關(guān)于美元國際貨幣地位的思考

關(guān)于美元國際貨幣地位的思考

無數(shù)科學(xué)家正在研究人民幣的國際貨幣地位是否受到金融危機(jī)的影響，如2007年至2009年的金融危機(jī)。這其中有不少人認(rèn)為危機(jī)對(duì)于美元的打擊是致命的。無論如何，危機(jī)的發(fā)生肯定使美國提供的金融資產(chǎn)變得不再那么受歡迎，并且美國金融市場的紊亂也使得其他國家的中央銀行持有美國國債的興趣大為降低。金融體系內(nèi)的去全球化過程已經(jīng)開始，這也意味著外國對(duì)于美國政府赤字和國際收支赤字的融資也將銳減。與此同時(shí)，美國政府將在未來增加國債的數(shù)量。這些供給和需求方面的不利因素合起來，意味著美元將在今后變得弱勢。并且，隨著各國中央銀行在現(xiàn)有美元儲(chǔ)備上遭受損失，這些國家將尋求替代貨幣。這種貨幣選擇的轉(zhuǎn)變是很有可能發(fā)生的，特別是在當(dāng)前多極化的發(fā)展趨勢環(huán)境下。新興市場的崛起顯著降低了美國在世界經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位，人們開始思索：是否仍要把美元作為主要的儲(chǔ)備貨幣？是否用美元來進(jìn)行貿(mào)易和金融交易的結(jié)算？新興經(jīng)濟(jì)體伴隨著發(fā)展，出于“自我保險(xiǎn)”的需要，自然需要積累大量的外匯儲(chǔ)備。中央銀行需要這些外匯儲(chǔ)備，以便在外匯市場動(dòng)蕩造成對(duì)本國貨幣不利影響時(shí)進(jìn)行干預(yù)。尤其是在那些由封閉轉(zhuǎn)為開放的經(jīng)濟(jì)體，以及國際市場容易出現(xiàn)動(dòng)蕩的國家，積累外匯儲(chǔ)備的能力尤為重要。因而，從邏輯上講，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該積累外匯儲(chǔ)備。但是用何種形式來持有呢？在經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府官員內(nèi)逐漸形成的一種觀點(diǎn)是：任何以主權(quán)國家貨幣形式（例如美元）形成的貨幣體系都存在嚴(yán)重缺陷。為了積累美元儲(chǔ)備，各國必須對(duì)美國保持經(jīng)常項(xiàng)目順差狀態(tài)；而美國政府會(huì)發(fā)現(xiàn)由于外國中央銀行很樂意購買他們的政府債券，其經(jīng)常項(xiàng)目赤字很容易獲得融資。由于各國央行對(duì)美國政府債券的凈購買（只要對(duì)美國政府債券的需求很大），這樣做會(huì)壓低美國的利率，其后果是會(huì)間地促使美國政府、家庭以及企業(yè)部門積累更多的債務(wù)。而我們現(xiàn)在所看到的情況是，過低的利率以及泛濫的信貸造成了資產(chǎn)泡沫，以及最終金融危機(jī)的發(fā)生。當(dāng)美國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力在全球經(jīng)濟(jì)中遙遙領(lǐng)先，并且對(duì)于美元儲(chǔ)備的需求還不多的時(shí)候，這個(gè)威脅還不是很明顯。但是在最近十年間，這兩個(gè)條件都變得不滿足了。對(duì)于美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字的外國融資發(fā)展到了令人膽戰(zhàn)心驚的程度，這種狀態(tài)常常被稱作全球經(jīng)濟(jì)失衡。當(dāng)然，這并不是引發(fā)危機(jī)的唯一因素，其他因素——例如機(jī)構(gòu)投資者扭曲的激勵(lì)機(jī)制、以及放松的政府監(jiān)管等同樣是危機(jī)發(fā)生的重要原因。但是鑒于全球經(jīng)濟(jì)失衡確實(shí)是危機(jī)產(chǎn)生的一個(gè)原因，所以美元本位的儲(chǔ)備體系就難辭其咎。如同從經(jīng)濟(jì)上的分析一樣，從政治意愿上看，美元本位的國際貨幣體系同樣不那么受歡迎。