(fā)行③按980元發(fā)行。要求計(jì)算該債券成本是多少？3：某企業(yè)按面值發(fā)行100萬元的優(yōu)先股，籌資費(fèi)率為4％，每年支付12％的股利，則優(yōu)先股成本為多少？4：某公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價(jià)格12元，每股籌資費(fèi)率為2元，預(yù)計(jì)每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元，其資本成本測(cè)算為：5：若上題，第一年股利為1.2元，以后每年增長(zhǎng)4%，則其資本成本為多少？6：假定甲股份公司普通股股票的β值為1.2，無風(fēng)險(xiǎn)利率為5％，市場(chǎng)投資組合的期望收益率為10%，則按資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算該公司的普通股的資本成本為多少？7：某公司發(fā)行的債券成本為10％，現(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)行一批新股票，則該股票的成本為多少？8：某公司的普通股上年發(fā)放的股利為3元，預(yù)計(jì)公司的股利以8％的增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)，如果該公司普通股市場(chǎng)價(jià)為每股20元，則留存收益成本？9：某公司擬籌資4000萬元，其中按面值發(fā)行債券1600萬元，票面利率為8%，籌資費(fèi)率為2%；發(fā)行優(yōu)先股800萬元，股利率為10%，籌資費(fèi)率為3%；發(fā)行普通股1600萬元，籌資費(fèi)率為5%，預(yù)計(jì)第一年股利率為12%，以后每年按5%遞增，所得稅率為25%。要求根據(jù)上述資料，計(jì)算該公司的綜合資本成本。1：某公司欲從銀行取得一筆長(zhǎng)期借款1000萬元，手續(xù)費(fèi)0.1％，年利率為8%，期限為3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本，公司所得稅率為25％。要求計(jì)算該筆銀行借款成本是多少？答案：6.006%2：某企業(yè)發(fā)行一筆期限為10年的債券，債券面值為1000元，票面利率為12％，每年付一次息，發(fā)行費(fèi)率為3％，所得稅率為25％，債券按①面值發(fā)行②1200元發(fā)行③按980元發(fā)行。要求計(jì)算該債券成本是多少？答案：①9.28％3：某企業(yè)按面值發(fā)行100萬元的優(yōu)先股，籌資費(fèi)率為4％，每年支付12％的股利，則優(yōu)先股成本為多少？答案：12.5%4：某公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價(jià)格12元，每股籌資費(fèi)率為2元，預(yù)計(jì)每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元，其資本成本測(cè)算為：答案：12%5：若上題，第一年股利為1.2元，以后每年增長(zhǎng)4%，則其資本成本為多少？16%6：假定甲股份公司普通股股票的β值為1.2，無風(fēng)險(xiǎn)利率為5％，市場(chǎng)投資組合的期望收益率為10%，則按資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算該公司的普通股的資本成本為多少？答案：11%7：某公司發(fā)行的債券成本為10％，現(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)行一批新股票，則該股票的成本為多少？答案：14%8：某公司的普通股上年發(fā)放的股利為3元，預(yù)計(jì)公司的股利以8％的增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)，如果該公司普通股市場(chǎng)價(jià)為每股20元，則留存收益成本？答案：24.2%9：某公司擬籌資4000萬元，其中按面值發(fā)行債券1600萬元，票面利率為8%，籌資費(fèi)率為2%；發(fā)行優(yōu)先股800萬元，股利率為10%，籌資費(fèi)率為3%；發(fā)行普通股1600萬元，籌資費(fèi)率為5%，預(yù)計(jì)第一年股利率為12%，以后每年按5%遞增，所得稅率為25%。要求根據(jù)上述資料，計(jì)算該公司的綜合資本成本。答案：11.56%（一）長(zhǎng)期借款成本K=L(1–F)LK:

長(zhǎng)期借款成本R:

借款年利率I：長(zhǎng)期借款年利息L：長(zhǎng)期借款籌資額（借款本金）F：長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用率T：企業(yè)所得稅稅率LLL=R(1－T)1–FLLL

(1–T)LIL長(zhǎng)期借款的籌資費(fèi)用可以忽略不計(jì)。K＝R(1–T)ll（二）債券成本＝

(1–T)(1–F)b

K:債券成本

I：債券年利息

B:債券籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定

F:債券籌資費(fèi)用率bbbbKBbI（三）優(yōu)先股成本式中，Kp……優(yōu)先股成本Dp……優(yōu)先股預(yù)定年股利Pp……優(yōu)先股實(shí)際籌得資金數(shù)額Fp……優(yōu)先股籌資費(fèi)率（四）普通股成本1、股利增長(zhǎng)模型Kc——普通股成本g——股利增長(zhǎng)率D1——下一期股利Pc——普通股股價(jià)Fc

——新發(fā)股票籌資成本2、資本資產(chǎn)定價(jià)模型RF

——無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

β——股票的貝他系數(shù)RM

——整個(gè)股票市場(chǎng)的平均報(bào)酬率3、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法Kb——債務(wù)成本R×Pc

——股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（五）留存收益成本的計(jì)算KS——留存收益成本g——普通股股利年增長(zhǎng)率D1——第一期股利PS——普通股股價(jià)gPDKSS+=1三、綜合資本成本（一）綜合資本成本的計(jì)算Kω——加權(quán)平均資本成本W(wǎng)j——第j種個(gè)別資本成本占全部資本成本的比重Kj