在二戰(zhàn)后，當(dāng)美國在歐洲和亞洲部署大量的軍隊(duì)時(shí)，美國向這些國家出售了少量的國債。但是現(xiàn)在，我們看不到該為美國政府資助和支持美國民眾生活狀況的理由。美國的這種權(quán)利被法國前財(cái)政部長德斯坦稱為“超級(jí)特權(quán)”，外國的政府官員再三地反對(duì)這種特殊地位，并且積極地尋求對(duì)于美元儲(chǔ)備的替代貨幣。一外國政府外匯信心的變化盡管我們?cè)诓粩嗟赜懻撟兓?，但一個(gè)問題是美元的強(qiáng)勢地位并沒有因?yàn)槲C(jī)而降低。在外匯市場上，美元的走勢反而在危機(jī)爆發(fā)后走強(qiáng)了。當(dāng)投資者們“流向安全港（flytosafety）”時(shí)，他們都選擇了美國國庫券。在流動(dòng)性緊缺面前，美國和外國投資者們都把流動(dòng)性好的市場當(dāng)作避風(fēng)港，所以美國的政府債券市場大受歡迎。從那時(shí)起，盡管美元的匯率在波動(dòng)，但并沒有出現(xiàn)美元危機(jī)，而且現(xiàn)在也沒有看到對(duì)美元信心喪失的跡象。同樣的結(jié)論可以從各國中央銀行和政府的外匯儲(chǔ)備構(gòu)成中獲得。根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2007年底，已知的官方外匯儲(chǔ)備中64%的貨幣是美元，這個(gè)數(shù)字僅比2002-2003年的66%稍小，但是比1990年代前半段的比例要大（在1999年，美元占據(jù)已知的全部儲(chǔ)備的71%，但這種狀況是由于歐元的出現(xiàn)使德國的馬克儲(chǔ)備以及法國的法郎儲(chǔ)備變成本幣造成的）。當(dāng)然了，國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)是不完整的，這是由于有些國家，如中國，并不公布他們的數(shù)字。推斷這些國家美元儲(chǔ)備的一個(gè)辦法是觀察這些國家央行對(duì)美國國債的持有數(shù)額，然而，這個(gè)數(shù)額在2009年的上半年卻呈現(xiàn)增加的態(tài)勢。所變化的情形是，外國中央銀行現(xiàn)在持有的是美國的國債而不是機(jī)構(gòu)債券（如房利美和房地美），而且他們更傾向于短期債券而不是長期債券。2008年末，增持美國國債的原因是由于外國公共投資者投資情緒的轉(zhuǎn)變——出于對(duì)美國銀行體系的恐慌，外國公共投資者把存在美國銀行的存款轉(zhuǎn)成國債。但是現(xiàn)在的情況是，美國銀行和金融體系的信心開始回升了，可國債的持有還是很多。一個(gè)解釋是，金融危機(jī)可能會(huì)使外國的私人投資者回避投資于美國，但是并沒有抵擋住外國央行的熱情，他們?nèi)匀缤Ｒ粯拥某钟忻涝?。這形成了對(duì)于美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字融資的漸增的比例。．日本的經(jīng)濟(jì)規(guī)模以及日本邏輯上和現(xiàn)實(shí)中的不一致該如何來解釋呢？從根本上講，盡管美元顯得不如以前強(qiáng)勢了，但是持有美元的經(jīng)濟(jì)利益還是存在的。各國持有與其外債和國際貿(mào)易相同的貨幣作為外匯儲(chǔ)備其實(shí)是合理的，這樣央行就可以用這些儲(chǔ)備來滿足償還債務(wù)和融通貿(mào)易資金的需要，或者用來干預(yù)外匯市場。盡管歐元和其他潛在的替代貨幣在崛起，很多國家仍然在國際貿(mào)易中用美元來借貸和結(jié)算。在2008年末，大約45%的國際債券以美元計(jì)價(jià)，而歐元是32%。而根據(jù)國際清算銀行三年一度的調(diào)查，在2007年，美元被用于86%的外匯交易中，而歐元只被用于38%的外匯交易中（總共是200%，因?yàn)槊宽?xiàng)外匯交易需要兩種貨幣）。根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2008年4月，66個(gè)國家把美元當(dāng)作錨貨幣，而只有27個(gè)國家把歐元當(dāng)成錨貨幣。央行對(duì)于錨貨幣的選擇會(huì)在很大程度上影響其官方儲(chǔ)備中的貨幣構(gòu)成，因?yàn)檠胄胁粌H要考慮其投資組合的收益，還要考慮其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)一國貨幣選擇盯住美元后，其國內(nèi)的通貨膨脹就會(huì)與美國步調(diào)一致，在這種情況下，以美元為儲(chǔ)備將意味著本國購買力的波動(dòng)降低。何種貨幣組合能在既定風(fēng)險(xiǎn)下產(chǎn)生最大收益的假設(shè)，是建立在各種貨幣能在同等程度上方便地購買和出售的前提下的——即無論以何種貨幣計(jì)價(jià)，他們的流動(dòng)性水平要相近。流動(dòng)性是異常重要的，如果儲(chǔ)備資產(chǎn)不易轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，它們就不會(huì)在市場上具有吸引力——這就是美國債券的吸引力所在：它是世界上最具流動(dòng)性的債券市場，這體現(xiàn)在其很高的交易量以及很小的買賣價(jià)差。這種流動(dòng)性一方面是美國經(jīng)濟(jì)規(guī)模的體現(xiàn)，另一方面也具有自我實(shí)現(xiàn)的特征。外國投資者因?yàn)槊绹袌鼍哂辛鲃?dòng)性而選擇這個(gè)市場中進(jìn)行交易，而交易的結(jié)果使得這個(gè)市場具有更大的流動(dòng)性。如同政治領(lǐng)域的角逐一樣，占據(jù)競爭領(lǐng)先的國際金融中心和作為首選儲(chǔ)備貨幣的地位，這是一種優(yōu)勢。其他貨幣拼命地與美元競爭。英鎊和瑞士法郎曾經(jīng)是重要的儲(chǔ)備貨幣，但是英國和瑞士的經(jīng)濟(jì)實(shí)力太小，不足以支持英鎊或瑞士法郎來充當(dāng)哪怕是次要的儲(chǔ)備貨幣；這兩個(gè)國家都不能提供足夠的債務(wù)工具來滿足全球金融體系的需要。因此，在2007年末，英鎊只占已知的全球儲(chǔ)備的3%，而瑞士法郎則只占已知的全球儲(chǔ)備的1%。日本的經(jīng)濟(jì)體更大一些，但是日本政府長久以來并不鼓勵(lì)日元的國際化，這會(huì)削弱日本維持一個(gè)低估的、具有競爭性的匯率的能力，從而影響其工業(yè)政策的實(shí)施。因?yàn)槿绻鈬顿Y者能大規(guī)模的買賣日本債券，日本政府就會(huì)更難運(yùn)用金融體系來支持本國企業(yè)的發(fā)展。日本現(xiàn)在卻很急切地希望日元起更大的國際作用，尤其在亞洲，但是他們過去實(shí)施的政策限制了其目前的市場流動(dòng)性。最近，日本經(jīng)濟(jì)的滯漲和零利率使得日元并不具有吸引力（在2007年底，日本只占已知的全球官方儲(chǔ)備的3%）。而日本的老齡化傾向意味著其經(jīng)濟(jì)——以及其貨幣，將不可能在全球內(nèi)進(jìn)一步擴(kuò)張。歐盟將進(jìn)入制備貨幣的范圍這就只剩下了歐元作為美元的真正對(duì)手——看似與當(dāng)初引入歐元在歐洲區(qū)的作為對(duì)美元的替代貨幣是一個(gè)巧合，其實(shí)不然。歐元區(qū)有16個(gè)歐盟國家把歐元作為本國貨幣，具備足夠的經(jīng)濟(jì)規(guī)模：它的國民生產(chǎn)總值可以和美國相當(dāng)，并且現(xiàn)在的債券市場占國民生產(chǎn)比值的比重處于更高的水平。但是問題是歐元區(qū)的政府債券是異質(zhì)的：不同的政府債券包含不同的風(fēng)險(xiǎn)、不同的收益率以及不同的流動(dòng)性。德國政府的債券具有穩(wěn)定性高的聲譽(yù)，但因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者傾向于持有它們到期，這個(gè)市場缺乏流動(dòng)性。其他歐元國家有嚴(yán)重的財(cái)政問題。