——第j種個(gè)別資本成本（二）綜合資本成本計(jì)算中資金權(quán)重的選擇在綜合資本成本中，資金權(quán)重主要有三種選擇：

賬面價(jià)值

市場(chǎng)價(jià)值

目標(biāo)價(jià)值第二節(jié)最佳資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的含義及類型（一）資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成和比例關(guān)系，通常是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金構(gòu)成和比例關(guān)系。（二）資本結(jié)構(gòu)的類型單一資本結(jié)構(gòu)、混合資本結(jié)構(gòu)二、資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈營(yíng)業(yè)收益理論（二）凈收益理論（三）傳統(tǒng)理論（四）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)理論要解決的問題是：能否通過改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來提高企業(yè)的總價(jià)值同時(shí)降低企業(yè)的總資本成本。這個(gè)問題一直存在很多爭(zhēng)論。（一）凈營(yíng)業(yè)收益理論（不存在最佳資本結(jié)構(gòu)）KKWKb0D/V(%)圖企業(yè)的資本成本與財(cái)務(wù)杠桿VVD/V(%)0圖企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿(以上圖中：Kb為債務(wù)資本成本；KW為綜合資本成本；V為企業(yè)總價(jià)值；D/V為負(fù)債比率)（二）凈收益理論（最佳結(jié)構(gòu)是100％負(fù)債）KS圖企業(yè)的資本成本與財(cái)務(wù)杠桿圖企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿KKb0D/V(%)KWVD/V(%)0(以上圖中：Kb為債務(wù)資本成本；KS為權(quán)益資本成本；KW為綜合資本成本；V為企業(yè)總價(jià)值；D/V為負(fù)債比率)（三）傳統(tǒng)理論圖企業(yè)的資本成本與財(cái)務(wù)杠桿圖企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿KKWKb0D/V(%)KSVAD/V(%)0（四）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

MM理論的假設(shè)條件包括：完全資本市場(chǎng)，股票和債券的交易無交易成本；投資者和企業(yè)可以同等利率借款。所有債務(wù)都無風(fēng)險(xiǎn)。投資者對(duì)企業(yè)的為來收益和收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的。企業(yè)的增長(zhǎng)為零，即息稅前利潤(rùn)固定不變，財(cái)務(wù)杠桿收益全部支付給股東。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可用息稅前利潤(rùn)的方差衡量，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。所有現(xiàn)金流量都是固定年金，且持續(xù)到永遠(yuǎn)。假設(shè)有負(fù)債公司L與無負(fù)債公司U，兩家公司除資本結(jié)構(gòu)不同外，其他均一樣。L公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值為500萬元，利率為8%；U公司沒有負(fù)債。兩家公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同，預(yù)期息前稅前盈利為100萬元，普通股的必要報(bào)酬率都是10%。按照零增長(zhǎng)的假定，兩家公司的普通股股票市場(chǎng)價(jià)值、債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值分別為：VL=S+D=600+500=1100（萬元）假設(shè)投資者賣出20%的L公司股份，然后再按8%利率借入100萬元。將其中200萬元用于購買U公司20%的股份，剩下的20萬元按8%利率貸出。在做這一番套利活動(dòng)前，投資者的收益：在進(jìn)行套利活動(dòng)后，投資者的收益：100×20%—100×8%+20×8%=13.6（萬元）（100-500×8%）×20%=12（萬元）（四）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論圖考慮所得稅、破產(chǎn)成本和代理成本的企業(yè)價(jià)值FPV+TPVVD/V(%)0ABTDVLVUVL’

資本結(jié)構(gòu)理論的研究表明，企業(yè)應(yīng)該存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，但由于財(cái)務(wù)危機(jī)成本很難進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，所以最佳資本結(jié)構(gòu)并不能靠計(jì)算和純理論分析得出，而需管理人員進(jìn)行判斷和選擇。財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)結(jié)合公司理財(cái)目標(biāo)，在資產(chǎn)數(shù)量一定條件下，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。

三、財(cái)務(wù)杠桿分析（一）財(cái)務(wù)杠桿的概念

由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)存在固定利息費(fèi)用而造成的普通股每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)法變動(dòng)率的現(xiàn)象，被稱為財(cái)務(wù)杠桿。（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿程度）

是指普通股每股收益或權(quán)益資本凈利潤(rùn)率的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。若有一家公司需要融資50萬元，它可以有三種選擇方案

融資方案

單位：萬元現(xiàn)假定公司發(fā)行股票，面值為10元，稅率為15％，在不同的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下，公司采用三種融資方案時(shí)對(duì)每股收益的影響見下表：項(xiàng)目方案A方案B方案C負(fù)債（8％利率）股東資本總資產(chǎn)40（利息3.2）105010（利息0.8）405005050項(xiàng)目融資方案A融資方案B融資方案C息稅前利潤(rùn)利息稅前利潤(rùn)稅金稅后利潤(rùn)股票上市數(shù)（股）每股盈利500003200018000270015300100001.5350000800042000630035700400000.8950000050000750042500500000.85息稅前利潤(rùn)利息稅前利潤(rùn)稅金稅后利潤(rùn)股票上市數(shù)（股）每股盈利750003200043000645036550100003.66750008000670001005056950400001.42750000750001125063750500001.275營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為50000時(shí)結(jié)論：

財(cái)務(wù)杠桿的系數(shù)越大，每股收益對(duì)于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的變化就越敏感。四、最佳資本結(jié)構(gòu)的確定

企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)的綜合資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，其核心是確定最佳的負(fù)債比率。確定最佳資本結(jié)構(gòu)常用法定量分析方法包括每股收益分析法、比較資本成本法和