愛爾蘭的主權(quán)債券的評(píng)級(jí)被下調(diào)，這導(dǎo)致了對(duì)于更多國家債券評(píng)級(jí)的擔(dān)心，例如希臘、意大利、葡萄牙和西班牙的債券評(píng)級(jí)都有可能下調(diào)。意大利有著歐元區(qū)最大的債券存量，但是其國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)問題使意大利債券在外匯儲(chǔ)備選擇中并不受歡迎。當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)使人們談?wù)撃芊癜l(fā)行一種以包含德國在內(nèi)的、以歐元區(qū)成員整體經(jīng)濟(jì)情況為標(biāo)的的債券。如果這種債券能被大規(guī)模的發(fā)行并取代各自國家的國內(nèi)債券，那么歐元區(qū)將擁有與美國國債市場相當(dāng)?shù)臄?shù)量和流動(dòng)性。但是這種財(cái)政制度不是德國這樣的政府所愿意接受的。毋庸置疑，隨著更多的歐盟成員國接受歐元，歐洲的金融市場在未來將會(huì)擴(kuò)張。不出意外，金融危機(jī)將優(yōu)化歐元在國際貨幣中的前景，因?yàn)闅W元區(qū)可以作為金融風(fēng)暴中的避風(fēng)港。歐洲中央銀行會(huì)比單個(gè)國家——例如丹麥國民銀行，更具承擔(dān)最后貸款人的能力。盡管歐洲國家比較團(tuán)結(jié)，但獲取歐洲央行超常流動(dòng)性救助的方式只有一條，即：接受歐元。歐元計(jì)價(jià)的證券盡管不如想象中的那么有流動(dòng)性，但至少比丹麥克朗的流動(dòng)性要好。這在2008年秋天雷曼兄弟破產(chǎn)后表現(xiàn)得很明顯。相較于歐洲央行降低利率，以及為受困的金融市場注入流動(dòng)性的行為，丹麥國民銀行反而提高利率來保衛(wèi)因外國投資者去杠桿化而走弱的丹麥克朗。此刻，斯堪的納維亞半島的民調(diào)以及東歐政府官員的聲明都表達(dá)了對(duì)接受歐元的更大支持。英國不是這樣，他們本來就是歐元問題上的局外人。危機(jī)使支持歐盟的工黨顏面盡失，并且強(qiáng)化了反對(duì)歐元的聲音。如果英國接納歐元的話，歐元的地位就大大不同了，因?yàn)槟菢泳陀辛藗惗卦趪H金融中心中的地位和英鎊作為儲(chǔ)備貨幣的長久歷史作后盾。但這短期內(nèi)還不會(huì)發(fā)生。另一方面，歐盟成員國反對(duì)以過快速度接納新的東歐國家進(jìn)入歐元區(qū)的做法，其后果是歐元區(qū)將緩慢而不是快速的擴(kuò)張，歐元趕超美元地位的過程將是漸進(jìn)的。歐元作為國際儲(chǔ)備貨幣的發(fā)展將首先在歐元區(qū)自己的周邊國家開始。歐元目前已經(jīng)是歐盟內(nèi)部歐元區(qū)國家與非歐元區(qū)國家進(jìn)行貿(mào)易交易的主要貨幣了。歐盟也正在尋求擴(kuò)大其在與南部與東部一些非歐盟國家交易中的使用。在法國總統(tǒng)薩科奇的領(lǐng)導(dǎo)下，歐元已經(jīng)把觸角伸向了地中海地區(qū)，鄰近地中海的非歐盟國家一直都是歐盟國家的伙伴。在歐盟與俄羅斯的貿(mào)易上，雙方也具有互惠，歐盟依賴俄羅斯的能源供給，而俄羅斯則依賴歐盟的金融市場獲得資產(chǎn)收益。隨著歐盟與其鄰國合作的深入，這些周邊國家將持有更多的歐元作為儲(chǔ)備貨幣。例如，在意識(shí)到歐洲在貿(mào)易和金融領(lǐng)域?qū)ζ涞闹匾院螅砹_斯提高了在制定其匯率政策中歐元在貨幣籃子中的權(quán)重。隨之，這些國家將希望其儲(chǔ)備貨幣將更多以歐元計(jì)價(jià)的債券形式來持有。在最近的一次年報(bào)上，俄羅斯央行證實(shí)，他們已經(jīng)提高了歐元在其儲(chǔ)備貨幣中的比例，在2008年初到2009年初，這個(gè)比例從42%提高至47%，而同期美元的比重則從47%下降到42%。在2009年6月，俄羅斯第一副行長烏盧卡耶夫表示，在當(dāng)前資產(chǎn)到期后，俄羅斯將進(jìn)一步減少美元資產(chǎn)在其資產(chǎn)中的配置。出于同樣的原因，歐盟周邊國家的央行也準(zhǔn)備在儲(chǔ)備資產(chǎn)中進(jìn)行美元資產(chǎn)到歐元資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換。歐元可能會(huì)成為歐盟附近地區(qū)的一個(gè)日益有影響力的儲(chǔ)備貨幣。然而，這并不意味著歐元將在全球范圍內(nèi)超過美元。相比較于歐元，美元已經(jīng)先聲奪人了，歐盟在使用中的落后地位意味著在未來幾年內(nèi)其發(fā)展速度將低于美國。聚光燈下的中國第三人俄羅斯的資產(chǎn)分散化行為并不算什么，但中國（且不說新興國家整體）資產(chǎn)分散化行為的含義就大不相同了。據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家布拉德·塞澤爾（BradSetser）估計(jì)，在2009年5月，中國的官方美元資產(chǎn)大約是俄羅斯的8倍。由于中國官方儲(chǔ)備60%都是美元資產(chǎn)，中國的資產(chǎn)分散化行為意義更加深遠(yuǎn)。中國的政府官員正面臨著巨大的壓力，國內(nèi)外匯儲(chǔ)備問題正被國內(nèi)民眾放在聚光燈下關(guān)注著——中國的外匯儲(chǔ)備將到達(dá)接近人均2000美元的水平，這是其人均收入的三分之一。根據(jù)最近中國報(bào)紙《環(huán)球時(shí)報(bào)》開展的網(wǎng)絡(luò)調(diào)查，87%的中國受訪者認(rèn)為中國持有的美元資產(chǎn)是不安全的。在2009年6月美國財(cái)長蓋特納訪問中國的時(shí)候，他被迫向北京大學(xué)的聽眾確保美國的債券是安全的。同時(shí)，中國政府也在密切關(guān)注其持有的巨大數(shù)額的美元資產(chǎn)。如果單純?yōu)榱烁淖冎袊鴥?chǔ)備的構(gòu)成而大肆出售美元計(jì)價(jià)債券，那將會(huì)使這些債券的價(jià)格大跌。如果中國央行大肆地把美元轉(zhuǎn)換成其他貨幣，將會(huì)使美元貶值，導(dǎo)致中國遭受更大的損失。出于這些顧忌，中國不敢急于處置這些美元資產(chǎn)。并且，美國提高利率干預(yù)國債市場的行為也會(huì)讓中國對(duì)美國產(chǎn)生意見。其他國家交易美元致使美元貶值，從而攪亂國際貨幣市場的行為，也同樣不會(huì)使中國對(duì)這些國家有什么好感。正如凱恩斯所說：“如果你欠銀行經(jīng)理一千英鎊，你得聽他的。如果你欠他一百萬，那么他就得聽你的了。”在當(dāng)前情形下理智的選擇，就是對(duì)其資產(chǎn)組合進(jìn)行小幅調(diào)整。這其實(shí)也正是中國的外匯管理者一直在做的工作，這同時(shí)也是未來美元在全球儲(chǔ)備中的地位會(huì)下降的另一個(gè)原因。一發(fā)行sdr的流動(dòng)性市場，并推動(dòng)市場調(diào)節(jié)情有可原，中國和其他國家正在尋找另一種選擇。2009年3月，中國央行行長周小川發(fā)表講話，提議美元應(yīng)該被全球儲(chǔ)備貨幣特別提款權(quán)（SDR）所代替，這種計(jì)價(jià)單位在國際貨幣基金組織（IMF）與其成員國交易中被使用，并且由四種貨幣構(gòu)成貨幣籃子（美元、歐元、日元和英鎊）。6月，俄羅斯暗示它們可能會(huì)與IMF進(jìn)行100億美元的交易，用美國國債交易IMF發(fā)行的SDR計(jì)價(jià)的債券。而且由諾貝爾獎(jiǎng)獲得者斯蒂格利茨所領(lǐng)導(dǎo)的聯(lián)合國特別委員會(huì)也大力支持在國際貨幣金融體系中擴(kuò)大SDR的使用。超主權(quán)貨幣的設(shè)想可以追溯到1940年代凱恩斯所提出的建立一個(gè)新的世界儲(chǔ)備單位的建議（他稱為“班柯（bancor）”），后來耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家特里芬證明，以主權(quán)國家貨幣做為外匯儲(chǔ)備主要形式的國際貨幣體系具有動(dòng)態(tài)不穩(wěn)定性。賦權(quán)IMF發(fā)行SDR來滿足各國對(duì)外匯儲(chǔ)備的需要，一方面可以消除像美國這樣的貨幣發(fā)行國的“超級(jí)特權(quán)”，另一方面可以解決造成全球經(jīng)濟(jì)失衡以及信貸市場紊亂的不平衡問題。它同時(shí)也可以解決大型儲(chǔ)備貨幣持有國，如中國，所面臨的儲(chǔ)備資產(chǎn)選擇困境。但是儲(chǔ)備資產(chǎn)只有當(dāng)具有使用功能時(shí)才具有吸引力，而目前各國政府只能使用SDR與其他國家政府以及IMF結(jié)算。各國不能用它來干預(yù)外匯市場，也不能與市場的參與者進(jìn)行交易。要想使SDR更具吸引力，需要建立能夠自由買賣SDR的私人市場。因此，有必要建立一個(gè)政府和機(jī)構(gòu)能在競爭性價(jià)格下發(fā)行SDR計(jì)價(jià)債券的流動(dòng)性市場，同時(shí)要使銀行愿意接受SDR計(jì)價(jià)存款與發(fā)放SDR計(jì)價(jià)的貸款。并且，應(yīng)該重構(gòu)外匯市場，例如，交易者在進(jìn)行韓圓和泰銖交易之前，就能夠用泰銖兌換成SDR而不只是美元。這可能是一種苛求：回想1970年代使SDR商業(yè)化的舉動(dòng)根本沒能進(jìn)展開來。只有寥寥幾個(gè)公共部門發(fā)行了以SDR計(jì)價(jià)的證券，只有有限的幾家銀行愿意接受SDR存款。這不難看出其中的原委：首先，發(fā)行SDR債券的人將承擔(dān)工具創(chuàng)新的額外成本，新發(fā)行的私人SDR債券將不能在流動(dòng)性市場上被交易，這樣就使SDR資產(chǎn)在與美國資產(chǎn)和歐元資產(chǎn)等高流動(dòng)性資產(chǎn)的競爭性中處于劣勢。當(dāng)今的情況與1970年代的情形類似，取代主權(quán)國家貨幣就如同上甘嶺戰(zhàn)役一般。想獲得戰(zhàn)爭的勝利需要政府長期的投資。如果中國真的想提高SDR在儲(chǔ)備貨幣中的地位，它應(yīng)該采取措施建立SDR的流動(dòng)性市場。特別是，它應(yīng)該發(fā)行自己的SDR計(jì)價(jià)債券，這是比購買IMF發(fā)行的SDR計(jì)價(jià)債券更有意義的舉措（中國、巴西和俄羅斯最近都想購買這種債券），因?yàn)镮MF發(fā)行的債券不能交易，也不利于培育市場的流動(dòng)性。盡管首先發(fā)行SDR計(jì)價(jià)債券的國家可能會(huì)為創(chuàng)新付出代價(jià)，但這個(gè)代價(jià)是建立一個(gè)穩(wěn)定的國際貨幣體系所必須的成本。那么這個(gè)市場的需求方是誰呢？許多政府債券由養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司持有，因?yàn)檫@些債券的到期日與基金持有者或保單持有人的持有期限相匹配。這意味著他們有信心在契約到期時(shí)收回投資債券獲得的資金。但是SDR債券并不會(huì)與他們的債務(wù)在貨幣上匹配。比如，當(dāng)美元對(duì)歐元貶值時(shí)，持有SDR計(jì)價(jià)債券和擔(dān)負(fù)歐元計(jì)價(jià)債務(wù)的歐洲保險(xiǎn)公司就會(huì)陷入麻煩。當(dāng)然，或許有一天，基金持有者或保單持有人愿意他們的投資以一籃子貨幣計(jì)價(jià)。但是，這樣的話，就需要一個(gè)更加深厚和具有流動(dòng)性的SDR市場以滿足所有的需求和供給，但這一天的出現(xiàn)還是很漫長的。另一個(gè)挑戰(zhàn)來自于以SDR為基礎(chǔ)的外匯市場。很明顯，IMF將會(huì)是造市商人：它將與所有的官方或私人參與者交易SDR，其價(jià)差將在一個(gè)可與美元競爭的狹窄的價(jià)差范圍之內(nèi)。美元最初成為國際貨幣是在1920年代，那時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)購買和出售美元票據(jù)，以創(chuàng)造美元投資工具的流動(dòng)性。如果國際社會(huì)真的對(duì)SDR作為國際儲(chǔ)備單位的提案很感興趣的話，那就需要和美國一樣，賦予IMF同樣的造市商人的職能，必要時(shí)滿足其赤字需求。最后，想要使SDR真正成為國際貨幣，IMF需要在SDR短缺時(shí)增發(fā)SDR，就如同美聯(lián)儲(chǔ)在2008年下半年提供美元互換保證充足的美元流動(dòng)性一樣。在現(xiàn)有規(guī)則下，沒有85%的成員同意，SDR就不能獲得發(fā)行的資格，因而發(fā)行SDR不是一個(gè)快速能實(shí)現(xiàn)的事情。IMF的管理層應(yīng)當(dāng)被賦予決定何時(shí)發(fā)行SDR的權(quán)力，同時(shí)它應(yīng)當(dāng)具備獨(dú)立性與權(quán)威，如同美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策委員會(huì)一般。事實(shí)上，國際貨幣基金組織更應(yīng)該像一個(gè)全球的央行，充當(dāng)國際最后貸款人的職能。但這顯然不是能一蹴而就的。資本項(xiàng)目可兌換中國央行行長周小川意識(shí)到了這些現(xiàn)實(shí)，人們對(duì)他推動(dòng)SDR實(shí)施的原因感到好奇。其中一種解釋是他在表達(dá)一種政治愿望。他想要的是向世界發(fā)出一個(gè)信號(hào)，即：中國并不滿意現(xiàn)行的制度安排。同時(shí)他將在20國倫敦峰會(huì)前告訴世界各國：中國要以更加積極的態(tài)度參與到國際貨幣體系改革與多邊體制的建設(shè)上來。他也可能是想規(guī)避來自國內(nèi)的那些批判——中國沒有積極地尋找美元的替代品，因而沒有細(xì)心地掌管好國家的外匯儲(chǔ)備。另一種可能性是，這是一種計(jì)謀，來掩蓋中國的真實(shí)意圖——人民幣國際化。這種做法將會(huì)解開中國需持有外幣來平衡國際收支的束縛，同時(shí)能夠像美國一樣，按照自己的意愿來實(shí)施貨幣政策。銀監(jiān)會(huì)副主席王兆星透露，到2020年人民幣將要成為一種主要儲(chǔ)備貨幣。但是目前來看，人民幣還是不可兌換的。外國持有者還只能拿著它在中國購買物品或是在中國的一些近鄰和特別行政區(qū)來進(jìn)行跨境貿(mào)易。2009年春，中國和巴西宣布他們希望增加在雙邊貿(mào)易中使用本國貨幣，但這一舉措做秀的意味居多。如果人民幣不能兌換成里拉，巴西商人手持人民幣又有何用呢？同樣，去年中國與阿根廷、白俄羅斯、香港、印度尼西亞、馬來西亞和韓國簽署的雙邊互換協(xié)議也沒有太多的實(shí)際意義，其作用只是表達(dá)了中國想在世界舞臺(tái)上起更大作用。這些國家的央行不能利用人民幣去干預(yù)外匯市場、從第三國購買商品或者向外國的銀行和債券持有者進(jìn)行支付。當(dāng)人民幣可以和美元自由兌換時(shí)，中國將可以成為緊急信用的供應(yīng)商；但這將削弱互換的作用，無助提高人民幣的國際化角色。條件適宜時(shí)，中國可以通過培育流動(dòng)性證券市場，以及開放外資進(jìn)入來強(qiáng)化人民幣的國際化職能。適宜時(shí)，中國可以使人民幣在資本和貿(mào)易條件下都可兌換。但是，問題是什么時(shí)間合適？中國早已開展實(shí)施資本項(xiàng)目可兌換，即本國金融資產(chǎn)與外國資產(chǎn)的自由兌換的步伐，但是十幾年過去了，中國還只是部分的資本賬戶開放。從其他亞洲國家的慘痛經(jīng)歷中，中國得出經(jīng)驗(yàn)：只有在滿足很嚴(yán)格的條件時(shí)，才能在外國投資者自由交易金融資產(chǎn)時(shí)維持住金融體系的穩(wěn)定。這些條件包括：市場必須是透明的、銀行必須是商業(yè)化的、監(jiān)管必須是嚴(yán)格的、財(cái)政貨幣政策必須合理而穩(wěn)定、匯率必須能自由浮動(dòng)來適應(yīng)資金的大規(guī)模流動(dòng)。換言之，中國必須要實(shí)行完全的資本項(xiàng)目可兌換，但人民幣的完全國際化是有前提條件的。要實(shí)現(xiàn)它，中國首先要改變依靠銀行信貸和固定匯率作為主要政策工具的增長模式。但是，這種轉(zhuǎn)變不是件容易的事情。看看中國政府應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的舉措吧：進(jìn)一步依賴銀行信貸（為了促進(jìn)投資）和強(qiáng)化人民幣盯住美元（為了保持出口）。這一切表明中國的金融市場將繼續(xù)逐步地對(duì)外國投資者開放。但目前為止，人民幣計(jì)價(jià)的債券只在中國銷售，而且只由中國的銀行或多邊銀行，如亞洲開發(fā)銀行和國際金融公司來銷售。中國政府很不情愿讓外國金融公司來承銷債券，因?yàn)檫@會(huì)破壞國內(nèi)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成投資的能力。這個(gè)局面正在改變，盡管改變得很慢。在2009年5月，匯豐銀行和東亞銀行宣布，他們是第一批獲準(zhǔn)在香港發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)債券的外資銀行。但香港是開放市場，國家開發(fā)銀行和中國銀行已經(jīng)可以在香港發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)債券了，如果這樣的政策可以在上海實(shí)行，那含義就不一樣了。如果允許美國在上海發(fā)行哪怕很小規(guī)模的人民幣債券，那將更加有助于上海轉(zhuǎn)變成國際金融中心（中國建設(shè)銀行行長郭樹清在2009年6月份出訪美國時(shí)對(duì)此作出過呼吁）。由于它的收益以人民幣計(jì)價(jià)，居民將視此舉為對(duì)銀行存款的一個(gè)有吸引力的替代，并可以促進(jìn)工業(yè)的發(fā)展。但是這樣做的另一個(gè)后果是：它將使中國的整體發(fā)展模式更加危險(xiǎn)。確定的是，中國政府希望看到美國在美元計(jì)價(jià)證券上提供匯率保障，保證中國持有的美元計(jì)價(jià)債券不貶值，相當(dāng)于發(fā)行了人民幣計(jì)價(jià)債券。政府已經(jīng)就此向美國施壓。但是這種做法應(yīng)該被看作是一種不理智的行為，因?yàn)槿绻鈪R升值的話，效果就大打折扣了。由于人民幣是有可能對(duì)美元升值的，美國當(dāng)局并不把這種舉措看作是一個(gè)有吸引力的選擇。然而，中國進(jìn)行人民幣國際化的努力不應(yīng)當(dāng)被低估。中國的政策制定者們十分希望使上海在2020年成為國際金融中心。但是完成這個(gè)目標(biāo)需要建立更加廣闊和更加流動(dòng)的人民幣計(jì)價(jià)債券市場，同時(shí)允許外國投資者自由地進(jìn)入中國市場。這反過來要求中國對(duì)于已有的增長模式進(jìn)行調(diào)整。這種調(diào)整不能一蹴而就，也許到2020年也還完成不了。在2020年把人民幣過渡到儲(chǔ)備貨幣是一個(gè)激進(jìn)的計(jì)劃的另一個(gè)原因是，即使中國的經(jīng)濟(jì)增長在未來十年內(nèi)保持在7%的水平上（低于前幾年，但是考慮到并不有利的人口因素，但這個(gè)水平已經(jīng)不低了），到2020年，在現(xiàn)存的匯率水平下，其國民生產(chǎn)總值仍只能到達(dá)美國的一半（匯率在國際交易中十分重要）。如果那樣，人民幣仍然不如美元有能力充當(dāng)國際貨幣。相較于美元市場，人民幣市場的流動(dòng)性和交易成本都不具有可比性，這樣的話持有人民幣儲(chǔ)備仍不具備很強(qiáng)的吸引力。人民幣只是對(duì)于主要與中國進(jìn)行交易的、以及在上海有國際金融業(yè)務(wù)的國家才有吸引力。由于距離的原因，不出意外，這些國家將以亞洲國家為主。人民幣儲(chǔ)備將主要集中在亞洲，正如歐元儲(chǔ)備現(xiàn)在主要集中在歐洲一樣，至少開始時(shí)如此。這就產(chǎn)生了亞洲是否愿意步歐洲的后塵，創(chuàng)造一個(gè)單一的區(qū)域貨幣的問題。在這個(gè)問題上已經(jīng)有了很多爭論，但現(xiàn)在看起來不大可能。中國沒必要通過加入貨幣聯(lián)盟的方式來實(shí)現(xiàn)其國際化